Mercado de Valores y Derecho Penal: Insider Trading

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Mercado de valores y derecho penal: Insider trading Por Martín E. Paolantonio Sumario: 1. La Ley 26.733. 2. El suministro o uso de información privilegiada (insider trading). Consideraciones generales. 3. El concepto de información privilegiada: nociones introductorias. 4. Análisis del tipo penal: art. 307 del Código Penal. 5. A modo de cierre: reflexiones finales.

1. La ley 26.733 Con ingreso en Cámara de Diputados el 14 de octubre de 2011,  (1) el Poder Ejecutivo Nacional impulsó el que puede calificarse como el proyecto de mayor envergadura en la historia argentina, vinculado con la criminalización de conductas relacionadas con el mercado financiero. Para ello, propuso modificar el Código Penal a efectos de tipificar conductas que se consideraban violatorias de un bien jurídico de reciente factura normativa: el orden económico y financiero.  (2) En la fundamentación del proyecto, el Poder Ejecutivo Nacional aludió, como ya lo había hecho en oportunidad de la que sería la Ley 26.683,  (3) a las recomendaciones del Grupo de Acción Financiera Internacional (GAFI), agregando en esta oportunidad la referencia a la necesidad de contar (el Estado) con herramientas para fortalecer la misión estatal de proteger la estabilidad económica.  (4)  (1) Identificado como 9-P.E.-2011.  (2) El Título XIII del Libro Segundo del Código Penal, referido a los delitos contra el orden económico y financiero, fue incorporado por la ley 26.683, que modificó la ley 25.246 sobre prevención del lavado de activos y financiamiento del terrorismo. (PAOLANTONIO, Martín E., La reforma a la ley de lavado de activos, LA LEY, 2011-D, 863).  (3) En nuestro trabajo citado en nota 2, analizamos la implementación de las recomendaciones del Grupo de Acción Financiera Internacional, subrayando que varias de las soluciones adoptadas no eran efectivamente requeridas por ese organismo.  (4) En este punto la nota de elevación recuerda la crisis económica y financiera internacional, y su “potencialidad desestabilizadora”. Pero en ningún momento se plantea si esas necesidades requieren la intervención punitiva

Sin embargo, y más allá del debate acerca del rol que el GAFI puede cumplir en el diseño de la política criminal, la ley 26.733 excede notablemente las Recomendaciones del GAFI.  (5) Aún más, podemos afirmar que la relación entre la ley 26.733 y las Recomendaciones del GAFI es prácticamente inexistente.  (6) pretendida, análisis que tampoco se realizó durante el tratamiento parlamentario, y no resulta consistente con los principios de subsidiariedad e intervención mínima del Derecho Penal.  (5) Así, observamos lo siguiente: es cierto que el GAFI requiere sanciones penales para los delitos de lavado de activos y financiamiento del terrorismo (Recomendaciones 3 y 5), lo que Argentina “cumplió”, respectivamente, con las modificaciones a la ley 25.246 por la ley 26.683, y por la ley 26.734 (de trámite paralelo a la ley 26.733) (Adla, LX-C, 2805; LXXI-C, 2333; LXXII-A, 120; 118), al incorporar como delito autónomo al delito de financiamiento del terrorismo. Y aun en este caso, las Notas Interpretativas de las Recomendaciones 3 y 5, autorizan no responsabilizar penalmente a las personas jurídicas cuando ello es contrario a los “principios fundamentales” de derecho interno (léase, aquellas jurisdicciones que consideran al principio de culpabilidad como impeditivo de la responsabilidad penal de las personas jurídicas. Aun más, respecto de los incumplimientos de obligaciones de prevención, por ejemplo, la Recomendación 35 exige la presencia de sanciones penales, civiles o administrativas que resulten efectivas, proporcionadas y disuasivas.  (6) Hábilmente desde el punto de vista político, el gobierno nacional logró —con la colaboración indirecta de los medios de comunicación, que “compraron” el argumento— hermanar a los proyectos que alumbraron las leyes 26.733 y 26.734, la última sí vinculada a las exigencias del GAFI sobre la imposición de sanciones penales por conductas vinculadas con el financiamiento del terrorismo. Pero de las Recomendaciones del GAFI ningún apoyo se puede ofrecer a los delitos tipificados por la ley 26.733. La única (y remota) conexión, es la consideración del insider trading y la mani-

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Cuando parecía que el tema iba a tener el tratamiento parlamentario prudente en tiempos y discusión para un cambio como el propuesto, su consideración fue incluida en el decreto 2021/2011, que convocó a sesiones extraordinarias del Congreso Nacional. La convocatoria tenía el claro propósito de obtener las aprobaciones parlamentarias antes del fin de 2011, recurriendo a las mayorías propias que el Poder Ejecutivo Nacional había logrado en las recientes elecciones. Ya con la nueva composición parlamentaria, el trámite en el Congreso Nacional fue realmente una formalidad, con un trabajo en comisiones a marcha forzada para lograr el objetivo deseado. Así, las comisiones de Legislación Penal y de Finanzas aprobaron por mayoría, con cambios no significativos el proyecto enviado,  (7) el que fue sancionado por la Cámara de Diputados el 15 de diciembre.  (8) Ingresado el texto a Senadores, también allí el trámite fue acelerado, donde la Comisión de Justicia y Asuntos Penales dio dictamen favorable el 20 de diciembre, y la sanción definitiva del Proyecto acaeció el 22 de diciembre.  (9) El texto fue promulgado el 27 de diciembre, y publicado en el Boletín Oficial del 28 de diciembre. En paralelo, se tramitaron y aprobaron dos normas adicionales de naturaleza penal: la Ley 26.734 sobre terrorismo y financiamiento del tepulación del mercado dentro de las conductas ilícitas a ser consideradas antecedentes del delito de lavado de activos, dentro de un catálogo a ser considerado (no necesariamente adoptado). Ninguna de las otras figuras delictivas previstas por la Ley 26.733 presentan siquiera esa vinculación.  (7) Las modificaciones se limitaron principalmente a reducir las penas previstas para algunos de los nuevos delitos. El dictamen de minoría, no mostró —es justo reconocerlo— una distinción sustantiva con la decisión política de criminalizar conductas en el mercado financiero, aunque limitaba la pretensión punitiva sólo a algunos de los supuestos previstos en el proyecto del Poder Ejecutivo Nacional.  (8) Exp. CD 88/11, ingresado por mesa de entradas del Senado de la Nación el 16 de diciembre. Se registraron, conforme la versión taquigráfica de la sesión, 167 votos por la afirmativa, y 59 por la negativa.  (9) OD 924/2011. Conforme la versión taquigráfica de la sesión, se registraron 47 votos afirmativos y 15 negativos.

rrorismo,  (10) y las modificaciones a la ley penal tributaria.  (11) La urgencia, que por cierto no encontramos justificada, en la aprobación de las reformas penales, llevó —además de a imprecisiones en la redacción de los tipos penales— a la existencia de una numeración superpuesta en los artículos, la que fue corregida por el decreto 169/2012,  (12) que renumeró varias de las disposiciones del Título XIII del Libro Segundo del Código Penal. La reforma al Código Penal por la Ley 26.733 incorpora siete artículos en el Título XIII (Libro Segundo): los arts. 307 a 313.  (13) Asimismo, vía la remisión del art. 313, resultan también aplicables a los delitos relacionados con el mercado financiero, las previsiones del art. 304 del Código Penal (sanciones para las personas jurídicas). Se pueden identificar como nuevos delitos creados por la Ley 26.733: a. El suministro o uso de información privilegiada (art. 307), con sus agravantes particulares (art. 308). b. La manipulación de mercado (art. 309, inc. a). c. La oferta engañosa (art. 309, inc. b). d. La información engañosa (art. 309, inc. c). e. La intermediación financiera no autorizada (art. 310, primer párrafo) f. La captación pública de ahorros no autorizada (art. 310, segundo párrafo) g. La intermediación no autorizada en valores negociables (art. 310, segundo párrafo).  (10) Que incluyó la muy cuestionada agravante general del art. 41 quinquies del Código Penal para delitos cometidos “con la finalidad de aterrorizar a la población u obligar a las autoridades públicas nacionales o gobiernos extranjeros o agentes de una organización internacional a realizar un acto o abstenerse de hacerlo”, y la incorporación de un tipo penal autónomo para el financiamiento del terrorismo, en el art. 306 del Código Penal.  (11) Ley 26.735, modificatoria de la ley 24.769.  (12) Boletín Oficial del 6 de febrero de 2012.  (13) La numeración a que hacemos referencia en este trabajo, toma en cuenta las correcciones realizadas por el decreto 169/2012.

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h. El falso registro, o la ausencia de registro de operaciones financieras (art. 311). i. El cohecho financiero (art. 312). 2. El suministro o uso de información privilegiada (insider trading). Consideraciones generales La referencia a insider trading, muy frecuente en la doctrina para referirse al uso indebido de información privilegiada o reservada en el mercado de valores, alude en su denominación a personas con posibilidad de acceso a esa información. Así, insiders (en ocasiones denominados “iniciados”), evoca el carácter de una persona vinculada con un emisor (en sentido amplio) de valores negociables en el mercado de valores, que por esa relación puede obtener un beneficio económico, o evitar un perjuicio.  (14) La conducta conocida como insider trading, que ahora tipifica el art. 307 del Código Penal, poseía una antijuridicidad propia y definida en la normativa del mercado de capitales. En efecto, el art. 7 del decreto 677/01, establece la obligación de guardar reserva para una amplia gama de sujetos  (15) con acceso a información reservada o privilegiada en el ámbito de la oferta  (14) Pareciera que el insider trading es casi tan antiguo como el mercado de valores, y así se señala que el primer caso data de 1723. En ese año, John Barnard denunció que personajes vinculados a la Compañía de las Islas Holandesas se habían enriquecido a costa de los demás accionistas, pues al tener conocimiento anticipado de la disminución de dividendos que se iba a producir, vendieron sus acciones, evitando el consiguiente perjuicio patrimonial por la pérdida de valor de las acciones, en ese caso del 50% (TORRES TOPAGA, William, El uso indebido de información privilegiada, en Rodríguez Montaña, Alfredo, Martínez Sánchez, Wilson y Sintura Varela, Francisco (ed.), Estudios de derecho penal económico, Editorial Universidad del Rosario, Bogotá, 2007, p. 191).  (15) La nómina alcanza a directores, administradores, gerentes, síndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes y profesionales intervinientes de cualquier entidad autorizada a la oferta pública de valores negociables o persona que haga una oferta pública de adquisición o canje de valores respecto de una entidad autorizada a la oferta pública y agentes e intermediarios en la oferta pública, incluidos los fiduciarios financieros y los gerentes y depositarios de fondos comunes de inversión y, en general, cualquier persona que en razón de su cargo o actividad, tenga información acerca de un hecho aún no divulgado.

pública. Y el art. 33 del mismo cuerpo normativo, reitera el carácter ilícito de la conducta, al prever las acciones de recupero contra quienes, violando dicha prohibición, hubieren obtenido, para sí o para terceros, ventajas de cualquier tipo.  (16) Por su parte, las Normas de la Comisión Nacional de Valores, en su Libro 6, “Transparencia”, Capítulo XXI, prevén la obligación de guardar reserva de la información relevante sin divulgación pública (art. 15), detallando las conductas expresamente prohibidas (art. 27).  (17) Por otro lado, desde la perspectiva de la normativa societaria general, en tanto el sujeto de la acción resulte un administrador,  (18) no puede discutirse el carácter antijurídico de su conducta,  (19) y la  (16) La norma prevé una acción de carácter civil resarcitoria, en cabeza del emisor de valores negociables, y con una legitimación subsidiaria para el accionista. Se trata de una solución distinta de la prevista en EE.UU. bajo la Sección 16b de la Securities and Exchange Act, norma que no requiere una conducta antijurídica por parte del insider, y opera de modo casi automático, intentando desincentivar la realización de transacciones por insiders.  (17) “Las personas mencionadas en el artículo 15 del presente Capítulo, no podrán:a.1. Utilizar la información reservada allí referida a fin de obtener para sí o para otros, ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de valores negociables, futuros, opciones o de cualquier otra operación relacionada con el régimen de la oferta pública.a.2. Realizar por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, las siguientes conductas:a.2.1. Preparar, facilitar, tener participación o realizar cualquier tipo de operación en el mercado, sobre los valores negociables, futuros u opciones a que la información se refiera.a.2.2. Comunicar dicha información a terceros, salvo en el ejercicio normal de su trabajo, profesión, cargo o función.a.2.3. Recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores negociables, futuros u opciones o que haga que otros los adquieran o cedan, basándose en dicha información”. El art. 15 referido, alcanza a “cualquier persona que por relación temporaria o accidental con la emisora, o relación social o familiar con accionistas integrantes del grupo de control o con los sujetos antes mencionados, pueda acceder a la información citada”. La prohibición no es nueva, y ya se encontraba en los arts. 11 y 21 de las anteriores Normas de la Comisión Nacional de Valores (Resolución General 190 y sus modificatorias).  (18) Que es uno de los sujetos con más posibilidad de incurrir, por sus funciones, en la conducta tipificada.  (19) El uso de información confidencial con fines privados se considera en el art. 77 de la ley 17.811 (texto según decreto 677/2001) (Adla, XXVIII-B, 1979; LXI-C, 2718) una infracción al deber de lealtad de los administradores de las sociedades en el régimen de oferta pública. La doctrina nacional se orientaba en esa posición desde muchos años

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posible acción de responsabilidad en los términos del art. 276 de la Ley 19.550.  (20)

su presencia para el desarrollo de un mercado de capitales.  (22)

Sin perjuicio de algún desarrollo doctrinario aislado,  (21) no existe discusión acerca de la importancia de evitar, y castigar, las actividades de los insiders, considerando los efectos nocivos de

Ello, no necesariamente supone o requiere sanciones penales, y de hecho la presencia de éstas no es una constante en el derecho comparado,  (23) más allá de las notables y mediáticas sanciones frecuentes en EE.UU.  (24)

atrás: ROIMISER, Mónica, El “insider trading”, o tráfico de títulos por parte de quienes tienen acceso a información reservada: una carencia del régimen societario argentino, “Revista del Derecho Comercial y de las Obligaciones”, 1978, p. 1443. En sentido similar, KEMELMAJER DE CARLUCCI, Aída, Un caso de fraude en el mercado de valores: el llamado “insider trading”, “Revista de Derecho Privado y Comunitario”, 4-188. En una posición contraria, que juzgamos no compatible con los textos actuales de la Ley 17.811, ZAVALA RODRÍGUEZ, Carlos, Responsabilidad de los directores, gerentes, altos empleados, etc., de la sociedad anónima por especulación con la compra o venta de acciones, debentures, bonos, etc., de la misma, en Primer Congreso de Derecho Societario, (Universidad Nacional de Córdoba, Facultad de Derecho y Ciencias Sociales, Instituto de Derecho Comercial), Buenos Aires, Depalma, 1979, t. II, p. 205.  (20) Acción que resulta acumulable a la de recupero prevista por el art. 33 del decreto 677/01, con las posibilidades que para el ejercicio subsidiario por parte del accionista prevé el art. 75 de la Ley de Oferta Pública. Sobre el tema, GODIO, Leopoldo, HEREDIA QUERRO, Juan y VANELLA GODINO, Sebastián, El uso de información privilegiada en el mercado de valores y la acción social de responsabilidad, Libro de Ponencias del Primer Congreso Argentino de Mercado de Capitales, Aspectos Jurídicos y Contables, Buenos Aires, Osmar D. Buyatti, 2008, p. 395.  (21) En este sentido, MANNE, Henry, Insider trading and the stock market, New York, Free Press, 1966, ha favorecido la eliminación de las sanciones por insider trading. Para ello, el autor citado identificó lo que en su opinión constituían beneficios de esa actividad. Así, afirmó que el insider trading beneficia al mercado y a la sociedad ya que provoca un más rápido ajuste del precio del activo, por la negociación del insider. También sostuvo que esa conducta resultaba un eficiente modo de pagar a los administradores de la sociedad por producir información, generando incentivos positivos para la generación de información relevante. Más allá del efecto revulsivo de la tesis de Manne, ésta no ha sido adoptada por otros autores, y ciertamente, rechazada por la normativa de los mercados de valores. Ver también el desarrollo de Vega Gutiérrez, José, El delito de uso de información privilegiada en el mercado de valores, especialmente en el derecho español (art. 285 C.P.), tesis doctoral, julio de 2010, disponible en http://goo.gl/xJVzz, y las referencias a otros autores que niegan que la conducta del insider sea dañosa en CLACHER, Iain, HILLIER, David y LHAOPADCHAN, Sunthare, Corporate insider trading: a literature review, “Revista Española de Financiación y Contabilidad”, 143 (2009), p. 374.

De todas maneras, la tipificación penal en este supuesto no es en nuestra opinión objetable,  (25) como lo explicamos más abajo, aunque observaciones particulares al texto sancionado son procedentes.  (26)

 (22) Por todos, BLACK, Bernard, The legal and institutional preconditions for strong securities markets, 48 UCLA Law Review 781 (2001). Allí se cita un trabajo en el cual, en tanto las prohibiciones sean efectivamente aplicadas, el precio de las acciones negociadas se incrementa en aproximadamente un 5%. O dicho de otro modo, la ausencia de previsiones eficaces sobre insider trading, “castiga” el precio en ese porcentaje. Se trata de una conducta que debilita principios característicos del mercado de capitales: la igualdad de los inversores, e indirectamente, el principio de información. Ver sobre el tema PAOLANTONIO, Martín E., El derecho del mercado de capitales, “Revista de Derecho Comercial, del Consumidor y de la Empresa”, año I, nº 1, p. 261.  (23) Ver JELONCHE, Edgar, Las operaciones con información privilegiada en los mercados de valores, La Ley, 2008-B, 882; The Economist, http://goo.gl/93Wfv. Para la Unión Europea, el reciente reporte sobre la crisis financiera y la supervisión estatal (LAROSIÈRE, Jacques, The High Level Group on financial supervisión in the EU, disponible en español en http://goo.gl/1VuBu), señala que “las sanciones por el hecho de disponer de información privilegiada oscilan desde unos pocos miles de euros en unos Estados miembros a varios millones, o incluso penas de prisión, en otros. Este hecho puede inducir al arbitraje reglamentario en un mercado único. Es necesario proceder urgentemente a fortalecer y armonizar las sanciones”.  (24) Un video ilustrativo de las características del insider trading como ofensa penal en EE.UU., presentado por The Wall Street Journal se puede ver en http://goo.gl/lnqt3.  (25) Han favorecido la introducción de tipos penales específicos para el insider trading, BÁEZ, Julio, Insider trading: una figura ausente de la legislación criminal, LA LEY, 2007-E, 1227; ROMERO VILLANUEVA, Horacio, La urgente necesidad de reprimir el insider trading en nuestra legislación penal, “Revista del Derecho Comercial y de las Obligaciones”, 2005, p. 649. En BIANCHI, Roberto, Régimen de la transparencia en la oferta pública, Zavalía, Buenos Aires, 1993, p. 184, se da cuenta de un proyecto de los entonces diputados González, Profili y Santín, en el que se preveía la tipificación penal del insider trading.  (26) Infra, Sección 5.

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3. El concepto de información privilegiada: nociones introductorias La Ley 26.733, al modificar el Código Penal, optó por definir de modo expreso el concepto de información privilegiada, incorporando un texto que no se había previsto en el proyecto del Poder Ejecutivo Nacional, que toma forma como art. 77 de ese ordenamiento.

Con esta definición, se hace una referencia más precisa a los efectos económicos de la divulgación de la información reservada (influencia en las condiciones o precio de negociación), en contraste con la más vaga indicación del art. 307 del Código Penal (significativa influencia en el mercado de valores).

Allí, en su oración final, se prescribe que el término “información privilegiada” comprende toda información no disponible para el público cuya divulgación podría tener significativa influencia en el mercado de valores.

El criterio del legislador, al definir un elemento normativo del tipo no es de suyo criticable, pero no observamos razones para no dejar esa tarea en manos de la Comisión Nacional de Valores, o directamente, utilizar la definición prevista por el art. 2 del decreto 677/01.

Aunque en la letra el concepto es inteligible, la dificultad interpretativa no será menor a la hora de encuadrar la conducta con su potencial consecuencia: la significativa influencia en el mercado de valores.

En cualquier caso, resulta claro que no es posible, por la dinámica propia de los mercados de valores, una referencia taxativa o precisa de lo que ha de considerarse como información privilegiada.  (28)

La redacción, presenta las dificultades propias de la construcción y aplicación de los elementos normativos del tipo,  (27) y su lenguaje abierto seguramente dará lugar a interpretaciones diversas.

En el derecho comparado, también se suele recurrir a “fórmulas abiertas”, a la hora de definir el concepto de información privilegiada.

Nótese que el concepto definido en la ley penal presenta algunos matices diferenciales respecto del presente en la normativa propia del mercado de valores. Allí se califica como información privilegiada o reservada a “toda información concreta que se refiera a uno o varios valores, o a uno o varios emisores de valores, que no se haya hecho pública y que, de hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiera influido de manera sustancial sobe las condiciones o precio de colocación o el curso de negociación de tales valores” (art. 2, decreto 677/01).  (27) Cabe aquí recordar la distinción entre elementos descriptivos del tipo (aquellos en los que el autor puede conocer y comprender predominantemente a través de sus sentidos, puede verlos, tocarlos, oírlos, etc.; y elementos normativos (aquellos en los que predomina una valoración y que, por lo tanto, no pueden ser percibidos sólo por los sentidos). Estos últimos, pueden ser conceptos puramente jurídicos (como el documento), o requerir una concreta valoración judicial (el carácter de “obsceno”). En esa distinción, señala Bacigalupo —a quien seguimos en esta nota—, no siempre es posible hablar de subsunción bajo una definición, y se requiere un juicio judicial de valor (BACIGALUPO, Enrique, Derecho penal. Parte general, 2ª ed., Hammurabi, Buenos Aires, 1999, pp. 226 y ss.).

Así, en la Directiva 2003/6/CE  (29) del Parlamento Europeo y del Consejo, sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso del mercado), se la delimita señalando que es información privilegiada, “la información de carácter concreto, que no se haya hecho pública, y que se refiere directa o indirectamente a uno o varios emisores de instrumentos financieros o a uno o varios instrumentos financieros, y que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre la cotización de esos instrumentos financieros o sobre la cotización de

 (28) En este sentido, TAPIA HERMIDA, Antonio, El concepto de “utilización de información privilegiada”, “Revista de Derecho Bancario y Bursátil”, 120 (2010), afirma que la cantidad de “noticias” referidas a la empresa que pueden constituir información privilegiada es prácticamente ilimitada, porque ilimitados son los factores que pueden influir “sensiblemente” en la cotización de los instrumentos financieros, ocupando un lugar singularmente destacado aquellos que afectan a la empresa en su dimensión jurídico objetiva y como actividad.  (29) El antecedente europeo inicial fue la Directiva 89/592, para ser implementada al 1 de junio de 1992. Su análisis, con referencias a la normativa de los países europeos previa al mandato comunitario, Warren III, Manning, The regulation of insider trading in the European Community, “Washington and Lee Law Review”, 48 (1991), p. 1037.

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instrumentos financieros derivados relacionados con ellos”.  (30) En un ámbito geográfico más cercano, el art. 6 de la Ley de Mercado de Valores de Uruguay (Ley 18.627), establece que “se considerará información privilegiada la información de un emisor o de los valores que emita obtenida en razón del cargo o posición, inclusive la transmitida por un cliente en relación a sus propias órdenes pendientes, que no se ha hecho pública y que de hacerse pública podría influir sensiblemente sobre la cotización de los valores emitidos o sus derivados, así como la que se tiene de las operaciones de transmisión de la titularidad a realizar por un inversionista en el mercado de valores a fin de obtener ventajas con la negociación de valores”. Por su parte, el art. 164 de la Ley de Mercado de Valores de Chile (Ley 18.045), define a la información privilegiada como “cualquier información referida a uno o varios emisores de valores, a sus negocios o a uno o varios valores por ellos emitidos, no divulgada al mercado y cuyo conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de influir en la cotización de los valores emitidos, como asimismo, la información reservada a que se refiere el artículo 10 de esta ley. También se entenderá por información privilegiada, la que se posee sobre decisiones de adquisición, enajenación y aceptación o rechazo de ofertas específicas de un inversionista institucional en el mercado de valores”.  (31)

 (30) Precepto, que traspasado a la legislación española, en el art. 81 de la Ley del Mercado de Valores (Ley 24/1988), toma la siguiente redacción: “se considerará información privilegiada toda información de carácter concreto que se refiera directa o indirectamente a uno o varios valores negociables o instrumentos financieros de los comprendidos dentro del ámbito de aplicación de esta Ley, o a uno o varios emisores de los citados valores negociables o instrumentos financieros, que no se haya hecho pública y que, de hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiera influido de manera apreciable sobre su cotización en un mercado o sistema organizado de contratación”.  (31) La referencia a información reservada de la norma, apunta a aquélla que se califica como tal por una mayoría agravada del directorio de la emisora, de modo tal de permitirse la no comunicación al público, en preservación del interés social. Es una norma análoga a la prevista por el art. 3, párrafo final, del Libro 6, Capítulo XXI, de las Normas de la Comisión Nacional de Valores, aunque en este caso se requiere una aprobación expresa del ente público para suspender la obligación de informar.

Por último, cabe señalar que la potencial vaguedad de la formulación normativa, se reduce por la presencia de normativa de la Comisión Nacional de Valores, enunciando una importante cantidad de supuestos que se consideran sujetos al deber de información en el ámbito de la oferta pública. Así, el art. 2 del Libro 6, Capítulo XXI de las Normas de la Comisión Nacional de Valores, impone un deber de información acerca de “todo hecho o situación que, por, su importancia, sea apto para afectar en forma sustancial la colocación de los valores negociables de la emisora o el curso de su negociación”. Y en el artículo siguiente, se enuncian más de treinta casos de lo que se considera información relevante. Más abajo, al analizar los elementos normativos del tipo penal de insider trading, realizaremos consideraciones adicionales sobre el concepto de información privilegiada.  (32) 4. Análisis del tipo penal: art. 307 del Código Penal El art. 307 del Código Penal prescribe que “será reprimido con prisión de uno (1) a cuatro (4) años, multa equivalente al monto de la operación, e inhabilitación especial de hasta cinco (5)años, el director, miembro de órgano de fiscalización, accionista, representante de accionista y todo el que por su trabajo, profesión o función dentro de una sociedad emisora, por sí o por persona interpuesta, suministrare o utilizare información privilegiada a la que hubiera tenido acceso en ocasión de su actividad, para la negociación, cotización, compra, venta o liquidación de valores negociables”. A efectos del análisis del delito y el tipo penal, cabe referirnos a: a. El tipo objetivo, conducta o acción típica: suministrar o utilizar información privilegiada. b. El tipo subjetivo: dolo. c. Los sujetos activos: personas que por su trabajo, profesión o función, tuvieran acceso a la información privilegiada. d. Antijuridicidad material y bien jurídico protegido.  (32) Sección 4.5.1.

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e. Elementos normativos del tipo: información privilegiada y valores negociables.

en cumplimiento de funciones en el seno de la emisora.  (36)

f. Sanciones y los agravantes particulares: el art. 308 del Código Penal.

Utilizar, la otra conducta típica, no presenta mayores dificultades interpretativas. Será normalmente la conducta siguiente al suministro, y es concretamente el aprovechamiento de la información privilegiada. La utilización, sin embargo, ha de darse en un contexto específico: la realización de una operación con valores negociables en el ámbito de la oferta pública.  (37) No es sin embargo necesario que la transacción se haga en el ámbito del mercado de valores: una adquisición o venta de valores negociables realizada de modo privado, sobre valores negociables en el mercado de valores, es suficiente.  (38)

4.1. Tipo objetivo: la conducta o acción típica Conforme la redacción del art. 307 del Código Penal, las acciones típicas son dos: suministrar o utilizar información privilegiada. Así, se sancionan de modo independiente: a. la provisión (comunicación) de la información privilegiada, por cualquier medio, y con independencia de su utilización o la obtención de una ventaja económica; y b. la utilización de esa información para la realización de una operación con valores negociables.  (33) Suministrar, significa según el diccionario de la Real Academia Española,  (34) proveer a alguien de algo que necesita. Sin embargo, aunque la definición transcripta pareciera implicar una bilateralidad en el acto (se suministra a alguien que recibe), entendemos que la conducta tipificada se verifica con la puesta disposición de la información. O en otros términos, que el delito se consuma con esa puesta a disposición, y no con la recepción por parte de otro sujeto.  (35) Ello, esencialmente, porque el delito no requiere el uso de la información reservada, ni tampoco acuerdo alguno entre el dador y el usuario. Pero, por otro lado, el suministro de la información debe poder recibir la calificación de antijurídico, ya que cabe considerar hipótesis en los que se comunica una información reservada, justamente  (33) Valores negociables, es también un elemento normativo del tipo, que en este caso depende de la definición propia de la ley extrapenal. Ver infra, 4.5.2.  (34) Disponible en versión electrónica en http://www. rae.es. La doctrina discrepa si supuestos como el referido en el texto, y en general si la facilitación del acceso a la información privilegiada que pudiera importar comisión por omisión es punible: ver Vega Gutiérrez, El delito…, p. 331.  (35) Lo afirmado en el texto, parte de considerar que la parte final del art. 307, Código Penal (para la negociación, cotización, compra, venta liquidación de valores negociables), califica a la acción típica de utilizar, y no a la de suministrar.

La desconexión entre las conductas típicas y su posible resultado, en tanto el beneficio o perjuicio no son parte del tipo ni condición objetiva de punibilidad,  (39) permite afirmar que el art. 307  (36) Así, por ejemplo, el director de una sociedad anónima que comunica información reservada o privilegiada a asesores legales, auditores, etc. Lo afirmado tiene recepción normativa en el art. 27, inc. a.2. del Libro 6, Capítulo XXI de las Normas de la Comisión Nacional de Valores, que considera legítimo la comunicación de la información privilegiada, en el ejercicio normal del trabajo, profesión, cargo o función. Por supuesto, esa comunicación también puede ser legítima en supuestos de requerimiento legal u orden judicial.  (37) Como se ha dicho sintéticamente, usar es negociar (RUIZ RODRÍGUEZ, Luis, El abuso de información privilegiada en derecho español, con referencias a la normativa bursátil argentina, en CUESTA AGUADO, Mercedes, Derecho Penal Económico, Jurídicas Cuyo, Mendoza, 2003, p. 219). Es interesante señalar que no se requiere ningún elemento intencional particular. Alcanza con realizar la operación conociendo la información privilegiada, sin que se requiera acreditar que la negociación se basó en dicha información. La cuestión ha sido controvertida, y resuelta por la Corte Europea de Justicia en el sentido indicado, en el caso Spector. Ver el análisis del tema en KLÖHN, Lars, The European insider trading regulation after the ECJ´s Spector Photo Group decision, disponible en http://goo. gl/NFdmi. Una solución similar se sigue de lo resuelto por la CSJN, 24/4/2007, “Comisión Nacional de Valores v. Establecimientos Modelo Terrabusi S.A.”, Abeledo Perrot n° 70038242. Allí se consideró no resulta viable separar el obrar del conocimiento adquirido, bajo pretexto de indagar aspectos subjetivos o la voluntad interna de los imputados, ya que ello convertiría en letra muerta a la prohibición legal.  (38) No es el supuesto más frecuente, pero pueda darse en el marco de negociaciones sobre cambio de control.  (39) En el trámite parlamentario, la minoría en Diputados propuso una solución diferente, que quedó plasmada

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del Código Penal prevé un delito peligro abstracto,  (40) que se consuma con las conductas previstas, sin dependencia de un resultado o daño. Notamos que una de las conductas antijurídicas previstas en la normativa administrativa (recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores negociables, futuros u opciones o que haga que otros los adquieran o cedan, basándose en dicha información),  (41) no tiene una recepción directa en la norma penal. En este tema, ante una omisión similar en el derecho español,  (42) se ha afirmado en la versión taquigráfica del debate del siguiente modo: “nosotros habíamos propuesto una condición objetiva de punibilidad, es decir, que el tipo penal se restrinja tomando en cuenta un monto de beneficio o de perjuicio de 500 mil pesos. Entendemos que es demasiado amplia la forma en que se ha planteado este tipo penal, con lo cual podrían caer en incriminación supuestos de filtración de datos que podrían ser irrelevantes o poco significativos” (diputado Garrido). Parte de la doctrina sostiene la inconveniencia de esa alternativa. Refiriéndose al art. 285 del Código Penal español, se ha dicho que: “condiciones objetivas de penalidad, como la en principio introducida en el artículo 285 del Código Penal, causan más disfunciones que beneficios, no atienden al bien jurídico protegido y a la calidad de los ataques contra el mismo, y tienden a formar parte de un mecanismo más de restricción de la acción penal en los delitos socioeconómicos, que se pretende, no ya que sean de peligro concreto, sino que sean siempre delitos de lesión” (RUIZ RODRÍGUEZ, El abuso…, p. 222).  (40) La calificación se basa en la distinción de la doctrina entre delitos de actividad (alcanza con la actividad corporal del autor) y delitos de resultado (que puede ser de lesión o de peligro, y estos últimos, de peligro concreto o abstracto). Mientras en los delitos de peligro concreto es necesario un riesgo real de lesión, en los de peligro abstracto es suficiente la comprobación de la acción. El tema es controvertido en la dogmática penal por su conflicto con el principio de culpabilidad, pero lo cierto es que la categoría indicada en el texto es de frecuente presencia en el Derecho Penal Económico, y claramente dominante en las figuras introducidas por la Ley 26.733. Ver sobre el tema a SCHÜNEMANN, Bernd, La estructura de los delitos de peligro (los delitos de peligro abstracto y abstracto-concreto como modelo del Derecho Penal Económico moderno, en AA.VV., Cuestiones actuales del sistema penal. Crisis y desafíos, ARA, Lima, 2008, p. 12, y MASS, José, El tipo penal, La Ley, Buenos Aires, p. 98 y ss., con una crítica del reiterado recurso del legislador penal actual a la tipificación de figuras de peligro abstracto.  (41) Art. 27, inc. a.2.3.) del Libro 6, Capítulo XXI de las Normas de la Comisión Nacional de Valores.  (42) El art. 285, inc. 1 del Código Penal español dispone que “quien de forma directa o por persona interpuesta usare de alguna información relevante para la cotización de cualquier clase de valores o instrumentos negociados en algún mercado organizado, oficial o reconocido, a la que

que la recomendación ha de equipararse al suministro,  (43) criterio que no compartimos.  (44) Por último, señalamos que la sanción independiente del suministro o la utilización, plantea la cuestión acerca de la situación del sujeto que realiza ambas acciones. En este caso, entendemos que se presenta una situación de concurso de delitos (art. 55, Código Penal), lo que significa que se han cometido dos delitos diferentes.  (45) 4.2. Tipo subjetivo: dolo La norma transcripta no contiene un lenguaje particular respecto del tipo subjetivo, calificando de algún modo las acciones típicas. De este modo, entendemos que cualquier modalidad de dolo (directo o eventual) será suficiente para configurar el tipo subjetivo. Por otro lado, no se prevé —siguiendo el temperamento habitual del Código Penal—, sanciones por culpa o conducta imprudente. Aunque resulta difícil pensar la acción típica de utilización en esa perspectiva, sí podría ocurrir respecto del suministro. Pero esa conducta no será punible, sin perjuicio de la eventual configuración haya tenido acceso reservado con ocasión del ejercicio de su actividad profesional o empresarial, o la suministrare obteniendo para sí o para un tercero un beneficio económico superior a 600.000 euros o causando un perjuicio de idéntica cantidad, será castigado con la pena de prisión de uno a cuatro años, multa del tanto al triplo del beneficio obtenido o favorecido e inhabilitación especial para el ejercicio de la profesión o actividad de dos a cinco años”. Aunque sin cuantificación, la obtención de un beneficio o evitación de un perjuicio es requerida en el Código Penal peruano (art. 251-A): “el que obtiene un beneficio o se evita un perjuicio de carácter económico en forma directa o a través de terceros, mediante el uso de información privilegiada, será reprimido con pena privativa de la libertad no menor de uno (1) ni mayor de cinco (5) años”.  (43) Así lo afirma MONROY ANTÓN, Antonio, El bien jurídico protegido en el delito de abuso de información privilegiada, “Revista de Derecho Bancario y Bursátil”, 98 (2005), p. 44. En contra, con referencias adicionales, VEGA GUTIÉRREZ, El delito…, pp. 329 y ss.  (44) Sin necesidad de extender el debate acerca de los límites de la analogía en el derecho penal, tampoco nos parece apropiada una interpretación extensiva de tipos de peligro abstracto. En este caso, no habrá suministro, pero por supuesto será penada la utilización con conocimiento del carácter de la información.  (45) Aun reconociendo que se trata de una situación discutida, VEGA GUTIÉRREZ, El delito…, pp. 331 y ss.

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del ilícito administrativo, o de la responsabilidad civil de los administradores societarios negligentes en la guarda o custodia de información reservada.  (46)

La limitación de autoría, puede ser objetable, en tanto no se aprecia una razón para —al menos en el supuesto de utilización— considerar a ese aprovechamiento como impune.  (50)

4.3. Los sujetos activos: personas que por su trabajo, profesión o función, tuvieran acceso a la información privilegiada

También es una imprecisión de la redacción la referencia a los terceros que por su trabajo, profesión o función dentro de una sociedad emisora, realizare las acciones típicas. La expresión puede dejar impunes a esos terceros que no tengan una función dentro de la sociedad emisora, sino en otro ámbito, pero igualmente con acceso a la información privilegiada.  (51) Y por otro lado, es contradictoria con la previsión de agravantes para sujetos que, en ninguna interpretación razonable, pueden considerarse dentro de la sociedad emisora.  (52)

En general, la doctrina suele distinguir entre los internal insiders (quienes debido a su trabajo o función tienen acceso a la información privilegiada) y los outsiders (quienes conocen la información privilegiada sin dicha vinculación).  (47) La redacción de la norma penal, aunque enfoca inicialmente la autoría en el insider más común (el administrador societario), alcanza en realidad a cualquier persona que por su trabajo o función, tuviera acceso a la información privilegiada, esto es, a los que identificamos como internal insiders. La enunciación, de todos modos, es más acotada que la prevista por la norma administrativa,  (48) y requiere que se conozca la información privilegiada como consecuencia de la función o trabajo de la persona. Notamos, sin embargo, que: a. la no punibilidad de otras personas, puede igualmente ser sancionada por la Comisión Nacional de Valores, conforme su normativa; y b. no se requiere una vinculación con la emisora cuya información se conoce, sino sólo que la información privilegiada se conozca por el trabajo o función.  (49)  (46) Supra, Sección 2, con consideraciones sobre la antijuridicidad extrapenal del insider trading.  (47) Así, por ejemplo, LÓPEZ BARJA DE QUIROGA, Jacobo, El abuso de información privilegiada, en Bacigalupo, Enrique (dir.), Derecho penal económico, Hammurabi, Buenos Aires, 2004, p. 439.  (48) Libro 6, Capítulo XXI de las Normas de la Comisión Nacional de Valores, art. 15 b.6.: “cualquier persona que por relación temporaria o accidental con la emisora, o relación social o familiar con accionistas integrantes del grupo de control o con los sujetos antes mencionados, pueda acceder a la información citada”.  (49) Así, el director de la sociedad “A”, controlante de la sociedad “B”, también estará alcanzado por la prohibición, lográndose así un eficaz tratamiento del grupo societario. Ello, en la medida en que no se extienda el alcance de “dentro de la sociedad emisora”, tema que se trata a continuación en el texto.

Tampoco es feliz la expresión sociedad emisora. Existen otros sujetos dentro del ámbito de la oferta pública que no son sociedades emisoras,  (53) y la redacción restrictiva genera nuevamente escenarios de posible impunidad carentes de razonabilidad. Caben, finalmente, algunas observaciones respecto de los demás sujetos mencionados por la norma: a. Directores. Si bien el ámbito de las sociedades emisoras en el ámbito de la oferta pública está dominado por las sociedades anónimas, la mención  (50) De todos modos, considerando el exceso de punición que caracteriza a la figura (infra, Sección 5), quizá la solución adoptada sea, paradójicamente, la más adecuada.  (51) Así, el auditor de la sociedad “A”, que en ejercicio de sus funciones conoce información privilegiada de la sociedad “B”, y realiza cualquiera de las acciones típicas, no será autor del delito si se da relevancia a la expresión “dentro de la sociedad emisora”. Y si esa expresión se considera aplicable a todos los sujetos activos mencionados, el ámbito de punibilidad se reduce notablemente. También, en ese marco, resultarán ajenos al tipo penal los analistas financieros que tengan acceso a información confidencial.  (52) Nos referimos a la previsión del art. 308, inciso d. del Código Penal, que prevé agravantes en la pena cuando el autor fuere “director, miembro del órgano de fiscalización, funcionario o empleado de una entidad autorregulada o de sociedades calificadoras de riesgo, o ejerciera profesión de las que requieren habilitación o matrícula, o un funcionario público”. Ver infra, 4.6.  (53) Fideicomisos financieros y fondos comunes de inversión. También quedan fuera del alcance de la expresión sociedades emisoras, los títulos públicos, por otro lado no sujetos a la autorización de oferta pública (art. 18, ley 17.811).

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de directores en lugar de administradores no es correcta. No sólo por no alcanzar expresamente futuras modificaciones al régimen de la oferta pública, sino por insuficiencia actual.  (54) Ha de entenderse por directores a aquéllos designados por el órgano de gobierno (asamblea), y que hayan de modo expreso o tácito aceptado el cargo, con independencia de su inscripción registral (art. 60, Ley 19.550). También, atento a la amplitud de la fórmula de cierre de los sujetos activos, ha de considerarse incluido al director de hecho. b. Miembros de los órganos de fiscalización. Se trate de la figura más común de síndicos, o la menos frecuente de miembros del consejo de vigilancia, en ambos casos se incluyen dentro de la categoría legal de miembros de los órganos de fiscalización. c. Accionistas y representantes de accionistas. Cabe una consideración similar a la formulada más arriba respecto de los administradores; resultaría más apropiado la referencia a socios. La calificación de accionista es también un elemento normativo de carácter extrapenal, sujeto a las determinaciones de la normativa societaria. Pensamos, en esa línea, que será suficiente para la calificación de socio la existencia de un negocio jurídico de transferencia (contrato de compraventa), o hecho jurídico transmisivo (sucesión), con independencia de la inscripción en el libro de registro de accionistas (art. 215, Ley 19.550). La referencia al “representante” del accionista suscita algunos interrogantes adicionales. Lógicamente, la actuación del representante no debería excluir la responsabilidad penal del accionista,  (55) y sólo debería asignarse responsabilidad al representante que pueda calificarse penalmente como autor y obrare con dolo. 4.4. Antijuridicidad material y bien jurídico protegido El orden socioeconómico —como se lo denomina en el derecho español—, o el orden económico y financiero —que indica el Título XIII del Libro

 (54) Así, los administradores (gerentes) de sociedades de responsabilidad limitada que sean controlantes de una sociedad anónima dentro del régimen de oferta pública, o los consejeros de cooperativas.  (55) Además de ser una solución de sentido común, es consistente con la literalidad de la norma y su referencia a la actuación por sí o por persona interpuesta.

Segundo del Código Penal—, tienen sin dudas una vinculación con el delito en análisis. No es común que el tipo penal refiera el bien jurídico protegido, y en esa situación se encuentra el art. 307 del Código Penal. No es esta la oportunidad para profundizar el análisis del orden económico y financiero como bien jurídico protegido por el Derecho Penal, por lo que enfocaremos el desarrollo en la comprensión de cuáles bienes jurídicos e intereses son concretamente afectados por el insider trading. A tal fin, un acercamiento al tema puede realizarse analizando las diferentes explicaciones que se han dado, tanto desde el Derecho Penal como fuera de él, para sostener la antijuridicidad del insider Trading.  (56) Los desarrollos de la doctrina pueden clasificarse del siguiente modo: a. Protección del patrimonio de los inversores. b. Protección del patrimonio, e intereses de las sociedades. c. Protección del mercado de valores. Las dos primeras posiciones, afirman la lesión de intereses total o primordialmente de carácter privado, la tercera centra el análisis en el funcionamiento regular del mercado de valores. Esto es, un interés de carácter público, supraindividual, que es una de las características del Derecho Penal actual, aunque en un tema no exento de controversias. 4.4.1. El patrimonio de los inversores como bien jurídico protegido En teoría, afirmar que las transacciones realizadas con un insider son siempre perjudiciales para la contraparte aparece intuitivo. Si se parte de que, en un mercado de competencia perfecta,  (57) todos los participantes  (56) Seguimos en lo fundamental los desarrollos de MONROY, El bien…, cit., pp. 50 y ss.; BAINBRIDGE, Stephen, The law and economics of insider trading, disponible en http://ssrn.com y VEGA GUTIÉRREZ, El delito…, cit., p. 117 y ss.  (57) Aunque el modelo de competencia perfecta es una situación más teórica que real en la economía contemporánea, sus presupuestos (elevado número de compradores y vendedores, homogeneidad de los productos, información

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pueden comprar o vender al precio de mercado, transacciones fuera de ese precio dejarán siempre un “perdedor”. Se compre o se venda antes de que la información sea conocida, y por hipótesis, el precio de mercado ajuste con esa información, el insider siempre lleva las de ganar.  (58) Pero esa fuerza intuitiva se pierde si el análisis se profundiza. Resultará, por ejemplo, particularmente difícil asignar a esa pérdida una relación causal con la conducta del insider, teniendo en cuenta —por ejemplo— el carácter impersonal de las transacciones en el mercado de valores, y que la contraparte del insider hubiera igualmente comprado o vendido a ese precio aun sin la presencia del insider en el mercado.  (59) Aun en ese caso, podría alegarse que las dificultades probatorias pueden ser resueltas, y que la indeterminación del daño no significa que éste no exista. Sin embargo, esta teoría, aun reducida a su mínima expresión,  (60) choca en nuestro derecho positivo con un dato que es difícil soslayar: el beneficio para el insider no es un elemento del delito,

completa, inexistencia de barreras de entrada y salida, y ausencia de costos de transacción) no están tan alejados de un mercado de valores actual.  (58) Así, supongamos que el activo “A” se negocia en el mercado de valores a $ 10, y la información privilegiada tiene un valor del 10% del precio (esto es, luego de divulgada la información, el precio de mercado será $9 u $11, según que la información privilegiada fuere positiva o negativa). En este caso, ese 10% será siempre una ventaja patrimonial para el insider, y una pérdida para la contraparte, sea porque adquiere un activo que ajustará su precio a la baja luego de la difusión de la información, sea porque vende un activo que subirá de valor con la nueva información.  (59) En este sentido, resulta claro el argumento de BAINBRIDGE, The law…, p. 72: “the investor’s claim, however, is fundamentally flawed. It is purely fortuitous that an insider was on the other side of the transaction. The gain corresponding to the shareholder’ s loss is reaped not just by inside traders, but by all contemporaneous purchasers whether they had access to the undisclosed information or not…. On an impersonal trading market, neither party knows the identity of the person with whom he is trading. Thus, the seller has made an independent decision to sell without knowing that the insider is buying; if the insider were not buying, the seller would still sell. It is thus the nondisclosure that causes the harm, rather than the mere fact of trading”.  (60) Esto es, considerar al patrimonio del inversor como “parte” del bien jurídico protegido, lo que es otra manera de calificar al delito en análisis como pluriofensivo.

sino que su presencia constituye un agravante de la sanción penal (art. 308, Código Penal).  (61) 4.4.2. El interés social y patrimonio de la sociedad como bien jurídico protegido Los autores que se enrolan en la posición del acápite, parten generalmente de que el uso de información privilegiada lesiona los intereses de la sociedad emisora de los valores sobre los que recae la explotación de dicha información, ya que tal conducta implica la infracción de un deber de lealtad que vincula al iniciado con la empresa en la que desempeña su actividad profesional.  (62) Esta teoría, que ha sido objeto de particular atención en la jurisprudencia de EE.UU.,  (63) y se han puntualizado como perjuicios posibles de la conducta del insider:  (64) a. Demoras en la transmisión de información en la empresa. En empresas con complejidad administrativa, el flujo de información debe pasar por diferentes niveles jerárquicos. Si se pudiera aprovechar la información privilegiada, existirían incentivos para demorar la comunicación a los niveles superiores o de ejecución, y de este modo, se causarían perjuicios a la empresa.  (65) b. Interferencia en los planes de la empresa. El supuesto se ejemplifica con los insiders adquiriendo acciones de una empresa que es potencial target de una toma de control. Si las compras de los

 (61) Diferente es la solución en el Código Penal español, lo que explica —aun considerando los demás argumentos señalados—, que se insista en sostener la relevancia del patrimonio del inversor para determinar el bien jurídico protegido. Así, señala MONROY (El bien…, p. 54), que “… el propio Código Penal resuelve la duda, cuando sanciona sólo aquellas operaciones en que se obtenga un beneficio de cierta importancia. Por tanto, el interés patrimonial de los inversores es claramente un bien protegido en el delito de información privilegiada. El hecho de que la ley penal no sancione las operaciones que no ocasionen quebranto patrimonial así lo demuestra”. Bajo el art. 285 del Código Penal español, se requiere un beneficio o perjuicio mínimo de € 600.000 para la existencia de la infracción penal.  (62) VEGA GUTIÉRREZ, El delito…, p. 121, con amplias referencias.  (63) BAINBRIDGE, The law…, p. 75 y ss.; VEGA GUTIÉRREZ, El delito…, p. 122 y ss.; MONROY, El bien…, p. 59 y ss.  (64) BAINBRIDGE, The law…, p. 75 y ss.  (65) El racional, indiscutible, es que la información es valiosa para la toma de decisiones empresariales.

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insiders son significativas, e influyen en el valor de las acciones de la target, el proceso de adquisición será más oneroso. c. Daño reputacional. Se ha señalado que el insider trading por administradores de la sociedad, pone en tela de juicio la consideración pública de las acciones de la sociedad, y de este modo se eleva su costo de capital (acceso a fondos en el mercado de capitales en el futuro). Como puede apreciarse, si bien esta posición comparte con la anterior la consideración de la presencia de un interés privado en la determinación del bien jurídico protegido, su enfoque es diferente. No se considera aquí el perjuicio patrimonial del inversor (que puedo o no existir), sino el daño (actual o potencial) para la empresa, a la que se la asigna la titularidad jurídica de la información reservada. La afirmación de que el bien jurídico protegido es el interés social, o patrimonio de la sociedad, es susceptible de variadas objeciones. Algunas, son comunes con las referidas en la sección precedente (patrimonio de los inversores). Así, por ejemplo, la dificultad en acreditar la existencia del daño, los problemas de la relación de causalidad, y aún más, la llana inexistencia del daño a la sociedad cuya información privilegiada fue utilizada indebidamente.  (66) Aunque no estamos convencidos que pueda afirmarse con carácter general que el insider trading no tiene relevancia sobre el valor de las acciones —y por extensión de la emisora—, la existencia de posibles daños no resulta suficiente para sostener al interés social o patrimonio, como bien jurídico protegido, máxime cuando ni en el tipo penal básico, ni en sus agravantes (art. 308, Código Penal), se hace referencia a esta circunstancia. Por otro lado, aunque la existencia de deberes de lealtad, u obligaciones de reserva, o deberes fiduciarios, resulta indiscutible en el ámbito del régimen societario y de la oferta pública, el tipo penal no requiere de modo expreso el que-

 (66) Así, MONROY, El bien…, p. 63, refiriéndose a casos paradigmáticos en España, señala la absoluta falta de influencia del insider trading develado sobre el valor de cotización.

brantamiento de deberes fiduciarios de ninguna índole.  (67) A favor de la posición en análisis, puede considerarse la existencia de la acción de recupero del art. 33 del decreto 677/01, que expresamente establece un derecho subjetivo patrimonial en la sociedad, al permitir a ésta recuperar el diferencial de precio positivo obtenido por los insiders, proveniente de cualquier compra y venta o de cualquier venta y compra efectuadas dentro de un período de seis meses, respecto de cualquier valor negociable de los emisores a que se hallaren vinculados. Sin embargo, ello no resulta suficiente para concluir a favor de la posición objeto de esta sección. Por un lado, la acción de recupero requiere una vinculación directa entre el insider y la sociedad, que el tipo penal —reiteramos— no exige. Y aun cuando en vía analógica se extendiera el alcance de esa norma de responsabilidad civil, existe una objeción de peso mayor: que el delito afecte el patrimonio de una persona, ciertamente no es suficiente para tornar al patrimonio en el bien jurídico protegido penalmente.  (68) 4.4.3. El mercado de valores como bien jurídico protegido Buena parte de la doctrina niega que el bien jurídico protegido por la tipificación del insider trading esté representado por intereses individuales y privados. En esa línea, recurren —con diferentes explicaciones— a la tutela del mercado de valores como explicación de la antijuridicidad material de la figura.  (69)  (67) Que, además, pueden no existir cuando la información reservada se refiere a sociedades respecto de la cual el insider no tiene relación alguna que pueda calificarse de fiduciaria: supra, 4.4.1. y el análisis de la tipicidad de la conducta referida a información privilegiada de “terceras” empresas.  (68) No parece necesario profundizar la cuestión. Múltiples delitos de daño provocan perjuicios en el patrimonio de la víctima, sin que ello tenga influencia en la determinación del bien jurídico protegido. A simple modo de ejemplo, piénsese en los delitos comprendidos en el Título XI del Libro Segundo del Código Penal (delitos contra la administración pública).  (69) Referencias en MONROY, El bien…, p. 62 y ss.; VEGA GUTIÉRREZ, El delito…, p. 157 y ss. Ver también Vásquez Palma, María, Revisión del ámbito de aplicación subjetivo

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Así, se señala la importancia del libre acceso a la información para todos los inversores, el trato igualitario, la confianza, transparencia, y en definitiva, el correcto funcionamiento del mercado de valores.

Pero más allá de las dificultades señaladas, la orientación es correcta, como lo explicamos en la sección siguiente.

En soporte de estas orientaciones, se encuentra la recepción administrativa de la ilicitud del insider trading, que siempre hace referencia a intereses supraindividuales como justificación del carácter ilícito de esas conductas, lo que también ocurre en nuestro derecho positivo.  (70)

Del desarrollo precedente, creemos que pueden extraerse las siguientes conclusiones:

También, la referencia al funcionamiento del mercado, se sustenta en la importancia de una adecuada formación de los precios que explica la ciencia económica, particularmente la función informativa para la toma de decisiones, y la eficiencia de la asignación de recursos del precio formado libremente en el mercado. Las explicaciones de la doctrina son muy variadas, y no siempre resulta fácil distinguir si el discurso se refiere al bien jurídico protegido de manera inmediata, o a la más amplia figura del bien jurídico mediato, que se acerca a la idea de ratio legis de la normativa, y corre el riesgo de desdibujar la función del bien jurídico en la teoría del delito.  (71) y objetivo de la noción de uso de información privilegiada en Chile: un examen de la normativa a la luz de las tendencias doctrinales y jurisprudenciales, “Revista de Derecho Universidad Católica del Norte”, 17 (2010), nº 2, p. 242 y ss. LÓPEZ BARJA, El abuso…, p. 461, sostiene que “debe quedar claro que el bien jurídico protegido se circunscribe al ámbito bursátil, fijándose tanto en la seguridad de las transacciones como en la confianza del inversor en el mercado de valores. Y aunque el Código realice una referencia a un posible perjuicio del particular, esto no conduce a que el bien jurídico protegido sea de forma directa e inmediata el patrimonio del inversor”.  (70) Así, el propio decreto delegado 677/01, se titula “Régimen de la Transparencia en la Oferta Pública”, y en su Capítulo IX, que prohíbe la utilización de información privilegiada, se denomina “Conductas contrarias a la transparencia en el ámbito de la oferta pública”. Y la reglamentación de la Comisión Nacional de Valores (Libro 6, Capítulo XXI), se encabeza con “Transparencia” y “Transparencia en el Ámbito de la Oferta Pública”.  (71) Riesgo que también corresponde a quien, aceptando la literalidad del Título XIII del Código Penal, termine afirmando que el bien jurídico protegido el es orden económico y financiero, un concepto demasiado abierto, y susceptible de justificar casi cualquier norma de intervención penal en el economía.

4.4.4. Conclusiones sobre el bien jurídico protegido en el delito de insider trading

a. Existen fundadas objeciones a situar a intereses privados e individuales (sea el de los inversores o el de las sociedades emisoras) como bien jurídico protegido en el delito de insider trading. El daño patrimonial que se afirma, es de carácter contingente —en el mejor de los casos—, y de dudosa vinculación causal con la transacción del insider. b. Particularmente para la tipificación de nuestro Código Penal, la existencia de daño (o desde la perspectiva del insider, beneficio) sólo se considera como agravante (art. 308, Código Penal).  (72) c. Aun con las limitaciones que cabe asignar a la ubicación sistemática de la norma penal como indicativo del bien jurídico protegido, y la imprecisión del concepto de orden económico y financiero, la recepción del tipo penal se encuentra muy alejada de los delitos contra la propiedad o patrimonio. En ese orden de ideas, creemos que el camino adecuado es considerar que el bien jurídico protegido es el funcionamiento regular o integridad del mercado de valores, considerando lo siguiente: a. Como lo explicamos en otra oportunidad,  (73) la regulación jurídica del mercado de valores, se estructura sobre la base de dos principios fundamentales: la eficiencia  (74) y la protección del ahorrista.  (75)  (72) Infra, 4.6.  (73) PAOLANTONIO, El derecho…, cit. en nota 22.  (74) El principio de eficiencia, se vincula primariamente con la infraestructura jurídica que soporta el funcionamiento eficiente de la asignación de recursos propia de todo mercado, lo que requiere la habilitación de las instituciones y operaciones que den al mercado la mayor extensión y profundidad posibles. Ello, por cierto, cuidando que la actividad en el mercado no sea proclive a la generación de riesgos sistémicos capaces, por definición, de generar daños sociales de enorme magnitud.  (75) El principio de protección del ahorrista, es quizá la clave interpretativa más importante, condición sine qua non de la propia existencia del mercado, en el que se

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b. El cumplimiento de la función básica del mercado de valores (en su ámbito, canalizar los excedentes financieros de unidades económicas superavitarias a aquellas deficitarias), requiere la existencia de información suficiente (transparencia) sin espacio para conductas fraudulentas o engañosas, y un precio de los activos formado sobre la base de esa información, que asegura los participantes que su decisión de inversión se realiza con el acceso a la información relevante existente. En ese marco de referencia, suministrar información privilegiada, o utilizarla, son conductas que importan —al igual que el tipo previsto por el art. 309, inc. 1 del Código Penal— un ataque directo a esas funciones básicas del mercado de valores. Es allí, entonces, donde debe ubicarse la antijuridicidad material, o bien jurídico protegido, del delito de insidertrading,  (76) lo que resulta consistente con la regulación positiva de nuestro Código Penal.  (77) 4.5. Elementos normativos del tipo: información privilegiada y valores negociables El tipo objeto del art. 307, Código Penal, se refiere a dos elementos normativos: la información privilegiada y los valores negociables. negocian activos intangibles (valores negociables), los que no encontrarían demandantes si no existiera confianza en la presencia de garantías legales explícitas que tutelen su adquisición.  (76) En una conclusión similar, VEGA GUTIÉRREZ (El delito…, p. 197), sostiene que “cualquiera que sean las manifestaciones del bien jurídico adoptadas (transparencia, confianza, formación de precios, igualdad de oportunidades, seguridad de las transacciones, etc.) orientadas a proteger el funcionamiento del mercado, lo cierto es que estamos frente a un auténtico bien jurídico de naturaleza colectiva, no protegiéndose —por tanto— el patrimonio de los inversores, aunque sí es posible la existencia de perjuicios económicos mediante operaciones con información privilegiada. En consecuencia, no estamos frente a un delito pluriofensivo, sino ante un delito uniofensivo que protege el bien jurídico colectivo de la igualdad en el riesgo que suponen las operaciones bursátiles”. Diferente es en nuestra doctrina la opinión de Báez (Insider…, cit.), quien si bien niega que la protección se justifique por intereses privados, afirma la naturaleza pluriofensiva o tripartita del bien jurídico cobijado: la igualdad de acceso de la totalidad de inversores al mercado, la transparencia de las bolsas de comercio o los mercados valores y la economía en general.  (77) Para el cual, reiteramos, ni el daño patrimonial del inversor, ni el de la sociedad emisora, son relevantes para la existencia del delito.

Normalmente, referencias como las mencionadas, deberían ser elementos de derecho extrapenal, objeto de la normativa específica que define sus características  (78) y del tratamiento doctrinario particular al sector del ordenamiento jurídico pertinente. Ello, en el caso en estudio, se verifica indudablemente respecto del concepto de valor negociable, pero no para el de información privilegiada, que innecesariamente —como lo señalamos más arriba— ha sido definido por el art. 77 del Código Penal (texto según Ley 26.733). Respecto de la información privilegiada, hemos realizado algunas consideraciones introductorias al comienzo de este trabajo, pero cabe en este lugar intentar una mayor precisión para completar el análisis del tipo. 4.5.1. El concepto de información privilegiada Cabe aquí partir del concepto autónomo que propone el art. 77 del Código Penal: el término “información privilegiada” comprende toda información no disponible para el público cuya divulgación podría tener significativa influencia en el mercado de valores. Adelantamos que la definición, además de ser dudosa la necesidad de su inclusión en la ley penal, es inadecuada en varios aspectos, como se expone a continuación. De acuerdo a la definición legal, se puede analíticamente separar el texto en tres partes: “información”, “no disponible para el público”, y “cuya divulgación podría tener significativa influencia en el mercado de valores”. Información, significa un dato concreto  (79) con la potencialidad indicada en la norma. Alcanza tanto a hechos acaecidos, como a otros que pudieran razonablemente acaecer.  (80) No  (78) Un ejemplo clásico, el concepto de cheque en el ámbito del art. 302 del Código Penal.  (79) El adjetivo concreto se incluye en la definición administrativa de información privilegiada (art. 2, decreto 677/01), y es de frecuente recepción en la doctrina y derecho comparado. No se incluye en la norma penal, pero criterios de razonabilidad e inteligibilidad del concepto la hacen necesaria.  (80) JELONCHE, Las operaciones…, cit. Expresa VÁSQUEZ PALMA (Revisión…, p. 256), que “no encaja en esta descripción aquella información relativa al mercado en general pronosticando un alza o baja de las cotizaciones

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se comprenden los simples rumores o trascendidos, pero no es necesario que la información sea referida al emisor de los valores negociables. Concreto, no significa una precisión numérica. Bastará con conocer, por ejemplo, la existencia de pérdidas sustantivas de la emisora, sin su exacta cuantificación. No disponible para el público, aparenta ser una expresión de sencilla comprensión, pero igualmente existen algunas cuestiones de interés para mencionar. Básicamente, ¿cuándo puede considerarse que la información está disponible para el público? Aquí se han propuesto cuatro alternativas:  (81) a. La información es pública desde el momento en que está disponible para el público en general. b. La información es pública desde el momento es efectivamente conocida por un número elevado de personas. c. La información es pública cuando ha sido suficientemente difundida luego de su divulgación. d. La información es pública cuando se incorpora al precio de la negociación del activo. El primer criterio, que respeta la literalidad del concepto definido por el art. 77 del Código Penal, puede conducir a resultados absurdos para la acción típica de utilizar, pero no la de suministrar. Esto es, la negociación realizada inmediatamente después de presentado el hecho relevante en la entidad autorregulada donde se cotiza el valor negociable, sería en este supuesto impune. Sin embargo, ninguna de las otras alternativas da la certeza suficiente para satisfacer el principio de legalidad del Derecho Penal,  (82) a pesar de en su conjunto, o simples rumores que puedan existir en el mercado, por tratarse de meras hipótesis; en tal sentido, se requiere que aquello sea cierto o pueda serlo en el futuro, y su veracidad pueda ser comprobada fácilmente. Así, por ejemplo, si se conoce que va a tener lugar una OPA, aunque no se conozca el precio de la oferta, se tratará de una información concreta que puede alcanzar la calificación de privilegiada”.  (81) VEGA GUTIÉRREZ, El delito…, pp. 243 y ss.  (82) La conclusión del texto, supone la inexistencia además de normas extrapenales que definan de manera

los esfuerzos de la doctrina para argumentar en contrario.  (83) Cuya divulgación podría tener significativa influencia en el mercado de valores, apunta a una nota de trascendencia o relevancia de la información, que en general puede equipararse con el concepto de materialidad de la información, de frecuente presencia en la normativa del mercado de valores. Se trata de un estándar jurídico imposible de encapsulamiento en un listado taxativo, presentada en una norma abierta y necesitada como tal de concreción judicial, sobre la base de —utilizando el lenguaje del art. 35 del decreto 677/01— lo que “un inversor común hubiera apreciado como relevante para decidir la compra o venta de los valores ofrecidos”. Serán en este punto referencias de relevancia los hechos o actos que forman parte de los deberes de información en el ámbito de la oferta pública,  (84) pero siempre valorados por los efectos potenciales sobre la cotización del valor negociable bajo las reglas de causalidad, y no simplemente como incumplimientos formales.  (85) En este punto, es además importante notar: a. La norma yerra al requerir que la información sea significativa para el mercado de valores. Lo que normalmente puede esperarse de la divulgación de la información privilegiada es un efecto particular sobre el valor negociable vinculado con dicha información. Esto es, lo probable es un efecto precisa lo que debe entenderse por divulgación pública, o restrinjan temporariamente la actuación de los insiders por algún lapso luego de la difusión de la información. Tal es la interpretación que entendemos corresponde a la normativa actual de la Comisión Nacional de Valores, que se refiere sin más aclaración a la divulgación pública (Libro 6, Capítulo XXI, art. 15 a.1. de las Normas de la Comisión Nacional de Valores).  (83) VEGA GUTIÉRREZ, El delito…, p. 248, propone agregar a la puesta a disposición de la información, el transcurso de un “período prudencial de tiempo”. Pero claro, qué ha de entenderse por tal resulta una cuestión imposible determinar a priori.  (84) Libro 6, Capítulo XXI, art. 2 de las Normas de la Comisión Nacional de Valores.  (85) Dicho de otro modo, el conocimiento de uno de los “hechos relevantes”, y la realización de las acciones típicas, no llevan necesariamente a la existencia de responsabilidad penal. Bien puede ocurrir que, aun configurándose una infracción administrativa, el hecho en cuestión no tuviere la potencialidad de influir en el precio del valor negociable.

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de variación de precios de un valor negociable, y no una variación general de precios en el mercado de valores. Aquí la interpretación literal llevaría de seguro a una total ausencia de punición. b. No se requiere que el efecto en el precio del valor negociable se haya efectivamente producido. El término “podría”, es suficiente indicativo para sostener esa conclusión.  (86) c. La referencia a “significativa influencia”, plantea otro desafío interpretativo. De nuevo, se trata de un concepto abierto necesitado de concreción, que requiere probablemente demasiado del órgano jurisdiccional, particularmente si la variación de precio en el mercado no se ha verificado. Aun en el supuesto más sencillo —el precio del valor negociable varió luego de la difusión de la información privilegiada—, deberá determinarse si esa modificación llena el criterio de significatividad. Aquí creemos que no bastará simplemente el porcentaje de variación, sino que se deberá además observar la volatilidad de mercado y la particular del valor negociable,  (87) considerando las características propias del valor negociable.  (88)  (86) Afirma VEGA GUTIÉRREZ (El delito…, p. 254) que se trata de “un juicio ex ante, lo que implica una valoración cualitativa de la información atendiendo al momento en que el iniciado la ha utilizado v. gr., emitiendo una orden de compra, siendo irrelevante que la misma, una vez divulgada, influya o no en la cotización o que los hechos a los que se refiere no lleguen a producirse en la práctica”. En un sentido similar, Resolución 15.125 de la Comisión Nacional de Valores, 28/7/2005, “Comercial del Plata s. Oscilaciones en su Precio”: tratándose de una figura de peligro, basta con la aptitud para alterar la cotización de la información no divulgada (lo resuelto fue confirmado por la CNCom., sala B, 21/12/2006, Abeledo Perrot n° 35020159).  (87) En finanzas, es una medida de la frecuencia e intensidad de los cambios del precio de un activo o de un tipo definida como la desviación estándar de dicho cambio en un horizonte temporal específico. Se usa con frecuencia para cuantificar el riesgo del instrumento. Su consideración en el marco indicado, permite “despejar” de la variación de precios elementos ajenos a la información privilegiada develada.  (88) Es correcta la afirmación de MONROY (El bien…, p. 42), que la situación es diferente según se trate de valores negociables de renta variable (por ejemplo, acciones) o de renta fija (obligaciones negociables). Típicamente, los primeros son mucho más sensibles a informaciones relevantes. Pero esa característica, pretendemos en nuestro análisis capturarla con el concepto de volatilidad propuesto.

4.5.2. El concepto de valor negociable La parte final del art. 307 del Código Penal, conectado con la acción típica utilizar, se refiere a la “negociación, cotización, compra, venta o liquidación de valores negociables”. De nuevo, la redacción es imprecisa, pero puede interpretarse en el sentido de alcanzar operaciones con valores negociables tanto en lo que hace al mercado primario (oferta pública inicial), como secundario. Pero esos actos jurídicos, han de realizarse sobre valores negociables, elemento normativo y extrapenal del tipo cuyas características básicas delinearemos en esta sección. El decreto 677/2001, introdujo en nuestro derecho positivo una categoría jurídica que, aun presentando notas comunes con la más conocida y tradicional de títulos valores, tiene sin embargo ciertas características distintivas. Conforme el art. 2 del decreto 677/2001, se entiende por valores negociables “a los “títulos valores” mencionados en el artículo 17 de la Ley n° 17.811 y sus modificatorias, emitidos tanto en forma cartular así como a todos aquellos valores incorporados a un registro de anotaciones en cuenta incluyendo, en particular, a los valores de crédito o representativos de derechos creditorios, a las acciones, a las cuotapartes de fondos comunes de inversión, a los títulos de deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o de otros vehículos de inversión colectiva y, en general, a cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito homogéneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables en igual forma y con efectos similares a los títulos valores, que por su configuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros. Son aplicables a los valores negociables todas las disposiciones de la Ley n° 17.811 y sus modificaciones relativas a los títulos valores”.  (89)  (89) Antes de la vigencia del decreto 677/01, ya el Reglamento de Cotización de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (art. 11, inc. f), consideraba admisibles a la cotización a “cualquier clase de títulos, instrumentos o activos negociables, sean de crédito, participación social o representativos de bienes, índices u otros derivados, emitidos conforme a las disposiciones legales, estatutarias y reglamentarias pertinentes”. Y el texto del art. 1º de las Normas de la Comisión Nacional de Valores, también en su versión anterior al art. 1 del decreto 677/2001, preveía que “valores” y “valores mobiliarios” eran tanto “los títulos valores, como todos los

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Surge de los considerandos de tal normativa, que “la disociación del concepto de valores negociables de una determinada fórmula de instrumentación jurídica, es patente también con la inclusión del concepto de ‘contrato de inversión’, equivalente al concepto de ‘investment contract’ en la terminología del derecho norteamericano”. El concepto de valores negociables tiene gran similitud con el de valores (securities) del derecho de EE.UU., cuyo alcance es notablemente más amplio que la expresión títulos valores, a veces utilizada al trasladar al español el término referido.  (90) Pero más allá de ese origen, el concepto se ha hecho propio de la normativa del mercado de valores aún en los países de derecho continental, con particular desarrollo en el ámbito de la Unión Europea. Y además, ha evolucionado o mutado, al incorporarse el concepto de instrumento financiero como género o categoría primaria.  (91) activos escriturales de crédito, participación social o representativos de bienes, negociables en igual forma y con los mismos efectos que aquéllos, emitidos en serie”.  (90) Una idea de la amplitud del concepto de security la da la definición de la sección 2.1. de la Securities Act de 1933: “any note, stock, treasury stock, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas or other mineral rights, or, in general, any interest or instrument commonly known as a ‘security’, or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or to purchase any of the foregoing”.  (91) Así, el art. 2 de la Ley del Mercado de Valores de España (Ley 24/1988), en su redacción actual se refiere a los instrumentos financieros como género, y a los valores negociables como una de sus especies. Y respecto de los valores negociables, además de enunciar algunos de ellos, da una noción general: “tendrá la consideración de valor negociable cualquier derecho de contenido patrimonial, cualquiera que sea su denominación, que por su configuración jurídica propia y régimen de transmisión, sea susceptible de tráfico generalizado e impersonal en un mercado financiero”. Ese lenguaje, como se aprecia a simple vista, fue adoptado por el decreto 677/01 en la definición transcripta. Para el análisis de la doctrina española sobre el concepto, se puede ver RECALDE CASTELLS, Andrés, Los “valores negociables” ¿concepto delimitador del derecho del mercado de valores?, “Revista de Derecho Bancario y Bursátil”, 74 (1999), p. 95; Sánchez Andrés, Aníbal, Valores negociables, instrumentos

No nos detendremos aquí en las particularidades de lo que ha de entenderse por instrumento financiero, denominación ignorada por el art. 307 del Código Penal, aunque utilizada (incorrectamente) en el art. 309 del Código Penal. Cabe volver entonces al concepto de valor negociable, y la definición del art. 2 del decreto 677/2001. La definición legal no es superlativa en su técnica,  (92) pero su análisis, aún limitado por las características del trabajo, resulta importante para la comprensión de este elemento normativo del tipo. En primer lugar, es importante puntualizar que la noción de valores negociables no se identifica ni se subsume en el concepto de títulos valores. En el marco del mercado de valores y la captación del ahorro público lo relevante es la aptitud de negociación masificada del activo financiero, más que en las características jurídicas de su régimen de transmisión. De este modo, ya no será definitorio para la categoría jurídica de valores negociables la autonomía o exclusión de excepciones, sino la posibilidad  (93) —derivada de su emisión en serie o agrupamiento posterior—  (94) de su negociación financieros y otros esquemas contractuales de inversión, “Revista de Derecho Bancario y Bursátil”, 99 (2005), p. 7; y LÓPEZ SANTANA, Nieves, El ámbito objetivo del mercado de valores: delimitación del concepto “valor negociable” tras la introducción del concepto “instrumento financiero” y aproximación a este último, “Revista de Derecho Bancario y Bursátil”, 88 (2002), p. 75. En la doctrina italiana, LA ROCCA, Gioacchino, Autonomia privata e mercato dei capitali. La nozione civilistica di “strumento finanziario”, 2ª ed., Giappichelli, Torino, 2009.  (92) Así, se ha señalado que “la redacción, seguramente originada en distintas fuentes, no tiene una total armonía ni aparece técnicamente perfecta en todos sus enunciados” (Alegría, Héctor, Instrumentos financieros o valores negociables ¿una nueva categoría jurídica?, en Alegría, Héctor, Reglas y principios del derecho comercial, La Ley, Buenos Aires, 2008, p. 619).  (93) No se requiere la existencia de efectiva negociación, sino la idoneidad abstracta para esa negociación (La Rocca, Autonomía…, p. 231).  (94) Alegría, Instrumentos…, p. 624, afirma que la referencia normativa a emitidos o agrupados en serie, sugiere algo más que la característica emisión en serie de los títulos valores, por lo que el agrupamiento puede ser posterior a la emisión.

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masificada y despersonalizada en los mercados de valores.

(primaria, aunque no exclusivamente, mediante la incorporación al régimen de oferta pública).

Así, las notas características del valor negociable son:

4.5.2.1. Valores negociables: supuestos alcanzados

a. Presencia de derechos de carácter patrimonial, agrupados en una emisión y con características de homogeneidad y fungibilidad.

Analizada en la sección precedente el concepto (extrapenal) de valor negociable, corresponde una referencia a algunos supuestos alcanzados por él.

b. Negociabilidad, que es una forma de transmisibilidad califica por la posibilidad de utilizar los mecanismos propios de los mercados de valores Sobre la base de lo expuesto, se puede concluir que: a. No todos los valores negociables calificarán como títulos valores. Para ello, será necesario que la circulación del derecho se proteja con la regla de exclusión o inoponibilidad de excepciones —autonomía, en la terminología tradicional de la doctrina—.  (95) b. No todos los títulos valores calificarán como valores negociables. Para que un título valor sea un valor negociable, deberá ser emitido en serie u objeto de agrupamiento posterior, y ser susceptible de negociación en los mercados financieros

 (95) A diferencia del concepto de valor negociable, escasamente desarrollado por la doctrina nacional y aun en evolución en el derecho comparado, el de título valor cuenta con una larga tradición y elaboración en nuestra doctrina, lo cual permite aquí realizar sólo una mínima referencia. En líneas generales, el concepto de título valor se construye sobre la base de los tres caracteres esenciales reconocidos por la doctrina: literalidad, necesidad y autonomía. Así, por ejemplo, hemos anteriormente (PAOLANTONIO, Martín E. y LEGÓN, Pablo A., Ley de cheques 24.452. Comentario exegético, La Ley, Buenos Aires, 2011, pp. 6 y 7, definido al título valor adoptando el concepto propuesto en la doctrina italiana por Martorano (“documento obligatorio constitutivo de un derecho literal y autónomo, atribuido en base a la calidad de propietario del documento mismo, y ejercitable en base a su posesión de acuerdo a su específica ley de circulación”). Y en las hipótesis típicas de los mercados de valores, en los que se verifica la llamada desmaterialización (por ej., acciones escriturales, o representadas en certificados globales), la nota que se mantiene presente, y de este modo termina siendo la distintiva de la categoría jurídica, es la autonomía (PAOLANTONIO, Martín E., Obligaciones negociables, Rubinzal-Culzoni, Santa Fe, 2004, p. 28 y ss.). Respecto de la autonomía, que no consideramos una nota necesaria de los valores negociables, Alegría expone una opinión diferente, afirmando que el emisor o contratante original asume el riesgo de la posición autónoma del inversor de buena fe (Instrumentos…, p. 627).

Subrayamos el algunos: por un lado, la definición del art. 2 del decreto 677/2001 transcripta más arriba, es claramente enunciativa, y por otro, rige en la materia el principio de libertad de creación de títulos valores atípicos, sin dudas extensible a los valores negociables.  (96) Hecha la aclaración, y en tanto se trate de un valor negociable bajo el régimen de oferta pública y/o con la posibilidad de negociación en mercados secundarios, quedan alcanzados —con independencia de su forma de emisión (cartular o escritural)—: a. Las acciones, en cualquiera de sus variantes (ordinarias, preferidas, privilegiadas, rescatables, de participación). b. Cuotapartes de fondos comunes de inversión, sean abiertos o cerrados.  (97)  (96) El principio de libertad de creación de títulos valores es de recibo en la doctrina, y cuenta además con un expreso reconocimiento normativo en el art. 3 del decreto 677/01: “cualquier persona jurídica puede crear y emitir valores negociables emitidos o agrupados en serie para su negociación en mercados de valores de los tipos y en las condiciones que elija, incluyendo los derechos conferidos a sus titulares y demás condiciones que se establezcan en el acto de emisión, siempre que no exista confusión con el tipo, denominación y condiciones de los valores previstos especialmente en la legislación vigente. A los efectos de determinar el alcance de los derechos emergentes del valor negociable así creado, debe estarse al instrumento de creación, acto de emisión e inscripciones registrales ante las autoridades de contralor competentes”.  (97) Las cuotapartes de fondos comunes de inversión abiertos no tienen oferta pública en el sentido tradicional del término, ni una negociación secundaria en mercados organizados (características que se dan, en cambio, indudablemente para las cuotapartes de fondos comunes de inversión cerrados: art. 21 de la Ley 24.083, art. 15 del decreto 174/93 y Normas de la Comisión Nacional de Valores, Libro 2, Capítulo XII, art. 6). Tampoco se emiten —en el sentido generalmente aceptado— en serie, sino de manera continua en oportunidad de cada suscripción. No obstante, el concepto amplio de valor negociable explicado supra, que

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c. Títulos representativos de deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros. d. Obligaciones negociables, incluyendo las obligaciones negociables emitidas por PYMES.  (98) e. Valores negociables de emisores extranjeros y vehículos de inversión extranjeros.  (99) f. Certificados de Depósito Argentino (CEDEAR) y Certificados de Valores (CEVA). g. Valores negociables representativos de deuda de corto plazo.  (100) h. Títulos públicos.  (101) i. Cheques de pago diferido, negociables en bolsas y mercados de valores (art. 56, ley 24.452).  (102)

más frecuentes en que se plantea el uso de información privilegiada corresponden a acciones, que son los valores negociables con mayor volatilidad, y sensibilidad a nuevas informaciones. 4.6. Sanciones y agravantes particulares del tipo: el art. 308 del Código Penal Ya cerrando el análisis normativo, cabe ocuparnos de la previsión punitiva general (art. 307, Código Penal) y los agravantes particulares incorporados por el art. 308 del Código Penal. El delito de insider trading, ausente cualquier agravante, comprende una trilogía sancionatoria muy frecuente en la ley 26.733 (y por extensión, en el Título XIII del Libro Segundo del Código Penal). En este caso, se prevé:

La enunciación precedente, aunque correcta desde el punto de vista del análisis del elemento normativo del tipo, no obsta a señalar que los casos

a. pena privativa de libertad: prisión de uno a cuatro años;

no se limita a títulos valores emitidos en serie, y la mención genérica de cuotapartes de fondos comunes de inversión en el art. 2 del decreto 677/2001, permite su inclusión en el tipo penal en estudio. Reconocemos, no obstante, que el tema puede dar a opiniones encontradas, si se considera que el razonamiento previo ingresa en el terreno de la analogía prohibida por el Derecho Penal.  (98) La mención del texto, en razón de que las obligaciones negociables de PyMEs no tienen una autorización de oferta pública sujeta al régimen general, sino una mal llamada automática, derivada del registro ante la Comisión Nacional de Valores (art. 1, decreto 1087/93).  (99) La oferta pública de valores negociables de emisores extranjeros es objeto del Libro 1, Capítulo VII de las Normas de la Comisión Nacional de Valores.  (100) Libro 1, Capítulo VI de las Normas de la Comisión Nacional de Valores. Se incluyen los pagarés seriados.  (101) Los que no están tampoco sujetos al régimen de oferta pública y autorización de la Comisión Nacional de Valores (art. 18, ley 17.811).  (102) Sobre esta alternativa de negociación, PAOLANTONIO, Martín E. y LEGÓN, Pablo A., Ley de cheques. Comentario exegético, La Ley, Buenos Aires, 2011, p. 243 y ss. También en este supuesto pueden plantearse discusiones similares a la presentada más arriba, respecto de las cuotapartes de fondos comunes de inversión abiertos. Estos títulos valores, aun cuando tienen negociación en mercados secundarios autorizados por la Comisión Nacional de Valores, no se emiten en serie ni se agrupan posteriormente, y tampoco cuentan con oferta pública autorizada. Sí, por sus características, son susceptibles de “tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros” (art. 2, decreto 677/2001).

c. inhabilitación especial de hasta cinco años

b. multa equivalente al monto de la operación; y Se trata de sanciones severas, considerando que no se requiere la existencia de daño, ni existe un umbral cuantitativo para la punibilidad, aunque igualmente con una pena privativa de libertad inferior a la prevista en el proyecto enviado por el Poder Ejecutivo Nacional (dos años). A ello cabe agregar, respecto de la multa, que su aplicación tal como se sigue del tenor literal de la norma, resulta potencialmente violatoria del principio de proporcionalidad, y de dudosa constitucionalidad. Nótese que la multa no tiene relación con el beneficio obtenido o perjuicio de un tercero —elementos que, insistimos, no son parte del tipo—, sino que —sin margen de apreciación judicial— se equipara al monto de la operación realizada.  (103)  (103) Y recordemos que, aún como solución de última instancia, la multa no satisfecha importa pena privativa de libertad (art. 21, Código Penal). Compárese con el régimen de multas administrativas de la Comisión Nacional de Valores, cuya imposición es también independiente de la verificación de un daño (art. 10, Ley de Oferta Pública: multa de $1000 a $1.500.000, que podrá ser elevada hasta cinco veces el monto del beneficio obtenido o del perjuicio ocasionado como consecuencia del accionar ilícito, si alguno de ellos resultara mayor).

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DOCTRINA

En lo que hace a la inhabilitación especial, se trata de una pena que “producirá la privación del empleo, cargo, profesión o derecho sobre que recayere y la incapacidad para obtener otro del mismo género durante la condena” (art. 20, Código Penal). Como es de fácil visualización, la pena de inhabilitación especial en el caso de insider trading tendrá un ámbito natural para los directores y miembros de un órgano de fiscalización, y uno más opinable en tanto se trate de la actividad general del sujeto activo del delito.  (104) Y será llanamente inaplicable, para otros sujetos mencionados por el art. 307 del Código Penal.  (105) Refiriéndonos ahora a los agravantes del tipo, el art. 308 del Código Penal prevé, por un lado, la elevación del mínimo a dos años y el máximo a seis años de prisión cuando: a. Los autores del delito utilizaren o suministraren información privilegiada de manera habitual. Tal como está redactada la norma, el agravante se verifica con la presencia de cualquiera de las conductas típicas, o su combinación. b. El uso o suministro de información privilegiada diera lugar a la obtención de un beneficio o evitara un perjuicio económico, para sí o para terceros. Ya dijimos que el delito de 9 es, para nuestro Código Penal, un delito de peligro abstracto, para el cual el resultado económico de la conducta del insider es irrelevante. Podrá discutirse el criterio del legislador (no lo compartimos), pero la agravante prevista potencia cualquier crítica que en aquél sentido pudiera realizarse. Nótese que si bien es posible imaginar una actuación del insider sin obtención de un beneficio económico,  (106) ello será una situación sumamente excepcional, por lo que cabe afirmar que estamos en presencia de una suerte de “agravante automática”.  (104) Así, el caso de un abogado que cumple funciones en la sociedad emisora. Más claro se presenta el supuesto del auditor, en el cual la inhabilitación especial para esa función no se extiende al desempeño de la actividad profesional general del sujeto (REV Y AMPL).  (105) Así, por ejemplo, los accionistas.  (106) Sea por un mercado ineficiente, como propone MONROY (El bien…, p. 54), sea por la difusión simultánea que una noticia de provoca una variación de precio de signo opuesto a la esperable luego de la actividad del insider.

Por otro lado, el máximo de la pena  (107) prevista se elevará a ocho años de prisión cuando: a. El uso o suministro de información privilegiada causare un grave perjuicio en el mercado de valores. Si la agravante del perjuicio luce como automática, la que ahora analizamos —en particular, si se adopta un criterio cuantitativo—, será probablemente inaplicable.  (108) Y si la pauta es cualitativa, coincidimos con la posición de parte de la doctrina española,  (109) de que se trata de una invitación a decisiones de absoluta arbitrariedad. b. El delito fuere cometido por un director, miembro del órgano de fiscalización, funcionario o empleado de una entidad autorregulada o de sociedades calificadoras de riesgo, o ejerciera profesión de las que requieren habilitación o matrícula, o un funcionario público. En estos casos, se impondrá además pena de inhabilitación especial de hasta ocho años. En este supuesto, se trata de agravantes vinculadas con las calidades personales de los sujetos activos, que naturalmente estarán por su función en posibilidad de conocer información privilegiada. En primer término, la norma se refiere a personas vinculadas  (110) con entidades autorreguladas. Bajo la normativa específica del mercado de valores, son entidades autorreguladas las bolsas de comercio autorizadas a cotizar valores negociables, los mercados de valores adheridos a ellas en los términos de la  (107) Nuevamente, la técnica legislativa utilizada es deficiente, y no queda claro si, además de la agravante del máximo de la pena, también se aplica la elevación del mínimo recién analizada. Nótese que se lo redacta como situaciones diferentes, pero sin embargo se continúa con la identificación de los incisos (a, b, c, d).  (108) Normalmente, la conducta del insider le producirá una ganancia, y ya vimos que es discutible asignar un daño a otro sujeto. Pero que se genere un daño grave al mercado de valores, resulta muy difícil de imaginar. Y los problemas de causalidad, imposibles de resolver cuando el mercado de valores es influido por una enorme cantidad de eventos y situaciones.  (109) Referencias en VEGA GUTIÉRREZ, El delito…, p. 453, nota 39. La norma española (art. 285.2 3º, Código Penal), se refiere a la causación de un grave daño a los intereses generales.  (110) Cabe mencionar que la referencia a funcionario es inapropiada, y en extremo vaga para imputar autoría. La norma ya cubre los supuestos de relación de dependencia, o pertenencia al órgano de administración u órgano de fiscalización. No vemos un supuesto de aplicación adicional de la agravante.

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DCCyE

Martín E. Paolantonio

Ley 17.811, y los mercados a término, de futuros y opciones y demás entidades no bursátiles autorizadas a funcionar como autorreguladas por la Comisión Nacional de Valores.  (111) En segundo término, la pena se agrava si el autor es una persona vinculada a una sociedad calificadora de riesgo, que la lógica reclama debe estar calificando a la emisora de los valores negociables involucrados en el delito. En tercer lugar, la agravante se aplica si el autor ejerciera una profesión dependiente de habilitación o matrícula, y nuevamente, corresponde entender que debe existir una relación directa entre la actividad profesional y la conducta delictiva.  (112) Por último, el agravante de autoría se presenta en los casos de actuación de un funcionario público, siempre que realizare la conducta típica en el marco de su actuación como tal. Aplicable a todos los supuestos de agravantes analizados, cabe tener presente que, indudablemente, la utilización del término autoría representa una comodidad verbal y no pretende excluir a las formas de participación criminal (arts. 45 y ss., Código Penal). Y, salvo para el supuesto —de improbable ocurrencia— de grave perjuicio al mercado de valores,  (111) Art. 2, decreto 677/2001 (Adla, LXI-C, 2718). El Libro 9, Capítulo XXX de las Normas de la Comisión Nacional de Valores, prevé que “el término entidad autorregulada identifica tanto a las bolsas de comercio autorizadas a cotizar valores negociables y mercados de valores adheridos a aquellas a que se refiere la Ley 17.811, como a los mercados autorizados a actuar como tales por la Comisión y los mercados de futuros y opciones y las cámaras compensadoras, excepto que en la norma particular se distinga”. Cámaras compensadoras no es el término generalmente utilizado en las Normas de la Comisión Nacional de Valores, que se refiere a entidades de compensación y liquidación, y (en el marco de los mercados de derivados) a cámaras de compensación y liquidación.  (112) Carecería de razonabilidad, por ejemplo, que el director de una sociedad anónima que tuviera un título profesional, incurriere por ese sólo hecho en la agravante prevista, aunque su actuación como insider nada tuviere que ver con esa circunstancia.

los agravantes previstos como calidades personales no son comunicables, con la excepción referida por el art. 48 del Código Penal (conocimiento del partícipe). 5. A modo de cierre: reflexiones finales La ley 26.733 ha optado por la intervención penal para conductas antijurídicas en el seno del mercado financiero (mercado de valores y mercado bancario). De la selección del legislador, posiblemente el insider trading, junto a la manipulación del mercado (art. 309, inc. 1 a del Código Penal), resulten las conductas que despierten menos críticas por su incriminación. Ello, en atención a su relación directa con la transparencia e integridad del mercado de valores. Sin embargo, la redacción del tipo es defectuosa, oscilando entre irrazonables escenarios de impunidad,  (113) y un exceso de punición que roza, y probablemente quiebre, el principio de proporcionalidad del Derecho Penal.  (114) A ello se suma la elección del delito de peligro abstracto como modelo del tipo, sin que el daño lo integre siquiera como una condición objetiva de punibilidad.  (115) Ello desdibuja la distinción con la antijuridicidad de la conducta desde la perspectiva de la normativa de la Comisión Nacional de Valores En síntesis, aun cuando —como dijimos más arriba— la incriminación penal del insider trading no resulta objetable —como ocurre con otros supuestos previstos por la Ley 26.733—, el innecesario apuro en el aprobación del texto, dio luz a una redacción impropia para la importancia del bien jurídico protegido, y con una técnica legislativa de una pobreza rara vez vista en materia penal. u  (113) Supra, 4.3.  (114) Supra, 4.6.  (115) Supra, 4.1.

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