Valuation of companies and MAB (Valoración de empresas y el MAB)
Descripción
CAPÍTULO 5 VALORACIÓN DE EMPRESAS Y EL MAB Autor: Alfonso A. Rojo Ramírez
1.
INTRODUCCIÓN. .............................................................. 2
2.
LOS MODELOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS.................... 3 2.1.
3.
4.
MODELOS VALORATIVOS Y PRECIO DE SALIDA ......... 4
El MODELO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE EFECTIVO ........... 6 3.1.
SOBRE LA TASA DE ACTUALIZACIÓN ...................... 10
3.2.
SOBRE EL VALOR RESIDUAL .................................. 12
3.3.
APLICACIÓN DEL MÉTODO .................................... 13
EL MODELO DE LA RENTA RESIDUAL ................................. 15
5. LA APROXIMACIÓN DEL VALOR DE MERCADO¡Error! Marcador no definido. 6.
BIBLIOGRAFÍA ................................................................ 20
2
MAB
Introducción al capítulo
1. INTRODUCCIÓN. Tras el desencadenamiento de la crisis financiera a mediados de 2007, que desembocó en depresión económica en 2008, uno de los grandes problemas de la empresa española ha sido la búsqueda de financiación, realmente bloqueada ante la parálisis de las entidades financieras. Un sector de empresas de tamaño medio-grande contemplan con interés la opción de salir al mercado bursátil como medio de conseguir financiación como alternativa a otros mecanismos posibles (Rojo y Mariño, 2010) dado que, en caso contrario, sus procesos expansivos quedan paralizados y se pierden oportunidades de negocio. Incluso, en una época de este tipo, las oportunidades de negocio pueden ser altamente rentables. En otros casos esta opción puede ser de interés en caso de empresas familiares para facilitar la salida y entrada de miembros de la familia. Tal como se ha visto en los capítulos precedentes, las empresas que buscan salir al mercado, requieren de un adecuado análisis, tanto interno como externo, que pasa, forzosamente, por la valoración del negocio. Difícilmente se puede salir al mercado si no se valora la empresa, ya que el valor es el referente para la fijación del precio. En este punto es necesario señalar la tendencia a confundir valor y precio1. Gestores, propietarios e inversores obsesionados por la liquidez no siempre se percatan de que asignar valor a la empresa no es fijar su precio, lo que depende de una negociación. Asignar valor es descubrir la capacidad que tiene la empresa para generar flujos de efectivo en el futuro: a mayor capacidad, mayor valor (utilidad) produce a los propietarios, aunque es cierto que no resulta siempre fácil el realizar estimaciones y, en cualquier caso, siempre éstas son subjetivas. En el peor de los casos, valorar es conocer el coste que ha soportado el propietario para disponer del negocio que hoy día tiene, que ha requerido de su esfuerzo personal, lo que le ha consumido
1
El Propio MAB revela esta confusión al señalar como ventaja de este mercado el ofrecer una ‘valoración objetiva’ de la compañía al tener un ‘precio de mercado’.
Capítulo 1. La situación actual del mercado
3
tiempo y probablemente le ha supuesto abandonar alternativas de ocio y familiares importantes.
2. LOS MODELOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS La pregunta que nos hacemos a la hora de valorar una empresa ya no es “cuanto vale” sino “cómo valorar los títulos de la empresa” de manera adecuada, de forma que en base a él se pueda ofrecer un intercambio equilibrado entre dos partes. La existencia de múltiples métodos valorativos, muchos de ellos surgidos de la práctica, y la falta de una profesión reconocida y capacitada, ha dado lugar a una cierta desconfianza por parte de los agentes económicos que han venido a considerar la valoración como “un arte” antes que una actividad profesional concienzuda y soportada científicamente. Sin embargo, lo cierto y verdad es que valoración, y con ella la actividad valorativa, hunde sus raíces en la propia teoría económica, en donde se ha diferenciado tradicionalmente entre valor-coste y valorutilidad.
Gráfico 1: Modelos valorativos y aproximaciones profesionales.
Modelos valorativos
V = f(U) = VeR = VdU n
FT j ,i
j =1
(1 + ki ) j
Vo ,i = ∑
Mark-to-model
Income approach Fuente: Rojo y Mariño (2010)
V = f(U;C)
Precios = VdC ‘Valor de mercado’
IVSC 2005 ‘Aproximacion al valor’
V = f(C) = VeC n
Mark-to-market
Vo,1 = Vo, 2 = .. = Vo,i = ∑ C j j =1
Mark-to-cost
Market approach
Asset-Based approach
4
MAB
En valoración de empresas existen dos modelos valorativos (Gráfico 1) soportados en la teoría (AECA, 2005; Rojo, 2007): el modelo basado en el descuento de los flujos de efectivo (income approach –IA), que no es otra cosa que un modelo de utilidad y el modelo basado en el coste (asset-based aproach –AA-). No obstante, algunos organismos profesionales (IVSC, FASB o IASB) quiere ver un tercer mecanismo valorativo en lo que se ha denominado como valor de mercado (market approach –MA-), tal como se hace aparecer en el gráfico 1. Sin duda este último ‘valor’ no es realmente un valor, sino un precio potencial o estimado y, por tanto no puede ser tomado como tal, aunque es verdad que a los inversores les gustaría poder llegar a conocerlo ya que al fin y a la postre ellos terminarán pagando por el título el importe asignado por los expertos (valor estimado) en el momento previsto de salida. En la práctica, no obstante, y asociado a esta idea de valor=precio, es bastante común el uso de múltiplos, que no tiene más sustento que el deseo de fijar el ‘precio de mercado’ basándose en el que tienen empresas que se consideran comparables, que es tanto como decir “que sean igual de rubias, igual de guapas, igual de cachas…” y como bien se argumenta, “nada hay más odioso que las comparaciones”.
2.1. MODELOS VALORATIVOS Y PRECIO DE SALIDA Una de las cuestiones principales del proceso de salida al MAB es la asignación del ‘precio de salida’ a las acciones. Ya se ha comentado que precio no es valor. Éste condiciona aquél, que siempre será el resultado de una negociación. En el caso de la oferta de títulos al mercado, el precio será una función del momento en que realizamos la oferta, y de las necesidades y expectativas de negocio de la propia empresa. En puridad, una valoración de los títulos de una sociedad que quiera salir al mercado debe hacerse por uno de los dos modelos existentes: o basado en coste (AA) o basado en utilidad (IA). Este valor puede ser corregido en función de otros atributos orientados a la fijación del precio de salida. El uso del modelo basado en coste o AA suele estar asociado a empresas en marcha que, por algún motivo se entiende que van a ser cerradas y lo que interesa es el valor de disposición de los activos y el valor de la empresa (V) se calcula por agregación de los valores
Capítulo 1. La situación actual del mercado
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individuales de los diferentes activos y pasivos convenientemente actualizados en función de su uso y estado: [Ecuación 1]
n
m
i =1
j =1
Vt = ∑ Ai − ∑ Pj
Por tanto no parece que sea un modelo adecuado a considerar si estamos hablando de introducir una empresa en el MAB. No obstante, algunos autores han revivido el modelo de valoración del superbeneficio o de la renta del goodwill (UEC, 1963) hoy más conocido bajo el nombre de Método RIM de valoración, siendo uno de sus defensores más destacados el profesor Penman (2007). El interés de este método valorativo radica en la conexión que realiza entre el valor de coste y el valor de utilidad, y a él nos referimos un poco más adelante como una alternativa poco explotada en la práctica, para señalar que trata de agregar al valor contable de los activos el valor del conjunto de intangibles no recogidos en los datos contables pero que, junto a la gestión recogen el potencial de futuro de la empresa. A diferencia del AA, el modelo de utilidad (IA) contempla la empresa como un proyecto de inversión y lo que interesa es el rendimiento que esperamos de la misma, lo que tiene mejor cabida con la salida al MAB, ya que en tales casos contemplamos la futura expansión de la empresa. En tales casos, y así suelen hacerlo la mayor parte de los profesionales, la valoración de la empresa se hace por descuento de flujos de efectivo esperados (FT) al ser éstos en economía los que recogen la utilidad de una inversión. Este modelo (IA) considera que el valor de la empresa (V) en un momento concreto del tiempo (t) es una función de la capacidad que tienen los activos organizados y bajo una gestión profesional para generar FT. Como los FT se obtienen en el tiempo, es necesario descontarlos a una tasa (k) que refleje el riesgo empresarial. Su expresión general es la siguiente:
[Ecuación 2]
Vt =
∞
FT j
∑ (1 + k )
j = t +1
j
El Método RIM, podemos analizarlo como un mecanismo de aseguramiento del valor, o como señala Penman (2007:159) una forma de
6
MAB
anclar el valor (de la empresa) al valor contable (BV). De esta forma la expresión de valor viene dada por la ecuación 2:
Vt = BVt +
[Ecuación 3]
∞
RE j
∑ (1 + k )
j =t +1
j
Donde RE es el beneficio (perdida) residual, que es el rendimiento que obtiene la empresa por encima (por debajo) del rendimiento normal (E). De esta manera, si la rentabilidad mínima exigida por un inversor-propietario es ke, el rendimiento o beneficio esperado será: Emin = ke ·BV, de manera que RE será: RE = E – Emin Tabla 1: Modelos valorativos: expresiones de cálculo. AA
IA
n
m
i =1
j =1
Vt = ∑ Ai − ∑ Pj
Vt =
∞
RI
FT j
∑ (1 + k )
j = t +1
j
Vt = BVt +
∞
RE j
∑ (1 + k )
j =t +1
j
Ecuación 1
Ecuación 2
Ecuación 3
Incompleto. No recoge los intangibles. Está basado en los activos físicos y deudas reconocidas.
Basado en expectativas futuras. Introduce incertidumbre al tener que efectuar hipótesis sobre el futuro
Mixto. Toma valores contables y les agrega los superbeneficios derivados de una mayor rentabilidad que la mínima esperada por el propietario inversor.
Fuente: Elaboración propia
3. El MODELO EFECTIVO
DE
DESCUENTO
DE
FLUJOS
DE
La ecuación 2 muestra de una manera simplificada el modelo valorativo seguido en la valoración de una empresa mediante el descuento de los flujos de efectivo futuros generados por los activos afectos a la actividad, excluyendo, por tanto, los elementos no necesarios, aun cuando puedan figurar en los datos contables.
Capítulo 1. La situación actual del mercado
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En la práctica2 la ecuación 2 se sustituye por la ecuación 4 siguiente:
[Ecuación 4]
VEt =
n
FLTE j
∑ (1 + k )
j =t +1
0
j
+
VGn − VARAt (1 + k0 )n
Donde:
FLTE se suelen denominar flujos libres de tesorería, aunque son los generados como consecuencia de la actividad económica;
k0, es el coste de oportunidad del gestor o coste medio ponderado del capital;
n, es el período estratégico de estimación de los flujos de efectivo (FLTE), asociados normalmente al período de expansión.
VGn, es el valor económico esperado de la empresa al final del período estratégico;
VARA, es el valor actual de la deuda financiera de la empresa en el momento de la valoración.
El cambio de una expresión por otra se debe a dos circunstancias específicas: 1. Por un lado la imposibilidad de efectuar estimaciones de los flujos de efectivo para un período muy largo, lo que obliga a particionar el ecuación 1 en dos períodos uno discreto (sumatorio hasta n en la ecuación 4) y otro infinito para el resto de la vida de la empresa; 2. La práctica profesional de calcular el valor financiero o de propietario-inversor (VE) por un procedimiento indirecto que consiste en calcular primero el valor económico de la empresa n FLTE j VGn ( VGt = ∑ ) al que se le resta luego el valor ac+ j (1 + k0 )n j =t +1(1 + k 0 ) tual de las deudas (VARA), valor que, si se dan la circunstan-
2
Existen diversos estudios sobre la aplicación práctica del los métodos valorativos. Puede verses para España Rojo y García (2006) y Rojo, Gálvez y Alonso (2010).
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MAB
cias de que éstas están indexadas, suele coincidir con el valor contable de las mismas (RAc), lo que simplifica el cálculo. El cálculo del valor abarca tres etapas: 1. Un análisis del pasado de la empresa, donde se estudia y evalúa la información disponible sobre la empresa en los ejercicios previos a la valoración. Para ello se tendrá en cuenta tanto la información interna (datos contables de los últimos ejercicios) como la información externa sobre el comportamiento del mercado en igual período que el analizado para la empresa. La idea básica subyacente de este análisis es conocer el comportamiento de las principales magnitudes de la empresa y del sector para poder efectuar hipótesis de comportamiento sobre las mismas que sirvan de soporte a las proyecciones financieras. Son elementos necesarios a estudiar, tanto para la empresa como para el sector: a) la tasa de crecimiento de los años últimos; b) la estructura de coste de la empresa y su relación con alguna variable clave; c) el esfuerzo inversor desarrollado; d) la estructura de endeudamiento o apalancamiento financiero; e) las rentabilidades económica y financiera alcanzadas; f) el tipo impositivo efectivo soportado; g) criterios de amortización y coste financiero medio de la deuda. 2. Proyecciones a futuro, donde se realizan las estimaciones del período estratégico que deben de abarcar: a) el balance pro forma;
Capítulo 1. La situación actual del mercado
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b) la cuenta de resultados pro forma; c) el estado de flujos de efectivo pro forma (EFT). El objetivo de esta segunda etapa es, sobre todo, estimar los flujos de efectivo que deben ser descontados (FLTE), que se contendrán en el EFT y son calculados por agregación de los flujos de efectivo de las operaciones (FTO) y los flujos de efectivo de las operaciones de inversión, tal como se muestra en la tabla 2. Tabla 2: Cálculo de los FLTE 2010 F.T. Operaciones (FTO) - EBITDA - TAX - NOF Inversión ejercicio (FTI)
769.594,79
2011e 408.418,73
2012e 494.567,47
2013e 572.386,45
2014e 671.291,32
2015e 437.632,94
230.053,65
341.820,37
367.745,91
400.102,37
442.930,37
442.930,37
539.541,14
66.598,36
126.821,56
172.284,08
228.360,95
-5.297,43
-229.214,58
-250.000,00
-0,00
-15.000,00
-0,00
-0,00
FLTE 158.418,73 494.567,47 557.386,45 671.291,32 437.632,94 2.422.044,18 NOF, son las necesidades operativas de fondos o variación del capital circulante de la explotación sin tener en cuenta las disponibilidades.
Fuente: Elaboración propia
3. Estimación del valor de la empresa (VE), donde se estiman el resto de los componentes de valor: a) La tasa de actualización o rendimiento mínimo que ha de servir de base para el descuento de los flujos de efectivo (k0). b) Estimación del valor residual esperado al final del período estratégico (VGn) que ha de ser actualizado al momento presente. c) Se procede a agregar los valores correspondientes a período estratégico y al valor residual actualizados, tal como se indica en la tabla 3, restando posteriormente el valor actual de la deuda (normalmente el valor contable –RAc). Tabla 3: Cálculo del valor de la empresa
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MAB
FLTE Factor actualización FLTE actualizados
158.418,73
494.567,47
557.386,45
671.291,32
437.632,94
0,882777598
0,829424683
0,779296288
0,732197529
0,687945305
139.848,50
410.206,47
434.369,19
491.517,84
301.067,52
VGnn actualizado Valor económico (VG)
2.422.044,18 1.983.662,96 4.974.260,20 6.957.923,16
- Deuda financiera Valor de la empresa (VE)
-2.845.898,83 4.112.024,33
Fuente: Elaboración propia
Algunas cuestiones cabe señalar sobre estos últimos componentes de valor.
3.1. SOBRE LA TASA DE ACTUALIZACIÓN En primer lugar, y en relación con el cálculo de la tasa de actualización (k0) hay que incidir en dos cuestiones: 1) k0, es la tasa que descuenta los FLTE,, y por tanto es una tasa de rentabilidad mínima para el gestor (no para el inversorpropietario) y se suele calcular por un procedimiento financiero o indirecto según la ecuación 5:
[Ecuación 5]
k0 = ke
RP RAc + ki ⋅ (1 − t e ) CI RP
Donde:
RP son los fondos propios de la empresa
RAc, son los recursos financieros ajenos
CI, es el capital invertido, por definición la suma de RP y RAc
ke, es el la rentabilidad mínima que demandan los propietarios-inversionistas
ki, es el la rentabilidad mínima que demandan los prestamistas o coste de la deuda
te, es la tasa impositiva efectiva que soporta la empresa.
Capítulo 1. La situación actual del mercado
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Normalmente el problema principal de estimación de k0 se encuentra en estimar la rentabilidad mínima del propietario-inversor (ke). Dada la dificultad de aplicar el modelo CAPM a empresas que no cotizan en bolsa, como es el caso de empresas que desean salir al MAB, es necesario buscar alternativas al mismo que sean operativas y eficientes. Una de estas alternativas consiste en buscar empresas que pudieran ser comparables (a vuelta con las comparaciones odiosas) que coticen y asignar la beta de dicha empresa o una media de varias. En este caso aplicamos el modelo CAPM para la β de la comparable (o una media de comparables):
[Ecuación 6]
k e = i + β ⋅ PM
Otra opción es la aplicación de algún otro método alternativo como es el que propone AECA (2005) en donde se considera que en empresas no cotizadas y con baja liquidez de venta de sus títulos es necesario calcular la tasa sobre la base de una prima específica de carácter sumativo, tal como se muestra en la ecuación 7:
[Ecuación 7]
k e = i + PM + Pe
Siendo la prima de mercado (PM) la que espera un inversor perfectamente diversificado, o sea, con beta (β) igual a la unidad y la prima específica (Pe) estimándose como un complemento que recoge el riesgo de que el propietario de dicha empresa no este diversificado eficientemente ni tenga liquidez:
[Ecuación 8]
Pe = υ ·PM
Siendo υ la beta total o coeficiente de riesgo que se mide mediante el coeficiente de las desviaciones típicas de las rentabilidades financieras de la empresa y del mercado (σe/σM)3
3
Nuestra experiencia nos dice que el coeficiente ‘ν’ se encuentra entre los valores 0 y 1.
12
MAB
Mientras en la primera alternativa estamos considerando el efecto de entrada en el mercado (MAB) y por tanto una mejor diversificación para el inversor, al tiempo que existe liquidez para los títulos. En la segunda, consideramos la escasez de diversificación y liquidez anterior a la incorporación al MAB.
Tabla 4: Cálculo de las rentabilidades mínimas Rentabilidad mínima
ke (BETA)
ke (AECA)
Tasa sin riesgo (i)
4,5%
4,5%
Prima de mercado (Pm)
3,5%
3,50%
1,3
0,65
-
2,28%
8,55%
9,78%
Coeficiente de variabilidad (ν) o β total Prima específica (Pe = Pm·ν) ke Fuente: Elaboración propia
3.2. SOBRE EL VALOR RESIDUAL Si existe algún componente de valor controvertido, este es, sin duda alguna, el importe asignado al valor residual (VRn). La cuestión viene derivada por el hecho de que este componente de valor tiende a contribuir de manera considerable al valor. Aunque esto es razonable dado que este valor recoge el futuro infinito de la empresa, muchos valoradores ven con preocupación esta circunstancia, sobre todo por la falta de control que se ejerce sobre ella. Por otra parte, la técnica que sirve de soporte para su cálculo está fundamentada en el modelo de Gordon (1959) que considera que la renta, en este caso los FLTE en el ejercicio (n+1) crecerá a una tasa constante g, de manera que: [Ecuación 9]
VGn =
FLTEn+1 k0 − g
Lo que tiende a incrementar considerablemente el valor de este componente, especialmente en empresas de alto crecimiento.
Capítulo 1. La situación actual del mercado
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Lo más habitual es que muchos profesionales consideren una tasa de crecimiento igual a 0, por la dificultad de soportar un crecimiento estable al infinito o, en otras ocasiones, hacer dicha tasa igual al crecimiento del PIB para sectores de largo recorrido. La tabla 5 muestra el efecto de la tasa de crecimiento en VGn.
Tabla 5: Cálculo del valor residual. VGn (g=0%)
VGn (g=2%)
VGn (g=4%)
FLTEn+1 =1.000 m €
FLTEn+1 =1.000 m €
FLTEn+1 =1.000 m €
K0 = 12’5%
K0 = 12’5%
K0 = 12’5%
VGn = 8.000 m €
VGn = 9.523’81 m €
VGn = 11.764’71 m €
Fuente: Elaboración propia
3.3. APLICACIÓN DEL MÉTODO La tabla 6 muestra los FLTE esperados por la empresa Imaginarium, S.A. de acuerdo con el estudio realizado para su salida al MAB-EE el 01/12/2009 (la empresa cierra su ejercicio en julio de cada año).
Tabla 6: Cálculo de los flujos libres de caja económicos. (Cifras en miles de euros) Beneficios consolidados antes de intereses, impuestos y amortizaciones Cambios en el capital corriente Impuesto sobre beneficios CASH FLOW DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓN CAPEX (INVERSIONES) FLUJO DE CAJA LIBRE ECONÓMICO
2009
2010(e) 2011(e) 2012(e)
9.105 874 -276
11.769 -1.720 -526
15.444 -1.543 -1.308
22.604 -3.396 -2.253
9.703
9.523
12.593
16.955
-4.201
-6.551
-5.400
-5.900
5.502
2.972
7.193
11.055
Fuente: Informe de Imaginarium para salida al MAB
14
MAB
La rentabilidad mínima estimada según la ecuación 6 es del 11’70%:
k e = i + β ⋅ PM = 4,5% + 1,6 ⋅ 4,5% = 11,70% Por tanto, el coste medio ponderado del capital (ecuación 5) para el 2009 sería del 7’39%: ke (*) ki %RP= %RAc= te WACC
11,70% 6,81% 36,73% 63,27% 28,26% 7,39%
(*) Ver en apartado 4 cómo se calcula.
dado el nivel de apalancamiento que tiene la empresa (RAc/RP) mostrado en la tabla 7, el tipo medio de interés (ki) y el tipo impositivo efectivo (te) soportados.
Tabla 7: Balance resumido de Imaginarium, S.A. (m. €) Inversión Activo no corriente Activo corriente Acreedores comerciales CAPITAL INVERTIDO
2009 Financiación 27.152 Patrimonio neto 29.134 Deudas financieras -15.233 41.053 PN + RAc
2009 15.078 25.975 41.053
Fuente: Informe de Imaginarium para salida al MAB y elaboración propia
De acuerdo con tales datos y supuesto que el FLTEn+1 es de 11.276,10 miles de euros, cuantía esta que se considera constante, el valor de la empresa (VE) es el 167.138 miles de euros, tal como se muestra en la tabla 7. El modelo aplicado ha sido el indirecto, esto es la ecuación 4, donde primero se calcula el valor económico de la empresa (VG) por agregación del valor correspondiente al período discreto más el valor residual (VGn) convenientemente actualizado. Al valor así calculado se le restan las deudas financieras (RAc) vigentes en balance a la fecha de la valoración para calcular el valor para el propietario-inversor.
Capítulo 1. La situación actual del mercado
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Atendiendo a este dato, el valor de la acción de Imaginarium, S.A, sería de 9’6 €/acción, para un número de acciones en circulación de 17.416.4004. La empresa fijo una banda de precios indicativa de entre 4,94 y 5,79 euros por acción, lo que suponía una capitalización de entre 69.952.376 y 81.988.716 €, frente a los 141.163.370 € del valor así calculado.
Tabla 8: Valor estimado de Imaginarium, S.A. (m. €)
FLTE Factor conversión VA(FLTE) FLTE(n+1) ko VGn VA(VGn) VG2009 RAc VE2009
2010 2.972,00 0,931197706 2.767,52 11.276,10 7,39% 152.615,24
2011 7.193,00 0,867129167 6.237,26
2012 11.055,00 0,80746869 8.926,57
TOTAL
17.931,35
123.232,03 141.163,37 -25.975 167.138
Fuente: Elaboración propia
4. EL MODELO DE LA RENTA RESIDUAL El modelo basado en coste o AA es un modelo incompleto en tanto que no capta el valor de los intangibles no recogidos por el sistema de información contable. Para aprovechar de forma eficiente el valor añadido por los datos contables podemos agregar estos intangibles utilizando el modelo RIM (Residual Income Method) tal como es planteado por Penman (2007), esto es tomando como referencia los valores contables del patrimonio neto (RP) (Ecuación 3).
4
Ver http://www.bolsasymercados.es/mab/esp/marcos.htm.
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MAB
Este método puede denominarse como método mixto de valoración ya que combina el valor contable (a precio de coste) y valor por descuento de los rendimientos anormales, (residuales), superiores a la rentabilidad mínima demandada por el propietario-inversor (ke). Los rendimientos anormales o exceso de beneficio demandado por los propietarios (RE) son los que se derivan de una rentabilidad financiera (ROCE) superior a la rentabilidad mínima o coste de capital (ke), esto es: REt= (ROE - ke) · RPt-1 Y por tanto la ecuación 3 quedaría como figura a continuación: [Ecuación 10]
VEt = BVt +
∞
(ROE − ke ) ⋅ RPt −1
j =t +1
(1 + k e ) j
∑
De manera que la valoración se enfrenta básicamente con dos problemas: 1) Calcular el valor contable del patrimonio neto, que se limita a una agregación contable. 2) Estimar el valor del intangible o goodwill, lo que esencialmente supone tener que calcular la ROE de la empresa y el ke, ya que al tratarse de un sumatorio al infinito la segunda parte de la ecuación 9 se convierte en esta otra:
GWt =
(ROE − ke ) ⋅ RPt −1 ke
En base a la tabla 9, donde se muestran los balances y cuentas de resultados de Imaginarium, S.A para los últimos años previos a su salida al MAB-EE, se ha calculado el valor mediante RIM para los tres años 2007 a 2009. Tal como se desprende de la tabla 10, el valor calculado de la empresa (VE) a 2009 mediante RIM era de 98.488,16 miles de euros para una rentabilidad mínima estimada según la ecuación 6 del 11’70%:
k e = i + β ⋅ PM = 4,5% + 1,6 ⋅ 4,5% = 11,70%
Capítulo 1. La situación actual del mercado
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Tabla 9: Balance situación y cuenta de resultados de Imaginarium, S.A. (m €) Balances resumidos Activo no corriente Activo corriente - Acreedores comerciales CAPITAL INVERTIDO Patrimonio neto Deudas financieras PN + RAc
2006 27.973 23.625 -11.563 40.035 9.069 30.966 40.035
2007 31.099 30.426 -18.037 43.488 12.480 31.008 43.488
2008 27.848 31.297 -15.639 43.506 13.916 29.590 43.506
2009 27.152 29.134 -15.233 41.053 15.078 25.975 41.053
Cuentas de resultados 2006 2007 2008 2009 Importe neto de la cifra de negocios 81.932 89.567 85.682 84.645 Aprovisionamientos -30.197 -35.313 -30.778 -30.190 Gastos de personal -13.610 -16.520 -17.996 -17.155 Otros gastos de explotación -27.018 -27.528 -28.698 -27.258 Otros resultados -1.908 93 -670 -234 RESULTADO BRUTO DE EXPLOTACIÓN 9.199 10.299 7.540 9.808 Amortización del inmovilizado -4.142 -4.829 -4.680 -5.346 Deterioro y resultado por enajenaciones -150 -144 0 del inmovilizado -1 RESULTADO DE EXPLOTACIÓN 5.056 5.320 2.716 4.462 Ingresos financieros 37 27 22 0 Gastos financieros -1.770 -2.270 -2.385 -1.769 Diferencias de cambio -434 -573 427 0 Deterioro y resultado por enajenaciones de 0 -232 0 instrumentos financieros 0 RESULTADO FINANCIERO -2.167 -2.816 -2.168 -1.769 Participación en beneficios (pérdidas) de 0 -107 0 sociedades puestas en equivalencia 0 RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 2.889 2.504 548 2.693 Impuestos sobre beneficios -961 -578 -276 -761 RESULTADO DEL EJERCICIO 1.928 1.926 272 1.932 Fuente: Informe de Imaginarium, S.A para salida al MAB y elaboración propia
Como el número de títulos es de 17.416.400, el valor de cada acción es de 4’79 €/título. Como ya dijimos en el apartado 3.3, la empresa fijó una banda de precios indicativa de entre 4,94 y 5,79 €. El gráfico 2 muestra como se comporto el título tras su salida a bolsa.
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Tabla 10: Valor de Imaginarium (m €) mediante RIM
ROE ke Dif RP(t-1) RE GW BV VE
2007 105,34% 11,70% 93,64% 9.069 8.492,62 72.586,53
2008 73,30% 11,70% 61,60% 12.480 7.688,19 65.711,05
2009 81,83% 11,70% 70,13% 13.916 9.758,99 83.410,16
12.480,00 85.066,53
13.916,00 79.627,05
15.078,00 98.488,16
Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de la tabla 8.
Gráfico 2: Modelos valorativos: expresiones de cálculo.
Fuente: BME
5. NOTAS FINALES Si algo necesitamos para sacar una empresa al MAB es asignar un valor a los títulos que sirva de referencia a la fijación del precio de salida.
Capítulo 1. La situación actual del mercado
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Sin duda los precios de salida van a estar condicionados por multitud de variables, muchas de ellas ajenas al propio valor, (por ejemplo, en las épocas de bonanza existe una mejor disposición por parte de los inversores a adquirir a mejores precios), aunque es éste el que debe constituir el eje para la fijación de la banda de precios. Al margen de que todavía hay quien considera que “valorar es un arte”, el proceso valorativo está sustentado en sólidos principios que aseguran la máxima objetividad del proceso por parte del valorador. Éste puede aplicar dos modelos valorativos, de coste o de utilidad con diversos métodos alternativos, aunque en este capítulo sólo hemos hecho mención a los más habituales: el método de descuento de flujos de efectivo, asociado al modelo de utilidad y el método beneficio residual, un híbrido entre el valor de coste y el de descuento de utilidades. Aunque no forma parte de los modelos valorativos, la aproximación del valor de mercado (MA) parece estar en boca de todas las asociaciones profesionales y a ella se refieren gran parte de los valoradores, sin duda alguna por el deseo de llevar el valor al precio y por considerarse que el mercado es el único capaz de fijar el “verdadero valor”: el precio. Esta aproximación consiste en identificar empresas comparables a la empresa a valorar y obtener determinadas magnitudes financieras (múltiplos) que puedan ser aplicadas posteriormente a la empresa a valorar e inferir así su valor. Aunque puede estar justificada la utilización de esta aproximación, el valorador no puede olvidar que no sirve para calcular valores aunque podría justificarse porque tiende a captar los deseos del mercado. Aunque la aproximación más adecuada es la valoración por descuento de flujos de efectivo las estimaciones e hipótesis que se utilizan pueden dar lugar desviaciones importantes, por lo que debe ser utilizado con prudencia y experiencia. A menudo puede ocurrir que el RIM se ajuste mejor a la realidad, tal como algunos autores sugieren y parece haber ocurrido en el caso aquí analizado.
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6. BIBLIOGRAFÍA AECA, (2005): “Valoración de Pymes”. Doc 7 de Valoración. Penman, S.H. (2007): “Financial Statement Analysis and Security Valuation”. McGraw-Hill. Rojo, A.A. (2007): “Valoración de empresas y gestión basada en valor”. Ed Paraninfo. Madrid Rojo, A.A. y García, D. (2006): La Valoración de Empresas en España: un estudio empírico. Revista Española de Financiación y Contabilidad, Vol. XXXV, Núm. 132, Enero-Marzo, 913-934 Rojo, A.A y Mariño, T. (2010): “Obtención de liquidez: el Mercado Alternativo Bursátil y el papel del valorador”, Harvard-Deusto. Finanzas y Contabilidad, 95, 32-42. Rojo, A.A; Galvez, M.M; Alonso, J. (2010): “La valoración por las Sociedades de Capital Riesgo en la práctica”, Revista Española de Capital Riesgo, 3, 3-15. UEC, (1963). “Evaluación de empresas y partes de empresas”. Ed. Deusto.
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