Treinta Años de la Moneda en Brasil y México

La integración de políticas públicas para el desarrollo

Brasil y México en perspectiva comparada

Mariana Magaldi de Sousa y Claudia Maldonado Trujillo (editoras)

Primera edición, 2014

Biblioteca del cide – Registro catalogado Magaldi de Sousa, Mariana La integración de políticas públicas para el desarrollo: Brasil y México en perspectiva comparada / Mariana Magaldi de Sousa y Claudia Maldonado Trujillo (editoras) – México, D.F. : Centro de Investigación y Docencia Económicas, 2014. Primera edición 560 p. ; 23 cm. – Colección: Investigación e Ideas I. Políticas públicas para el desarrollo: Un enfoque de portafolio / Mariana Magaldi de Sousa y Claudia Maldonado Trujillo – II. El camino hacia la estabilidad: Treinta años de la moneda en Brasil y en México / Ana Carolina Garriga y Maria Antonieta del Tedesco Lins – III. Política fiscal en Brasil y México: Convergencias, diferencias y retos / André Carlos Martínez Fritscher – IV. El impacto de la regulación bancaria y de microfinanzas en el desarrollo financiero de Brasil y México / Mariana Magaldi de Sousa y Tricia D. Olsen – V. Los paradigmas de apertura comercial e inserción internacional de Brasil y México / Sergio Abreu e Lima Florêncio y Kimberly A. Nolan García – VI. La política social en México y en Brasil (1980-2012) / Claudia Maldonado Trujillo – VII. La política industrial de México y Brasil: ¿Demanda externa vs demanda interna? / Ricardo Sennes y Eric M. Jepsen – VIII. Las conquistas y desafíos de las políticas agrícolas y agrarias en Brasil y en México / Carlos Enrique Guanziroli y Brasil A. Acosta Peña – IX. Reformas y política energética en Brasil y en México: Una agenda inconclusa / Víctor G. Carreón Rodríguez y Sophie Meritet – X. La Integración de las estrategias de desarrollo de Brasil y México: Reflexiones finales / Mariana Magaldi de Sousa y Claudia Maldonado Trujillo. Incluye referencias bibliográficas ISBN 978-607-9367-18-3 1. Brazil – Economic policy – 1982-2012 2. Brazil – Economic conditions – 1982-2012 3. Political planning – Brazil – 1982-2012 4. Mexico – Economic policy – 1982-2012 5. Mexico – Economic conditions – 1982-2012 6. Political planning – Mexico – 1982-2012 I. Maldonado Trujillo, Claudia II. Colección HC187 M34 2014

Dirección editorial: Natalia Cervantes Larios www.LibreriaCide.com D. R. © 2014, cide, Centro de Investigación y Docencia Económicas, A.C. Carretera México-Toluca 3655, Lomas de Santa Fe, 01210, México, D.F. www.cide.edu [email protected] Se prohíbe la reproducción total o parcial de esta obra —incluido el diseño tipográfico y de portada—, sea cual fuere el medio, electrónico o mecánico, sin el consentimiento por escrito del editor. Impreso en México – Printed in Mexico

Capítulo II

El camino hacia la estabilidad

Treinta años de la moneda en Brasil y México

Ana Carolina Garriga Maria Antonieta del Tedesco Lins

Introducción

L

a moneda es a menudo la primera imagen que viene a la mente cuando se habla de economía en una conversación. Esencial como medida de valor, instrumento de pago y medio de atesoramiento de riqueza, la moneda de un país también conlleva un fuerte poder simbólico capaz de cementar la unión de diversos pueblos. Así, el control efectivo sobre la creación y la circulación de la moneda —o la política monetaria— es monopolio del Estado y constituye uno de los pilares básicos de la estrategia de desarrollo de las naciones. Aunque los gobiernos tengan diferentes metas en la realización de la política monetaria, dos objetivos principales suelen orientar las acciones de las autoridades monetarias: el mantenimiento del nivel general de precios (estabilidad) y el estímulo de la actividad económica (pleno empleo). Estos objetivos no son convergentes. Por ejemplo, cuando se busca estimular la economía y crear empleos a través de una política monetaria expansiva, el resultado puede ser una inflación indeseable. Por lo tanto, los gobiernos deben tratar de establecer una política monetaria capaz de conciliar el crecimiento económico con el mantenimiento de la estabilidad de precios. 55

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La combinación de medidas para garantizar el equilibrio entre la estabilidad y el pleno empleo no es tarea fácil, pues involucra factores que van más allá de las variables económicas. Sin embargo, tradicionalmente las autoridades monetarias construyen su política monetaria combinando el uso de tres instrumentos principales. A partir de “operaciones en el mercado abierto”, el banco central compra o vende títulos públicos para afectar la cantidad de moneda en circulación.1 Si el banco central vende (compra) títulos, la cantidad de moneda en circulación disminuye (aumenta), caracterizando así una política monetaria restrictiva (expansiva). Del mismo modo, el banco central establece un porcentaje mínimo que todos los bancos deben mantener en reservas líquidas, sin que puedan utilizarlas para invertir o hacer préstamos. Altos (bajos) coeficientes de caja,2 disminuyen (aumentan) la cantidad de moneda en circulación. Finalmente, el banco central puede modificar los niveles de la tasa de redescuento aplicadas sobre las operaciones de financiamiento de liquidez de los bancos comerciales en el banco central. Cuanto más altas (bajas) sean las tasas de redescuento, menores (mayores) serán los incentivos de los bancos comerciales para financiarse a través de préstamos del banco central y menor (mayor) será la cantidad de moneda en circulación. Junto a estos tres instrumentos tradicionales, existe también una serie de medidas que las autoridades pueden utilizar para conducir su política monetaria. Por ejemplo, en el contexto de los planes de estabilización “heterodoxos” adoptados por muchos países de América Latina en la década de los ochenta, el congelamiento de precios, a partir de un decreto gubernamental, fue ampliamente utilizado. Recientemente, instrumentos más cualitativos, entre los que destaca el anuncio público por parte del banco central de los niveles de las tasas de interés de referencia, se han usado para ejercer influencia sobre las expectativas y el comportamiento de los agentes económicos.3 1 A través de las operaciones de mercado abierto, la autoridad monetaria consigue alterar la tasa de interés a corto plazo, es decir, el costo de oportunidad de la moneda. 2 Los coeficientes de caja también se llaman de encaje bancario, coeficiente legal de reserva o coeficiente de reserva. 3 Esta práctica de anunciar con antecedencia las tasas de interés de referencia es conocida como central bank talk. Véanse Kohn y Sack (2003) y Bernanke (2004a) para mayores detalles.

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El camino hacia la estabilidad

Medidas institucionales (como la independencia del banco central) y de política fiscal también han sido frecuentemente implementadas para apoyar la política monetaria. En todos los casos, la com­ binación de instrumentos afecta la oferta monetaria doméstica, la disponibilidad de crédito y las decisiones de inversión que estimulan el crecimiento económico a largo plazo. Además del control de la oferta monetaria, las autoridades monetarias deben cuidar el valor de su moneda frente a otras divisas. Evidentemente, la gama de opciones de política cambiaria depende no sólo de la dinámica monetaria interna, sino también del grado de integración de la economía nacional en el mundo y de otros factores externos que están fuera del control del banco central. Sin embargo, cabe recordar que el poder de compra internacional de la moneda tiene un impacto sobre la dinámica del crecimiento económico interno, ya sea a través del comercio o de las relaciones financieras con el resto del mundo. Por lo tanto, es imperativo que las medidas de política cambiaria sean diseñadas de manera que alcancen objetivos comunes o, al menos, coherentes con la política monetaria. En este capítulo se presenta una descripción estilizada de la evo­ lu­ción de los principales objetivos, instrumentos y resultados de las po­líticas monetarias implementadas por los gobiernos de Brasil y Mé­ xi­co en los últimos treinta años, en la segunda y tercera parte, res­pec­ tivamente. Como veremos, en ambos países, las autoridades moneta­ ­rias alcanzaron la estabilidad de precios (y cambiaria) después de un largo periodo de lucha contra la inflación y la constante depreciación de la moneda. La cuarta parte argumenta que tal éxito fue producto de un mayor grado de coherencia y consistencia de las políticas monetarias en Brasil y en México. En la quinta parte, demostramos que la estabilidad ha sido fundamental para 1) aumentar los niveles de consumo en los dos países, 2) fortalecer la credibilidad de las autoridades monetarias y atraer inversionistas extranjeros y 3) blindar ambas economías de choques económicos externos. Sin embargo, la estabilidad per se no ha sido capaz de generar altas tasas de crecimiento económico. Por lo tanto, el gran desafío del régimen actual de política monetaria de Brasil y México es: ¿cómo hacer que la política monetaria sea más eficaz para la promoción del crecimiento económico? La sexta parte trata de responder a esta pregunta, identificando los principales desafíos de las políticas monetarias de Brasil y México. 57

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La historia reciente de la moneda brasileña La inestabilidad extrema de la moneda brasileña caracterizó la trayectoria de la política monetaria de Brasil en las últimas cuatro décadas. Durante el periodo, el país tuvo seis monedas diferentes y cuatro regímenes distintos de tipo de cambio (cuadro II.1). Muchos planes de estabilización se implementaron, pero la victoria contra la inflación y las constantes desvalorizaciones de la moneda sólo fueron posibles con la introducción del Plan Real en 1994.

Cuadro II.1. Monedas en circulación y regímenes cambiarios en Brasil, 1970-2011 Moneda en circulación cruzeiro (Cr$) cruzado (Cz$) cruzado novo (NCz$) cruzeiro (Cr$) cruzeiro real (CR$) real (R$)

Periodo en vigencia 15 mayo 1970 27 febrero 1986 28 febrero 1986 15 enero 1989 16 enero 1989 15 marzo 1990 16 marzo 1990 31 julio 1993 1 agosto 1993 30 junio 1994 Desde 1 julio 1994

Regímenes cambiarios mini-devaluaciones cambiarias fluctuación sucia

Periodo en vigencia

crawling peg

julio 1994 - enero 1999

flexibilidad “administrada”

desde enero 1999

agosto 1968 - febrero 1990 marzo 1990 - junio 1994

Fuente: Banco Central do Brasil (2012).

Brasil entró a la década de los ochenta con una tasa de inflación superior a 100 por ciento anual. Razones políticas y económicas interactuaron para el rápido crecimiento del nivel general de precios durante el fin de la década de los setenta. Por un lado, el gobierno del general Ernesto Geisel hizo uso de instrumentos monetarioscambiarios para evitar caídas en las tasas de crecimiento que pudieran poner en riesgo la sustentabilidad política de su gobierno militar. Las autoridades monetarias manipularon tanto los tipos de interés como los tipos de cambio no sólo para cumplir con sus obligaciones fiscales, sino también para canalizar el crédito y las divisas a los sectores, proyectos e individuos que se consideraron prioritarios 58

El camino hacia la estabilidad

Gráfica II.1. Índice de inflación en Brasil (variación anual en %), 1945-2011 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500

-500

1945 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

0 Año IGP-DI (% a.a.)

Fuente: ipea (2012).

para el “crecimiento del país”.4 Por otro lado, el aumento del coeficiente de inercia5 de los precios, a través de la indexación6 de diversos productos, servicios y contratos, provocó un arraigo de la inflación (gráfica II.1). 4 Tal manipulación era posible porque el Banco Central no era políticamente independiente del Poder Ejecutivo. De hecho, las cuentas del Banco Central se mezclaban con las cuentas del Tesoro Público y del Banco do Brasil (principal institución financiera del gobierno). Fraga expone claramente el problema: “la existencia de tres presupuestos (financieros, del Estado y del Tesoro) implica grandes dificultades en la separación entre las políticas monetaria y fiscal. La oferta de dinero es el principal foco de problemas. Allí, el Banco Central provee fondos para los gastos e indemnizaciones de los programas aplicados generalmente por el Banco de Brasil, que tiene por lo tanto acceso a las emisiones monetarias. Debido a esta estructura fue muy difícil para el gobierno impedir el acomodo de la oferta monetaria a los choques inflacionarios de los últimos años. Esto es definitivamente un punto central para explicar la aceleración inflacionaria que comenzó a partir de 1979” (Fraga, 1988: 74). 5 El coeficiente de inercia de los precios es la correlación existente entre los precios futuros y los precios presentes. 6 La indexación consiste en condicionar el ajuste de precios de diversos productos, servicios y contratos al índice de inflación mensual.

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Adicionalmente, la combinación de déficit en las cuentas corriente y de capital llevó a un problema pronunciado de déficit en la balanza de pagos, lo cual obligó al gobierno brasileño a usar sus reservas internacionales y tomar préstamos externos a corto plazo. La ocurrencia simultánea de un déficit en la balanza de pagos y la aceleración inflacionaria llevó al gobierno brasileño a iniciar una larga relación con las instituciones financieras multilaterales, principalmente el Fondo Monetario Internacional (fmi). Por lo tanto, la discusión de las diversas reformas monetarias que se adoptaron no puede dejar de incluir tres elementos principales: 1) los instrumentos de combate al componente inercial de la inflación, 2) los esfuerzos para aislar la autoridad monetaria de presiones políticas y 3) la relación establecida entre el gobierno brasileño y el fmi. En este contexto, es posible dividir la evolución de la política monetaria en Brasil en tres periodos principales, resumidos en el cuadro II.2. El primer periodo (1982-1994) se caracteriza por el caos monetario y planes de estabilización monetaria sin éxito. El segundo periodo (1994-1998) es relativamente corto, marcado por la implementación de las reformas que controlaron la inflación e introdujeron el real. El tercer periodo (1999-2011) se consolida con la introducción de un nuevo régimen de tipo de cambio flexible y un sistema de metas de inflación. En el resto de la sección, describimos las principales características de cada uno de esos periodos.

1982-1994: Intentos fallidos de estabilidad

El drama de la década de 1980 Los primeros contactos con el fmi a finales de 1982 se pueden considerar como el comienzo de la crisis de la deuda externa en Brasil y el principio de un verdadero drama macroeconómico. Con el reconocimiento de las autoridades brasileñas de la necesidad de políticas de ajuste y, en particular, de fondos de organismos mul­ tilaterales para “cerrar” las cuentas externas, empezó la larga y dolorosa serie de planes de estabilización, ajuste estructural y de estrecha relación con el fmi que sólo terminó en julio de 1994 con el lanzamiento del Plan Real. Durante estos catorce años hubo muchos cambios en política monetaria: unos con orientaciones 60

Diagnósticos y orientación central de las políticas

Cambio flotante

Estabilidad Inflexión en la política de precios económica: Ancla monetaria y actuación sobre expectativas

Ancla cambiaria

Flexibilidad administrada del tipo de cambio

Congelamientos de precios Congelamiento de liquidez (Plano Collor) Desindexación gradual de la economía Tasas de interés elevadas para atracción de capitales financieros Elevación de compulsorios para contraer demanda interna Fuerte crecimiento de la deuda pública Metas de inflación (desde enero de 1999) Autonomía operacional del Banco Central Operaciones de mercado abierto para esterilización de entradas de capitales externos

Principales medidas

3.05c

3.06a

7.09c

9.48b

Alta

Alta

Alta

Declinante

Resultados (tasas Integración promedio anuales) de la política Crecimiento Inflación Coherencia Consistencia Cambiarias Monetarias (%) (%) interna en el tiempo Devaluaciones Restricciones sobre el crédito de 2.44a 820.37 Baja Baja cambiarias bancos públicos (macros y minis) Administración Ampliación de compulsorios cambiaria

Alternancia de medidas ortodoxas y heterodoxas Estabilidad Medidas anunciadas: Cambio de precios actuación sobre expectativas administrado: Reforma monetaria crawling peg

Inflación inercial

Estabilidad Inflación de demanda de precios

Objetivo principal

Fuente: Elaboración propia. Notas: * Índice Nacional de Precios al Consumidor (inpc). a Promedios anuales para el periodo, considerando 1994 en los dos periodos. b Promedio omitiendo el año 1994. c Promedio para el periodo 1999-2009.

1999-2011

1994-1998

1982-1994

Periodo

Cuadro II.2. Resumen de los objetivos de política y principales instrumentos cambiarios y monetarios en Brasil, 1982-2011

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“ortodoxas”, otros con lineamientos más “heterodoxos”.7 El punto en común de todas las reformas monetarias del periodo fue que se malograron en su intento de contener el proceso inflacionario. En enero de 1983, el gobierno brasileño presentó al fmi la pri­ mera carta de intenciones para su consideración.8 El contenido de la carta eran las políticas de ajuste estructural, ya clásicas, recomendadas por las instituciones financieras internacionales: contracción fiscal, política monetaria restrictiva, liberalización del sector financiero y aumento de las exportaciones como el camino para el crecimiento económico. Las herramientas sugeridas fueron una desvalorización del cruzeiro a una tasa mensual de uno por ciento de la inflación y la eliminación de las operaciones de crédito subsidiadas por el Banco Central para el gobierno y otros sectores políticamente privilegiados. Se puede decir entonces que tanto los objetivos como los instrumentos de la política monetaria del principio de la década de los ochenta seguían al pie de la letra el recetario del Fondo Monetario Internacional (fmi). De hecho, la tercera carta enviada el 15 de septiembre de 1983 al fmi demuestra la intención del gobierno brasileño de reducir aún más la liquidez doméstica, sea por medio de un aumento del coeficiente de caja, o a partir del control sobre el crédito originado por las instituciones financieras gubernamentales.9 En su párrafo 13, la carta dice: En el ámbito de la política monetaria, varias medidas destinadas a fortalecer el control monetario se han introducido recientemente. Estas medidas son: a) mantenimiento de límites estrictos a la expansión del crédito del Banco de Brasil, b) establecimiento de límites más estrictos al crédito bancario interno para el sector público, c) aumento del coeficiente de caja en cinco puntos porcentuales tanto para depósitos a la vista como a plazo, d) reducción de los subsidios a los créditos agrícolas y al financiamiento de las exportaciones (Jornal do Brasil, 1983b). 7 Se llamaron planes ortodoxos (heterodoxos) a todos los planes de estabilización económica que (no) siguieron las sugerencias del fmi. 8 Carta de Intención con fecha 6 de enero de 1983, publicada en Jornal do Brasil (1983a). 9 Del mismo modo, la intención de mantener el tipo de cambio en ruta de desvalorización fue formalizada por medio de la Resolución 802 del Banco Central de marzo de 1983.

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Hasta 1985, se presentaron siete cartas de intención al fmi, todas con más o menos el mismo tono, y los resultados de las políticas gubernamentales fueron mixtos. En general, las exportaciones crecieron en la medida en que el sector externo se beneficiaba de los estímulos de la política cambiaria (vía desvalorización de la moneda brasileña). Sin embargo, la inflación no retrocedió, lo que llevó a una serie de críticas a los programas altamente restrictivos del fmi. En el centro de las críticas estaba el argumento de que las directrices de una política ortodoxa no se adaptaban fácilmente a la realidad de una economía altamente indexada como la brasileña. La razón básica era que, en una economía indexada, la determinación de precios dependía más del nivel de inflación pasada (backwardlooking) que de las fuerzas de oferta y demanda del mercado. Consecuentemente, cualquier política de restricción de demanda sería ineficaz para controlar la inflación y más costosa en términos de pérdida de crecimiento económico. Con la generalización del diagnóstico de que los planes ortodoxos no estaban funcionando y la apreciación de la importancia del componente inercial de la inflación, el primer gobierno civil que asumió el poder el 15 de marzo de 1985 anunció el Plan Cruzado,10 el primer intento heterodoxo de combate a la inflación.11 La esencia del plan fue muy diferente de las políticas adoptadas en años anteriores. Se promulgó el congelamiento de precios de todos los bienes y servicios, y se cambió la forma de cálculo de todos los contratos (de alquileres y de compra-venta) y de los ajustes de sueldos. También se introdujo una nueva moneda, el cruzado, y una tabla de conversión para ajustar los montos de las deudas contraídas antes del plan. Básicamente, se esperaba “desindexar” la economía a través de disposiciones legales.12 En cuanto a las autoridades monetarias, el Plan Cruzado introdujo cambios fundamentales en la relación del Banco Central con 10 La reglamentación del Plan Cruzado se hizo por el decreto-ley 2 283 del 28 de febrero de 1986, corregido por el decreto-ley 2 284 del 10 de marzo del mismo año. 11 Cabe recordar que las políticas altamente restrictivas del fmi no constituían un contexto económico favorable para el debut político de un gobierno civil después de casi tres décadas de mando militar. Por eso, también se puede argumentar que la conveniencia política, en vez de las necesidades económicas, fue el factor más determinante del momento para la adopción del Plan Cruzado. 12 Véase Lopes (1986) para mayores detalles sobre el Plan Cruzado.

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el Banco do Brasil y el Tesoro Nacional. En febrero de 1986 se eliminó la llamada “cuenta movimiento” que servía para contabilizar las transacciones entre el Banco do Brasil y el Banco Central. La cuenta movimiento permitía al Banco do Brasil mantener las reservas voluntarias de los bancos comerciales (además del coeficiente de caja) y así se convertía en corresponsable por la emisión de moneda a partir del ajuste de los saldos de sus activos y pasivos con el Banco Central.13 En el nuevo sistema, el Banco do Brasil perdió el manejo del flujo de caja del presupuesto del Tesoro y se vio obligado a captar en el mercado los recursos destinados al crédito (principalmente el crédito rural). En cuanto al tipo de cambio, éste se fijó desde el momento del lanzamiento del plan hasta el mes de octubre. Al no congelar el tipo de cambio más allá de octubre, como se hizo para los otros precios y servicios, y sabiendo que en el periodo anterior se practicaba una política de mini-devaluaciones, el cruzado se creó con una alta tasa de cambio, es decir, implicando una depreciación favorable para el comercio exterior del país. Cabe imaginar que los economistas del gobierno, tal como conocían los problemas de la indexación y de la inercia inflacionaria, percibían también los efectos adversos sobre los precios internos de una devaluación continua de la moneda. En los primeros meses, la experiencia heterodoxa trajo resultados positivos. La reducción de la tasa de inflación (véase gráfica II.1) llevó efectivamente a una mejora del salario real promedio y el consumo aumentó de manera explosiva. Dado que el congelamiento de precios fue una sorpresa para el país, algunos sectores se quedaron con sus precios desfasados. La distorsión de la estructura de precios relativos provocó que una serie de industrias presionaran al gobierno para recuperar sus precios. Surgió un mercado paralelo, donde los precios se incrementaban por una prima. Poco a poco se reanudó el ritmo de reajustes de precios y la inflación volvió a la vida nacional. El Plan Cruzado se dirigió hacia el fracaso y se evidenció la necesidad de un nuevo esfuerzo anti-inflacionario. 13 Con estas reservas, el gobierno podía (por medio del Banco do Brasil) canalizar préstamos a sectores prioritarios de la economía, principalmente la agricultura, e inyectar liquidez en el sistema financiero sin necesidad de ajustarse a los dictámenes de la política monetaria del Banco Central.

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A finales de 1986 se puso en marcha el Plan Cruzado II, un ajuste de carácter más fiscal, que tenía como objetivo aumentar los ingresos públicos mediante el aumento de algunos impuestos y la recuperación de algunos precios públicos. Esto implicó una fuerte presión inflacionaria que el gobierno trató de contrarrestar por medio de límites a los aumentos salariales, un proyecto que provocó una resistencia política significativa. En enero de 1987 la tasa de inflación mensual ya llegaba a casi 17 por ciento, y en el primer aniversario del cruzado la indexación ya había sido restaurada. El ministro de Hacienda dejó el cargo en abril con una inflación creciente y con las negociaciones con los acreedores internacionales estancadas. El Plan Bresser (junio de 1987) intentó un congelamiento de precios y salarios durante tres meses, cambió el régimen de ajuste de sueldos, devaluó el cruzado en 9.5 por ciento, adoptó una política de altas tasas de interés —a pesar de que el discurso con respecto a los intereses era el contrario—14 y una política fiscal destinada a aumentar los ingresos a través del ajuste de los precios y la reducción de los subsidios públicos. No obstante, a fines de ese año la inflación volvió a aumentar. La reacción del público contra la reducción de los salarios fue muy negativa y en las negociaciones colectivas las distintas categorías laborales obtuvieron reposiciones de las pérdidas. Tras el fracaso del Plan Cruzado fue evidente que el gobierno ya no podría seguir contando con el apoyo popular para iniciativas de choque en contra de la inflación. Sin el apoyo popular, la prioridad del gobierno se dirigió hacia el equilibrio de las finanzas públicas. En la Carta de Intención de julio de 1988, el énfasis de las metas de ajuste estuvo en el equilibrio de las finanzas públicas. Teniendo en cuenta la dinámica de la deuda pública, el gobierno congeló las operaciones de crédito otorgado por el Banco Central al sector público y ordenó que los sueldos de los funcionarios públicos no fueran ajustados durante 14 En un pronunciamiento el 12 de junio de 1987, el ministro de Hacienda Bresser-Pereira menciona explícitamente ese objetivo diciendo: “a partir de la próxima semana los intereses bajarán de manera radical. No permitiremos tasas de interés reales negativas para evitar la especulación con mercancías, almacenaje y otras formas de riqueza, las tasas serán mucho más bajas en términos nominales en comparación con los insoportables niveles de los últimos dos meses” (BresserPereira, 1987).

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dos meses. Durante este mismo año, la balanza comercial volvió a mostrar saldos muy positivos y Brasil retomó los pagos del servicio de su deuda externa. Aun así, la inflación no bajó y en 1989 se lanzó el Plan Verano, otro intento de reforma monetaria heterodoxa. Se introdujo una nueva moneda, el cruzado novo, se congelaron precios y salarios con el objetivo de desindexación, se realinearon los precios públicos, se devaluó la moneda vieja y se fijó la paridad del cruzado novo al dólar. El plan fracasó como sus predecesores. Según Bonelli y Landau (1990), el gobierno subestimó la capacidad de autodefensa de los agentes económicos, quienes reajustaron sus precios ante la inminencia de nuevas conmociones y la implementación de la reforma. El resultado más significativo del plan fue, entonces, unas altas tasas de interés que frenaron aún más el crecimiento económico a finales de la década.

Inflación persistente y más errores a principios de la década de 1990 Los primeros años de la década de 1990 trajeron la esperanza de la consolidación de la estabilidad monetaria. El Plan Collor15 —puesto en marcha un día después de la toma de protesta de Fernando Collor de Mello, el primer presidente elegido por voto directo después del régimen militar, en marzo de 1990— profundizó el desorden monetario que tenía la intención de resolver y, al mismo tiempo, generó una fuerte recesión. La presentación del plan por las autoridades económicas señaló una estructura basada en tres pilares principales: ajuste fiscal, con el objetivo de lograr un superávit de 2 por ciento del producto interno bruto (pib), reforma monetaria con la introducción de una nueva moneda, y desindexación de la economía a partir de un bloqueo ban­ cario de los activos financieros. En lugar de recurrir al control de precios, el Plan Collor congeló la liquidez mediante la imposición de límites al retiro de cualquier tipo de activo financiero de los bancos. 15 Reglamentado en la Medida Provisoria Núm. 168 del 15 de marzo de 1990 y legislación complementaria. Esta medida instituyó una nueva moneda y dispuso sobre la liquidez de los activos monetarios y financieros.

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Los fondos retenidos serían depositados en el Banco Central durante dieciocho meses con ciertas normas de corrección monetaria.16 La congelación de todos los activos financieros (incluyendo los depósitos bancarios a la vista y a plazo) no sólo dañó la estructura operativa del sistema bancario, sino que también dejó la economía brasileña totalmente paralizada, sin la liquidez necesaria para las transacciones más básicas. Aunado a los efectos perversos de una política cambiaria de manutención de la apreciación del tipo de cambio, la falta de liquidez desaceleró aún más el proceso de crecimiento económico del país. Muy pronto la inflación crónica regresó, sellando el fracaso abismal del Plan Collor. El objetivo de alcanzar un superávit fiscal tampoco se alcanzó, pues el gobierno continuó colocando títulos gubernamentales y generó, por el contrario, un fuerte crecimiento de la deuda pública. Asimismo, la crisis política se agravó, terminando con el impeachment del presidente en octubre de 1992. En resumen, Brasil comenzó los años noventa en una situación desastrosa: al borde de la hiperinflación, habiendo tenido un pobre o casi nulo crecimiento en la década anterior y con una larga serie de experimentos frustrados para estabilizar los precios. La desconfianza generalizada en la capacidad del Estado para promover nuevas políticas de estabilización llevó a la economía brasileña a un camino de inestabilidad total y retrasó la aplicación de reformas monetarias eficaces, tales como las que fueron aplicadas en México durante el mismo periodo.

El Plan Real: los primeros pasos y la formulación de un modelo sostenible de política monetaria (1994-1998)

El vicepresidente Itamar Franco asumió el poder después del impeachment de Collor de Mello. El gran desafío de su gobierno era claro: descubrir la fórmula para desindexar la economía sin romper los contratos, ni congelar precios y salarios. En muchos países latinoamericanos que también experimentaban hiperinflaciones, tal 16 Al mismo tiempo, comenzó un amplio proceso de liberalización del comercio exterior, con la consiguiente exposición de los productores brasileños a la competencia internacional.

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fórmula fue la dolarización.17 Sin embargo, para un país con las dimensiones geográficas y complejidades económicas de Brasil, ésta no era una opción viable.18 La solución encontrada fue el Plan Real, cuya preparación se inició a mediados de 1993 por un equipo de economistas que se reunieron bajo el comando del entonces ministro de Hacienda, Fernando Henrique Cardoso.19 A partir de una estrategia anunciada poco a poco a la sociedad, el plan culminó con una reforma que introdujo una nueva moneda (el real) en julio de 1994 y un gran éxito en el combate a la inflación. La Exposición de Motivos Núm. 395 del 7 de diciembre de 1993, presentada por Fernando Henrique Cardoso, hace un diagnóstico de la inflación brasileña y un balance de los esfuerzos de saneamiento realizados hasta aquel momento. Además de la discusión de la crisis fiscal y propuestas para restablecer la salud de las cuentas públicas, el documento argumenta que la congelación de precios y salarios no fue un instrumento idóneo para desindexar la economía. Por eso, la gran innovación del Plan Real fue proponer una nueva herramienta para eliminar la indexación y volver viable el control monetario de la inflación. Tal herramienta fue la creación, en marzo de 1994, de una unidad de cuenta imaginaria y temporal, llamada Unidad Real de Valor (urv),20 cuyo valor vis-à-vis el dólar y el cruzeiro real sería anunciado por el Banco Central.21 La expectativa era que poco a poco los precios pasarían a ser estipulados en una unidad no contaminada por la inflación (la urv), mientras que la moneda usada para transaccio17 Entendemos por dolarización el proceso por el cual un país sustituye su mo­ neda local y adopta el dólar de Estados Unidos para las transacciones económicas domésticas. 18 Con la dolarización, el Banco Central se vería imposibilitado tanto de conducir una política monetaria autónoma, como de administrar un sistema bancario con base en reservas fraccionarias. Para las autoridades brasileñas, eso representaba un retroceso inconcebible en el desarrollo de la intermediación financiera. 19 Prado (2005) y Fiúza (2006) describen los detalles del proceso de elaboración del Plan Real. 20 La urv fue formalmente creada por la Medida Provisoria Núm. 434 de 27 de febrero de 1994. 21 Otra innovación del Plan Real fue la estrategia de anuncio constante de que no habría congelamiento de precios y salarios ni maxidevaluaciones cambiarias. De esta manera, las autoridades gubernamentales esperaban cambiar las expectativas inflacionarias de los agentes económicos.

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nes (el cruzeiro real) perdería tanto su valor como su característica de unidad de cuenta. En junio de 1994, casi todos los precios ya aparecían solamente en urv y la transición hacia una economía desindexada se completó cuando la urv fue finalmente convertida al real. La introducción de la nueva moneda fue regulada por la Medida Provisional Núm. 542 del 30 de junio de 1994, cuyo texto previó no sólo la conversión de valores de las monedas22 sino también los límites de emisión monetaria (que se tradujeron en altas tasas de interés), las normas para la transformación de los contratos y las tareas de las autoridades monetarias. Otro elemento importante del Plan Real fue la implementación de un régimen de tipo de cambio fijo pero ajustable (crawling peg) a un nivel relativamente alto. Combinado con un esquema de libre flujo de capitales, las autoridades monetarias tuvieron que subordinar la política monetaria a la política cambiaria y, así, pudieron disciplinar el uso de los instrumentos monetarios. La primera fase del Plan Real, entre 1994 y 1998, tuvo entonces el gran mérito de erradicar la inflación crónica (véase gráfica II.1) y de establecer un nuevo patrón de comportamiento económico. A pesar del éxito del real, el modelo de estabilización económica introdujo una fuente de inestabilidad desde su origen: el aumento de los déficit en cuenta corriente y la dependencia del capital externo. La apertura de la economía iniciada a principios de la década estableció otros patrones de competencia, obligando a las empresas nacionales a aumentar su competitividad o a sucumbir ante pérdidas cuantiosas. El problema es que el tipo de cambio sobrevaluado también deterioró la competitividad de los precios de las exportaciones brasileñas, lo que resultó en un creciente déficit en la balanza comercial y la quiebra de empresas. Para contrarrestar tal déficit, aumentó la necesidad de atraer capital extranjero, tanto en inversiones de cartera como en inversiones directas. Para mantener el interés de los inversionistas extranjeros había que mantener un ele22 En el Artículo 1 de la referida Medida Provisoria se determina que “la paridad entre el real y el cruzeiro real, a partir del primero de julio de 1994, será igual a la paridad entre la Unidad Real de Valor (urv) y el cruzeiro real fijado por el Banco Central de Brasil para el día 30 de junio de 1994”. La tasa de conversión fue de CR$2 750.00 por R$1.00.

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vado diferencial de retorno financiero. El precio interno de la combinación sobrevaluación-déficit-atracción de capital internacional fue el establecimiento de altas tasas de interés durante muchos años y una peligrosa vulnerabilidad externa del país. Cuando el apetito de los inversionistas extranjeros por el riesgo definitivamente se agotó después de las turbulencias en los países asiáticos y Rusia en 1997 y 1998, el gobierno brasileño se vio obligado a revisar su modelo de estabilización económica. El efecto secundario de las crisis financieras en el mundo emergente fue precisamente la implementación de una nueva etapa de la política monetaria y cambiaria en Brasil que perdura hasta hoy.

La consolidación de una nueva política monetaria y cambiaria (1999-2011)

El 15 de enero de 1999 se transformó la política cambiaria brasileña. De un régimen de tipo de cambio fijo (y sobrevaluado) se pasó a un régimen flexible en el que las fuerzas de mercado, en vez del gobierno, determinarían su nivel. Si la transición fue inevitable,23 también conllevó un alto grado de incertidumbre: qué hacer y de qué forma conducir el ajuste a un nuevo nivel de tipo de cambio fueron las preguntas más inmediatas. Sólo en la primera quincena de enero, el real se depreció 8 por ciento, alcanzando hasta 70 por ciento en dos meses. En una ola de pesimismo, se proyectó una explosión inflacionaria como resultado de la depreciación del real. Sin embargo, después de esfuerzos de capacitación e institucionalización del Banco Central y por medio del aumento en las tasas de interés y la construcción de un nuevo modelo de política monetaria, el ajuste se estableció adecuadamente y la inflación al final del año fue de 12 por ciento. Como complemento del tipo de cambio flotante, se adoptó un régimen de metas de inflación en junio del mismo año. El régimen de metas de inflación, una práctica en amplia expansión en todo el mundo desde principios de 1990,24 tenía la ventaja de proporcionar 23 Cabe reiterar que la alteración de la política cambiaria no resultó de una elección racional sino del agotamiento práctico de la política anterior. 24 A partir de los años noventa el régimen de metas de inflación pasó a ser considerado el “régimen monetario ideal” y fue adoptado en países como Suecia, Australia, Canadá, Nueva Zelanda, Inglaterra, Israel, Chile y México.

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El camino hacia la estabilidad

una mayor transparencia en la formulación y consecución de los objetivos de la política monetaria y, por lo tanto, una mayor credibilidad en la política misma, ayudando así a formar las expectativas de los agentes económicos. Una vez anunciada la meta de inflación a ser alcanzada en un año, los desvíos anticipados de la inflación esperada con relación a la meta justificaban movimientos preventi­ vos de corrección automática de las tasas de interés de corto-plazo.25 Para que tal esquema funcionara era necesario no sólo un buen modelo técnico de estimación de inflación, sino también un grado de autonomía operacional del Banco Central para hacer uso de sus instrumentos preventivos frente a escenarios de desvíos de la meta. A pesar de que no ha sido posible hasta la fecha lograr una relación de independencia de jure del Banco Central respecto del poder ejecutivo, algunos cambios institucionales introducidos por el Decreto Presidencial Núm. 3 088 del 21 de junio de 1999 fueron fundamentales para concederle cierto grado de autonomía operacional de facto.26 Mientras el Consejo Monetario Nacional (cmn)27 establece las metas de inflación (medida por fluctuaciones anuales en el ipca),28 el Comité de Política Monetaria (Copom)29 es el responsable de decidir qué tipo de interés es el idóneo para alcanzar el obje­ tivo de inflación establecida. Por medio de operaciones de mercado abierto, el Banco Central actúa a fin de que las tasas de interés en el mercado correspondan con las tasas definidas por el Copom. Así, 25 En otras palabras, definir objetivos de inflación requiere que la autoridad monetaria tenga una visión prospectiva y procure actuar anticipando los fenómenos de la economía. En lugar de reaccionar a estos acontecimientos, la autoridad monetaria debe tomar decisiones basadas en proyecciones condicionadas de inflación futura y diferentes trayectorias de los tipos de interés. 26 Además de cambios institucionales, se realizaron importantes esfuerzos para capacitar a los funcionarios del Banco Central de Brasil en los más modernos modelos econométricos de estimación de inflación. Tal capacitación también ha contribuido para la autonomía operacional del bc. 27 El cmn está integrado por el ministro de Hacienda, el ministro de Planeación, Presupuesto y Gestión y el presidente del Banco Central de Brasil. 28 Por medio de la Resolución Núm. 2 615, el Consejo Monetario Nacional eligió el Índice de Precios al Consumidor Amplio (ipca) calculado por el Instituto Brasileño de Geografía y Estadística (ibge) como el índice sobre el cual se establecería la meta para la inflación. 29 El Copom está compuesto por los ocho miembros de la Junta de Gobierno del Banco Central y su presidente.

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la tasa de interés a corto plazo sirve como el principal instrumento de política monetaria; a partir de ella el Banco Central trata de conducir la inflación hacia el objetivo. Finalmente, el problema fiscal se abordó institucionalmente, aunque de forma parcial, con la aprobación de la Ley de Respon­ sabilidad Fiscal en 2000. Esta ley trató de regular las finanzas públicas mediante la planificación, el control y la rendición de cuentas de los gestores públicos (véase el capítulo de Política Fiscal). Así, a principios de la década del año 2000, se estableció el trípode que ha asegurado la predictibilidad y la transparencia de la política monetaria brasileña en la última década. La responsabilidad fiscal, el régimen de metas de inflación y un tipo de cambio flotante han sido los ingredientes esenciales para la consolidación de la estabilidad en Brasil. De la misma manera, la estabilidad económica ha sido un elemento de primera importancia para la consolidación democrática en el país. En la medida en que la inflación fue controlada, los miembros de las clases de menor ingreso pudieron recuperar su poder adquisitivo y asegurar su participación en el proceso político del país.

La historia reciente de la moneda mexicana

A diferencia del caso brasileño, la historia reciente de la moneda mexicana no está marcada por tanta inestabilidad. No hubo, por ejemplo, ninguna reforma que introdujera una nueva moneda, ni tampoco episodios de hiperinflación. Sin embargo, se pueden distinguir claramente tres etapas de la política monetaria mexicana de acuerdo con la evolución de sus objetivos principales durante las últimas tres décadas. Hasta la crisis de 1982, la política monetaria es expansiva y se encuentra subordinada a la promoción del crecimiento económico. Entre 1982 y 1994, las autoridades monetarias usan distintos instrumentos a fin de promover el doble objetivo de crecimiento económico con estabilidad de precios. Desde 1995, la política monetaria se dirige al único objetivo de mantener la estabilidad de precios. El cuadro II.3 sintetiza la evolución de los objetivos, instrumentos y resultados de la política monetaria mexicana implementada en el periodo bajo análisis. 72

Cambiarios

Institucionales

Monetarios

Principales instrumentos

Financiamiento ilimitado del gasto público

Fiscales

7.91** (8.20*)

2.38** (2.74*)

Régimen de saldos diarios (2003-2008) Objetivo operacional: Tasas de interés Tasas de fondeo interbancario

Subasta diaria de dólares (03/2003- presente)

73

1989-1994

Fuente: Elaboración propia. * Promedio anual omitiendo el primer año del periodo. ** Promedio para el periodo 2001-2008.

Metas de inflación (2003presente)

21.48 (18.20*)

3.51 (5.46*)

Objetivo operacional: saldos en Banxico Régimen de saldos acumulados (1998-2003)

Transición a Tipo de cambio flotante metas de (Flotación “sucia”) inflación Opciones de compra (1999-2000) (07/1996 - 06/2001) Subasta contingente de dólares (10/1997-07/2001)

18.38

3.92

Estabilidad de precios

88.71 (88.36*)

0.23 (1.11*)

Tipo de cambio dual Flotación controlada con controles de cambio (09/1982-11/1991)

26

6.8

Crecimiento Inflación (%) (%)

Resultados

Promoción del creci­miento con estabilidad de precios

Ley orgánica Banxico (1985)

Emisión de títulos de deuda Límites al propios financiemiento del gasto público Concertación social (“Pactos”) (1983-1988) Tipo de cambio fijo con bandasIndependencia Eliminación del encaje legal   Coeficiente de liquidez (30%) de Banxico de flotación sin controles de (1989- 991) cambio (11/1991-12/1994) (12/1993Esterilización: operaciones presente) de mercado abierto

Promoción Tipo de cambio con flotación Subordinación Encaje legal del creci­miento controlada (12/1976-08/1982) de Banxico al Poder Ejecutivo Devaluación tipo de cambio flotante (08/1982)

Objetivos

1983-1988

1995-2000

1976-1982

Periodo

Cuadro II.3. Resumen de los objetivos, instrumentos y resultados de la política monetaria en México, 1976-2011

El camino hacia la estabilidad

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El resto de esta sección se estructura de la siguiente manera. En el próximo apartado se describe la política monetaria que imperó en México entre 1968 y 1982, con el fin de entender las bases sobre las que se diseñan los Planes Nacionales de Desarrollo 1983-1988 y 1989-1994. Estos planes guiaron la política monetaria implementada por los presidentes Miguel de la Madrid y Carlos Salinas de Gortari. En particular, se describe el cambio de enfoque observado en la primera parte de los años noventa cuando la estabilidad de precios se confió al éxito del mantenimiento del tipo de cambio. La sección finaliza describiendo la utilización de anclas monetarias e institucionales para alcanzar el objetivo único de mantener el nivel general de precios. Se hace particular referencia a la transición e implementación del sistema de metas de inflación.

1968-1982: Expansión monetaria y la crisis de 1982

Entre mediados de 1950 y fines de 1960 México priorizó —exitosamente— la estabilidad de precios.30 Desde 1968, en parte motivado por los ingresos petroleros, el gobierno deja de lado el objetivo de controlar la inflación para aplicar políticas económicas de tipo keynesiano, utilizando el gasto público para impulsar el crecimiento económico y sosteniendo una política cambiaria —flotación con­ trolada— de apoyo a la política comercial de sustitución de importaciones. A simple vista, parece que las políticas aplicadas en la década de 1970 tuvieron resultados exitosos en términos de crecimiento, ya que el producto interno bruto (pib) creció a una tasa promedio de 6.86 por ciento entre 1970 y 1981 de acuerdo con las cifras reportadas por el Banco Mundial (2010) (gráfica II.2).31 Sin embargo, los ingresos fiscales no compensaron el gasto público para financiar las políticas de crecimiento, por eso el gobierno recurrió a la expansión 30 Eduardo Turrent Díaz atribuye el celo estabilizador durante el periodo del “Desarrollo Estabilizador” al secretario de Hacienda Antonio Ortiz Mena y al presidente del Banco de México (Banxico), Rodrigo Gómez (Turrent Díaz 2001: 259). 31 Salvo indicación contraria, los datos estadísticos presentados en esta sección proceden de Banco Mundial (2010) y fueron obtenidos en mayo de 2010. Si bien hay variación en las cifras presentadas por diversas fuentes, se prefirió consistencia en las fuentes para facilitar la comparación de series temporales.

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El camino hacia la estabilidad

Gráfica II.2. Evolución del crecimiento del pib (% anual) y de la tasa de inflación (deflactor del pib, % anual), México, 1970-2009 12

160

10

140

8

120 100

4 2

80

0

60

-2

Inflación

Crecimiento

6

40

-4 20

-6 2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1992

1994

1990

1988

1986

1982

1984

1980

1978

1976

1972

1974

0 1970

-8

Año Crecimiento

Inflación

Fuente: Banco Mundial (2010).

monetaria y al endeudamiento externo para cubrir los dé­ficit generados. Como resultado de esta política, las tasas de inflación escalaron consistentemente, desde 2.6 por ciento en 1970, llegando a 61 por ciento en 1982 y a 90.5 por ciento en 1983 (tasa promedio de 26 por ciento anual).32 En paralelo, la deuda externa se multiplicó por 13 en el mismo periodo, en dólares corrientes (desde casi siete mil millones de dólares en 1970, a 86 mil millones de dólares en 1982 y a 93 mil millones de dólares en 1983). A esto se sumó el rezago cambiario, necesario para sostener la política de sustitución de importaciones. Este conjunto de políticas se mantuvo hasta 1982, cuando a los desequilibrios domésticos se sumó una serie de factores interna­ cionales, tales como la caída del precio (y la demanda) del petróleo, la subida de las tasas de interés en Estados Unidos, y un ambiente 32 Las tasas de inflación están medidas usando el deflactor del pib, definido como el cociente entre el pib nominal y el pib real.

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económico recesivo. A la falta de ingresos y dificultad de acceder al crédito internacional se agregó la creciente desconfianza en el sistema financiero mexicano, intensificando la fuga de capitales. El gobierno introdujo cambios en la política cambiaria: en agosto, el peso se devaluó drásticamente y se dejó flotar el tipo de cambio. Todos estos factores produjeron la llamada “crisis de la deuda”, cuya magnitud llevó a replantear de las políticas macroeconómicas en general, y monetaria en particular.33

1983-1994: Objetivos e instrumentos múltiples de política monetaria

La crisis de 1982 puso de manifiesto no sólo las debilidades estructurales de la economía, también cuestionó cuál debía ser el objetivo central de la política monetaria. La experiencia sacó a la luz problemas derivados de una política monetaria orientada en función de objetivos de crecimiento en el corto y mediano plazos. Las expansiones monetarias empleadas en el periodo anterior no sólo no contribuyeron al crecimiento genuino,34 sino que obstaculizaron en buena medida su cumplimiento, generando espirales inflacionarias (véase gráfica II.2) y desestabilizando el tipo de cambio. Ante este escenario, el clima intelectual y político de los ochenta favoreció un giro neoliberal. En primer lugar, las ideas monetaristas comenzaron a ganar lugar sobre los planteamientos keynesianos. Las políticas keynesianas suponían un trade-off entre inflación y empleo a lo largo de la curva de Phillips. Sin embargo, tasas de inflación altas aparecieron en conjunción con altas tasas de desempleo (stagflation) en la década de 1970. Muchos se apoyaron en este hecho para cuestionar los efectos reales y de largo plazo de expansiones monetarias, sosteniendo la neutralidad del dinero en el largo plazo. La idea central era que los aumentos en la oferta monetaria no sólo no incrementarían el producto, sino que generarían una inflación que repercutiría 33 Para mayores detalles sobre la crisis de la deuda externa en México, véanse, por ejemplo, Bueno (1983), Dávila Aldás (1984) y Tello et al. (1989). 34 El alto precio internacional del petróleo y la disponibilidad de crédito externo barato sugieren que el crecimiento de la década de 1970 no tuvo bases sólidas, sino que fue producto de una coyuntura internacional fortuita.

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El camino hacia la estabilidad

negativamente sobre el crecimiento y la distribución del ingreso. Dado que las tasas de inflación altas operarían como un impuesto regresivo sobre los individuos con ingresos fijos (y particularmente bajos), desincentivarían el ahorro y perjudicarían la inversión de capital, los monetaristas cuestionaron la utilidad de las políticas expansionistas como instrumento de apoyo al desarrollo. En segundo lugar, el entorno político internacional también favoreció la centralidad de los esfuerzos para contener la inflación. México se había incorporado al fmi en 1976 y, cuando acudió a éste en busca de apoyo financiero después de la crisis de la deuda, debió implementar medidas de ajuste para obtener financiamiento. La preocupación por controlar la inflación estaba en el corazón de los programas de estabilización del fmi. Muchas de las medidas que el gobierno mexicano adoptó en la segunda mitad de 1982 se discutieron en las negociaciones con el fmi entre los meses de agosto y noviembre de ese año y comenzaron a aplicarse aun antes de la firma de la Carta de Intención con este organismo internacional. Entre esas medidas se destacó el establecimiento de un tipo de cambio dual con flotación controlada y de rígidos controles de cambio. La nacionalización de la banca se llevó a cabo para limitar la demanda de divisas (otra de las preocupaciones que se reflejaría en la Carta de Intención),35 aunque la medida no formó parte de las recomendaciones del fmi. En la Carta de Intención, firmada en noviembre de 1982, el gobierno se comprometió a implementar medidas de corte recesivo para reducir la inflación en 80 por ciento, establecer un tipo de cambio dual (ya adoptado) y sanear las finanzas públicas.36 La política cambiaria asumió un rol central a lo largo de este periodo. Entre septiembre de 1982 y diciembre de 1991, México tuvo dos tipos de cambio: uno libre y otro controlado. El primero significó una transición hacia la determinación del tipo de cambio por la oferta y la demanda; el segundo rigió para la importación de materias primas y bienes de capital y para el pago del servicio de la 35 De acuerdo con Sylvia Maxfield, la administración de López Portillo nacionalizó la banca nacional con el fin no sólo de detener la fuga de capitales, sino también de desincentivar la especulación financiera y de canalizar capitales hacia inversiones de largo plazo en el sector industrial (Maxfield, 1992: 76). 36 Sobre el proceso de negociación de la Carta de Intención de noviembre de 1982, véase Boughton (2001: especialmente páginas 299-305).

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deuda. Cabe destacar que el tipo de cambio controlado vinculaba la política cambiaria a la política comercial, introduciendo distorsiones que subsidiaban la competitividad de las exportaciones mexicanas (y buscaban “compensar” los efectos de la liberalización comercial). La conjunción de la experiencia reciente, la influencia de ideas monetaristas y los compromisos asumidos con el fmi contribuyeron a redefinir el objetivo de la política monetaria. Esto no significa que la integración de las nuevas ideas a la política mexicana haya resultado en un plan coherente y libre de contradicciones. Aun cuando se colocó el combate a la inflación en el centro de las preocupaciones, no se abandonó el objetivo de crecimiento económico. Eso generó algunas tensiones en una política monetaria que perseguía el doble objetivo de obtener crecimiento económico con estabilidad de precios. La característica central de este periodo es que se abordó el problema de la inflación desde el ángulo de la política cambiaria, convirtiéndose la estabilidad del tipo de cambio en la preocupación central de las autoridades monetarias.

La administración de Miguel de la Madrid

El entrante presidente Miguel de la Madrid puso en marcha el Plan Nacional de Desarrollo 1983-1988 con el objetivo de reordenar la economía para enfrentar la crisis. De acuerdo con el propio De la Madrid, “los propósitos básicos de la reordenación económica [eran] el abatimiento de la inflación y de la inestabilidad cambiaria; la protección del empleo, la planta productiva y el consumo básico; así como la recuperación de la capacidad de crecimiento” (De la Madrid Hurtado [1984] 2006: 72). El plan incluía una serie de cambios estructurales para modernizar la economía, entre los que se destacan medidas de corte recesivo, límites al papel del Estado en la economía y apertura comercial. De este modo, el Plan Nacional de Desarrollo 1983-1988 representó la intención de producir un verdadero giro en las relaciones entre el Estado y el mercado, y reafir­ mó la intención de integrar a México en la economía mundial. Cabe destacar que, aun cuando la inflación era una preocupación central, el objetivo de la política monetaria de este periodo continuó siendo la promoción del desarrollo, tal como lo revelan los 78

El camino hacia la estabilidad

informes presidenciales y las sucesivas Cartas de Intención firmadas con el fmi. Es destacable que los objetivos de política monetaria manifestados en las cartas de intención con el fmi fueron mantener la actividad productiva (1982 y 1987), apoyar la producción (1984) y apoyar objetivos de crecimiento (1985).37 En este periodo se utilizaron múltiples herramientas para controlar la inflación, destacándose el uso de instrumentos fiscales y comerciales, así como la concertación de acuerdos con trabajadores. Esto se debe a que se atribuyó principalmente la inflación a las presiones que el gasto público ejercía sobre la demanda agregada. A grandes rasgos, el diagnóstico era el siguiente: el gasto público estimulaba una demanda interna que superaba la producción nacional. Esto conducía al alza no sólo de los precios internos, sino también de las importaciones. El incremento en las importaciones se sumaba a la falta de competitividad de las exportaciones mexicanas (agra­ vada por el alza de los precios domésticos), acentuando el déficit de la balanza de pagos y el consecuente endeudamiento. Los déficit comerciales y de pagos generaban a su vez más presiones sobre el tipo de cambio, las cuales se agregaban a las fuerzas inflacionarias. Por otra parte, dado que el gobierno no contaba con recursos tributarios suficientes, el financiamiento del déficit se hacía mediante emisión de moneda, generando otra serie de expansiones monetarias sin contrapartida en el sector real. En consonancia con este diagnóstico (y con lo acordado con el fmi), se buscó controlar la demanda agregada desde el punto de vista fiscal. A fin de limitar el déficit público, el gobierno se comprometió a racionalizar el gasto público y los subsidios, revisar las tarifas de bienes y servicios públicos, así como a combatir la evasión fiscal. Con el fin de reforzar el control del gasto público, en 1985 se modificó la Ley Orgánica del Banco de México, facultándolo para fijar límites al financiamiento público. La nueva ley autorizó a la entidad monetaria para emitir títulos de deuda propios para regular la oferta monetaria, eliminando la necesidad de mantener grandes reservas monetarias con el encaje legal.38 Véase Manrique Campos (2001: 12-14). Turrent Díaz subraya la importancia de esta modificación. De acuerdo con él, hasta 1985 “la reivindicación de la lucha anti-inflacionaria se fincó exclusivamente en el prestigio intelectual, la autoridad moral y la capacidad de persuasión de sus diri37 38

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Adicionalmente, se intentó contener la demanda agregada limitando los incrementos salariales. A fin de reducir las presiones salariales sobre el nivel general de precios, las relaciones entre trabajadores y empresas se encauzaron a nivel empresarial, lo cual se reflejó en sucesivos “pactos”.39 Éstos reflejaban la convicción de que el éxito de cualquier política anti-inflacionaria dependía del acuerdo entre el gobierno, el empresariado y los trabajadores. Es interesante destacar que, desde la perspectiva oficial, los límites a los incrementos salariales eran un instrumento para contener la inflación y, simultáneamente, para mantener el nivel de empleo (De la Madrid Hurtado [1983] 2006: 38).40 En el plano cambiario, y como se señaló anteriormente, De la Madrid continuó la política fijada a fines de 1982: imposición de controles de cambio y tipo de cambio dual.41 El tipo de cambio se ajustó para disminuir el déficit en la balanza comercial, desincentivando las importaciones no productivas.42 El tipo de cambio controgentes”, lo cual fue evidentemente insuficiente. La Ley Orgánica de 1985 altera esta situación al restaurar los límites a la expansión del crédito primario (Turrent Díaz, 2001: 255-256). 39 Los “pactos” hacen referencia al Programa Inmediato de Reordenación Económica (pire), el Programa de Aliento y Crecimiento (pac), el Pacto de Solidaridad Económica (pse), el Pacto de Estabilidad y Crecimiento Económico (pece) y el Pacto para el Bienestar, la Estabilidad y el Crecimiento (Pabec). 40 De acuerdo con el propio De la Madrid, “aceptar los ajustes automáticos en precios y salarios sólo llevaría a perpetuar la inflación” (De la Madrid Hurtado [1983] 2006: 19), por eso se apeló al “sentido de responsabilidad” de los obreros para “moderar legítimas demandas de salarios en aras de mantener las fuentes de producción y empleo” (De la Madrid Hurtado [1983] 2006: 53). 41 Los controles de cambio son distintos tipos de intervenciones del gobierno en el mercado de divisas que alteran el mecanismo de la oferta y la demanda. Por lo general, los controles de cambio implican la imposición de límites cuantitativos o cualitativos sobre la compra o venta de moneda extranjera. Por ejemplo, el gobierno puede fijar límites a la cantidad que puede ser comercializada en un periodo, determinar precios de compra o venta, o fijar requisitos para comprar o vender divisas. De este modo, los controles de cambio constituyen una forma indirecta de controlar el ingreso y la salida de capitales del país. En sentido estricto, la existencia de un tipo de cambio múltiple es una forma de control de cambio. La particularidad del tipo de cambio múltiple es que generalmente el objetivo de este instrumento no es tanto la limitación del movimiento internacional de divisas sino la protección o estímulo de determinadas actividades económicas. 42 En contraste, las importaciones “productivas” —esto es, la importación de bienes a ser empleados en actividades industriales— eran apoyadas mediante el establecimiento del tipo de cambio controlado.

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lado comenzaría a revaluarse en 1988. A fin de proteger a las empresas mexicanas que habían contraído deudas en dólares antes del 20 de diciembre de 1982 frente a ajustes en el tipo de cambio, se creó un Fideicomiso para la Cobertura de Riesgos Cambiarios (Ficorca).43 El plan de estabilización de De la Madrid no tuvo los resultados esperados. Aun cuando se eliminaron tanto el déficit público como los de la balanza comercial y la de pagos, la inflación siguió escalando: las tasas anuales más bajas se registraron en 1985 (57 por ciento), mientras que la tasa de inflación para 1987 llegó a 140 por ciento anual. La tasa promedio para el periodo fue de 89 por ciento anual. Por su parte, el objetivo de crecimiento tampoco fue alcanzado: la tasa de crecimiento del pib promedio para este periodo fue de 0.23 por ciento, registrándose tasas negativas en 1983 (-4.20 por ciento) y 1985 (-3.75 por ciento). Estos resultados pueden apreciarse en la gráfica II.2. Cabe destacar que a la falta de efectividad del plan se sumó una serie de factores que escapaban al control gubernamental, tales como el terremoto de 1985 y la caída de los precios del petróleo en 1986, que afectaron negativamente el desempeño de la economía. Esto intensificó los esfuerzos anti-inflacionarios, llevando a algunos a sos­ tener que desde 1987 el control de la inflación es “la principal estrategia económica seguida por las autoridades monetarias” (León León, 2008: 115). Sin embargo, habría que esperar hasta la nueva administración para el cambio formal de los objetivos de política monetaria y otros seis años más para la incorporación de reformas en las instituciones monetarias.

43 El fin principal del Ficorca era apoyar la reestructuración de la deuda externa de las empresas privadas, difiriendo la salida de dólares del país. Sin embargo, este fideicomiso también financiaba empresas a las cuales la devaluación del peso les impedía pagar sus obligaciones externas. Otra de las razones argumentadas por el gobierno para el establecimiento del Ficorca fue la necesidad de “sostener a la planta productiva del país frente a la sextuplicación del tipo de cambio en 1982”, sin subsidiar las tasas de interés o en el tipo de cambio (De la Madrid Hurtado [1984] 2006: 38). Nótese, sin embargo, que la existencia de un tipo de cambio dual representaba un subsidio del tipo de cambio para algunos sectores productivos. Para más detalles sobre el diseño del Ficorca y su fundamento, véase Del Cueto (1984).

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La administración de Carlos Salinas de Gortari En 1988 se anunció el Plan Nacional de Desarrollo 1989-1994, destinado a estimular el crecimiento económico con estabilidad de precios.44 En la práctica, la política monetaria tuvo por objeto controlar la inflación, descrito como “no sólo un objetivo económico sino una obligación social” (Salinas de Gortari [1990] 2006: 110). La estrate­ gia anti-inflacionaria se apoyó en dos pilares idénticos al periodo anterior y uno innovador. Desde el punto de vista fiscal, se insistió en el saneamiento de las finanzas públicas, a fin de revertir las presiones inflacionarias generadas por el déficit fiscal. Para controlar las presiones inflacionarias de origen salarial, se continuó con la concertación de pactos, firmándose el Pacto para la Estabilidad y el Crecimiento Económico (pece). La innovación provino de la utilización del tipo de cambio como ancla nominal de la economía y de la introducción de mecanismos institucionales para controlar la inflación. Tal como sucedió en muchos países de América Latina (Venezuela, 1991; Argentina, 1992-2001, y Brasil, 1994-1998), la política cambiaria representó la herramienta central para controlar la inflación en México en la primera parte de la década de 1990. Aun cuando se mantuvo el tipo de cambio dual y fijo, en noviembre de 1991 se introdujeron “minideslizamientos” preestablecidos del tipo de cambio dentro de las bandas de flotación. Mientras que el límite superior de las bandas de flotación se ajustaba diariamente, el límite inferior se mantenía fijo. Este mecanismo de ajuste contribuyó a la sobrevaluación del peso y a su contraparte comercial a mediano y largo plazos: el abaratamiento de las importaciones y el encarecimiento de las exportaciones. En líneas generales, esta estrategia trajo buenos resultados en los primeros años del gobierno de Salinas de Gortari. El déficit público de más de 12.5 por ciento del pib en 1988 se convirtió en superávit en 1992. La disminución de la presión de financiamiento 44 De acuerdo con el propio Salinas de Gortari, “la recuperación económica con estabilidad de precios” encauzó la política del gobierno y, en consecuencia, el Plan Nacional de Desarrollo se proponía sustentar el crecimiento económico mediante tres vías: “la consolidación de la estabilidad económica, la ampliación de recursos para la inversión y la modernización de la planta productiva” (Salinas de Gortari [1989] 2006: 24).

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público sobre el Banco Central permitió el establecimiento de un coeficiente de liquidez de 30 por ciento en lugar del encaje legal en 1989. Este coeficiente de liquidez se eliminó en 1991. La inflación se redujo drásticamente en 1989, y continuó descendiendo hasta el final del periodo. Aún en presencia de medidas de tipo recesivo, el pib creció y lo hizo a tasas superiores a las experimentadas desde la crisis de 1982. El clima de estabilidad económica, sumado a la apertura comercial y financiera, favoreció la atracción de capitales extranjeros. Mientras en 1988 el flujo de entrada neta de inversión directa extranjera fue de 2 011 millones de dólares, en 1992 tal flujo había ascendido a 4 393 millones de dólares.45 A fin de contener posibles presiones inflacionarias generadas por este incremento en la liquidez, el Banco de México aplicó exitosamente medidas de esterilización,46 por medio de operaciones en el mercado abierto. Desde el punto de vista institucional, en este periodo se introdujo una reforma institucional de gran importancia para la conducción de la política monetaria. En agosto de 1993 se enmendaron los artículos 28º, 73º y 123º de la Constitución de México, institucionalizando la autonomía operacional del Banco de México y fijando como su objetivo primordial la estabilidad del poder de compra de la moneda.47 No menos trascendente es la protección que el artículo 28º brinda al banco sobre la potestad de decidir la financiación del Estado, ya que “ninguna autoridad podrá ordenar al banco conceder financiamiento”. Esta reforma se presentó como la institucionalización de “una política monetaria prudente” (Salinas de Gortari [1994] 2006: 390), a fin de “mantener la salud financiera de la nación” (Salinas de Gortari [1993] 2006: 314). La crisis de 1994 vino de la mano de la rigidez del instrumento utilizado para controlar la inflación. Ya a finales de 1992 era eviden45 Los datos fueron recopilados de Banco Mundial (2010) y se presentan en dólares corrientes. 46 Esterilización se refiere a operaciones de compra de títulos públicos en el mercado abierto realizadas por el Banco Central, cuyo objetivo es neutralizar los impactos en la oferta monetaria de las operaciones en el mercado de divisas. 47 De acuerdo con el texto del artículo citado: “El Estado tendrá un Banco Central que será autónomo en el ejercicio de sus funciones y en su administración. Su objetivo prioritario será procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional, fortaleciendo, con ello, la rectoría del desarrollo nacional que corresponde al Estado”.

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te que el peso estaba sobrevaluado. La conjunción de apertura comercial y sobrevaluación del peso contribuyeron al incremento del déficit en la balanza comercial. A ello se sumaron los efectos que el clima político tuvo sobre la confianza de los inversionistas, desencadenándose ataques especulativos en contra del peso. Las presiones al alza del tipo de cambio se veían, sin embargo, limitadas por la rigidez del mecanismo de ajuste cambiario. Cuando el nuevo gobierno de Zedillo intentó liberalizar el tipo de cambio del costo impuesto por las bandas de flotación, aplicando una devaluación “controlada”, se generó un pánico de gran magnitud. La desconfianza en el peso se tradujo en desconfianza en la economía mexicana, no sólo acentuando la devaluación sino espoleando una fuga masiva de capitales.48 La inflación fue efectivamente controlada a principios de la década de los noventa. Las tasas anuales de inflación llegaron a un dígito en 1993 y 1994, algo que no ocurría desde 1972. En términos de crecimiento, el pib creció a una tasa promedio de 3.92 por ciento anual. Si bien el crecimiento fue relativamente modesto, el con­ traste con el periodo anterior es remarcable. Las rigideces de las políticas cambiaria y monetaria, no obstante, repercutieron negativamente sobre los saldos comerciales. Si bien la entrada de capitales —sobre todo, de corto plazo— permitió balancear los déficit comerciales, esta misma dinámica terminó exacerbando los efectos de la crisis cambiaria de 1994. Cabe destacar que este resultado, si bien paradójico, no debería haber sido sorpresivo. Tal como reflejan Kamin y Rogers (1996), ya a principios de los noventa había evidencia que sugería que los programas de estabilización an­clados en un tipo de cambio fijo “invariablemente conducen a la apreciación del tipo de cambio real y a la expansión del déficit de cuenta corriente”. Ambas dinámicas tornarían inviable el tipo de cambio fijo que estaba en el corazón del programa de estabilización, aun cuando las políticas fiscales y estructurales implementadas fueran las adecuadas (Kamin y Rogers, 1996: 286).49 48 Sobre los orígenes de la crisis de 1994 y el cambio en las expectativas de los agentes económicos, véase Bratsiotis y Robinson (2004), Cole y Kehoe (1996), y Sachs et al., (1996a; 1996b). 49 Nótese que esta evidencia subrayada en artículos académicos no alteró la decisión de recurrir a anclas monetarias para controlar la inflación en México.

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1995-2011: El uso de anclas monetarias e institucionales para controlar la inflación La crisis de 1994 fue la partida de defunción del uso de anclas cambiarias para controlar la inflación. La salida que se buscó —congruente también con la evolución del pensamiento monetario50 y con experiencias llevadas adelante en otros países— involucró el recurso a anclas de tipo monetario e institucional. Desde entonces, el componente central de la política monetaria ha sido el mantenimiento de la confianza de los agentes económicos en las autoridades monetarias. Algunos sugieren que la nueva estrategia monetaria se debió a un cambio de mentalidad en las élites dirigentes del Banco Central respecto de cuáles eran los orígenes de la inflación. A partir de esa redefinición, los instrumentos anti-inflacionarios tendrían como objetivo sólo las presiones de la demanda agregada (León León, 2008: 116).51 Sin embargo, este diagnóstico ya aparecía en el Plan Nacional de Desarrollo de 1983. Lo que sí se hace evidente en este periodo es el convencimiento de las autoridades monetarias sobre la inexistencia de un trade-off entre inflación y empleo, y sobre la necesidad de controlar la inflación como prerrequisito para el crecimiento.52 Este convencimiento explica la fijación de un objetivo 50 Lo que se conoce como el “nuevo consenso en política monetaria” (Goodfriend, 2007) incluye la aceptación de los siguientes supuestos en los planteamientos monetarios (Bain y Howells, 2009: 122; Bean, 2007): 1) la política monetaria puede crear una compensación (trade-off) entre producto e inflación en el corto plazo, pero carece de efectos reales en el largo plazo; 2) la política monetaria es la principal vía para influir en la demanda agregada; 3) el objetivo final de política monetaria es el mantenimiento de una baja inflación; 4) el principal instrumento de política monetaria es la fijación de la tasa de interés de corto plazo por parte del Banco Central; 5) el manejo de las expectativas de inflación es crucial; 6) los resultados de política monetaria se mejoran con un Banco Central independiente. 51 En realidad, León León va más allá y atribuye la política monetaria al propio Consenso de Washington. En particular, se centra en dos de sus puntos principales: que la tasa de interés sea fijada en el mercado de dinero, y que el tipo de cambio sea fijado en el mercado cambiario (León León, 2008: 120). Para el análisis que el propio Banco de México (Banxico) realizó sobre los orígenes de la inflación en México, véase Carstens y Werner (1999: 24-37). 52 Documentos producidos por el propio Banxico reflejan este convencimiento en los siguientes términos: “Una de las principales lecciones que derivan tanto de la experiencia internacional, como de la propia, es que una política monetaria expansi-

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único para la política monetaria. El cambio de instrumento (uso de objetivos cuantitativos) tiene que ver no sólo con una evolución en el pensamiento y experiencia monetaria internacional, sino también con más de una década de esfuerzos fallidos por controlar la inflación, de instrumentos que no permitían ajustes frente a desequilibrios externos y de la falta de credibilidad en las instituciones monetarias.53 La política monetaria que se aplica desde 1995 se asienta fuertemente en la credibilidad del Banco Central para cumplir con el único objetivo de mantener el valor de la moneda. Gradualmente se llegó a un sistema de metas de inflación, mediante la fijación de objetivos cuantitativos para el crecimiento del nivel general de precios en el mediano plazo.

Fortalecimiento de la independencia de Banxico y transición a un sistema de metas de inflación (1995-2000)

Desde fines de 1994, tanto el tipo de cambio como las tasas de interés fueron fijados por el mercado, con intervenciones monetarias y cambiarias preventivas por parte de Banxico. En el plano monetario, el Banco de México comenzó a fijar objetivos cuantitativos para variables monetarias desde 1995 con creciente éxito. Entre enero y marzo de 1995 se intentó controlar la inflación limitando la expansión de la base monetaria, lo cual no alcanzó para controlar las expectativas inflacionarias; por eso las autoridades monetarias decidieron manejar el saldo de las cuentas corrientes de los bancos en Banxico a partir de lo que en 1998 se formalizaría como el ré­ gimen de saldos acumulados. Cuando Banxico aplicaba una política monetaria neutral, ese saldo era cero; si deseaba restringir la oferta monetaria —obteniendo saldos negativos en esa cuenta— aplicaba “cortos” y, de lo contrario, aplicaba “largos”. El mecanismo era el siguiente: Banxico establecía periodos contables de 28 días, en los va carece de capacidad para estimular el crecimiento y el empleo, salvo en condiciones muy especiales [...] En otras palabras, no existe una relación positiva y estable entre inflación y empleo susceptible de ser explotada para mejorar el desempeño de la economía” (Banco de México, 1997: 138). 53 Para evidencia de la política monetaria en este periodo como producto de un proceso evolutivo, véase, por ejemplo, Carstens y Werner (1999) y Martínez et al. (2000).

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cuales los bancos comerciales debían tener un saldo promedio diario de cero.54 No obstante, Banxico seguía satisfaciendo la demanda de billetes, pero a distintas tasas de interés, dependiendo del objetivo de saldos que tuviera. Si Banxico fijaba un objetivo negativo, suministraba crédito a una tasa de interés superior a la del mercado, ejerciendo una presión alcista en los intereses (aplicaba un “corto”). Al encarecerse el crédito, el uso del dinero se desincentiva. Nótese, sin embargo, que era el mercado el que fijaba en última instancia la tasa de interés concreta, la cual dependía de las necesidades de los bancos de incurrir en sobregiros.55 Las acciones de Banxico operaban como señales para generar ajustes de expectativas en el corto plazo, permitiendo acciones de tipo preventivo.56 A fin de ofrecer transparencia para fortalecer la credibilidad del Banco Central, en 1997 Banxico comenzó a publicar un pronóstico diario de la base monetaria. Sin embargo, las dificultades propias de controlar la inflación mediante el manejo de la base monetaria llevaron a intentar un enfoque de metas de inflación en el mediano plazo. En el plano de la política cambiaria, si bien se dejó flotar el tipo de cambio, se realizaron intervenciones en el mercado cambiario (“flotación sucia”). Entre 1996 y 2001 la Comisión de Cambios compró dólares a instituciones de crédito mediante el mecanismo de opciones y vendió dólares por medio del mecanismo de subasta. El primer mecanismo (las opciones) tenía como fin acelerar la 54 En el caso de que un banco comercial tuviera un saldo negativo con Banxico, el primero debería pagar intereses a una tasa dos veces la del mercado para los Certificados de la Tesorería (Cetes) de 28 días. En caso de tener un saldo positivo, el banco comercial estaría perdiendo el rendimiento de mercado. 55 León León subraya otro efecto restrictivo del “corto”, ya que éste también apreciaba el tipo de cambio: el desequilibrio entre las tasas de interés domésticas e internacionales estimulaba las inversiones extranjeras. La apreciación del tipo de cambio abarataba las importaciones pero encarecía las exportaciones. Al desincentivo del consumo interno vía aumento de la tasa de interés se le sumaba entonces una reducción en la demanda externa, disminuyendo por esta vía también las presiones inflacionarias (León León, 2008: 129). 56 Una indicación de que el principal efecto de las medidas adoptadas por las autoridades monetarias era un ajuste en las expectativas (y no la acción directa de Banxico sobre el “precio” del dinero) es que el máximo monto por el que Banxico puso al sistema en “corto” representó 0.002 por ciento de la base monetaria (Carstens y Werner, 1999: 16).

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acumulación de reservas internacionales.57 A fin de mes, Banxico subastaba derechos de venta de dólares que podían ejercerse dentro de un mes, en tanto el tipo de cambio no superara el promedio de los veinte días hábiles anteriores. El segundo mecanismo fue aplicado entre fines de 1997 y mediados de 2001 a fin de limitar la volatilidad del valor del peso. En días en que el precio del dólar se ubicara en 2 por ciento o más por encima del tipo de cambio del día anterior, Banxico subastaba 200 millones de dólares. Cabe destacar la coordinación entre las políticas cambiaria y monetaria en este periodo: las intervenciones en el mercado cambiario fueron de la mano de medidas de esterilización en el mercado del dinero (compra y venta de títulos públicos).

Estabilización y metas de inflación (2001-2011)

Una vez estabilizado el entorno macroeconómico, las autoridades monetarias fueron capaces de utilizar instrumentos monetarios más directos y de reducir las intervenciones en el mercado cambiario. En este periodo se instrumentaron mecanismos que reforzaron el objetivo de estabilidad de precios. Ya en enero de 1999, el Banco de México fijó como objetivo para el año 2003 alcanzar una inflación similar a la de Estados Unidos y Canadá (un techo de 3 por ciento anual). Al año siguiente, se fijaron metas intermedias de inflación anual para 2001 (6.5 por ciento) y para 2002 (4.5 por ciento). El sistema de metas de inflación se adoptó oficialmente con el Programa Monetario para el año 2001. De acuerdo con este sistema, Banxico anunció un objetivo mediato de inflación (por ejemplo, 3 por ciento anual para el año 2002), unas bandas “aceptables” de fluctuación (± 1 por ciento) y un plan de acción para alcanzar dichos objetivos (“calendario”).58

Véase Werner y Milo (1998). Los elementos que integran el sistema de metas de inflación incluyen no sólo el anuncio de una meta multianual de inflación y el análisis de un conjunto de variables para predecir el comportamiento de la inflación (para adoptar las medidas necesarias a fin de alcanzar los objetivos fijados), sino también transparencia en las decisiones de política monetaria y esfuerzos por comunicar las mismas a la ciudadanía (Banco de México, 2000: 59). 57 58

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Si bien en este contexto la introducción formal de metas de inflación no representó un cambio dramático de política, es necesario destacar que la principal transformación se dio en el objetivo (target) de las acciones del Banco Central: las acciones de política monetaria se dirigen no tanto a controlar la inflación per se, sino a controlar las expectativas de inflación. De este modo, la autoridad monetaria ha adoptado acciones de tipo comunicacional y preventivo. En el plano de las comunicaciones, y a fin de incrementar la transparencia y consecuente credibilidad, Banxico no sólo anuncia las metas fijadas para el índice inflacionario, sino que también explica las medidas a adoptar para alcanzarlas y, eventualmente, las razones por las que las metas no se alcanzan de la manera propuesta. Así, por ejemplo, desde el año 2000 se publican informes trimestrales de inflación, brindando información más detallada sobre el comportamiento del nivel general de precios. Cabe destacar que estas acciones no serían creíbles si Banxico careciera de una efectiva independencia operacional. En el plano preventivo, Banxico ha hecho uso de su autonomía para anticipar y contrarrestar presiones inflacionarias, siendo en algunos casos más conservador de lo necesario para alcanzar las metas anuales de inflación. Otra transición comenzó en el año 2003, cuando el régimen de saldos comenzó a ser reemplazado de hecho por la fijación de la tasa de interés interbancario a un día (“tasa de fondeo interbancario”). En 2003 se sustituyó el régimen de saldos acumulados por el régimen de saldos diarios. Al año siguiente, Banxico complementó el “corto” con el anuncio preciso de las tasas de interés deseadas, lo que de facto produjo el ajuste de la tasa de fondeo (Banco de México, 2007: 3). Desde 2008, el anuncio de la tasa de fondeo sustituyó formalmente al régimen de saldos como objetivo operacional de política monetaria. A fin de alcanzar el nivel de tasa de fondeo deseada, Banxico comercia títulos de deuda en el corto y largo plazos, y emplea depósitos de regulación monetaria para regular la liquidez en el largo plazo.59 59 Los depósitos de regulación monetaria son depósitos obligatorios de largo plazo (de plazo “indefinido”) que las instituciones de crédito mexicanas tienen que constituir en el Banco Central. El importe de estos depósitos, que sustituyeron en 2002 a otros instrumentos similares (los depósitos obligatorios y los depósitos voluntarios implementados por Circulares-Telefax emitidas en 1998, 1999 y 2001), es de-

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Cabe destacar la importancia de la autonomía real de Banxico para el funcionamiento de un sistema de metas de inflación y subrayar, asimismo, que un sistema de metas de inflación es impensable sin un tipo de cambio flotante.60 De lo contrario, la autoridad monetaria puede verse en la disyuntiva entre adoptar medidas antiinflacionarias o defender el tipo de cambio. Así, la estabilización monetaria vino acompañada de nuevas acciones de política cam­ biaria. En 2001 se suspendieron los mecanismos de compra y de subasta de dólares a instituciones de crédito. El único mecanismo empleado desde entonces por la Comisión de Cambios es la subasta diaria de dólares. La combinación de instrumentos monetarios y un tipo de cambio flotante ha tenido efectos positivos sobre la tasa de inflación. En este esquema, el tipo de cambio realiza el ajuste frente a choques externos. Sin embargo, la variabilidad (controlada) del tipo de cambio no inmuniza a la economía mexicana de choques externos, tales como los efectos de las crisis financieras asiática, rusa, brasileña o estadounidense. Sin embargo, y teniendo en cuenta que el objetivo de la política monetaria en este periodo fue la reducción (y posterior mantenimiento a bajos niveles) de la tasa de inflación, es posible indicar que los instrumentos monetarios han producido en buena medida los efectos esperados. Especialmente desde el establecimiento del sistema de metas de inflación, ésta se ha mantenido a un promedio anual de menos de 8 por ciento. Si bien este promedio es superior a las metas fijadas por Banxico, la estabilidad de precios alcanzada representa un logro inédito en las últimas tres décadas. Muchos critican la vulnerabilidad externa de la economía (León León, 2008: 114); sin emterminado por Banxico teniendo en cuenta las necesidades de liquidez del sistema y se prorratea de acuerdo con los pasivos de las instituciones de crédito (Banco de México, 2002). Esta última característica distingue a los depósitos de regulación monetaria del tradicional encaje legal bancario. 60 El propio Banxico sostiene que la aproximación a un sistema de metas de inflación se realizó en etapas, comenzando con la independencia del Banco de México en 1993, y la flotación del tipo de cambio en 1994 (Banco de México, 2010). Si bien estos acontecimientos permitieron y favorecieron el establecimiento de un sistema de metas de inflación, no hay suficiente evidencia indicando que estas transformaciones monetarias y cambiarias hayan tenido por fin el establecimiento de un sistema de metas de inflación.

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bargo, dicha vulnerabilidad se debe no sólo a factores de tipo monetario, sino fundamentalmente a desequilibrios estructurales en el sector real de la economía. Las tasas de crecimiento han sido modestas, pero debe recordarse que la política monetaria no tiene por fin el crecimiento del producto: aun cuando un entorno de precios estable incrementa la confianza en los actores económicos, facilitando el ahorro y la inversión y, en consecuencia, estimulando el crecimiento económico, la estabilidad de precios no es condición suficiente para el crecimiento.

Análisis crítico de la política monetaria en Brasil y en México

Las tres décadas estudiadas reúnen eventos muy importantes que marcaron la trayectoria de las políticas monetarias brasileña y mexicana. La ruptura que se produjo en 1982, con la crisis de la deuda y el empeoramiento de la inflación, representa en ambos casos el fin de la estrategia de promover el crecimiento por medio de la expansión monetaria. A partir de ahí, los gobiernos tuvieron que definir cuál(es) debía(n) ser el(los) objetivo(s) central(es) de política monetaria y los instrumentos adecuados para lograrlo(s). Si bien, en medio de la crisis, el uso inevitable del financiamiento de las instituciones financieras multilaterales condujo a Brasil y a México a un acercamiento con una estrategia macroeconómica recesiva y mo­ netarista, estos países no siguieron al pie de la letra las recomen­ daciones internacionales. Brasil siguió una política monetaria más con­sistente, persiguiendo solamente un objetivo (la estabilidad de precios) durante todo el periodo. Por su parte, México eligió una mayor diversidad de objetivos para su política monetaria pero fue más coherente en la selección de sus instrumentos. En ambos casos, la estabilización sólo fue posible cuando se alcanzó un mayor grado de integración entre la consistencia y la coherencia de la política monetaria. La estabilidad de precios se mantuvo como el objetivo central de la política monetaria en Brasil prácticamente sin cambios durante los últimos treinta años. Sin embargo, a lo largo del tiempo fue cambiando la gravedad del problema y el diagnóstico de las causas de la inflación. Consecuentemente, también cambiaron las combi91

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naciones de instrumentos de política para hacerles frente. En las primeras fases de monitoreo del fmi, las Cartas de Intención y las medidas que figuran en ellas reflejan un diagnóstico de inflación de demanda y, por ello, abogan por una fuerte reducción del crédito y del tamaño del Estado en la economía. En cambio, a principios de la década de 1990 ganó importancia el diagnóstico de la inflación inercial, dando sustento a políticas de choque, el embargo preventivo y la desindexación. El Plan Real incorpora elementos distintos del diagnóstico al actuar sobre la formación de expectativas y establecer una estrategia de transición gradual y anunciada para la reforma monetaria. Es cierto que la elección de los instrumentos de política fue, en general, coherente con los diagnósticos predominantes en diferentes momentos. Sin embargo, estos diagnósticos fueron modificados conforme se sucedían los fracasos en los intentos de estabilización. Estos cambios constantes en las reglas aumentaban la incertidumbre y la desconfianza en la política monetaria, y terminaron socavando dicha política. Esto, obviamente, comienza a cambiar a partir del Plan Real. La claridad en la definición de objetivos y el diseño de políticas sirvió para disipar el escepticismo y la desconfianza de los agentes económicos en relación con las políticas. En particular, la transición de gobierno entre los presidentes Fernando Henrique Cardoso y Luiz Inácio Lula da Silva, y la permanencia del antiguo equipo dirigente del Banco Central puso de manifiesto el compromiso con la estabilidad macroeconómica. Sin embargo, también se pueden encontrar contradicciones en la política, especialmente en la transición de los regímenes cambiarios (1999) y la falta de institucionalización de la independencia legal del Banco Central do Brasil. Por lo tanto, si nos fijamos en todo el periodo, podemos afirmar que en Brasil se ha llevado a cabo una política monetaria consistente aunque internamente incoherente. En México, la política monetaria pasó de ser un componente subordinado a una estrategia de desarrollo basado en incentivos del Estado a la actividad productiva, a constituirse en una política relativamente autónoma, con objetivos propios. Esta evolución no estuvo libre de contradicciones que afectaron la coherencia interna de las políticas implementadas. Algunas de dichas contradicciones se de92

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bieron a la incongruencia entre las nuevas ideas que se adoptaban, y las ideas y fuerzas que informaban el contexto político nacional. Un ejemplo claro es la incompatibilidad de política monetaria que se intentó en la década de 1980 con el legado del interven­cionismo de la década de 1970. Esto se evidencia en la nacionalización de la banca privada para evitar la fuga de capitales (una medida que generará desconfianza en lugar de atraer capitales). Otro ejemplo patente es el recurso a un tipo de cambio libre para limitar distorsiones en el mercado cambiario y contener la inflación, a la par de un tipo de cambio controlado destinado a subsidiar algunos sectores de la industria nacional. Otra serie de contradicciones fue producto de la fijación de objetivos múltiples y potencialmente incongruentes entre sí para la política monetaria, lo cual obstaculizó el cumplimiento de los mismos. Esto se debió a que los instrumentos utilizados para alcanzar algunos fines, malograban los esfuerzos en pro de otras metas. Así, el Plan Nacional de Desarrollo 1983-1988 pretendía simultáneamente controlar la inflación, proteger el empleo y fomentar el crecimiento. Para controlar la inflación, y en consonancia con los compromisos con el fmi, se adoptaron medidas recesivas que afectaban negativamente el crecimiento y el empleo, al menos en el corto y mediano plazos. Por otra parte, la combinación de políticas anti-inflacionarias ortodoxas con intentos de protección de la actividad económica y del empleo reflejada en el Pacto de Solidaridad Económica (De la Madrid [1988] 2006: 331), quitaron efectividad a los esfuerzos estabilizadores de la moneda. La mayor coherencia en los instrumentos fue la razón del mayor éxito (en términos de crecimiento e inflación) durante la administración de Salinas de Gortari. Asimismo, es muy posible que la mera fijación de objetivos múltiples sea otra indicación del choque entre ideas e intereses entre quienes defendían políticas de tipo keynesiano y quienes apoyaban un giro monetarista. Cabe destacar que el diagnóstico sobre las causas de la inflación no varió sustancialmente desde la crisis de 1982. En tal caso, la creciente congruencia entre el diagnóstico y los objetivos monetarios, así como entre objetivos e instrumentos desde la gestión de Salinas de Gortari respondería a la adscripción de distintas políticas al programa neoliberal y a la consecuente eliminación de tensiones entre las políticas monetaria, fiscal y social. 93

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Los logros de la política monetaria Del análisis de la evolución de la política monetaria en Brasil y en México se desprenden dos conclusiones importantes sobre los determinantes de una política monetaria eficaz. En primer lugar, para que una política monetaria pueda lograr sus propósitos, es necesario que cuente con un cierto grado de consistencia y coherencia entre sus objetivos e instrumentos. Brasil tardó en alcanzar la estabilización porque tanto los diagnósticos de la inflación como los instrumentos elegidos para combatirla fueron incoherentes. En México, el problema principal provino de la inconsistencia entre los diversos objetivos planteados para la política monetaria. Ambos países sólo empezaron a disfrutar de los beneficios de la estabilización cuando eligieron la estabilidad de precios como el objetivo único de su política monetaria y el sistema de metas de inflación —combinado con la independencia operacional del Banco Central y un régimen de tipo de cambio flexible— como las herramientas para alcanzar tal objetivo. En segundo lugar, la política monetaria no se desarrolla en el vacío. Su efectividad también depende de las acciones implementadas en el ámbito de las políticas cambiaria, fiscal y comercial. Las interven­ciones en el mercado cambiario, por ejemplo, afectan directamente la oferta monetaria y el precio de la moneda nacional vis-à-vis otras divisas. De la misma manera, las decisiones de gasto y financiamiento del gobierno influyen en la demanda agrega­ da y los niveles de precio. Por eso, la coordinación entre estas diversas políticas es una condición sine qua non para una política monetaria eficaz. Una política monetaria coherente, consistente y coordinada con otras políticas ha sido pieza fundamental no sólo para aumentar los niveles de consumo en los dos países, sino también para fortalecer la credibilidad de las autoridades monetarias, atraer inversionistas extranjeros y blindar ambas economías ante choques económicos externos. Los datos siguientes dan soporte a tal afirmación. Las altas tasas de inflación perjudicaban especialmente a las personas que cobraban un salario fijo, como los obreros y los pensionados. A diferencia de aquéllos que tenían ingresos móviles y podían invertirlos en instrumentos financieros ajustables con la in94

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Gráfica II.3. Evolución de los gastos en consumo en Brasil y México, 1980-2010 Millones de dólares (constantes)

1 000 000.00 900 000.00 800 000.00 700 000.00 600 000.00 500 000.00 400 000.00 300 000.00 200 000.00 100 000.00 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

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Fuente: Banco Mundial (2010).

flación, éstos experimentaban una reducción de su salario real cada vez que el nivel de precios aumentaba. Así, uno de los primeros efectos de la estabilización fue la recuperación del poder adquisitivo de estos grupos sociales y un rápido aumento de los niveles de consumo. De acuerdo con datos del Banco Mundial, entre 1980 y 2010, los gastos en consumo en Brasil y México se duplicaron, pasando de un promedio de 300 000 millones de dólares a un promedio de 600 000 millones anuales (gráfica II.3). De la misma manera, los altos índices de inflación provocaban un ambiente de incertidumbre macroeconómica y jurídica que desincentivaba la inversión extranjera. Así, a medida que la es­ tabilización se tornó una realidad, las autoridades monetarias fortalecieron su credibilidad. Paulatinamente los inversionistas extranjeros fueron atraídos por oportunidades económicas en Brasil y en México. La inversión directa extranjera (neta) en Brasil creció de 1 544 millones de dólares (corrientes) en 1980 a 37 mil millones en 2010. En México, este tipo de inversión pasó de los 2 090 millones de dólares (corrientes) en 1980 a 25 791 millones en 2008. 95

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Gráfica II.4. Evolución de las reservas internacionales de Brasil y México, 1980-2010 Millones de dólares (corrientes)

350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

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México

Fuente: Banco Mundial (2010).

Finalmente, los efectos de choques económicos internacionales han sido atenuados por una política monetaria que ha posibilitado la acumulación de reservas internacionales y ajustes automáticos del tipo de cambio. Por ejemplo, en 1980 tanto Brasil como México tenían menos de siete mil millones de dólares en reservas internacionales. En 2010, los dos países habían superado la marca de los 120 mil millones (gráfica II.4). El volumen elevado de reservas internacionales permitió a ambos países mitigar los efectos de la crisis financiera internacional de 2007-2008, a través de políticas de provisión de liquidez, principalmente para los sectores exportadores y para empresas privadas sin acceso a financiamiento externo.

Los desafíos de la política monetaria para el crecimiento económico

La discusión sobre los efectos de la política monetaria sobre el crecimiento económico ha ocupado buena parte de la literatura económica. La evidencia indica que la asociación entre inflación y crecimiento es negativa (véase, por ejemplo Barro, 1991; Bruno y Easterly, 1998; 96

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Fischer, 1983; Khan y Senhadji, 2001).61 Brasil y México no escaparon a esta regla: aun cuando la experiencia de la década de 1960 parecería contradecirla, las tasas de crecimiento pueden explicar­ se por la excepcional coyuntura de crédito externo barato y, en el caso mexicano, ingresos petroleros. Apenas esas fuentes de financiamiento se interrumpieron, se puso en evidencia que esas tasas de crecimiento no respondían a una creciente capacidad de producción de la economía. La dificultad de generar crecimiento en un contexto inflacionario no significa que el control del nivel de precios garantice el éxito de cualquier política de desarrollo que se implemente. Sí implica, por el contrario, que el control de la inflación contribuirá a la eficacia de políticas tendientes a mejorar las bases estructurales de la economía en el largo plazo; sin embargo, dichas políticas exceden el ámbito de lo monetario. En este contexto, vale la pena identificar dos de los principales desafíos para la implementación de una política monetaria más eficaz en la promoción del crecimiento económico. Desde el punto de vista institucional, es crucial mantener y reforzar la credibilidad del Banco Central en ambos países. Aunque Banxico es legalmente independiente del Poder Ejecutivo desde 1993 y el Banco Central do Brasil disfruta de autonomía operacional, su credibilidad depende no sólo de su marco legal, sino de las acciones de los gobiernos y de los propios bancos. Por un lado, es deseable que el Poder Ejecu­ tivo en ambos países mantenga su compromiso de no interferir con la autonomía de los bancos centrales. En el caso brasileño, tal compromiso incluiría cambios legislativos que garantizaran la independencia de iure del Banco Central. Por otro lado, las autoridades monetarias fortalecen su reputación al adoptar decisiones fundadas 61 Esta relación, sin embargo, no es lineal (Judson y Orphanides, 1996; Sarel, 1995). La literatura se ha ocupado de establecer también los umbrales a partir de los cuales esta correlación se presenta en países desarrollados y en vías de desarrollo (Bick, 2010; Khan y Senhadji, 2001). Para los primeros, el nivel de inflación a partir del cual la inflación detiene el crecimiento económico está entre 1 y 3 por ciento. Para países en vías de desarrollo, se estima que índices de inflación entre 11 y 12 por ciento representan el umbral a partir del cual incrementos en la inflación repercuten negativamente sobre el crecimiento (Khan y Senhadji, 2001). Acevedo Fernández (2006) estableció que en México, el umbral a partir del cual la inflación afecta el ritmo de expansión de la economía es de 8.1 por ciento.

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en el diagnóstico de variables económicas y monetarias, y al presentarlas al público de manera transparente. Así, tanto Banxico como el Banco Central do Brasil deben priorizar la capacitación de sus recursos humanos y el desarrollo de medidas que aseguren la transparencia de las instituciones. Desde el punto de vista cambiario, el reto pasa por mantener un tipo de cambio real predecible. Si bien México tiene un tipo de cambio flotante desde 1995 y Brasil desde 1999, las autoridades monetarias han intervenido tanto para manejar las reservas internacionales, como para moderar fluctuaciones en el tipo de cambio. La dificultad central que presenta este último reto reside en que el tipo de cambio real depende no sólo del comportamiento de la economía doméstica, sino también de la economía internacional. El éxito de la estabilización monetaria en Brasil tiene un alcance más amplio que el puramente económico. El costo más inmediato de la estabilidad fue el de mantener el crecimiento económico en niveles reducidos por un periodo relativamente largo. A pesar de las quejas esporádicas de grupos políticos y diferentes sectores de la economía, el control de la inflación alcanzó el estatus de valor nacional casi unánime, lo que garantiza un espacio político para el mantenimiento del modelo económico. Una vez cosechados los frutos políticos y de la proyección internacional de Brasil, generados por el panorama económico más favorable, el desafío es permitir que la política monetaria entre en una nueva fase, no necesariamente marcada por una reforma de los instrumentos de la política en sí, pero en la que, como resultado de otras reformas estructurales, se pueda utilizar con más grados de libertad. La combinación del fortalecimiento institucional de la autoridad monetaria con las reformas estructurales en materia fiscal, laboral y financiera es una condición necesaria para ello.

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