Libro Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico vol. 1 La industrialización de Asia del Este

Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades ISBN: 978-607-450-490-3

9 786 074 50 490 3

Geneviève Marchini

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico . VOL I

La industrialización de Asia del Este Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Geneviève Marchini La industrialización de Asia del Este: Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Geneviève Marchini es doctora en Economía por la Universidad de Paris XIII (Francia), profesorainvestigadora del Departamento de Estudios del Pacífico de la Universidad de Guadalajara y miembro del Sistema Nacional de Investigadores (México).

VOL. I

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico

Las políticas de liberalización económica que han contribuido en forma tan decisiva al intenso proceso de integración económica del planeta han encontrado sus límites con la crisis global iniciada en 2006-2007. Dos de sus pilares centrales, la liberalización financiera interna y la apertura de la economía a los flujos de capitales internacionales, están profundamente cuestionados. Este libro surgió de un doble interés académico: en el papel del sistema financiero en el desarrollo económico y en el surgimiento de Asia del Este como principal polo de crecimiento mundial. Ambos temas revisten hoy un carácter crucial tanto para la economía internacional como para el debate académico y de políticas económicas, en momentos en que una crisis multifacética se combina con la redistribución de poderes económicos y empuja a revisar críticamente los modelos económicos prevalecientes. En este contexto, resulta especialmente aleccionador para México analizar la gran riqueza de experiencias que ofrece Asia del Este, cuyos exitosos modelos de desarrollo incluyeron un papel original del sistema financiero.

Universidad de Guadalajara

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico Vol. I La industrialización de Asia del Este Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Crecimiento económico y desarrollo financiero en

Asia-Pacífico Vol. I

La industrialización de Asia del Este Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Geneviève Marchini

Universidad de Guadalajara Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades

338.9501823 MAR Marchini, Geneviève. Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia – Pacífico / Geneviève Marchini. 1ª ed. Guadalajara, Jal.: Universidad de Guadalajara, Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades, Coordinación Editorial, 2012. Obra completa ISBN: 978-607-450-490-3 Primer volumen ISBN: 978-607-450-491-0 Contenido: v.1. La industrialización de Asia del Este : Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur. 1.- Desarrollo económico – Asia – Alocuciones, ensayos, conferencias. 2.- Desarrollo económico – Pacífico, Área del – Alocuciones, ensayos, conferencias. 3.- Pacífico, Área del – Integración económica. 4.- Asia – Integración económica. I.- Universidad de Guadalajara, Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades.

Primera edición 2012 D.R. © 2012, Universidad de Guadalajara Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades Coordinación Editorial Juan Manuel # 130 Zona Centro 44100 Guadalajara, Jalisco, México Consulte nuestro catálogo en http://www.publicaciones.cucsh.udg.mx/ Obra completa ISBN: 978-607-450-490-3 Primer volumen ISBN: 978-607-450-491-0 Impreso y hecho en México Printed and made in Mexico

Contenido

Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 Desarrollo y crecimiento económico: experiencias en Asia-Pacífico. . . . . . . . . . . . . . . 18 Etapas de la economía mundial y modelos de desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 Sistema financiero, crecimiento económico y liberalización. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 Trayectoria de los sistemas financieros en ocho economías del Asia-Pacífico. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 Alcance de la obra y estructura del primer tomo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 1. Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 Economía, sistema financiero y modelo de desarrollo japonés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 Crecimiento y organización económica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 Los pilares empresariales y financieros. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 Conglomerados y participaciones cruzadas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 La organización del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 Los rasgos esenciales del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 Sistema bancario y financiamiento de la industria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

Liberalización financiera, crisis sistémica y reestructuración bancaria: 1975-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 Liberalización financiera y crisis 1975-1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

La primera etapa de las reformas, de 1975 a 1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 Burbuja especulativa y crisis financiera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 “Big Bang” y rescate después de 1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 El Big Bang del sistema financiero japonés. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 El programa de estabilización financiera y sus secuelas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 Restablecimiento y reestructuración del sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 Esfuerzos de capitalización y limpieza de balances bancarios. . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 La consolidación del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 La inversión extranjera directa (IED) y los nuevos inversionistas . . . . . . . . . . . . . 76 La economía japonesa: cambios estructurales e internacionalización asimétrica. . 78 Cambios estructurales e inserción comercial internacional. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 La inserción financiera internacional de Japón. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

El cambio en el papel del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 El papel de la banca . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 Los mercados: internacionalización del mercado accionario y peso de la deuda pública. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 Conclusiones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 2. Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico . . . . . . . . . . . . . . . . 103 El modelo de desarrollo coreano y el papel del sistema financiero hasta 1997. . . . 104 El contexto macroeconómico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 El núcleo central de la estrategia de desarrollo coreana y su evolución . . . . . . . . . . . 109

La estrategia de desarrollo entre 1960 y 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 El papel de los chaebol . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 Los instrumentos utilizados y el carácter condicional de los apoyos . . . . . . . . . . 114 El sistema financiero y el crédito selectivo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 La paulatina reforma del modelo a partir de 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 La reformulación de la política industrial. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 Los intentos de acotar el poder de los chaebol. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 La reforma del sistema financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 Rescate y reestructuración financiera y corporativa desde la crisis asiática . . . . . . . 122 Estabilización y recuperación económica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 La reestructuración del sistema financiero coreano posterior a 1997 . . . . . . . . . . . . 126 La reestructuración corporativa y financiera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 La reestructuración corporativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 La reestructuración del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128

La economía coreana: trayectoria e inserción internacional después de la crisis asiática . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 La inserción comercial de Corea. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 Las especificidades de la internacionalización financiera de Corea. . . . . . . . . . . . . . 136 El sistema financiero interno y su papel en el financiamiento del crecimiento económico después de 1997. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 La banca. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 Los mercados de bonos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 El mercado accionario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 Balance y perspectivas de la liberalización y la apertura financiera . . . . . . . . . . . . . 157 Conclusiones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 3. La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 La economía y el sistema financiero de Hong Kong: pautas de desarrollo. . . . . . . . 166 Desarrollo económico y sistema financiero de 1950 a 1979. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 El papel del Estado colonial en el desarrollo de Hong Kong. . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 Transformación estructural y actividad productiva. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171

El desarrollo económico de Hong Kong desde 1979 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174

La reestructuración productiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 Los vínculos de inversión entre Hong Kong y la RPC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 La estrategia de desarrollo financiero bajo el dominio británico (1950-1997) . . . 183 La estrategia de desarrollo financiero temprano. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 Las políticas de desarrollo financiero desde 1981. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .185 Las reformas posteriores a la crisis asiática . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 El sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 Los mercados de valores. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 Hacia una mayor integración con China. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 Bancos y mercados financieros en Hong Kong: de 1980 a 2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 El sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 Las instituciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 El papel internacional del sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 Crédito y asignación interna de recursos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 Calidad de la cartera y solvencia del sistema. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 Los mercados: desarrollo diferenciado y “factor China” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .218

4. Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 La economía de Singapur: pautas de desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 Estrategia de desarrollo y crecimiento hasta 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226

El papel de la IED. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 El papel del gobierno. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 Trayectoria económica. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 Resultados macroeconómicos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 La reestructuración productiva después de 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 Resultados: trayectoria reciente de la economía de Singapur. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 Las políticas públicas y la esfera financiera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .244 La estrategia de desarrollo financiero temprano: 1968-1985. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 La promoción de los mercados offshore. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 Control y protección del mercado bancario local. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 El fortalecimiento de los mercados, 1985-1997 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 Desreglamentación y decisiones estratégicas después de 1997. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 La banca: más competencia y mejor regulación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 Los mercados de títulos negociables: diversificación y alianzas estratégicas . . . 253 Gestión de activos y nuevos nichos de mercado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 Bancos y mercados financieros en Singapur: de 1980 a 2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 El ADM y los cambios en su papel de intermediario regional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 Banca local y banca extranjera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 Evolución del mercado bancario local. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 Los mercados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 Conclusión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271

5. Conclusiones. Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia del Este . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 Bibliografía. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 Glosario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 Abreviaturas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311 Índice de cuadros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 Índice de gráficos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317

Introducción

Este libro surgió de un doble interés académico: en el papel del sistema financiero en el desarrollo económico y en el surgimiento de Asia del Este como principal polo de crecimiento económico mundial y como partícipe de diversas iniciativas de construcción institucional que abarcan los tres continentes — Asia, Oceanía y América— que integran la vasta área geográfica de la cuenca del Pacífico.1 Ambos temas revisten hoy un carácter crucial tanto para la economía internacional como para el debate académico y de políticas económicas, en momentos en que una crisis multifacética, combinada con la redistribución de poderes en la economía mundial, está empujando a redefinir prioridades y modelos de desarrollo. En efecto, las políticas de liberalización que han contribuido en forma tan decisiva al intenso proceso de integración económica del planeta han encontrado sus límites con la crisis financiera iniciada en 2006-2007, que lleva a un cuestionamiento del modelo de desarrollo de libre mercado que se fue imponiendo paulatinamente en las últimas décadas. La liberalización financiera interna y la apertura de las economías a los flujos de capitales internacionales que han desempeñado un papel prominente en el fenómeno de globalización financiera —punta de lanza a su vez de la integración económica mundial—, se encuentran más que nunca puestas en cuestión.

1.

Asia del Este comprende los países de Asia del Sureste integrados en la Asociación de Naciones de Asia del Sureste (asean, por sus siglas en inglés) —Brunei, Filipinas, Indonesia, Malasia, Singapur y Tailandia, los socios fundadores, y los nuevos socios incorporados en forma más reciente, Camboya, Myanmar, Laos y Vietnam— así como los países de Asia del Noreste, China, Corea del Sur, Japón y Taiwán. Debido a que no existe consenso en la terminología para designar a las áreas geográficas más amplias que integran el área del Pacífico —la definición del Pacífico en tanto región también es muy controvertida—, en este trabajo, hablaremos del Pacífico asiático para referirnos a Asia del Este y Oceanía y de Asia-Pacífico o de la cuenca del Pacífico para señalar las dos riberas orientales y occidentales del océano.

[ 11 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Desde mediados de la década de 1970, las transformaciones de la economía mundial —fin de los acuerdos de Bretton-Woods, choques petroleros— y el encumbramiento de la ideología neoliberal han suscitado cambios fundamentales en los modelos de desarrollo económico. Estos se dieron sea en forma de cambio de rumbo drástico de las políticas económicas en respuesta a graves crisis que cuestionaron la viabilidad del modelo económico vigente —es el caso de muchas naciones primario-exportadoras en la década de 1980—, sea en forma paulatina e incremental, como en el caso de las economías industriales de Asia del Este. En mayor o menor medida, las nuevas políticas tendieron a disminuir la intervención directa del Estado en la economía, a través de la liberalización de los mercados, la desreglamentación interna, la apertura comercial y las privatizaciones de empresas públicas, así como a fortalecer el papel del sector privado y de los mercados en la asignación de recursos y en la dirección del rumbo económico. La amplia adopción de variantes nacionales del modelo de libremercado y la liberalización de los intercambios comerciales han autorizado un crecimiento del comercio mundial y una integración económica sin precedentes: si algunas economías en desarrollo supieron aprovechar estas décadas para ganar posiciones y mejorar sus niveles de bienestar, los frutos de la expansión mundial han sido repartidos en forma muy desigual tanto entre países como entre sectores o clases sociales. La liberalización financiera, entendida como la desreglamentación de la esfera financiera interna y la apertura de la cuenta de capitales de la balanza de pagos, constituye probablemente el elemento más cuestionado de este conjunto de reformas, principalmente en razón de las crisis financieras que se han multiplicado desde sus inicios y de sus costos para la economía real. El sector financiero, utilizado estratégicamente —con diversos grados de éxito— para guiar el proceso de ahorro-inversión en los modelos de desarrollo de posguerra, constituía una de las áreas económicas más reglamentadas así como un espacio donde predominaban arreglos e instituciones idiosincrásicas y donde la banca desempeñaba un papel primordial en numerosas economías de desarrollo tardío. El desmantelamiento rápido o progresivo de los controles internos y de las barreras a los flujos internacionales de capitales, acompañado de medidas de fomento de instituciones y de instrumentos de mercado, buscaba mejorar la eficiencia de la intermediación y de las demás funciones sustantivas del sistema financiero para elevar el ritmo de crecimiento económico y a la vez proponía como modelo el sistema financiero anglosajón basado en los mercados financieros y en rela[ 12 ]

Introducción

ciones distantes entre empresas no-financieras e instituciones financieras. Si el proceso de profundización financiera2 ha sido general desde las reformas, y ha contribuido a fortalecer el papel de la esfera financiera, la multiplicación de las crisis financieras internas o internacionales ha ido señalando los límites de estas políticas. De hecho, desde las crisis de la deuda externa de inicios de la década de 1980, que marcaron el fin de la primera “integración” de numerosas economías en desarrollo en la esfera financiera internacional, las crisis financieras internacionales han ido profundizándose a la vez que ampliaban su alcance geográfico y su impacto negativo sobre la economía real. Estas crisis, que se desencadenaban en los años 1990 principalmente en la periferia del sistema financiero internacional, es decir en economías emergentes recientemente incorporadas a éste, como México, los países de Asia del Este, Rusia, Brasil o Argentina, cuyos sistemas financieros más frágiles, apenas liberalizados, recién abiertos al capital extranjero no resistieron los embates de flujos de capitales demasiado masivos, volátiles y determinados por motivos de muy corto plazo, se han desplazado desde inicios de 2000 al centro mismo del sistema, Estados Unidos, donde se fueron produciendo una serie de “accidentes” o colapsos financieros3 que culminaron en la crisis iniciada en 2007-2008. Esta última crisis no solamente ha señalado el profundo grado de integración de los sistemas financieros nacionales de distintos niveles de desarrollo así como la velocidad de transmisión de los choques en una economía globalizada, sino que ha puesto de relieve el avance de un proceso de financiarización muy poco favorable al desarrollo económico. Definiremos la financiarización como “el proceso que, a partir de la liberalización de los mercados y la sofisticación de las técnicas, hace penetrar las finanzas en todos los sectores de la vida económica, y tiende a darle un papel de motor en la globalización. De allí la impregnación de la sociedad entera por las finanzas” (Bourguinat y Bryis, 2009: 12). Ahora bien, en una economía financiarizada, no solamente empresas y hogares están

2. 3.

La profundización financiera se refiere al crecimiento más que proporcional del sistema financiero en relación con la economía real. Véase glosario. Después del estallido de la “burbuja punto.com” en el mercado accionario, centrada alrededor de las empresas de telecomunicaciones y de tecnologías de la información (2000-2001), que se propagó a las principales bolsas de valores mundiales y luego al conjunto de la economía internacional, los colapsos financieros de Enron, Worldcom, Global Crossing y otras, mancharon —una vez más— la reputación de las agencias calificadoras de valores y mermaron la confianza en las firmas de auditoría. Todos estos acontecimientos cuestionaban tanto el funcionamiento de instituciones específicas, como bancos, aseguradoras y calificadoras de valores, como la calidad de la reglamentación y de la supervisión del sistema en su conjunto, y sugerían un fenómeno de “captura de los reguladores” de parte de las instituciones supervisadas.

[ 13 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

más expuestos que antes a oportunidades y riesgos financieros —mediante el acceso más fácil al financiamiento y la disponibilidad de instrumentos de inversión financiera y de cobertura de riesgos más sofisticados, a través también de la mayor exposición a tasas de interés y de rendimiento variables, y a ganancias y pérdidas de capital en particular en los mercados de activos financieros e inmobiliarios— sino que el desarrollo de las actividades financieras ha dejado de responder primordialmente a las necesidades de las actividades productivas, “reales”: “lo financiero, más redituable que lo productivo, se desarrolla a costas de este último” (Salama, 2010: 45). A la vez, los procesos de integración institucional en Asia-Pacífico, que han seguido la intensificación de los lazos comerciales en la región y han contribuido al mutuo conocimiento de economías distantes, están cambiando de carácter. Las entidades transpacíficas que lideraban la construcción institucional en la década de 1990, encabezadas por el ente intergubernamental APEC (AsiaPacific Economic Cooperation, creado en 1989),4 y que desempeñaron un papel fundamental en el acercamiento de las economías de ambas riberas del Pacífico,5 han perdido preeminencia frente a otros procesos. Por un lado han surgido iniciativas de cooperación financiera tanto entre las economías de Asia del Este como en América Latina, que privilegian una construcción regional más restringida geográficamente, emprendida por los gobiernos respectivos para “forjar nuevas instituciones diseñadas para darles mayor control sobre las condiciones en las cuales sus economías funcionaban” (Pempel, 2008: 168).6 Por otro lado, 4.

5.

6.

Además de APEC, tres instituciones han destacado: el Consejo Económico de la Cuenca del Pacífico (Pacific Basin Economic Council, PBEC creado en 1967), un organismo empresarial independiente establecido a iniciativa de los Comités de Cooperación Empresarial Australia-Japón (Terada, 2005); el Foro de Comercio y Desarrollo del Pacífico (Pacific Trade and Development Forum, o PAFTAD, desde 1968), un organismo privado de carácter académico; el Consejo de Cooperación Económica del Pacífico (Pacific Economic Cooperation Council, o PECC, instalado en 1980), un organismo privado de carácter tripartita que incluye representantes de alto nivel del sector empresarial, académico y gubernamental de cada país, quienes participan a título privado. La primera reunión fue convocada a iniciativa del Primer Ministro japonés y de su contraparte australiano (http://www.pecc.org). Además de Estados Unidos y Canadá, varias naciones latinoamericanas son miembros de estos organismos: México, Perú y Chile pertenecen actualmente a APEC, mientras Colombia y Ecuador —cuya candidatura no ha sido aceptada en esta agrupación debido a la moratoria de diez años acordada en 1997 para la entrada de nuevos miembros, prorrogada de tres años en 2007— son miembros de PBEC y de PECC. Sobre la economía política de la participación de países latinoamericanos en APEC, véase Kim, 2008. La cooperación regional restringida a Asia del Este se organizó alrededor del grupo de ASEAN + 3 (China, Corea del Sur y Japón). Estos esfuerzos han sido dominados por las iniciativas financieras, en particular la Iniciativa de Chiang Mai de intercambios temporales (swaps) de divisas (2000), y los esfuerzos colectivos para desarrollar los mercados de bonos de la región: por un lado la Iniciativa para el Mercado de Bonos Asiático(Asian Bond Market Initiative, o ABMI ), lanzada por los Ministros de Finanzas de los países del ASEAN + 3 para fortalecer la infraestructura de los mercados regionales de bonos y los Fondos de Bonos

[ 14 ]

Introducción

una red cada vez más densa de acuerdos comerciales tiende a consolidar lazos económicos entre las economías de ambas riberas de la cuenca del Pacífico: la nueva orientación de la política comercial de los países de Asia-Pacífico, tomada en respuesta a la lentitud de las negociaciones multilaterales de liberalización comercial y su falta de resultados concretos, y en última instancia, al temor a encontrarse marginados de los acuerdos de libre comercio que se multiplicaban en Europa y en América (Ravenhill, 2008) ha entrañado la proliferación de acuerdos de libre comercio bilaterales o “minilaterales”, frecuentemente descritos en forma de “noodle bowl” o tazón de fideos. Dent (2010) documenta este fenómeno: en contraste con escasos siete acuerdos de libre comercio en 1997, sesenta estaban concluidos en Asia-Pacífico en 2008 —quince de los cuales en Asia del Este— y más de la mitad de estos acuerdos eran transpacíficos (Dent, 2010: 11-13). El interés de las naciones latinoamericanas por integrarse a esta dinámica ha quedado demostrado con la participación de varias de ellas en acuerdos transpacíficos vigentes o en curso de negociación7 y ha sido recogido en propuestas recientes de la CEPAL (CEPAL, 2008). Ahora bien, en estos momentos de revisión crítica de los modelos económicos prevalecientes y de cambio y profundización de la integración económica en Asia-Pacífico, resulta especialmente aleccionador para México revisar las trayectorias de desarrollo de largo plazo de las economías y de los sistemas financieros de la cuenca del Pacífico, que ofrecen una gran riqueza de experiencias: planteamos que los retos para el país no son sólo comerciales y productivos —competir en los mercados interno e internacional con las producciones manufactureras de Asia del Este y/o integrarse productivamente en redes transpacíficas— sino que significan extraer las lecciones de las experiencias de desarrollo de las economías del Asia-Pacífico. Las enseñanzas que se desprenden de estas experiencias de crecimiento podrían alimentar propuestas orientadas a establecer una senda de

7.

Asiáticos (Asian Bond Fund, ABF 1 y 2) creados por el Foro Regional de Banqueros Centrales (Executives’ Meeting of East Asia-Pacific Central Banks, o EMEAP), que invierten en títulos emitidos por gobiernos y empresas de la región. EMEAP incluye Hong Kong, Australia y Nueva-Zelanda, más no los países de reciente ingreso en ASEAN (Amyx, 2008). La experiencia latinoamericana, más rica en instituciones regionales más sustanciosas, ha incluido recientemente renovados esfuerzos de cooperación financiera con la creación del Banco del Sur y del Banco del ALBA (véase Da Silva, Moreira y Caputi, 2008). Esta nueva política comercial ha dado como fruto la firma de varios TLC o Acuerdos de Asociación Económica entre economías de Asia, Oceanía y América Latina, como los que reúnen a Chile, Nueva-Zelanda, Brunei y Singapur (Trans-Pacific Strategic Economic Partnership Agreement o TPSEPA, en vigor desde 2005, al cual proyectan unirse Australia, Estados Unidos y Perú, el tratado Chile-China (2005), el tratado Perú-China (2009), o el Acuerdo de Complementación Económica México-Japón (2003).

[ 15 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

desarrollo más efectiva, equitativa y sustentable que la resultante de la ortodoxia neoliberal, cuyos beneficios son discutibles para el país, por lo demás anclado a unos declinantes Estados Unidos. Las dos aportaciones principales de los dos tomos que presentamos aquí consisten, por tanto, en primer lugar en abordar las experiencias de desarrollo económico y financiero de largo plazo de ocho economías del Asia-Pacífico (mapa 1) —en este nivel, la obra puede leerse como una introducción general a estas experiencias; en segundo lugar, y en un plano más especializado, la obra analiza el papel y la configuración institucional de los sistemas financieros internos de estas economías en el marco de sus sucesivos modelos de desarrollo, y en particular después de su liberalización, su contribución al proceso de crecimiento económico y su inserción en el sistema financiero internacional. Cuatro de las ocho economías estudiadas pertenecen a Asia del Este, mientras las demás se insertan en esta dinámica de crecimiento desde América Latina y Oceanía. Japón, líder histórico de la industrialización del Este de Asia, las ciudades de Hong Kong y Singapur, y Corea del Sur, que constituyeron con Taiwán la segunda oleada de industrialización en esta región, comparten en mayor o menor grado, y más allá de las especificidades de sus políticas de desarrollo, los rasgos del “modelo” asiático de “mercado dirigido” que autorizó su transformación y la expansión de su sector manufacturero (Wade, 1999). En contraste, aun cuando Australia y Nueva Zelanda son países desarrollados con altos niveles de ingreso, mientras Chile y Perú son economías en desarrollo de ingreso medio, no sólo comparten su lejanía geográfica de los centros históricos del desarrollo capitalista, sino que presentan también un patrón común de industrialización sustitutiva trunca acompañada de una inserción primario-exportadora en la economía mundial, que los está orientando hoy a ser proveedores de las economías de Asia del Este. La obra se propone, pues, examinar el proceso de desarrollo económico de estas ocho economías, analizar la configuración institucional y el papel del sistema financiero en este proceso, y finalmente desmenuzar los procesos de liberalización económica y financiera y sus resultados. El plazo analizado es amplio, pues abarca desde los años 1950 y en determinados casos desde inicios del siglo xx, hasta 2006-2008, antes de la difusión internacional de la crisis financiera iniciada en Estados Unidos. Hasta las décadas de 1970-1980, todas las economías abordadas aplicaron modelos de desarrollo caracterizados por una amplia y multifacética intervención pública pero alcanzaron éxitos muy variables, y más adelante todas reformaron profundamente estos modelos, dando mayor prota[ 16 ]

Fuente: Elaboración propia.

Mapa 1. Mapa y datos básicos de las economías estudiadas

Introducción

[ 17 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

gonismo a los mercados y abriéndose a los flujos de bienes y de capitales internacionales. Las preguntas que han orientado nuestra investigación se pueden formular como sigue: ¿Qué modelo de desarrollo han aplicado estos países o territorios y cuál ha sido el papel atribuido por éste al sistema financiero? ¿Cómo se han introducido las políticas de liberalización y cuál ha sido el impacto de estas políticas sobre el desempeño económico de estas economías y su integración en la economía internacional? ¿Cómo han influido estas políticas de liberalización sobre su sistema financiero? ¿En qué medida han alterado las instituciones de la esfera financiera su funcionalidad y su relación con los demás sectores de la economía? ¿Ha sido benéfica la liberalización en materia de asignación de recursos y, por ende, para el desempeño económico y el crecimiento? Dentro de esta perspectiva, se estudian los modelos económicos y el desempeño de estos países o territorios antes de la adopción, con diversos grados de profundidad, de la ortodoxia liberal, se examina la configuración y el papel de su sistema financiero en el crecimiento económico para luego presentar el viraje liberal y sus resultados en materia de crecimiento económico, de desarrollo financiero y de integración financiera internacional. Esta introducción se organiza como sigue. En un primer apartado, se presentan los rasgos generales del crecimiento económico en las economías analizadas, mientras el segundo apartado establece el contexto general en el cual se ubican estas experiencias individuales de desarrollo. El tercer apartado introduce los elementos teóricos centrales relativos al papel del sistema financiero en el desarrollo económico y la sección siguiente propone un breve análisis comparado de la importancia relativa y de la trayectoria de los sistemas financieros domésticos de las economías incluidas en la obra. La última sección introduce la estructura general de la obra, establece su alcance y sus limitaciones y presenta el contenido de su primer tomo.

Desarrollo y crecimiento económico: experiencias en Asia-Pacífico El desarrollo económico puede definirse como: [..] un proceso que combina crecimiento económico y transformación estructural. No sólo se trata de crecimiento en el sentido cuantitativo sino también de un conjunto de cambios institucionales, políticos y socio-culturales que encarnan los rasgos cualitativos de la modernización…

[ 18 ]

Introducción

Paralelamente a la transformación de la economía se produce la modernización de la sociedad (Meier, 2005: 7).

En contraste con el enfoque de las décadas de 1950 y 1960, que tendía a medir el desarrollo exclusivamente a través del crecimiento del PIB per cápita, los estudios más recientes incorporan una mayor variedad de indicadores que evalúan en particular los beneficios para la población, evaluados en términos de avance del “desarrollo humano”, establecido como finalidad última del proceso de desarrollo económico. Bajo la influencia de los trabajos de Amartya Sen, que apuntalan la definición del desarrollo “como un proceso de realce de libertades humanas de varios tipos, que son intrínsecamente importantes en sí y se apoyan mutuamente entre sí” (Sen, 1999: 43), la primacía del desarrollo humano se afirmó en el primer Informe sobre el Desarrollo Humano del PNUD (1990): “Las personas son la riqueza real de una nación. El objetivo básico del desarrollo es crear un ambiente que permita a las personas vivir una vida larga, saludable y creativa” (PNUD, 1990, en Alkire, 2010: 3). En el cuadro 1 presentamos algunos indicadores de los logros alcanzados por las economías estudiadas. El Índice de Desarrollo Humano (IDH) ubica actualmente todas estas economías en los rangos de desarrollo humano “alto” (Chile y Perú) y “muy alto” (economías de Asia del Este y Oceanía); tratamos pues con países o territorios que tuvieron mucho o cierto éxito en brindar a su población niveles medios o elevados de bienestar, los cuales tienden a coincidir, aunque no en forma exacta, con su nivel de riqueza material medido por el PIB per cápita (en dólares internacionales). Así los tres países con IDH más alto de la muestra —Australia (2º rango mundial), Japón (10º rango) y Nueva-Zelanda (20º rango), pero también Corea del Sur (rango 26º), Chile y Perú (rangos 44º y 78º, respectivamente) se desempeñan mejor en este indicador de bienestar que si consideráramos solamente su producto per cápita, mientras lo opuesto se observa para los dos centros financieros de Hong Kong y Singapur, cuya población figura entre las más ricas del planeta. Corea del Sur y Singapur destacan como los países donde el IDH ha progresado con mayor rapidez entre 1980 y 2007, señalando una mejoría significativa en el bienestar de su población, mientras Chile y Perú, que tienen mucho más camino por recorrer, presentaron también un incremento relativamente rápido. Las diferencias de bienestar son sustanciales y se expresan en gastos absolutos de salud —desde cerca de 2000 US$ por persona en Japón, Australia y Nueva-Zelanda, hasta 367 y 171 US$ respectivamente en Chile y Perú— y en esperanzas de vida —desde 83 años en Japón hasta 73 en Perú—, [ 19 ]

[ 20 ] 0.97 0.59 0.59

0.722 0.937

0.748 0.878 0.687 0.806

2007

0.40 0.29 0.36 0.68 n.d.

Largo plazo (1980-2007)

0.970 0.960 0.950 0.944 0.944

1980

0.871 0.887 0.863 0.785 n.d.

2007 $13,880 $7,836

$24,801

$34,923 $33,632 $27,336 $49,704 $42,306

2007 15 7

9

20 16 12 -16 -13

2007 0.891 0.800

0.904

0.940 0.961 0.919 0.920 0.953

10% más pobre 1.6 1.5

2.9

2.0 4.8 2.2 1.9 2.0

10% más rico 7.8

12.5 4.5 12.5 17.7 17.8

10% más rico respecto del 10% más pobre

41.7 26.2 37.9 26.1

22.5

25.4 21.7 27.8 32.8 34.9

52.0 49.6

31.6

35.2 24.9 36.2 42.5 43.4

Coeficiente de Gini

PIB per Clasificación Índice de Distribución Medidas de la Índice Tasa de promedio cápita (PPA según el PIB per esperanza del Ingreso o desigualdad Gasto (%) educaen US$) cápita menos de vida de ción la clasificación crecimiento según el IDH anual (%)

0.919 0.891

0.988

0.993 0.949 0.993 0.913 0.879

2007

Niveles de logros educacionales (% de la población de 25 años y mayor)

n.d. 53.7

36.2

n.d. 26.1 28.7 41.2 45.9

n.d. 26.0

40.4

n.d. 43.9 40.1 39.2 38.9

n.d. 16.3

23.4

n.d. 30.0 25.9 19.6 15.2

n.d.= Información no disponible. Fuente: PNUD.

Australia Japón Nueva Zelanda Singapur Hong Kong, China (RAE) Corea (República de) Chile Perú

País

Índice de Desarrollo Humano

Bajo (Menos que secundaria superior) 2000-2007 Medio (Secundaria o post-secundaria no terciaria) 2000-2007 Alto (terciaria) 2000-2007

Cuadro 1. Indicadores de desarrollo humano

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Introducción

en niveles de educación y en especial en los logros de la población en educación secundaria y terciaria, características todas que influyen también en forma profunda sobre la competitividad económica (cuadro 1). Ahora bien, los niveles de vida y de bienestar actuales son producto de trayectorias económicas bien diferenciadas: claramente, en los últimos cuarenta años algunas economías han logrado cerrar la brecha de ingresos con el país líder, Estados Unidos, mientras otras se “desenganchaban” en algún momento del ritmo de crecimiento mundial y lograban con frecuencia recuperar sólo parte del nivel relativo de ingreso perdido. La experiencia de desarrollo de las economías de Asia del Este ha sido claramente exitosa en el largo plazo considerado en este trabajo: todas han elevado en forma destacada su nivel de producción per cápita relativo frente a la economía estadounidense desde los años 1960. Los datos en dólares internacionales del Banco Mundial, disponibles a partir de 1975, documentan la maduración de Japón como segunda economía mundial y el ascenso acelerado de Singapur, Hong Kong y Corea del Sur (gráfico 1). En contraste, el desempeño de las cuatro economías primario-exportadoras ha sido relativamente deslucido: todas experimentaron por períodos prolongados pérdidas relativas de niveles de ingreso y se encuentran hoy en día en niveles comparativos cercanos o francamente inferiores a su punto de partida. Es el caso incluso de la rica Australia o de Chile, cuyo éxito económico desde la década de 1990 no ha sido suficiente para ascender notablemente en la economía mundial, y es todavía más claro para Nueva-Zelanda o Perú, cuyo empobrecimiento relativo ha sido sensible y no ha podido revertirse aún. Las trayectorias de largo plazo plantean, por tanto, el debate acerca de los respectivos modelos de desarrollo de estos países y territorios y de las ventajas y riesgos respectivos de su inserción en la economía mundial: especialización manufacturera o primario-exportadora. ¿Por qué y cómo algunas economías se industrializaron y lograron establecerse en un lugar destacado como exportadores de bienes manufactureros? ¿Existe una “maldición de los recursos” que ha frenado la industrialización de las economías ricamente dotadas y las mantuvo en una especialización desventajosa o bien son las inadecuadas políticas económicas las que les impidieron aprovechar su riqueza natural? ¿Qué papel ha desempeñado en estas trayectorias individuales la cercanía o lejanía relativa de los polos dinámicos de la economía mundial, su relativo acceso al financiamiento externo, las instituciones internas incluyendo el sistema financiero y su relativa calidad y funcionalidad? No pretendemos responder plena e inequívocamente [ 21 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

a esta serie de preguntas, pero los estudios de caso que integran esta obra ciertamente sugieren el papel central de elecciones estratégicas y de sinergias Estadomercados-sistemas financieros en el éxito del desarrollo industrial del Este de Asia. Asimismo, muestran también que si bien los límites de las políticas de ISI eran obvios en las cuatro economías de Oceanía y América Latina —pequeñez del mercado interno, ausencia de selectividad en el desarrollo industrial, escasa competitividad externa de las manufacturas y fracaso en diversificar las exportaciones—, es a partir de la década de 1970 que la inserción primario-exportadora se volvió especialmente desfavorable, con un empobrecimiento relativo que ha sido revertido sólo parcialmente con la adopción de modelos más abiertos y liberales —sin que se produzca un ascenso relativo muy marcado en la escala de ingresos mundiales, en contraste con el desempeño de los exportadores de manufacturas—. A la vez, sus mejores instituciones iniciales, su población más educada, su distribución del ingreso más equitativa y finalmente su inserción privilegiada en la economía internacional de fines del siglo xix han orientado en forma temprana la senda de desarrollo seguida por Australia y Nueva Zelanda y han compensado su lejanía de los grandes centros económicos mundiales. El gráfico 1 señala también el impacto diferenciado de las crisis mundiales: la inestabilidad y las recesiones de los años 1970 y 1980 fueron devastadores para las economías de América del Sur y Oceanía mientras la trayectoria de las nuevas economías en vías de industrialización (New Industrializing Economies, NIEs) asiáticas8 muestra poco o ningún impacto negativo relevante. En contraste, la crisis asiática supuso un profundo quiebre para las economías de Asia del Este e impactó en forma también muy negativa en las economías primarioexportadoras exceptuando Australia. Por último, la trayectoria de la economía japonesa ilustrada por su PIB PC frente al de Estados Unidos es única: después de un primer retroceso en 1982, 1991 marca el inicio de un declive que sólo se ha frenado muy recientemente, poco antes de la crisis global. En el apartado siguiente, abordaremos brevemente el contexto económico mundial e introduciremos el debate acerca del modelo de desarrollo asiático.

8.

Las NIEs comprenden Corea del Sur, Hong Kong, Singapur y Taiwán (véase más adelante en el texto).

[ 22 ]

Introducción

Gráfico 1. PIB per cápita en proporción al PIB1 de Estados Unidos, 1975-2006 Gráfico

En proporción del pib de eu

pib per cápita ( en proporción del pib de Estados unidos)

1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 AuS KOR

CHL NZL

HKG pER

JpN SGp

Fuente: BM.

Etapas de la economía mundial y modelos de desarrollo El contexto internacional que constituye el trasfondo de las experiencias individuales de desarrollo económico abordadas en esta obra ha pasado por varias etapas ampliamente conocidas, que han provocado cambios fundamentales en los modelos económicos. La crisis de 1929 que acabó con la primera mundialización financiera, debilitó la confianza en la economía de mercado y redujo los intercambios comerciales y financieros internacionales a niveles mínimos, dio origen —y en algunos casos fortaleció— a las políticas públicas de protección del mercado interno y de las industrias domésticas que florecieron en las postrimerías de la II Guerra Mundial y adquirieron en muchas economías en desarrollo la forma especifica de “industrialización sustitutiva de importaciones” (ISI). Aun cuando el contexto económico mundial se fue modificando, con la expansión del comercio internacional, el resurgimiento de mercados financieros internacionales y el desmoronamiento del sistema de tipos de cambio fijos en 1973, sólo algunas economías en desarrollo del Este asiático reemplazaron tempranamente estas políticas por una promoción de exportaciones acompañada de una muy selectiva apertura comercial. El abandono formal masivo de las políticas de ISI ocurrió en la década de 1980 en un contexto internacional de gran inestabilidad y recesión, dominado ideológicamente por el ascenso al poder de [ 23 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

los gobiernos conservadores de R. Reagan en Estados Unidos y M. Thatcher en Gran Bretaña y fue estimulado en las economías primario-exportadoras por dramáticas caídas de sus términos de intercambio y alzas del servicio de la deuda pública externa, que agudizaron las fallas y los límites previamente identificados de las políticas de ISI: Chile adopta un neoliberalismo autoritario en 1973, Australia y Nueva Zelanda dan el paso en forma democrática en 1985-1986, y Perú lo hace tardíamente en 1990-1991, en medio de una crisis devastadora. Todas estas naciones experimentaron períodos prolongados de crisis y de estancamiento económico en las décadas de 1970 y 1980, mientras Asia del Este vivía un auge económico basado en un dinámico desarrollo industrial. La trayectoria de las economías de Asia del Este constituye en efecto el ejemplo más claro y reciente de un desarrollo tardío exitoso, basado en el aprovechamiento de una economía y un comercio mundial en expansión, y el fundamento de los debates acerca de una “era del Pacífico” en ciernes (Castells, 1999). En contraste con la difusa incapacidad de las economías más pobres del planeta para “cerrar la brecha” de ingresos con los países ricos, estas economías han logrado industrializarse, enriquecerse y elevar los niveles de vida de su población y este éxito ha alimentado el debate académico y de políticas acerca del o de los “modelo(s) de desarrollo asiático(s)”, de su adhesión relativa o su distanciamiento de los principios de la economía de mercado neoclásica, y más generalmente, del papel de las instituciones y de la geografía en el desarrollo económico. Desde los años 1950 y 1960, el poderío económico de Asia del Este ha ido creciendo bajo el temprano liderazgo japonés, que encabezó la jerarquía regional por más de cuarenta años gracias a “una mezcla de ayuda externa, préstamos bancarios, proezas tecnológicas, IED y predominancia en el Asian Development Bank (ADB), y al convencimiento difundido a través de buena parte de Asia de que el modelo económico japonés se podía replicar y aportaba una alternativa al capitalismo de laissez-faire anglosajón” (Pempel, 2008: 164-165). La dinámica regional se fortaleció a partir de esta década con la emergencia de cuatro nuevas economías industrializadas: Corea del Sur, Hong Kong, Singapur y Taiwán —los NIEs apodados también “tigres” o “dragones” asiáticos— mientras las economías ricas en recursos naturales de Asia del Sureste —Tailandia, Indonesia, Malasia y Filipinas— se incorporaban en momentos posteriores a esta dinámica regional de alto crecimiento, cuya etapa más reciente se asocia ahora con la espectacular expansión china y con la integración de economías de menor nivel de desarrollo como Vietnam, Camboya o Laos. [ 24 ]

Introducción

La expansión sostenida de las economías de Asia del Este expresada en tasas de crecimiento económico elevadas, permitió a los países y a la región en su conjunto ascender posiciones en la escala productiva mundial: en dólares internacionales, Asia del Este concentraba en 2008 cerca de 26% del ingreso bruto del planeta contra 15% en 1980 y el “peso” individual de las economías que la integran ha ido ascendiendo, con pocas excepciones. Entre 1960 y 1985, nueve economías asiáticas9 se ubicaron entre las veinte que presentaron las más altos ritmos de crecimiento del PIB per cápita, con tasas anuales promedio comprendidas entre 1.5% (China, Tailandia) y 4% (Taiwán, Indonesia). A la vez, en algunas de estas economías el alto crecimiento se acompañó de una baja o declinante desigualdad del ingreso: Corea del Sur y Japón son las más igualitarias, con un coeficiente de Gini de 31.6 y 24.9 respectivamente, en contraste con el elevado grado de desigualdad de Chile y Perú —coeficiente de Gini de 52 y 49.6 (cuadro 1). El popularmente llamado “milagro asiático” constituyó un objeto de creciente interés para la academia occidental desde las décadas de 1970 y 1980 y cristalizó el debate acerca de los papeles respectivos del “mercado”, del “gobierno” y de la “cultura” o las instituciones en el desarrollo económico, en momentos en que el regreso en fuerza del enfoque neoclásico y el encumbramiento de la ideología neoliberal cuestionaban las políticas públicas y los modelos económicos dirigistas aplicados por las economías en desarrollo. Existen ciertamente también circunstancias históricas no replicables debidas a su posición estratégica, que impulsaron el crecimiento inicial de las primeras generaciones de estas economías: como primer baluarte en la lucha contra el comunismo, se les brindó por un período prolongado un acceso privilegiado al mercado estadounidense, y fueron expuestas más que otras a la demanda generada en la región por las sucesivas guerras que las estimuló —guerra de Corea (1950-1953), guerras de Indochina (1945-1954) y de Vietnam (1965-1975)—. La organización social heredada del confucianismo, especialmente relevante en Japón, Corea, Taiwán, Singapur, China y Vietnam, tampoco es transferible a otras culturas. Sin embargo, existen lecciones más universales entre las explicaciones que destacan el papel del Estado y de los mecanismos de mercado, de las cuales introduciremos algunos aspectos relevantes. Así, Amsden (1989) y Wade (1999) destacan el papel del Estado desarrollista en Corea del Sur y Taiwán. La tesis del “mercado

9.

Se trata, en orden descendente, de Taiwán, Indonesia, Hong Kong, Singapur, Corea del Sur, Japón, Malasia, China y Tailandia.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

dirigido” especifica que autorizó “un nivel más alto y una composición distinta de las inversiones” (Wade, 1999: 389) que a su vez impulsaron un crecimiento acelerado. A través de una variedad de incentivos, de protección selectiva del mercado interno y estímulos a la exportación, el Estado “guió” el proceso de inversión y permitió que estos países aprovecharan las oportunidades de una economía internacional en expansión. El sistema financiero interno desempeñó un rol clave en el éxito de estas economías pues son las relaciones estrechas y de largo plazo entre gobierno, sistema financiero e industria las que pusieron a la disposición del sector industrial un financiamiento abundante y de larga duración, proveniente del alto nivel de ahorro familiar. Una cuenta de capitales parcialmente cerrada permitía mantener el control sobre las inversiones y los riesgos del financiamiento externo, en el marco de un modelo de alto endeudamiento empresarial (Wade, 1999; Wade y Veneroso, 1998; Amsden, 1989; Amsden y Euh, 1993; Geoffroy y Rubinstein, 1996). En su informe de 1993, dedicado a analizar la experiencia de ocho economías asiáticas “de alto crecimiento”, el Banco Mundial intentaba conciliar las dos visiones opuestas Estado-mercados al enfatizar que estas economías “sí comparten ciertas características económicas que las diferencian de la mayoría de las demás economías en desarrollo” y atribuía su éxito a una combinación de sólidas políticas de desarrollo —buena (llámese ortodoxa) gestión y estabilidad macroeconómicas, “distorsiones” de precios razonables y apertura a las ideas y tecnologías extranjeras— y al hecho de que “en una forma u otra, el gobierno intervino —sistemáticamente y a través de múltiples canales— para fomentar el desarrollo y en ciertos casos el desarrollo de industrias específicas” (Banco Mundial, 1993: 5). Por su parte, A. Sen destaca entre las innovaciones salientes de Asia del Este en materia de desarrollo económico “el énfasis en la educación básica… una amplia difusión de derechos económicos básicos (vía la educación y el entrenamiento, vía la reforma agraria y vía la disponibilidad de crédito)...” (Sen, 1999: 6-7). Bajo el impulso académico japonés, la dinámica regional ha sido analizada en términos de un patrón de “vuelo de gansos salvajes”, muy sugerente más no exento de críticas teóricas.10 En este patrón regional de industrializa10. Ippei Yamazawa presenta los orígenes del concepto de desarrollo en “vuelo de gansos salvajes”, inicialmente elaborado en 1943 por Kaname Akamatsu en su análisis de las fases de desarrollo de los sectores industriales líderes japoneses, desde su despegue, a imitación y en competencia con las importaciones, hacia la posterior sustitución de importaciones seguida a su vez de una fase de exportación y una madurez en la cual el país vuelve a importar desde economías con menor nivel de desarrollo los bienes en los cuales perdió competitividad. Posteriormente, y en particular en los trabajos de Kiyoshi Kojima el concepto se combinó con la teoría

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Introducción

ción interrelacionada, las economías más maduras, encabezadas por Japón, han ido “cediendo” a economías de menor nivel de desarrollo las líneas de producción en las cuales iban perdiendo ventajas comparativas. Una trama de flujos de Inversión Extranjera Directa (IED) empezó a surcar la región a la vez que los flujos de bienes semi-elaborados intensificaban el comercio intrarregional. Desde mediados de los años 1980, bajo el impulso de la apreciación del yen japonés consecutiva a los acuerdos de Plaza, que aceleró la deslocalización de la industria manufacturera japonesa, y posteriormente de la maduración de las economías de Corea, Taiwán y Singapur, el crecimiento económico de Asia del Este descansó en forma creciente en un proceso de integración económica “de hecho” de la región,11 basado en la extensión de redes internacionales de producción de bienes manufactureros cuyo destino final se encontraba mayormente fuera de Asia, en los grandes mercados desarrollados de Norteamérica y Europa, pero también en las economías periféricas, entre éstas las latinoamericanas. A la vez, la dinámica de desarrollo de Asia del Este ha tendido a atraer hacia su órbita las economías de Oceanía y de América del Sur exportadoras de materias primas, que han modificado sus patrones comerciales históricos orientados hacia Europa y Estados Unidos. Después de un largo proceso iniciado en las décadas de 1960 y 1970, Australia y Nueva-Zelanda realizan hoy un fracción sustancial de su comercio exterior con Asia del Este —más de la mitad para Australia— y en 2007, Perú y Chile dirigían, respectivamente, una cuarta y una tercera parte de sus exportaciones hacia la región. El auge de los precios de las materias primas iniciado en 2003 corresponde a la última etapa de la dinámica regional y ha mejorado sustancialmente los beneficios que estos exportadores reciben de su inserción comercial internacional. Después del estallido de la burbuja financiera japonesa en 1989, del posterior estancamiento económico y del repliegue de sus bancos, que erosionaron

del ciclo del producto de Raymond Vernon para abarcar una fase de “sustitución de exportaciones” en el cual las empresas deslocalizan ciertas producciones para aprovechar los costos menores de economías menos desarrolladas y se aplicó al patrón de desarrollo regional en el cual una “interdependencia dinámica se caracteriza por una Inversión Extranjera Directa (IED) activa y transferencias de industrias desde las economías avanzadas hacia las economías en desarrollo en respuesta a cambios en sus ventajas comparativas con la consecuente creación de nuevos vínculos comerciales entre ambos países” (Yamazawa et al., 1993: 5). Bernard y Ravenhill (1995) tachan de simplista este modelo debido a que no “examina los cambiantes contextos en los cuales la industrialización se produce”, y subrayan la necesidad de introducir en particular la geopolítica y el tiempo histórico mundial, como “elementos intrínsecos del proceso de desarrollo así como el carácter central del cambio hacia la producción basada en redes regionales” (Bernard y Ravenhill, 1995). 11. El comercio intrarregional ya representaba 43% del comercio total de la región en 1996 (Pempel, 2008: 165).

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el liderazgo del archipiélago nipón en la región, la crisis asiática constituyó un parteaguas para Asia del Este en cierta forma similar a lo que la década de 1980 significó para las economías en desarrollo primario-exportadoras, pues puso en evidencia sus vulnerabilidades individuales y colectivas.12 Las economías de Asia del Este se diferenciaban de las latinoamericanas debido a su mejor gestión macroeconómica, su desempeño exportador sobresaliente y su destacada trayectoria de crecimiento, pero se hallaban en medio de una “transición”, en especial en materia financiera. Al desmantelar paulatina y parcialmente su modelo de desarrollo “histórico” —con frecuencia en respuesta a presiones estadounidenses y de los organismos financieros multilaterales—, habían ido cediendo instrumentos de política económica y financiera. La eliminación de los controles que permitían manejar los riesgos inherentes a un modelo de alto endeudamiento empresarial, sin el correspondiente fortalecimiento de la supervisión y regulación del sistema, se combinaron con el exceso y la volatilidad de los flujos de capitales de corto plazo atraídos por la región, elevando fuertemente su grado de fragilidad financiera. La crisis aniquiló el “sentido de invulnerabilidad” de la región y subrayó que “los días embriagantes de éxito puro… se habían acabado” (Sen, 1998: 28) a la vez que llevaba al cuestionamiento del modelo asiático, calificado de “capitalismo de compadres” por los partidarios del modelo anglosajón de libre mercado, afincados principalmente en Washington, en el “complejo Wall StreetTesoro-Fondo Monetario Internacional” (Wade y Veneroso, 1998) y a la intervención del FMI en Corea del Sur, Indonesia y Tailandia, que tuvieron que sufrir las políticas económicas inadecuadas y recesivas padecidas anteriormente por las economías latinoamericanas. Paradójicamente, la simultánea consolidación de la República Popular China como “taller” o “planta de ensamblaje” del mundo constituía un ejemplo más de la exitosa combinación este-asiática entre Estado y mercado.13

12. El éxito de la orientación exportadora, que produjo un elevado grado de apertura comercial —medida como peso de las exportaciones e importaciones en proporción del pib—, la dependencia de la demanda final externa a la región y en muchos casos la concentración en pocos productos, fortaleció la sensibilidad de estas economías a los acontecimientos en la economía mundial, a la vez que la integración regional en redes de producción y la intensificación de los intercambios facilitaban la transmisión rápida de choques de una economía a otra. 13. La integración de China al dinamismo regional constituyó un cambio fundamental, que contribuyó a la modificación de las rutas de intercambio comercial extra e intrarregional, a la reorientación de los flujos de IED y, más fundamentalmente, a un nuevo balance de poder regional pues se agregó al largo estancamiento de la primera economía de la región.

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Introducción

En suma, la crisis asiática de 1997 recalcó que los riesgos de la liberalización y la integración financiera internacional son considerablemente más severos para las economías emergentes o en desarrollo, tal como lo ilustraron tempranamente las crisis de los países del Cono Sur de América Latina (1979-1982) y nuevamente en 1994-1995 la crisis mexicana.

Sistema financiero, crecimiento económico y liberalización El interés por el rol del sistema financiero interno en el desarrollo económico no es nuevo, pues precursores como W. Bagehot y J. Schumpeter lo han abordado de manera temprana. Sin embargo, tanto la corriente económica dominante como la teoría del desarrollo acordaron poca importancia al tema en la post segunda Guerra Mundial, enfocándose más bien en el estudio de la economía “real” y en el problema del acceso al financiamiento internacional (Stallings y Studdart, 2006: 1). Es desde los años 1960 y 1970 que el tema adquirió mayor presencia en el debate académico, cuando obras de economistas (Gurley y Shaw, 1955; Goldsmith, 1969; McKinnon, 1973; Shaw, 1973) y de historiadores de la economía (Patrick, 1966; Gerschenkron, 1962; Cameron et al., 1967) empezaron a analizar los sistemas financieros internos y su papel en el crecimiento de economías de desarrollo tardío, abriendo este campo de investigación poco explorado. Paradójicamente, el sistema financiero interno era desde la década de 1920, y sobre todo desde la crisis de 1929, objeto de múltiples intervenciones de política económica que le conferían gran relevancia en los modelos de desarrollo vigentes hasta la década de 1980. Tanto la pérdida de confianza en el mecanismo de mercado, producto de la crisis, como la escasez de recursos habían conducido una mayoría de economías a reglamentar estrechamente el sector financiero a través de la fijación de las tasas de interés, de la instauración de mecanismos de manejo cuantitativo del crédito, de la “administración” de los mercados financieros, y de controles de los flujos de capitales transfronterizos. Con frecuencia, también se buscaba utilizar el sistema financiero de manera estratégica para alcanzar metas de crecimiento, por ejemplo mediante el crédito dirigido hacia sectores seleccionados o la creación de bancos públicos. Todas las economías estudiadas en esta obra han recurrido —en mayor o menor medida y con un éxito variable— a estas [ 29 ]

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políticas, parte constitutiva tanto de los modelos de desarrollo por ISI de Oceanía y Latinoamérica como del “modelo asiático” de desarrollo industrializador. No obstante esta larga, y en determinados casos probadamente exitosa, experiencia en el uso del sistema financiero para impulsar el crecimiento, la cuestión del rol de las finanzas en el desarrollo económico apareció tardíamente en el debate académico, y lo hizo cuando se abogó a favor de la liberalización económica y del desmantelamiento de los controles financieros. En efecto, a partir de la década de 1970, la progresiva liberalización de los modelos económicos de las economías anglosajonas centrales, aunada a la adopción de tipos de cambio flotantes, al fortalecimiento de mercados financieros internacionales desregulados y al surgimiento de innovaciones financieras, constituyeron el preámbulo a las políticas de liberalización financiera. En las economías en desarrollo, las prescripciones liberalizadoras presentes en las obras de E. Shaw y de R. McKinnon (ambas publicadas en 1973) se concretaron rápidamente en políticas económicas —dos de los países cuyas reformas se abordan en este libro, Corea del Sur y Chile, fueron precursores en esta materia— y fueron luego incorporados en el decálogo de recomendaciones del Consenso de Washington. Las reformas financieras liberalizadoras se proponían mejorar la eficiencia del sistema financiero y volverlo más funcional al desarrollo económico. Las políticas financieras de la posguerra, basadas en controles de tasas de interés, autorizaciones administrativas, a menudo segmentación de las instituciones, crédito dirigido y controles de capitales, se volvían más difíciles de sostener en el nuevo contexto creado por la intensificación del proceso de globalización financiera y se diagnosticaban como ineficientes, costosas, inhibidoras del desarrollo financiero y en última instancia poco favorables al crecimiento económico. La desreglamentación, la diversificación institucional y el fomento de la competencia —en especial a través de la creación o del fortalecimiento de mercados de títulos negociables—, la introducción de criterios de mercado para la asignación de recursos y el retiro de las instituciones públicas sobresalen en el conjunto de medidas que han sido aplicadas a la esfera financiera interna. La liberalización de la cuenta de capitales, menos fundamentada en las obras que inspiraron las políticas neoliberales, acompañó las desreglamentación interna. En última instancia, se esperaba que estas políticas permitiesen elevar el ahorro interno y atraer recursos del exterior para de esta manera fomentar una mayor inversión, mejorar la asignación de recursos y acelerar el ritmo de crecimiento económico. El debate teórico-empírico sobre sistemas financieros y crecimiento económico se ha desarrollado posteriormente siguiendo varias líneas estrechamente [ 30 ]

Introducción

relacionadas. Por un lado, una rica vertiente discute de la relación de causalidad entre la esfera financiera y el crecimiento económico, del sentido de esta relación y de los conductos a través de los cuales el sistema financiero puede ejercer su influencia sobre la economía “real”. Varias innovaciones teóricas importantes han dinamizado este debate en el marco de la corriente económica neoclásica dominante: el relajamiento de la hipótesis de mercados de capitales perfectos y la introducción de los costos de transacción y de información han permitido explicar teóricamente, en el marco de un enfoque convencional modernizado, el surgimiento de las instituciones financieras y modelar su impacto sobre la asignación de recursos y el crecimiento, en particular a través de los modelos de crecimiento endógeno (Levine, 2005 y 1997).14 La literatura empírica sobre el tema, conducida mayormente a través de estudios “cross-countries” concluye en forma predominante que el desarrollo financiero antecede y permite acelerar el crecimiento económico, si bien su validez econométrica es puesta en duda por algunos especialistas.15 Varias líneas de debate adicionales han ido desarrollándose conforme el avance en las políticas liberalizadoras ponía ciertos temas en el centro de la atención de académicos y hacedores de políticas económicas y financieras: los efectos controvertidos de las políticas de liberalización financiera constituyen el trasfondo sobre el cual se ha construido este libro: crisis bancarias y financieras, impacto positivo cuestionable sobre la inversión productiva y el crecimiento constituyen aspectos recurrentes de los estudios individuales de las economías del Asia-Pacífico, no obstante la profundización financiera, la diversificación y hasta la sofisticación observadas en casi todos los sistemas financieros internos, donde los mercados financieros y los inversionistas institucionales han ganado protagonismo con pocas excepciones. Por último, la apertura de la cuenta de capitales, los flujos fronterizos de gran magnitud que la siguieron, a menudo desestabilizantes para la economía real y el impacto de estos flujos sobre el tipo de cambio se constituyeron posteriormente en otro tema de vibrante debate y gran actualidad. En efecto, las políticas de liberalización financiera han resultado riesgosas para las economías más avanzadas, como lo mostraron la crisis de las asociacio-

14. Demetriades y Andrianova (2004) y Driffil (2003) presentan una postura más crítica. 15. Los estudios individuales basados en series de tiempo, considerados más confiables por los especialistas críticos de los estudios “cross-countries”, arrojan resultados divergentes pues la relación de causalidad es variable, con economías donde el desarrollo financiero es efecto y no causa del crecimiento económico y otras donde la relación desarrollo financiero-crecimiento económico corre en ambas direcciones a la vez.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

nes de ahorro y préstamo y las quiebras bancarias de los años 1980 en Estados Unidos, la crisis bancaria de los países de Europa del Norte y sobre todo la crisis japonesa iniciada en 1989, pero más aún para los países de mediano y bajo nivel de ingreso. De hecho, desde su introducción, estas políticas se han traducido en mayor fragilidad financiera, registrándose decenas de crisis bancarias y de crisis gemelas que combinan una crisis bancaria y una crisis en la balanza de pagos. Una serie de nuevas recomendaciones ha ido surgiendo de este debate y ha transformado profundamente las políticas. Así, se llegó a enfatizar las precondiciones macro y microeconómicas requeridas para una liberalización exitosa, como la calidad del marco macroeconómico inicial —presencia o no de desequilibrios macroeconómicos, inflación y déficit fiscales— la cuestión del ritmo y de la secuencia óptimos de la liberalización, con las interacciones positivas o negativas que se pueden producir entre aspectos específicos de las reformas y en particular con la apertura de la cuenta de capitales, así como la necesidad de construir de manera temprana sólidas instituciones de regulación y supervisión de la esfera financiera liberalizada, llegándose a recomendar cierto grado de restricción financiera y de intervención pública en determinadas condiciones relacionadas con el análisis de las “fallas” de los mercados: asimetrías de información, azar o riesgo moral, selección adversa, externalidades y bienes públicos. Finalmente, la calidad del marco legal y de la impartición de justicia y la conveniencia de la inversión extranjera directa en los servicios financieros se analizaron también en este marco. El balance de la liberalización financiera en materia de crecimiento económico es muy controvertido, no sólo en razón de los costos sustanciales de las crisis en términos del PIB —más elevados en las economías en desarrollo— sino porque el impacto de la liberalización sobre el ahorro, la inversión —monto y calidad— y por ende el crecimiento económico, ha sido más complejo e impredecible de lo que planteaba la teoría inicial. Los hallazgos de los ocho estudios de caso que componen estos dos tomos son ilustradores al respecto: la liberalización financiera no ha producido mayores niveles de inversión ni mayores niveles de ahorro interno y la calidad de la inversión realizada es cuestionable pues su composición se ha alejado de la inversión productiva, enfocándose en forma duradera alrededor de inversiones especulativas en el sector inmobiliario. A la vez, en las economías desarrolladas, la demanda interna de los hogares ha descansado cada vez más en un endeudamiento creciente y con frecuencia insostenible. [ 32 ]

Introducción

El debate acerca de los grandes tipos de sistema financiero y su eventual convergencia bajo el efecto conjunto de las políticas de liberalización y de la globalización financiera recorre también todos los capítulos de la obra. La teoría identifica varias funciones desempeñadas por los sistemas financieros: facilitar el intercambio de bienes y servicios a través de los medios de pago, intermediar entre ahorro e inversión, monitorear el uso de los recursos de parte de los proyectos financiados y ejercer el control corporativo, y finalmente compartir riesgos (Levine, 2005). La experiencia muestra, sin embargo, que las estructuras financieras internas —conjunto de instituciones, arreglos e instrumentos que constituyen el sistema financiero de una economía de mercado— difieren ampliamente de un país a otro. Son producto de una larga evolución histórica16 y se fueron construyendo paulatinamente en estrecha interacción con el proceso de desarrollo económico, social y político propio de cada país o territorio. Las funciones básicas del sistema financiero pueden, por ende, ser desempeñadas por instituciones muy diferentes: en contraste con Estados Unidos y Gran-Bretaña, que representan el modelo de sistema financiero basado en los mercados de títulos negociables —acciones, bonos y papeles de corto plazo—, caracterizado por relaciones distantes entre intermediarios y empresas, por la importancia del autofinanciamiento en el fondeo empresarial y una participación limitada del crédito bancario, centrada alrededor del financiamiento de corto plazo, Alemania, Japón y la totalidad de las economías estudiadas aquí, tuvieron sistemas financieros organizados alrededor de la banca, con relaciones más cercanas y de más largo plazo entre ésta y las empresas que financia, mayores niveles de endeudamiento corporativo y mercados financieros reducidos o inexistentes. Más allá de esta primera diferenciación entre sistemas financieros basados respectivamente en la banca o en los mercados de títulos negociables, las estructuras financieras internas varían en función del nivel de desarrollo relativo de las economías. Así, se espera que a medida que una economía se desarrolle, su sistema financiero lo hará más que proporcionalmente, produciéndose el fenómeno de “profundización financiera” (Shaw, 1973) o expansión más que proporcional del sistema en relación con el PIB; simultáneamente, las estructuras financieras se diversificarán, se crearán nuevas instituciones e instrumentos más sofisticados, hasta alcanzar el grado de complejidad presente en las economías de mercado más avanzadas. Sin embargo, este proceso no es lineal y las particu16. Véase Allen y Gale (2001), que aborda los casos de varias economías desarrolladas.

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laridades de la evolución macroeconómica —en particular la presencia de inflación alta y el ritmo de crecimiento económico—, el tipo de marco legal vigente, la calidad de la impartición de justicia y el entorno político, se conjugan para estimular o frenar el desarrollo financiero, suscitando las amplias divergencias observadas en el grado de profundización y de complejidad financieras de economías con niveles de desarrollo similares.17 Finalmente, la apertura financiera constituye el último tópico extremadamente controvertido de las políticas liberalizadoras, en particular desde las crisis de los años 1990 en las economías emergentes, desencadenadas por episodios de entradas excesivas seguidas de salidas de fondos en masa (FfrenchDavis, 2001). Los beneficios que la teoría económica convencional espera de la liberalización de los flujos de capitales transfronterizos son amplios: entre los beneficios directos, se anticipan una mejor asignación agregada de los recursos al fluir los capitales hacia los mejores proyectos, social y económicamente más rentables en el plano mundial, la complementación con ahorro externo del ahorro interno de las economías en desarrollo, que autorizaría elevar sus tasas de inversión, emprendiéndose más proyectos de alto rendimiento para alcanzar así ritmos de crecimiento más sostenidos, la amortiguación de los “choques” negativos al ingreso y al consumo gracias a la disponibilidad de financiamiento externo que permitiría absorberlos paulatinamente y el mejor reparto de los riesgos a través de la diversificación internacional de las carteras; indirectamente, se espera asimismo mejoras a la eficiencia de las instituciones financieras internas de las economías y el desarrollo de sus mercados financieros domésticos bajo el impulso de los inversionistas extranjeros. Ahora bien, en años recientes se han producido desde diversos enfoques teóricos trabajos que cuestionan la capacidad de tales flujos para financiar en el largo plazo un proceso de desarrollo consistente (Kregel, 2009; Kregel, 2004; Bresser-Pereira y Gala, 2008). A la vez, el análisis de las características empíricas de los masivos flujos de los últimos años sugiere que éstos se han orientado poco hacia la inversión productiva y por ende hacia el crecimiento económico; procíclicos y desestabilizadores, responden ante todo a acontecimientos y a variables de corto plazo en las economías desarrolladas y los flujos corporativos,

17. El proyecto de investigación del sistema financiero doméstico del Banco Mundial ha producido una base de datos así como numerosos documentos de trabajo al respecto durante los últimos años, véase por ejemplo Demirguç-Kunt y Levine (1999), que establece comparaciones entre sistemas basados respectivamente sobre la banca y sobre los mercados financieros.

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Introducción

como la IED, más estrechamente vinculados con la inversión productiva y con mayor capacidad de fomentar ganancias en eficiencia, son minoritarios, frente a la enorme masa de los flujos de portafolio, que buscan ganancias estrictamente financieras o especulativas (por ejemplo en el mercado accionario, o a través del carry-trade) o frente a los flujos que han financiado la especulación inmobiliaria (Artus, 2009). Asimismo, en coyunturas de declive global, los inversionistas internacionales “no actúan como si aceptaran su parte de la pobre cosecha… sino que se precipitan hacia la salida” (McCauley, 2008: 5), creando volatilidad en los mercados accionarios y cambiarios locales. En suma, el debate teórico-empírico relativo al desarrollo financiero y a las políticas que buscan promoverlo señala el potencial que encierra el sistema financiero como medio para estimular el proceso de crecimiento económico a la vez que resalta los riesgos inherentes a la liberalización y el carácter elusivo de los beneficios esperados si no están dadas ciertas condiciones mínimas necesarias.

Trayectoria de los sistemas financieros en ocho economías del Asia-Pacífico Introduciremos los sistemas financieros de las economías estudiadas en dos formas: en primer lugar, buscaremos dar una medida de su importancia relativa en el plano internacional a través de indicadores cuantitativos y cualitativos; en segundo lugar, daremos estimaciones de la trayectoria del sistema financiero en cada una de las economías tratadas —profundización financiera, rol de bancos y mercados. La presencia en Asia-Pacífico de una plétora de centros financieros que desempeñan o aspiran a un papel internacional sustantivo constituye probablemente el más claro indicador del grado de desarrollo financiero alcanzado por esta región. En contraste, difícilmente se encuentran centros financieros de alcance internacional en América Latina, si bien, como lo veremos, las economías de este sub-continente, y en particular Chile y Perú que analizamos en el segundo volumen han desarrollado y diversificado notablemente su esfera financiera interna y sus vínculos internacionales. Región rica y de rápido crecimiento, con altos niveles de ahorro personal y de inversión, Asia-Pacífico busca hoy día atraer estas actividades de alto valor agregado mediante políticas públicas estratégicas que ofrecen una variedad de incentivos. De hecho, cuatro de las econo[ 35 ]

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mías abordadas desempeñan un rol relevante en el sistema financiero internacional a través de los centros de Singapur, Hong Kong, competidores cercanos para el rango de tercera plaza financiera mundial (Yeandle et al., 2009), de Tokio, una plaza sobresaliente por el alto nivel de los fondos de ahorro que maneja y que busca realzar sus atractivos, y de Sydney, un competidor más reciente y dinámico cuyas autoridades se proponían proveer “el acceso a Asia sin los riesgos de Asia” (The Economist, 19/09/1999), mientras Seúl busca difícilmente hacerse un lugar (cuadro 2). La competitividad general de la economía, la facilidad para hacer negocios, el grado de globalización, cierta calidad de las instituciones y por supuesto el grado de desarrollo financiero constituyen todos elementos que al combinarse, se asocian con el éxito internacional de un centro financiero pero que solas no lo garantizan: así las excelentes instituciones y la facilidad para hacer negocios que ofrece Nueva-Zelanda no le han permitido situarse en estas actividades, al igual que la competitividad general de la economía japonesa, que contrasta con un bajo índice de globalización y una competitividad financiera relativamente menor (cuadro 3). Cuadro 2. Global Financial Centers Index 5, 2009*

Plaza Londres Nueva York Singapur Hong Kong Tokio Sydney Seoul

Rango 1 2 3 4 15 16 53

Puntaje 781 768 687 684 611 610 462

* El índice compara los 50 primeros centros financieros. Fuentes: Yeandle, Horne, Danev y Knapp (2009).

Sede de algunos de los bancos más grandes del planeta —los megabancos japoneses han dominado la industria bancaria internacional por su tamaño antes de contraerse durante la larga crisis nipona—, estas economías muestran una participación contrastada en los mercados financieros internacionales: más bien escasa en los mercados de títulos de deuda internacionales, donde sólo Australia emite cantidades significativas, es muy relevante si consideramos el valor de las emisiones domésticas de títulos de deuda, donde destaca el mercado japonés —18.7% del valor mundial— seguido de los mercados de Corea y Australia, y el [ 36 ]

Introducción Cuadro 3. Indicadores de competitividad y calidad institucional

Índice de Competitividad

Australia Japón Nueva Zelanda Singapur Hong Kong, China (RAE) Corea (República de) Chile Perú

Índice de Facilidad Calidad para Hacer Institucional Negocios 2009 Rango Rango 2009 2010 0.95 11 9 0.89 22 15 0.99 3 2 0.87 26 1 0.90 20 3

20102011 5.11 5.37 4.92 5.48 5.30

Rango 2010 16 6 23 3 11

4.93

22

0.82

36

4.69 4.11

30 73

0.88 0.57

24 83

Índice de Globalización

4.47 3.57 4.42 7.29 6.90

3.67 2.65 3.64 6.04 5.50

Índice de Desarrollo Financiero 2009 Rango 2009 5.13 2 4.64 9 n.d n.d. 5.03 4 4.97 5

19

4.17

2.76

3.91

23

49 56

4.06 3.51 3.24 2.88

3.60 3.07

31 42

2009 1995

n.d.= Información no disponible. Fuentes: Foro Económico Mundial (2010), International Policy Network, Banco Mundial y Ernst & Young (2009).

valor capitalizado de los mercados accionarios de la región —Japón, el segundo en importancia después del mercado estadounidense, Hong Kong, Australia, Corea y Singapur (cuadro 4). Ahora bien, estos indicadores, que nos señalan la importancia sistémica de estos sistemas financieros nacionales en la esfera internacional, no nos permiten evaluar la importancia real que éstos tienen para la economía nacional. Para ello, se puede hacer una primera evaluación de la contribución de cada sistema financiero al crecimiento económico, a través de un indicador de profundidad financiera que suma los principales componentes del sistema: el crédito bancario al sector privado, la capitalización del mercado accionario y el valor de los bonos públicos y privados vigentes, y los relaciona con las variables reales, aproximadas a través del valor del producto interno bruto nominal. La comparación de los valores de este indicador a través del tiempo y entre países nos permite, entonces, plantear algunos hechos: si bien los sistemas financieros de las economías estudiadas presentan amplias variaciones en cuanto a profundidad relativa, que reflejan tanto niveles de desarrollo económico como marcos institucionales diferentes, todos han mostrado desde 1990 —con la excepción de Japón— una

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Saldos acumulados en miles de millones de US$ (Diciembre de 2009) 27,010.70 543.90 1,840.80 2,147.70 1,337.70 1,172.80 170.60 10.90 1,511.00 3,779.80 6,039.40 44.80 51.40 124.60 14.80 13.30

100.00 2.01 6.82 7.95 4.95 4.34 0.63 0.04 5.59 13.99 22.36 0.17 0.19 0.46 0.05 0.05

Porcentaje con respecto al total mundial (%)

* Bonos privados tomados de fuente periodística neozelandesa. ** Títulos de deuda domésticos del año 2009. Fuente: BIS, WFE.

Total mundial Australia Francia Alemania Irlanda Italia Japón Nueva Zelanda* España Reino Unido Estados Unidos Hong Kong (RAE) Singapur Corea (República de) Chile** Perú

Saldos acumulados en miles de millones de US$ (Diciembre de 2008) 59,122.70 638.80 2,885.60 2,592.20 111.70 3,246.70 11,052.10 47.23 1,659.20 1,219.30 24,533.90 50.20 96.40 863.50 50.19 13.50

100.00 1.08 4.88 4.38 0.19 5.49 18.69 0.08 2.81 2.06 41.50 0.08 0.16 1.46 0.08 0.02

Porcentaje con respecto al total mundial (%)

Títulos de deuda domésticos

Capitalización del mercado accionario

47,782.55 1,261.91 2,869.39 1,292.36 61.29 655.85 3,306.08 35.51 1,434.54 2,796.44 15,077.29 2,305.14 481.25 834.60 230.73 71.66

Saldos acumulados en miles de millones de US$ (Diciembre de 2009)

Títulos de deuda internacional

100.00 2.64 6.01 2.70 0.13 1.37 6.92 0.07 3.00 5.85 31.55 4.82 1.01 1.75 0.48 0.15

Porcentaje con respecto al total mundial (%)

Cuadro 4. Indicadores de participación en los mercados financieros internacionales

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Introducción

tendencia hacia la profundización financiera y la expansión de los mercados financieros, que han ganado peso relativo frente a la intermediación bancaria. ¿Cuál ha sido el impacto de la liberalización sobre las estructuras financieras domésticas? Partiendo de niveles iniciales de profundización muy variables en relación con su nivel de ingreso, todas las economías salvo Japón han experimentado una profundización financiera que ha sido más rápida en aquellas que han crecido a mayor ritmo. El grado de profundidad financiera estimado para las ocho economías, que iba de un nivel prácticamente nulo en Perú, postrado en medio de la hiperinflación, hasta valores cercanos a 400% del PIB en Japón, donde se registraban todavía los efectos de la burbuja especulativa accionaria e inmobiliaria, ha sido multiplicado diez veces en Perú, donde se ha reconstruido el sistema financiero, y se ha duplicado en Chile y en Corea. La expansión más rápida del indicador tuvo lugar en Australia —que mostraba inicialmente y al igual que Nueva Zelanda, un nivel de desarrollo financiero relativamente menor en relación a su nivel de ingreso— y en Hong Kong, mientras Japón experimentaba un estancamiento relativo. Gráfico 2. Profundización financiera y niveles de ingreso, 1990

Profundizacion financiera/PIB

4

Australia

3.5

Chile

3

Corea

2.5

Hong Kong

2

Japón

1.5

Nueva Zelanda

1

Perú

0.5

Singapur

0 0

5000

10000

15000

20000

ingreso Nacional bruto per cápita, uS$ internacionales

Fuente: BM.

Esta dinámica de profundización financiera ha respondido en gran medida al crecimiento de los mercados financieros y en particular al de los mercados accionarios (gráficos 4 y 5). El crecimiento del crédito bancario al sector privado, muy diferenciado entre economías —muy dinámico en Australia, Chile, Corea, Nueva Zelanda, a la vez que más lento en Hong Kong, Singapur y sobre [ 39 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Profundización financiera/PIB

Gráfico 3. Profundización financiera y niveles de ingreso, 2007 7

Australia

6

Chile

5

Corea

4

Hong Kong

3

Japón

2

Nueva Zelanda Perú

1 0 0

10000

20000

30000

40000

50000

Ingreso Nacional Bruto per cápita, US$ internacionales

Fuente: BM.

todo en Japón, donde se contrajo relativamente al PIB— ha sido menor a la expansión del valor capitalizado de los mercados accionarios. De hecho, es esta expansión lo que explica en gran parte la diferenciación en el rápido proceso de profundización financiera observado entre Australia, Hong Kong, Singapur, e incluso Chile y Perú, y el ritmo más lento seguido por Japón y Nueva Zelanda. A su vez, la relación entre pasivos líquidos y profundización financiera, aproximación del rol de la intermediación bancaria en el sistema financiero, ha disminuido más en las primeras economías que en las últimas donde permaneció con pocos cambios. Finalmente, el mercado de bonos sólo contribuyó en forma muy relevante a la profundización financiera en pocas economías: Japón, donde refleja la acumulación de deuda pública, Australia y Corea: el desarrollo dinámico de los mercados de bonos privados requiere una serie de precondiciones que hacen más difícil alcanzarlo. Como lo veremos a lo largo de los capítulos que componen estos dos volúmenes, estas características llevan a debatir del alcance y significado real de la profundización financiera: los mercados accionarios aportan en general poco financiamiento directo a la economía y son más bien uno de los vehículos preferidos de flujos de portafolio internacionales que responden ante todo a determinantes de muy corto plazo. A cambio, el crédito comercial bancario y los mercados de bonos corporativos, que dirigen más fondos hacia las empresas nofinancieras, han crecido con menor dinamismo. [ 40 ]

Introducción Gráfico 4. Profundización financiera, 1990 (en proporción del PIB)

4 En proporción del PIB

3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0

Australia

Chile

Corea

Hong Kong

Japón

Nueva Zelanda

Perú

Singapur

Bonos Públicos Bonos Privados Capitalización del Mercado de Valores Crédito Privado

Fuente: BM. Gráfico 5. Profundización financiera, 2007 (en proporción del PIB)

7

En proporción del PIB

6 5 4 3 2

1 0

Australia

Chile

Corea

Hong Kong

bonos públicos bonos privados Capitalización del Mercado de Valores Crédito privado

Fuente: BM.

[ 41 ]

Japón

Nueva Zelanda

perú

Singapur

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Alcance de la obra y estructura del primer tomo Queremos señalar los alcances y límites de los dos volúmenes que introducimos aquí. La obra que presentamos se enfoca primordialmente en el crecimiento económico, en el papel del sistema financiero en éste, en las reformas económicas de las últimas décadas y en su impacto sobre las economías domésticas, los sistemas financieros internos y su integración internacional. Nuestra concentración alrededor de estos temas así como el análisis de largo plazo que hemos privilegiado nos han llevado a dejar de lado en gran medida elementos centrales del proceso de desarrollo, como los aspectos sociales y políticos. Asimismo, no nos hemos planteado mencionar siquiera un tema medular para el futuro de todas las economías, del desarrollo económico y de la humanidad en general, el de la sustentabilidad de largo plazo de los modelos de crecimiento económico vigentes. Incluir esta variable llevará a modificar dramáticamente el balance de los procesos de desarrollo de las décadas pasadas así como las prioridades de política y los modelos de desarrollo. En este primer tomo se abordan los casos de cuatro economías de Asia del Este: Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur. Estos países y territorios que pertenecen a dos generaciones distintas del modelo de “vuelo de gansos salvajes” propuesto para dar cuenta de la industrialización asiática, comparten una característica común: haber utilizado su sistema financiero de manera estratégica en su proyecto de desarrollo, como medio para impulsar un mayor nivel de inversión productiva de mejor calidad, y en el caso de los dos centros financieros internacionales (CFIs), también como pilar de una industria de servicios competitiva internacionalmente. Japón y Corea del Sur han compartido numerosos rasgos de sus respectivos modelos económicos y en particular las estrechas relaciones entre bancos, grandes empresas y gobierno, con un papel más directo del Estado en la economía coreana, que corresponde a su menor nivel de desarrollo inicial. Aun cuando ambos países liberalizaron su modelo económico y su sistema financiero en forma muy paulatina, no han podido evitar una crisis financiera muy costosa, al origen de la década perdida japonesa y de la caída del crecimiento económico coreano entre 1997 y 1999. En estos dos capítulos nos preguntaremos acerca del rol del sistema financiero en sus exitosos modelos de desarrollo de la post segunda Guerra Mundial, del alcance de la liberalización y de la transformación de sus sistemas financieros, caracterizados por el uso de instituciones idiosincrá[ 42 ]

Introducción

ticas, y de las características de la posición de ambas economías en la globalización financiera. Los capítulos tercero y cuarto se proponen un objetivo algo distinto de los anteriores, pues abordan el desarrollo de los centros financieros regionales de Hong Kong y Singapur. Las preguntas que guían estos dos capítulos son relativas a las políticas públicas implementadas por las autoridades de estos dos diminutos territorios, al papel de las actividades financieras en su economía y a su inserción internacional. De hecho, si ambos comparten una serie de rasgos comunes, entre los cuales destacan la experiencia colonial británica y el papel de entrepôt (entrepuerto) para el comercio regional que les dieron ventajas tempranas en las actividades financieras, así como la industrialización de las décadas de 19601970, las políticas públicas hacia la esfera financiera se contrapusieron durante mucho tiempo —el laissez-faire inicial de Hong Kong en materia financiera contrastaba con la separación singapurense entre una esfera financiera doméstica estrechamente reglamentada y unas actividades financieras internacionales más liberalizadas—. Posteriormente, la elección estratégica del gobierno de Singapur a favor de la conservación de un pilar industrial de la economía se opuso a la postura más liberal de Hong Kong, que llevó a una terciarización casi completa de la economía, mientras en contraste las políticas financieras han ido convergiendo —bajo la influencia de la competencia mutua— hacia la adopción de las mejores prácticas internacionales. A continuación, abordaremos el caso paradigmático de Japón, como corresponde al país que encabezó tempranamente el desarrollo económico y la modernización de toda la región del Este de Asia.

[ 43 ]

1

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

Entre 1945 y mediados de los años 1980, Japón se constituyó en la segunda economía mundial, basándose en un original modelo de desarrollo. Hasta 1973, durante su etapa de alto crecimiento, la economía japonesa se expandió a una tasa anual real promedio de 9.6% y en años posteriores logró superar dos choques de gran magnitud que debieron enfrentarse con cambios estructurales: el choque petrolero de 1973 que la impactó duramente en razón de su alta dependencia del petróleo importado y la reevaluación del yen posterior a los acuerdos de Plaza de 1985, que aceleró la internacionalización productiva de sus grandes empresas industriales. Esta trayectoria exitosa se interrumpió en 1989-1990 con el estallido de la burbuja especulativa en los mercados accionario e inmobiliario y de allí hasta 2003, Japón vivió su “gran recesión” o “década perdida”, caracterizada por un contexto macroeconómico de bajo crecimiento promedio, reactivaciones económicas de corta duración, creciente desempleo, al cual se ha agregado posteriormente un proceso de deflación generalizada. El deterioro del sector real y el deterioro de la situación financiera de los intermediarios financieros se fueron retroalimentando y fortaleciendo mutuamente hasta culminar en la crisis bancaria sistémica de los años 1997 a 2003. Desde 2004, la economía volvió a crecer con tasas todavía modestas y la deflación cedió. La crisis japonesa, que estalló después de décadas de crecimiento sostenido, sorprendió por su duración y su complejidad y ha suscitado a lo largo de los años intensos debates académicos que buscaron esclarecer sus diferentes aspectos: se analizaron desde diversos enfoques teóricos la sucesión de eventos que la desencadenaron y explican su amplitud, como el papel procíclico desempeñado por las instituciones financieras en la formación de la burbuja y en el posterior [ 45 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

declive de los precios de los activos (Bayoumi y Collins, 2000) o los incentivos “perversos” que fomentaron una asignación del crédito ineficiente (Peek y Rosengren, 2005; Hoshi y Kashyap, 2004), los problemas estructurales de la esfera real, atribuidos a las dificultades de adaptación del modelo japonés a un nuevo contexto más abierto y competitivo (Hayashi y Prescott, 2002) o a la ruptura del modelo de desarrollo que indujo una pérdida de coherencia interna y una creciente ineficiencia de sus elementos constitutivos (Geoffron y Rubinstein,1996; Ito, 1997), y finalmente los alcances y errores de las políticas monetaria, fiscal y cambiaria (Krugman, 1998; Goyal y McKinnnon, 2003; Saxonhouse y Stern, 2005). Este capítulo analiza el papel central que tuvo el sistema bancario en el período de alto crecimiento del país, su rol en la posterior crisis sistémica y enmarca finalmente la trayectoria del sistema financiero de Japón en el contexto de una economía comercial y financieramente abierta pero mucho menos dinámica. Hasta la década de 1980, el sistema bancario desempeñó un papel central en la consecución de los elevados niveles de inversión productiva; las participaciones accionarias cruzadas, la banca principal, el sistema de convoy entre bancos y la garantía pública implícita contribuían a reducir las asimetrías de información y por tanto el nivel de riesgo de la inversión. Posteriormente, el cauteloso proceso de desreglamentación emprendido por Japón debilitó estas instituciones y transformó sustancialmente el funcionamiento del sistema financiero. La crisis financiera estalló en el tránsito hacia un sistema más competitivo y aceleró el proceso de liberalización. Como resultado de todo ello, el funcionamiento del sistema financiero japonés ha sido alterado sustancialmente, se desarrollaron los mercados de títulos negociables y Japón ha participado intensamente en el proceso de globalización financiera a través de la exportación de capitales. La esfera financiera japonesa mantiene sin embargo características específicas que la diferencian claramente del arquetipo de sistema financiero anglosajón. Este capítulo consta de cuatro secciones: la primera sintetiza las principales características del modelo de desarrollo y el papel central que desempeñó el sistema financiero en el período de alto crecimiento de la economía japonesa. En un segundo apartado se aborda la primera ola de reformas financieras, la crisis y su lenta resolución asociada a nuevas reformas liberalizadoras. La tercera sección analiza los rasgos claves de la trayectoria de la economía japonesa en la etapa de globalización financiera mientras la cuarta sección examina las especificidades de la esfera financiera japonesa y reflexiona acerca de su papel en el financiamiento de la economía. [ 46 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

Economía, sistema financiero y modelo de desarrollo japonés En 1945, el PIB de Japón había caído a la mitad de su nivel anterior a la guerra y un cuarto del capital acumulado en las infraestructuras físicas e industriales había sido destruido. Japón conservó sin embargo un activo importante que fue esencial para su recuperación productiva, su industria pesada y química, y disponía de una mano de obra abundante, educada y subempleada. Algunas reformas importantes introducidas bajo la ocupación estadounidense crearon condiciones favorables a su posterior crecimiento económico. La reforma agraria (1946) eliminó la gran propiedad rural y creó un agro de pequeños propietarios mientras las leyes anti-zaibatsu (1947) disolvieron en empresas independientes estos holdings que organizaban importantes porciones de la industria, apartando de su dirección a las familias propietarias que habían apoyado la carrera armamentista y la expansión imperialista del país. Aun cuando algunas empresas desmanteladas se volvieron a constituir en los años 1950, esta reforma introdujo mayor competencia en el sector industrial, favoreció la entrada de nuevos empresarios y la creación de empresas que se volverían líderes en su sector. Finalmente, las leyes laborales (1945 a 1947) establecieron los derechos de los trabajadores y permitieron la organización del sindicalismo japonés (Kosai, 1997). En su conjunto, estas leyes contribuyeron a crear una sociedad de gran igualdad social que daría algunos de sus rasgos centrales al modelo japonés de alto crecimiento económico. Por otro lado, la prohibición del militarismo japonés y la protección nuclear estadounidense en el contexto de la guerra fría autorizaron a Japón a dedicar todos sus esfuerzos a promover su crecimiento económico.

Crecimiento y organización económica Entre 1945 y 1973, Japón vivió el período de alto crecimiento económico calificado de “milagro japonés”, creciendo cada año en promedio de 9.6% en términos reales. Este lapso se puede dividir a su vez en dos momentos: de 1945 a 1955 el país se reconstruyó, regresando en 1955 a su nivel de actividad de la preguerra, y de 1955 a 1973 inició su modernización con el objetivo de alcanzar las economías más adelantadas. Se presentan brevemente a continuación algunos rasgos importantes de este modelo de desarrollo japonés, para luego analizar más detenidamente sus relaciones financieras.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

La modernización económica iniciada por Japón en los años 1950 se dio hasta la década de 1960 al abrigo de fuertes restricciones a los flujos comerciales y financieros externos. Es sólo después que se fueron levantando los controles en la cuenta corriente y en la cuenta de capitales de la balanza de pagos. El financiamiento de la inversión se hizo sobre bases internas, sin depender significativamente de la inversión extranjera directa o del endeudamiento externo, y más bien recurriendo al ahorro de los hogares que fue creciendo más que proporcionalmente a los ingresos; la etapa de alto crecimiento de la economía japonesa se caracterizó por elevadas razones de ahorro e inversión en proporción del PIB —en promedio 35.5% y 33.1% entre 1970 y 1979— y el sistema bancario fue el encargado de intermediar entre el ahorro familiar y la inversión de las empresas. La organización productiva de las grandes empresas japonesas se fundamentaba en modalidades particulares de coordinación y de circulación de la información así como en mecanismos de incitación propios (Geoffron y Rubinstein, 1996). Las grandes empresas recurrían intensamente a redes de pequeñas y medianas empresas (Pymes) sub-contratistas en un marco de relaciones de largo plazo y de una amplia colaboración entre cliente y proveedor.1 Se estima que en 1976 82.2% de las grandes empresas manufactureras recurrían a estas redes de proveedores mientras 58.1% de las Pymes trabajaban como sub-contratistas para las grandes corporaciones (Kosai, 1997: 197). El mercado laboral era segmentado: para el personal más calificado de las grandes empresas aplicaba el empleo de por vida, la remuneración a la antigüedad y los sindicatos de empresa. Este sistema concernía alrededor de 30% de la mano de obra mientras los demás trabajadores, tanto en las Pymes como en las grandes empresas cambiaban con más frecuencia de trabajo y eran poco sindicalizados (Kosai, 1997; Geoffron y Rubinstein, 1996). Las relaciones entre las empresas y las autoridades han sido consideradas tan cercanas o simbióticas que los observadores extranjeros llegaron a forjar el concepto de “Japan Inc.” para dar cuenta de ellas. De hecho, la política económica japonesa ha presentado dos facetas distintas en estos años de alto crecimiento: por un lado, su política fiscal, monetaria y cambiaria era ortodoxa pues buscaba la estabilidad del nivel de precios, el equilibrio fiscal y de cuenta corriente. Por otro lado, era intervencionista en materia de política industrial y de desarrollo sectorial (Kosai, 1997: 200). A partir de 1955, las autoridades buscaron moder1.

Estas relaciones permitieron introducir tempranamente métodos de organización de la producción tales como el sistema “Just-in-time” de Toyota (Kosai, 1997: 189).

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

nizar las industrias existentes, como la del hierro y del acero o la construcción naviera, fomentar el uso de fuentes de energías más baratas, sustituyendo al carbón local con el petróleo importado. En los años 1960, eligieron desarrollar nuevas industrias como la petroquímica, la maquinaria industrial o la construcción automotriz, la que tuvo efectos de arrastre muy importantes sobre otros sectores productivos. Ahora bien, estas industrias fueron desarrollada por empresas privadas y con una variedad de incentivos públicos entre los cuales destacan los créditos blandos del Banco de Desarrollo de Japón ( Japan Development Bank, o JDB), los incentivos fiscales, la asignación preferencial de divisas, las licencias de importación de tecnología extranjera y la dirección administrativa del Estado a través del poderoso Ministerio de Industria y Comercio Internacional (Ministry of International Trade and Industry, o MITI). Japón recurrió de manera intensiva a la tecnología extranjera para modernizar su industria, pero lo hizo a través de acuerdos de cesión de tecnología que no implicaran participaciones al capital de empresas japonesas. En los años 1950 y 1960, la distribución bastante igualitaria del ingreso permitió la formación de una vasta clase media y la expansión de la demanda de bienes de consumo duraderos. A partir de 1960, las autoridades empezaron a liberalizar el comercio exterior y el mercado cambiario y en 1964, la entrada de Japón a la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) lo llevó a liberalizar progresivamente los flujos de capitales entre 1967 y 1971. Esta apertura estimuló el crecimiento económico en particular a través del aumento de las exportaciones de bienes. Las exportaciones japonesas, que estaban dominadas en 1960 por el hierro y el acero, la construcción naviera y los productos metálicos, con la participación más incipiente de aparatos eléctricos y de maquinaria, se expandieron y se diversificaron con fuerza. En 1975, además de los productos mencionados, incluían automóviles —el segundo puesto en valor después del hierro y acero—, instrumentos de precisión, aparatos eléctricos para el hogar, como radios, televisores y grabadoras, productos farmacéuticos, textiles sintéticos y plásticos (Kosai, 1997: 190). En 1968 y 1971, el dinamismo de este crecimiento exportador empezó a inquietar a sus socios y Japón tuvo que firmar con Estados Unidos sus primeros acuerdos de auto limitación de exportaciones respectivamente en el sector del hierro y del acero y en los textiles.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Los pilares empresariales y financieros Al igual que las relaciones laborales y la organización empresarial, las relaciones financieras han sido analizadas como una característica esencial del modelo japonés. Entre los “pilares” empresariales y financieros del modelo figuraban la organización de las grandes empresas industriales en conglomerados o keiretsu con un sistema de participaciones accionarias cruzadas, la banca principal y la cooperación entre bancos, a los cuales cabe agregar el alcance de las recomendaciones públicas y del crédito dirigido. Conglomerados y participaciones cruzadas

Después del desmantelamiento de los zaibatsu, las empresas japonesas se organizaron en keiretsu, agrupaciones de empresas vinculadas por una densa red de participaciones accionarias cruzadas. Algunos de estos grupos se formaron de manera vertical, es decir que organizaron un conjunto de empresas subcontratistas o distribuidoras alrededor de una gran empresa (como Toyota o Sony), mientras otros conglomerados industriales se organizaron horizontalmente en torno a un banco y podían comprender también otras instituciones financieras. Dentro de este último grupo, tres keiretsu (Sumitomo, Mitsui y Mitsubishi) son antiguos zaibatsu que se recompusieron a partir de los años 1950 mientras otros como Sanwa, Fuyo o DKB (Dai-Ichi Kangyo Bank) se constituyeron de manera más reciente alrededor de un banco. Los conglomerados se caracterizaban por la densidad de las participaciones cruzadas minoritarias entre las empresas participantes; el banco del grupo desempeñaba un papel especialmente importante en el último tipo de keiretsu, pues intervenía con participaciones accionarias en el capital de todas las sociedades.2 En 1964, cuando Japón fue admitido en la OCDE, el papel y la importancia de las participaciones cruzadas aumentaron, pues se constituyeron en un instrumento de defensa contra las tomas de participación hostiles (Geoffron y Rubinstein, 1996: 99-100), al estabilizar la composición de los accionistas. El porcentaje de acciones que podía entonces transarse libremente en la bolsa de valores era reducido.

2.

Esta participación estaba limitada legalmente a 5% del capital de estas empresas.

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

La organización del sistema financiero

El sistema financiero que emergió en Japón en la segunda mitad de los años 1940 fue producto de evoluciones iniciadas en las dos décadas anteriores y de medidas tomadas en la posguerra bajo la influencia de las autoridades de ocupación. En efecto, los años 1920 en Japón se caracterizaron por una serie de turbulencias financieras que llevaron a las autoridades a mejorar el control del sistema financiero,3 política que se fortaleció después del crack de 1929 en Estados Unidos, que indujo a estas autoridades a reglamentar severamente los mercados financieros, reduciéndose su papel en favor de la intermediación bancaria. Simultáneamente, se producía un acercamiento entre bancos y capitales industriales, que se reforzó significativamente durante el período de economía de guerra; el sistema de la banca principal así como la práctica de los bancos comerciales de acudir al financiamiento del banco central tienen allí sus antecedentes directos (Morishima, 1992). Finalmente, la segmentación del sistema en instituciones especializadas con un rango limitado de operaciones, fue organizada por una ley de 1949, inspirada en la Glass-Steagall Act norteamericana, que separaba mercado de dinero y mercado de capitales. Los rasgos esenciales del sistema financiero

El sistema financiero que surgió en la posguerra estuvo orientado hacia el financiamiento de la reconstrucción primero, y luego de la industrialización y procuró el objetivo de alcanzar un nivel de desarrollo similar al de las economías más avanzadas. El sistema se centraba alrededor de la intermediación bancaria, segmentada por estrictas reglamentaciones y complementada por fuertes instituciones públicas, mientras el desarrollo de los mercados de títulos era rudimentario. En el mercado de dinero operaban los grandes bancos comerciales o city banks, el Banco de Tokio y bancos regionales o locales de menor tamaño. Los primeros, establecidos en las ciudades más importantes del país, prestaban principalmente a las grandes empresas y mantenían una cartera de participaciones accionarias en el capital de estas corporaciones —sobre todo en aquellas que

3.

En 1922, una crisis financiera contribuyó a fragilizar el sistema bancario, dándose en 1927 una corrida bancaria y una serie de quiebras de intermediarios.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

pertenecían a su propio conglomerado—. Para responder a una fuerte demanda de fondos, estos bancos adoptaron la práctica de prestar más allá de lo que permitían sus recursos, recibiendo para ello líneas de financiamiento del Banco de Japón, lo cual los hizo sensibles a la “persuasión moral” y a las recomendaciones de la banca central (Vittas y Kawaura, 1995). Al lado de estos intermediarios, y en parte gracias a las restricciones reglamentarias a la extensión de las redes de sucursales, han seguido existiendo bancos de alcance regional o local dedicados a financiar las empresas medianas y pequeñas. Finalmente, un sector mutualista recolectaba una gran parte de los ahorros de las familias rurales, dirigiéndolos hacia el financiamiento del sector agrícola y de pequeñas empresas vinculadas a éste. Debido a la concentración de los préstamos de la banca comercial en el corto plazo, el financiamiento de la inversión se hallaba a cargo de tres bancos de crédito a largo plazo, entre los cuales sobresalía el Banco Industrial de Japón, y de trust banks o bancos fiduciarios, que se fondeaban de un modo muy distinto. Los primeros, que no estaban autorizados a recibir depósitos, recurrían a la colocación de bonos entre el público y los demás intermediarios financieros, privados y públicos (Vittas y Kawaura, 1995: 12),4 mientras que los segundos recibían ahorro de largo plazo de las familias. Paralelamente a estas instituciones privadas, el sector público desempeñaba un papel importante en la intermediación de fondos. El sistema de ahorro postal recibía una parte sustancial de los depósitos de los hogares pues presentaba varias características atractivas para el ahorrador: extensa red de agencias,5 instrumentos a plazos más largos que los ofrecidos por los bancos privados y ventajas fiscales. Los fondos recolectados por este medio constituían lo esencial de los recursos de un fideicomiso público (Trust Fund Bureau, o TFB) que se encargaba de asignarlos al financiamiento de las actividades de las diferentes instituciones financieras públicas y, en ciertos casos, privadas. Entre los principales intermediarios públicos, figuraban la Corporación de Crédito a la Vivienda, la Corporación de Financiamiento a la Pequeña Empresa, la Corporación de Financiamiento Popular (destinada a financiar pequeñas empresas de nueva creación), el JDB y el Eximbank de Japón. Estas instituciones no estaban desti4. 5.

Se ofrecían dos tipos de bonos, colocados a descuento: bonos a un año, destinados a los particulares, y bonos a cinco años, inicialmente adquiridos por intermediarios financieros, y, a partir de la mitad de los años 1970, por el público en general (Vittas y Kawaura, 1995: 12). Actualmente, el sistema de ahorro postal cuenta con una red de oficinas cuarenta veces mayor que la del mayor grupo bancario (Hoshi y Kashyap, 2004).

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nadas a competir con el sector financiero privado, sino más bien a complementar sus operaciones. Además de delimitar estrictamente las competencias respectivas de cada tipo de institución, la reglamentación de la esfera financiera limitaba la intervención de la banca extranjera a las operaciones en divisas. Las reglamentaciones vigentes encarecían el financiamiento de mercado en particular a través de la emisión de bonos corporativos y el sistema de participaciones cruzadas disminuía la actividad del marcado accionario.6 Por ello, los inversionistas institucionales como fondos de pensiones y aseguradoras permanecieron poco desarrollados a lo largo de todo el período y los mercados de títulos negociables desempeñaron un papel muy reducido en la asignación de recursos. El banco central fijaba las tasas de interés en el sistema, organizando la estructura de tasas alrededor de la tasa de descuento del Banco de Japón, aplicando una política de moderada “restricción financiera” a través de tasas inferiores a las de un mercado libre: en toda la década de 1960, las tasas pasivas reales fueron moderadamente negativas mientras que las tasas de préstamo preferenciales se establecían alrededor de 2.5% (véase gráfico 9). La estabilidad macroeconómica, la confianza de la cual gozaban las instituciones y el elevado nivel de ahorro interno favorecieron un importante desarrollo del sistema, a pesar de la poca variedad y sofisticación de los instrumentos ofrecidos y de sus rendimientos modestos. Esta descripción permite concluir que el sistema financiero japonés mostraba características que, si bien están alejadas del arquetipo de sistema financiero anglosajón, no dejaban de ser comunes en economías tanto desarrolladas como en desarrollo en el período considerado: especialización de los intermediarios, fijación de tasas nominales, papel reducido de los mercados de títulos negociables. La originalidad del sistema radicaba más bien en las relaciones estrechas entre bancos y conglomerados financiero-industriales, en el papel del banco principal y del “sistema del convoy” o de solidaridad entre bancos, y más generalmente, en la cooperación que se establecía entre las diferentes instituciones encargadas del financiamiento a la industria, bajo la conducción del MITI.

6.

Sin embargo, el mercado de acciones había crecido rápidamente hasta la mitad de los años 1960, cuando los inversionistas individuales lo abandonaron después de una crisis severa y de pérdidas importantes (Vittas y Kawaura, 1995).

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Sistema bancario y financiamiento de la industria

El sistema del banco principal concernió sobre todo, aunque no exclusivamente, a las grandes empresas industriales pertenecientes a los keiretsus y los grandes bancos comerciales.7 Surgió en un ambiente de escasez de fondos, en el cual los bancos se hallaban en posición de superioridad, y sus mecanismos principales, heredados de la economía de guerra, eran la existencia de vínculos privilegiados entre industria y banca así como la dependencia de las empresas del financiamiento de origen bancario, las prácticas cooperativas establecidas entre los bancos, y la disminución del poder de los accionistas (Vittas y Kawaura, 1995). En este sistema, los bancos eran a la vez accionistas y prestamistas de una empresa y delegaban el seguimiento de los proyectos y el poder de decisión al banco acreedor en mayor medida y que efectuaba también la gestión de su tesorería. La posición del banco principal le permitía realizar el seguimiento y el monitoreo de los proyectos de inversión a lo largo de toda su duración y disponer de información privilegiada que facilitaba la detección temprana de eventuales problemas financieros. El papel del banco principal era esencial en caso de que una empresa sufriera problemas financieros pues se encargaba de organizar el rescate financiero, asumiendo una parte proporcionalmente más importante de los costos, y tenía la capacidad de influir extensa y profundamente sobre la conducción de la empresa, incluyendo el ámbito productivo. Para los bancos pertenecientes al sindicato, la delegación del monitoreo al banco principal constituía una externalidad que reducía sus costos de supervisión. Los bancos privados de crédito a largo plazo, así como algunas instituciones públicas, operaban en cooperación con los bancos comerciales: mientras los primeros analizaban ex ante las perspectivas de ciertos sectores o la calidad de determinados proyectos, una vez otorgados los fondos, delegaban el seguimiento de estos proyectos a los segundos. El Banco Industrial de Japón asumía con frecuencia el papel de banco principal para compañías que no pertenecían a un conglomerado (Vittas y Kawaura, 1995: 12). La principal ventaja de este sistema ha sido analizada en términos de estabilidad financiera y de reducción de la incertidumbre, que permitían a su vez la adopción de estrategias de inversión de largo plazo, evitando a Japón el “corto7.

Para las pequeñas empresas, las compañías comercializadoras desempeñaron un papel financiero importante al aportar crédito comercial de corto y mediano plazo y financiamiento de largo plazo a través de participaciones al capital (Vittas y Kawaura, 1995).

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

placismo” del sistema anglosajón de financiamiento de mercado. La estructura de los keiretsu reducía también el riesgo de crédito que enfrentaban los bancos, gracias a la densidad de los flujos de información en el interior del conglomerado. En suma, el sistema reducía las asimetrías de información entre empresa y banco, permitiendo una disminución del costo del financiamiento externo de las empresas que habría a su vez facilitado el elevado nivel de inversión del período de alto crecimiento (Nabeshima, 2000). El sistema implicaba rentas que incitaban a los bancos a monitorear las empresas y a rescatar aquéllas que estuvieran en problemas. Estas rentas provenían en primer lugar de la reglamentación del sistema —tasas de interés artificialmente bajas, limitaciones a la competencia, apoyo mutuo y protección pública implícita— que fortalecían el papel de la banca frente a otras instituciones financieras y daban soporte a las instituciones más débiles a través del “sistema de convoy”, que evitó las quiebras bancarias a lo largo de todo el período en el cual estuvo funcionando plenamente. El monitoreo ejercido por las autoridades reducía el riesgo moral asociado a esta organización del sistema. En segundo lugar, los bancos principales cobraban comisiones atractivas por todos los servicios adicionales a su actividad de prestamista (Nabeshima, 2000: 109). Para las empresas, este sistema tenía un costo financiero debido a las comisiones que los bancos cobraban en contraparte de la seguridad financiera que aportaba esta relación privilegiada y el monitoreo corporativo ejercido por la banca podía implicar también una menor libertad de decisión de la dirigencia de las empresas industriales (Vittas y Kawaura, 1995) con el eventual abandono de proyectos atractivos en razón de la aversión al riesgo de los bancos. Otros costos del sistema provenían de la rigidez que las prácticas de sindicación de préstamos y de banco principal significaban para el sistema bancario, del alto endeudamiento que implicaba para las empresas y de la existencia de subsidios cruzados entre empresas y sectores industriales (Geoffron y Rubinstein, 1996). Al financiamiento concedido sobre la base de estos arreglos institucionales, cabe agregar durante todo el período aquel otorgado por las instituciones financieras públicas mediante el crédito dirigido. Este importante instrumento de la política industrial buscaba financiar actividades que no hubieran recibido el apoyo de las instituciones financieras privadas sea porque pertenecían a sectores nuevos que se planeaba impulsar, sea porque se trataba de sectores en declive que cabía reestructurar. El crédito selectivo fue concebido como un complemento al financiamiento bancario privado y ha sido ejercido exclusivamente [ 55 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

por las instituciones públicas, alimentadas por el Programa Fiscal de Inversión y Préstamo (Fiscal Investment and Loan Program, o FILP), que recibía a su vez sus fondos del Trust Fund Bureau; los bancos privados no han estado sujetos a dispositivos obligatorios de canalización del crédito, como sí lo fueron en países como Corea del Sur que adoptaron un modelo inspirado en el ejemplo japonés.8 El crédito selectivo ha representado, a lo largo del período, un porcentaje relativamente modesto del financiamiento total del sistema: 10% en la década de 1960, 15% en los años 1970 y 1980 y 12% a inicios de la década de 1990 (Vittas y Kawaura, 1995: 18). Ahora bien, estas cifras agregadas no dan cuenta cabal de la importancia de este mecanismo esencialmente por dos razones: en primer lugar, cabe señalar que los fondos se han concentrado en un pequeño número de sectores, cuya composición ha variado constantemente siguiendo las prioridades de la política industrial. El crédito selectivo constituyó, por tanto, para estos sectores una fracción importante del financiamiento de su inversión. En segundo lugar, el financiamiento público desempeñó para las empresas que lo recibieron un papel de catalizador, facilitando el otorgamiento de créditos de corto plazo por los bancos comerciales que se encargaban en lo sucesivo del monitoreo de los proyectos. En suma, la esfera financiera japonesa estuvo hasta 1975 organizada alrededor de un sistema bancario segmentado con fuerte presencia de instituciones públicas, estrechamente reglamentada y orientada fundamentalmente hacia el financiamiento del desarrollo industrial. Esto se dio en el marco de arreglos institucionales —keiretsu, participaciones cruzadas, banco principal y sistema de convoy entre los bancos— que favorecieron el desarrollo de planes de inversión de largo plazo, pero sujetando las decisiones empresariales a un control bancario estrecho y a la dirección del Estado. En el marco de una economía relativamente cerrada, este sistema contribuyó a disminuir las asimetrías de información, abarató el financiamiento de la inversión y apoyó un elevado ritmo de crecimiento económico.

8.

Sin embargo la dependencia de los grandes bancos comerciales del financiamiento del Banco de Japón, y de los bancos de crédito a largo plazo del fondeo del Trust Fund Bureau, volvía estas instituciones sensibles a las recomendaciones informales de las autoridades, desalentando la asignación de recursos a usos tales como el crédito al consumo o las operaciones inmobiliarias.

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

Liberalización financiera, crisis sistémica y reestructuración bancaria: 1975-2007 El desmantelamiento del sistema cambiario de Bretton-Woods, que trajo una reevaluación del yen en 1971 seguida de su flotación en 1973, y el alza de las cotizaciones del petróleo en 1973 señalaron para la economía japonesa, muy dependiente de las fuentes de energía importadas, el fin del período de crecimiento alto y estable que conocía desde la posguerra. En efecto, después de la recesión de 1974 —crecimiento de -1.4% e inflación de 23.2%—, Japón logró controlar rápidamente su inflación y reanudó su crecimiento económico, pero éste mostró ritmos menores, inferiores a 5% anual y más volátiles que en el pasado (gráfico 1). Ahora bien, el verdadero quiebre de la dinámica económica del país se dio en la década de 1980, marcada por dos acontecimientos vinculados entre sí que trajeron grandes cambios estructurales para el país. Se trata en primer lugar de los acuerdos de Plaza firmados entre las grandes potencias económicas en 1985, que condujeron a un rápido y sostenido proceso de apreciación del yen (gráfico 2), el que llevó a su vez a las grandes empresas japonesas a deslocalizar parte de su producción en las economías menos desarrolladas de la región para contrarrestar su pérdida de competitividad, un proceso que iba a configurar redes productivas entre las economías asiáticas de diferentes niveles de desarrollo. En segundo lugar, el estallido de la burbuja especulativa en el sector de bienes raíces y en el mercado accionario del país (1989), produjo la crisis sistémica y la “Gran recesión” o década perdida japonesa (1992-2002), caracterizada por tasas de crecimiento bajas o nulas y un proceso plurianual de deflación generalizada que se prolongó de 1999 a 2005 (gráfico 1). A lo largo de este período, el deterioro de la situación macroeconómica y la mala situación de las principales instituciones bancarias y de seguros se fueron retroalimentando mutuamente, llevando a Japón a una crisis económica y social de grandes proporciones. Tanto las políticas de tasas de interés extremadamente bajas como los programas de estimulación pública del gasto no tuvieron el impacto esperado en términos de reactivación económica e hicieron crecer la deuda del Estado japonés a niveles extraordinariamente altos: de menos de 20% del PIB en 1990, la deuda neta culminó en más de 80% en 2005-2006, mientras la deuda bruta se establecía en el mismo año en 191% del mismo agregado (FMI, 2009a: 15 y 33).

[ 57 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Gráfico 1

Japón: inflación y crecimiento real del pib Gráfico 1. Japón: inflación y crecimiento real del PIB, 1970-2006

8

20

6

15

4

10

2 2006

2003

2000

1997

1994

1991

1988

1985

1982

1979

1976

-2

5 1973

0

-4

0

Tasa de inflación anual

25

1970

Crecimiento anual del pib real (%)

(1970-2006)

10

-5 pib, 2000 = 100

Fuente: FMi.

inflación, eje. der.

Fuente: FMI.

Gráfico 2

Japón: tipo dereal cambio real1975-2008 efectivo, 1975- 2008 Gráfico 2. Japón: tipo de cambio efectivo, 160 2005 = 100

140 120 100 80 60 40 20 0

Tipo de cambio real efectivo

Fuente: FMi

Fuente: FMI.

En este contexto macroeconómico, la esfera financiera del país ha experimentado profundos cambios. Éstos surgieron inicialmente, a partir de 1975 y sobre todo de 1980, de un proceso paulatino de liberalización financiera y se asociaron luego con las reestructuraciones forzadas por la crisis financiera sistémica y la aceleración de las reformas destinadas a completar el tránsito hacia una esfera financiera más cercana al modelo anglosajón. Abordaremos estos temas en lo que queda de esta sección, separándolos en sus momentos principales. [ 58 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

Liberalización financiera y crisis 1975-1992 Si bien las reformas financieras empezaron en 1975, es sólo a partir de la década de 1980 que han cobrado mayor alcance. Dos tendencias de la economía real desempeñaron un papel decisivo en la introducción de reformas en la esfera financiera de Japón: por un lado, el menor crecimiento económico profundizó los déficit públicos a partir de 1975, lo cual incitó al gobierno japonés a emitir masivamente bonos públicos, fomentando así el desarrollo de los mercados de títulos de deuda negociables; por otro lado, la magnitud de los cambios en el saldo de la cuenta corriente y la excesiva volatilidad del tipo de cambio real posteriores a la flotación del yen llevaron las autoridades a dar pasos destinados a desarrollar el mercado de divisas. Simultáneamente, la abundante liquidez de la cual disfrutaban ciertas grandes empresas las llevó a buscar una gestión financiera más activa. Ahora bien, a diferencia de las economías anglosajonas, donde las innovaciones concebidas por las instituciones financieras privadas desempeñaron un papel motor en el proceso de desreglamentación, la liberalización de la esfera financiera japonesa, aun cuando respondió también a presiones de los mercados, se inició bajo la dirección del Ministerio de Finanzas que buscó mantener un estrecho control del proceso (Geoffron y Rubinstein, 1996: 44).9 A este conjunto de causas macroeconómicas, cabe finalmente agregar el papel muy relevante que desempeñaron las presiones externas ejercidas en los años 1980 por el gobierno de Estados Unidos, que buscaban abrir y liberalizar los mercados financieros japoneses en provecho de sus propias instituciones. La primera etapa de las reformas, de 1975 a 1992

En esta etapa que antecede a la crisis, las reformas financieras buscaron diversificar los instrumentos y desreglamentar progresivamente las tasas de interés, ampliar el rango de las operaciones autorizadas de los intermediarios financieros y elevar el grado de competencia entre diferentes tipos de instituciones. Más tardíamente, una serie de dispositivos buscó reforzar la supervisión y la seguridad del sistema.

9.

El Ministerio habría elegido una liberalización paulatina para evitar una crisis como la que sufrió Estados Unidos en los años 1980 y que atribuyó a la excesiva rapidez del proceso (Takenaka, 2007).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

En primer lugar, la desreglamentación de los rendimientos financieros procedió mediante la creación de instrumentos negociables con tasas libres (bonos públicos en 1975, certificados de depósito en 1979, aceptaciones bancarias y certificados del mercado de dinero —money market certificates— en 1985); su monto unitario elevado los reservó en un primer momento a grandes inversionistas, pero luego estas restricciones fueron suavizadas o levantadas entre 1988 y 1992. En consecuencia, coexistieron instrumentos con tasas administradas por la autoridad monetaria (posted rates) con otros con tasas libres, y el rango de tasas determinadas por el mercado fue ganando importancia paulatinamente. Así, en 1992, más de las dos terceras partes de los recursos de los bancos comerciales pagaban rendimientos libres. Asimismo, a partir de 1989 las comisiones cobradas por los intermediarios por negociar con títulos se liberalizaron para las grandes transacciones. En segundo lugar, la desreglamentación de las operaciones permitidas a los diferentes tipos de intermediarios borró parcialmente la segmentación del sistema. La ley bancaria de 1981 permitió a los bancos intervenir en el mercado de títulos públicos en el cual se autorizó también en 1988 la participación del sistema de ahorro postal y de las compañías de seguros. En este mismo año se autorizó la titularización de los préstamos hipotecarias. Finalmente, se abrió significativamente el sistema con la revisión en 1980 de la ley de control de cambios, que facilitó los flujos de fondos transfronterizos, permitiendo la creación de un mercado de euroyenes, y, en 1986, del Japan Offshore Market, un mercado desreglamentado destinado a no-residentes y separado de la esfera doméstica siguiendo el ejemplo de Singapur. La internacionalización de las operaciones de los bancos nipones acompañó la extraordinaria expansión de la inversión directa y de las inversiones de cartera japonesas ultramar y, en contraparte, se produjo una intervención de alcance todavía modesto de instituciones extranjeras como bancos y casas de bolsa en la esfera financiera japonesa. Aunque sólo fuera parcial, la liberalización financiera facilitó una modificación de las relaciones entre los agentes en razón del papel creciente de los mercados en el financiamiento de las grandes empresas, del inicio de la titularización de los créditos bancarios y del incremento de la competencia interbancaria que debilitaron los pilares de los arreglos financieros propios al modelo japonés de desarrollo, el papel del banco principal y el sistema de convoy entre bancos. El debilitamiento de estos arreglos que orientaban los recursos del sistema bancario hacia el financiamiento de la industria se acompañó del comportamiento [ 60 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

especulativo10 de agentes tanto financieros como no-financieros que estuvieron en el origen de la crisis financiera.11 Burbuja especulativa y crisis financiera

En 1989 el estallido de una burbuja especulativa formada en la bolsa de valores y en el sector inmobiliario marcó el inicio de la larga crisis japonesa. La burbuja había conllevado alzas espectaculares de los precios de los activos. En el mercado accionario, el índice de precios triplicó su valor entre 1984 y 1989 y el mercado sólo tocó fondo en 2003 en un nivel inferior al de 1985 (gráfico 3). Una caída de similar magnitud y duración se dio en el precio promedio de los terrenos. Gráfico 3. Japón: índice de precios del mercado accionario, 1960-2008

Índice 2005 = 100

250 200 150 100 50

0

Índice mercado accionario

Fuente: FMI.

Las causas del fenómeno especulativo y de la posterior crisis financiera son múltiples y muy debatidas, y ejemplifican los riesgos y enormes costos potenciales asociados a la liberalización financiera. Los mecanismos que propiciaron estos eventos no son específicos de Japón, pero sí lo son la profundidad, la duración de la crisis y la ruptura de la dinámica de crecimiento económico que siguió. En primer lugar, los bancos perdieron sus clientes tradicionales pues al propiciar 10. Tal comportamiento no es desconocido en la historia financiera del Japón moderno, que registra varios episodios de esta naturaleza en los años veinte y más recientemente, en la década de los años 1960 con la crisis de las casas de bolsa. 11. Algunos especialistas como Yukihito Endo disienten de esta hipótesis que atribuye la crisis a la desreglamentación en sí, y subrayan que la produjo el carácter incompleto de las reformas (Endo, 1999: 331-333).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

el desarrollo de los mercados monetario y accionario domésticos y al permitir el acceso al financiamiento internacional, las reformas crearon fuentes alternativas de fondos y nuevas oportunidades de inversión financiera para las grandes empresas. Aunados a la disminución de la inversión productiva, que redujo las necesidades de financiamiento externo de estas corporaciones, estos cambios las liberaron de la tutela bancaria. En consecuencia, los vínculos estrechos que se habían establecido entre banca y gran empresa industrial en el período de crecimiento rápido tendieron a debilitarse: las emisiones de acciones y de bonos, en particular de bonos extranjeros, ganaron importancia en el financiamiento empresarial, de 7% de las fuentes de fondos entre 1966 y 1975, a cerca de 20% en 1986-1990 (cuadro 1). Para los bancos, los créditos a grandes empresas, que constituían 60.7% del total de los préstamos vigentes de la banca en 1975, descendieron a 29.6% de éstos en 1990 (cuadro 2).

Intermediarios Privados

Intermediarios Públicos

Acciones

Bonos Domésticos

Bonos Extranjeros

Crédito Comercial

1961-65 1966-70 1971-75 1976-80 1981-85 1986-90

Préstamos

Cuadro 1. Japón: fuentes de fondos del sector corporativo, 1961-1990

17126 33311 73956 62756 101864 182406

15746 29882 66657 53832 93571 163045

1380 3430 7299 8743 8293 19361

3334 2491 5307 6178 8943 24152

1056 1358 3650 3505 3458 10496

— — 407 999 6812 26001

8255 20476 37600 38406 19362 62325

Fuente: Vittas y Kawaura, 1995.

En segundo lugar, la desreglamentación redujo las rentas de las cuales gozaban los bancos, debilitó su situación financiera y puso en competencia los diversos tipos de instituciones. La pérdida parcial de su clientela empresarial tradicional llevó a los grandes bancos a captar la clientela de las instituciones más pequeñas, que se vieron a su vez llevadas a buscar nuevos clientes. En conjunto, la banca prestó fondos a clientes menos conocidos y por lo general más riesgosos: pequeñas y medianas empresas (de 33.3% de los préstamos al sector privado no-financiero en 1975 a 57.1% en 1990) y en menor medida, hogares (de 5.9% a 13.3%). Tanto el sistema de control corporativo ejercido por el banco principal como la capacidad de las autoridades para disciplinar las diferentes clases de [ 62 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” Cuadro 2. Japón: créditos bancarios vigentes por tipo de acreditado (millones de millones de yenes y porcentajes)

Total



1975

88.0

1980

134.6

1985

222.8

1990

376.0

Grandes Empresas 53.4 60.7% 66.1 49.1% 103.6 46.5% 111.5 29.6%

Pequeñas empresas 29.3 33.3% 55.7 41.4% 103.1 46.3% 214.7 57.1%

Individuos 5.2 5.9% 12.8 9.5% 16.0 7.2% 49.8 13.3%

Fuente: Vittas y Kawaura, 1995.

instituciones se debilitaron, sin que surgiera rápidamente un nuevo sistema de regulación y supervisión (Nabeshima, 2000: 114-115). Ahora bien, la excesiva concentración de préstamos hacia el sector inmobiliario constituyó la característica central del período y no fue propia de un solo tipo de banco pues tanto los bancos comerciales nacionales y regionales como los trust banks, los bancos de crédito a largo plazo y hasta las cooperativas de crédito rurales participaron en el auge de créditos al sector. Entre 1985 y 1991 se expandieron de manera desproporcionada los créditos orientados hacia cuatro tipo de actividades: construcción, propiedad inmobiliaria, arrendamiento y préstamos a otros intermediarios financieros que los invertían a su vez masivamente en el sector inmobiliario. Una fracción importante de los créditos otorgados (cerca de 30%) eran garantizados por propiedades inmobiliarias (Abiko, 1997). Al fortalecer la demanda de activos, estos créditos contribuyeron a elevar su precio, creando así una espiral de demanda creciente financiada por nuevos créditos y de alzas de precios. Los bancos participaron también activamente en la especulación en el mercado accionario: en 1989, sus intervenciones representaban 20% de las transacciones totales. Asimismo, las casas de bolsa y las grandes empresas no-financieras apoyaron la formación de la burbuja pues se estima que las dos terceras partes de los fondos conseguidos por las grandes empresas en los mercados financieros o vía crédito bancario se dirigieron hacia inversiones financieras (Abiko, 1997: 59-60).

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El papel de las autoridades en el surgimiento de la crisis no se limitó a implementar una política monetaria laxa que favoreció la creación de la burbuja, al facilitar a los agentes la liquidez requerida. Incluyó también la insuficiente atención prestada al necesario fortalecimiento de las reglas de capitalización y de conducta prudente12 en un ámbito más liberalizado, en el cual los antiguos mecanismos de control dejaban de funcionar, así como a la elevación del nivel de riesgo de la clientela bancaria. En este entorno de creciente riesgo financiero, la modificación de las expectativas en el mercado accionario, vinculada a la adopción de una política monetaria más restrictiva, bastó para desencadenar en 1989 el desplome de las cotizaciones accionarias, seguido un año después de la caída de los precios de los terrenos que continuó durante toda la década. La excesiva exposición de agentes no-financieros e intermediarios al riesgo asociado con los mercados accionario e inmobiliario generó, cuando empezó a resorberse la burbuja, una situación de fragilidad financiera13 en numerosas instituciones del sistema. Después de la caída inicial de precios en los mercados de activos el comportamiento procíclico del crédito bancario aceleró la espiral descendente de los precios pues para frenar el deterioro de sus razones de capitalización los bancos restringieron sus préstamos, contribuyendo así a hacer entrar la economía en el círculo vicioso de deflación de activos, deterioro financiero y estancamiento económico en el cual se quedó entrampada durante más de una década.

“Big Bang” y rescate después de 1992 A partir de 1992, cuando se manifestaron las primeras señales de fragilidad financiera entre las instituciones bancarias, las autoridades japonesas introdujeron sus primeras medidas correctivas que consistieron en acelerar la liberalización y en fortalecer el dispositivo prudencial. Se profundizó la desreglamentación de las tasas de los depósitos bancarios y del ahorro postal hasta alcanzar

12. Cabe agregar que la segmentación del sistema financiero tenía como contraparte una división de las autoridades encargadas de la supervisión: además del Ministerio de Finanzas, intervenía el Ministerio de Agricultura, que se responsabilizaba del monitoreo de las cooperativas de crédito agrícola, y las colectividades locales, que debían hacer lo propio para ciertas instituciones mutualistas. En conjunto, el sistema de supervisión se hallaba poco desarrollado, y sus varias autoridades diversamente capacitadas para ejercer su responsabilidad. 13. El concepto de fragilidad o vulnerabilidad financiera que se utiliza aquí es definido por Gavin y Hausman: “un banco frágil es un banco en el cual choques relativamente moderados que afecten el ingreso, la calidad de los activos o la liquidez provocan, o bien la insolvencia del banco, o bien una iliquidez tal que su capacidad de honrar sus compromisos financieros de corto plazo está puesta en duda” (Gavin y Hausman, 1996: 138).

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la liberalización completa en 1994. En 1993, la ley de reforma del sistema financiero redefinió los ámbitos de acción respectivos de los bancos y de las casas de bolsa, permitiendo un mayor grado de competencia en algunos de sus mercados específicos, mediante la creación de empresas afiliadas. Los primeros quedaron autorizados a tener casas de bolsas como filiales, y los segundos a competir con algunos productos tradicionalmente ofrecidos por los bancos. Por otro lado, los bancos comerciales fueron facultados para prestar a plazos más largos, compitiendo así con los bancos de crédito a largo plazo y en 1995 pudieron participar a la gestión de fondos de pensiones. Estas medidas liberalizadoras fueron acompañadas de una serie de dispositivos de fortalecimiento de los mecanismos de control prudencial y de supervisión de los intermediarios, entre los que sobresalen la creación en 1992 de una agencia de supervisión de las operaciones bursátiles, la intensificación del control de las actividades de las casas de bolsa así como la introducción, a partir de 1993, de las normas de capitalización de Basilea para los bancos con actividades internacionales, extendiéndose una obligación de capitalización mínima menos exigente en 1996 a los bancos regionales y mutualistas (Geoffron & Rubinstein, 1996: 53). A estas disposiciones se asoció a partir de 1993, la obligación legal para los bancos de hacer públicos los montos de ciertas categorías de préstamos de mala calidad, un proceso que culminó para las principales clases de bancos en marzo de 1997.14 A pesar de estos cambios, en 1997 la liberalización japonesa había avanzado menos que en las demás economías desarrolladas. Aun cuando la creación de nuevos instrumentos, en especial en el mercado de dinero, había permitido el desarrollo de mercados donde acudían y competían todos los intermediarios, las antiguas especializaciones del sistema financiero segmentado perduraban.15 Por otro lado, el rango de instrumentos ofrecidos a los ahorristas seguía siendo poco amplio y la introducción de nuevos productos financieros requería aún la autorización previa del Ministerio de Finanzas.16 A finales de 1996, las demandas tanto internas como externas de reforma y de mayor “flexibilidad” del sis-

14. Véase Abiko (1997) que presenta de manera exhaustiva las diferentes estadísticas de préstamos de mala calidad disponibles en Japón y su evolución. 15. Así, los bancos retenían la exclusividad de la oferta en materia de servicios de cambio de divisas; sólo las casas de bolsa podían ofrecer fondos de inversión y ninguna de estas instituciones podía vender seguros. 16. De hecho, ciertos productos derivados, como las opciones y los swaps extrabursátiles (Over-the-counter) seguían prohibidos.

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tema, aunadas a una serie de colapsos en el ámbito financiero17 llevaron a las autoridades a elaborar un amplio programa de reformas anunciado en los primeros meses de 1997 bajo el nombre de Big Bang,18 cuyo objetivo era liberalizar completa y rápidamente las actividades de bancos, casas de bolsa y demás instituciones del sistema financiero.19 Conforme al calendario anunciado con anterioridad, las primeras medidas empezaron a introducirse en 1997 y en razón del deterioro de la situación de numerosas instituciones financieras desde 1998 la implementación del programa se hizo a la par de diversas medidas de apoyo al sector y de rescate financiero contenidas en el Programa de estabilización financiera, presentado también en los primeros meses del año 1998, y de iniciativas adicionales que se tomaron posteriormente. El Big Bang del sistema financiero japonés

El Big Bang del sistema financiero japonés se proponía mejorar la eficiencia de la intermediación financiera nipona y hacer de Tokio una plaza financiera internacional de primer nivel para el año 2001. Estos objetivos generales debían alcanzarse aplicando principios de libertad, transparencia, confiabilidad y universalidad de los mercados, abriéndolos a la innovación y a la internacionalización (Endo, 1999: 338). Las medidas incluían la reforma en diferentes etapas del conjunto de leyes que rigen el sistema financiero.20 De particular importancia fue la modificación de la Ley cambiaria, orientada a levantar los dispositivos que frenaban todavía los flujos transfronterizos de capitales. En el ámbito bursátil, se mejoraron las condiciones legales y reglamentarias de acceso a los mercados, perfeccionándose los sistemas de intercambio de títulos, se autorizó un rango de nuevos instrumentos, en particular nuevas categorías de bonos corporativos, derivados financieros bursátiles y extrabursátiles, y se amplió el uso de instru17. Esta primera serie de bancarrotas se inauguró en 1996, con la quiebra y el impopular rescate público de siete compañías hipotecarias, seguida en febrero de 1997 del rescate público de dos bancos que ocupaban respectivamente el rango 10 y 17 en importancia entre los mayores bancos, y en abril del mismo año de la declaración de insolvencia de la compañía de seguros de vida Nissan Mutual Life Insurance, que prefiguró la situación de media docena de instituciones del ramo. Finalmente, esta serie de quiebras culminó en diciembre con la bancarrota de una importante casa de bolsa, Yamaichi Securities. 18. El nombre coloquial de este programa se copió del proceso de liberalización o Big Bang del sistema financiero británico, en 1986. 19. La liberalización debía postergarse en el sector de seguros, en razón de su mala situación financiera. 20. El conjunto de medidas respondían a seis objetivos específicos: “Expansión de los instrumentos de inversión”, “Facilitación del financiamiento corporativo”, “Mayor oferta y variedad de servicios”, “Creación de mercados eficientes”, “Garantía de transacciones justas” y “Fortalecimiento de la solidez de los intermediarios y preparación del sistema a la absorción de quiebras” (Banco de Japón, 1997).

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mentos existentes, como las stock-options. Desde 1999, las comisiones de las casas de bolsa quedaron enteramente libres. Por otro lado, se eliminaron progresivamente las barreras que seguían compartimentalizando el sistema: los bancos fueron facultados para incursionar en el mercado de los fondos de inversión, donde operaban solamente las casas de bolsa, y en las actividades de seguros (octubre 1999), mientras las aseguradoras pudieron entrar al negocio bancario un año después. Mientras se eliminaban las restricciones que limitaban las operaciones autorizadas a las casas de bolsa, se abrió el acceso de las compañías de seguros a las operaciones sobre títulos en diciembre de 1998 (Banco de Japón, 1997). Asimismo, se revisó y actualizó el dispositivo de regulación y supervisión así como las reglas contables, con el propósito de adoptar prácticas y estándares de mejor calidad, más cercanos a los criterios en uso internacionalmente. En el ámbito bancario, la revisión de la Ley Bancaria de junio de 1996 permitió introducir el Programa de Pronta Acción Correctiva (PAC) que se proponía mejorar los sistemas de evaluación de riesgo y vigilar más estrictamente el cumplimiento de los requisitos de capitalización de Basilea.21 La supervisión del sistema fue encargada a una Agencia de Supervisión Financiera (Financial Supervisory Agency, o FSA) de carácter autónomo, desprendida del Ministerio de Finanzas, que perdió el poder que tenía antes de las reformas. El programa de estabilización financiera y sus secuelas

El programa creó la infraestructura y las instituciones públicas requeridas para tratar con una crisis bancaria. Contemplaba inicialmente dos clases de medidas, administradas ambas por la Corporación de Seguro de Depósito (Deposit Insurance Corporation, o DIC). Por un lado se estableció una cobertura universal de los depósitos bancarios que ampliaba el anterior seguro de depósito que únicamente protegía un valor máximo de 10 millones de yenes por depósito. Este dispositivo que buscaba evitar el pánico de los depositantes y las consecuentes “corridas” bancarias en caso de dudas acerca de alguna institución debía tener vigencia hasta marzo de 2001, cuando empezaría a eliminarse hasta su desapa21. El pac requería que los bancos elaboraran estados financieros que reflejasen la calidad de sus activos, los cuales debían ser auditados por contadores públicos certificados. Sobre la base de estas informaciones y de las inspecciones que realizan, las autoridades se veían facultadas para ordenar medidas correctivas a las instituciones cuya capitalización cayese por debajo de los niveles establecidos por ley. En caso de incumplimiento, se iniciaba el proceso legal de disolución corporativa (Abiko, 1997).

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rición total en abril de 2003, para evitar el “riesgo moral” asociado a una protección universal.22 Sin embargo, en 2002 una revisión de la ley prolongó la vigencia de esta cobertura hasta 2005, y limitó posteriormente la protección total a los depósitos que no brindan intereses (FSA, 2004). Por otro lado, el programa contemplaba recapitalizar el sistema bancario, a través de la compra de acciones preferenciales o de obligaciones subordinadas emitidas por los bancos, lo que implicaba una participación del gobierno en el capital del sistema.23 El monto máximo previsto inicialmente en 1998, que era de 100 mil millones para cada uno de los mayores bancos, fue ampliamente sobrepasado por la suma total inyectada por las autoridades en los bancos entre 1998 y 1999.24 Con la quiebra en mayo de 2003 del quinto banco del sistema, Resona, el gobierno japonés tuvo que volver a introducir fondos públicos en una institución individual. Finalmente, se creó una dependencia pública encargada de adquirir préstamos de mala calidad. Financiada por bonos emitidos por la DIC, la Compañía de Conciliación y Cobranza (Resolution and Collection Corporation, o RCC), nació en 1998 con el objetivo de adquirir y disponer de estos activos problemáticos y sus garantías colaterales. Sin embargo hasta 2001, su papel fue limitado, pues compraba los activos de mala calidad con un descuento promedio de 96% de su valor, que obligaba los bancos vendedores a declarar fuertes pérdidas.25 Estas medidas fueron rápidamente insuficientes porque el continuo deterioro de la situación económica siguió degradando la calidad de los activos bancarios. Por un lado, los préstamos de mala calidad —incluyendo tanto los créditos incobrables como los de la “zona gris” de empresas en dificultad que estaban siendo servidos sólo gracias al nivel extremadamente bajo de las tasas— siguieron creciendo tanto en valor como en términos relativos a pesar de los esfuer22. Se aduce que la existencia de una protección universal incita a los depositantes a no considerar los diferentes niveles de riesgo asociados a las instituciones, lo cual les puede llevar a depositar sus fondos en instituciones riesgosas, que ofrecen mayores tasas de rendimiento. En el caso de un “estado de la naturaleza” favorable, reciben ganancias elevadas; y, en el caso contrario, sus pérdidas son socializadas, es decir, asumidas por las autoridades. 23. Adicionalmente, se introdujeron dos medidas de carácter contable que fortalecieron provisionalmente y de manera algo artificial la capitalización bancaria: se trata de la valoración de los activos financieros a su precio de adquisición y de la introducción de las plusvalías sobre el valor de los terrenos en el cálculo del capital. El primero de estos dispositivos fue de carácter temporal, pues las reformas llevaron a introducir un método de contabilización más cercano a los estándares internacionales y el segundo perdió importancia con la continua pérdida de valor de los bienes inmobiliarios. 24. Desde su lanzamiento el programa era considerado insuficiente por muchos analistas, por ser algo como una gota en el mar frente a los activos de estas instituciones (Endo, 1999). 25. El RCC no estaba facultado para declarar pérdidas cuando disponía de los activos problemáticos.

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

zos de los bancos que a lo largo de la década de 1990 limpiaron su balance de un monto agregado de cartera vencida equivalente a 16% del PIB (FMI, 2002: 15). Por otro lado, otro componente importante de sus activos, los portafolios accionarios producto de la histórica estrategia de participaciones cruzadas, cuya valorización permitía financiar la disposición de préstamos vencidos, fueron perdiendo valor de mercado en razón de la continua caída de las cotizaciones y empezaron a constituir un riesgo adicional para los bancos.26 Esta situación llevó a las autoridades japonesas a introducir nuevas medidas y programas de emergencia para restaurar la salud financiera del sistema. Si bien estos diversos programas fueron ampliamente criticados fuera del país,27 han acelerado la disposición de activos en problemas y el proceso de cambio en el sistema financiero. En el ámbito bancario, los programas han buscado fortalecer los métodos de clasificación de los préstamos, acelerar la disposición de préstamos vencidos y reducir la exposición al riesgo en el mercado accionario. En relación con la cartera vencida o dudosa, la FSA fortaleció a fines de 2001 su programa de inspecciones, emprendió una revisión más estricta de la clasificación de los préstamos, y reforzó las exigencias de aprovisionamiento por pérdidas, en particular en el caso de los más grandes deudores. Simultáneamente, se estableció un plazo limitado para que los bancos dispusieran de sus préstamos vencidos, dispositivo reforzado en abril de 2002 cuando se incitó a los bancos a disponer de una mitad de estos créditos en un año, y de 80% en dos años. Se fortaleció el papel de la RCC en diciembre de 2001 con la nueva Ley de Reconstrucción Financiera que amplió sus facultades para que pueda fortalecer sus adquisiciones de activos a precios atractivos para los bancos.28 Finalmente, se programó la disminución de los portafolios de participaciones accionarias cruzadas con el fin de acercar la situación de los bancos japoneses a la que prevalece en los demás países desarrollados, a la vez que se procuraba minimizar el impacto negativo que estas ventas masivas de acciones pudieran tener sobre un mercado deprimido. Así, en junio de 2001, el gobierno anun-

26. A partir del reporte financiero de septiembre de 2001, las acciones debían figurar ya no con el precio con el cual fueron adquiridas, sino con el precio de mercado que revelaría sus pérdidas. 27. Frecuentemente, el anuncio de estos planes se hizo en un contexto muy difícil y a menudo fueron diseñados en respuesta a vientos de pánico en el sector; así, en marzo de 2001, respondieron a los temores desatados por rumores de quiebra del banco Daiwa, que llegaron a afectar las bolsas occidentales y en septiembre de 2001, por las quiebras del distribuidor Mycal y la constructora Aoki. 28. Se le autorizó adquirir un rango de activos más variado, a “precio justo” de mercado, participar en las subastas de activos de mala calidad y emitir títulos respaldados por activos inmobiliarios (FMI, 2002).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

ció un plan que obligaba los bancos a acelerar las ventas de sus participaciones accionarias, fijando para 2004 un objetivo de ventas de 14 trillones29 de yenes, equivalente a una tercera parte de sus portafolios y se estableció en 100% del capital de cada banco el valor límite autorizado para los portafolios accionarios en 2004. Para facilitar la disposición de estos activos, se anunció el establecimiento en febrero de 2002 de una corporación de compra de portafolios accionarios bancarios (Bank Shareholding Purchase Corporation, o BSPC), destinada a absorber una parte (dos trillones de yenes) de las ventas de acciones que efectúen los bancos con el fin de minimizar su impacto sobre las cotizaciones (FMI, 2002: 17).30 En la sección que sigue se procurará analizar cuáles fueron los resultados de estas intervenciones repetidas en el sistema y cómo se combinaron con el avance de la desreglamentación para inducir cambios en la estructura de la esfera financiera.

Restablecimiento y reestructuración del sistema bancario El contexto de prolongada atonía económica que Japón experimentó a partir de 1992 ha influido de manera sumamente negativa sobre los resultados de las empresas, combinándose con las consecuencias de la caída de los precios de las acciones para producir un elevado nivel de quiebras empresariales. Ahora bien, es su duración y los montos involucrados en las bancarrotas lo que diferencia a este episodio de debilidad empresarial del que se experimentó, por ejemplo, en 1985 cuando se reevaluó el yen. Así las quiebras en el sector no financiero culminaron en 2000 cuando se colapsaron grandes corporaciones como los distribuidores Sogo (2000) y Mycal, y la compañía constructora Aoki (2001) cuya debacle suscitó fuertes presiones políticas hacia los bancos: los pasivos involucrados sextuplicaban los montos observados en 1985 (gráfico 4). Los desarrollos en el sector real de la economía impactaron, a su vez, el sector bancario y la ola de quiebras iniciada en 1997 siguió en años posteriores con las bancarrotas aisladas de bancos pequeños y medianos de segundo rango, donde destacaron las de los bancos Ishikawa y Chubu, respectivamente en diciembre de 2001 y en marzo de 2002, y luego en 2003, con la quiebra de gran-

29. Para facilitar la lectura del texto, utilizaremos la palabra trillones para referirnos a millones de millones de yenes. 30. En septiembre el Banco de Japón anunció que adquiriría directamente y a precio de mercado acciones provenientes de estos portafolios y que las mantendría en su poder por un plazo de diez años.

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

25000

300000

20000

250000 200000

15000

150000

10000

100000

5000

50000

En 100 millones de yenes

Nº de casos

Gráfico 4. Japón: bancarrotas corporativas, 1983-2006

0

0

Número de Casos

pasivos, eje der.

Fuente: Bank of Japan.

des proporciones del quinto grupo bancario del sistema, Resona, producto de la fusión de los bancos del grupo Daiwa y del banco Asahi: entre 1997 y 2003, han quebrado 180 instituciones del ramo. La rentabilidad de los sectores de seguros, sean éstos seguros de vida o de otra clase, ha sido también duramente afectada por la coyuntura de bajos rendimientos accionarios y financieros, traduciéndose desde 2000-2001 en una serie de bancarrotas. Finalmente se registraron también numerosos colapsos de intermediarios más pequeños como las uniones de crédito. En el apartado siguiente, se abordarán las diversas clases de medidas que Page 1 las empresas del sector tomaron para reestablecer su situación financiera. Esfuerzos de capitalización y limpieza de balances bancarios

Los bancos procuraron limpiar su balance de los créditos de mala calidad a la vez que buscaban elevar y mejorar la calidad de su capital. Desde 1992, estas instituciones han ido creando provisiones contra los créditos dudosos, a la vez que disponían de los préstamos incobrables de diversas maneras que iban desde su cesión a la RCC a la venta discreta a inversionistas extranjeros especializados en la compra y reestructuración de estos activos, pasando por el establecimiento de joint-ventures especializados con alguna de estas compañías. Las pérdidas asumidas en el transcurso de este proceso han sido especialmente elevadas en 1998, 1999 y 2002 y el monto acumulado ha seguido elevándose con un ritmo

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

decreciente hasta culminar en 2007 en 97.8 trillones de yenes, cerca de 19% del PIB de este año (gráfico 5). De hecho, los préstamos vencidos han culminado en 2002 tanto en términos nominales como en proporción del crédito total (8.3%). El año 2002 fue definitivamente el peor para la banca japonesa, ubicándose la cartera más deteriorada en los bancos de crédito a largo plazo con 14% de préstamos vencidos. Posteriormente, el restablecimiento de los grandes bancos comerciales ha sido más rápido, pues su cartera vencida ya había caído a 2.4% de sus créditos totales en 2005 (cuadro 3). De acuerdo con estas cifras oficiales, los esfuerzos realizados para disponer de los préstamos incobrables, apoyados por la mejoría progresiva de la actividad económica desde 2003 habrían logrado sanear los activos bancarios. Sin embargo, algunos observadores consideraban que seguían existiendo instituciones “zombies” que impedían una pronta recuperación del sector.31

160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 -

160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 Cien millones de yenes

1,200,000 1,200,000 1,200,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000 800,000 800,000 800,000 600,000 600,000 600,000 400,000 400,000 400,000 200,000 200,000 200,000 Cien millones de yenes

Cien millones de yenes

Cien millones de yenes

Gráfico 5. Japón: pérdidas por limpieza de cartera vencida bancaria, 1993-2007

Pérdididas en el período, eje derecho acumuladas Pérdididas en el período, Pérdidas eje derecho Pérdidas acumuladas Pérdididas en el período, eje derecho Pérdidas acumuladas

Fuente: FSA.

31. Estas estimaciones oficiales, ya muy elevadas si las comparamos con los niveles aceptados internacionalmente, han sido intensamente criticadas en los peores momentos de la crisis bancaria japonesa por analistas internacionales que estimaban que sólo representaban la punta del iceberg. De hecho, existían en Japón varios métodos para estimar el valor de los créditos en problemas y los resultados variaban ampliamente si se incluían los llamados “préstamos de zona gris” en el cálculo. Véase Abiko, para una comparación de las diferentes estimaciones de bancos y autoridades en Japón.

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160,0001,200,000 140,0001,000,000 120,000 100,000 800,000 80,000 600,000 60,000 400,000 40,000 20,000 200,000 -

Pérdididas en el perío

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Fuente: FSA, 2010.

Grandes bancos comerciales Bancos de crédito a largo plazo Bancos fiduciarios Total grandes bancos Bancos regionales I Bancos regionales II Total bancos regionales Total bancos

Grandes bancos comerciales Bancos de crédito a largo plazo Bancos fiduciarios Total grandes bancos Bancos regionales I Bancos regionales II Total bancos regionales Total bancos 4.7 7.8 10.2 5.7 6.0 6.9 6.2 5.9

1999 127,770 20,470 49,500 197,740 82,790 32,570 115,360 313,100

2000 2001 2002 2003 123,090 155,000 206,140 151,840 40,510 33,850 11,350 2,840 35,250 36,260 33,330 22,740 172,510 206,940 239,480 174,580 95,270 103,520 110,550 102,270 34,860 38,910 39,480 35,000 130,130 142,440 150,020 138,930 328,980 367,560 400,850 316,350 (en porcentaje de los créditos totales) 4.7 6.0 8.1 6.5 10.9 8.6 14.6 4.1 7.6 8.2 8.3 6.0 5.1 6.2 8.1 6.5 6.8 7.4 8.0 7.4 7.7 8.5 9.0 8.2 7.1 7.7 8.3 7.5 6.2 7.0 8.3 6.8 4.7 2.3 4.1 4.7 6.3 6.9 6.3 5.3

2004 105,850 1,450 14,890 120,730 85,350 29,140 115,730 237,910 2.4 1.8 2.1 2.4 5.1 5.8 5.2 3.5

2005 53,680 1,210 7,410 61,090 71,920 24,090 97,050 159,340

Cuadro 3. Japón: cartera vencida de la banca japonesa, 1999-2007 (a septiembre, en cien millones de yenes)

1.5 0.6 1.5 1.5 4.3 5.0 4.4 2.7

2006 33,800 490 5,210 39,020 61,590 21,380 83,930 123,430

1.5 0.9 1.4 1.5 3.9 4.5 3.9 2.5

2007 35,190 840 4,750 39,940 57,700 19,340 77,930 118,710

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

En segundo lugar, los bancos lanzaron diversos programas de ampliación de su capital y emitieron para este fin bonos y acciones preferenciales de alto rendimiento. Sin embargo, la caída de las cotizaciones accionarias hasta 2003 dificultó la colocación de estos instrumentos y, con frecuencia, los bancos debieron recurrir a las empresas miembros de su propio grupo, o más generalmente a empresas de las cuales eran a su vez accionistas. En numerosos casos, los inversionistas provinieron de otras áreas del sistema financiero japonés, y en particular de las aseguradoras de vida, que han incrementado sus ya masivos portafolios de títulos bancarios. Como las aseguradoras eran a la vez grandes receptoras de créditos bancarios, este “aumento de capital” pudo más bien elevar el riesgo sistémico entre bancos y aseguradoras. Sin embargo, estos programas de ampliación de capital permitieron también a algunas instituciones financieras estadounidenses como Goldman Sachs y Merril Lynch poner un pie en los grandes bancos japoneses. A pesar de la alarma internacional que suscitaba la situación financiera de la banca japonesa entre 2000 y 2002, a lo largo de todo el período de mayor dificultad financiera la capitalización del sistema superó los mínimos exigidos por el acuerdo de Basilea I. De hecho, en marzo de 2002 el nivel de capitalización era de 10.4% para los principales bancos comerciales, de 9.9% para los bancos regionales de nivel i y de 8% para los de nivel II. Ahora bien, la debilidad de la capitalización de los bancos japoneses aparecía más bien en la composición de su capital, en la cual predominaban las acciones preferenciales que reflejaban la participación pública consecutiva al rescate de 1998-1999 (1.8% de capitalización, es decir 33% del capital de nivel I y 17% del capital total) y los activos por impuestos diferidos (deferred tax assets, o DTAs), que representaban 2.6% de capitalización, equivalentes a 48% del capital de nivel I o 25% del capital total.32 Frente a estos dos conceptos, el capital propio de la banca aparecía muy reducido y su fragilidad quedó demostrada en 2003 con la quiebra de Resona, cuya capitalización dependía en 77% de DTAs. Aunadas a las insuficientes reservas contra créditos de mala calidad, estas características permitían afirmar que el nivel de capitalización de los bancos japoneses estaba sobreestimado (Hoshi y Kashyap, 2004). Ahora bien, la situación ha mejorado notablemente desde esta

32. Los DTAs son créditos de impuestos vinculados a pérdidas en ejercicios anteriores que los bancos esperan reclamar en el futuro y sólo se pueden utilizar si los bancos vuelven a tener ganancias a mediano plazo, pues vencen cinco años después de ocurridas las pérdidas. La práctica estadounidense limita su monto a 10% del capital de nivel I (Hoshi y Kashyap, 2004: 15).

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

fecha, en especial para los bancos comerciales más grandes: por un lado los niveles de capitalización se han fortalecido, pasando a más de 12% para los grandes bancos y a cerca de 10% en promedio para los bancos regionales mientras el capital de nivel I alcanzaba 7% para los grandes bancos y 8% para los bancos regionales (Bank of Japan, 2007: 10-11) y, por otro lado, la composición del capital ha mejorado. En primer lugar, las instituciones han ido devolviendo los apoyos públicos a altura de 75%, y en su totalidad para los tres mayores grupos financieros y en segundo lugar los DTAs han ido disminuyendo a menos de 10% del capital (Bank of Japan, 2007: 11). En suma, los prolongados y costosos esfuerzos realizados tanto por las instituciones como por las autoridades para absorber las pérdidas por préstamos de mala calidad y para fortalecer la capitalización han mejorado la situación financiera del sistema bancario japonés. Ahora bien, en los últimos años las instituciones han recurrido a otros cambios de corte estructural para fortalecer su posición. Los cambios más notorios se deben a la ola de fusiones y de acuerdos que han transformado a la esfera financiera, seguida por la entrada de inversionistas extranjeros. La consolidación del sistema financiero

Las fusiones y acuerdos “defensivos” constituyeron una importante vía seguida por las instituciones financieras japonesas para fortalecer su situación, elevar su rentabilidad y estar en mejores condiciones de hacer frente a la mayor competencia que conlleva la desreglamentación. En el sector bancario, estos movimientos han concernido a los mayores bancos así como algunas instituciones de tamaño medio, y empezaron en septiembre del 2000, cuando se anunció la fusión programada de los bancos DKB, Industrial Bank of Japan y Fuji Bank, que conformarían Mizuho Financial Group. El movimiento de concentración se aceleró en abril de 2001, con la creación de tres grupos bancarios adicionales: Sumitomo Mitsui, el segundo por el nivel de sus activos, se constituyó a partir de Sumitomo Bank y de Sakura Bank, mientras Mitsubishi Tokyo Financial Group (MTFG), el tercero en importancia nació de dos instituciones, Bank of Tokyo Mitsubishi y Mitsubishi Trust and Banking, y el cuarto, United Financial Japan (UFJ), de la unión de Sanwa Bank, Tokai Bank y Toyo Trust. En septiembre de 2001, se comunicó la creación de un “súper banco regional” posteriormente

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

llamado Resona33 y la última etapa de esta ola de fusiones se dio en 2005-2006, cuando los bancos MTFG y UFJ conformaron Bank of Tokio Mitsubishi UFJ. Estos esfuerzos de consolidación se han producido también en las actividades de seguros: la desreglamentación parcial del sector, que propició la entrada de nuevos participantes —en especial extranjeros— incitó a las instituciones existentes, muchas de ellas inmersas en serios problemas financieros, a unirse para sobrevivir. En algunos casos, estos acuerdos también reflejaron las fusiones que se dieron en el sector bancario. Así, los movimientos más importantes se dieron a partir del año 2000, y dejaron el sector dominado por unas cuantas grandes instituciones: tres en el ramo de seguros de vida y cinco para los demás riesgos. En el ámbito de los intermediarios de mercado, brokers y casas de bolsa, el Big Bang abrió el sector a la competencia extranjera y la desreglamentación de las comisiones golpeó duramente a las instituciones de menor rango. En consecuencia, la reestructuración de las instituciones domésticas ha asumido básicamente dos formas: fusiones para alcanzar mayor poder de mercado, y modificación de la organización corporativa, como la reorganización de dos de los brokers más importantes, Nomura y Nikko, respectivamente primero y tercero del sector, en los holdings Nomura Holdings y Nikko Cordial, un cambio que buscaba “diseñar estrategias globales más eficaces y crear una estructura eficiente para la asignación de recursos entre las compañías del grupo” (Financial Times, 01/10/01). La inversión extranjera directa (IED) y los nuevos inversionistas

La entrada de la inversión extranjera, sea a través de la creación de empresas afiliadas, sea a través de la adquisición de activos de empresas en bancarrota constituyó el segundo cambio de gran importancia que se ha producido en la esfera financiera japonesa a raíz de la crisis. De hecho, la inversión extranjera directa ha penetrado en mayor o menor medida en todas las actividades financieras y ha contribuido a modificar las prácticas vigentes en la industria. En el ámbito bancario, la IED, especialmente la estadounidense, ha empezado a extender su penetración a partir de 2000 en la banca de menudeo, a través

33. Estas alianzas “defensivas” se han dado en el seno de un mismo keiretsu, como es el caso de MTFG, o entre empresas pertenecientes a diferentes conglomerados, tomando las formas de fusiones o de creación de compañías holdings, y su concretización no ha sido rápida. No implicaron tampoco una mejoría inmediata de la situación financiera de las nuevas entidades, como lo mostró la debacle de Resona.

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

de la adquisición de bancos quebrados y posteriormente nacionalizados. El proceso fue lanzado a fines de 1999, cuando las autoridades japonesas vendieron el Long Term Credit Bank (nacionalizado en 1998) a Ripplewood Holdings (EU), que lo rebautizó como Shinsei Bank. Las transacciones posteriores compartieron características similares: debido al nivel de incertidumbre y de riesgo de los activos, las instituciones no fueron adquiridas por bancos extranjeros sino por fondos de inversión sin vocación de largo plazo o fondos “buitres”, al igual que en Corea del Sur, y dos de estos acuerdos (Long Term Credit Bank y Nippon Credit Bank), comportaron una cláusula que daba a los compradores la opción válida por una duración de tres años de devolver a las autoridades los activos de calidad dudosa que perdiesen más de 20% de su valor.34 Adicionalmente, el sector de banca de menudeo no sólo ha atraído a inversionistas extranjeros sino también a firmas japonesas no-financieras, como Softbank, pero también Sony, que entró al negocio de la banca en línea en junio de 2001.35 Los seguros, y en particular el ramo de los seguros de vida, otrora considerado —debido a las reglamentaciones que lo protegían— como una “fortaleza impenetrable”, constituyeron otro sector atractivo para la IED, cuya entrada ha sido favorecida por la mala situación de las aseguradoras regionales, muchas de las cuales estaban necesitadas de capital fresco para sobrevivir. De esta manera, aseguradoras occidentales ya presentes en el mercado han ido expandiendo su presencia al adquirir el control de instituciones en problemas y se dieron también alianzas entre empresas japonesas y extranjeras; o bien, en otros casos, fueron las autoridades las que encargaron a instituciones extranjeras el saneamiento de aseguradoras quebradas. Finalmente, la presencia extranjera se ha intensificado también notablemente en el ámbito de las instituciones de mercado. Los bancos de inversión foráneos han penetrado de tres maneras: estableciendo sucursales japonesas, adquiriendo participaciones o formando joint-ventures con instituciones japonesas. Si todos los grandes bancos de inversión occidentales están presentes en el mercado japonés, son las instituciones estadounidenses dominantes a nivel internacional que han adquirido mayor peso relativo: Goldman Sachs,

34. La inclusión de esta opción se debió a que fue necesario compensar a los inversionistas por no haber tenido la posibilidad de analizar precisamente la calidad de los activos de estas instituciones. 35. Japón no prohíbe a las firmas comerciales invertir en el área financiera. El ejemplo de Softbank, que carecía totalmente de experiencia en el ramo y rápidamente deseó retirar su inversión del banco, renombrado Aozora, ilustra las dificultades que pueden experimentar las empresas no-financieras que entran al ramo así como las de la transición hacia una banca rentable.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Morgan Stanley, Merrill Lynch y JP Morgan Chase han ampliado rápidamente su presencia después del Big Bang que les abrió las puertas. En suma, en 2007 el sistema bancario y financiero japonés había logrado salir de su situación de fragilidad financiera, era más competitivo y abierto a la presencia extranjera. Los grandes bancos, que se habían replegado sobre Japón en la segunda mitad de los años 1990, han vuelto a expandir sus operaciones fuera del país. En la sección siguiente, presentaremos en forma sintética la reestructuración de la economía japonesa, la modificación de su inserción comercial y financiera internacional así como los cambios fundamentales de la situación financiera de los diferentes sectores económicos.

La economía japonesa: cambios estructurales e internacionalización asimétrica A pesar de su década perdida y del ritmo de crecimiento económico más lento de los últimos años, Japón sigue siendo una de las economías más ricas del planeta. Ahora bien, la trayectoria del ingreso per cápita medido en US$ internacionales y en porcentaje del PIB per cápita de Estados Unidos muestra claramente las etapas económicas por las cuales ha pasado el país: entre 1960 y 1973, el período de alto crecimiento permitió que la economía cerrara la brecha de ingresos con Estados Unidos, mientras la etapa siguiente de crecimiento más volátil terminó ubicando el PIB per cápita japonés en 123% del PIB PC estadounidense en 1991. En contraste, el período más reciente de la “larga recesión” y años posteriores se han caracterizado por un declive o un empobrecimiento relativo (gráfico 6).

Cambios estructurales e inserción comercial internacional Algunas de las grandes tendencias de la economía japonesa a lo largo de tres décadas y medio sugieren a la vez las hondas transformaciones estructurales que ésta ha experimentado. La fuerte base industrial ha sido erosionada, pues la contribución de este sector bajó de 41.8% del PIB entre 1970 y 1979 a 30.2% entre 2000 y 2005, contra 53.1% y 67.8%, respectivamente, para los servicios. El ritmo promedio de acumulación de capital ha disminuido con una Formación Bruta de Capital Fijo (FBCF) que declinó de 33% del PIB en promedio en 1970-1979 a 23.6% en 2000-2005. Los altos niveles de ahorro iniciales han bajado también [ 78 ]

Gráfico 6

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” 140%

Gráfico 6. Japón: 40000PIB per cápita, 1960-2005

40000

120% 140%

30000

35000

25000

30000

20000

25000

15000

80%

20000

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15000

5000

40%

10000

100%

120% 100%

0

80% En porcentajes

uS$ internacionales de 2000

45000

35000

20%

5000 0

0%

pib pC en uS$ ppp 2000

Fuente: BM.

pib pC en uS$ ppp 2000 pC de Estados unidos pib pC/pib pib pC/pib pC de Estados unidos

Page 1 en relación con el PIB pero siguieron siendo superiores a la FBCF y permitieron financiarla sobre bases internas y a la vez hacer de Japón un acreedor internacional neto. El grado de apertura comercial medido por el peso de exportaciones e importaciones con respecto al PIB no se ha elevado a lo largo del período pero en promedios decenales las exportaciones siempre han superado ampliamente las importaciones, dando como resultado un amplio y creciente superávit comercial y de cuenta corriente que constituye la contraparte de la brecha ahorro-inversión positiva. Japón se ha vuelto, por ende, exportador neto de capitales y ha ido invirtiendo fondos considerables fuera del país, inicialmente como préstamos internacionales (1% del PIB en 1970-1989) y luego en forma de inversión extranjera directa (IED) —0.7% del PIB anuales desde 1980— y sobre todo como inversión de cartera —más de 2% en promedio desde 1980 (cuadro 4)—. La internacionalización de la economía japonesa ha sido asimétrica pues ha progresado muy poco en la recepción de IED, que alcanzó apenas 0.1 a 0.2% del PIB en promedio entre 1990 y 2005 y más en las inversiones de portafolio, 3% del PIB en 2000-2005. Desarrollaremos estos puntos en los párrafos que siguen. La estructura por sectores de la economía de Japón muestra que la industria manufacturera, que ha encabezado el crecimiento del país, redujo su contribución a 21% del PIB en 2007, un nivel que se mantiene todavía en el rango alto de la OCDE, al igual que el empleo manufacturero, que constituía 18.6% del empleo total excluyendo al gobierno. La desindustrialización de Japón ha Page 1

[ 79 ]

60% 40%

20% 0%

En porcentajes

uS$ internacionales de 2000

45000

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 4. Japón: indicadores macroeconómicos, 1970-2005

1970-79 PIB, participación sectorial Agricultura Industria Servicios

5.2 41.8 53.1

Formación bruta de capital fijo Ahorro interno bruto * Balance en cuenta corriente Apertura comercial (exp. + imp.) * Exportaciones de bienes y servicios Importaciones de bienes y servicios Balanza de pagos ** Inversión directa en el extranjero Inversión directa en econ. receptora Inversión de cartera, activos Inversión de cartera, pasivos Otras inversiones, activos Otras inversiones, pasivos Balance financiero

33.1 35.5 0.8 22.6 11.7 10.9 -0.3 0.0 -0.5 0.3 -1.1 0.8 -0.7

1980-89

1990-99

3.1 1.9 39.5 35.3 57.4 62.7 En porcentaje del PIB 29.3 28.8 31.7 30.7 2.1 2.3 23.4 18.1 12.6 9.8 10.8 8.3 -0.7 0.0 -2.6 1.0 -1.0 1.5 -1.8

-0.6 0.1 -1.9 1.5 0.2 -1.1 -1.8

2000-05 1.3 30.2 67.8 23.6 25.1 3.0 22.0 11.8 10.3 -0.8 0.2 -3.1 2.0 0.4 0.6 -0.8

* 2001-2004. Fuente: BM y FMI.

sido menos pronunciada que en Oceanía o en economías europeas como Francia, pero el proceso de deslocalización de actividades productivas fuera del país (“hollowing out”) ha transformado a Japón en una economía terciaria, donde el comercio (13%), las actividades inmobiliarias (12%) y financieras (7%) dominan los servicios (gráfico 7). Ahora bien, la especialización comercial de Japón sigue centrada en los bienes manufactureros, que explican más de 95% de sus exportaciones, pero tanto la trayectoria de los diferentes sectores manufactureros como la de las exportaciones evidencian profundos cambios estructurales. En efecto, si el índice de la producción manufacturera prácticamente marcaba en 2005 el mismo nivel de 1991, su desagregación por subsectores muestra el declive de actividades “históricas” en las cuales Japón ha perdido competitividad en forma temprana, como los textiles y los plásticos, el estancamiento productivo de numerosas otras actividades como el importante sector de hierro y acero, y un crecimiento concentrado en la producción de equipo de trans[ 80 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

porte, de electrónica y en menor medida de químicos (cuadro 5). Estos productos encabezaban a su vez la especialización exportadora de Japón que se ha ido centrando cada vez más en bienes de capital y bienes de consumo duradero incluidos en los rubros de maquinaria y equipo de transporte (65% en 2008 y 23% solamente para los automóviles) y en los químicos (10%), disminuyendo netamente en los últimos años la participación de las exportaciones de equipos de oficina y telecomunicación, cuyo ensamblaje final ha sido deslocalizado cada vez más hacia otras economías asiáticas, en especial China (cuadro 6). En 2008, el lugar que ocupa China en el comercio exterior japonés, como segundo destino de exportación (16% del valor exportado) detrás de Estados Unidos, y primer proveedor del archipiélago (18.8%), así como la relevancia de Corea del Sur (7.6%) y Taiwán (6%) en las exportaciones del país, ilustran claramente el papel de Japón en las redes productivas regionales (OMC, 2010). Gráfico 7. Japón: PIB por sectores, 2007

primarias 1% Manufactura 21%

Otros 11%

Construcción 6%

Otros servicios 22%

Comercio 13% Transporte y com. 7%

Servicios inmobiliarios 12%

Fuente: Japan Statistics Bureau.

[ 81 ]

Finanzas y seguros 7%

[ 82 ]

n.d.= Información no disponible. Fuente: Japan Statistics Bureau.

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Total Hierro y Maquinaria Maquinaria Electrónica Equipo de Químicos Derivados Productos Pulpa acero general eléctrica transporte petróleo y carbón plásticos y papel 90.0 100.1 94.6 n.d. n.d. 78.4 71.4 75.0 105.9 82.0 83.4 91.9 88.1 n.d. n.d. 72.7 65.9 68.7 97.8 75.8 83.3 92.2 88.2 n.d. n.d. 72.6 66.3 68.9 97.8 76.2 100.9 105.3 109.1 n.d. n.d. 91.8 82.4 87.4 116.1 94.4 94.7 95.1 91.8 n.d. n.d. 90.4 82.2 89.9 112.1 92.1 91.0 92.4 84.3 n.d. n.d. 84.8 81.6 92.2 108.0 90.3 91.9 91.7 85.6 n.d. n.d. 81.6 85.2 95.7 107.8 92.2 94.9 95.2 93.5 n.d. n.d. 80.3 90.8 96.8 108.4 95.9 97.0 92.7 97.9 n.d. n.d. 82.9 91.9 97.4 111.0 97.4 100.6 97.3 101.2 n.d. n.d. 89.5 95.2 99.6 112.5 99.8 93.7 86.3 91.7 94.5 57.9 81.5 90.1 99.0 106.4 96.7 93.9 84.4 86.2 94.2 66.9 81.3 94.3 98.8 105.5 98.4 99.2 93.6 94.2 100.0 84.6 84.5 95.8 99.2 106.1 101.1 92.5 89.9 83.8 91.1 66.6 84.4 95.1 99.8 99.9 98.1 91.4 92.9 77.1 87.3 74.1 89.9 95.2 98.9 98.4 98.1 94.2 97.0 81.9 90.2 87.0 90.1 98.4 99.8 99.1 97.8 98.7 100.8 94.8 99.1 98.1 95.4 100.8 98.2 100.6 99.3 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 104.5 102.6 106.4 104.5 117.8 105.8 102.8 98.0 101.2 100.6 107.4 105.9 109.2 103.2 131.0 111.9 103.9 97.6 101.4 101.0

Cuadro 5. Japón. Índices de producción de los principales sectores manufactureros, 1988-2007 (2005 = 100)

Textiles Alimentos y tabaco 277.7 100.8 256.2 94.3 254.7 93.8 264.5 103.0 254.6 103.9 228.9 103.6 220.0 105.2 206.7 104.4 200.4 105.1 196.2 104.5 175.8 102.3 165.1 102.7 154.6 102.9 140.7 101.8 126.0 100.6 115.7 100.8 108.1 101.8 100.0 100.0 95.8 98.0 90.6 99.8

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” Cuadro 6. Japón: exportaciones, 1980-2007 (en % del total)

Tipo 1980 Productos Agrícolas 2.3 Alimentos 1.3 Combustibles y productos 2.0 minerales Combustibles 0.4 Manufacturas 95.7 Hierro y acero 12.1 Productos químicos 5.2 Maquinaria y equipo de 59.2 transporte Equipo de telecomunicación 14.0 y oficina Equipo de oficina 2.7 y electrónico de procesamiento de datos Equipo de 9.5 telecomunicaciones Circuitos integrados y 1.8 componentes electrónicos Automóviles 20.4 Textiles 4.0 Vestido 0.004

1990 1.2 0.6 1.4

2000 1.0 0.5 1.6

2003 1.1 0.5 1.7

2004 1.0 0.5 2.0

2005 1.1 0.5 2.6

2006 1.1 0.5 3.3

2007 1.1 0.5 3.9

0.4 97.5 4.4 5.6 71.8

0.3 97.4 3.2 7.6 71.4

0.3 97.2 4.0 8.6 69.9

0.4 96.9 4.3 8.9 68.6

0.8 96.3 4.8 9.3 67.2

1.0 95.6 4.9 9.4 67.2

1.4 94.9 5.1 9.7 67.0

23.7

23.4

19.9

18.9

17.3

16.2

15.3

8.8

7.6

5.4

4.8

4.3

3.9

3.7

10.2

6.6

6.8

6.6

5.9

5.5

5.0

4.7

9.2

7.8

7.5

7.0

6.8

6.6

23.4 2.0 0.2

19.1 1.5 0.1

22.8 1.4 0.1

21.4 1.3 0.1

21.7 1.2 0.1

22.7 1.1 0.1

23.5 1.1 0.1

Fuente: OMC.

La importancia de las exportaciones manufactureras radica en que han liderado la recuperación de la economía japonesa a partir de 2003: el crecimiento de tipo exportador siguió produciendo una balanza comercial netamente positiva, y un dinamismo de las inversiones relacionadas con las actividades manufactureras líderes. Es más, las exportaciones han vuelto a ganar peso en relación con el PIB, una tendencia que contrasta netamente con el declive iniciado con la reevaluación del yen y que perduró hasta 2002 (gráfico 8). En 2007, las exportaciones japonesas equivalían a 16% del PIB, contra un promedio de cerca de 10% entre 1997 y 2003. No cabe duda que esta trayectoria se debió a la fuerte expansión de la demanda mundial, que Japón ha atendido sea directamente, sea indirectamente, en su papel de proveedor de las redes de producción asiáticas. Pero el desempeño exportador de Japón en estos últimos años le ha debido también mucho a la depreciación de su moneda, que había alcanzado en 2007 niveles rea[ 83 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

les cercanos a los que ostentaba antes de los acuerdos de Plaza (gráfico 2, supra). Ahora bien, el punto interesante allí es que esta evolución del tipo de cambio no se ha debido solo a una política deliberada del gobierno japonés destinada a estimular sus exportaciones sino en gran parte a fenómenos de índole financiera, que, en el caso de Japón, han sido —temporalmente— favorables a las exportaciones. En efecto, las operaciones financieras vinculadas con el “carry-trade” han suscitado masivas salidas de fondos de Japón: los préstamos conseguidos en yenes a las bajas tasas de interés prevalecientes en el archipiélago desde la crisis se cambiaban a divisas y se invertían en economías con rendimientos más altos, como Australia y Nueva-Zelanda o una serie de economías emergentes.

En porcentajes del pib

Gráfico 8. Japón: exportaciones e importaciones de bienes 1977-2008 (% del PIB) 0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0

importaciones de bienes FOb

Exportaciones de bienes FOb

Fuente: FMI.

En contraste, el consumo de las familias japonesas, que representa cerca de 66% de la demanda, si bien ha vuelto a expandirse, ha crecido a un ritmo mucho menor, inferior al crecimiento del PIB: este menor dinamismo del consumo reflejó la disminución de las percepciones reales de los hogares, que han sido una de las variables de ajuste de las empresas japonesas para restablecer su situación financiera después de la crisis: partiendo de un nivel de 100 en 1998, el salario per cápita se establecía en menos de 95 en 2007, y la totalidad de las ganancias de productividad —el valor del índice se establecía en 115 en 2007— (Natixis, 2009) han sido absorbidas por las empresas. A la vez, esta expansión del consumo se ha nutrido de una disminución de los niveles de ahorro de los hogares, que sólo parcialmente puede relacionarse con el envejecimiento de la [ 84 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

población: el ahorro familiar, que se mantuvo alrededor de 10% del PIB entre 1980 y 1993 ha ido cayendo a menos de 3% después de 2003 (Bank of Japan, gráfico 1; FMI, 2009b: 9). La reducción del superávit financiero de los hogares y el cambio de las finanzas públicas a una situación deficitaria tuvieron como contraparte el desendeudamiento y el restablecimiento de la situación financiera de las empresas: se estima que en once años —1997-2008— el stock nominal de deuda corporativa ha caído en 20% y la razón promedio de deuda a capital ha disminuido de 100 a 70% en el sector manufacturero —y mucho más en los demás sectores— (FMI, 2009b: 30) y las empresas han elevado la razón de autofinanciamiento de sus inversiones. Las bajas tasas de interés constituyeron un importante elemento a favor de esta mejoría de la situación financiera de las empresas: las tasas reales, que se habían elevado en la primera etapa de la liberalización (años 1980) cayeron a partir de 2000 a niveles inferiores a los años 1960, cuando la restricción financiera estimulaba la inversión productiva (gráfico 9). Sin embargo, son sobre todo las grandes corporaciones las que han logrado mejorar su salud financiera mientras las pequeñas y medianas empresas (Pymes) se han mantenido frágiles, con razones de deuda a capital triples del promedio de las grandes empresas y con una rentabilidad más baja (FMI, 2009b: 31). Finalmente, los últimos componentes de la demanda interna, el gasto corriente del gobierno y la inversión pública también han contribuido poco o negativamente a la demanda agregada después de 2003: la recuperación económica ha sido aprovechada por el gobierno japonés para reducir su déficit y procurar bajar algo su nivel de endeudamiento, objetivo logrado entre 2005 y 2007.36 El crecimiento logrado por la economía japonesa después de 2003 ha sido, pues, menos equilibrado, debido a la relativa falta de dinamismo de la demanda interna y a su fuerte dependencia de las exportaciones, estimuladas por un tipo de cambio depreciado por causas de orden financiero, rápidamente reversibles, asociadas al papel de Japón en los flujos financieros globales.

36. La reforma del Programa Público de Inversión y Préstamo, que suprimió el acceso directo de este programa a los fondos del sistema de ahorro postal y a fondos de pensiones públicas, ha racionalizado los préstamos a dependencias públicas que debieron empezar a emitir sus propios bonos, y ha reducido los pasivos del programa, contribuyendo a reducir la deuda pública (FMI, 2009b: 10).

[ 85 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Gráfico 9 Gráfico 9. Japón: tasas de interés reales, Japón. Tasas de 1961-2008 interés reales, 1961-2008 10

En porcentajes

5 0 -5 -10 -15 -20 Tasa mercado de dinero Tasa préstamos

Tasa de depósito

Fuente: FMi

Fuente: FMI.

La inserción financiera internacional de Japón Desde sus inicios en la década de 1980, la internacionalización financiera de Japón ha sido dominada por flujos bancarios (“otras inversiones”) y de portafolio bastante volátiles, mientras la inversión directa japonesa en el extranjero desempeñaba un papel más estable pero más discreto (gráfico 10). Después del declive de la “década perdida”, los flujos brutos han reanudado un crecimiento acelerado en ambos sentidos, con entradas y salidas de fondos superiores a 5% del PIB entre 2003 y 2007. Así, al cabo de casi treinta años, la acumulación de activos en el exterior ha consolidado notablemente la posición internacional neta acreedora de Japón, con activos brutos de 5,721 billones de US$ equivalentes a 116% del PIB en 2008 y activos netos de cerca de 50% del PIB, contra apenas 1.2% en 1980 (cuadro 7). Los fondos japoneses se hallaban invertidos sobre todo en activos bancarios y en títulos de deuda que reflejan en primer lugar la internacionalización de los intermediarios nipones y en segundo lugar la diversificación de portafolio de los hogares japoneses dirigida, por ejemplo, a la adquisición de bonos australianos y neozelandeses,37 cuyos rendimientos son atractivos frente a las bajas tasas internas. Los activos de reserva, para los cuales

37. Las emisiones de bonos Kangaroo y Uridashi se dirigen específicamente hacia el mercado japonés, véase capítulos 1 y 2, tomo dos.

[ 86 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

Japón se ubicaba en segundo lugar después de China, ocupaban el tercer puesto de activos llegando la inversión directa japonesa ultramar en cuarta posición. Por otro lado, los pasivos de Japón se generaban a la altura de 40% en el sector bancario y en segundo lugar en inversiones de portafolio, tanto acciones como bonos.

En porcentajes del pib

Gráfico 10. Japón: flujos de fondos brutos, 1977-2008

10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% inversión directa jap. en el extr.

iED en Japón

inversión de portafolio, activos

inversión de portafolio, pasivos

Otras inversiones, activos

Otras inversiones, pasivos

Saldo cuenta financiera

Fuente: FMI.

En efecto, la IED, que sólo ha presentado flujos relevantes a partir de 1998, ha desempeñado un papel muy limitado en la internacionalización de Japón a pesar de adquisiciones o acuerdos sonados, como los que hemos visto en el sector financiero o la asociación entre el constructor de automóviles Nissan y la compañía francesa Renault. En 2007, su stock era más de tres veces inferior al de la inversión japonesa en el exterior y sólo equivalía a 3% del PIB contra 28% en promedio en las demás economías desarrolladas y 35% en Asia del Este. A pesar de su papel importante en la estructuración de redes productivas asiáticas, la propia inversión directa japonesa era proporcionalmente mucho menor que la IED de las demás economías desarrolladas (cuadro 8). En suma, la reestructuración productiva de la economía japonesa ha descansado esencialmente sobre la movilización de sus propias fuerzas, tanto financieras como reales, y en particular sobre un elevado gasto en investigación y desarrollo (3.5% del PIB); Japón posee además la segunda mayor proporción de investigadores corporativos de la OCDE detrás de Estados Unidos y el número de patentes triádicas más elevado [ 87 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 7. Japón: posición de inversión internacional, 1980-2008

Activos Inversión directa en el extranjero Inversión de portafolio Acciones Títulos de deuda Derivados financieros Otras inversiones Autoridades monetarias Gobierno central Bancos Otros sectores Activos de reserva Pasivos Inversión extranjera directa Inversión de portafolio Acciones Títulos de deuda Derivados financieros Otras inversiones Autoridades monetarias Gobierno central Bancos Otros sectores

1980 1997 2008 (billones % del PIB (billones % del PIB (billones % del PIB de $ US) de $ US) de $ US) 159.649 14.88 2737.45 64.28 5721.01 116.55 19.61 1.83 271.904 6.38 680.33 13.86 21.44 2.00 902.257 21.19 2376.66 48.42 n.d. n.d. 158.771 3.73 394.673 8.04 n.d. n.d. 743.486 17.46 1981.99 40.38 n.d. n.d. 4.405 0.10 77.377 1.58 92.88 8.66 1338.08 31.42 1562.01 31.82 0 0.00 0 0.00 0 0.00 21.38 1.99 162.322 3.81 255.363 5.20 54.78 5.11 861.436 20.23 932.257 18.99 16.72 1.56 314.322 7.38 374.387 7.63 25.720 2.40 220.807 5.18 1024.64 20.87 147.13 13.72 1778.72 41.77 3236.04 65.92 3.27 0.30 27.078 0.64 203.374 4.14 42.55 3.97 582.481 13.68 1546.09 31.50 14.18 1.32 279.535 6.56 756.2 15.40 28.37 2.64 302.946 7.11 789.888 16.09 0 0.00 4.101 0.10 85.521 1.74 101.31 9.44 1165.06 27.36 1401.06 28.54 5.37 0.50 0 0.00 0 0.00 0.23 0.02 10.124 0.24 22.374 0.46 78.06 7.28 714.28 16.77 1001.77 20.41 17.65 1.65 440.656 10.35 376.918 7.68

n.d.= Información no disponible. Fuente: FMI.

en proporción a su población en 2008, delante de Alemania, Suecia y Estados Unidos (Natixis, 2010).38 Finalmente, la posición de inversión internacional superavitaria de Japón se ha traducido en una sostenida elevación del saldo de la balanza de ingresos de factores, que, partiendo de cero en 1980 ha alcanzado 3% del PIB en los últimos años, y ha venido a sumarse al saldo positivo de la balanza comercial: entre 1980 y 2008, el superávit de la cuenta corriente japonesa ha ido dependiendo cada vez menos del saldo comercial y cada vez más de los ingresos de factores que sus 38. Las patentes triádicas están depositadas a la vez en la Oficina Europea de Patentes, la Oficina Japonesa de Patentes y la Oficina Estadounidense de Patentes y Marcas Registradas .

[ 88 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” Cuadro 8. Japón: flujos y stocks de IED, 1980-2007

Flujos de IED en % de la Formación Bruta de Capital Fijo, 1980-2007 1980 1990 2004 2005 2006 2007 0.1 0.2 0.7 0.3 n.d. 2.2 0.7 4.9 3.0 4.3 4.9 7.2

IED (% de la FBCF) Hacia fuera (% de la FBCF) Referencia Asia del Este IED (% de la FBCF) 0.7 3.5 9.7 9.0 8.7 8.6 Hacia fuera (% de la FBCF) 0.4 3.7 5.7 3.9 5.4 5.7 Stocks de IED en millones de US$ y en % del producto interno bruto, 1980-2007 IED acumulada (millones de US$) 3 270 9 850 96 984 100 899 107 633 132 851 IED acumulada (% del PIB) 0.3 0.3 2.1 2.2 2.5 3.0 Inv. dir. japonesa acumulada 19 612 201 441 370 544 86 581 449 567 542 614 (millones de US$) Inv. dir.japonesa acumulada (% del PIB) 1.9 6.7 8.0 8.5 10.3 12.4 Referencia Asia del Este IED acumulada (% del PIB) 41.9 25.9 26.5 26.0 28.6 35.0 Inv. dir. afuera acum (% del PIB) 9.8 5.4 18.3 18.5 21.9 28.0 Referencia economías desarrolladas IED acumulada (% del PIB) 5.0 8.1 22.1 21.5 24.9 27.2 Inv. dir. afuera acum (% del PIB) 6.0 9.5 28.1 27.3 30.8 33.9 Fuente UNCTAD.

inversiones ultramar le proporcionan al país. En suma, la situación financiera internacional del país da una imagen de riqueza y abundancia que no corresponde mucho con lo vivido por los asalariados japoneses cuyo poder adquisitivo real se ha contraído desde la crisis. En la sección siguiente se analizarán los rasgos sobresalientes del sistema financiero japonés, mostrando que los cambios estructurales que ha experimentado no hacen de la esfera financiera japonesa un sistema de tipo anglosajón.

El cambio en el papel del sistema financiero A cerca de treinta años del inicio de la liberalización, los bancos siguen dominando la intermediación financiera japonesa, y las instituciones públicas mantienen un papel muy relevante en la captación y en la oferta de crédito. En 2006, los depósitos bancarios representaban 104% del PIB contra 45% para los aho[ 89 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Gráfico 11. Japón: descomposición de la cuenta corriente, 1977-2008

En porcentajes del PIB

5%

4% 3%

2% 1% 0%

-1% -2% balanza comercial

Balanza de servicios

Balanza de ingresos

Fuente: FMI.

rros depositados en el sistema de ahorro postal, separado desde este año en un banco, Japan Post Bank, propiedad del holding público Japan Post Holdings, que posee también las otras empresas en las cuales se dividió el sistema.39 Frente a estos intermediarios, los fondos de inversión —excluyendo los fondos de pensiones (22% del PIB)— manejaban activos mucho menores, una tendencia que diferencia a Japón de otras economías desarrolladas (cuadro 9). Al mismo tiempo, los indicadores de capitalización de los mercados de títulos negociables mostraban altos niveles: la capitalización del mercado accionario se establecía en 108% del PIB, y su valor en US$ ubicaba este mercado como el segundo a nivel mundial detrás de la bolsa de Nueva York. Asimismo, el mercado doméstico de bonos era grande y dominado por las emisiones públicas, con montos vigentes de 146% del PIB frente a un segmento privado mucho más pequeño -17% del PIB. La razón valor capitalizado de los mercados de títulos negociables/crédito, de 2.75 en 2006, señalaba la transición del sistema financiero japonés de un sistema dominado por la banca hacia un sistema donde los mercados juegan un rol más importante. Ahora bien, desde 2000, la trayectoria del crédito y de los depósitos en relación con el PIB indica que un proceso sostenido de desintermediación se encuentra en curso y sugiere cambios profundos en el modo de financiamiento 39. Éstas son: Japan Post Service, Japan Post Network y Japan Post Insurance, que reúne las importantes actividades de aseguradora de vida que desempeñaba el sistema.

[ 90 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” Cuadro 9. Japón: valor de principales activos financieros, a fines de 2006

Depósitos bancarios Ahorros postales Fondos de inversión Activos financieros de familias Capitalización de mercado accionario Monto vigente de bonos públicos Monto vigente de bonos privados Papeles privados de corto plazo Papeles del Tesoro Mercado offshore Valor títulos negociables/crédito sector privado Referencia: PIB

Millones de yenes 530801700 230889800 115078300 1533367800 549789371 743084000 87125000 193737700 46402400 49266600

% del PIB 104.53 45.47 22.66 301.96 108.27 146.33 17.16 38.15 9.14 9.70

% de ahorro fin. familias 34.62 15.06 7.50

2.76 507810000

Fuente: Bank of Japan y WFE.

de la economía. En efecto, como lo hemos visto, el modelo de desarrollo japonés requirió una rápida profundización financiera que llevó los depósitos bancarios y el crédito al sector privado en 113% del PIB en 1973, a fines del período de alto crecimiento. La liberalización financiera produjo una sostenida expansión de estos indicadores que culminaron en 2000-2001, en medio de la crisis sistémica, en respectivamente 230% y 200% del PIB. La desintermediación bancaria posterior a la crisis concierne a los depósitos, que bajaron a 186% del PB en 2007, pero es más notable en el caso del crédito al sector privado, que se contrajo a 110% de este mismo agregado en el mismo período, con una caída especialmente fuerte en 2000-2002, años en los cuales la banca enfrentó lo peor de la crisis y asumió masivas pérdidas y reestructuraciones forzadas de préstamos de mala calidad. En 2007, el crédito al sector privado se hallaba en un nivel relativo similar al de 1971.

El papel de la banca Sorprendentemente, a pesar de las quiebras y reestructuraciones que ha experimentado el sector bancario, y del fortalecimiento de la competencia que supuso la liberalización financiera, el sistema bancario japonés se ha concentrado poco y ha conservado las antiguas particiones que distinguían varias clases de bancos. [ 91 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

En porcentajes del PIB

Gráfico 12. Japón: Indicadores de profundización financiera, 1960-2007

250% 200% 150% 100% 50% 0%

Depósitos bancarios/PIB Crédito bancario sector priv/PIB

Fuente: BM.

En efecto, sigue encabezado por los grandes bancos comerciales, fusionados en tres mega-grupos y más internacionalizados y por los bancos fiduciarios, especializados en la gestión de activos: su participación respectiva en la captación de depósitos y en la oferta de crédito era, respectivamente, de 32.8% y 34.6% del total. A la vez, los varios tipos de bancos regionales o cooperativos que coexisten al lado de estas grandes instituciones y atienden áreas geográficas o clientelas específicas han conservado un lugar relevante en el sistema (gráfico 13) y la liberalización financiera ha tenido finalmente efectos muy moderados sobre la concentración del sistema. La intermediación indirecta sigue siendo el centro del sistema financiero japonés. En primer lugar, la banca y el sistema de ahorro postal son todavía los primeros destinos de los activos financieros de los hogares, a la vez que éstos siguen siendo las más importantes fuentes de demanda de activos financieros. Aun cuando el flujo o esfuerzo de ahorro en proporción del ingreso ha disminuido netamente desde 2000, el sector de hogares sigue teniendo activos financieros cercanos a 300% del PIB, que han triplicado su valor entre 1983 y 2006, pasando de 509 a 1,533 trillones de yenes. A la vez, los depósitos —34.6% para los depósitos bancarios y 15% para los ahorros postales— siguen siendo el activo más importante, con una participación muy cercana a la de 1986 (respectivamente, 38% y 15%), seguidos de las reservas de los fondos de pensiones y de las aseguradoras de vida, con 27% del valor de los activos. En contraste, los títulos y las acciones atraían una proporción menor —respectivamente, 7% y [ 92 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

En porcentajes

Gráfico 13 Japón: participación de mercado de diferentes tipos de bancos Gráfico 13. Japón: participación de mercado de diferentes tipos de bancos, 2006 (2006) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

depósitos

Otros inst. fin agric, pesca y forestales bancos regionales

préstamos Cooperativas "Shinkin banks" bancos regionales ii bancos comerciales y fiduciarios

Fuente: FMi, 2007.

Fuente: FMI, 2007.

8% de los activos financieros de las familias japonesas a fines de 2006 (gráfico 14)—. El patrón de inversión financiera muy conservador de los hogares japoneses se ha acentuado con la crisis financiera, y en especial con las pérdidas sufridas por los inversionistas en el mercado accionario, que han producido un alto nivel de aversión al riesgo,40 pero se puede atribuir también en parte al carácter más igualitario de la sociedad japonesa: la moderada desigualdad en la distribución del ingreso y de la riqueza que sigue primando en el país y la presencia de una amplia clase media explican el poco interés en inversiones más arriesgadas (Takenaka, 2007: 68).41 Sin embargo, las cosas están cambiando también en materia de inversiones de los hogares. En efecto, la tendencia al estancamiento de los depósitos bancarios se ha acompañado de una contracción muy marcada de los montos captados por el sistema de ahorro postal —desde 2006-2007, el JPB—. Las sumas depositadas en este sistema, que habían culminado tanto en valor absoluto como en relación con el PIB (65%) en 1999, en medio de la crisis bancaria, en razón de sus rendimientos garantizados y de su nivel elevado de seguridad, han acumulado una disminución de 29% a 2006, si bien mantienen todavía niveles supe-

40. En 2002, una encuesta había arrojado como resultado que más de 82% de los japoneses deseaban mantenerse alejados del mercado accionario, la inversión considerada más riesgosa ( Japan Times, 07/08/02). 41. En contraste, el aumento de las desigualdades de ingreso y de riqueza en Estados Unidos coincidió con el auge de los mercados, que reciben las inversiones de los más pudientes, cuya aversión al riesgo es menor.

[ 93 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Gráfico 14 Japón: inversiones financieras de los hogares, 2007

Gráfico 14. Japón: inversiones financieras de los hogares, 2007 Certif. inv. fiduciarias 4%

Otros 3%

Acciones y part. al capital 8% Otros títulos 7%

Depósitos 50%

Reservas de pensiones y aseguradoras 28%

Fuente: bank of Japan

Fuente: Bank of Japan.

riores al período anterior a la crisis. Los nuevos tipos de inversiones que han ganado importancia son los fondos de inversión, y en particular los fondos especializados en acciones, cuyo valor pasó de menos de 4% del PIB en 1999 a casi 18% en 2006 (gráfico 15). Paradójicamente, es el inicio de su comercialización por los bancos lo que ha lanzado el desarrollo de estos vehículos de inversión en títulos negociables, pues mejoró la confianza de los ahorristas (Takenaka, 2007: 64). La progresiva disminución de los depósitos en JPB debería seguir liberando recursos que se invertirán parcialmente en fondos de inversión y en instrumentos de mercado, pero no cabe esperar cambios muy drásticos y la disminución del papel de la banca en su conjunto como destino de las inversiones financieras de los hogares será muy paulatina. En segundo lugar, las empresas no-financieras japonesas constituyen la segunda fuente de depósitos del sistema bancario, a la altura de 30% del PIB en 2007, a la vez que el financiamiento bancario sigue siendo muy importante para ellas, pues representaba cerca de 30% de la suma de pasivos y capital accionario del sector corporativo en 2007, mientras que los fondos conseguidos en los mercados de bonos sólo constituían 8.8% de este agregado (Bank of Japan, 2010).42 Tanto el bajo grado de diversificación de las inversiones de los hogares, que sustenta la permanencia de los depósitos bancarios en tanto primer activo 42. Estas cifras actualizan las citadas por Takenaka (2007) para el año 2004, que eran de 30% y 5.7% respectivamente. En Estados Unidos las cifras eran de 9.3% para los préstamos bancarios y de 14% para los fondos conseguidos en los mercados de bonos en 2004 (Takenaka, 2007: 59).

[ 94 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

100 millones de yenes

Gráfico 15. Japón: activos financieros, 1986-2006 10,000,000 9,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0

Depósitos bancarios

Ahorros postales

Fondos de inversion en acciones

Fondos del mercado de dinero

Fondos de inversion en bonos

Fideicomisos de préstamo

Fuente: Bank of Japan.

financiero familiar, como el papel que el crédito bancario sigue desempeñando en el financiamiento empresarial explican que estas operaciones tradicionales de banca comercial sigan dominando las actividades de los intermediarios. Del lado de los pasivos, las demás fuentes de financiamiento bancario —como son la emisión de títulos y certificados de depósito negociables y las operaciones fiduciarias— representan cerca de una cuarta parte del fondeo bancario, una proporción que ha variado poco desde los años 1990: los bancos todavía no han necesitado recurrir a otros modos de allegarse recursos. En contraste, del lado de los activos, la búsqueda de una mayor rentabilidad ha inducido cambios de mayor alcance en la cartera bancaria. Si bien los créditos siguen predominando —de allí la importancia del proceso de “limpieza” de cartera vencida de fines de los años 1990 e inicios de 2000—, su composición se ha alterado, pues los hogares, con una deuda bancaria privada de cerca de 50% del PIB, reciben ahora una proporción del crédito similar a las empresas no-financieras. A la vez, la banca ha empezado también a diversificar sus créditos empresariales a través de la expansión de sus préstamos sin garantías colaterales a pequeñas y medianas empresas japonesas. Finalmente, cabe resaltar que las instituciones bancarias públicas siguen siendo importantes pues aportan crédito a altura de 10% del PIB a los hogares, y una proporción similar a las empresas (Bank of Japan). Por otro lado, los bancos han elevado notablemente sus inversiones en títulos, esto a pesar de la venta de parte de sus participaciones accionarias cruza[ 95 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

das: estos títulos representaban 31% de los activos en 2006, contra 22% en 1999 (gráfico 16). Ahora bien, ¿de qué inversiones se componen estos crecientes portafolios de títulos de la banca japonesa? En primer lugar, los bancos siguen manteniendo vastas participaciones accionarias en empresas no-financieras: las reformas presentadas en la sección dos han disminuido el valor de estos portafolios de cerca de 28 trillones de yenes en 2001 a alrededor de 15 trillones en 2007 —cerca de 6% de sus activos— (Bank of Japan, 2007: 14: Bank of Japan, 2010) y desde 2003, la recuperación del mercado accionario ha valorizado este portafolio. En segundo lugar, como parte de una diversificación de sus activos, los bancos han empezado a invertir en bonos del gobierno, activos de riesgo bajo, que no exigían crear capital adicional en el esquema de capitalización de Basilea i.43 Recientemente, conforme fue mejorando su situación, los bancos han empezado a disminuir el peso de estos títulos pero éstos representaban todavía 20% de su portafolio de activos en 2007 y 108% del PIB (Bank of Japan, 2010). Las nuevas inversiones en instrumentos alternativos, vale decir participaciones en hedge funds, productos financieros estructurados y demás instrumentos complejos destinados a diversificar el riesgo y elevar la rentabilidad de su portafolio, sólo representaban en promedio una fracción pequeña de las inversiones de los bancos en títulos: 3.7% para los bancos comerciales más grandes y 4.5% en los bancos regionales, pero en bancos específicos estas inversiones han llegado a representar 20% del portafolio de títulos (Bank of Japan, 2007: 13). La elevación del nivel de riesgo del portafolio bancario quedó demostrada en 2007 cuando se informó que ciertos bancos japoneses habían invertido en títulos vinculados al mercado hipotecario “subprime” estadounidense. Finalmente, la banca japonesa inició un nuevo proceso de expansión fuera de sus fronteras: sus préstamos e inversiones externos han ido creciendo a un ritmo promedio cercano a 15% anual entre 2000 y 2005 (FMI, 2006: 47). Estas operaciones consisten, en gran parte, en acompañar a las empresas japonesas que producen o distribuyen productos fuera de sus fronteras pero tienden a incluir cada vez más servicios a grandes corporaciones extranjeras. La orientación regional de estas actividades ha privilegiado no tanto un regreso hacia las economías regionales asiáticas, donde participan en créditos sindicados y ofrecen productos fiduciarios como los Real Estate Investment Trusts (REITs) 43. Las bajas tasas de interés prevalecientes han vuelto a los portafolios bancarios vulnerables frente a futuras alzas de las tasas; pero en años recientes, las pérdidas registradas en estos instrumentos han sido compensadas por las ganancias en las tenencias accionarias.

[ 96 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

Gráfico 16

Gráfico 16. Japón: principales cuentas de activo bancarias, 1983-2006 Japón: principales cuentas de activo bancarias, 1983-2006

100 millones de yenes

7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0

préstamos y descuentos

Títulos

Fuente: bank of Japan

Fuente: Bank of Japan.

japoneses,44 sino las operaciones relacionadas con los grandes mercados desarrollados de la Unión Europea y Estados Unidos (FMI, 2010).

Los mercados: internacionalización del mercado accionario y peso de la deuda pública Como lo hemos subrayado en el inicio de esta sección, los mercados de títulos negociables japoneses se han expandido de manera diferenciada: la bolsa de Tokio es la segunda del mundo por su capitalización accionaria, el mercado de bonos públicos es también muy amplio pero los mercados de títulos privados de mediano y largo plazo han mostrado un dinamismo menor, que puede explicarse por la disminución de la inversión productiva y por el mayor nivel de autofinanciamiento de las empresas. El desempeño del mercado accionario ilustra los efectos perdurables del estallido de la burbuja en 1989 y de la gran recesión. Un alza vertiginosa de la capitalización accionaria en relación con el PIB se inició en 1986, a la par de la apreciación del yen y fue seguida de una prolongada caída y de un estancamiento entre 1989 y 1998. Es sólo a partir de 2002 que el mercado experimentó un alza sostenida, sin recuperar su nivel relativo de 1989 (gráfico 17). Ahora 44. Japón es uno de los países de Asia donde más se han empleado estos vehículos que permiten a los desarrolladores dar liquidez a su cartera de inversiones en el sector de bienes raíces.

[ 97 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

bien, aun en condiciones de deterioro económico, el mercado ha atraído a numerosas empresas nuevas, pues contaba con 2,153 empresas registradas en 2002 contra 1,752 en 1990, y el alza se ha acelerado con la recuperación de la economía japonesa, de tal manera que a fines de 2006 eran 2,416 empresas las que cotizaban en la bolsa de Tokio. Por otro lado, el mercado accionario ha sido el principal vehículo de la internacionalización de la plaza financiera japonesa —siendo receptor de inversiones de portafolio foráneas estimadas en 25% de la GRAF 17 capitalización— y constituye uno de los principales puestos de pasivos internacionales de la economía japonesa.

2500 2000

1500 1000

capitalización mercado/pib Capitalización dede mercado/PIB

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

500

Nº de empresas

3000

1978

1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0

1976

Capitalización/pib

Gráfico 17. Japón: indicadores del mercado accionario, 1976-2006

0

N° nº de deempresas empresas

Fuente: BM y WFE. page 1

Tal internacionalización no se ha producido en el caso del mercado de bonos, y sobre todo de su segmento más grande, el mercado de títulos públicos, en más de 90% en manos de tenedores japoneses. La dinámica de desarrollo de estos mercados ha respondido desde los años 1990 a dos tipos de causas: en primer lugar, las emisiones masivas de bonos públicos para financiar los gastos fiscales destinados a sacar el país del cuadro recesivo y de la crisis financiera, y en segundo lugar las emisiones de bonos bancarios, que han culminado a mediados de los años 1990 (gráfico 18). Los bonos corporativos, introducidos [ 98 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

en 1988, han experimentado un incremento más modesto a lo largo del período y sólo representaban en 2006 menos del 10% del valor de los bonos ordinarios de gobierno. El mercado de papeles de corto plazo es dominado por los títulos privados pero sufrió un estancamiento similar al de los bonos privados entre 1992 y 2002 y es sólo en 2003-2004 que experimentó elevadas tasas de crecimiento, regresando en 2005 2006 a bajos niveles (gráfico 19). En suma, la dinámica en los mercados de bonos se ha centrado alrededor del mercado de deuda pública, mientras el financiamiento hacia el sector privado ha sido mayormente de corto plazo. Gráfico 18 Japón: montos vigentes en los mercados de bonos

Miles de millones de yenes

Gráfico 18. Japón: montos vigentes en los mercados de bonos, 1982-2007 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0

Otros bonos públicos bonos corporativos

bonos bancarios" bonos de gobierno

Fuente: bank of Japan

Fuente: Bank of Japan.

Así, aun cuando Japón ha creado las infraestructuras de mercado requeridas, el sistema financiero sigue basado fundamentalmente en la banca. La abundancia de los depósitos que la banca recibe del público y la competencia tanto entre bancos como entre éstos y los mercados de renta fija, mantienen en bajos niveles los márgenes de interés a la vez que frenan el desarrollo de estos mercados. Ahora bien, en perspectiva internacional, los mercados financieros japoneses son grandes y el alto nivel de ahorro financiero del país puede resultar atractivo para instituciones extranjeras del sector como gestionarios de fondos o bancos de inversión. En consecuencia, en el contexto de competencia internacional para atraer las actividades financieras y desarrollar este sector de servicios de alto valor agregado, las autoridades japonesas han planteado de nuevo el objetivo de fortalecer el perfil internacional de la plaza financiera de Tokio, que [ 99 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Gráfico 19. Japón: montos vigentes de títulos de corto plazo, 1983-2006

Millones de yenes

3500000 3000000

2500000 2000000 1500000

1000000 500000

0

Mercado offshore

papeles del Tesoro

instrumentos privados de corto plazo

Fuente: Bank of Japan.

es poco competitiva a pesar de los masivos fondos que maneja. En 2004, la FSA planteaba como reto “avanzar hacia una nación de servicios financieros” (FSA, 2004) y en abril de 2007, el Consejo de Política Económica y Fiscal japonés emitió un informe en el cual recomendaba medidas pertenecientes a tres áreas principales: mejorar la infraestructura de mercado para facilitar el acceso a la plaza, promover la innovación financiera y fortalecer la transparencia y el carácter predecible del sistema de regulación (FMI, 2007: 13). Entre las principales recomendaciones del Consejo, cabe resaltar la creación de una bolsa que integre las diferentes clases de productos financieros, la adopción de estándares internacionales para los reportes financieros, nuevas medidas de desreglamentación y modernización en diferentes áreas de los mercados (actividades de banca y de títulos, fondos de inversión, préstamos sindicados), medidas fiscales como la introducción de un impuesto único sobre ingresos financieros y el fortalecimiento de la Comisión de Vigilancia de Títulos y de Bolsa.

Conclusiones El sistema bancario desempeñó un papel central en el modelo japonés de desarrollo que permitió al país lograr un rápido crecimiento y establecerse como la segunda economía más grande del planeta. Las participaciones accionarias cru[ 100 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

zadas entre grandes empresas, el banco principal y el sistema de convoy entre bancos, la importante presencia de las instituciones financieras públicas y la dirección administrativa del sistema constituyen los elementos principales de los arreglos financieros en esta etapa. Las reglamentaciones de la esfera financiera hacían del sistema bancario el principal intermediario entre los abundantes ahorros familiares y la inversión productiva y se estima que su organización permitió disminuir las asimetrías de información, ejercer el control corporativo y facilitar el financiamiento de proyectos productivos de largo plazo. A partir de mediados de los años 1970, la modificación del contexto internacional y la propia maduración de la economía japonesa trajeron importantes cambios estructurales y una reorientación de la política económica, iniciándose un muy progresivo proceso de liberalización financiera. La eliminación por etapas de las barreras entre los diferentes segmentos de la esfera financiera y entre ésta y los mercados internacionales, la liberalización de las tasas y la introducción de nuevos instrumentos debilitaron los pilares del régimen financiero existente sin que fueran reemplazados por otras instituciones. Aun cuando la crisis japonesa puede analizarse desde múltiples ángulos, su vertiente financiera se dio en este tránsito de un tipo de organización de la esfera financiera a otra. Los costos de la crisis han sido especialmente elevados tanto para el gobierno como para los bancos y la economía en general, cuya dinámica de crecimiento ha sido afectada en forma duradera. El caso japonés muestra ciertamente que la dificultad y los riesgos inherentes a los procesos de liberalización financiera crecen exponencialmente conforme las instituciones existentes se encuentran más alejadas del modelo anglosajón de sistema financiero y que el carácter progresivo de las reformas no protege de las crisis. Japón es, de lejos, la economía desarrollada en la cual el balance de costos y ganancias de la liberalización financiera es el más negativo, con efectos de muy largo plazo sobre el desempeño económico. Ahora bien, ¿cuál ha sido el impacto de la liberalización sobre la organización, la funcionalidad de la esfera financiera japonesa y su inserción internacional? Indudablemente, la liberalización ha contribuido a eliminar los elementos más idiosincrásicos de la esfera financiera japonesa, como el sistema del banco principal y el sistema de convoy, y ha traído una expansión del valor de los instrumentos de mercado. A la vez, esto implicó el abandono de la visión de largo plazo, centrada en la inversión productiva, que sirvió tan bien a Japón en su proceso de desarrollo, y la adopción por parte de los principales actores del sistema, los bancos y las empresa no-financieras, de objetivos especulativos de [ 101 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

corto plazo. Al igual que en los demás países desarrollados, la banca japonesa se ha orientado más a prestar a los hogares y sobre todo al sector inmobiliario, en el meollo de la crisis sistémica, mientras el crédito dirigido a las Pymes parece ser insuficiente. Por otro lado, persisten hasta la actualidad otros rasgos que han caracterizado durante mucho tiempo la esfera financiera japonesa: la primacía del sistema bancario, la participación marginal de la IED y el peso de las instituciones públicas, que puede interpretarse en parte como una consecuencia perdurable de la crisis y en parte como esfuerzos por corregir fallas de mercado. Es sólo desde 2003 que se observan tendencias hacia la disminución de los ahorros “refugiados” en el sistema de ahorro postal y el alza de los activos manejados por los fondos de inversión. En suma, el cambio en el contexto macroeconómico internacional y la liberalización financiera causaron la desaparición de los arreglos financieros característicos del modelo de desarrollo japonés de posguerra, que habían permitido una contribución positiva de la esfera financiera doméstica al crecimiento económico del país. En el transcurso hacia una economía más liberalizada y abierta, el sistema financiero japonés parece haber perdido esta capacidad de estimular —y posiblemente ha frenado en forma duradera— la expansión económica interna. Después de la crisis y en la última etapa de desequilibrios globales, el alto nivel de ahorro interno de Japón determinó más bien un nuevo papel para el país en la esfera financiera internacional, el de proveedor de fondos para operaciones de carry-trade, que responde a la primacía de intereses financieros puros y sujeta la economía real y los objetivos de desarrollo de largo plazo a una racionalidad de muy corto plazo poco favorable para la economía japonesa.

[ 102 ]

2

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

Corea del Sur forma parte, con Hong Kong, Taiwán y Singapur, del grupo de cuatro economías asiáticas (los cuatro “tigres” o cuatro “dragones”) que experimentaron un crecimiento económico acelerado entre los años 1960 y la década de 1990. Después de un período en el cual se aplicó un esquema convencional de sustitución de importaciones, el “modelo” económico coreano puso un énfasis temprano —desde mediados del decenio de 1960— en el crecimiento impulsado por las exportaciones acompañado de una apertura selectiva a las importaciones. La política industrial, así como las estrechas relaciones que se establecieron entre las autoridades, los grandes conglomerados o chaebol y los bancos constituyeron elementos centrales de este modelo, aplicado en el marco de un Estado autoritario. Aun cuando este modelo de desarrollo se fue modificando paulatinamente, en particular a partir de 1980, es desde la profunda recesión vivida por el país a raíz de la crisis asiática que su transformación se ha acelerado con profundas reformas en el ámbito corporativo y en el sistema financiero. Después de la crisis asiática, Corea eligió reformar a profundidad su modelo económico e introducir mayor libertad de mercado, en particular en el ámbito financiero. En poco más de una década, los cambios han sido tan profundos que cabe preguntarse si queda algo relevante de la organización económica anterior. Las relaciones conglomerados-bancos-Estado se han relajado y “normalizado”. La apertura de la cuenta de capitales coreana ha implicado masivas entradas de capitales de corto plazo, la apreciación sostenida del won coreano y más recientemente inversiones privadas coreanas fuera del país. La reestruc[ 103 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

turación de la intermediación llevó a un fortalecimiento de los bancos sobrevivientes, a la penetración de la IED en el sistema, y al crecimiento de los mercados de títulos domésticos. A la vez, la posición del país en las redes productivas internacionales se ha alterado con la deslocalización hacia China de numerosas producciones que han perdido competitividad. Este capítulo se propone analizar el papel del sistema financiero en el marco del modelo de desarrollo coreano, las modificaciones que la liberalización financiera introdujo en el funcionamiento del sistema y en sus relaciones con otros agentes, que llevaron a la crisis de 1997. Posteriormente, se pregunta cuáles han sido los alcances de la reestructuración financiera y el impacto de la apertura de la cuenta de capitales sobre la esfera financiera interna, y cómo estas reformas han impactado sobre la economía real. Se concluye que las reformas han contribuido a disminuir los riesgos financieros que llevaron a la crisis de 1997, como el alto endeudamiento empresarial y la estrecha relación de bancos e instituciones financieras no-bancarias con los conglomerados. En contraste, aun cuando ha fortalecido los mercados de títulos domésticos, la sobreabundancia de entradas de capitales parece haber contribuido muy poco a potenciar el crecimiento y la modernización de la economía, tendiendo más bien a mermar su competitividad externa, a dificultar el manejo macroeconómico y a crear nuevas fuentes de vulnerabilidad financiera. El capítulo está organizado en cuatro secciones: se abordan en primer lugar los elementos centrales del modelo coreano de desarrollo económico y el papel desempeñado por la banca, seguidos de una presentación de las transformaciones del modelo a partir de inicios de los años 1980. Se aborda luego la crisis de 1997-1998, así como la reestructuración corporativa y financiera. La tercera sección presenta en forma esquemática la trayectoria de la economía coreana y las especificidades de su internacionalización financiera, mientras que la cuarta sección aborda las principales tendencias de la evolución del sistema financiero coreano y discute acerca de su papel y de los riesgos de la apertura financiera.

El modelo de desarrollo coreano y el papel del sistema financiero hasta 1997 El proceso de desarrollo económico de Corea del Sur se inició después de la guerra que llevó a la partición de la península coreana en dos Estados antagonis[ 104 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

tas, en un contexto de pobreza y de destrucción. Corea contaba con un territorio densamente poblado —más de 260 habitantes por km2—, con una dotación escasa de 0.08 hectáreas cultivadas por habitante, mano de obra abundante y pocos recursos naturales para explotar. Ahora bien, en el contexto de pobreza general del país, Corea contó inicialmente con la ventaja de una distribución del ingreso relativamente pareja, producto —al igual que en Japón— de la reforma agraria aplicada en la posguerra por las autoridades de ocupación, aunada a una población bastante homogénea. En el contexto de un elevado crecimiento económico, el carácter relativamente menos desigual de la distribución del ingreso favoreció una sostenida disminución de la pobreza absoluta en Corea: estimada en 40% de la población de la década de 1960, ésta era inferior a 10% en los años 1990 (Kim y Lee, 1998: 289). Ahora bien, en Corea el mantenimiento de una distribución relativamente pareja del ingreso e incluso su ligera mejoría entre 1965 y 1993,1 ha ido acompañado de un proceso de concentración de la riqueza, en razón del modelo económico que favoreció los grandes conglomerados empresariales, y de la evolución diferenciada de los precios de la propiedad inmobiliaria en el curso del proceso de modernización económica.2 En 1988, los tres deciles más pudientes concentraban 89% de los activos financieros y 73% de la propiedad inmobiliaria, una proporción muy superior a su participación en el ingreso (Kim, 1998: 237). La posición estratégica del país en el marco de la guerra fría, que implicó en el plano interno el sometimiento prolongado de los coreanos a un régimen autoritario, le reportó ventajas materiales externas pues recibió en las décadas de 1960 y 1970 un apoyo financiero internacional importante —sólo comparable con el Plan Marshall que ayudó a las economías europeas— destinado a fortalecer el país en tanto bastión de la lucha anticomunista: este flujo de ayuda culminó en alrededor de 10% del Ingreso Nacional Bruto (INB) del país en 1961, todavía representaba 3.5% del INB en 1970 y sólo desapareció en la década siguiente: medida per cápita, la ayuda representaba 10 dólares por habitante en 1960, 8.5 en 1970 y 3.7 en 1980 (gráfico 1). Asimismo, esta situación favoreció la apertura inicial de los mercados de las economías desarrolladas y en especial el de Estados Unidos a los productos manufactureros exportados por Corea. 1. 2.

Sang-Kyun Kim presenta la evolución de la distribución del ingreso por deciles desde 1965 hasta 1988. El valor de índice de Gini en 1965 era de 37, algo mayor que su nivel de 1993 (Kim, 1998: 236). El desarrollo favoreció el alza de los precios de los predios urbanos propiedad de los deciles más pudientes en relación con los precios de los predios rurales (Kim, 1998).

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Ayuda externa pC, eje der.

En uS$ per cápita

En porcentajes de liNb

Gráfico 1. Corea del Sur: ayuda externa, 1960-1980

Ayuda externa (% del iiNb)

Fuente: BM.

Finalmente, cabe mencionar que los valores tradicionales provenientes del confucianismo coreano han jugado un papel central en las primeras décadas de vigencia del modelo de desarrollo. El “sistema de valores tradicionales que gobernaban la sociedad, formados a su vez bajo la fuerte influencia del confucianismo” ha influido “sobre las tres instituciones económicas de gobierno, empresas y trabajo y sus relaciones mutuas” (Park, 1999: 134). Los valores más destacados del confucianismo coreano —fe, lealtad, respeto filial, armonía e intelectualismo a través de la educación— permitieron conformar un sistema vertical de relaciones jerarquizadas donde la elite de la burocracia civil ocupaba la cúspide, a la vez que gobernaban las relaciones laborales en el seno de las empresas3 y aseguraban la estabilidad social.4

El contexto macroeconómico A mediados de los años 1960, Corea abandonó la industrialización por sustitución de importaciones para adoptar un modelo de desarrollo orientado a la exportación con apertura selectiva a las importaciones. En consecuencia, su economía se “abrió” de manera temprana, pues tanto exportaciones como

3. 4.

Para un análisis de las relaciones entre confucianismo y capitalismo en el seno de uno de los mayores conglomerados coreanos, véase Janelli e Yim (1999). Estos valores que apoyaron el desarrollo económico coreano en las primeras décadas, perdieron parte de su carácter funcional al desarrollarse y modernizarse la sociedad coreana y al modificarse el propio modelo de desarrollo en su proceso de adaptación al nuevo entorno internacional (Park, 1999).

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

importaciones elevaron su peso relativo en relación con el PIB: entre 1970 y 1979, las exportaciones representaron en promedio 25% del PIB coreano y las importaciones 31% (cuadro 1). El modelo descansó en un elevado nivel de inversión, tanto física como en recursos humanos, que favoreció el crecimiento a largo plazo así como la elevación de la competitividad de la economía en materia tecnológica. En efecto, partiendo de niveles de ahorro e inversión muy bajos en la primera mitad de la década de 1960 —respectivamente, 4% y 12% del PIB en 1961— Corea ha ido elevando rápidamente tanto su nivel de ahorro interno como la formación bruta de capital fijo, que culminaron en las décadas de 1980 y 1990 a niveles promedios respectivos de 30% y 35% del PIB. Gran parte de este esfuerzo ha sido orientado hacia el sector industrial, lo que explica hasta la actualidad una elevada proporción del valor agregado, establecida desde inicios de los años 1980 en un nivel superior a 40% del PIB. La crisis de 1997-1998 y la reformulación posterior del esquema de desarrollo han contribuido a disminuir los niveles de ahorro-inversión, pues han favorecido el consumo de las familias y buscaron eliminar lo que fue diagnosticado como sobre-inversión. Fundamentada en la convicción de que los bajos salarios constituían una “ventaja” poco conveniente en la competencia internacional (Amsden, 1993), la estrategia de desarrollo coreana ha invertido cuantiosos recursos en educación y en formación de recursos humanos, en congruencia con una política industrial orientada a la superación del rezago tecnológico. Este importante esfuerzo de educación y formación se sustentó tanto en gastos de origen público como en la inversión privada; en los años 1960 y 1970 el gasto educativo era asumido en su mayor parte por el Estado —de 7.2% del Producto Nacional Bruto en 1977, 4.8% eran asumidos por el Estado y 2.4% por el gasto privado—, pero a partir de los años 1980 ha descansado cada vez más en el esfuerzo privado, que representaba en 1990 6.8% del PNB, contra 6.3% para el gasto público (Kim, 1998: 248). Este esfuerzo permitió a Corea tener un sistema educativo de calidad reconocida internacionalmente, a la vez que un elevado porcentaje de su fuerza laboral contaba con nivel de secundaria (43.6% en 2000) y con educación terciaria.5 En el ámbito financiero, el sostenido esfuerzo coreano de ahorro-inversión ha sido intermediado por el sistema bancario y se acompañó de “profundización financiera”; la disponibilidad de financiamiento bancario abundante y barato fue

5.

En este aspecto, Corea ocupaba el séptimo lugar mundial en cuanto a estudiantes ubicados en este nivel, delante de economías desarrolladas como Gran Bretaña y Japón (Kim y Lee, 1998: 295).

[ 107 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 1. Corea del Sur: indicadores macroeconómicos, 1970-2005

1970-79 PIB, participación sectorial Agricultura Industria Servicios

24.2 33.2 42.6

Formación bruta de capital fijo Ahorro interno bruto Balance en cuenta corriente * Apertura comercial (exp. + imp.) Exportaciones de bienes y servicios Importaciones de bienes y servicios Balanza de pagos * Inversión directa en el extranjero Inversión directa en econ. rep. Inversión de cartera, activos Inversión de cartera, pasivos Otras inversiones, activos Otras inversiones, pasivos Balance financiero

26.8 22.3 -2.4 56.0 25.0 31.1 -0.0 0.2 0.0 0.1 -1.2 6.6 5.7

1980-89

1990-99

12.4 6.4 41.2 43.3 46.4 50.3 En porcentaje del PIB 29.7 35.9 31.0 35.1 -0.2 0.1 69.1 64.5 34.9 32.6 34.3 31.9 -0.3 0.3 -0.1 0.3 -0.5 2.1 1.8

-0.7 0.6 -0.3 2.2 -1.5 1.2 1.5

2000-05 4.1 40.0 55.8 29.6 32.6 1.9 78.3 40.3 38.0 -0.6 1.0 -1.0 2.4 -0.2 0.1 1.6

* 1976-1979. Fuentes: BM y FMI.

un “arma” utilizada intensivamente en la estrategia de desarrollo coreana con la finalidad de fortalecer la posición competitiva de sus empresas en la arena internacional y compensar de esta manera las desventajas que sufrían, como la ausencia de una ventaja tecnológica o de un posicionamiento destacado en los mercados externos. Siguiendo un patrón común a muchas economías asiáticas de alto crecimiento, la proporción que representaban el crédito y el crédito al sector privado en relación con el PIB se ha elevado de manera sostenida entre 1960 y 2000, de un nivel inferior a 20% en 1960 a más de 100% en 2000. En complemento de los fondos de origen interno y de la ayuda externa, Corea ha recurrido intensamente al financiamiento externo pero eligió evitar el control del sistema productivo por la Inversión Extranjera Directa (IED), y favoreció más bien el crédito de la banca internacional. En consecuencia, entre 1970 y 1980 su deuda externa fue creciendo de manera acelerada —en este lapso recibió, en promedio, flujos bancarios anuales equivalentes a 6.6% del PIB—. Pero, [ 108 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

a pesar de su dependencia del crédito bancario internacional, Corea sólo fue impactada de manera muy moderada por la “crisis de la deuda” de los países en desarrollo que estalló en los años 1980, debido al carácter más abierto de su modelo y a los controles públicos de estos flujos, y siguió siendo sujeto de crédito internacional, moderando su endeudamiento en la década siguiente a un ritmo de 2.1% en promedio anual. De nueva cuenta, el país recibió masivos flujos de inversión extranjera bancaria y de portafolio entre 1990 y 1997, en un contexto de mayor liberalización de los flujos de capitales; ésta vez no pudo evitar la crisis en 1997, que lo obligó a recurrir al financiamiento condicionado de los organismos financieros multilaterales y a abdicar por un tiempo su libertad de diseñar sus propias políticas macroeconómicas. Finalmente, en la gestión macroeconómica prevaleció la prudencia: los déficit fiscales han sido relativamente moderados, como lo señala el bajo nivel de endeudamiento del gobierno central; asimismo, si bien el país experimentó niveles crecientes de inflación desde la década de 1970 hasta mediados de los años 1980 —alzas de precios promedio comprendidas entre 10% y 15% de ritmo anual—, ha logrado evitar las inflaciones muy altas (gráfico 2). En este contexto macroeconómico estable, Corea experimentó tasas de crecimiento económico elevadas y sostenidas, con pocas recesiones, como las de 1982 y 1997. En lo que sigue, se presentarán los rasgos centrales del modelo de desarrollo coreano, ordenado alrededor del rol rector del Estado y de la política industrial, y aplicado a través de una estrecha colaboración entre el gobierno, los chaebol y el sistema bancario.

El núcleo central de la estrategia de desarrollo coreana y su evolución Al igual que en el caso de Japón, las particularidades concretas del modelo de desarrollo implementado por Corea surgieron de la relación que se estableció entre el gobierno, las grandes empresas y los bancos. Sin embargo, a diferencia de este país, la tutela gubernamental fue más visible y férrea, en particular en los primeros años cuando el país carecía de grupos empresariales privados fuertes. Desde finales de la guerra de Corea hasta 1962, el país siguió una estrategia convencional de industrialización por sustitución de importaciones, en la cual se buscaba desarrollar las industrias productoras de bienes de consumo no duradero y de bienes intermedios por medio de la protección del mercado interno a través [ 109 ]

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-10

Tasa de inflación anual

30

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1970

En porcentajes, a precios de 2000

Gráfico 2. Corea del Sur: inflación y crecimiento económico, 1970-2008

0 Crecimiento real crecimiento realdel delPIB pib

Inflaciónanual, anual, eje inflación eje der. der.

Fuentes: FMI y Bank of Korea.

de cuotas y tarifas. Sin embargo, a partir de 1963 se aplicó un conjunto de reformas que significaron una reestructuración completa del modelo de desarrollo, incluyeron la nacionalización de toda la banca comercial y conllevaron una profunda revisión de la estrategia de industrialización, orientada, de allí en adelante, “hacia afuera” mediante la promoción de las exportaciones de bienes manufacturados y la apertura selectiva a las importaciones. Desde 1980, en respuesta a la escasez de financiamiento externo consecutivo a la crisis de la deuda de las economías en desarrollo, al cambio general del contexto internacional y a la propia maduración de la economía coreana, la estrategia de desarrollo fue modificada de manera paulatina para conceder mayor papel a los mercados; a su vez, el choque de 19971998 llevó a más liberalización económica y, aun cuando el Estado no ha dejado de intervenir en la economía, lo hace ahora de manera más indirecta. La estrategia de desarrollo entre 1960 y 1980

En el marco de la nueva orientación exportadora de la estrategia de desarrollo, la política industrial persiguió dos objetivos esenciales: en primer lugar, elevar las exportaciones manufactureras y, en segundo lugar, desarrollar las industrias nacientes (“infant industries”). En efecto, a lo largo del período 1963-1980, la política industrial coreana ha incentivado el crecimiento de un selecto grupo de actividades manufactureras, tratando por diversos medios de orientar la asignación de recursos hacia ellas. Lo hizo permitiendo la creación de grupos industriales de gran tamaño, sobre todo privados pero en contados casos también públicos. En los [ 110 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

años 1960, los sectores objeto de tal política fueron el cemento, los fertilizantes y la refinación petrolera, seguidos, entre fines de esta década y el inicio de la siguiente, por el acero y la petroquímica. Durante la década de 1970, en un contexto económico internacional menos favorable para el país —marcado por el deterioro de sus términos de intercambio debido al alza de los precios petroleros y por una menor demanda mundial— Corea eligió promocionar las industrias químicas y pesadas, una costosa y controvertida política que se asignaba objetivos tanto económicos como estratégicos y descansó en un cuantioso endeudamiento externo. Más adelante, las prioridades de política se centraron en los componentes electrónicos críticos (Westphal, 1990). Entre los elementos centrales del modelo aplicado de 1963 a 1980 destaca el papel de los conglomerados, el carácter condicional de los apoyos y el rol central del sistema bancario. El papel de los chaebol

En el modelo coreano, las decisiones de inversión de mayor importancia se tomaban a través de una concertación entre las autoridades y las grandes empresas, sujeta al monitoreo del Estado, mientras los bancos se encargaban de asignar los recursos en función de las directivas públicas. Los conglomerados coreanos, los chaebol, se constituyeron bajo la protección del Estado a inicios de la década de 1960, cuando Corea inició su estrategia de industrialización orientada hacia afuera. Estas empresas se hallaban entonces especializadas en los productos de la industria ligera que componían el grueso de las exportaciones del país. En los años 1970, fueron adquiriendo la forma de conglomerados diversificados, en especial bajo el impulso de la política de fomento a la industria pesada, y continuaron incursionando en nuevas actividades en los años 1980, entre ellas electrónicas (Woo-Cumings, 2001). El esquema seguido por las autoridades coreanas para crear la figura del chaebol a inicios de los años 1970 se relaciona con la experiencia colonial que vivió el país, ya que está inspirado en el zaibatsu japonés del período de guerra,6 una figura que resultó atractiva a los militares que controlaban el gobierno autoritario coreano. En lo que respecta a su organización y tipo de gobierno corporativo, los conglomerados coreanos siguen también un patrón inspirado de Japón, pues en contraste con 6. Estos holdings industriales con control familiar, experimentaron una rápida expansión en el marco de una estrecha colaboración con el estado autoritario y en el contexto del esfuerzo bélico. Fueron desmantelados en la posguerra (véase al respecto el capítulo 1 de este libro).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

el esquema corporativo anglosajón, el modelo coreano se caracteriza por establecer relaciones de largo plazo entre empresas que permiten reducir los costos de transacción, y por recurrir al mecanismo de las participaciones cruzadas entre las empresas del grupo que permite mantener el control de las decisiones entre los participantes, evitando el involucramiento de inversionistas externos. Ahora bien, la principal diferencia de la variante coreana “reside en el agente que lo monitorea: a diferencia de Japón [...], es el Estado el principal agente que lo monitorea” (WooCumings, 2001: 347) y no la banca principal. El papel de los conglomerados fue trascendente en el desarrollo de Corea, en particular porque asumieron gran parte del esfuerzo de industrialización, y en especial el desarrollo de las industrias pesadas. Ahora bien, otro aspecto no menos importante de su colaboración con las autoridades se refirió a su papel en la gestión de las facilidades y de los subsidios concedidos a los exportadores y a las actividades seleccionadas en el marco de la política industrial, pues su posición dominante en la comercialización de bienes les permitía también rendir cuentas acerca del grado de cumplimiento de los objetivos de exportación, que constituían —como lo veremos en el apartado siguiente— un requisito para que las empresas pudieran seguir recibiendo apoyos. Su crecimiento, en particular el de los más grandes, fue increíblemente veloz, alcanzando tasas anuales cercanas a 35% en la primera mitad de los años 1970, cuando la política industrial privilegió la industria pesada. En un país escaso en capitales, este crecimiento acelerado de los conglomerados se hizo sobre la base de créditos bancarios concedidos en el marco de la política industrial. El principal riesgo del sistema provenía de las razones de endeudamiento muy elevadas de las grandes empresas —de hecho, las más altas del mundo—7 y de la gran concentración de los préstamos bancarios alrededor de los chaebol, que contribuía a elevar el nivel de grado sistémico enfrentado por la banca. Para que estos riesgos fueran aceptables y a fin de garantizar la estabilidad tanto de las empresas como del sistema bancario, el Estado ejerció implícitamente un papel de garante de las inversiones realizadas e intervino en varias oportunidades para resolver crisis y asumir pérdidas:8 esta garantía implícita se manifestó en una significativa ausencia de quiebras de empresas de gran tamaño durante más de tres 7.

8.

En los años 1970, el nivel de apalancamiento promedio de los chaebol se ubicaba entre 300% y 400%, una razón similar a la que mostraban entre 1988 y 1996, cuando, con un apalancamiento promedio de 348%, muy superior al de las empresas japonesas, los conglomerados coreanos eran las empresas más endeudadas del mundo (Claessens, Djankov y Lang, 2000). De hecho el Estado intervino en 1972, luego entre 1979 y 1983 —industrias pesadas y químicas— y en 1984-1988 —construcción, textiles, maquinaria y construcción naval (Woo-Cumings, 2001: 359).

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

décadas y media. Ahora bien, para que esta garantía se pudiera ejercer, se requirió a su vez que el Banco de Corea desempeñara el papel de prestamista de última instancia y que existiera un control de capitales: el financiamiento de los mercados internacionales, que representó una fracción importante de la inversión en los años 1970 y 1980, estaba reservado a actividades seleccionadas, y se canalizaba a través de instituciones bancarias controladas, mientras que la exportación de capitales estaba severamente reprimida. En este sistema, el gobierno coreano ejerció dos papeles que no siempre armonizaban entre sí: por un lado orientaba el desarrollo y monitoreaba la aplicación de la política industrial y por otro, garantizaba la salud de los conglomerados y del sistema bancario a través de un respaldo implícito a las inversiones realizadas (WooCumings, 2001). Entre los méritos que se pueden atribuir a esta estrecha colaboración Estado-conglomerados-bancos figura de manera prominente el hecho de haber favorecido una visión de largo plazo del proceso de desarrollo así como un grado de estabilidad relativamente alto, los que, al generar mayor certeza, permitieron emprender proyectos más riesgosos y sostener un elevado nivel de inversión productiva (Lee, 1992). En su debatido informe de 1993, el Banco Mundial reconoció el grado de eficiencia alcanzado en la asignación de recursos afirmando que “el crédito selectivo se orientó por lo general hacia proyectos creíbles y viables” (Banco Mundial, 1993: 286) y atribuyó este éxito a la “fuerte capacidad institucional de elaboración, de evaluación y de seguimiento de los proyectos” disponible en Corea del Sur, así como a la presencia de criterios de mercado, exteriores a la economía (los objetivos de exportación) que habrían permitido juzgar la calidad de esta asignación y, de ser necesario, corregirla. Entre las ventajas más específicas del modelo centrado alrededor de los chaebol, cabe mencionar las capacidades organizacionales ganadas por estas empresas muy diversificadas, así como las capacidades de manejo de tecnologías complejas, ganadas durante el período de promoción de las industrias pesadas; éstas se contraponen a desventajas comúnmente señaladas en la literatura crítica del modelo coreano, como son las de favorecer demasiadas inversiones competitivas y una periódica sobre-inversión en determinados sectores, o una excesiva diversificación, escaso aprovechamiento de economías de escala y baja rentabilidad de estas empresas (Woo-Cumings, 2001: 353-356). Entre los costos del sistema figura, asimismo, la fragilidad del sistema bancario, evidenciada en particular en una cuantiosa cartera vencida consecutiva al esfuerzo de desarrollo de las industrias pesadas en los años 1970, o bien el posible desvío de parte de los fondos hacia otras actividades de carácter “no prioritario” pero más [ 113 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

conforme a la dotación de recursos del país —en razón de fallas en los mecanismos de seguimiento (Hong y Park, 1986)—. Otro inconveniente significativo del modelo coreano fue el creciente peso económico y social de los chaebol, que fue convirtiendo a “la política en rehén de la economía”: si bien las autoridades tenían “teóricamente” los medios para “castigar” a las empresas que no cumplían con sus objetivos establecidos, a través del cierre de sus fuentes de crédito, recurrir a medidas de este tipo se hacía en la práctica cada vez más difícil, debido a las consecuencias que una quiebra pudiera tener sobre la economía del país, centrada —como lo hemos visto— alrededor del sector industrial y sobre el empleo —hasta la crisis asiática, el país carecía de una “red de seguridad” en caso de desempleo—. Simultáneamente, se argumenta que el sistema favorecía la corrupción de los políticos a instancias de los dirigentes de los chaebol (Woo-Cumings, 2001: 362). En consecuencia, desde finales de los años 1970, y más claramente en la década siguiente, el gobierno empezó a tomar medidas de diversa índole para limitar el poder de los conglomerados. Los instrumentos utilizados y el carácter condicional de los apoyos

Los instrumentos utilizados para alcanzar los objetivos centrales marcados por la política industrial coreana, es decir promocionar las exportaciones y favorecer el despegue de las industrias nacientes, presentaron dos características centrales: en primer lugar, las combinaciones de medidas aplicadas con la finalidad de alcanzar ambos objetivos fueron conceptualmente diferente, y, en segundo lugar, los incentivos nunca adquirieron el carácter de “don” a las empresas receptoras, sino que se otorgaron sobre una base condicional, vinculada al cumplimiento de metas específicas de desempeño. En lo que respecta a la promoción de exportaciones, los incentivos tuvieron un carácter esencialmente neutral, en el sentido de que no buscaban crear efectos diferenciales con respecto a la norma del libre mercado sobre la asignación de recursos entre actividades, mientras que fueron deliberadamente selectivos en lo que concierne las industrias nacientes: la “estrategia de industrialización […] trató de manera diferente las industrias específicas elegidas con respecto a las demás internacionalmente competitivas. El objetivo de la estrategia fue construir (o a veces reconstruir) una ventaja comparativa en las primeras mientras se explotaba la ventaja comparativa de las segundas” (Westphal, 1990: 53). La protección de las ventas internas —sea a través de cuotas o prohibiciones de importación, sea mediante aplicación de aranceles a bienes competidores—, [ 114 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

los incentivos fiscales, bajo forma de reducciones o exenciones de impuestos directos e indirectos, y sobre todo la asignación del crédito en términos preferenciales constituyeron los principales instrumentos utilizados para desarrollar las industrias. Los principales incentivos a la actividad exportadora incluyeron facilidades para obtener las materias primas, los bienes intermedios y de capital fuera de toda cuota de importación y libres de impuestos indirectos, lo cual favoreció la absorción tecnológica, al permitir a los productores nacionales el libre acceso a las tecnologías disponibles en los mercados internacionales; asimismo, se utilizaron exenciones o reducciones de impuestos y el otorgamiento automático de líneas de crédito subsidiadas, en proporción al valor bruto de las ventas internacionales. Estos incentivos selectivos fueron otorgados con intensidad decreciente en el tiempo y condicionados al cumplimiento de metas determinadas de desempeño a la exportación, erigidas en condición para que las empresas favorecidas pudieran seguir recibiendo los apoyos. Se estima que la revisión periódica del cumplimiento de las metas establecidas habría actuado en tanto “medio de persuasión moral y material” (Westphal, 1990: 46) sobre las empresas, incitándolas a perseguir oportunidades de exportación rentables marginalmente y que esta condicionalidad de los apoyos habría permitido “disciplinar al capital” (Amsden y Euh, 1993). El sistema financiero y el crédito selectivo

Sea para apoyar las exportaciones, sea para promover las industrias nacientes, las autoridades recurrieron ampliamente al uso de las facilidades de crédito bancario con tasas preferenciales: privilegiaron la abundancia de fondos y la disminución del costo del dinero como instrumentos para mejorar la competitividad externa de las empresas y para estimular una tasa de inversión alta. La política de crédito selectivo se hizo posible gracias a la predominancia de la banca en el sistema financiero coreano, aunada al control casi absoluto que las autoridades mantuvieron durante mucho tiempo sobre estos intermediarios. En efecto, en 1960 los bancos dominaban ampliamente el panorama financiero y, si bien existía una amplia red financiera informal, el papel de las demás instituciones formales era restringido o inexistente. Algunas medidas emprendidas en el transcurso de la primera mitad de la década asentaron el control de las autoridades sobre el sistema: cabe destacar en especial la nacionalización de la banca comercial (1961), la subordinación del banco central —el Banco de Corea— al Ministerio de Finanzas (1962), así como la creación de bancos de desarrollo

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

—el Banco de Desarrollo de Corea (Korea Development Bank, o KDB) y el Banco Coreano de Crédito a Largo Plazo (Korea Long Term Credit Bank, o KLTCB)— y de bancos especializados, tanto públicos como semipúblicos, establecidos con el propósito de financiar ciertos sectores específicos de la economía. El funcionamiento del sistema financiero coreano ilustraba entonces de manera casi perfecta el modelo de la “represión financiera” teorizado por Shaw (1973) y McKinnon (1973). Las tasas de interés nominales estaban administradas —las tasas reales frecuentemente negativas significaban importantes subsidios para los deudores— y la asignación del crédito se efectuaba principalmente en respuesta a directivas públicas; por otro lado, los productos financieros estaban poco diversificados, y el desarrollo de un sistema bancario muy reglamentado se hacía en desmedro del crecimiento de otras instituciones financieras. Como lo hemos notado, un control de capitales estricto completaba este dispositivo: se prohibía la exportación de fondos y el financiamiento del exterior se canalizaba a través de instituciones bajo control público. El alcance de la política de crédito dirigido era muy amplio: los préstamos concedidos en el marco de la política industrial representaron entre 1961 y 1980 alrededor de la mitad del crédito total de la banca de depósito, de la banca especializada y de las instituciones de desarrollo. Por otro lado, una serie de dispositivos reglamentarios prohibían la concesión de créditos a numerosos sectores que se consideraban no prioritarios o “poco morales”, los cuales pertenecían por lo general al ámbito de los servicios (restaurantes, institutos de belleza, centros nocturnos, operaciones inmobiliarias de carácter especulativo). En consecuencia, se estima que, a lo largo del período que va desde 1972 a 1980, la proporción de los préstamos de la banca de depósito que se asignaba libremente alcanzaba apenas 22% del total. Pero los fondos jamás se orientaron principalmente hacia las empresas públicas, pues éstas sólo recibieron en promedio de 10% a 20% del crédito total (Hong y Park, 1986: 167). En contraste también con lo ocurrido en otras naciones en desarrollo, las restricciones a la libertad de los intermediarios no impidieron un sostenido proceso de profundización financiera, pues la razón de crédito al sector privado/PIB se elevó de 17.6% en promedio en 1961-1969 a 50% en 1981-1989.9 De hecho, Arestis y Demetriades (1997) y Demetriades y Luintel (2001) concluyen que las restricciones financieras impulsaron el desarrollo financiero y el crecimiento

9.

Calculado con datos de IFS, FMI.

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

del país entre 1956 y 1994 —un resultado opuesto a los efectos esperados por el enfoque de la represión financiera de Shaw y McKinnon— en razón de su éxito en contrarrestar imperfecciones de los mercados.10 Park, Song y Wang (2003), que analizan un período posterior y más breve (1971-1997) del desarrollo económico coreano, hallan también una relación de retroalimentación mutua entre el crédito al sector privado y el producto en el largo plazo, si bien encuentran una relación negativa entre éste y las políticas de restricción financiera.11

La paulatina reforma del modelo a partir de 1980 Aun cuando fueron lanzadas —al igual que en otras economías en desarrollo— bajo presión externa y en un contexto macroeconómico adverso, las políticas de estabilización y de cambio estructural que Corea emprendió a inicios de los años 1980 no modificaron fundamentalmente el rumbo de la estrategia de desarrollo orientada hacia la exportación, pero sí atribuyeron mayor importancia a los mercados. La apertura comercial y la liberalización financiera se realizaron de manera muy paulatina y pragmática bajo un estrecho control gubernamental. En la década de 1980, estas políticas fueron exitosas pues se consiguió la estabilidad macroeconómica —y en especial la disminución de los elevados niveles inflacionarios de los años 1970 (gráfico 2, supra)— y la economía volvió a crecer a ritmos anuales superiores a 5%, con altos niveles de ahorro e inversión y superávit comercial (cuadro 1, supra). Ahora bien, en contraste con el carácter paulatino de las reformas en la década de 1980, el inicio de los años 1990 vio la aceleración de las reformas 10. Demetriades y Luintel construyen un modelo de sistema bancario cartelizado más representativo del caso coreano que el modelo de competencia perfecta e introducen en su estimación econométrica dos tipos de restricciones financieras: los controles de tasas de interés activas y pasivas y los requisitos de reservas legales. Concluyen que éstos favorecieron el proceso de profundización del sistema bancario. Arestis y Demetriades señalan que en el contexto de un sistema bancario monopolista “el volumen de depósitos que maximiza las ganancias de la banca se elevará con un tope de tasas de interés activas cuidadosamente seleccionado” y hallan que la relación de largo plazo entre el PIB PC y la tasa de interés es negativa (Arestis y Demetriades, 1997: 795). 11. Esta relación bi-direccional positiva entre el crédito bancario y el producto es inexistente en el caso de los mercados de títulos negociables. Los autores atribuyen sus resultados diferentes a los de Demetriades y Luintel (2001) y Arestis y Demetriades (1997) en el caso del papel de las restricciones financieras al carácter más tardío del período analizado, que deja de lado los primeros años de la estrategia de desarrollo coreana, durante los cuales las restricciones financieras pudieron tener un impacto positivo sobre el crecimiento del producto y a la composición diferente de su índice de represión financiera, que incluye, además de los componentes del índice de Demetriades y Luintel (2001), un indicador del crédito dirigido. Sin embargo cabe recordar que el Banco Mundial había atribuido un buen nivel de eficiencia al programa coreano de crédito dirigido (Banco Mundial, 1993).

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liberalizadoras, en particular en materia de flujos financieros con el exterior, y un repliegue del Estado, en un contexto en el cual Corea aspiraba a la membresía de la OCDE. En lo que sigue, se presentarán las reformas que se hicieron a los elementos centrales de la estrategia de desarrollo entre 1980 y 1997: la modificación de la política industrial, el intento de regular y acotar el poder de los conglomerados y la reforma al sector financiero. La reformulación de la política industrial

La reformulación de la política industrial condujo a su simplificación, dejándose a los mecanismos de mercado parte de las decisiones que le competían anteriormente.12 Dentro de los nuevos parámetros fijados por la revisión de la estrategia de desarrollo, los objetivos que la política industrial se fijó fueron cuatro: i) apoyar a las industrias nacientes, II) llevar a cabo la reestructuración o la desaparición de industrias declinantes, iii) apoyar a industrias establecidas en momentos críticos y iv) disminuir el costo del financiamiento para un universo cada vez más amplio de empresas. En otras palabras, siguieron vigentes las vertientes de la política que consistían en apoyar el desarrollo de las industrias nacientes y a abaratar el costo del financiamiento para mejorar la competitividad de las empresas coreanas, pero la introducción de consideraciones relativas a la modernización productiva y a la reestructuración tendió a acercar la intervención gubernamental coreana a la practicada en los países desarrollados. Los intentos de acotar el poder de los chaebol

El gobierno procuró también reformar sus relaciones con uno de los pilares de su estrategia, los chaebol, buscando inicialmente acotar el poder de estas empresas gigantes, controlar más sus operaciones y reducir el riesgo que representaban para el sistema bancario. En efecto, el vasto poder económico adquirido por los conglomerados y la ampliación de sus intereses hacia un creciente número de sectores productivos cambiaron la relación de fuerzas entre estas empresas y el Estado y elevaron el grado de riesgo sistémico asociado a los chaebol más gran-

12. Esta simplificación de la política industrial ha sido diversamente interpretada por economistas pertenecientes a diferentes corrientes teóricas; así, para los economistas ortodoxos, resultaría de la incapacidad demostrada por la política industrial para adaptarse a un mundo más complejo; mientras que para Amsden y Euh (1993), es producto del éxito mismo de la estrategia de desarrollo, que hace que sean menos numerosos los sectores o las empresas que requieran del apoyo.

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des. Por ello, los gobiernos que se sucedieron en el poder después del asesinato del presidente Park Chung Hee en 1979, diseñaron en varias oportunidades mecanismos burocráticos y recurrieron a una “hipertrofia reglamentaria” (WooCumings, 2001: 361) para frenar la expansión de estas empresas diversificadas, sin gran resultado hasta 1997. De hecho, podemos encontrar antecedentes de estas medidas en la década de 1970, cuando se emitieron dispositivos legales para diversificar las fuentes de financiamiento de los chaebol y disminuir el riesgo de una excesiva concentración del crédito bancario alrededor de estas empresas. Así, se pusieron límites al financiamiento bancario de los conglomerados (en 1974 y 1984),13 se fomentó de manera autoritaria su registro en la Bolsa de Seúl para que se financien mediante emisiones accionarias (1972 y 1974) y se estimularon los mercados de bonos, en particular a través de mecanismos de garantía de las emisiones que resultaron muy exitosos.14 Asimismo, se crearon nuevas instituciones financieras no-bancarias, como los merchant banks, así como instituciones de mercado como los fideicomisos de inversión en títulos y las compañías de gestión de activos. Medidas adicionales buscaron incentivar el desarrollo de las actividades “centrales” de los conglomerados y en 1980 fue promulgada la ley anti-monopolio coreana, que contenía muchos aspectos específicamente destinados a frenar la expansión de los chaebol (Korean Antitrust Act, o KAA), creándose la Korea Fair Trade Commission, encargada de hacer aplicar la ley y de supervisar las actividades de estas empresas. En 1986, la ley fue reformada y fortalecida (Graham, 2003: 56-59). Sin embargo, el peso económico y político de los conglomerados y las redes de intereses y de corrupción tejidas entre sus dirigentes y los políticos y funcionarios de gobierno frenó exitosamente la aplicación efectiva de las leyes. A partir del advenimiento de la democracia en Corea, en 1993, el primer gobierno civil resolvió cambiar su estrategia hacia los conglomerados, disminuyendo su presión regulatoria y su supervisión de las grandes empresas. En el sector financiero, este cambio de política consistió en profundizar la liberalización tanto en el ámbito interno como en lo que concierne a los flujos de capitales

13. Se introdujo una compleja red de dispositivos que limitaba el crédito bancario a un mismo deudor, fijaba topes de crédito y establecía normas para las razones deuda/capital de estas empresas. 14. Estas medidas tuvieron un importante antecedente en 1968, cuando se promulgó la Ley de Promoción del Mercado de Capitales (Capital Market Promotion Act) que estableció lineamientos para fomentar el financiamiento vía los mercados de títulos (Dalla, 2002: 324).

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internacionales. Las condiciones en las cuales se efectuó esta liberalización están parcialmente en el origen de la crisis que sufrió Corea en 1997.

La reforma del sistema financiero En un primer momento, de 1980 a inicios de los años 1990, Corea emprendió de manera muy progresiva la reforma de su sistema financiero, y en particular la de sus bancos. De hecho, durante buena parte de la década de 1980 la cuenta de capitales de la balanza de pagos siguió siendo muy controlada, en especial las entradas de fondos, mientras que en el sistema financiero interno, la desreglamentación concernió sobre todo los mercados y las instituciones financieras no-bancarias. En contraste, a pesar de la privatización de la banca comercial y de la apertura a nuevas instituciones —tanto locales como extranjeras— y de una ampliación formal del margen de maniobra de los participantes, el sistema bancario permaneció estrechamente controlado, en especial en lo que concierne la determinación de las tasas, pero también en el caso de la asignación de recursos.15 El carácter muy paulatino y pragmático de la “liberalización” del sistema bancario se debió en gran parte a la mala situación financiera de bancos y conglomerados a inicios de los años 1980: las grandes empresas se hallaban fuertemente endeudadas y numerosos préstamos concedidos en el marco del esfuerzo de desarrollo de las industrias pesadas, muy golpeadas por la crisis de 19791980, eran de calidad más que dudosa. Por estas razones, ni los bancos ni las grandes empresas habrían podido soportar sin riesgos mayores el alza sensible de las tasas reales y la reorientación de los recursos que acompañan por lo general una liberalización plena. Por lo tanto, los bancos siguieron operando en el marco de la política industrial reformulada y se encargaron sobre todo de reducir el impacto de la crisis para los conglomerados y, por lo general, de mantener el costo real de los recursos en un nivel bajo (más no nulo ni negativo). En 1985-1986, en lo que se puede considerar como un esfuerzo más para corregir los efectos indeseados del modelo, una nueva exigencia de crédito selectivo orientó 35% y luego 40% de los préstamos bancarios hacia las Pymes. En el marco de la desaparición pro-

15. Este control se ejercía de manera directa mediante la aplicación de las reglamentaciones existentes y el nombramiento de los gerentes de los bancos de parte de las autoridades, o bien indirectamente, a través de la “persuasión moral”; la debilidad de las instituciones, fuertemente expuestas al riesgo representado por algunas grandes empresas, volvía también más fácil este control.

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gramada del crédito dirigido, esta obligación fue la última en permanecer. Ahora bien, la intervención a menudo informal de las autoridades en la asignación del crédito bancario persistió, en especial en el caso de los créditos de equipamiento de las empresas (Woo-Cumings, 2001). A pesar de la ausencia de una verdadera liberalización financiera, este período se caracterizó por una erosión progresiva del control directo de las autoridades sobre la esfera financiera y sobre la asignación de recursos, una evolución que cabe atribuir a su vez al peso creciente de las instituciones menos reglamentadas, en particular las instituciones financieras no-bancarias (IFNBs), cuya regulación muy laxa favoreció el crecimiento acelerado y la toma excesiva de riesgos. Simultáneamente, la ausencia de una desreglamentación completa de las tasas de interés y el carácter restringido de la apertura a los flujos de capitales internacionales evitaron que la economía corriera riesgos que hubieran podido amenazar la reorganización de la esfera real. En una segunda etapa, que se inició hacia finales de los años 1980 y se profundizó a partir de 1993, la liberalización se aceleró tanto en el sistema financiero interno —tasas bancarias y asignación del crédito— como en la cuenta de capitales de la balanza de pagos —mayor acceso de las instituciones coreanas a los mercados internacionales y de la inversión extranjera en Corea—.16 En contraste, el fortalecimiento de la reglamentación y supervisión de las actividades financieras permaneció rezagado; si bien se adoptaron los estándares de capitalización bancaria de Basilea I así como un sistema de detección temprana de problemas bancarios, los criterios planteados para evitar una concentración excesiva de riesgos se mantuvieron significativamente menos exigentes que los estándares internacionales y persistía un diferencial de reglamentación favorable a las IFNBs y a las “cuentas de fideicomiso” de los bancos, creadas para que éstos pudieran competir con las IFNBs en la captación de recursos. Asimismo, no se adoptaron reglas que enmarcasen las operaciones en divisas de los intermediarios. Por otro lado, la supervisión se hallaba partida entre dos instituciones: la de los bancos estaba a cargo del Comité de Supervisión Bancaria del Banco Central, mientras que los IFNBs, la banca especializada y las instituciones de desarrollo

16. Sin embargo, en 1997 la liberalización financiera en Corea no estaba completa. Los flujos de fondos del exterior seguían sujetos a ciertos límites, por ejemplo en el mercado accionario o en ciertos segmentos del mercado de dinero. Algunos de estos límites fomentaron la crisis externa: es el caso en particular de los límites puestos al endeudamiento externo de largo plazo que favorecieron la contratación de deuda a corto plazo más volátil.

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estaban supervisadas por el Ministerio de Finanzas y de Economía (Ministry of Finance and Economy, o MOFE), lo que permitía el arbitraje reglamentario. Es en el transcurso de estas reformas, que coincidieron a partir de 1990 con el regreso masivo de capitales hacia las economías emergentes, que se combinaron los factores que llevaron a la crisis. Las primeras quiebras de conglomerados en 1997 favorecieron el contagio de Corea por la crisis en curso en Asia del Este.

Rescate y reestructuración financiera y corporativa desde la crisis asiática El conjunto de reformas que se acaba de presentar modificó sensiblemente la configuración del sistema financiero coreano: los intermediarios siguieron siendo las instituciones más importantes en la asignación de recursos pero creció la importancia de las IFNBs —menos reguladas, con frecuencia “brazo financiero” de los conglomerados— en relación con la banca comercial hasta constituir la primera fuente de crédito en 1997 (56% del total).17 Los bancos empezaron a modificar su asignación de recursos, duplicando su crédito a las Pymes entre 1993 y 1997 y elevando su financiamiento a los hogares a 29% de su crédito total en 1997 pero todavía destinaban 31% de sus préstamos bancarios a los conglomerados en este año (Park y Wang, 2003: 42 y Banco de Corea). Simultáneamente, los mercados de títulos negociables crecieron en relación con la intermediación (gráfico 3) si bien quedaron relativamente menos desarrollados en cuanto a sofisticación, variedad de instrumentos y nivel de actividad, y poco abiertos a la inversión extranjera. Ahora bien, aun cuando estos cambios tuvieron como contraparte una diversificación de las fuentes de financiamiento de las corporaciones coreanas,18 no propiciaron una disminución de sus niveles de endeudamiento; las empresas coreanas siguieron dependiendo fuertemente de fondos externos para su financiamiento neto19 y sus razones agregadas de endeudamiento quedaron en nive17. En el ambiente más liberalizado de los años 1990, el crédito de las primeras acumuló un alza nominal de 233% entre 1993 y 1997, contra 167% para el crédito bancario. 18. Esta tendencia era visible desde las décadas anteriores: así, el crédito, los bonos y las emisiones accionarias representaban respectivamente 32.4, 13.6 y 15.6% de su financiamiento neto en 1980-1989 contra respectivamente 52.5, 4.8 y 14.8% en 1970-1979. 19. La proporción de fondos de origen interno sólo se elevó de 28 a 38% del total entre 1970-79 y 1980-89, respectivamente (Banco Mundial, 1993: 225). A título comparativo, las corporaciones japonesas dependían a altura de 45% de recursos internos en 1966-75 y de 54% en 1976-83.

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En porcentajes del total

Gráfico 3. Corea del Sur: crédito y financiamiento de mercado, 1995-2007 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Capitalización accionaria

Valor de bonos

Crédito interno

Fuente: Asian Bonds Online, 2008.

les extraordinariamente altos: en 1989 la relación deuda/activos era de 4.21 en promedio para los 30 primeros chaebol y de 3.97 en 1993 (Graham, 2003: 83). Así, se puede concluir que las reformas financieras coreanas, más paulatinas y prudentes que en América Latina, elevaron sin embargo considerablemente la vulnerabilidad financiera de la economía. En primer lugar, aun cuando el proceso de reforma incrementó el papel de los mecanismos de mercado, fracasó en modificar las prioridades y el gobierno corporativo de los conglomerados y en fortalecer la evaluación y la supervisión de los riesgos financieros, y por ende no alteró la trayectoria de expansión basada en el alto endeudamiento empresarial. Por el contrario, la mayor diversidad de fuentes de financiamiento tanto local, de bancos e IFNBs, como internacional, permitió a los conglomerados aumentar aún más su tamaño y por lo tanto el nivel de riesgo que representaban para la economía. La creencia en una garantía pública de estas empresas “demasiado grandes para quebrar”, heredada de la etapa anterior del modelo de desarrollo permaneció intacta tanto en los propios conglomerados como en los bancos y en la mente de los inversionistas. En segundo lugar, las reformas autorizaron la incursión de los chaebol en el sector financiero, a través de la adquisición o de la creación de afiliadas en el sector de IFNBs, creando grupos financiero-industriales de gran tamaño, un cambio institucional considerado muy riesgoso en la literatura sobre reformas financieras, en razón de las posibilidades de contagio que encierra. A diferencia de los bancos, donde existían requisitos de dispersión del capital bancario establecidos en 1982, el rápido crecimiento de las IFBNS desde los años 1980 se asoció a la [ 123 ]

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penetración de los conglomerados en las actividades financieras: en 1990, los treinta primeros chaebol controlaban 63% de los activos de las casas de títulos, alrededor de 40% de los activos de las compañías de seguros y 23% de los activos de los merchant banks (Graham, 2003: 64) y utilizaban activamente los recursos captados por estas instituciones para financiar su expansión. En tercer lugar, la apertura financiera reforzó estos riesgos al facilitar sobre todo la contratación de financiamiento de corto plazo, que creó discrepancias en la estructura de activos y pasivos de los deudores tanto en plazos como en monedas. Finalmente, los crecientes riesgos se concretizaron en 1997, cuando el contexto de baja demanda externa por los productos coreanos de exportación produjo las primeras bancarrotas de grandes corporaciones y puso el sistema financiero al borde de la quiebra meses antes de que Corea se viera arrastrada en la crisis asiática. La crisis coreana de 1997-1998 presentó tanto elementos propios de las crisis internas que había sufrido el modelo de desarrollo, como elementos nuevos relacionados con la reciente liberalización y apertura financiera del país. En efecto, la crisis financiera externa estuvo precedida de una crisis interna, que presentó características similares a las que vivió Corea en los años 1970 y 1980: sobre-inversión, exceso de capacidades productivas en ciertos bienes y baja rentabilidad de los conglomerados (Woo-Cumings, 2001), combinados con una severa caída de los precios internacionales de productos de exportación esenciales para el país. Sin embargo, dos elementos nuevos diferenciaron esta crisis de las anteriores: en primer lugar, el cambio de actitud del gobierno coreano, que, en el marco de su política de “laissez-faire” frente a los conglomerados, dejó que se produjeran las primeras quiebras, significando de esta manera que las “reglas del juego” habían cambiado y, en particular, que el gobierno dejaba de intervenir automáticamente en el rescate de los chaebol. En segundo lugar, la apertura financiera dio su carácter internacional a la crisis, pues impidió al Banco de Corea desempeñar su papel tradicional de prestamista de última instancia: la deuda de corto plazo exigible casi de manera inmediata por los acreedores extranjeros era demasiado masiva para que la banca central pudiera garantizar estos créditos. Así, al igual que en el caso japonés, la crisis sucedió para Corea en el marco de la transición de un régimen financiero a otro: a mediados de los años 1990, los elementos constitutivos del “antiguo régimen” financiero —concertación entre autoridades y chaebol, bancos que aplican directivas públicas de asignación de crédito, garantía pública de los riesgos asumidos— se estaban desagregando sin por ello desaparecer por completo; por el contrario, los elementos de un [ 124 ]

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sistema que privilegia las decisiones tomadas por los mercados, y en particular el papel activo de los intermediarios en la selección y en el seguimiento de los proyectos así como la construcción de una infraestructura prudencial, estaban apenas esbozándose.

Estabilización y recuperación económica En diciembre de 1997 la profundidad de la crisis financiera externa llevó a Corea a firmar un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional a través del cual recibiría un paquete de apoyo financiero internacional. En consecuencia, el país emprendió un programa de estabilización ortodoxo a la vez que lanzaba medidas para reformar conjuntamente el sector corporativo y el sistema financiero, cuya situación financiera se hallaba estrechamente unida por una pesada cadena de préstamos vencidos, y proseguir con la liberalización de la economía. En el muy corto plazo, el programa se fijaba como objetivo central estabilizar el tipo de cambio y reconstituir las reservas internacionales, y para ello planteaba una combinación de medidas de contracción de la demanda interna a través de una política monetaria restrictiva y de mantenimiento de la austeridad fiscal prevaleciente antes de la crisis (Mahani, Shin y Wang, 2003). Este programa fue excesivamente recesivo para Corea20 y provocó un fuerte declive de todos los indicadores macroeconómicos y del nivel de empleo en 1998. La política de tasas de interés altas21 que se impuso para estabilizar el tipo de cambio ahondó el declive económico al deteriorar aún más la situación financiera de las empresas sobre-endeudadas: la cartera vencida, que alcanzaba 13% de los créditos bancarios en diciembre de 1997, se había elevado a 22% en junio de 1998. Combinada con el fortalecimiento de los requisitos de calidad de la cartera impuestos simultáneamente a los bancos y con el mayor riesgo que presentaban numerosos deudores, esta política creó un “credit crunch”, es decir una escasez aguda de financiamiento que contribuyó a “hundir la economía en un círculo vicioso de producción en declive, quiebras al alza y debilitamiento adicional del sector financiero” (Mahani, Shin y Wang, 2003: 49).

20. La caída del PIB en 1998 excedió en mucho las previsiones del organismo internacional pues en vez de limitarse a 1% fue de 6.7% (Mahani, Shin y Wang, 2003: 17). 21. Las tasas de corto plazo, cercanas a 12% antes de la crisis, fueron elevadas a más de 30% en diciembre de 1997 (Mahani, Shin y Wang, 2003: 29).

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Ahora bien, estas políticas restrictivas fueron revertidas con cierta rapidez. Apenas logrado el objetivo de estabilización de la moneda nacional, la política fiscal se tornó anticíclica desde fines de 199722 y la política monetaria fue relajada a partir de mayo de 1998, disminuyendo rápidamente las tasas de interés para estimular la actividad y facilitar una reducción del nivel de endeudamiento de las empresas. Estas medidas fueron acompañadas de dispositivos específicos destinados a favorecer el acceso al crédito de las Pymes. Estas políticas de estimulación de la actividad económica jugaron un papel determinante en la rápida recuperación económica coreana —creció a tasas de 8.5% y 9.5% en 1999 y 2000— y su adopción fue facilitada por los antecedentes del gobierno coreano en materia macroeconómica y en particular por el bajo nivel de deuda del gobierno —11% del PIB en 1997— que le daba amplio margen para la aplicación de una política expansiva.

La reestructuración del sistema financiero coreano posterior a 1997 El desarrollo de la crisis coreana permite entender que el saneamiento y la reestructuración del sistema financiero debían acompañarse de una profunda reforma empresarial para que Corea pudiera retomar una senda de crecimiento menos riesgosa en el marco de una economía más abierta. Las tres vertientes — financiera, corporativa, social y laboral— de las reformas emprendidas a partir de 1998 en medio del programa de estabilización acordado con el FMI, fueron muy costosas tanto en lo económico como en lo social para el país pero tuvieron a su favor el contexto macroeconómico de rápida recuperación del crecimiento y de desempeño exportador sobresaliente que indudablemente permitió mejorar la situación financiera de las empresas y de los bancos. Trajeron cambios fundamentales en la organización institucional de la esfera financiera y en los flujos de fondos. La respuesta del gobierno coreano a la crisis, delineada en el plan establecido en acuerdo con el FMI, consistió en introducir más ortodoxia económica y trató de atender las debilidades señaladas por los análisis de las instituciones financieras multilaterales, que achacaban principalmente la crisis asiática a las

22. Desde fines de diciembre de 1997 se dieron varias ampliaciones presupuestales destinadas a estimular la demanda, en particular a través del gasto social destinado a compensar los peores efectos del programa —desempleo y pérdida de ingresos para muchos asalariados— y en 1998 el déficit fiscal alcanzó 4.2% del PIB.

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fallas de los mercados financieros internos, al “capitalismo de compadres” y a las debilidades de la regulación y de la supervisión prudencial nacional de las economías de la región. Las autoridades coreanas decidieron profundizar la liberalización financiera externa a la vez que aceleraban la reforma del modelo económico para resolver los aspectos generadores de vulnerabilidad financiera, en particular el alto endeudamiento empresarial, la elevada exposición del sistema financiero a la deuda de los conglomerados y las fallas del marco prudencial. Así, las reformas comprendieron una reestructuración empresarial y financiera conjunta emprendida bajo la tutela estatal, una modificación de las relaciones Estado-empresas-bancos que significó la desaparición de elementos centrales del modelo económico de posguerra y el fortalecimiento del marco regulatorio y de la supervisión. Asimismo, se profundizó la apertura de la cuenta de capitales y la liberalización del mercado de cambios. Corea abandonó el régimen de tipo de cambio fijo y adoptó un tipo de cambio flexible, a la vez que una política monetaria basada en metas de inflación. La reestructuración corporativa y financiera

Las reformas financieras y corporativas buscaron acercar la economía coreana al modelo de libre mercado de tipo anglosajón. Estas dos vertientes centrales del cambio estructural fueron emprendidas bajo la responsabilidad de una Comisión de Supervisión Financiera (Financial Supervisory Commission, o FSC) una institución pública independiente creada ex profeso. La aplicación de estas medidas destinadas a fortalecer el poder y la transparencia de los mercados y a la vez a cortar los estrechos vínculos conglomerados-bancos-Estado requirió una reforzada intervención pública, en particular para vencer la fuerte resistencia al cambio de los actores involucrados (Woo-Cumings, 2001: 364). La reestructuración corporativa

En el ámbito corporativo se emprendieron la reestructuración de la deuda de las empresas, la reforma del gobierno corporativo y la liberalización de la inversión extranjera (Sohn, Yang y Kim, 2002). La reestructuración de la deuda corporativa se hizo de manera diferenciada en función del tamaño de las empresas,

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separándose el trato aplicado a los cinco primeros conglomerados, de los chaebol de rango seis a 64, y de las Pymes (Mahani, Shin y Wang, 2003: 56). El gobierno elaboró primero el marco en el cual se realizaría la reestructuración de los chaebol medianos, que experimentaban las dificultades más severas, adoptándose un esquema de renegociación de deuda “fuera de cortes” inspirado en el llamado “enfoque de Londres” del Banco de Inglaterra, en el cual participaban los bancos comerciales y el Estado como mediador —y con frecuencia ordenador central— del proceso.23 Posteriormente, se abordó la reestructuración de los cinco primeros conglomerados, incitándolos a elaborar un plan de reestructuración, el que debía ser sometido a la revisión de sus bancos acreedores; en este proceso también intervinieron activamente las autoridades —amenazando a veces con el recorte del crédito— para promover “desde arriba” fusiones e intercambios de subsidiarias entre conglomerados, con el objetivo de especializarlos en las actividades donde cada uno presentaba mayores ventajas y crear en el mediano o largo plazo “campeones nacionales” competitivos internacionalmente (Mahani, Shin y Wang, 2003: 56-58). En el contexto de esta reestructuración corporativa, la profundización de la liberalización de los flujos financieros con el exterior y en particular la de la inversión extranjera persiguió dos objetivos: en el corto plazo, permitir la inyección de liquidez en el sector productivo coreano y en el mediano y largo plazo, favorecer una mayor eficiencia de las empresas (Sohn, Yang y Kim, 2002: 12). Para ello, el país fue ampliamente abierto a la inversión extranjera directa (IED), se desregularon los mercados locales de dinero y de capitales así como las transacciones en divisas. La reestructuración del sistema financiero

La reestructuración institucional de la esfera financiera se realizó con una intervención masiva del Estado que capitalizó, cerró o fusionó cinco principales clases de instituciones24 (cuadro 2) con un costo acumulado de 168.3 trillones de won a junio de 2006, equivalente a cerca de 20% del PIB.25 Las medi23. Un comité creado para este propósito estaba encargado de “evaluar la viabilidad de la reestructuración propuesta por las corporaciones, arbitrar las diferencias de opinión entre acreedores y, de ser necesario, modificar los planes de renegociación propuestos por los acreedores participantes” (Woo-Cumings, 2001: 366). 24. Se reestructuraron también instituciones más pequeñas, como las uniones de crédito y las instituciones de ahorro, con costos mucho menores. 25. El sistema bancario absorbió 55% de los fondos, contra 14% para los merchant banks, segundos en importancia, seguidos de casas de títulos y fideicomisos con más de 10% cada uno. Los recursos públicos fueron

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das combinaron dispositivos de emergencia orientados al rescate o cierre de instituciones en problemas y medidas de liberalización de las operaciones de los intermediarios combinadas con un fortalecimiento de la supervisión y de la reglamentación. Al igual que en el caso de la reestructuración de los chaebol, las medidas incluyeron una activa participación del Estado. La rehabilitación del sistema bancario se realizó bajo la responsabilidad de la FSC que estableció una Unidad de Reestructuración Financiera, encargada a su vez de coordinar el conjunto de las operaciones, realizadas por dos instituciones especializadas: la Corporación Coreana de Seguro de Depósito (Korea Deposit Insurance Corporation, o KDIC) encargada de devolver los depósitos de instituciones quebradas y de aportar fondos a los programas de capitalización bancaria, y la Corporación Coreana de Gestión de Activos (Korea Asset Management Corporation, o KAMCO), establecida para adquirir y realizar los activos de mala calidad de las instituciones aseguradas por la garantía de depósito. La reestructuración favoreció a la banca comercial, que emergió fortalecida de esta cirugía, a la vez que reducía el papel de las IFNBs. El proceso de reestructuración y rescate coreano ha sido relativamente exitoso pues evitó una contracción de crédito prolongada y se logró recuperar una proporción relativamente alta del valor de los activos de mala calidad. Sin embargo, el abordaje secuencial de la reestructuración financiera, combinado con el ritmo más lento de la reforma corporativa ha sido analizado como una probable falla de las reformas pues permitió que grandes empresas en problemas lograran satisfacer su necesidad de financiamiento de emergencia acudiendo al mercado de bonos corporativos. El posterior contagio del mercado de bonos que siguió a la quiebra en 1999 del conglomerado Daewoo, el tercero en tamaño, creó desconfianza, fuga hacia la calidad e iliquidez en este mercado, que requirió varias intervenciones públicas en 2000-2001. A la vez, ilustró las dificultades que enfrentaron las autoridades coreanas para establecer y hacer cumplir criterios de evaluación de riesgo más estrictos,26 un problema que perduró hasta 2003, cuando estalló una

empleados principalmente en recapitalizar instituciones (63.5 millones de millones) —el gobierno, en contraparte, nacionalizó varios bancos—, en adquirir activos y préstamos de mala calidad (17 y 39 millones de millones) y en pagar depósitos. 26. El análisis de las emisiones de bonos de empresas del grupo Daewoo muestra que éstas recibieron inicialmente calificaciones de grado de inversión y que no pagaron tasas de interés superiores a las de empresas más sanas financieramente, dando una prueba adicional de la dificultad de las agencias de calificación y los inversionistas para evaluar el nivel de riesgo de estas empresas consideradas como demasiado grandes para quebrar.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 2. Corea del Sur: cambios en el número de instituciones financieras, 1997-2006

Bancos Merchant banks Compañías de títulos* Compañías de gestión de fideicomisos de inversión Aseguradoras**

Instituciones Tipo de reestructuración Nuevas Instituciones en a fines de Cierre Fusión Total(B) instituciones funcionamiento 1997 (A) (C) (A-B+C) 33 5 10 15 18 30 22 7 29 1 2 36 8 7 15 19 40 31 6 5 11 28 48

45

11

6

17

9

37

* Excluye las subsidiarias de compañías extranjeras ** A partir de 2004 incluye también las antiguas firmas de gestión de activos (13 a fines de 2003). Fuente: Bank of Korea.

nueva crisis, esta vez en el segmento de préstamos a hogares atendido tanto por bancos como por IFNBs.

La economía coreana: trayectoria e inserción internacional después de la crisis asiática La crisis de 1997-1998 y las recesivas políticas de corto plazo con las cuales se quiso restablecer la capacidad de pago del país, implicaron un severo retroceso en los ingresos de los coreanos vistos en perspectiva internacional: entre 1960 y 1997, el ingreso per cápita del país se había multiplicado más de diez veces en valor (US$ internacionales) a la vez que se elevaba de menos de 8% del ingreso per cápita estadounidense en 1960-1961 a cerca de 32% en 1997. En 1998, la economía coreana, que había ido convergiendo hacia los niveles de ingresos de las economías desarrolladas sufrió por primera vez —exceptuando un estancamiento en 1981— un retroceso de grandes proporciones, como lo señalan los indicadores de ingreso (gráfico 4): hasta 2001 no se volvieron a alcanzar los niveles de 1997. Ahora bien, a partir de 1999, las nuevas políticas económicas más afines a la ortodoxia del Consenso de Washington han permitido la recuperación rápida de la economía coreana, que ha mostrado posteriormente un desempeño bastante honorable en términos de crecimiento, si bien inferior [ 130 ]

Gráfico 4

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

en ritmo a los niveles alcanzados en la primera mitad de la década de 1990. En efecto, después de 2002, la economía coreana ha mostrado ritmos de inversión y de crecimiento menores, de hecho inferiores a los de otras economías asiáticas: veremos que los desarrollos financieros y cambiarios han desempeñado un papel muy relevante en esta trayectoria económica.

14000

40%

12000

35%

10000

30% 25%

8000

20%

6000

15%

4000

10%

2000

5%

0

0%

En porcentajes

US$ internacionales de 2000

Gráfico 4. Corea del Sur: PIB per cápita, 1960-2005

PIB PC en US$ PPP 2000

PC/PIB PIB PC/ PIB PC PC de Estados Unidos, Unidos eje der.

Fuente: BM.

A la vez, la economía coreana ha experimentado profundos cambios estructurales. Si bien el sector de servicios domina hoy con 58% del PIB, Corea sigue siendo un país industrial pues el sector manufacturero contribuía con cerca de 28% del PIB en 2007-2008, una aportación que sólo disminuyó poco desde sus niveles máximos de 30% del PIB en 1987-1988 y se ha elevado ligeramente en relación con los promedios de la década de 1990 (cuadro 3). Sin embargo, la disminución del peso de la Formación Bruta de Capital Fijo (FBCF) en relación Page 1 con el PIB (gráfico 5) se explica en buena parte porque las empresas manufactureras coreanas han dirigido una proporción creciente de su inversión hacia China, donde han deslocalizado parte de su producción (Lim y Lim, 2007). Este proceso irreversible asociado a la “maduración” de la economía coreana ha sido indudablemente adelantado y acelerado por factores de índole financiera y regulatoria: las masivas entradas de capitales que produjeron la sostenida [ 131 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

apreciación del won de 2002 a 2007 y la liberalización de la inversión directa coreana en el exterior, tomada en respuesta a ésta. A la vez, la reestructuración productiva de la industria manufacturera coreana se ha manifestado en una profunda modificación de sus principales socios comerciales y de su especialización exportadora, que abordaremos en la sección siguiente. Cuadro 3. Corea del Sur: contribución sectorial al PIB, 1970-2007 (en porcentajes)

Agricultura, silvicultura y pesca 29.2 16.2 10.8 5.4 3

1970 1980 1987 1997 2007

Minería 1.8 2 1.3 0.5 0.4

Manufactura Electricidad gas y agua 17.8 1.4 24.4 2.2 30.2 3.1 26.3 2 27.9 2.3

Construcción 5.1 8 6.9 12.3 8.9

Servicios 44.7 47.3 47.8 53.4 57.6

Fuente: Bank of Korea.

En porcentajes

Gráfico 5. Corea del Sur: razón de inversión, 1989-2007, (% del PIB) Gráfico 5 Corea del Sur: razones de inversión y ahorro bruto (% del pib)

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

inversión bruta fija

Fuente: Bank of Korea.

Ahora bien, el crecimiento de los últimos años se ha logrado sobre la base de una mayor dependencia de la demanda externa. En efecto, la ampliación de la demanda final privada, que había contribuido de manera decisiva a la rápida recuperación de la economía entre 1998 y 2003, se ha frenado en los años pos[ 132 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

teriores debido a que respondió a un proceso de endeudamiento insostenible de los hogares coreanos. Así, en el último lustro, las exportaciones netas y la inversión privada en plantas y maquinaria vinculada a éstas, han explicado una mayor parte del crecimiento, frente a un menor dinamismo de otras fuentes internas de demanda como la construcción de edificios. La combinación de débil consumo interno y de fuerte expansión exportadora acentuó el carácter extrovertido de la economía coreana, como lo muestra la razón de exportaciones/PIB, que pasó de 32% en 1997 a cerca de 46% en 2007, volviéndola más vulnerable a choques negativos que afecten a la demanda externa (gráfico 6), y explica el superávit duradero de la balanza comercial y de la cuenta corriente, de más de 2.5% del PIB en promedio entre 1999 y 2005 que se han mantenido hasta 2007.

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

1990

En porcentajes del pib

Gráfico 6. Corea del Sur: exportaciones e importaciones, 1990-2007

Exportación de bienes y Servicios % del pib importación de bienes y Servicios % del pib

Fuente: Bank of Korea.

La inserción comercial de Corea Desde 1997, Corea ha tendido cada vez más a abandonar ciertas producciones más sencillas e intensivas en mano de obra en las cuales ha ido perdiendo competitividad, en particular frente a China. Así la disminución del peso relativo de los textiles y el vestido, iniciada antes de la crisis, se ha acelerado y a partir de 2003, un fenómeno similar se ha dado en los rubros de equipo de oficina y telecomunicaciones —reduciéndose la importancia de los componentes electrónicos, circuitos integrados y computadoras—. A la vez, Corea ha seguido [ 133 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

especializándose en combustibles procesados, hierro y acero, productos químicos y sobre todo en automóviles, que constituían en 2007 más de 13% del valor exportado (cuadro 4). Las exportaciones coreanas se han diversificado en la última década y han ascendido en cuanto a su grado de sofisticación: en 2005, 32% de las exportaciones manufactureras se ubicaban en el segmento de bienes de alta tecnología, contra 26% en 1997 (Banco Mundial, 2007). Esta transformación ha ido de la mano de una reorganización de los intercambios comerciales del país, tanto del lado de sus importaciones como de sus exportaciones (gráficos 7 y 8). Las tendencias principales del comercio exterior coreano entre 1991 y 2008, que se han fortalecido notablemente desde 1997, muestran un debilitamiento relativo de los vínculos directos de Corea con Estados Unidos y Japón, sus principales socios en 1991, en provecho de los vínculos con China, actualmente el primer proveedor y el primer mercado para Corea, con 21% de sus importaciones y 28% de sus exportaciones, respectivamente. Ahora bien, estos cambios vinculados a la reorganización de redes productivas no implican que el país dependa menos de la demanda final de bienes de tecnología avanzada y media de parte de los grandes mercados desarrollados estadounidense, europeo o japonés, pues a la vez que sus exportaciones directas hacia estos mercados se contraían, su exposición indirecta se fortalecía, a través del papel de proveedor y de inversionista directo de Corea en China. Gráfico 7. Corea del Sur: principales destinos de exportación, 1991 y 2008

1991

2008

Otros 7%

Otros 9%

Europa 14%

Estados unidos 31%

Otros Asia 17%

Hong Kong 8%

Japón 9%

Fuente: Bank of Korea.

[ 134 ]

Estados unidos 14%

China 29%

Otros Asia 21%

China 2%

Japón 21%

Europa 12%

Hong Kong 6%

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico Cuadro 4. Corea del Sur: exportaciones por tipo de producto, 1990-2007 (en % del total)

Tipo 1990 1997 2000 2003 2004 2005 2006 2007 Productos agrícolas 4.6 3.5 2.5 2.3 2.0 1.9 1.6 1.7 Alimentos 3.3 2.2 1.6 1.4 1.2 1.1 0.9 0.9 Combustibles y productos minerales 1.9 5.5 6.7 5.1 5.9 7.2 8.9 9.1 Combustibles 1.1 4.1 5.5 3.6 4.2 5.5 6.4 6.6 Manufacturas 93.5 91.0 90.7 92.7 92.1 90.9 89.4 89.2 Hierro y acero 5.6 4.4 3.9 4.1 4.6 5.1 4.9 5.1 Productos químicos 3.9 8.2 8.1 8.8 9.2 9.8 9.8 10.1 Maquinaria y equipo de transporte 39.4 52.4 58.7 63.2 63.8 61.1 59.3 58.5 Equipo de telecomunicación y oficina 22.1 26.1 34.4 33.3 32.9 29.2 25.8 25.0 Equipo de oficina y electrónico de 4.2 4.9 11.5 9.4 8.6 6.3 5.5 5.3 procesamiento de datos Equipo de telecomunicaciones 9.7 6.0 8.4 13.9 14.6 13.3 11.5 10.9 Circuitos integrados y componentes 8.3 15.1 14.5 10.0 9.7 9.7 8.8 8.8 electrónicos Automóviles 3.5 9.4 8.9 12.1 12.9 13.3 13.3 13.4 Textiles 9.4 10.3 7.4 5.6 4.3 3.7 3.1 2.8 Vestido 12.2 3.2 2.9 1.9 1.4 0.9 0.7 0.5 Fuente: OMC.

Gráfico 8. Corea del Sur: importaciones por principales orígenes geográficos,

1991 y 2008

1991

2008

Otros 10%

Europa 13%

Otros 18%

Estados unidos 26%

Estados unidos 11%

China 22%

Europa 11%

China 5%

Otros Asia 16%

Otros Asia 21%

Japón 30%

Fuente: Bank of Korea.

[ 135 ]

Japón 17%

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Las especificidades de la internacionalización financiera de Corea La trayectoria de la economía real ha sido crecientemente influida por la internacionalización financiera del país: en efecto, la apertura de su cuenta de capitales ha resultado para Corea en masiva entradas de fondos que sólo se revirtieron temporalmente en 1997-1998: el país volvió rápidamente a ser un destino atractivo para la inversión extranjera y hasta 2007 ha tenido que lidiar con las consecuencias de una sobreabundancia de fondos. En efecto, la magnitud de los flujos brutos recibidos por el país, en un contexto de superávit sostenidos en la cuenta corriente, ha dificultado el manejo macroeconómico y amenazado la competitividad externa de la economía, y las autoridades tuvieron que tomar una serie de medidas de política económica para aminorar su impacto. Estas consistieron, en primer lugar, en la acumulación de reservas internacionales de parte del Banco de Corea, que culminaron en más de 262 billones de US$ en 2007 (gráfico 9) y su esterilización a través de emisiones de títulos públicos, con la consecuente expansión de estos mercados. En segundo lugar, se dieron a partir de 2005 medidas adicionales de desreglamentación de las salidas de capitales coreanos a través del programa “Korea’s Overseas Investment Action Plan”, que abolió los límites a las inversiones en el exterior de empresas no-financieras y a las inversiones inmobiliarias y del “Foreign Exchange Liberalization Plan” de mayo de 2006, que liberalizó las transacciones en divisas de los residentes (McCauley, 2008).27 Ambos llevaron a una elevación de los flujos de salida a partir de 200628 y se complementaron con algunas medidas orientadas a frenar las entradas, en especial de fondos bancarios.29 Aun con estos dispositivos, los flujos netos positivos han alcanzado en promedio 2% del PIB entre 1999 y 2007, y el won se ha apreciado a un ritmo promedio de 6% anual en el período 2002-200630 (gráfico 9). En el último quinquenio, período en el cual se han producido las entradas más masivas, la composición de los fondos se ha alterado sensiblemente. Son los flujos reputados como más volátiles los que han encabezado la inter27. Se dieron algunas medidas adicionales en 2007 (McCauley, 2008). 28. Cabe matizar estos resultados señalando que las inversiones de portafolio fuera del país han dado lugar, en forma inesperada, a entradas adicionales de fondos, pues para protegerse del riesgo cambiario, los fondos de inversión coreanos han vendido fuertes cantidades de forwards de divisas, operaciones que llevaron a un incremento de la contratación de créditos en moneda extranjera en los mercados internacionales (Kim, Kim y Suh, 2009: 30). 29. Estas medidas se abordan más adelante. 30. El valor nominal del won pasó de alrededor de 1320 won/US$ a inicios de 2002, después de la crisis vinculada al estallido de la burbuja de las nuevas tecnologías, a menos de 950 won/US$ a inicios de 2008.

[ 136 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

Millones de uS$

300000 250000 200000 150000 100000 50000 0

Reservas internacionales

WON/uS$

Gráfico 9. Corea del Sur: tipo de cambio y reservas internacionales, 1995-2008

TC nominal WON/uS$, eje. der.

Fuente: FMI.

nacionalización financiera del país, con sostenidas entradas netas de inversiones de portafolio hasta 2005 y un repunte de los flujos bancarios en 2006-2007 con contrataciones de deuda de corto plazo superiores a 6% del PIB, que han influido notablemente en el desarrollo y la trayectoria de los mercados domésticos de títulos. En contraste, las entradas de IED, muy relevantes después de la crisis asiática y que se asocian a menudo con un compromiso de mediano y largo plazo, han registrado números menores y una tendencia al estancamiento a partir de 2004 (gráfico 10). Debido a la volatilidad de sus componentes, el financiamiento internacional de la economía coreana la expone más al riesgo de contagio externo, acotado sólo parcialmente por su fuerte posición de reservas. Desde su apertura parcial a inicios de los años 1990 y su plena liberalización en 1998, es el mercado accionario que ha sido el primer receptor de fondos de portafolio, elevándose la inversión extranjera de 18% de la capitalización en 1999 a más de 37% en promedio entre 2003 y 2006.31 En contraste, por razones que abordaremos en la siguiente sección, la internacionalización del mercado coreano de bonos ha sido escasa pues la participación de la inversión extranjera no ha superado un promedio de 7% del valor total de los bonos entre 2001 y 2006 (AsianBondsOnLine, 2008) y es sólo en 2007 cuando este mercado ha 31. A fines de 2007, esta participación había caído a 30% de la capitalización. Calculado con datos en línea de Bank of Korea, 2008.

[ 137 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Gráfico 10. Corea del Sur: flujos brutos de capitales, 1998-2008 (% del PIB)

En porcentajes del pib

12% 8% 4% 0% -4% -8% -12% inv directa coreana en el extr. inv. portafolio, activos Otras inversiones, activos Derivados, pasivos

iED en Corea inv portafolio, pasivos Otras inversiones, pasivos Saldo cuenta financiera

Fuente: FMI.

atraído más fondos, en operaciones de arbitraje internacional estrechamente relacionadas con el mercado de swaps. En materia de flujos bancarios, Corea experimentó después de la crisis de 1997-1998, disminuciones de pasivos bancarios durante varios años, mientras los bancos locales amortizaban sus deudas anteriores, seguidas de contrataciones de deudas muy moderadas hasta 2005. Sin embargo, los años 2006 y 2007 se caracterizaron por un nuevo endeudamiento de gran magnitud que alarmó a las autoridades coreanas pues superó en términos tanto absolutos como relativos el endeudamiento que condujo a la crisis de 1997; en dos años, la deuda externa se elevó de 23.7% a cerca de 40% del PIB, con cerca de la mitad a corto plazo (FMI, 2009: 32). Sin embargo, el carácter de estas deudas difería netamente de aquellas contratadas antes de 1997, por lo que hasta mediados de 2008, numerosos análisis financieros subrayaban que representaban un bajo nivel de riesgo para la economía coreana (Dwor-Frécaut, 2008; Kim, Kim y Suh, 2009) dado que no presentaban los descalces o diferenciales de plazos o de divisas entre activos y pasivos que desempeñaron un papel protagónico en la crisis coreana de 1997. En efecto, más de una tercera parte de estas deudas se hallaba respaldada en un plazo de tres a cuatro años por los ingresos de exportación de los constructores navieros y otros exportadores coreanos debido a que eran contratadas por [ 138 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

bancos que cubrían una posición al ejercer de contraparte de estos exportadores en operaciones con derivados financieros (forwards de divisas) en las cuales las empresas buscaban proteger sus ingresos futuros de la apreciación del won. Por otro lado, una proporción también importante consistía en préstamos de parte de sus matrices a los bancos extranjeros que operan en Corea, por lo que se consideraba garantizada por este vínculo. Por último, la fracción de la deuda contratada por bancos locales, considerada como de mayor riesgo, era menor y respaldada enteramente por activos de corto plazo en divisas.32 La respuesta de las autoridades coreanas consistió en reactivar límites al endeudamiento abandonados en años anteriores y en recurrir a la “persuasión moral” para limitar la contratación de préstamos de los bancos extranjeros con sus matrices (abril de 2007) y frenar el endeudamiento directo de empresas no-financieras coreanas en los mercados financieros internacionales. La IED ha desempeñado un papel secundario en el financiamiento externo de la economía coreana: entre 1997 y 2000, los flujos de inversión directa se elevaron de 2,844 millones de US$ a 9283 millones pero, con la excepción de 2004 (9,246 millones), se han estancado posteriormente al punto que Corea es, después de Japón, el país de Asia que presenta el menor nivel de participación de la IED en la formación de capital. En contraste con la contribución de 10% que muestra en promedio en las economías de Asia del Este, en Corea la inversión directa foránea culminó en 4% de la FBCF en 2004 y cayó a 1.9% en 2006, un nivel inferior al promedio de 2% registrado en 1990-2000 (cuadro 5). Si la importancia limitada de la IED refleja en parte los patrones de financiamiento anteriores a las reformas, que respondían a una voluntad deliberada de evitar un control directo extranjero de sectores productivos coreanos, su posterior falta de dinamismo se puede atribuir también a las modalidades de entrada de estas inversiones en la post-crisis, que la han hecho impopular, pues se produjo en gran parte a través de adquisiciones de empresas coreanas en dificultades, en particular en el sector industrial y en la esfera financiera. La banca, uno de los sectores con mayor presencia de IED, con tres bancos comerciales de alcance nacional bajo control extranjero y tres más con una elevada participación de inversionistas extranjeros de portafolio, ilustra bien la 32. En contraste, el desglose de los pasivos de corto plazo del sistema bancario coreano por nacionalidad de origen de las instituciones señalaba la posición desequilibrada de las sucursales de bancos extranjeros, que concentraban 60% de los pasivos en 2007, y mostraban una relación de pasivos a activos externos de corto plazo de 8.4 (McCauley y Zukunft, 2008: 72).

[ 139 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 5. Corea del Sur: flujos y stocks de IED, 1980-2007

IED (% de la FBCF) Hacia fuera (% de la FBCF) Referencia Asia del Este IED (% de la FBCF) Hacia fuera (% de la FBCF)

IED acumulada (millones de dólares) IED acumulada (% del PIB) Inv. dir.coreana acum (millones de $) Inv. dir.coreana acum (% del PIB) Referencia Asia del Este IED acumulada (% del PIB) Inv. dir. afuera acum (% del PIB)

1980 0.1 0.1

Flujos de IED en % de la Formación Bruta de Capital Fijo, 1980-2007 1990 2004 2005 2006 0.8 4.5 3 1.9 1.1 2.3 1.9 2.8

2007 0.9 5.5

0.7 3.5 9.7 9.0 8.7 8.6 0.4 3.7 5.7 3.9 5.4 5.7 Stocks de IED en millones de US$ y % del producto interno bruto, 1980-2007 1980 1990 2004 2005 2006 2007 1327 5186 87 770 104 880 119 140 119 630 1.8 2 12.9 13.3 13.4 12.3 127 2301 32 170 38 680 49 190 66 220 0.2 0.9 4.7 4.9 5.5 6.8 41.9 9.8

25.9 5.4

26.5 18.3

26.0 18.5

28.6 21.9

35.0 28.0

Fuente: UNCTAD.

problemática actual de la IED en Corea. La toma de control de los tres primeros bancos se hizo a través de la adquisición de paquetes accionarios del Estado — contraparte del proceso de saneamiento y reestructuración con dinero público de estas instituciones quebradas— por fondos anglosajones de inversión en capital de riesgo (“private equity”)33 los que reestructuraron rápidamente los bancos adquiridos, para luego vender sus participaciones con beneficios considerables utilizando filiales offshore y vacíos legales para eludir el pago de impuestos a las ganancias de capital. Huelga decir que estos beneficios parecieron excesivos y suscitaron una oposición interna hacia un papel mayor de la IED en Corea.34 Recientemente, varios indicios señalan que las autoridades coreanas desean limitar o reducir la IED en el sistema bancario, en un contexto de renovada fortaleza financiera del país. Así, el Fondo Nacional de Pensiones coreano expresó interés por adquirir paquetes accionarios en instituciones financieras, 33. Se trata de NewBridge Capital que adquirió Korea First Bank, del fondo Lone Star que compró Korea Exchange Bank y del fondo Carlyle en el caso de KorAm. 34. La elusión fiscal realizada por el fondo NewBridge a través de filiales offshore desató la ira y lo que se calificó como “xenofobia corporativa” en medios anglosajones (Financial Times, 13/09/2005 y 04/08/05).

[ 140 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

sean éstas KEB35 o los bancos en los cuales el Estado todavía participa (Financial Times, 20/03/2008 y 12/07/2007). Por otro lado, las empresas coreanas, que disponían de mucha liquidez en 2007-2008, se hallaban en muy buena posición para ganar a sus competidores extranjeros la adquisición de paquetes accionarios privatizados por el Estado.36 Cuadro 6. Corea del Sur: participación de la IED en el sistema bancario (fines de 2005)

Bancos coreanos de alcance nacional KOOKMIN BANK WOORI BANK HANA BANK SHINHAN BANK Bancos extranjeros CITIBANK STANDARD CHARTERED KEB Otros Bancos regionales Bancos especializados

Activos del sistema (%) 18.2 10.6 8.2 14.1 4.5 3.9 5.9 34.6 4.4 30.2

Accionistas extranjeros (%) 86 11 68 63 100 100 51 -

Fuente: FMI, 2006: 21.

De esta manera, la internacionalización financiera de la economía coreana ha asumido la forma de un ahondamiento de la posición de inversión internacional deficitaria del país entre 1993 —en los inicios de la apertura financiera— y 2007. Tanto los activos como los pasivos han progresado fuertemente, multiplicando su valor en dólares en más de 12 veces y su importancia relativa frente a las variables reales (cuadro 7) pero la posición neta negativa de Corea se ha acentuado de 1% del PIB en 1993 a 22% en 2007. Asimismo, la composición de los pasivos externos se ha alterado profundamente, pues las inversiones de

35. La venta de KEB al banco británico HSBC ha sido suspendida legalmente por la Financial Services Commission hasta que se esclarezcan las acusaciones de manipulación del precio de las acciones que se hicieron al vendedor, el fondo Lone Star, que también evitó pagar impuestos sobre los ganancias de capital realizadas en el momento de la venta de los activos que poseía en Corea (Financial Times, 12/06/2008). 36. De hecho, algunas empresas han vuelto a adquirir las subsidiarias de las cuales habían tenido que separarse en medio de la crisis, en lo que es percibido como un resurgimiento de Corea (Financial Times, 21/01/2008).

[ 141 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

portafolio constituían en 2007 como 56% del total, contra 29% para las “otras inversiones” y 15% para la IED. Cuadro 7. Corea del Sur: posición de inversión internacional, 1993-2007

Activos Inversión directa en el extranjero Inversión de portafolio Acciones Títulos de deuda Derivados financieros Otras inversiones Autoridades monetarias Gobierno central Bancos Otros sectores Activos de reserva Pasivos Inversión extranjera directa Inversión de portafolio Acciones Títulos de deuda Derivados financieros Otras inversiones Autoridades monetarias Gobierno central Bancos Otros sectores

1993 millones US$ 46762 5555 522 0 522 0 20423 0 0 15389 5034 20262 53706 6984 22438 9316 13122 0 24284 208 0 24076 0

% del PIB 11.71 1.39 0.10 0.00 0.10 0.00 5.06 0.00 0.00 3.79 1.26 5.17 13.15 1.86 4.67 1.70 2.97 0.00 6.61 0.06 0.00 6.56 0.00

2007 millones US$ % del PIB 583971 53.37 66224 5.95 155619 12.33 105256 7.32 50362 5.00 2303 0.19 97599 9.07 5236 0.53 3270 0.33 66468 6.25 22623 1.96 262224 25.84 818579 75.82 119631 12.31 456506 41.70 320065 30.75 136441 10.95 4932 0.38 237509 21.44 4434.4 0.45 3800.4 0.43 142712 12.63 86562 7.92

Fuente: FMI.

La acumulación de los activos coreanos en el exterior se ha dado en buena parte en respuesta al contexto de abundancia de fondos recibidos por el país y de apreciación cambiaria. En efecto, los activos de reserva, que han buscado frenar las presiones hacia la apreciación del won, representaban la mitad de los activos externos del país a fines de 2007 y equivalían a cerca de 26% del PIB, y por otro lado, debido a las diversas medidas de estímulo de las inversiones externas de empresas —individuos e inversionistas institucionales— se ha intensificado la diversificación del portafolio de los residentes hacia el exterior. Además, [ 142 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

— como lo hemos visto— la inversión directa coreana se ha fortalecido debido a la deslocalización hacia China de las producciones intensivas en mano de obra y esto evidencia la nueva inserción del país en las redes productivas asiáticas.37 Ahora bien, la apertura financiera ha elevado sensiblemente la vulnerabilidad externa de la economía coreana: así, la reciente expansión de la deuda externa de corto plazo fortaleció el riesgo asociado a la refinanciación periódica de estas deudas y deterioró la razón deudas de corto plazo/reservas internacionales y otros activos externos líquidos, un indicador de vulnerabilidad financiera muy utilizado desde las crisis de los años 1990, aun cuando el bajo nivel del endeudamiento público y la mejoría en la situación financiera de las grandes empresas coreanas indican una disminución del nivel de riesgo financiero (cuadro 8). Cuadro 8. Corea del Sur: indicadores de vulnerabilidad financiera externa, 2000-2008

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008* Deuda consolidada del gobierno 31.8 35.3 33.4 32.6 33.5 36.2 36.5 35.7 35.9 central (% del PIB) Balanza de cuenta corriente 2.4 1.7 1 2 4.1 1.9 0.6 0.6 -1.3 (% del PIB) Reservas oficiales en meses de 6 7.2 7.9 8.6 8.8 8 7.7 7.3 5.8 importaciones (proyección para todo el año) Reservas/deuda externa total de 134.1 170.4 161.4 194.9 254.3 239.6 172.5 130.9 105.8 corto plazo (%) Deuda externa total/ 71.6 71.3 73.8 68.4 57.5 56.2 68.1 86.5 89 exportaciones(%) Intereses de la deuda externa/ 3.3 3.1 2.1 1.4 1.1 1.4 1.7 1.9 0.6 exportaciones(%) Apreciación del tipo de cambio 7.3 -6.2 4.9 1.7 1.8 12.1 7.4 0.1 -13.2 real (base 12 meses) * Abril, 2008, proyección. Fuentes: FMI, 2008 y 2009.

En suma, la apertura financiera de Corea, profundizada después de 1997, ha impactado sensiblemente el rumbo de la economía, en particular a través del impacto cambiario de las entradas de flujos de portafolio. La apreciación

37. Véase Kim, Kim y Lee (2006) para un análisis de los vínculos económicos entre Corea y China.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

cambiaria ha intensificado las presiones hacia una pérdida de competitividad externa del país en una serie de producciones manufactureras, modificándose la posición de Corea en estas industrias. En la sección siguiente, veremos que la liberalización financiera ha modificado el papel del sistema bancario y las relaciones que éste mantenía con los principales sectores económicos.

El sistema financiero interno y su papel en el financiamiento del crecimiento económico después de 1997 Tres cambios caracterizan el nuevo patrón de financiamiento interno de la economía coreana después de la crisis asiática: la disminución de las razones de endeudamiento del sector manufacturero, compensada por el incremento de la deuda del Estado y de las familias coreanas, y el fortalecimiento del peso de los mercados financieros. Los dos primeros marcan una ruptura con regularidades establecidas en el comportamiento de los agentes desde varias décadas. El peso creciente de los mercados financieros en la economía coreana en relación con la banca es ilustrado por el gráfico 3 (supra): si en 1996, el crédito interno representaba 59% del financiamiento interno total (estimado por la suma crédito + capitalización de mercados) contra 27% para los bonos y sólo 13% para la capitalización del mercado accionario, en 2007 la importancia relativa del crédito se había reducido a 32% del financiamiento contra 33% para los bonos y 35% para el mercado accionario, que ha experimentado el crecimiento más dinámico. Alternativamente, el cálculo de la razón de capitalización de títulos negociables/crédito interno, que se elevó de 0.7 en 1996 a 2.1 en 2007, indica que ha progresado el carácter “basado en los mercados” del sistema financiero.

La banca Principal receptora de apoyos públicos, la banca ha salido fortalecida de la crisis en varios aspectos. Así, ha retomado el papel de liderazgo en la intermediación que había perdido en la primera mitad de los años 1990, pues gran parte de las IFNBs débilmente reguladas han sido cerradas durante la reestructuración, limitando las oportunidades de “arbitraje” reglamentario más obvias. Los bancos concentraban a fines de 2005 más de 40% de los activos del sector financiero, contra menos de 20% para las compañías de seguros y un magro 6% para las casas de bolsa (FMI, 2006: 21). Asimismo, la liberalización ha ampliado sus [ 144 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

operaciones hacia la “bancaseguradora”, aun cuando no les ha dado la facultad de operar en los mercados financieros; en otras palabras, en contraste con las prácticas internacionales, en Corea no se permitió la constitución de bancos universales. Ahora bien, los grandes bancos coreanos son ahora más fuertes, pues el sistema se ha concentrado, con 48.6% de los activos en los tres primeros bancos (datos de 2004) contra 24.7% en 1997 (Kim, Kim y Ryoo, 2006: 266).38 La banca coreana de la post-crisis muestra también una mayor solidez financiera, evidenciada en la mejoría de sus indicadores de capitalización y de rentabilidad, situación que contrasta con el estancamiento o el deterioro de la rentabilidad de otras entidades financieras como las sociedades de títulos o las compañías de gestión de fondos (Kim, 2008: 40). Así, el índice promedio de capitalización del sistema bancario pasó de 7% en 1997 a más de 12% después de 2004, mientras la cartera vencida, que culminó en 13.6% de la cartera total en 1999 había disminuido a 0.7% en 2007 (cuadro 9). Cuadro 9. Corea del Sur: indicadores de solidez financiera, 1999-2007

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Crédito total/PIB (%) 111.6 107.4 103.6 119.5 97.8 94.2 98.1 109.7 119.2 Indicadores del sistema bancario Razón de capitalización 11.9 10.6 11.7 11.3 11.2 12.1 13 12.8 12.3 Razón de capital “Tier 1” 7.7 6.7 7.7 7.2 7 8 9.3 9.2 8.9 Rendimiento/Activos (“ROA”) -0.8 -0.6 0.7 0.6 0.2 0.9 1.3 1.1 1.1 Margen de interés neto 2.5 2.4 2.6 2.7 2.6 2.6 2.8 2.6 2.4 Créditos de mala calidad (% del 13.6 8.8 3.3 2.4 2.8 2 1.3 0.9 0.7 total) (bancos comerciales) Sector corporativo Razón deuda/capital 214.7 210.6 182.2 135.4 123.4 104.2 100.9 98.9 n.d. Razón deuda/ventas 52.8 42.7 40.1 29.8 26.6 20.7 19.9 19.9 n.d. Hogares Crédito a hogares (% del PIB) 38.4 45.4 54.5 62.6 59.8 60.1 62.6 67.5 68.3 n.d.= Información no disponible. Fuentes: FMI, 2008 y 2009; Yi, 2005.

38. En la banca comercial, las fusiones llegaron a crear un grupo de tres “megabancos”: Kookmin, Shinhan y Hana y el primer banco del sistema, que reunía 8.9% de los activos en 1997, participaba en 2004 con 19.5% (Kim, Kim y Ryoo, 2006: 266).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

A diferencia de lo ocurrido en otras crisis financieras, la coreana no ha sido acompañada por una contracción duradera de la monetización y del crédito. El alza importante de las tasas de interés de 1998 acompañada de un fenómeno de “credit crunch” fue revertida rápidamente a través de un cambio en la política monetaria y de medidas tomadas por el gobierno en favor de las Pyme, las más perjudicadas por la contracción de la oferta de crédito. En consecuencia, después de culminar en 1998, tanto la tasa activa de base como las demás tasas disminuyeron hasta estabilizarse a partir de 2003 en un nivel de 5% a 6% —de hecho, inferior a su promedio de la década anterior—, el cual ha estimulado el crecimiento económico y la profundización financiera (gráfico 11). Gráfico 11 Gráfico 11

Corea delCorea Sur: tasas de interés bancarias del Sur: tasas de interés bancarias Gráfico 11. Corea del Sur: tasas de interés bancarias reales, 1980-2008 10

5

5

0 -5

En porcentajes

En porcentajes

reales, 1980-2008 reales, 1980-2008

10

0 -5

-10

-10

-15

-15

Tasa oficialTasa de descuento oficial de descuento Tasa de depósitos Tasa de depósitos Tasa de préstamos preferencialpreferencial Tasa de préstamos

Fuente: FMiFuente: FMi

Fuente: FMI.

Ciertamente, la reestructuración ha logrado disminuir los riesgos que existían en 1997 en el sistema bancario interno, como el alto endeudamiento empresarial y la fuerte exposición del sistema a los chaebol, si bien nuevas fuentes de riesgo como el sobreendeudamiento de los hogares y el creciente recurso de los bancos al fondeo en el mercado de mayoreo, han aparecido. En primer lugar, la reforma corporativa, aun cuando se considera incompleta, ha logrado fortalecer la posición financiera de las empresas coreanas: disminuyó su endeudamiento, en especial en el caso de las más grandes que presentaban en 2006 razones de deuda/capital de 85%, considerablemente inferiores a sus niveles históricos (cuadro 10) y elevó sus niveles de ahorro bruto de 13% del PIB en 1997 a más de [ 146 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

15% en 2003-2006 (gráfico 12). Pero la situación financiera de las Pymes —con una razón deuda/capital de 133% en 2006— sigue constituyendo un “punto negro” para la economía coreana y un factor de riesgo financiero. Cuadro 10. Corea del Sur: razones de endeudamiento de las empresas manufactureras

coreanas, 1998-2006

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Razón deuda/capital 334.37 232.38 179.71 144.74 152.08 147.57 138.65 140.90 132.59

Pymes Créditos y bonos/ activos totales 43.01 37.82 35.04 34.55 32.89 33.46 31.92 30.79 30.92

Grandes empresas Razón Créditos y bonos/ deuda/capital activos totales 295.38 52.92 208.94 44.46 224.59 43.64 201.63 41.96 128.88 31.20 113.49 25.85 91.68 20.41 86.13 19.08 85.49 18.13

Fuente: Bank of Korea.

En segundo lugar, el alto grado de control extranjero de la banca comercial de menudeo ha sido considerado en los círculos financieros internacionales como un elemento modernizador y estabilizador, que contribuiría a elevar el estatus internacional y reducir el nivel de riesgo del conjunto del sistema bancario doméstico. En efecto, la sustancial elevación de la propiedad estatal del sistema, consecutiva al esfuerzo de capitalización con fondos públicos, culminó en 53% del capital en 1999 (OCDE, 2004: 112)39 y se revirtió prontamente, dando, como se ha visto, entrada al capital extranjero.40 Los bancos de alcance nacional, que representan 65% de los activos del sistema, se hallan ahora dominados

39. La propiedad pública llegó a ser muy elevada en determinados bancos: 94% para el Banco de Seúl y el Korea First Bank, dos bancos importantes que fueron intervenidos por las autoridades en diciembre de 1997, 90% para el Banco Chohung y 57% para el Banco Hana. 40. La ausencia de inversionistas locales con suficiente capacidad financiera se debe a que la inversión de los conglomerados nacionales no está autorizada en el sistema bancario, en razón de los riesgos sistémicos que una relación tan estrecha entre grupos industriales y bancos haría correr a la esfera financiera y a la economía coreana.

[ 147 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

por intereses extranjeros.41 Una tendencia similar se observa en las demás instituciones financieras —aseguradoras, compañías de gestión de activos, casas de títulos— donde en promedio 38% de las entidades mostraban una participación extranjera que superaba 50% de su capital accionario (Kim, Kim y Suh, 2009: 7). En tercer lugar, el menor apalancamiento corporativo ha ido asociado a una disminución de la exposición del sistema a los chaebol, ya que los bancos comerciales orientaron sus recursos principalmente hacia los hogares y las Pymes. En términos agregados, el crédito total recibido por las empresas coreanas cayó en términos reales hasta 2001, recuperándose posteriormente, pero el valor real del crédito total canalizado en 2006 equivalía solamente a 90% del crédito vigente en 1997. Ahora bien, la desagregación del crédito comercial muestra que esta trayectoria refleja la caída del financiamiento a las grandes empresas, que ha disminuido su participación de 25% del crédito bancario total en 1997 a sólo 5.4% en 2004, mientras la proporción de crédito orientado hacia las Pymes mantenía o superaba —en especial entre 1998 y 2000— un nivel cercano a 38% (Kim, Kim y Ryoo, 2006: 266).42 Pero por otro lado, se ha producido una pronunciada disminución relativa del crédito al sector manufacturero (de 37% del crédito total en 1997 a 19% en 2007) y del crédito al sector primario, la que en este caso difícilmente parece reflejar desarrollos relacionados con las grandes empresas. En tanto, en una repetición de los efectos de la liberalización financiera en las economías desarrolladas, en especial anglosajonas, la evolución del sistema bancario liberalizado ha creado nuevos riesgos: en primer lugar, los bancos —encabezados por los bancos extranjeros— y las instituciones financieras no-bancarias compensaron el declive de la demanda de crédito corporativo elevando agresivamente su oferta de crédito a los hogares (cuadro 11) —a través de crédito al consumo, de crédito hipotecario y de tarjetas de crédito—, creando en pocos años un fenómeno de sobreendeudamiento entre las familias coreanas a la vez que una burbuja en el mercado inmobiliario residencial. Así, apenas seis años después de la crisis asiática, el sistema bancario coreano tuvo que volver a asumir pérdidas y a limpiar su cartera de crédito. La banca comercial, donde una 41. Antes de 1997 ya estaban presentes numerosas sucursales de bancos extranjeros en Corea, que operaban con restricciones en el mercado bancario de mayoreo o en los mercados de divisas. 42. Esta es una evolución que equipara la trayectoria del sistema bancario coreano con la que experimentaron años antes las economías más adelantadas de la OCDE: las grandes empresas encuentran financiamiento directo más “barato” recurriendo a las colocaciones de títulos en los mercados financieros locales o internacionales y los bancos tienen que desarrollar productos adecuados a otro tipo de clientela, las Pymes y los individuos. En el caso de Corea, sin embargo, esta evolución se ha visto profundizada y acelerada con la crisis financiera pues las grandes empresas han debido disminuir drásticamente sus coeficientes de endeudamiento.

[ 148 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico Cuadro 11. Corea del Sur: préstamos y descuentos de la banca comercial y la banca especializada, 1992-2007

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Valor total (miles de Total sectores Primario Industria mill. de won) productivos% % manufacturera % 102797 77.77 9.16 43.82 115137.4 75.58 9.37 43.36 135850.3 73.09 9.72 42.05 152477.7 72.82 10.50 40.92 177184.1 71.67 9.90 39.21 200401.1 70.80 9.88 37.07 200289.1 72.28 10.06 35.29 250240.1 68.38 8.58 31.90 310804.1 64.95 7.17 28.87 357383.5 55.90 5.80 24.64 471684.3 52.86 3.98 21.49 538260.9 52.86 3.39 20.06 565655.4 51.15 2.82 19.87 613922.8 50.24 2.51 19.62 699430.3 50.50 2.19 18.65 803724.1 54.75 1.85 19.09

Servicios y Hogares otras act. % % 24.79 22.23 22.85 24.42 21.32 26.91 21.39 27.18 22.56 28.33 23.84 29.20 26.93 27.72 27.91 31.62 28.91 35.05 25.46 44.10 27.39 47.14 29.41 47.14 28.46 48.85 28.10 49.76 29.67 49.50 33.82 45.25

Fuente: Bank of Korea, 2008.

proporción significativa de los créditos había sido otorgada con fines de adquisición de bienes inmuebles (vivienda) ha sufrido menos que las compañías proveedoras de tarjetas independientes,43 si bien sus resultados han sido afectados negativamente por la situación de sus afiliadas en este sector. El crédito a los hogares ha seguido expandiéndose a un ritmo más moderado después de 2003, acumulando sin embargo un crecimiento real de 180% entre 1997 y 2005, y por ende, el endeudamiento de los hogares coreanos continuó progresando y superaba 80% del PIB en 2007, un nivel que los sitúa entre los más endeudados del mundo.44 Aun cuando la deuda hipotecaria de los hogares no constituye un riesgo sistémico elevado, pues sólo representa alrededor de 30% del PIB, con una relación entre el valor del préstamo y el valor del inmueble de 50% —un nivel bastante conservador frente a lo observado en las econo43. La más grande de estas empresas, LG Card, afiliada del chaebol homónimo, tuvo que ser rescatada con dinero público. 44. La deuda de las familias coreanas supera la observada en Japón (más de 60% del PIB) y es menor a la registrada en Australia, Estados Unidos y el Reino Unido, donde es aproximadamente de 100% del PIB (FMI, 2009: 20).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

mías anglosajonas—, y el servicio de esta deuda sólo alcanza una proporción moderada de 20% del ingreso de los acreditados, la presencia de una elevada deuda de consumo de cerca de 50% del PIB está en el origen de una situación de sobreendeudamiento no resuelta entre las familias coreanas (Kim, Kim y Suh, 2009: 34). De esta manera, si en el pico de la crisis de 2003, 3.72 millones de deudores tenían retrasos de más de tres meses en pagos superiores a 500,000 wons, 2.7 millones de personas se encontraban en esta situación en junio de 2007 y cerca de siete millones de coreanos presentaban un record de crédito deteriorado (Financial Times, 04/01/2008). El creciente endeudamiento de los hogares coreanos ha sido acompañado de una caída del ahorro personal neto, de un nivel promedio de 16% del PIB en 1989-1998 a menos de 5% en promedio desde 2002 (gráfico 12); el desplome de la tasa de ahorro personal neto en relación con el ingreso ha sido aún más fuerte: de cerca de 20% del ingreso a inicios de los años 1990 a 2% en 2007 (Banco de Corea, datos en línea, 2008). Esta profunda transformación del patrón de consumo-ahorro de las familias coreanas ha ido de la mano de un fortalecimiento de los niveles de ahorro de las empresas corporativas y del gobierno que, en conjunto, ha permitido financiar la inversión fija sobre bases domésticas. Gráfico 12. Corea del Sur: razones de ahorro bruto, 1989-2007 (% del PIB)

Gráfico 12 Corea del Sur: razones de ahorro bruto (% del pib) 45 40 En porcentajes

35

30 25 20 15 10

Ahorro público Ahorro personal

Ahorro corporativo FbCF

Fuente: Bank of Korea. [ 150 ]

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

0

1989

5

Fuente: bank of Korea

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

En segundo lugar, en este contexto de bajo ahorro personal, los depósitos bancarios de los hogares han crecido en forma más lenta, debido a la diversificación de su portafolio. Las compañías de gestión de activos, que ofrecen la posibilidad de invertir en activos externos, han atraído las inversiones financieras de los hogares coreanos y los fondos depositados en estas compañías constituían 27% de los depósitos totales de las familias coreanas (depósitos bancarios más depósitos en compañías de gestión de activos) en 2007 (Ahn, 2008: 313).45 Los bancos coreanos decidieron entonces responder a este menor dinamismo de los depósitos colocando títulos negociables —Certificados de Depósito (CDs) y bonos bancarios— en los mercados de mayoreo —un financiamiento más caro y volátil—, para fondear la expansión de sus actividades internas, en particular en 2006-2007. En consecuencia, la razón de préstamos a depósitos se ubicaba en 2007 cerca de 1.15, la segunda más alta de una muestra de economías de Asia-Pacífico, después de Australia (McCauley y Zukunft, 2008: 71), un hecho que se ha convertido en un importante factor de riesgo internacional para la economía coreana. En suma, la relación entre la economía coreana y el sistema bancario se ha alterado profundamente después de 1997-1998, desapareciendo en gran parte las estrechas relaciones gobierno-sistema bancario-conglomerados características del modelo coreano. La crisis ha acelerado este proceso que ya estaba en curso desde las primeras reformas de los años 1970-1980, pero, a diferencia de Japón, el tránsito hacia un sistema de mercado ha sido relativamente menos difícil. En la actualidad, el sistema bancario coreano ha adoptado un papel muy cercano al que desempeñan los bancos comerciales en otras economías desarrolladas y presenta un patrón similar en la asignación de sus recursos, alejada de los sectores productores de bienes y muy sesgada hacia el sector inmobiliario. Los elementos a nuestra disposición sugieren que ha sido sobre todo la banca bajo control extranjero la que ha impulsado el cambio en el sistema bancario coreano. En primera instancia, ha contribuido a la modificación de las “reglas de juego” implícitas entre gobierno, grandes empresas y bancos, en particular a través de su rechazo de la “persuasión moral” ejercida por las autoridades —por ejemplo, las “sugerencias” informales de renovación de créditos a empresas en dificultad—, contribuyendo de esta manera a establecer relaciones más distantes entre el gobierno, los intermediarios y sus clientes. En segunda instancia, ha

45. Se estima, por otra parte, que 15% de los activos financieros de los hogares se encontraban invertidos en acciones en 2008 (FMI, 2009: 11).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

dirigido más su asignación de recursos hacia el crédito a los hogares, en especial los más pudientes, dejando relativamente de lado el financiamiento de las Pymes (Banco de Corea, 2007), importante para el objetivo público de fortalecimiento de un sector empresarial más competitivo y pluralista.

Los mercados de bonos La trayectoria de los mercados de bonos entre 1997 y 2007 ha reflejado tanto el costo de los nuevos papeles asumidos por el Estado como el relativo fracaso de éste en establecer un funcionamiento idóneo del mercado de bonos corporativos. En conjunto, la dinámica expansión de los mercados de bonos ha llevado su capitalización de menos de 50% del PIB en 1997 a más de 115% en 2007, según datos del BIS reportados por AsianBondsOnLine.46 Ahora bien, gran parte de este crecimiento provino del segmento de títulos públicos mientras, en contraste, el auge que experimentó el mercado corporativo en 1998-1999 no se sostuvo posteriormente. Entre 1997 y 2007, el valor de los bonos corporativos pasó de representar el doble de la capitalización de los bonos públicos a constituir 56% de ésta (gráfico 13). Gráfico 13. Corea del Sur: capitalización del mercado de bonos por tipo de emisor,

1995-2007 140 En porcentajes del pib

120 100 80 60 40 20 0

1995

1997

instituciones financieras

1999

2001 Corporativos

2003

2005

2007

Gobierno

Fuente: AsianBondsOnLine, 2008.

46. Se prefirió utilizar esta fuente, que diferencia los bonos corporativos de aquellos emitidos por instituciones financieras. Los datos proporcionados por las autoridades coreanas arrojan una cifra más alta para la capitalización de mercado, ubicándola en 136.5% del PIB a fines de 2007 (61.5% para los bonos corporativos y 75% para los títulos públicos).

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

Tres factores de orden macroeconómico han fomentado la expansión del mercado de bonos públicos o garantizados por el Estado. En primer lugar, el gobierno coreano ha relajado su conservadurismo en materia de política fiscal para adoptar medidas de carácter anticíclico y llevar a cabo un déficit en momentos de recesión económica, elevando así su oferta de títulos. En segundo lugar figuran los costos de las medidas de rescate financiero, que han sido fondeados a través de bonos respaldados por activos que emitieron las dos entidades encargadas de la reestructuración, KDIC y KAMCO. En tercer lugar, cabe agregar las emisiones de Bonos de Estabilización Monetaria de parte del Banco Central para esterilizar el efecto monetario de las masivas adquisiciones de divisas, que ya se mencionaron. Finalmente, el atractivo de los mercados primarios y secundarios de bonos públicos ha sido realzado por las medidas que modernizaron y liberalizaron su funcionamiento, tales como el establecimiento de tasas de interés de mercado, la creación de la figura del negociador primario (primary dealer), y la estandardización de las emisiones. Aun cuando su trayectoria reciente refleja un estancamiento, el mercado de bonos corporativos coreano es comparativamente grande en Asia, pues en relación con el PIB sólo es sobrepasado por el mercado de bonos malayo —35% del PIB en 2006 contra 28% para el mercado coreano— (Burger, Warnock y Cacdac W., 2008: 33) y en valor es segundo después del mercado japonés. Su desarrollo se ha iniciado también más temprano que en otros países de la región debido a los estímulos públicos y en particular gracias al sistema de garantías que fomentó en forma temprana la confianza de los inversionistas. Sin embargo, la trayectoria posterior a la crisis de este mercado ha sido volátil. La reestructuración financiera y la disminución de las tasas de interés en 1998 contribuyeron a crear un auge súbito cuando, confrontados a la escasez de financiamiento bancario, los conglomerados, y las empresas grandes y medianas trasladaron a este mercado su demanda no satisfecha de fondos mientras se orientaban hacia él fondos en búsqueda de una rentabilidad superior a los depósitos bancarios, canalizados a través de Compañías de Inversión Fiduciarias (Investment Trust Companies, o ITC). El valor de los bonos corporativos en circulación se elevó de más de veinte puntos de PIB entre 1997 y 2000,47 pero la quiebra del conglomerado Daewoo en 1999 provocó el estallido de una crisis 47. A la vez, el riesgo en el mercado se fortalecía pues la proporción de bonos garantizados disminuía hasta desaparecer, debido al retiro de bancos e IFNBs de esta actividad y a la posterior quiebra de las demás aseguradoras de bonos (Banco Mundial, 2004: 23).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

profunda, que ha requerido la introducción de una serie de medidas de rescate público.48 La contracción relativa del mercado se ha prolongado hasta 2007 y el nivel de transacciones permanece muy por debajo de la actividad registrada en el mercado secundario de bonos públicos, con una razón de rotación de 0.43 en 2007 contra 1.49 para los títulos públicos.49 A partir de 2007, se han producido nuevos desarrollos en el segmento de bonos públicos, que se ha internacionalizado en un proceso encabezado por los bancos extranjeros que operan en el país, quienes detendrían 15% del valor de los bonos públicos en circulación. Este proceso ha estado estrechamente vinculado con operaciones, de poco o nulo provecho para la economía, en los mercados de derivados financieros a través de los cuales fondos externos provenientes de las matrices de los bancos extranjeros instalados en el país se dedicaron a operaciones de arbitraje de tipo “carry trade”50 (McCauley, 2008), destinadas a aprovechar los diferenciales de interés entre los mercados locales e internacionales en un contexto de apreciación del won (gráfico 14).

El mercado accionario Como lo hemos visto en la tercera sección, el mercado accionario ha experimentado el crecimiento más dinámico de su capitalización, un desarrollo indudablemente vinculado a la mayor presencia de la inversión extranjera, que ha fortalecido la actividad en el mercado secundario (gráficos 15 y 16). Corea posee un mercado principal, el Korea Stock Exchange (KSE) y un mercado de mostrador, Korean Securities Dealers Automated Quotations System (KOSDAK), más flexible en cuanto a los requisitos que establece para las empresas que desean cotizar y más fuerte en actividades de nueva tecnología, los cuales se han

48. Las pérdidas y la iliquidez de las ITCs suscitaron la introducción de un fondo público de estabilización del mercado de bonos y la recapitalización con fondos públicos de estas entidades. El posterior fenómeno de “fuga hacia la calidad” de los inversionistas creó dificultades para refinanciarse a las firmas con menores “ratings” crediticios y la introducción de medidas adicionales de apoyo público (Kim, 2002). 49. De 2001 a 2007, el nivel de actividad ha ido disminuyendo constantemente en los mercados de bonos coreanos: en 2001, la razón de rotación era de 5.87 para los mercados de títulos públicos y de 1.36 para los mercados de bonos privados (AsianBondsOnLine, 2008). La presencia de inversionistas institucionales de gran tamaño, como el Fondo Nacional de Pensiones público, actualmente el quinto fondo de pensiones más grande del mundo, puede explicar en parte la poca actividad en el mercado secundario de bonos, debido a que invierte sobre todo en esta clase de títulos y que tiende a conservar los títulos por períodos prolongados. 50. Las operaciones de “carry trade” parten de la contratación de deudas en divisas con tasas de interés bajas —sobre todo yen o franco suizo—, los fondos así conseguidos serán invertidos en otras divisas y en instrumentos con tasas de interés más altas —típicamente en economías emergentes.

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

Gráfico 14. Corea del Sur: bancos extranjeros fondean fondean sus inversiones en bonos del Gráfico 14. Corea delcómo Sur: los cómo los bancos extranjeros sus inversiones en tesoro enpréstamos won con préstamos bonos del tesoro coreano encoreano won con en dólaresen US$

Matriz extranjera

1

6

2 Mercado de swaps de divisas

Banco extranjero en Seúl 5

3

Bono del tesoro coreano a dos años

4

1. El banco extranjero (BE) en Seúl contrae deuda a tres meses en US$ de su matriz. 2. El BE entra 1. El banco extranjero (BE) en Seúl contrae deuda a tres meses en US$ de su matriz. 2. El BE entra en el mercado de swaps de divisas, intercambiando US$ a tasa flotante por won a tasa fija. 3. El BE en el mercado de swaps de divisas, intercambiando US$ a tasa flotante por won a tasa fija. 3. El BE invierte los fondos en en won enenbonos tesorocoreanos coreanos a años. dos años. 4.recibe El BEtasa recibe tasa invierte los fondos won bonos del del tesoro a dos 4. El BE fija en wonfija en won de su inversión en bonos del tesoro coreano a dos años. 5. El BE paga tasa fija en won a la de su inversión en bonos del tesoro coreano a dos años. 5. El BE paga tasa fija en won a la contracontraparte en el mercado de swaps de divisas, obteniendo ganancias del diferencial parte en el mercado de swaps de divisas, obteniendo ganancias del diferencial de rendimiento entre de rendimiento entre los bonos la latasa fija acordada condeladivisas. contraparte los bonos del tesoro coreanodel y latesoro tasa fijacoreano acordada ycon contraparte en el swap 6. El BE en el recibe tasa LIBOR a tres meses de LIBOR su contraparte en el swap de divisas, y lo pasa matriz. swap de divisas. 6. El BE recibe tasa a tres meses de su contraparte enaelsuswap de divisas, y Fuente: McCauley lo pasa a su matriz.y Zukunft, 2008. Fuente: McCauley y Zukunft, 2008.

incorporado recientemente. Ambos son mercados grandes en cuanto al número de empresas que cotizan y aun cuando la capitalización del segundo ha sufrido más la caída de la burbuja de las nuevas tecnologías y sólo representaba 10% del primero en 2007 (contra 28% en 1999) su dinamismo ha sido grande en cuanto a la incorporación de nuevas empresas —de 359 en 1997 a 1022 en 2007— en contraste con el KSE que ha perdido empresas entre 1997 y 2004. El capital fresco aportado por el mercado accionario fue muy relevante en 1998 y 1999, cuando financió respectivamente 9% y un excepcional 23% de la FBCF, en un contexto de aguda escasez de financiamiento vía deuda, y en 2004 (7%), pero su papel suele establecerse en promedio en 3% a 4% de la inversión bruta,51 un 51. Datos en línea de World Federation of Exchanges.

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Gráfico 15

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

record superior al de muchos mercados extranjeros que lo ha convertido en una fuente alternativa de financiamiento relevante.

CapitalizaciónKOSDAK KOSDAK capitalización

Capitalización KSE "capitalización KSE"

Nº empresas KOSDAK

Nº empresas KSE

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

Nº de empresas

200

0

1996

400

20 1995

600

40

1994

800

60

1993

80

1992

1000

1991

1200

100

1990

120

1989

% del pib

Gráfico 15. Corea del Sur: indicadores del mercado de valores, 1989-2007

0

Fuente: Bank of Korea.

Gráfico 16. Corea del Sur: tenencias en el mercado accionario por sectores, 1999-2007

(millones de won) 1.2E+09 1E+09 800000000 600000000

Page 1

400000000 200000000 0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Gobierno

instituciones

individuos

inversionistas extranjeros

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2005

2006

2007

Empresas corporativas

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

Finalmente, el desarrollo de los mercados de derivados financieros en Corea ha ido de la mano de la mayor penetración de inversionistas extranjeros y del aumento de la actividad en los mercados accionarios, cambiarios y de bonos públicos. El volumen de transacciones en opciones del índice KOSPI 200 se ha elevado significativamente entre 2003 y 2007, años que corresponden a la mayor participación extranjera en la bolsa de Seúl, y las transacciones en los mercados de derivados de divisas (forwards y swaps) han crecido a tasas anuales promedio superiores a 40% en el mismo período, y han sido encabezadas por las operaciones de cobertura de los exportadores y de los inversionistas de portafolio coreanos y por los movimientos de corte especulativo asociados al mercado de bonos públicos (Ahn, 2008: 311-315).

Balance y perspectivas de la liberalización y la apertura financiera Tres temas llaman la atención en la trayectoria del sistema financiero y en su relación con la economía doméstica. En primer lugar, la transformación del papel de la banca coreana y el rápido cambio en su asignación de recursos reprodujeron en pocos años los mismos problemas que aquejan actualmente numerosas economías más ricas que la coreana, creando sobreendeudamiento en muchos hogares y un alza especulativa en el sector inmobiliario. Desde una perspectiva orientada hacia el desarrollo de largo plazo, la calidad de esta nueva asignación de recursos operada por la banca es pues cuestionable: ¿Es benéfico para la economía coreana dirigir gran parte de sus recursos hacia inversiones como el sector inmobiliario que se caracterizan por un elevado componente especulativo, cuando se enfrenta a desafíos mayores, como el de financiar a mediano y largo plazo las inversiones necesarias para mantener su competitividad externa o avanzar hacia una economía más “verde” y sostenible en materia medioambiental? Al respecto, la eliminación del crédito dirigido y posteriormente el cambio en la propiedad de la banca han dejado al gobierno coreano sin mucha capacidad de influir en la asignación de recursos, pero las declaraciones de 2007 a favor de un fortalecimiento del papel de los inversionistas nacionales en la banca podrían señalar que el gobierno coreano considera de nueva cuenta que el sistema bancario desempeña un papel estratégico en el desarrollo y que es mejor contar con instituciones más atentas a los objetivos nacionales. En segundo lugar, la liberalización financiera y la apertura de la cuenta de capitales del país han desarrollado la contribución de los mercados al financia[ 157 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

miento de la economía. Corea posee un mercado accionario amplio, con numerosas empresas y que ha logrado desempeñar un papel complementario relevante en el financiamiento empresarial y, aun con los problemas que han aquejado el mercado de bonos privados, éste es grande comparado con sus similares asiáticos, y el desarrollo más reciente de los mercados de bonos públicos y el establecimiento de tasas de interés de referencia pueden apoyar su expansión futura. Adicionalmente, Corea posee un gran Fondo Nacional de Pensiones que maneja capitales importantes y que podría constituir un atractivo suplementario para la industria de gestión de fondos, de asignar parte de sus recursos a empresas privadas especializadas. Estas características llevaron al gobierno coreano a considerar que el país podía desarrollar un potencial competitivo en los servicios financieros de alto valor agregado y a lanzar un ambicioso proyecto de transformar Seúl en un centro comercial y financiero internacional, el “hub” financiero de Asia del Noreste, que permitiría consolidar un nuevo pilar de servicios en una economía que tiende a desindustrializarse. El proyecto inicial, anunciado en diciembre de 2003 buscaba inicialmente desarrollar servicios financieros especializados como la gestión de activos, pero fue ampliado en 2005, estableciéndose siete objetivos específicos.52 En julio de 2005 se dio uno de los primeros pasos en esta dirección al crearse la Corporación de Inversión Coreana (Korea Investment Corporation, KIC) que, siguiendo el modelo de GIC (Government Investment Corporation), el exitoso fondo soberano establecido por el gobierno singapurense,53 está encargada de una gestión activa de parte de las reservas internacionales del país (Urade, 2006) y concede la gestión de una parte de sus recursos a empresas privadas de gestión de activos, un atractivo destinado a fomentar su instalación en Corea.54 Siempre en este tenor, el gobierno coreano ha diseñado un “Plan Maestro de Desarrollo del Mercado de Divisas” y ha empezado a abolir los controles cambiarios que quedan con el fin de eliminarlos plenamente para 2010. Por otro lado, elaboró una Ley de Mercado de Capitales y de Servicios de Inversión Financiera 52. Estos son: fomentar la actividad de gestión de activos, desarrollar los mercados de capitales, desarrollar servicios financieros especializados, fortalecer las redes globales, establecer la Korea Investment Corporation, innovar en materia de sistemas de regulación y supervisión y mejorar las condiciones de vida y la gestión (FMI, 2006: 23). 53. Véase el capítulo 4. GIC ha sido utilizado por el gobierno singapurense para atraer a la industria de gestión de fondos hacia la ciudad-Estado. Australia ha manejado en forma similar los activos de sus fondos de pensiones para atraer a la industria de gestión de fondos hacia Sydney (capítulo 1, volumen 2). 54. Inicialmente, KIC recibió veinte mil millones de dólares de reservas internacionales para invertir fuera del país, y planeaba entregar de 80% a 90% a gestores privados (Urade, 2006: 44).

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

(Financial Investment Services and Capital Markets Act , o FISCMA) destinada a consolidar las casas de títulos, empresas de gestión de activos y de fideicomiso y demás servicios financieros corporativos en bancos de inversión organizados en holdings financieros que formaran así, al lado de la banca comercial y del sector de seguros, un sistema financiero de tres pilares (FMI, 2006: 24).55 En suma, a través de sus múltiples intervenciones para robustecerlo, de sus recientes incentivos al fortalecimiento del papel de los bancos locales en la intermediación y del proyecto de hacer el “hub financiero” para Asia del Noreste, el gobierno coreano revela que sigue considerando el sistema financiero como un sector estratégico, con un nuevo papel, el de transformarse en una industria que lidere en el futuro un crecimiento basado en actividades de servicios de alto valor agregado. Esta estrategia presenta —desde nuestro punto de vista— dos series de riesgos. Por un lado, el camino parece difícil en razón de la intensa competencia en Asia del Este donde Hong Kong, Singapur y Tokio —que ha lanzado también su iniciativa para fortalecer sus atractivos de centro financiero internacional— son competidores más fuertes que Seúl. Por otro lado, esta perspectiva requiere como condición necesaria mantener y acentuar el carácter financieramente abierto de la economía coreana, una política que presenta un dudoso balance entre riesgos y beneficios. En efecto, la experiencia reciente de Corea resulta ilustrativa acerca de los beneficios y los costos de la apertura financiera para la economía del país. Los principales beneficios microeconómicos de la apertura son indirectos, pues consisten sobre todo en el fortalecimiento de los mercados domésticos de títulos negociables y de derivados financieros, dinamizados por la elevada participación extranjera. En contraste, en el plano macroeconómico, los costos parecen haber predominado: la inversión productiva no ha registrado una trayectoria más destacada en los últimos años, caracterizados por masivas entradas de fondos, y la magnitud misma de estos fondos ha dificultado mucho las políticas macroeconómicas, inhibiendo en particular la política monetaria. A la vez, al estar ahora estrechamente conectados los mercados financieros domésticos del país con los mercados internacionales, la apertura ha agregado una nueva modalidad de contagio muy poderosa, por medio de la cual las crisis externas impactan más rápidamente que a través de la vía convencional de las exportaciones de 55. El informe señala las diferencias entre el proyecto coreano y las tendencias internacionales, a la vez que advierte acerca de los nuevos riesgos que haría correr a los incipientes mercados de capitales coreanos (FMI, 2006).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

bienes. Finalmente, los riesgos de la apertura son fortalecidos por la posición de “mercado emergente” —de destino atractivo con rendimientos más elevados— que ocupa Corea en la esfera financiera global, pues esta condición expone la economía a entradas excesivas de fondos cuando existe “apetito para el riesgo” u oportunidades de arbitraje, y a salidas brutales motivadas, no por acontecimientos locales sino por un alza de la “aversión al riesgo” o por modificaciones en las variables financieras en los países de origen de los flujos.

Conclusiones Corea ha aplicado un modelo económico original y exitoso que logró alcanzar tasas de crecimiento elevadas y desarrollar al país. El modelo coreano se caracterizó por las estrechas relaciones que mantenían el gobierno, las grandes empresas corporativas y los bancos. La intermediación bancaria, más fácil de controlar, se favoreció y el desarrollo de los mercados de títulos fue frenado reglamentariamente. La oferta abundante de crédito bancario a tasas ventajosas se concibió como un factor de competitividad externa de los conglomerados coreanos en el marco de un modelo orientado a la exportación. El sistema favoreció el crecimiento económico al reducir las asimetrías de información y los riesgos de la inversión productiva y se estima que el crédito selectivo fue aplicado con éxito. El alto nivel de endeudamiento corporativo y la concentración de la cartera de crédito bancario constituyeron los principales riesgos del sistema y la garantía pública y los controles de capitales fueron necesarios para mitigarlos. Inspirados en el ejemplo japonés, estos arreglos institucionales se distinguen de éste en varios aspectos. En primer lugar, el control del Estado coreano fue más directo y extensivo: la banca comercial ha sido nacionalizada por más de veinte años, el crédito selectivo representó un porcentaje muy elevado de los recursos asignados por la banca y el Estado realizó el monitoreo de proyectos a la vez que asumía directamente costos y pérdidas generadas por errores cometidos en el proceso de inversión. En segundo lugar, Corea, que disponía de menos recursos internos, recurrió intensamente al financiamiento internacional, sobre todo de origen bancario pues en su rechazo hacia la IED siguió de cerca la política elegida por Japón. Al igual que Japón, Corea eligió liberalizar y reestructurar su sistema financiero de manera paulatina. En los años 1980, la reforma del sistema financiero [ 160 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

interno antecedió a la apertura parcial de la cuenta de capitales, iniciada en un contexto de superávit de balanza comercial. La aceleración de la liberalización en la primera mitad de los años 1990 antecedió a la crisis de 1997-1998. Ésta se inició como las anteriores crisis de sobreinversión y baja rentabilidad corporativa que estallaron de cuando en cuando en el transcurso del período de alto crecimiento. Sin embargo, al ocurrir en un contexto financiero parcialmente liberalizado adquirió características nuevas: la apertura parcial de la cuenta de capitales favoreció el sobreendeudamiento externo de corto plazo de los intermediarios coreanos —bancos e IFNBs estrechamente vinculadas con los chaebol— mientras que las políticas aplicadas tradicionalmente para la gestión de crisis, tal como la intervención en última instancia del banco central, perdieron alcance y eficiencia. Las reformas posteriores a la crisis, de carácter netamente neoliberal, han elevado el grado de internacionalización financiera del país que cuenta ahora con una fuerte presencia extranjera en la banca comercial y en el mercado accionario que choca a veces con el nacionalismo económico heredado del modelo de desarrollo de la posguerra. La disminución de las razones de deuda empresarial y la virtual desaparición del crédito bancario a las grandes empresas señalan también la desagregación de los vínculos privilegiados entre bancos y chaebol que estuvieron en el corazón del modelo de desarrollo coreano, y a la vez han contribuido a disminuir la vulnerabilidad del sistema a este riesgo. Sin embargo, la contribución del nuevo sistema financiero al crecimiento económico del país es debatible: las reformas han coincidido con menores tasas de crecimiento del PIB, con una disminución de la FBCF, y tanto los hogares coreanos como las Pymes, que aportan la mayoría de los empleos, salen sobre-endeudados de la década que acabamos de analizar. En términos macroeconómicos, los flujos de capitales netos positivos que ha recibido el país en forma prolongada han contribuido poco a la inversión productiva y a la modernización, emprendidos básicamente por agentes nacionales. Simultáneamente, han dificultado el manejo macroeconómico, creando apreciación de la moneda, pérdida de competitividad y menor efectividad de instrumentos de política económica, en especial en materia monetaria. Frente a estos costos macroeconómicos, las aportaciones de estos flujos en materia de diversificación de riesgos y de desarrollo financiero —desarrollo de los mercados internos de acciones o de bonos, o crecimiento, por ejemplo, de los mercados

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

de derivados financieros—, parecen menores o incluso ambivalentes, pues también han contribuido a potenciar la vulnerabilidad financiera externa del país. En materia de flujos de capitales, el país tendrá que definirse entre mantener su posición actual favorable a la libertad de flujos, un ingrediente esencial de la estrategia que busca hacer de Corea un “hub” financiero para Asia del Este, y adoptar políticas más cautelosas que busquen fomentar el desarrollo de otras actividades internas, a la vez que permitan aislar al país de los flujos de “dinero caliente” y evitar “que la estrategia de desarrollo [se deje llevar por ] las fluctuaciones inducidas por gobiernos extranjeros y por las condiciones monetarias internacionales” (Kregel, 2009: 13).

[ 162 ]

3

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Más de doce años después de la devolución del territorio a China, Hong Kong ha consolidado su posición como primera plaza financiera de la región AsiaPacífico y figura en tercera posición en la red mundial de centros financieros. Las claves de su éxito actual residen: “..en primer lugar, [en] la capacidad de Hong Kong de proveer un ámbito financiero competitivo –“occidental” de hecho — favorable a los intereses y a las demandas de las firmas financieras globales [..] En segundo lugar, y de misma importancia, es el estatus de Hong Kong en tanto puente hacia China y como centro del capital étnicamente chino” (Crawford, 2001: 49). Esta posición actual del CFI de Hong Kong se fundamenta en una larga trayectoria que se remonta hasta su creación como colonia británica y entrepôt para el comercio del sur de China en el siglo xix. Sin embargo, no es como centro financiero que Hong Kong adquirió notoriedad en los años 1970 sino por su pertenencia, con Corea del Sur, Singapur y Taiwán, al grupo de cuatro “tigres” o “dragones” asiáticos que lograron industrializarse, escalar posiciones en la economía mundial y mejorar sensiblemente los niveles de vida de su población, a partir de territorios pobres en recursos y/o devastados por la guerra y sobre la base de estrategias de desarrollo orientadas a la exportación. Ahora bien, mientras el debate académico buscaba explicar la exitosa industrialización de estas cuatro economías, la ruta seguida por Hong Kong desde la década de 1980 se iba separando, por lo menos en apariencia, de las de los demás “tigres” o “dragones” asiáticos en la medida en que las actividades productivas que concurren a la formación del PIB de la entidad se han ido centrando en los servi[ 163 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

cios (91% del PIB en 2006), mientras la contribución de la industria caía hasta un mínimo de 9% del PIB en 2006 —y de sólo 3% para la industria manufacturera—, en contraste con 34.7% y 39.6% que seguían “pesando” respectivamente en el PIB de Singapur y en el de Corea del Sur,1 las que continúan siendo economías industriales. Simultáneamente, Hong Kong se afirmaba en tanto centro comercial, plaza financiera regional y centro de negocios internacionales. Esta trayectoria específica de la economía de Hong Kong se debe primordialmente al restablecimiento de intensas relaciones económicas con la República Popular China (RPC), desde la política de “puertas abiertas” que las autoridades de este país implementaron a partir de 1979. Por un lado, la apertura china permitió que Hong Kong retomara su antiguo papel de “entrepôt” del comercio chino, dinamizando de paso las funciones financieras que se asocian a éste, y por otro lado ha hecho de Hong Kong el mayor inversionista extranjero en la RPC, sea por cuenta de sus propias empresas, que han deslocalizado en las zonas económicas especiales del Sur de China toda su producción intensiva en mano de obra menos calificada, sea como intermediario para capitales provenientes de otras economías asiáticas u occidentales. En julio de 1997, la reversión de Hong Kong a la RPC, que mantuvo los atractivos especiales de la excolonia al concederle por cincuenta años amplia autonomía administrativa, legal y económica en tanto Región Administrativa Especial (RAE), ha fortalecido este proceso vinculado a la expansión de la economía china. En 2007, la excolonia británica aparecía fortalecida económicamente después de diez años que no habían sido fáciles: en este período, Hong Kong terminó su proceso de reestructuración económica y ha avanzado hacia una economía que produce bienes y servicios de mayor valor agregado; a la vez ha sufrido sucesivos choques financieros y reales: a la crisis asiática (1997-1998), que ha sido especialmente intensa para el sistema financiero del territorio, siguió el estallido de la burbuja accionaria internacional de las nuevas tecnologías (2000-2001) y el impacto del Síndrome Respiratorio Agudo Severo (SRAS) en 2003. El territorio ha experimentado recesión y años de crecimiento volátil, deflación y desempleo pero ha vuelto a altos niveles de crecimiento económico desde 2004, sustentados en la recuperación de la economía regional, en el fortalecimiento de su propia competitividad y en su papel de “puente” hacia China continental.

1.

Datos en línea del Banco Mundial.

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

El sistema financiero de Hong Kong también ha experimentado fuertes transformaciones en respuesta a los cambios en los mercados financieros mundiales y al fortalecimiento de su papel de intermediario entre China y el resto del mundo: el desarrollo del CFI ha sido dinámico pero desigual (FMI, 2007: 39). Es la actividad del mercado accionario y de los derivados de acciones que han progresado con mayor fuerza, de la mano de las masivas colocaciones primarias de acciones realizadas por las grandes empresas públicas chinas que ocasionaron que a partir de 2005, el mercado accionario de Hong Kong se sitúe como el octavo más grande del mundo en términos de capitalización, sobrepasando en 2006 a Nueva York por el monto de capital nuevo conseguido. En contraste, el nivel de actividad bancaria, en el cual el CFI sobresalía en 1995 (primera o segunda posición en Asia, dependiendo de los indicadores utilizados y segundo a sexto lugar en el mundo), tardó en reponerse de los efectos de la crisis asiática y del estallido de la burbuja local en el mercado de bienes raíces; asimismo, el mercado de bonos es mucho más pequeño y menos dinámico y el mercado cambiario, que históricamente ha tenido un papel central en Hong Kong, ha sido sobrepasado por su competidor de Singapur. A pesar de su actual desempeño sobresaliente, la plaza financiera de Hong Kong se enfrenta a fuertes desafíos en el mediano y largo plazos, debido a la incógnita que constituye su futuro en tanto primer centro financiero de China, frente a un Shanghai en rápido resurgimiento. Si Hong Kong sigue siendo mucho más atractivo que Shanghai, por muchas razones —solidez de su marco legal de origen británico, supervisión de clase mundial, calidad y experiencia de su personal especializado, fluidez en el idioma inglés—, en 2007 el auge de introducciones en bolsa de acciones de grandes empresas públicas chinas parece acabarse para Hong Kong, pues Shanghai empezó de nuevo a atraer más colocaciones primarias. El “factor China” que constituye hoy uno de los fundamentos del éxito del centro financiero se torna en riesgo en horizontes temporales más largos, pues lo hace dependiente de las decisiones que tomen las autoridades chinas en materia de desarrollo financiero, decisiones sobre las cuales el gobierno de la RAE sólo puede buscar influir de manera indirecta. Por otro lado, el CFI de Hong Kong está sometido también a la competencia internacional, que se ha agudizado en los últimos años, y en especial a la de su rival más cercano, Singapur, que ha logrado fortalecer su competitividad, atraer crecientemente la actividad de ciertos sectores dinámicos de la industria financiera como

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

los hedge funds y ha desarrollado un mercado de commodities que constituye un atractivo adicional. Este capítulo se plantea las siguientes preguntas centrales: ¿Cómo se ha desarrollado el centro financiero de Hong Kong? ¿Cuáles han sido los fundamentos de su expansión y qué tipo de políticas públicas se han aplicado a la esfera financiera? ¿Cuál ha sido el papel del CFI a lo largo de los años y cuáles son sus perspectivas de desarrollo? Para ello, ubica el desarrollo del CFI de Hong Kong en un contexto histórico más amplio que analiza la trayectoria económica del territorio así como las políticas aplicadas por las autoridades desde la década de 1950, poniendo especial énfasis en el período que inicia en 1980. El plan del capítulo es como sigue: se analizan en una primera parte los rasgos centrales de la evolución de la economía hongkonesa y de su centro financiero desde la posguerra mundial hasta la actualidad; se abordan en las dos secciones siguientes las políticas aplicadas a la esfera financiera desde mediados de los años de 1960 hasta 1997 y después de la devolución a China. En una cuarta sección, se analiza la trayectoria de sus principales intermediarios, banca y mercados de valores mientras una última parte discute las perspectivas del CFI y concluye.

La economía y el sistema financiero de Hong Kong: pautas de desarrollo Ocupada por las fuerzas británicas durante la Guerra del Opio (1839-1842), la isla de Hong Kong fue cedida por China a Gran Bretaña por el Tratado de Nanjing (1843) y, con los territorios que le fueron agregados posteriormente,2 se transformó en un lugar estratégico para el imperio británico. Desde su creación hasta antes de la II Guerra Mundial, Hong Kong se estableció como un lugar de libre mercado y jugó el papel de “entrepôt” para las exportaciones del Sur de China, papel que Shanghai desempeñaba para los productos de China central y del norte (Schenk, 2001: 19). Después de la ocupación japonesa y del final de la II Guerra Mundial, la trayectoria de Hong Kong ha sido sometida a las consecuencias de la prolongada lucha por el poder en China, que sólo acabó en 1949 con la victoria maoísta. Los efectos de esta lucha, del derrumbe del gobierno nacionalista y del posterior aislamiento internacional de la República Popular 2.

En 1860 una nueva guerra entre ambos países agregó a la colonia el área de Kowloon, frente a la isla y en 1889 los llamados “nuevos territorios” fueron cedidos por China en usufructo por 99 años.

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

China han impactado fuertemente la economía y la sociedad de la isla y han determinado sus futuras oportunidades de desarrollo en los siguientes treinta años. En efecto, la llegada al poder del partido comunista tuvo dos consecuencias mayores para Hong Kong: la reducción a niveles mínimos de su papel tradicional de entrepôt para el comercio chino y la llegada al territorio de oleadas de refugiados así como de capitales que huían de China. Antes de 1949, la guerra civil y la hiperinflación que reinaban en China parecieron favorecer un mayor rol económico de Hong Kong, cuya estabilidad política, buena infraestructura y libre mercado de divisas le permitió ganar mercado y atraer capitales de Shanghai. Sin embargo, entre 1949 y 1951 una serie de medidas de embargo internacional limitaron estrictamente el comercio con China,3 a la vez que la amenaza de congelamiento de los haberes bancarios chinos en dólares americanos de parte de Estados Unidos empujaba a la República Popular a adoptar el trueque en sus intercambios comerciales internacionales (Schenk, 2001: 34-35). En los años siguientes, China reorientó su comercio exterior hacia los países del bloque comunista, y el papel de Hong Kong en sus transacciones internacionales, sin desaparecer del todo, disminuyó drásticamente de 32% en 1951 a un mínimo de 5% en 1959 (Schenk, 2001: 11). En los años de 1960 y de 1970, de mayor autarquía de la RPC, el intercambio entre ambas economías se mantuvo, pero con baja intensidad. Las relaciones comerciales y financieras que se establecieron en este período fueron importantes para ambas partes pues Hong Kong transmitía las remesas de los chinos de ultramar y, al mantener un déficit comercial con China, se constituyó en su primera fuente de divisas, a la vez que China proveía a la colonia de agua y alimentos baratos que facilitaron su proceso de industrialización al mantener competitivos sus costos productivos (Schenk, 2001: 12-13); pero el carácter reducido de estos intercambios obligó a la colonia a buscar otras fuentes de actividad para asegurar su sobrevivencia económica. Simultáneamente, la llegada de sucesivas oleadas de refugiados que huían de China elevó la población de la colonia británica a la vez que ésta recibía el aporte de capitales que fugaban del país, y en particular de Shanghai, de donde provino un grupo de empresarios que conformaría el núcleo alrededor del cual se construyó la industria textil de la colonia, que fue esencial en la primera etapa de industrialización orientada hacia la exportación. A partir de esta modifica-

3.

En noviembre-diciembre de 1949, Estados Unidos adopta medidas de embargo comercial en contra de la RPC, seguidas en mayo de 1951 del embargo comercial decidido por las Naciones Unidas.

[ 167 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

ción radical de la dotación de recursos y de las oportunidades económicas de la colonia británica en el nuevo contexto geopolítico de la posguerra mundial en Asia, la trayectoria económica de Hong Kong se puede presentar en tres períodos: de 1950 a 1979 el territorio se desarrolla sobre la base de una industrialización orientada a la exportación, a la vez que mantiene un actividad financiera internacional, en especial en las décadas de 1950 y 1960; a partir de 1979, inicia su transformación en una economía de servicios al deslocalizar hacia las zonas económicas especiales del Sur de China sus procesos industriales intensivos en mano de obra, a la vez que retoma su papel de intermediario comercial y se afirma en tanto centro financiero internacional; desde 1997, se profundizan las tendencias lanzadas en 1979 y Hong Kong fortalece su rol de intermediario comercial y de inversión con China.

Desarrollo económico y sistema financiero de 1950 a 1979 Los años que van de 1950 a 1979 corresponden a la rápida industrialización de Hong Kong; en 1961-1965, se estima que la actividad manufacturera generaba ya 24% del Producto Nacional Bruto —40% para la industria— y empleaba 43% de la población activa (Numazaki, 1998: 65; Schenk, 2001: 5). El proceso de industrialización orientado a la exportación se fundamentó inicialmente en la industria ligera, y en particular en los textiles, la confección y las manufacturas varias —sobre todo el calzado, los plásticos y los juguetes—, que constituían 68.8% de las exportaciones totales en 1970, y ha ido avanzando en etapas posteriores hacia productos de mayor nivel tecnológico como los aparatos eléctricos y no-eléctricos y los instrumentos de precisión, con 31.1% de valor exportado en 1981 (Numazaki, 1998: 72). Salvo en el sector textil, donde se constituyeron empresas de gran tamaño alrededor del grupo de empresarios textiles emigrados de Shanghai, fueron redes de pequeñas y medianas empresas interconectadas que han sido los principales actores de la industrialización de Hong Kong. Su capacidad de mantener costos competitivos y su flexibilidad para adaptarse rápidamente a cambios en la demanda estuvieron a la base de su éxito (Castells, 1999-III: 290). Aun cuando hubo y sigue habiendo una presencia significativa de empresas multinacionales, éstas no fueron, a diferencia de Singapur, el principal actor del proceso de despegue económico.4

4.

En 2004, representaban 22% del empleo en Hong Kong (UNCTAD, 2007: 10).

[ 168 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Los resultados en términos de crecimiento económico fueron impresionantes: de 1960 a 1992, el PIB real de Hong Kong creció a un ritmo promedio de 8.59% anual, mientras el PIB per cápita real anual se elevaba en promedio de 6.42% y las exportaciones manufactureras producidas en la colonia se expandían de 9.47% al año (Chou y Wong, 2001: 315). Este ritmo de crecimiento permitió que el ingreso per cápita (PC) del territorio cerrara la brecha con el de Estados Unidos, pues el Ingreso Nacional Bruto per cápita (INBPC) se elevó de 17% del de Estados Unidos en 1962 a 46% de éste en 1981-82 y 84% en 1997 (gráfico 1). Los períodos de crisis, en especial 1983-1985 y los años que siguieron la crisis asiática implicaron un retroceso para Hong Kong, en particular el último, que vio caer el INBPC de la región administrativa especial a 58% del de los Estados Unidos en 2003, recuperándose posteriormente a 65% de éste en 2006.

2004

2001

1998

1995

1992

1989

1986

1983

1980

1977

1974

1971

1968

1965

90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

1962

En porcentajes

Gráfico 1. Hong Kong: brecha de ingreso en relación con Estados Unidos, 1962-2006

iNb Hong Kong/iNb Estados unidos

Ahora bien, la evaluación cuantitativa de las fuentes del crecimiento económico de Hong Kong es un tema controvertido, al igual que para los demás “tigres” asiáticos, pues algunos autores atribuyen el crecimiento casi exclusivamente a la acumulación de factores —mano de obra y capital— sin hallar un papel muy relevante para el “residuo”, es decir el crecimiento de la productividad total de los factores (PTF); en contraste, otros estudios encuentran que ésta ha tenido una importancia significativa.5 En un estudio más reciente (Chou y Wong, 2001), 5.

Véase Chou y Wong (2001: 314-316) que contrastan los resultados de estudios econométricos relativamente recientes que abarcan períodos que van desde mediados de los años de 1960 a 1990 y estiman modelos de crecimiento convencional, donde la PTF es obtenida como un residuo, una vez que se estimó la contribución

[ 169 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

que estima un modelo de crecimiento endógeno que busca evaluar directamente la contribución de variables comúnmente incluidas en la PTF, se revalúa el papel de la productividad total de los factores; se concluye que ha sido significativo para el crecimiento de Hong Kong y que se halla estrechamente relacionado con el carácter abierto y exportador de manufacturas de la economía. En efecto, además del crecimiento poblacional y de la relación capital-trabajo, la inversión extranjera directa en tanto indicador de transferencia de tecnología6 y más aún, la tasa de acumulación del capital humano, dependiente a su vez de la mejoría del nivel educativo y de procesos de aprender haciendo (learning by doing)7 han desempeñado un papel fundamental en el crecimiento de largo plazo del territorio: en conjunto la PTF explica para estos autores entre 3.86 y 5.86% de crecimiento entre 1976 y 1996. El papel del Estado colonial en el desarrollo de Hong Kong

El proceso de industrialización de Hong Kong comparte algunos rasgos importantes con los demás “tigres” asiáticos: escalamiento simultáneo desde la industria ligera hacia productos más sofisticados, acceso al mercado estadounidense facilitado por la posición de estas economías en el contexto geopolítico de Asia durante la guerra fría, al cual cabe agregar para Hong Kong la pertenencia al Commonwealth británico, y dependencia de Japón para la maquinaria y los bienes intermedios requeridos por la industria.8 Sin embargo, a diferencia de Corea del Sur, Singapur y Taiwán, donde la intervención pública ha sido masiva y multifacética, Hong Kong ha sido considerado a menudo como el caso típico de una economía de libre mercado extremo donde habrían predominado políticas económicas de “laissez-faire”. Ahora bien, a pesar de la postura de “no-intervención positiva” hecha explícita por sus autoridades, la colonia británica ha tenido

6. 7.

8.

del capital y del trabajo. Castells, 1999-III: 289-290, presenta algunos estudios clásicos aplicados con metodologías similares al período anterior, de 1955-1974. Estos estudios concluyen que la acumulación de factores ha sido muy importante para el crecimiento económico de la colonia británica. Se estima que el progreso tecnológico es importado en Hong Kong, pues las empresas locales dedican muy pocos recursos a los procesos de investigación y desarrollo (I&D). El proceso de aprender haciendo está representado por dos variables combinadas, el nivel de la producción local de bienes y servicios y las importaciones reales de bienes de capital mientras que el cambio en el nivel educativo se representa con el gasto público en educación y la matrícula en educación secundaria (Chou y Wong, 2001. 320) Desde 1980 a 1994, los cuatro “tigres” asiáticos —y en especial Hong Kong— han mantenido crecientes déficit comerciales con Japón, a la vez que se expandía su superávit comercial con los Estados Unidos, véase Numazaki (1998: 76-77).

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

“un tipo más cauto y sutil de Estado semidesarrollista” (Castells, 1999-III: 306) cuyas intervenciones fueron esenciales para establecer las condiciones necesarias al crecimiento económico y a la competitividad externa. En efecto, a la vez que mantenía los bajos impuestos, las leyes laborales laxas, el ambiente de libre comercio y los controles de capitales mínimos que caracterizaron Hong Kong desde el siglo xix, así como la supervisión y regulación laxas del ámbito financiero —el único sector económico donde ha prevalecido hasta los años 1980, con resultados cuestionables, una actitud de laissez-faire—, el gobierno colonial ha sido mucho más activo en otros dominios (Schenk, 2001: 14). Castells (1999-III: 291-293) precisa que el Estado colonial desempeñó un papel decisivo en el ámbito del consumo colectivo, al brindar elementos de bienestar a la población trabajadora y al construir infraestructuras de transporte y comunicación. La propiedad del suelo, que era de la Corona británica y se alquilaba a los desarrollos inmobiliarios, no sólo procuró ingresos al Estado colonial sino que le facilitó la construcción masiva de viviendas y la creación de zonas industriales e infraestructuras.9 De hecho, el programa de vivienda pública, que albergada a 45% de los habitantes del territorio en los años 1980 fue el elemento más importante de la intervención del Estado en materia de bienestar de la población. La inversión en servicios de educación y salud públicos también fue importante; aunados al transporte colectivo subsidiado y al aprovisionamiento en alimentos baratos, estos diferentes elementos de un Estado de bienestar se tradujeron en un alza del gasto público, que se situó en cerca de 20% del PNB en 1980, y llegaron a constituir un subsidio estimado en 50%-70% de los gastos de los hogares (Castells, 1999-III: 289-292) que resultó central a la hora de mantener costos de producción competitivos y permitió mantener la paz social, aun cuando no pudo evitar el estallido de disturbios urbanos en 1956 y 1966-1967. Transformación estructural y actividad productiva

El cuadro 1, que muestra la composición del PIB de Hong Kong por actividades entre 1960-1961 y 2005 muestra que la importancia relativa de la actividad manufacturera ha culminado entre 1960 y 1984 en cerca de 23%-24% del PIB y que, debido a la casi ausencia de actividades primarias, la economía del territo-

9.

La participación del gobierno en la formación de capital se incrementó de 13.6% de ésta en 1966 a un elevado 23.4% en 1983 (Castells, 1999-III: 289).

[ 171 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

rio siempre ha sido dominada por los servicios, en los cuales se originaba 64% del PIB en 1960-1961 y 68% en 1984. Entre éstos, cabe destacar el comercio, que representaba una quinta parte del PIB, y los servicios registrados en el rubro de “finanzas, seguros, sector inmobiliario y servicios a empresas” en los cuales se originaba otro 20% del PIB en 1980: en conjunto, la magnitud de estos rubros y el de “propiedad de viviendas” subrayan dos elementos centrales para entender la dinámica de la economía de Hong Kong: la permanencia, opacada por la rápida industrialización, del carácter de centro comercial y financiero internacional del territorio a lo largo de todo el período, reflejada en la presencia de un sistema bancario activo con proyección internacional, y la importancia de las inversiones inmobiliarias en la dinámica económica del territorio. Cuadro 1. Hong Kong: contribución a la formación del PIB por actividades, 1960-2005

Actividad económica Agricultura y pesca Minería Manufactura Electricidad, gas y agua Construcción Servicios Comercio mayoreo, menudeo import-export Import-export Transporte, almacenamiento y comunicaciones Finanzas, seguros, sector inmobiliario y servicios a negocios* Finanzas y seguros Sector inmobiliario Servicios a negocios Servicios comunitarios, sociales y personales Propiedad de vivendas

1960-61 3.3 0.3 24.7 2.4 5.3 64 20.4 n.d.

1980 0.8 0.2 22.8 1.5 6.5 68.3 19.4 9.9

1984 0.5 0.1 23.4 2.5 5.2 68.2 21.7 12.5

9.4

6.9

7.4

9.7 n.d. n.d. n.d.

21.7 6.9 12.7 2

18 6.5

11.9 8.4

1990 0.2 0 16.7 2.4 5.2 75.4 23.7 14.5

1997 0.1 0 6 2.4 5.5 85.9 24.1 17

2005 0.1 0 3.4 3 2.9 90.6 29 22.7

9

8.6

10.1

14.5 6.4 5.6 2.5

18.9 6.6 8.9 3.4

24.4 10.3 9.6 4.5

22.1 12.8 4.5 4.8

15.1 9.6

14.1 9.7

17 11.7

19 10.4

* En 1960-61, sólo incluye banca,seguros y propiedad inmobiliaria. Fuentes: Schenk (2001: 5), para 1960-61; Hong Kong Census Department para los años siguientes.

La justificación económica de estas últimas se entiende fácilmente en un territorio exiguo donde la continua llegada de migrantes y el fuerte crecimiento económico crean grandes necesidades y por tanto oportunidades de inversión en vivienda, espacios de consumo colectivo e infraestructura. En consecuencia, la especulación inmobiliaria devino rápidamente en una actividad muy rentable [ 172 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

sobre la cual se construyeron muchas de las grandes fortunas del territorio. Por otro lado, debido a su pertenencia a redes o grupos familiares con amplios intereses económicos y a la ausencia inicial de reglamentación que les prohibiera concentrar sus activos alrededor de estas inversiones arriesgadas, los bancos y en especial los pequeños bancos chinos, han estado muy expuestos a este sector así como a las fluctuaciones del mercado accionario y, como lo veremos con mayor detalle en la sección siguiente, las crisis inmobiliarias y bancarias han puntuado el rápido crecimiento de Hong Kong desde las décadas de 1950 y de 1960 hasta los años 1980, destacándose las crisis de 1961 y 1965, las “corridas” bancarias de 1972-1973, vinculadas al auge del mercado accionario, y la última serie de quiebras bancarias de 1982-1984 (Schenk, 2003). Desde la posguerra mundial hasta mediados de la década de 1960, Hong Kong también ha desempeñado un papel ciertamente no desdeñable en el comercio asiático y en el ámbito financiero internacional, centrado alrededor de su mercado libre de divisas, del mercado del oro y de sus bancos y aseguradoras, cuyas actividades estaban estrechamente vinculadas (Schenk, 2001). En efecto, entre 1945 y fines de la década de 1960, el territorio se benefició de una posición privilegiada de “combinación de colonia británica y entrepôt asiático […] que fue la base para el surgimiento de Hong Kong en tanto centro financiero internacional en estos años” (Schenk, 2001: 10). Por un lado, su pertenencia al Commonwealth ataba su moneda a la libra esterlina y le permitía mantener flujos comerciales y de capital libres dentro de esta comunidad; por otro lado, su carácter de “entrepôt” regional justificó la permanencia de un mercado libre de divisas —dólares americanos, esencialmente— que permitía realizar arbitrajes cambiarios y por ello resultó ser una ventaja esencial en un mundo caracterizado por controles cambiarios omnipresentes. A la vez que posibilitaba atraer operaciones en divisas así como capitales que buscaban un “puerto seguro” temporal,10 el mercado cambiario libre le dio mayor competitividad al entrepôt del territorio, volviéndolo un “hub” o plataforma comercial que facilitaba las transacciones comerciales de terceros países de la región (Schenk, 2001: 81). A finales de la década de 1960, el atractivo internacional de Hong Kong en tanto plaza financiera internacional decayó: por un lado, los disturbios urbanos de 1967 crearon dudas entre los inversionistas acerca de la solidez de este “paraíso”

10. De esta manera, Hong Kong recibió inversiones precautorias realizadas por los chinos de Asia del Sureste, que se sentían amenazados por las políticas nacionalistas aplicadas en países como Indonesia y Malasia.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

capitalista ubicado a las puertas de una China en plena ebullición por la Revolución Cultural, las que se tradujeron en huidas de capitales; por otro, el derrumbe del sistema de cambios de Bretton-Woods, que se manifestó en la devaluación (1967) y posterior flotación de la libra esterlina (1972) e implicó la unificación de los mercados cambiarios del territorio, puso fin a la posición privilegiada de Hong Kong en el sistema financiero internacional.11

El desarrollo económico de Hong Kong desde 1979 A partir de 1979, con la nueva política china de “puertas abiertas” y aún más desde 1984, cuando se firma el acuerdo de devolución de la colonia británica a la RPC, la trayectoria económica de Hong Kong cambia de rumbo, un cambio que no ha hecho sino profundizarse desde 1997. Por un lado, se inicia un proceso de integración productiva a través del cual la industria manufacturera hongkonesa se traslada del otro lado de la frontera, en las zonas económicas especiales del sur de China. Por otro lado, Hong Kong retoma su papel histórico de entrepôt del comercio chino, fortalece su centro financiero y se establece como el intermediario privilegiado entre la RPC y los inversionistas extranjeros deseosos de participar en su crecimiento económico. Ahora bien, el período que se inicia en los años 1980 corresponde a cierto deterioro del ritmo de crecimiento económico del territorio que bien puede interpretarse como el paso a una economía más madura o alimentar los temores de quienes argumentaban que la deslocalización manufacturera frenaría la incorporación de avances tecnológicos, la productividad y el crecimiento económico. En efecto, la primera mitad de la década es marcada por un crecimiento más volátil, seguido de tasas más bajas y más estables, del orden de 5% en promedio entre 1988 y 1997 (gráfico 2) y de un crecimiento promedio aún más bajo entre 1998 y 2003 (2.35% anual). Este último período, de dificultades económicas para Hong Kong, incluye varios años de recesión: 1998, 2001-2003, y está marcado por un prolongado período de deflación, que ha visto disminuir tanto los valores nominales de los índices generales como el deflactor del PIB o el índice de precios al consumidor, como el valor de los activos, y en especial el de las propiedades, con una caída del índice de este sector de un nivel de 104 en el tercer trimestre de 1997 a 35.5 en el segundo

11. En 1972 el dólar de Hong Kong se desvinculó de la libra esterlina y ató, por poco tiempo, su valor al dólar estadounidense (Schenk, 2001: 153).

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

trimestre de 2003 (Genberg y Pauwels, 2005: 192).12 Simultáneamente, el desempleo se elevaba de 2.1% a 8.7%. Es sólo a partir de 2004 que Hong Kong ha reanudado un elevado ritmo de expansión económica superior a 7% anual. Gráfico 2. Hong Kong: PIB y precios, 1980-2005 (tasas de crecimiento)

20.00 En porcentajes

15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

-10.00 Deflactor del pib

Crecimiento real pib

Fuente: Censtatd.

La reestructuración productiva

El cambio en la estructura productiva de Hong Kong ha sido rápido (cuadro 1): la contribución de las manufacturas, que alcanzaba 23.4% del PIB en 1984, había perdido casi siete puntos en apenas seis años (16.7% del PIB en 1990) y se establecía en 6% en 1997, año de la devolución a China, cayendo posteriormente a 3% del PIB (2005). Simultáneamente, el empleo manufacturero en Hong Kong, que culminó en 905,000 trabajadores en 1981, cuando representaba 46.7% de la mano de obra empleada,13 ha ido disminuyendo hasta reducirse en cerca de 300,000 personas en 1996, 12.7% de la mano de obra total (Sung y Wong, 2000: 211) mientras crecía el empleo en las empresas manufactureras de

12. Genberg y Pauwels encuentran que el fenómeno obedeció predominantemente a factores externos —un ambiente macroeconómico internacional deflacionista—, transmitidos a Hong Kong con gran fuerza en razón del carácter muy abierto de su economía y de su mecanismo de tipo de cambio fijo, a los cuales cabe agregar características del ajuste interno especial en el mercado de trabajo. 13. En porcentaje de la mano de obra total, el empleo manufacturero había culminado en 1978 en 47.8% de ésta (Sung y Wong, 2000: 211).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Hong Kong deslocalizadas en China, que empleaban en 1993 a cerca de cuatro millones de trabajadores (Wong, 1996).14 La integración productiva con China se ha traducido en un alza vertiginosa de las transacciones de comercio exterior acompañada de un reordenamiento entre los principales socios comerciales de Hong Kong. Las cifras agregadas de comercio exterior de Hong Kong muestran que el incremento de las exportaciones totales se asocia a la trayectoria del rubro de re-exportaciones, que llega a representar 94.5% de las exportaciones totales en 2006, contra menos de 20% en 1969-1970 y tiene como contraparte una elevación de amplitud similar en las importaciones (gráfico 3). Simultáneamente, China se va afirmando como el primer socio comercial de Hong Kong, pasando de menos de 10% del comercio de mercancías de la colonia británica en 1972 a 46% en 2006, sobrepasando Estados Unidos y Japón, que eran respectivamente su primer y su segundo socio en 1972, con 22% y 15.4% de su comercio, delante de Gran Bretaña con 9% (cuadro 2). Esta tendencia es la misma en las importaciones de Hong Kong, donde China desplaza a Japón como primer proveedor, de menos de 18% del total de bienes importados en 1972 a 45.9% en 2006 contra respectivamente 23% y 10% para Japón; asimismo sus re-exportaciones se orientaban hacia China a la altura de 48% en 2006, contra menos de 2% en 1972.15 Esta tendencia es menos pronunciada en las exportaciones propias de Hong Kong, para las cuales Estados Unidos siguió siendo el primer destino comercial hasta 2003, pero hemos visto que su relevancia es menor a finales del período ya que se encuentran en contracción absoluta. Ahora bien, los rubros de servicios que han ido creciendo mientras declinaba la participación de la manufactura en el PIB son servicios al productor o servicios intermedios que concurren a la producción, mientras los servicios al consumidor presentaban una participación estable (Wong, 1996). En efecto, son los rubros de comercio import-export y de finanzas, seguros, servicios inmo-

14. Wong (1996) se hace eco del debate que tenía lugar en Hong Kong en estos años, entre aquellos que atribuían un carácter negativo para el crecimiento económico a la desindustrialización del territorio (algunos industriales, agrupaciones de trabajadores) y pedían una política industrial activa para contrarrestarla, y quienes pensaban que el cambio a una economía de servicios constituía una etapa “natural” de la evolución económica (véase Wong, 1996). 15. La intensificación de las relaciones comerciales con China relega a un segundo plano el volumen comerciado con Japón —primer destino de las re-exportaciones hongkonesas en los años 1970— y con Estados Unidos, que sigue siendo el segundo mayor destino hasta la actualidad. Estas datos han sido calculados por al autora sobre la base de la información estadística proporcionada en línea por el Census and Statistics Department de Hong Kong.

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Millones de $HK

Gráfico 3. Hong Kong: exportaciones e importaciones de bienes, 1975-2006

3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 Exportaciones locales

Re-exportaciones

importaciones

balanza de bienes

Fuente: HKCSD.

biliarios y a los negocios que se han expandido con gran fuerza (cuadro 1), pasando en conjunto de 27% del PIB en 1984 a 44.8% en 2005. El crecimiento de estos rubros respondió en primer lugar a la mayor demanda de estos servicios creada por la expansión de las actividades productivas de las empresas manufactureras hongkonesas en China y, más generalmente, a la intensificación de las relaciones comerciales y de inversión de la RPC con Asia y con el resto del mundo, que transitan en buena parte por Hong Kong (Sung y Wong, 2000; Wong, 1996).16 Estos servicios muy especializados generan elevados ingresos para la economía de Hong Kong, si bien no hay consenso acerca de su capacidad a impulsar la mejora de la productividad y, por tanto, sobre su impacto sobre el crecimiento económico.17 La expansión del centro financiero se puede observar en el crecimiento de la participación de los servicios financieros a la generación del PIB, de 6.4% en 1984 a 12.8% en 2005. De hecho, Jao (1997) sitúa el inicio del ascenso de Hong Kong a la categoría de centro financiero internacional en la década de 1970, y sobre todo en los años 1980, y le atribuye como causas principales por un lado la política de puertas abiertas de China y su acercamiento con Estados Unidos y 16. De 1979 a 1996, el papel de entrepôt de Hong Kong en relación con China se relacionó en 70% con las actividades productivas de la industria manufacturera hongkonesa en China, mientras el resto (30%) era comercio de entrepôt “puro” es decir transacciones en las cuales Hong Kong hacía su papel tradicional de intermediario (Sung y Wong, 2000: 224). 17. Véase Wong (1996) y Sung y Wong (2000) que presentan puntos de vista opuestos.

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1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

Año

9.60 10.74 9.80 11.01 9.32 8.86 9.27 10.54 13.43 15.54 16.55 18.21 21.38 25.76 25.44 27.17 29.09 30.30 30.76 32.44 33.42 34.93 35.31

RPC

Estados Unidos 22.07 19.98 19.57 18.72 20.51 21.95 20.41 19.26 18.53 18.59 19.35 21.12 22.00 20.21 19.87 18.19 16.51 16.80 16.06 15.05 15.09 15.11 14.91 15.45 15.18 14.38 14.08 14.44 15.26 15.85 15.12 14.38 14.53 13.79 14.11 14.03 13.57 12.54 12.06 12.29 11.34 10.90 10.92 11.42 10.94 10.75

Japón 4.60 5.00 4.40 4.39 4.94 4.81 5.12 5.24 5.25 5.43 5.14 5.12 5.36 5.67 5.71 6.01 6.25 6.40 6.63 6.82 6.36 5.76 5.61

Taiwán

Países o territorios Singapur Corea del Sur 3.53 1.43 4.05 1.79 5.26 1.93 5.49 2.00 4.99 2.49 5.19 2.39 4.88 2.15 4.97 2.20 5.57 2.38 5.99 2.73 5.85 2.41 5.13 2.32 4.35 2.50 3.84 2.69 3.43 3.16 3.27 3.55 3.27 3.96 3.45 3.57 3.63 3.35 3.39 3.32 3.37 3.15 3.60 3.10 3.91 3.15 5.65 5.69 5.88 6.36 6.45 5.71 5.77 5.95 5.24 4.26 4.17 4.00 3.69 3.56 4.01 4.12 3.89 3.80 4.38 4.40 3.77 3.76 3.43

Alemania

Gran Bretaña 9.06 8.40 7.59 7.27 6.17 5.71 5.98 6.61 6.23 5.72 5.45 4.98 4.54 3.91 3.94 3.82 3.52 3.22 3.10 2.91 2.78 2.68 2.60

Cuadro 2. Hong Kong: principales socios comerciales, 1972-2006 (como % del C. Ext. Total)

0.53 0.59 0.78 0.73 0.90 0.90 0.88 0.86 0.76 0.68 0.71 0.74 0.74 0.57 0.63 0.73 0.88 0.95 0.99 1.00 1.02 1.08 1.20

Malasia 1.57 1.46 1.78 1.72 1.58 1.51 1.41 1.35 1.26 1.18 1.18 1.23 0.93 0.84 0.94 1.01 1.05 1.16 1.29 1.21 1.06 0.99 1.12

Tailandia

Total comercio exterior (millones $HK) 41164 55004 64156 63304 84849 93534 116964 161771 209893 260537 270277 336142 444811 466572 552484 755982 991867 1133291 1282405 1544868 1880248 2118848 2420722

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

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34.81 35.79 36.34 37.60 38.56 38.94 40.28 41.83 43.07 43.75 45.02 46.42

RPC

Fuente: HKCSD.

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Año

Estados Unidos 14.37 14.22 14.39 15.17 15.30 14.80 14.26 13.35 11.92 10.98 10.48 9.78 10.69 10.22 10.09 9.02 8.59 8.86 8.66 8.37 8.68 8.81 8.19 7.68

Japón 5.82 5.34 5.25 4.97 4.87 5.08 4.70 4.73 4.72 4.91 4.77 4.88

Taiwán

Países o territorios Singapur Corea del Sur 4.10 3.35 4.09 3.27 3.81 3.09 3.32 2.98 3.37 3.16 3.46 3.38 3.36 3.17 3.38 3.34 3.56 3.46 3.74 3.50 3.97 3.30 4.22 3.39 3.17 3.15 3.10 3.05 2.95 2.85 2.78 2.57 2.75 2.49 2.48 2.37

Alemania

Gran Bretaña 2.60 2.72 2.80 2.95 3.02 2.90 2.76 2.53 2.30 2.29 2.19 2.08 1.44 1.61 1.67 1.55 1.50 1.61 1.70 1.74 1.69 1.69 1.65 1.63

Malasia 1.18 1.29 1.32 1.21 1.27 1.31 1.37 1.46 1.44 1.41 1.50 1.54

Tailandia

Total comercio exterior (millones $HK) 2835248 2933499 3071040 2776741 2741717 3230652 3049181 3179936 3548206 4130237 4579643 5060831

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

por otro, el avance del fenómeno de globalización financiera. La contribución de la esfera financiera a las exportaciones netas de servicios del territorio es positiva y ha ido creciendo tanto en valor absoluto como en términos relativos a lo largo del período que se inicia en 1980, desde cerca de 10% del superávit en 1980 y casi 20% en 2006, detrás de los servicios comerciales y del transporte (cuadro 3).18 Los vínculos de inversión entre Hong Kong y la RPC

El estrechamiento de las relaciones económicas entre Hong Kong y la RPC y el creciente papel de la RAE en tanto plataforma privilegiada para la inversión directa internacional en China se observa nítidamente en la trayectoria de sus flujos de inversión directa hacia adentro y hacia afuera. Hong Kong ha sido en los últimos años el primer emisor de inversión extranjera directa entre las economías en desarrollo asiáticas, a la vez que el segundo receptor después de China. En 2006, los flujos de IED hacia la RAE y aquellos que ésta genera estaban aproximadamente equilibrados con un valor cercano a 43 mil millones de dólares americanos en ambos sentidos (UNCTAD, 2007: 42-43).19 En 2005, la IED proveniente de Hong Kong se dirigía hacia China a la altura de 61.7% del total de los flujos originados en el territorio, representando a su vez 24.8% de las entradas registradas por la RPC (UNCTAD, 2007: 45). De hecho, desde sus inicios modestos en 1980,20 la inversión directa de Hong Kong en China ha crecido hasta el punto de constituir el primer stock de capital extranjero en este país y como resultado de ello se calcula que en 2006 la relación de inversión bilateral era la más intensa del mundo después de la que mantienen Estados Unidos y Gran Bretaña (UNCTAD, 2007: 20). Estimado en 242 mil millones de dólares americanos, el stock de IED de Hong Kong en China21 es el segundo a nivel mundial después de las inversiones directas británicas en Estados Unidos, con 282 mil millones de US$. Más recientemente, China ha empezado a invertir 18. En conjunto, las exportaciones de servicios representaban 29.7% de las exportaciones de bienes en 1980, una proporción que ha ido bajando posteriormente hasta 19.7% de éstas en 1997. En 2006, la tendencia era de nuevo a la alza, con 22.6% de las exportaciones de bienes. En 2006, su saldo neto positivo duplicaba el saldo deficitario del comercio de bienes. 19. En 2005, Hong Kong era importador neto de IED, con 35.9 mil millones de US$ hacia adentro y 32.6 mil millones de US$ hacia fuera, mientras la situación se volvía a invertir en 2004, con respectivamente 34 y 45.7 mil millones de US$ (UNCTAD, 2006: 51, 54) 20. Véase Sung y Wong (2000) que presentan una estimación de la IED de Hong Kong en China desde 1980 hacia 1995, así como una discusión acerca de los problemas de medición de estos flujos. 21. Estimar precisamente los flujos y el stock de IED en China es una tarea que presenta serias dificultades, al respecto véase Sung y Wong (2000), UNCTAD (2006) y UNCTAD (2007).

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Transporte Turismo Servicios financieros Export. Import. Exports Export. Import. Exports Export. Import. Exports netas netas netas 1980 12325 9038 3287 6529 5379 1150 1274 286 988 1981 15100 10876 4224 8143 6930 1213 1904 424 1480 1982 16976 11516 5460 8771 7978 793 2798 706 2092 1983 19605 13279 6326 11378 9794 1584 3824 982 2842 1984 22274 15625 6649 14035 12052 1983 4690 1209 3481 1985 22967 16186 6781 15003 14432 571 5556 1487 4069 1986 26005 18621 7384 17909 16294 1615 7924 2351 5573 1987 32411 22636 9775 24880 19717 5163 10086 2689 7397 1988 38117 27434 10683 31395 24933 6462 10826 2798 8028 1989 43852 30409 13443 34485 29401 5084 12652 3128 9524 1990 50760 34057 16703 36474 37117 -643 13749 3038 10711 1991 59517 37029 22488 37645 43742 -6097 16406 3662 12744 1992 67178 42816 24362 45618 47488 -1870 18361 3948 14413 1993 72564 44274 28290 51849 54907 -3058 24250 5910 18340 1994 81115 48233 32882 53953 66745 -12792 29135 7643 21492 1995 84937 51181 33756 60028 81203 -21175 28627 7035 21592 1996 88367 51122 37245 71349 88640 -17291 30819 7292 23527 1997 87342 50240 37102 59661 98155 -38494 32786 7853 24933 1998 85074 42865 42209 43965 104361 -60396 21007 7423 13584 1999 89230 39238 49992 42840 101889 -59049 30054 6850 23204 2000 99513 48628 50885 46019 97402 -51383 34058 6421 27637 2001 93675 50916 42759 46362 96057 -49695 34966 6969 27997 2002 103751 48518 55233 58134 96846 -38712 32708 7694 25014 2003 107688 52305 55383 55575 89133 -33558 29301 6835 22466 2004 135188 67657 67531 70084 103347 -33263 35460 9070 26390 2005 158007 81361 76646 80061 103474 -23413 49158 10932 38226 2006 173103 87208 85895 90340 109088 -18748 65643 11763 53880 Para simplificar la tabla, se han excluido los rubros de seguros y otros servicios. Fuente: HKCSD.

Año

Servicios comerciales Export. Import. Exports netas 5618 1322 4296 6510 1537 4973 7594 1777 5817 7315 1740 5575 9845 2316 7529 11932 2767 9165 13325 3100 10225 15884 3709 12175 18506 4318 14188 22467 5208 17259 26431 7008 19423 29434 9175 20259 32672 10095 22577 39583 8058 31525 44531 8149 36382 49032 9600 39432 65111 10866 54245 73441 9856 63585 76866 8505 68361 81524 10510 71014 97616 11170 86446 106447 11802 94645 115996 14660 101336 130183 16008 114175 146527 16517 130010 162179 18628 143551 181760 19159 162601

Cuadro 3. Hong Kong: exportaciones e importaciones de servicios, 1980-2006 (millones de HK$)

Total servicios Export. Import. Exports netas 29239 20047 9192 35655 25572 10083 40736 27615 13121 47327 32735 14592 57396 39441 17955 62564 43536 19028 73482 50632 22850 94324 61047 33277 111305 74036 37269 127209 84540 42669 142505 100778 41727 161106 115211 45895 185907 130846 55061 209576 139975 69601 234284 162363 71921 253643 180623 73020 285385 189753 95632 286595 198424 88171 262099 194245 67854 276385 185174 91211 315012 192427 122585 320799 194180 126619 347836 202494 145342 362420 203400 159020 429563 242507 187056 495799 264237 231562 561547 283808 277739

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también en Hong Kong, volviéndose la primera fuente de IED de la RAE: su valor acumulado ha pasado de 28 mil millones de US$ en 1995 a 164 en 2005 (UNCTAD, 2007: 20). Ahora bien, la IED originada en Hong Kong refleja sobre todo el papel de intermediario del territorio para la inversión en China, pues se estima que, a diferencia de los flujos “tempranos” de los años 1980, la inversión realizada por empresas locales de Hong Kong sólo constituye actualmente una parte menor de la IED generada en el territorio. Por lo tanto, la mayoría de los flujos tienen dos orígenes: por un lado, provienen de las sucursales de empresas multinacionales establecidas allí (trans-shipping) y por otro corresponden a inversiones de empresas chinas que prefieren registrar en la RAE sus inversiones con la finalidad de beneficiar del trato acordado a la inversión extranjera (round-tripping). Cual sea la modalidad adoptada por las inversiones realizadas o recibidas por Hong Kong, su magnitud hace de la economía del territorio una de las más internacionalizadas del mundo, lo cual queda reflejado en su posición sobresaliente en los índices de desempeño hacia adentro y hacia afuera de la IED (segunda posición en el ranking para ambos índices en 2006) y la de economía en desarrollo con el mayor puntaje en el índice de “transnacionalización” (92.9 puntos en 2006), elaborados por la UNCTAD (UNCTAD, 2007: 13-14). Ahora bien, el elevado crecimiento de Hong Kong en los últimos años y el auge actual de su rol de intermediario privilegiado para las relaciones de negocios con China no han resuelto, e incluso han profundizado, problemas económicos y sociales que empiezan a pesar de manera negativa sobre las perspectivas del territorio. Entre éstos, destaca por su importancia la cuestión de la concentración del poder económico alrededor de grupos familiares diversificados, una tendencia presente desde la década de 1950 y que se ha agudizado. Partiendo de fuertes inversiones en propiedad inmobiliaria, estos conglomerados han logrado controlar de manera monopólica u oligopólica diversos sectores de la economía de la RAE —electricidad, gas, transporte y telecomunicaciones— y la insuficiente competencia en estos sectores productores de bienes y servicios no transables internacionalmente tiende a elevar los costos y a mermar la competitividad de la RAE y ha llevado a un debate acerca de la pertinencia de una Ley de Competencia (Financial Times, 02/05/2007). En segundo lugar, cabe mencionar la amplia brecha de ingreso y riqueza que se ha ido profundizando entre las diferentes capas sociales de la población de Hong Kong: el alza del precio de los activos inmobiliarios y de los títulos como las acciones, ha enriquecido a la fracción más pudiente de la población, mientras la llegada masiva de migrantes veni[ 182 ]

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dos de China22 aunada a la pérdida de los empleos manufactureros ha empobrecido a las capas menos favorecidas, con consecuencias políticas.23 Finalmente, la contaminación atmosférica, tanto la que proviene de la circulación automotriz en el territorio como la que tiene como origen las fábricas instaladas del otro lado de la frontera china, ha devenido en un serio problema que empieza a afectar negativamente a la economía de Hong Kong, pues debido a ello establecerse en la RAE está perdiendo su carácter atractivo, en particular para los especialistas expatriados de alto nivel que laboran en las actividades financieras de rango internacional. En esta sección hemos presentado brevemente los rasgos más salientes de la economía de Hong Kong, incluyendo algunas referencias a la evolución de su centro financiero desde los años 1950. En la siguiente sección nos abocaremos a analizar con mayor detenimiento las políticas aplicadas a la esfera financiera.

La estrategia de desarrollo financiero bajo el dominio británico (1950-1997) Desde sus inicios, el período que estamos analizando muestra los rasgos característicos de las políticas aplicadas por las autoridades coloniales al sistema financiero del territorio: amplia libertad cambiaria y de flujos de capitales, ausencia de barreras entre las operaciones orientadas hacia el mercado interno y la intermediación internacional, ausencia de ciertos instrumentos típicos de la represión financiera, como el crédito selectivo o la intervención pública en la asignación de recursos. Sin embargo, las políticas iniciales de “laissez-faire” que primaron hasta inicios de la década de 1960 tuvieron que matizarse posteriormente debido a las crisis que sacudieron de manera recurrente al sistema bancario. Así, en Hong Kong la regulación y la supervisión han ido de menos a más, siguiendo un patrón en el cual la especulación inmobiliaria y luego bursátil crean problemas de liquidez y/o solvencia bancaria que suscitan a su vez un fortalecimiento ad hoc de la infraestructura y de las prácticas de supervisión, a pesar de la actitud renuente de las autoridades (Schenk, 2003).

22. Medio millón de personas han llegado de China en la última década, elevando en 8% la población de la RAE. 23. Se ha deteriorado el índice de Gini, un indicador muy común de la disparidad de la distribución del ingreso, entre 1991 (0.476) y 2001 (0.525) (Financial Times, 24/03/2007).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

En consecuencia, las políticas financieras aplicadas a partir de 1964 por las autoridades del territorio se alejaron tanto del liberalismo pleno como de la “represión financiera”24 (Cheng y Ng, 1999). La mayor preocupación por la estabilidad del sistema llevó las autoridades a reforzar paulatinamente la reglamentación y la supervisión y a tolerar arreglos que limitaron la competencia, en particular a través de las tasas de interés y de barreras a la entrada de nuevos bancos. Estas restricciones se mantuvieron por más de treinta años y se levantaron tardíamente, después de la crisis de 1997.

La estrategia de desarrollo financiero temprano En toda la década de 1950 y hasta 1964, las políticas aplicadas a la esfera financiera fueron muy liberales, con pocos requisitos adicionales a la compra de una licencia y el pago de un impuesto anual para establecer un banco. La Ley Bancaria de 1948 (Banking Ordinance) era deliberadamente imprecisa y permitía acomodar instituciones muy diferentes; no establecía requisitos de liquidez ni reservas obligatorias u obligaciones de difusión de información financiera (Schenk, 2001: 45). Desde mediados de la década de 1950, en un contexto de mejoría económica y fuertes entradas de capitales, la ley favoreció el crecimiento muy rápido de un sector bancario bastante heterogéneo, donde competían pequeños bancos que atendían a la comunidad china, con bancos locales más modernos y grandes bancos internacionales (Schenk, 2003). La supervisión del sistema era muy limitada y una primera crisis interrumpió el desarrollo del sector en 1961, debido a un episodio de iliquidez en algunos bancos, vinculado a su vez con una concentración excesiva de sus inversiones en el sector inmobiliario. Este evento propició una primera reforma bancaria y un reforzamiento inicial de la reglamentación y de la supervisión (Cheng y Ng, 1999). Ahora bien, debido a desacuerdos entre bancos y entre éstos y las autoridades, se introdujo sólo en 1964 la nueva Banking Ordinance, que creó una comisión de supervisión bancaria (Office of the Commissioner of Banking) y una razón mínima de liquidez. Fue acompañada de un acuerdo de autorregulación de parte de los bancos, el Acuerdo sobre Tasas de Interés de la Asociación de

24. Como lo hemos señalado en la introducción, las políticas de represión financiera, conceptualizadas por E. Shaw y R.I. McKinnon en 1973, fueron aplicadas de manera muy común tanto en economías desarrolladas como en países en desarrollo. Incluyen controles de tasas de interés, cajones de crédito obligatorios, topes al crédito, controles de cambio y otros límites a la libertad de los intermediarios.

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Bancos (Exchange Bank Association), que estableció una escala para las tasas de depósito, eliminando toda competencia a través de los precios e instituyendo un régimen de “restricción financiera” (Cheng y Ng, 1999). Sin embargo, estas medidas no fueron suficientes: en 1965 estalló una segunda crisis por causas similares a las de la anterior: concentración de inversiones en el sector inmobiliario y en el mercado accionario, así como préstamos relacionados. Esta crisis propició de nueva cuenta un fortalecimiento de la regulación que duplicó el capital exigido, requirió la constitución de provisiones por préstamos dudosos y fortaleció los poderes del supervisor (Schenk, 2003: 150). Las medidas incluyeron también un dispositivo destinado a reducir más el grado de competencia en el sistema bancario, una moratoria de licencias bancarias, reemplazada en 1978 por licencias que limitaban los nuevos participantes extranjeros a abrir una sola sucursal y tres posteriormente. Cabe resaltar que ambas restricciones a la competencia perduraron por más de treinta años, pues es sólo después de la crisis asiática que fueron eliminadas del todo. En tanto, debido a la mayor severidad de la reglamentación bancaria, la aceleración del crecimiento del sistema financiero en los años 1970 se dio a través de la creación de instituciones más “libres”, que no estaban sujetas a la ley bancaria o al acuerdo de tasas de interés: las compañías de depósito.25 La proliferación de estos establecimientos —eran alrededor de 2,000 en 1973— llevó a las autoridades a crear en 1976 una reglamentación específica que redujo significativamente su número, pues sólo 200 pudieron registrarse formalmente (Cheng y Ng, 1999).

Las políticas de desarrollo financiero desde 1981 A partir de 1981, las políticas aplicadas a la esfera financiera construyen las instituciones centrales al sistema financiero actual: en la banca, si se da cierta liberalización gradual, es indudablemente el fortalecimiento en varias etapas de la regulación y la supervisión del sistema que constituye la característica más relevante del período, con la creación de la Autoridad Monetaria de Hong Kong, un banco central de facto; por otro lado, se fomenta el desarrollo de los mercados de

25. Muchos bancos trasladaron operaciones hacia estas instituciones, las que permitieron también la penetración en el mercado de bancos extranjeros, que evadían de esta manera la moratoria de licencias bancarias.

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valores para diversificar la oferta de servicios financieros de la colonia británica en un contexto de rápido desarrollo de los mercados financieros mundiales. Cabe iniciar la presentación de las reformas centrales del período con el establecimiento del arreglo cambiario vigente hasta la actualidad: el sistema de tipo de cambio atado al dólar de Estados Unidos, que ha tenido un papel prominente en el posterior desarrollo del CFI. En 1974 Hong Kong debió abandonar su tipo de cambio fijado al dólar estadounidense para adoptar un tipo de cambio flexible. En medio de la crisis de 1982-1983, el territorio regresó a un sistema de caja de convertibilidad, con un régimen de cambio (“linked exchange rate regime”) en el cual el dólar de Hong Kong tiene una paridad central de 7.8 dólares de Hong Kong por dólar de Estados Unidos. La caja de convertibilidad fue puesta bajo la responsabilidad de la oficina del Fondo de Cambios (Office of the Exchange Fund). Se consideró en este momento que este régimen, al reducir la volatilidad del tipo de cambio, causaría mayor certidumbre y facilitaría la inversión (Cheng y Ng, 1999). La paridad y el régimen cambiario se han mantenido vigentes, superando diversos ataques especulativos, en particular durante la crisis asiática gracias a medidas muy enérgicas26 y el sistema ha sido fortalecido y reformado posteriormente (FMI, 2005). En el ámbito bancario, el sistema se ha reorganizado en tres niveles: los bancos con licencia, los bancos con licencia restringida y las compañías de depósito registradas; esta reforma procuró incorporar las entidades informales o menos reguladas al sistema bancario formal, creando los dos últimos tipos de instituciones, cuya capacidad de recibir depósitos del público es limitada.27 La reglamentación y la supervisión han sido notablemente reforzadas, en respuesta a los colapsos bancarios que se produjeron en 1982-198328 y en 1985-1986: es sólo a partir de estas reformas que el sistema bancario dejó de experimentar las crisis periódicas que lo han sacudido desde inicios de la década de 1960 y su resistencia a la crisis de 1997 es sin duda el mayor logro de esta solidez del marco regulatorio. Entre las medidas introducidas cabe resaltar el fortalecimiento de

26. En su momento estas medidas fueron consideradas por numerosos analistas como un franco alejamiento de los principios del “libre mercado”, pues no sólo incluyeron alzas fuertes de las tasas de interés de mercado sino una intervención de las autoridades en el mercado accionario. 27. Actualmente, las compañías de depósito sólo pueden recibir depósitos de más de 100,000 HK$ a plazos superiores a tres meses. Desempeñan actividades especializadas como financiamiento al consumo, al comercio u operaciones sobre títulos. Los bancos con licencia restringida pueden recibir depósitos por montos superiores a 500,000 HK$ sin límites de plazo. Realizan operaciones de banca mercantil o de inversión (merchant banking), HKMA, información en línea. 28. Al igual que en las crisis anteriores, el colapso se dio a la salida de un ciclo de auge bursátil e inmobiliario.

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la comisión de supervisión bancaria en 1986 y la introducción en 1989 de los requisitos de capitalización bancaria de Basilea I —capitalización mínima de 8% de los activos ponderados por niveles de riesgo— (Cheng y Ng, 1999). En 1994 se inició un proceso de desreglamentación paulatina de las tasas de interés que sólo culminaría después de la crisis asiática.29 De importancia central para la infraestructura reguladora y supervisora fue la creación en 1993 de la Autoridad Monetaria de Hong Kong (Hong Kong Monetary Authority, o HKMA), un banco central de facto, sobre la base de la fusión del Fondo de Cambios y de la Comisión de Supervisión Bancaria. Esta nueva institución no solamente ha contribuido a reforzar el marco regulatorio y la supervisión sino que ha permitido fomentar el desarrollo del mercado de títulos de deuda. En efecto, la HKMA ha implementado un programa de emisión de papeles del Fondo de Cambios, creándose una serie de instrumentos de deuda pública que, al proporcionar tasas de interés de referencia (benchmark), han facilitado el desarrollo de los mercados de títulos de deuda privados.30 El desarrollo de estos mercados ha sido apoyado con la introducción de un sistema de liquidación en bruto en tiempo real (Real Time Gross Settlement System, o RTGS)31 en 1996 y en 1997 con la creación de la Corporación Hipotecaria, creada para dar mayor liquidez a la cartera de créditos hipotecarios de la banca en tiempos difíciles, y que facilitó la bursatilización de los préstamos hipotecarios (Cheng y Ng, 1999). En el ámbito de los mercados de valores, las reformas más relevantes incluyeron un fortalecimiento del marco regulatorio y la consolidación de los mercados. Un primer fortalecimiento de la reglamentación se había implementado después del auge bursátil de 1969-1973, estableciéndose la Comisión de Valores (Securities Commission) y la Oficina del Alto Comisionado para los Valores (Office of the Commissioner for Securities). La consolidación de las cuatro bolsas existentes en una sola Bolsa de Valores de Hong Kong (Honk Kong Stock Exchange, o HKSE) en 1986 antecedió al desplome internacional de los mercados en 1987, el que suscitó en Hong Kong una reforma regulatoria y la creación de una Comisión de Valores y Futuros autónoma (Securities and Futures Commission, o SFC). 29. Este tema se tratará más adelante. 30. Estos títulos comprenden los bills (introducidos en 1990), las notas (creadas en 1993) y las notas a diez años (1996). Su creación permitió a la HKMA implementar una política monetaria de tipo indirecto. 31. En enero de 1994 ya se había creado un sistema de liquidación.

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En la década de 1990 se amplió el alcance de los mercados al introducir innovaciones tecnológicas y financieras y se buscó que estos instrumentos tuvieran un reconocimiento internacional. Sin embargo, la innovación más destacada del período consistió en abrir a empresas chinas calificadas la posibilidad de financiarse en Hong Kong, creándose la sección de acciones “H” que vino a agregarse a las “red chips”, que cotizan en la bolsa de valores de Hong Kong desde muchos años, pues las primeras series datan de 1973 (HKEx, 2007). A diferencia de las “red chips”, que son emitidas por compañías que tienen su sede legal en Hong Kong si bien sus casas matrices y toda o gran parte de su actividad productiva tiene lugar en China, las acciones de la serie H representan el capital de empresas, en general semi-públicas, cuya sede legal se encuentra en China y se emiten en este país. Ambos tipos de acciones están sujetas a las reglas establecidas por la bolsa de Hong Kong, en particular en lo que concierne la difusión de información, y cotizan en dólares de Hong Kong. Como lo veremos en la sección siguiente, numerosas empresas chinas empezaron a cotizar en el HKSE de una u otra manera desde mediados de los años 1990 y esta iniciativa fortaleció el papel de intermediario del territorio “al poner los mercados emergentes de China en contacto directo con el sistema financiero global” (Crawford, 2001: 57).

Las reformas posteriores a la crisis asiática Sin renunciar a los principios que han hecho de Hong Kong una plaza financiera exitosa, las nuevas autoridades de la RAE han adoptado, tanto durante la crisis asiática como después, una actitud más activa que no ha dudado en intervenir para corregir fallas percibidas en el funcionamiento de los mercados y ha procurado actuar estratégicamente con una visión de más largo plazo. En particular, las amenazas que las autoridades financieras de Hong Kong percibían para el futuro de su plaza después de la crisis asiática y en el nuevo contexto creado por la devolución del territorio a China —deterioro en el sector bancario, efectos de la crisis bursátil y de la menoscabada coyuntura económica mundial, temor por el desarrollo de plazas financieras chinas como Shanghai— las llevaron a desarrollar una actividad intensa en su búsqueda de caminos que permitan elevar la competitividad del CFI en la arena financiera global. Las reformas introducidas a lo largo de los diez años posteriores a la crisis asiática han perseguido varios objetivos: en primer lugar, liberalizar el sistema bancario y dotarlo de una regulación y una supervisión de clase internacional; en segundo lugar, apoyar [ 188 ]

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la diversificación de los instrumentos y de los servicios prestados por el centro financiero así como el crecimiento de nuevos mercados, en parte a través de una desreglamentación competitiva, y en tercer lugar, fortalecer el papel de Hong Kong en tanto nexo financiero entre China y el mundo.

El sistema bancario En el ámbito bancario, las reformas emprendidas después de la crisis asiática se fundamentaron en las recomendaciones formuladas por el “Banking Sector Consultancy Study” encargado en marzo de 1998 por la Autoridad Monetaria a las consultoras KPMG y Barents y entregado en diciembre de este año. Anticipando un contexto de mayor competencia internacional y de crecimiento del nivel de riesgo en el sistema bancario, el reporte llevó a las autoridades a lanzar un paquete de reformas que tenían como objetivos centrales: “ayudar a mejorar la eficiencia y la innovación en el sistema bancario a través de una mayor competencia..” y “elevar la capacidad de atracción de Hong Kong en tanto centro financiero internacional” (Carse, 2001: 2). Las medidas se pueden clasificar en dos grupos: las destinadas a favorecer la competencia y las orientadas a fortalecer la solidez del sistema a través de mejoras en su reglamentación y supervisión. Las primeras comprendieron la eliminación secuencial de la serie de restricciones introducidas en la década de 1960, con la abolición de los límites al número de oficinas que podían abrir los bancos extranjeros (1999), el acceso de los bancos con licencia restringida al mecanismo de liquidación RTGS (1999) y, finalmente, la culminación en dos etapas (2000-2001) del proceso de desreglamentación de las tasas de interés iniciado en 1994 (HKMA, 2007). Las reformas culminaron en julio de 2001 con la eliminación de los topes sobre tasas de interés de depósitos de ahorro y de la prohibición de remunerar las cuentas corrientes (Carse, 2001: 3). En lo relativo a reglamentación y supervisión, se definió la función de prestamista de última instancia de la HKMA, estableciéndose las condiciones en las cuales ésta puede intervenir para dar liquidez a una institución en problemas —presencia de riesgo sistémico, precondiciones que se deben cumplir, títulos que se pueden recibir como garantía colateral, tasas de interés—, su compatibilidad con el sistema de caja de convertibilidad y sus límites —montos y plazos

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máximos— (HKMA, 1999b).32 Sin embargo, esta definición quedó trunca al no explicitar las condiciones de la intervención en caso de instituciones con problemas de solvencia, la que ha sido dejada para tratarse sobre una base de “caso por caso”. La introducción de un seguro de depósito, también recomendada por los autores del estudio de 1998 con la finalidad de dar más estabilidad al sistema bancario, tardó más en plasmarse pues la ley que lo creó sólo fue aprobada en mayo de 2004 y el sistema entró en funcionamiento en el último trimestre de 2006. La cobertura del seguro, de 100,000 HK$ por depositante y por banco —cerca de 12800 US$—, es limitada y protege sobre todo al pequeño depositante, para evitar el azar moral que la teoría económica asocia a la existencia de este tipo de seguros. Finalmente, cabe mencionar que en enero de 2007 se introdujeron los nuevos criterios de capitalización del acuerdo de Basilea II en el sistema bancario del territorio. En términos generales, la reglamentación y la supervisión del sistema han sido fortalecidas después de la crisis asiática: se procuró mejorar la calidad de la “gobernanza” corporativa del sistema y de la información emitida por las instituciones financieras, las que reciben calificaciones basadas en el sistema CAMEL;33 se considera hoy en día que la calidad de su marco regulatorio ubica a Hong Kong en los primeros lugares mundiales.

Los mercados de valores Los mercados de títulos han sido también objeto de reformas institucionales que los han vuelto más atractivos y competitivos internacionalmente. Cabe señalar en primer lugar la creación en 1999 de un nuevo mercado, el Growth Enterprise Market (GEM) destinado, siguiendo el modelo del NASDAQ estadounidense, a proveer capital de riesgo a empresas nuevas, en particular en el campo de las nuevas tecnologías.34 En segundo lugar, el HKSE se fusionó con la Bolsa de Futuros de Hong Kong y con tres casas de liquidación (“clearing houses”) en los primeros meses de 2000 para formar una nueva entidad, nombrada Hong Kong Stock Exchanges and Clearing (HKEx), que adoptó la forma legal de sociedad

32. Esta función sólo está disponible para bancos incorporados en Hong Kong, y no para las sucursales de bancos extranjeros que operan en el territorio, exceptuándose dos casos específicos. 33. La sigla CAMEL corresponde a Capital Adequacy, Asset Quality, Management, Earnings and Liquidity (respectivamente: nivel de capitalización, calidad de activos, gestión, ganancias y liquidez). 34. Las empresas que desean cotizar en el GEM no están sujetas a los criterios de ganancias exigidos en el mercado principal.

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anónima.35 Esta fusión tuvo como principal objetivo proporcionar a los emisores e intermediarios un mercado de mayor tamaño, y acercar a Hong Kong al modelo seguido en América del Norte y Europa (Crawford, 2001: 52). En tercer lugar, el marco regulatorio de los mercados ha sido reformado y modernizado para mejorar su seguridad mediante la Securities and Futures Ordinance de abril de 2003, que estableció un régimen de licencia única para los intermediarios y esclareció la regulación ejercida por la SFC, en particular para entidades que no eran supervisadas anteriormente (FMI, 2003: 8). Finalmente, la introducción de un esquema de pensiones, el Mandatory Provident Fund (MPF), supervisado por una nueva autoridad (Mandatory Provident Fund Authority) contribuyó a dinamizar la demanda de títulos, en especial en el mercado de renta fija. Por otro lado, el contexto de mayor competencia internacional entre CFIs ha llevado a introducir desreglamentaciones de carácter competitivo destinadas a atraer o retener ciertos segmentos de la industria financiera. Entre estas medidas destacan la disminución, en 2001, de los requisitos de capital mínimo para los bancos internacionales, que procuraba atraer hacia Hong Kong nuevas entidades, o entidades que abandonaron la plaza en los últimos años, los lineamientos sobre la actividad de los hedge funds emitidos en 2002, que permitieron la creación —muy debatida en su momento— de hedge funds “abiertos” o “públicos”, es decir, que autorizan la venta de participaciones en estos fondos especulativos a inversionistas de menudeo,36 y las reformas de fines de 2001 e inicios de 2002 que liberalizaron la actividad en los mercados de warrants derivados y generaron una explosión de su nivel de actividad. En mayo de 2007, el regulador de los mercados de títulos se aprestaba a relajar los requisitos de calificación impuestos a los gerentes de hedge funds para fortalecer la posición competitiva de Hong Kong frente a Singapur y otros centros offshore, donde esta industria está menos reglamentada.37 Hong Kong procuró también desarrollar la industria de los Real Estate Investment Trusts (REITs) al autorizar en 2003 estos vehículos que permiten a los desarrolladores inmobiliarios dar liquidez a 35. Esta forma legal es preferida en la actualidad a la forma más antigua de sociedad mutualista, y las principales bolsas del planeta la adoptaron o están transformando sus estatutos para hacerlo. 36. Típicamente, los hedge funds o fondos especulativos son fondos privados de carácter cerrado que sólo están al alcance de grandes inversionistas privados o de inversionistas institucionales. Su carácter cerrado no permite retirar de inmediato el capital invertido. 37. Esta reglamentación establecía que los hedge funds que pretendían establecerse en Hong Kong requerían contar con dos responsables, quienes debían aprobar un exigente examen regulatorio. La reforma prevé exentar de este requisito a los responsables que hayan ejercido previamente su función en un centro financiero reconocido.

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su cartera de inversiones en el sector y al lanzar un REIT vinculado al gobierno. Sin embargo, las restricciones regulatorias no han permitido el despegue de este sector en contraste con el crecimiento que ha experimenta en un Singapur bastante menos regulado.38 Más recientemente se ha procurado dinamizar el sector vinculado con la propiedad al lanzar un swap asociado al mercado residencial (property swap),39 un instrumento que Hong Kong ha sido la primera jurisdicción en Asia en introducir, después de su creación en Gran Bretaña.

Hacia una mayor integración con China Ahora bien, el impacto de las medidas que acabamos de presentar no se puede entender sin el avance de la integración financiera entre Hong Kong y China, que constituye una característica central del período post-crisis financiera. Este proceso de integración se ha dado en la banca y, de manera más notable, en los mercados accionarios. Las reformas que han favorecido esta mayor integración son el resultado de la interacción entre las propuestas hechas por las autoridades financieras del territorio —que no siempre han recibido el aval de las autoridades chinas— y las reformas de gran alcance lanzadas por el gobierno chino, como las privatizaciones masivas de grandes empresas públicas y, más recientemente, la muy prudente apertura de la cuenta de capitales del país en un contexto de sobreabundancia de divisas. Al mismo tiempo, Hong Kong se benefició de las dificultades que experimentaron las empresas chinas que habían buscado cotizar en Nueva York y de los problemas en los mercados accionarios chinos, que llevaron a una moratoria temporal de nuevas introducciones en bolsa. Las medidas que han favorecido el papel de intermediación financiera de Hong Kong en relación con China se enmarcan en primer lugar en el Closer Economic Partnership Agreement (CEPA) firmado en junio de 2003 y que entró en vigor en enero de 2004, con una segunda fase que empezó en agosto de este año. Este acuerdo ha concedido ventajas significativas a las instituciones financieras del territorio, en especial los bancos para los cuales disminuyeron los requisitos de capital para abrir sucursales en China, y ha levantado las restric38. De hecho, Fortune Reit, lanzado por el magnate de Hong Kong Li Ka-shing y que centra sus actividades en propiedad comercial en la RAE, cotiza en Singapur (Financial Times, 22/07/2007). 39. En este acuerdo de swap, de un año de plazo, el comprador recibirá como remuneración el cambio en un índice del mercado inmobiliario del territorio creado especialmente por la universidad de Hong Kong mientras que el vendedor recibirá un rendimiento igual a la tasa HIBOR (Hong Kong Interbank Offered Rate) más un punto. La tasa HIBOR es la tasa de préstamos preferencial en el territorio (Financial Times, 28/02/2007).

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ciones a la participación al capital para inversiones en los sectores de servicios chinos. Por otro lado, la liberalización del turismo individual chino en Hong Kong, que elevó la circulación del yuan o renmimbi (RMB) chino en el territorio, antecedió a la creación (2004) de instrumentos bancarios denominados en esta moneda, en especial depósitos y luego tarjetas de crédito. Siguieron el fortalecimiento de los sistemas de pago (2006) y de la cooperación en materia de regulación y supervisión con China. Este conjunto de medidas ha dado una ventaja neta a Hong Kong sobre sus competidores para la esperada internacionalización de la moneda china y ha llevado al anuncio, en enero de 2007, de parte de los gobiernos de China y de Hong Kong de que las instituciones financieras chinas quedaban autorizadas a emitir bonos en RMB en el CFI (Financial Times, 28/05/2007), una medida orientada a dinamizar los mercados de títulos de renta fija del territorio.40 De manera más reciente, siguiendo las directrices de reforma financiera promulgadas en el XI Plan Quinquenal, China lanzó en abril de 2006 el esquema de Inversionistas Institucionales Domésticos Calificados (Qualified Domestic Institutional Investors, o QDII), el que debería tener un impacto positivo sobre el CFI de Hong Kong. En efecto, estas medidas de liberalización muy paulatina de las transacciones en divisas buscan permitir a bancos, casas de títulos y aseguradoras de China invertir una modesta parte de sus masivos recursos en títulos extranjeros, de renta fija y variable y se estima que de 10% a 20% de estos fondos se invertirán en el territorio (FMI, 2007). En este contexto, las autoridades de Hong Kong han establecido una propuesta de mayor cooperación financiera con China titulada “1-3-5- financial development blueprint” que propone posicionar el CFI como “El” centro financiero de importancia global del país (HKMA, 2006: 89) y establecer “una relación complementaria, cooperativa e interactiva” entre ambos sistemas financieros en la cual la expertise financiera de Hong Kong pudiera servir de catalizador para el desarrollo de los centros financieros chinos. La propuesta especifica cinco áreas por desarrollar como prioritarias: mayor presencia de instituciones de Hong Kong en China, mayor movilidad de instituciones e instrumentos chinos a través de su CFI, transacciones con instrumentos de Hong Kong en China, fortalecimiento de la capacidad del CFI de efectuar transacciones financieras en RMB y de los nexos de infraestructura 40. Dos bancos chinos ya anunciaron su intención de emitir títulos en RMB en Hong Kong: China Construction Bank anunció en abril su deseo de emitir obligaciones subordinadas y Bank of China su intención de colocar bonos en mayo de 2007 (Financial Times, 2007).

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financiera entre China y Hong Kong (HKMA, 2006: 90).41 El anuncio de una toma de participación del gobierno de Hong Kong a la altura de 5.8% del capital de HKEx apuntaba en la misma dirección, ya que respondía a la intención expresada por las autoridades de pesar en la decisión de crear un eventual vínculo entre las bolsas de Hong Kong y de Shanghai (Financial Times, 13/09/2007). En la sección siguiente analizaremos la trayectoria de los principales mercados financieros de Hong Kong entre 1980 y 2007, un período que abarca los años de mayor florecimiento de su centro financiero internacional.

Bancos y mercados financieros en Hong Kong: de 1980 a 2007 En las secciones anteriores, hemos visto que el desarrollo histórico de las actividades financieras en Hong Kong se ha centrado inicialmente en la banca, los mercados de oro y de divisas, y los seguros, base sobre la cual se transformó en centro financiero regional en la década de 1970. Iniciaremos esta sección que aborda la trayectoria de los principales intermediarios partiendo del sistema bancario para luego tratar de los mercados accionarios y de bonos.

El sistema bancario Con dos terceras partes de los activos del sistema financiero en 2003, el sistema bancario sigue siendo el principal actor del CFI de Hong Kong y la primera fuente de financiamiento de las empresas locales. Lo dominan a su vez un puñado de instituciones extranjeras de gran tamaño, que intervienen en una variedad de mercados tanto bancarios como de bolsa y de mostrador. La trayectoria agregada del sistema bancario entre 1981 y 2006 muestra una continua expansión hasta 1997, después de lo cual se produce una ruptura de esta dinámica, como

41. En años anteriores, las autoridades hongkonesas han hecho numerosas propuestas a la RPC para fortalecer los vínculos financieros entre China continental y la plaza de Hong Kong, algunas de las cuales han sido recogidas en el “Financial development blueprint”. Así, en octubre del 2001, propusieron introducir en el CFI una nueva clase de acciones que se comercializaran en RMB y simultáneamente sugirieron que las acciones de empresas de Hong Kong podrían cotizar indirectamente en las bolsas de Shanghai y Shenzhen (SCMP, 17/10/2001). En un mismo orden de ideas, en diciembre del mismo año, la HKMA había pedido a la Comisión Reguladora China de Valores que autorizara la liquidación de las transacciones de acciones “B” (acciones de los mercados accionarios chinos abiertas a la inversión extranjera) en Hong Kong, de preferencia a Nueva York.

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lo señalan los indicadores agregados del gráfico 4. En efecto, la razón de monetización M2/PIB, un indicador de los depósitos42 triplicó su valor entre 1982 y 2006 (3.44 veces el PIB en 2006) y elevó claramente su ritmo de crecimiento después de 1997 con un breve estancamiento en 2000-2002. En contraste, los indicadores de crédito interno y de crédito al sector privado que habían seguido una evolución paralela a la monetización, alcanzando respectivamente 152% y 176% del PIB en 1998, se estancaron posteriormente señalando un cambio que no ha sido coyuntural pues ha perdurado hasta 2007. Como lo veremos, esta ruptura es observable tanto en el número de las instituciones presentes como en el volumen y el destino de los préstamos concedidos y en las monedas utilizadas. 4 Gráfico 4. Hong Kong: monetizaciónGráfico y crédito, 1982-2006

En relación con el pib

Hong Kong: Monetización y crédito

4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0

M2/pib Crédito interno/pib Crédito al sector privado/pib

Fuentes: ADb, bM y

Fuentes: ADB, BM y HKMA.

Las instituciones

El número y la composición de las instituciones presentes constituyen un segundo indicador de la trayectoria del sistema bancario de Hong Kong. Si exceptuamos las compañías de depósito, cuyo proceso de consolidación se inició en los años 1980,43 el sistema bancario de tres niveles experimentó un pro-

42. En la definición del FMI M2 incluye el circulante y los depósitos bancarios de corto plazo. 43. El número de estas instituciones más pequeñas, con sede en Hong Kong en su gran mayoría, ha venido disminuyendo desde 1981, debido a cambios en la reglamentación, a procesos de fusiones-adquisiciones y al

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ceso continuo de incorporación de nuevas instituciones desde 1969 hasta 1997, seguido de una consolidación a partir de la crisis asiática (cuadro 4). Las 361 instituciones que integraban el sistema en 1997 se habían reducido a 199 en 2005, a la vez que las oficinas de representación pasaban de 159 a 86. La contracción en el número de instituciones financieras presentes en Hong Kong se debió en parte a la crisis asiática, que, como se verá más adelante, afectó en particular a las actividades de los bancos japoneses en la entidad, y también a la ola de fusiones y adquisiciones que se ha dado en la esfera bancaria internacional y en la propia esfera financiera local.44 En consecuencia, se produjo una reducción en el número de grandes bancos internacionales presentes en la entidad: sólo 79 de los 100 primeros bancos mundiales estaban presentes en Hong Kong en 1998, contra 85 en 1995 (Crawford, 2001: 49), una cifra que se ha establecido en 69 entre 2002 y 2006 (HKMA, 2006: 200). Sin embargo, un punto positivo para Hong Kong es que esta disminución no provino de las veinte instituciones más grandes, las que han mantenido su presencia en el CFI (Crawford, 2001: 49; HKMA, 2006: 200). La disminución competitiva del capital exigido, que se planteaba atraer nuevas instituciones o instituciones que habían dejado la plaza, no parece haber dado frutos de inmediato. Desde 2005 el proceso empezó a revertirse, pues diez instituciones extranjeras se han incorporado a los rangos de las entidades más importantes del sistema: los bancos con licencia. Ahora bien, a pesar del gran número de instituciones presentes en Hong Kong, el sistema bancario es concentrado y tiene una estructura oligopólica, pues las entidades grandes captan una parte sustancial de la actividad: el primer banco de la economía es de hecho un banco multinacional con gran presencia en toda la región, el Hong Kong and Shanghai Banking Corporation (HSBC) que concentra más de la tercera parte de los depósitos, mientras los tres primeros bancos atraían 57% de éstos en 2003 (FMI, 2003: 17). Los bancos con licencia dominan actualmente el panorama bancario pues, a lo largo de los años, los diferentes paquetes de reformas legales y regulatorias han favorecido la expansión de estas instituciones dotadas de mayores prerrogativas y mejor supervisadas, y la participación relativa de las demás entidades del sistema bancario de cambio de estatus de ciertas instituciones. 44. En octubre de 2001, una importante operación de este tipo tuvo lugar en Hong Kong, cuando el Banco de China (Hong Kong), entidad perteneciente al homónimo Banco de China, uno de los cuatros grandes bancos de la República Popular China (RPC), se fusionó con 7 sucursales locales de bancos con sede en la RPC y dos bancos locales adicionales, creando la segunda entidad bancaria en términos de activos, relegando en tercera posición el Banco Hang Seng (South China Morning Post, 02/10/2001).

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China Cuadro 4. Hong Kong: instituciones que pertenecen al sistema bancario de tres niveles, 1969-2007

73 88 121 143 166 32 31 31 31 31 29 26 23 24 24 24 24

28 27 25 25 20 20 18 16 15 13 13 13

n.d. 241 350 278 190 134 113 99 71 61 54 45 39 35 33 33 31

3 2 2 ----------

TOTAL

Instituciones Oficinas de autorizadas representación

Con sede en el extranjero

Compañías de depósito Con sede en Hong Kong

148 149 141 125 123 118 107 111 109 109 114 119

n.d. n.d. n.d. 35 44 35 39 35 33 28 29 28 26 25 20 18 17

Con sede en el extranjero

Con sede en Hong Kong

A fines de 1969 1978 1981 1985 1990 1995 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 *

Bancos con licencia restringida

Con sede en el extranjero

Con sede en Hong Kong

Bancos con licencia

n.d. n.d. 471 456 400 380 361 333 285 263 250 224 215 208 199 202 204

21 100 n.d. n.d. n.d. 157 159 141 128 118 111 94 87 85 86 84 82

* Cifras a agosto de 2007. n.d.= información no disponible Fuentes: Lee (1986): 1969 y 1978; Chen & Ng (1999):1981 a 1990; 1991-2007.

tres niveles ha disminuido sustancialmente: en la actualidad, una gran parte de estas instituciones de menor rango son subsidiarias de bancos con licencia. Del lado de los depósitos (gráfico 5) la participación de las compañías de depósitos, que captaban alrededor de la tercera parte de los depósitos en 1980-1981, se ha vuelto negligible a nivel agregado, con 0.10% de la captación en 2006, mientras los bancos con licencia restringida, que captaban alrededor de 5% de los depósitos en 1983-84 sólo atraían en 2006 0.55% del total.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

100

5000000 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0

80

60 40 20 0

bancos Lic Rest.

Comp. Dep.

bancos

Depósitos totales, eje der.

Millones de $HK

En porcentajes de los depósitos

Gráfico 5. Hong Kong: depósitos por tipo de institución, 1982-2006

Fuente: HKMA.

Una evolución prácticamente paralela ha tenido lugar del lado del crédito, en particular después de 1997: en 2006, los bancos concedían más de 97% del crédito total, contra 63% en 1982 mientras, en contraste, la participación de compañías de depósito y bancos con licencia restringida caía de 29.8% y 7.2% del total en 1982 a 1% y 1.7% en 2006 (cuadro 5).45 En suma, desde inicios de los años de 1990 la trayectoria del sistema bancario ha sido determinada en lo esencial por las actividades de los bancos con licencia, los cuales fueron la base de la fuerte expansión de los créditos en años anteriores a la crisis asiática —130% de crecimiento acumulado entre 1990 y 1997— y de la contracción posterior, vinculadas, como se verá, con el cambio del papel de Hong Kong en los circuitos financieros asiáticos y en segundo lugar con la propia contracción económica del territorio.

45. Se da simultáneamente un cambio en los usos de los préstamos concedidos: así, las compañías de depósito, que concedían al inicio del período más de la mitad de sus préstamos en divisas y para uso fuera de Hong Kong fueron posteriormente orientando su actividad hacia créditos en $HK para uso en el territorio. A la vez, los bancos con licencia restringida fueron orientándose más hacia actividades transfronterizas (40% de sus préstamos en 2006). Los bancos con licencia ampliaron sus actividades internacionales hasta 1997 dándose posteriormente una fuerte disminución de su actividad internacional.

[ 198 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Cuadro 5. Hong Kong: préstamos del sistema bancario por institución, 1982-2006

Compañías de depósito Bancos con lic. restringida Bancos con licencia Total En % del total Compañías de depósito Bancos con lic. restringida Bancos con licencia

1982 98734 23797 208702 331234

1990 61563 47470 1679576 1788609

1997 82314 163473 3875883 4121670

2006 24123 41388 2402317 2467828

29.81% 7.18% 63.01%

3.44% 2.65% 93.90%

2.00% 3.97% 94.04%

0.98% 1.68% 97.35%

Fuente: HKMA.

El papel internacional del sistema bancario

El alto grado de internacionalización del sistema bancario de Hong Kong en las dos últimas décadas se puede apreciar en dos niveles: en primer lugar, en la proporción que representan las divisas en los depósitos y préstamos del sistema y en segundo lugar, en la proporción de créditos que éste concede para uso fuera del territorio. Del lado de los depósitos, la participación de las divisas diferentes al dólar de Hong Kong ha progresado rápidamente en la década de 1980; en 1980, los depósitos estaban denominados en dólares de Hong Kong ($HK) en 86%, contra sólo 12% para el dólar estadounidense ($US) y 2% para las demás divisas (yen japonés, monedas europeas). Esta internacionalización de los depósitos culminó a inicios de la década de 1990 (gráfico 6) para luego ubicarse en 46%-47% del total de depósitos, nivel que presenta en 2007 (gráfico 7). A lo largo de todo el período, Hong Kong destaca como una plaza importante para el dólar americano en Asia, pues los depósitos en esta divisa han crecido sostenidamente, con la excepción de los años 1995-1996 y 2001-2002, y su participación ha ido fluctuando de 20% a 40% del total de depósitos del sistema. Paralelamente tuvo lugar un proceso de diversificación hacia otras monedas, que culminó en 1990-1991 con 34% de los depósitos denominados en otras divisas; este proceso, esencialmente vinculado a la banca japonesa, se revirtió en la primera mitad de los años 1990 y aún más después de la crisis asiática (gráfico 6). En consecuencia, las divisas diferentes al dólar US sólo constituían, en julio de 2007, 12% de los depósitos, contra cerca de 30% en promedio entre 1988 y 1993, y los depósitos eran mayormente denominados en $HK (gráfico 7). [ 199 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Gráfico 6

Kong:por depósitos tipo de1980-2006 moneda Gráfico 6. Hong Kong:Hong depósitos tipo depor moneda,

Millones de $HK

6000000 5000000 4000000

3000000 2000000 1000000 0

$HK

$uS

Fuente: HKMA

Otras monedas

Fuente: HKMA. Gráfico 7. Hong Kong: depósitosGráfico bancarios, 2007 7

Hong Kong: depósitos bancarios, julio de 2007 Otros ME 12% HK$ 54%

uS$ 34%

Fuente: HKMA

Fuente: HKMA.

Ahora bien, la creación en 2004 de depósitos en RMB ha tenido hasta la actualidad un impacto modesto, pues en julio de 2007 los depósitos en esta moneda sólo representaban una pequeña fracción del total: con 27,866 millones de RMB, equivalentes aproximadamente a 29,870 millones de $HK,46 estos instrumentos, ofrecidos por treinta y nueve bancos de la entidad, sólo equivalían a 0.55% de los depósitos totales en julio de 2007. De hecho, el valor de estos depósitos se ha estancado desde mediados de 2005 (gráfico 8), en parte debido a la baja remuneración que reciben, la cual está vinculada a su vez a las pocas opor-

46. Calculado a un tipo de cambio de RMB = 1.039 $HK.

[ 200 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

tunidades de inversión en esta moneda abiertas a los bancos de la entidad, una situación que podría cambiar pronto al concretizarse las emisiones de bonos en RMB autorizadas a inicios de 2007.47 En fin, hasta 2007 la presencia de depósitos y otros instrumentos en RMB en Hong Kong no era una fuente relevante de actividad ni de ganancias para el sistema bancario y más bien seguía siendo una ventaja adicional frente a sus competidores asiáticos, cuyos beneficios potenciales se verificarán en la medida en que China siga abriendo su cuenta de capitales.

Millones de RMb

Gráfico 8. Hong Kong: depósitos RMB Yuan, 2004-2007

30000 25000 20000 15000 10000 5000 0

Depósitos RMb Yuan

Fuente: HKMA.

Del otro lado del balance, el crecimiento de los préstamos otorgados por los bancos establecidos en el centro financiero mantuvo un ritmo de dos dígitos entre 1986 y 199548 que se tornó negativo entre 1998 y 2003. Esta trayectoria se debió principalmente a los créditos en divisas destinados al extranjero (cuadro 6), los cuales pasaron de constituir 30% de los préstamos totales en 1980 a 56% en 1991-1995, para luego caer aceleradamente, tanto en valor absoluto como en porcentaje del total hasta 2005, con una recuperación inicial en 2006. Se da, pues, la paradoja que este período de intensa internacionalización financiera a nivel mundial pareciera concluir para Hong Kong con una mayor concentración de las actividades crediticias de sus bancos alrededor de préstamos en moneda

47. Un estudio econométrico reciente de la HKMA muestra que el alza de estos depósitos desde su creación hasta mediados de 2005 respondía al diferencial de intereses de los depósitos en RMB y en $HK así como a expectativas de apreciación del RMB, factores que se disiparon luego (FMI, 2007: 35). 48. En 1987, el crecimiento de los créditos concedidos alcanzó un ritmo de 56% y en 1990, 41%.

[ 201 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

nacional destinados a utilizarse en el territorio —71% en 2006 contra 47% en 1980—. El hecho de que este ajuste se inicie antes de la crisis de 1997-1998 subraya que sus causas la anteceden por lo menos en parte, si bien la crisis aceleró notablemente el proceso. Cuadro 6. Hong Kong: crédito por tipo de destino y moneda, 1980-2006 (millones de $HK)

Año 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Uso en HK $HK Divisas 85831 13178 123322 20087 158196 29125 171822 37109 179346 41559 193929 41014 218944 51785 271536 81149 356509 99979 473692 110901 549028 140341 667016 150061 750953 158960 882184 193593 1029191 229399 1134635 263558 1337357 299834 1629611 407667 1608706 351665 1538175 281617 1581581 279884 1585969 204094 1552462 190407 1499140 209382 1572740 219655 1686726 243590 1760741 213282

Uso fuera de HK $HK Divisas 1747 54400 2119 76516 2109 98842 2523 128973 3489 139301 5522 140797 6760 153935 9592 302939 11795 369729 10294 495102 10818 871860 10512 1282854 11109 1409538 15566 1610386 17123 1802355 18538 2110103 24428 2027706 30189 1813487 26229 1141172 20170 837090 22490 454726 18997 277691 22663 210071 25556 180866 29429 183753 42143 176101 79833 239572

Otros* $HK 16300 20140 21789 22830 24095 23478 24522 28217 36268 41253 47172 46304 50026 59573 73063 84157 86059 82681 60092 48781 48120 42718 40542 48383 64570 68482 76862

Divisas 12471 15357 21173 28095 33259 35224 44651 85348 87898 140656 169390 87005 88975 95549 113419 127567 139505 158035 116563 87077 74649 55516 60180 71752 85556 94946 97538

* Incluye los rubros de créditos para financiar las operaciones de importación, exportación y re-exportación hacia y desde Hong Kong, de créditos para financiar operaciones de comercio de mercancías fuera de Hong Kong y operaciones donde se desconoce el lugar donde se aplicará el crédito. Fuente: HKMA.

[ 202 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Ahora bien, la comparación de las hojas de balance del sistema bancario agregado en 1997, 2002 y 2007 permite entender los cambios que se han producido en la actividad de los bancos del territorio y que están reflejados tanto del lado de los activos como del lado de los pasivos. Del lado de los pasivos, los depósitos y en especial aquellos denominados en $HK no han dejado de crecer en valor absoluto, y pasan de menos de la tercera parte de los pasivos en diciembre de 1997 a 56% en agosto de 2007 (respectivamente, 17.8% y 30% para los depósitos en $HK). En contraste, el financiamiento interbancario, predominantemente denominado en divisas, se contrae en términos absolutos y decrece de 47.4% a 21.6% de los pasivos en el mismo período. En suma, en un contexto de abundancia de recursos, se modificaron las fuentes de fondos de los bancos en el transcurso del período reemplazándose en parte el financiamiento interbancario en divisas por depósitos, en buena parte en $HK. Del lado de los activos, tres modificaciones fundamentales se han producido: por un lado, se dio una caída de los préstamos a clientes, de 49% de los activos totales en 1997 a 29% en 2007, la cual provino en gran parte de un drástico descenso en valor absoluto de los préstamos internacionales (-80% entre 1997 y 2003) que pasaron de 28.3% de los activos en 1997 a 7.3% en 2002 y 2007. La disminución de los préstamos ha sido compensada por el crecimiento de dos tipos de actividades: en primer lugar, se expandieron los préstamos interbancarios internacionales, que crecieron tanto en valor absoluto como en términos relativos a partir de 2002, pasando así de 27.5% de los activos en 1997 a 36.7% en 2007; en segundo lugar, se produjo un incremento de las inversiones en títulos de deuda negociables de 9% a 18% de los activos (cuadro 7). En suma, en los diez años posteriores a la crisis de 1997, la banca de Hong Kong ha desplazado sus actividades hacia préstamos de mayoreo en el mercado internacional y hacia operaciones en los mercados de títulos, tanto en el territorio como fuera, como lo muestra la elevada proporción de títulos en divisas que mantiene (cerca de 70% del total). Una mirada a sus activos y pasivos internacionales permite entender mejor cómo se produjo el cambio en la posición internacional del sistema bancario de Hong Kong. En primer lugar, es el cierre de las actividades de los bancos japoneses en el CFI, debido al deterioro del entorno económico en su país de origen, lo que explica este cambio entre 1997 y 2002. En efecto, el sistema bancario hongkonés actuaba como una “extensión” del sistema bancario japonés que domiciliaba parte de sus operaciones en sus subsidiarias hongkonesas, [ 203 ]

[ 204 ]

Fuente: HKMA.

Pasivos Deuda interbancaria con instituciones de Hong Kong Deuda interbancaria con instituciones del extranjero Depósitos de clientes Certificados de depósito negociables Otros instrumentos de deuda negociables Capital, reservas y otros pasivos Pasivos totales Activos Monedas y billetes Préstamos interbancarios con instituciones de Hong Kong Préstamos interbancarios con instituciones del extranjero Préstamos a clientes Certificados de depósito negociables Otros instrumentos de deuda negociables Participaciones accionarias Intereses en propiedades y construcción Otros activos Activos totales 1666 254119 2114236 2379189 50471 447830 2753 900 211635 5462798

12077 516884 195356 1742481 122074 187205 16671 58042 83594 2934384

4121670 172545 635035 19424 58942 295229 8397182

2309592

13743 771003

2664467 220035 71557 688093 8397182

1169190 47744 68727 290687 5518027

1495277 172291 2830 397406 2879155

772492

3690647 3980538

251031

289891

521461

A fines de diciembre de 1997 HK$ Otras Total monedas

1615667 89513 394522 34599 58571 150706 2686969

96137

11384 235869

1823004 138433 3148 506081 2854491

147347

236480

460659 44096 714805 4863 549 102286 3312109

1823233

2171 159447

1494538 72815 36148 137297 3144587

1246454

157333

2076325 133609 1109327 39462 59120 252992 5999078

1919371

13555 395317

3317542 211248 39296 643378 5999078

1393801

393813

A fines de diciembre de 2002 HK$ Otras Total monedas

Cuadro 7. Hong Kong: hoja de balance del sistema bancario agregado, 1997-2007

2079527 69647 534519 81705 65332 285018 3970795

496550

11610 346888

2850534 130055 12809 770962 4365688

250572

350756

690366 31173 1058922 36983 419 455457 5510406

2980352

3566 253169

2468076 66873 103367 418393 5115513

1799901

258903

2769893 100820 1593440 118688 65750 740475 9481202

3476902

15176 600057

5318610 196928 116177 1189355 9481202

2050473

609659

A fines de agosto de 2007 HK$ Otras Total monedas

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

mayormente con fines de evadir reglamentaciones e impuestos vigentes en el archipiélago: “los fondos ‘hacían el viaje redondo’ de Japón a Hong Kong, bajo la forma de pasivos bancarios, y de Hong Kong a Japón, sobre todo como préstamos a clientes no-bancarios” (McCaulay y Mo, 1999: 13). Como lo muestra el cuadro 8, que sintetiza la información de activos y pasivos del sistema bancario de Hong Kong frente a bancos y clientes no-bancarios establecidos en China, Japón, Singapur, Corea del Sur, Estados Unidos, Reino Unido, Francia y Australia —alrededor de 80% de sus activos y pasivos externos en 1997 y de 60% a 70% en 2007—, en diciembre de 1997 más de 54% de los activos internacionales del sistema y la mitad de sus pasivos estaban relacionados con Japón. Después de 1997, este circuito se interrumpió al profundizarse la crisis bancaria japonesa pues la demanda de crédito se debilitó a la vez que los bancos japoneses debieron dedicar cuantiosos recursos a aprovisionar su cartera de mala calidad y a mejorar sus razones de capitalización. En 2002, los activos y pasivos que el sistema bancario de Hong Kong mantenía con Japón se habían reducido dramáticamente, en términos tanto absolutos como relativos,49 pues sólo representaban cerca de 20% del valor total de los activos y pasivos totales, proporción que se redujo a 8% y 14%, respectivamente, en 2007. En razón de la magnitud de los flujos involucrados en la contracción del circuito bancario con Japón y al peso predominante que éste había adquirido en sus activos y pasivos, los efectos de la crisis regional sobre el volumen de fondos transfronterizos manejados por el sistema bancario de Hong Kong han sido duraderos. Por ello, en marzo de 2007, los activos internacionales del sistema solo superaban en 4% el nivel de 1997 mientras los pasivos se mantenían en menos de 60% de su valor en el mismo año. Partiendo de una situación donde pasivos y activos internacionales del sistema bancario se equilibraban, la evolución diferenciada de ambos rubros entre fines de 1997 y 2007 subraya el cambio posterior en el papel internacional desempeñado por la banca de Hong Kong, pues las entidades que la componen son ahora globalmente acreedoras netas frente a entidades ubicadas fuera del territorio. En efecto, las entidades bancarias del territorio mantenían en 1997 una posición deudora neta frente a Gran Bretaña, Singapur, Francia y Estados 49. Los pasivos de entidades de Hong Kong con bancos japoneses caen en 82% entre diciembre de 1997 y diciembre de 2002, mientras que los activos de entidades registradas en el CFI con clientes no-bancarios japoneses lo hacen en 88%. Los activos de entidades registradas en el CFI con bancos japoneses caen en una proporción menor, de 56% (cálculos efectuados por la autora sobre la base de cifras de la HKMA).

[ 205 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 8. Hong Kong: activos y pasivos externos del sistema bancario, 1997-2007 (millones de $HK)

Activos externos Bancos fuera Clientes de Hong Kong no-bancarios fuera de Hong Kong $HK Divisas $HK Divisas A fines de dic.1997 Total 205752 RP China 75461 Japón 31469 Singapur 27306 Corea del Sur 2895 Estados Unidos 4933 Reino Unido 29078 Francia 8817 Australia 3949 A fines de dic.2002 Total 185601 RP China 20620 Japón 11882 Singapur 23952 Corea del Sur 4806 Estados Unidos 3141 Reino Unido 26337 Francia 13209 Australia 38498 A fines de marzo 2007 Total 641316 RP China 32981 Japón 5367 Singapur 102023 Corea del Sur 9467 Estados Unidos 6862 Reino Unido 167128 Francia 41039 Australia 106453

Pasivos externos Bancos fuera Clientes de Hong Kong no-bancarios fuera de Hong Kong $HK Divisas $HK Divisas

2337043 261722 956583 255145 106407 96094 165400 61419 42749

60631 2049047 296128 3726838 3999 66942 130936 158851 439 1544566 9177 2266812 2825 9099 49180 273979 418 56611 128 55108 1612 45581 7027 114340 6383 15065 20939 278643 56 7549 3171 131833 2987 22287 111 10201

51600 8629 831 3678 76 3259 6146 264 1249

552162 7945 26982 33429 4325 30722 24054 2496 13120

2212255 84141 471571 272800 93937 123997 379623 107233 130501

94238 3814 167 3092 14 4464 10594 3092 442

79466 20588 1610 4208 159 8854 7382 1004 1717

396915 37313 19280 46627 4127 22022 23563 3098 7620

3238605 254743 278123 513683 291395 185776 497727 165567 199824

108357 20935 431 4608 175 7291 10890 1021 1693

583552 18749 134237 7301 20010 116579 33544 8889 11310

161215 1270879 73563 157449 986 322407 10246 139975 174 71469 3871 72050 15963 116638 2343 93592 262 13249

851991 225026 1541475 200979 741467 49578 76169 144419 59068 108045 98233 1731 344618 4225 34314 16738 20991 239741 14316 96312 31759 720 97890 804 8400 229541 4718 64312 9458 54044 35701 15020 94942 16652 44843 5919 8213 31729 1228 6950 70070 243 9573 5467 22524

Fuente: HKMA.

[ 206 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Unidos que sugería un papel de intermediación del sistema bancario del territorio hacia Japón, Corea del Sur, China y otras economías emergentes asiáticas con las cuales mostraba una posición acreedora. Entre 2002 y 2007 la posición del sistema bancario se ha vuelto acreedora frente a entidades —bancarias sobre todo— establecidas en Gran Bretaña, Estados Unidos, Australia, Singapur, Corea del Sur y Francia, una evolución que se ha asociado a una intensificación de las relaciones financieras de Hong Kong con estos países. En contraste, los bancos del territorio mantenían en 2007 pasivos netos frente a entidades japonesas y sobre todo chinas. En efecto, la caída de los activos financieros de entidades de Hong Kong en China continental entre 1997 y 2002, que reflejaba la disminución de préstamos de la banca internacional que siguió la quiebra del Guandong International Trust and Investment Corporation (GITIC) en 1998 estaba plenamente revertida en marzo de 2007,50 pero los cambios en las reglamentaciones chinas relativas a las inversiones fuera del país han permitido un alza más sostenida de los depósitos de empresas chinas no-financieras en el CFI. En suma, el período posterior a la crisis asiática ha significado un renovado papel internacional para el sistema bancario de Hong Kong, menos dependiente de la economía japonesa, así como una diversificación y una intensificación de sus actividades transfronterizas con entidades establecidas en otros países de Asia-Pacífico, como Corea del Sur, el CFI competidor de Singapur y Australia, así como con Gran Bretaña y Estados Unidos, donde se ubican las plazas financieras globales dominantes. En conjunto, estos cambios se han reflejado en una disminución de la relación entre préstamos y depósitos (cuadro 9): partiendo de 116% y 155%, respectivamente, para las operaciones en $HK y el conjunto de operaciones a fines de 1997, esta razón se establecía a mediados de 2007 en 72.9% y 52%. La caída de esta razón ha sido especialmente pronunciada para los préstamos en divisas —perdió cerca de setenta puntos en dos años— y se aceleró a partir de 2003 para los créditos en moneda local. Cabe subrayar que a pesar del crecimiento de los préstamos iniciado en 2004, la elevada liquidez que esta razón implica para el sistema bancario no ha disminuido sino que se ha acentuado, reflejando la expansión de las actividades orientadas hacia los mercados de títulos y la reali50. Hasta la quiebra de GITIC, los bancos extranjeros habían dado por descontado que las autoridades chinas garantizarían las deudas contraídas en el extranjero por entidades públicas estatales o regionales y por empresas públicas chinas. Este evento mostró que el gobierno chino no estaba dispuesto a rescatar estas entidades y significó una elevación en el riesgo percibido por los inversionistas internacionales.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

zación de operaciones de banca de inversión, de gestión de activos y de seguros (FMI, 2003: 6). En suma, la baja de la razón préstamos a depósitos subraya la disminución de la importancia relativa de la actividad tradicional de creación de crédito para la banca de Hong Kong. A la vez, el crédito hacia clientes no-bancarios se ha ido concentrando en el territorio y en moneda local mientras la actividad transfronteriza ha adoptado más bien la forma de préstamos interbancarios. Cuadro 9. Hong Kong: razón de préstamos a depósitos del sistema bancario, 1997-2007

Año 1997 19991/ 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20072/

Razón préstamos/depósitos $HK Todas las monedas (%) (%) 70.85 78.42 99.73 107.23 90.64 86.53 89.25 69.77 88.84 64.14 88.53 62.59 81.47 57.05 82.60 55.76 84.32 56.83 74.65 51.87 72.94 52.08

1/ a fines de enero. 2/ a fines de julio. Fuente: HKMA.

Crédito y asignación interna de recursos

Si exceptuamos la crisis de 1983-1985 que frenó su crecimiento, el crédito para uso local no ha dejado de expandirse a un ritmo promedio nominal superior a 20% anual entre 1981 y 1997 (cuadro 6, supra). A partir de 1998, la crisis también afectó fuertemente a este segmento de la actividad de los bancos del territorio, dándose una disminución de los préstamos por seis años consecutivos, la que sólo empezó a ceder en 2004. Como lo hemos visto en la primera sección, la crisis llegó a la economía de Hong Kong tanto indirectamente —a través del deteriorado contexto económico regional— como de manera directa, debido al impacto de la fuerte alza de las tasas de interés locales vinculada, a su vez, a las medidas tomadas para defender el régimen cambiario y la paridad con el dólar [ 208 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

estadounidense. El alza de las tasas reales que se produjo a fines de 1997 inauguró un período de restricción monetaria (tight money) y de elevadas tasas, inusual para la economía de Hong Kong, que ha perdurado por varios años pues es sólo a mediados de 2000 que las tasas reales iniciaron su disminución por debajo de niveles de dos dígitos (gráfico 9). Ahora bien, el alza de las tasas tuvo una influencia inmediata sobre el sector inmobiliario pues desinfló la burbuja especulativa en el sector, iniciándose una prolongada caída del precio de los activos. Gráfico 9. Hong Kong: tasas de interés reales, 1981-2007

En porcentajes

20 15 10

5 0

Oct -5 1981 -10

Oct 1984

Oct 1987

Oct 1990

Oct 1993

dep. meses Dep. aa 3 3 meses

Oct 1996

Oct 1999

Oct 2002

Oct 2005

activa Activa pref. pref.

Fuentes: HKMA y Censtatd.

Como se señaló antes en este capítulo, el sector inmobiliario ha sido un destino privilegiado de la actividad bancaria en el territorio de Hong Kong desde la posguerra, a la vez que una fuente de riesgo para el sistema; ahora bien, los datos estadísticos disponibles muestran que su importancia ha ido creciendo entre 1980 y la actualidad, convirtiéndolo en el primer receptor de los créditos bancarios de uso local. El cuadro 10, que sintetiza los principales rubros hacia los cuales se destina el crédito bancario en Hong Kong muestra que las actividades manufactureras y comerciales, que todavía recibían, respectivamente, 11% y 26% del crédito en 1980 han disminuido su participación en el crédito total a 5% cada una en 2007;51 en contraste, el crédito se ha ido concentrando 51. Schenk (2004) aborda el debate que se ha dado en Hong Kong acerca del carácter adecuado y suficiente del financiamiento que recibió la industria manufacturera. A pesar del dinámico desarrollo del sistema bancario, el período que va de 1950 a la crisis asiática es marcado por reiteradas quejas de las empresas manufactureras acerca de la insuficiencia de crédito, en especial crédito de largo plazo para la inversión en equipo. Si bien concluye que no hay evidencia muy sólida que apunte a una real insuficiencia de crédito hacia el sector, la

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

alrededor de la construcción (15% en 1980 y 23% en 2007) y de los préstamos personales (20% en 1980, 35% en 2007), destinados en gran parte a la compra de propiedades. En consecuencia, los préstamos vinculados de una u otra manera al sector inmobiliario concentraban 48% de los préstamos bancarios de uso local en 1997. La deflación de activos en el sector inmobiliario ha puesto en una situación muy difícil a una parte de los deudores hipotecarios, debido a que el valor de sus propiedades cayó por debajo del valor de la deuda contraída, una situación de “negative equity” o riqueza negativa que tiende a disminuir la calidad del crédito concedido. Este problema se ha resuelto en gran medida en 2007, gracias a la recuperación de los precios del sector inmobiliario. Cuadro 10. Hong Kong: préstamos para uso en el territorio por sectores económicos , 1980-2007 (participación a fines del período)

Manufacturas Construcción e inmobiliario Comercio mayorista y minorista Varios Actividades financieras Brokers del mercado de valores Individuos y profesionistas Para la compra de vivienda en el programa de Home Ownership Para la compra de otras propiedades residenciales Avances y tarjetas de crédito Otras actividades de negocios Otras actividades privadas Otros

1980 0.11 0.15 0.26 0.38 0.05 0.01 0.20 n.d.

1985 0.08 0.17 0.13 0.51 0.08 0.01 0.26 0.02

1990 0.07 0.16 0.11 0.59 0.15 0.00 0.30 0.02

1995 0.07 0.19 0.12 0.56 0.13 0.01 0.33 0.03

1997 0.05 0.22 0.10 0.57 0.13 0.01 0.34 0.03

2000 0.04 0.21 0.06 0.58 0.09 0.00 0.42 0.05

2005 2007* 0.06 0.05 0.23 0.23 0.05 0.05 0.56 0.59 0.09 0.10 0.00 0.05 0.40 0.35 0.04 0.03

0.09

0.13

0.19

0.22

0.24

0.29

0.28

0.24

n.d. 0.05 0.05 0.11

0.00 0.04 0.05 0.15

0.01 0.03 0.05 0.11

0.01 0.02 0.04 0.08

0.02 0.02 0.04 0.07

0.03 0.01 0.05 0.05

0.03 0.00 0.05 0.04

0.03 0.00 0.05 0.07

* A fines de junio n.d.= Información no disponible. Fuente: HKMA.

Ahora bien, el posterior deterioro del contexto macroeconómico, con un crecimiento muy bajo, una caída de las exportaciones y una deflación de los preautora señala el amplio diferencial cultural que separaba la banca, y en especial las instituciones anglosajonas dominantes, de la industria manufacturera, dominada por empresarios de origen chino, que se combinó con el carácter de Pyme de muchas de estas industrias para dar lugar a una posible “falla” del mercado.

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

cios internos ha tenido varias consecuencias para el sistema bancario. En primer lugar, la baja demanda de crédito de parte de otros sectores económicos combinada con la disminución de las tasas de interés y del margen de intermediación para créditos hipotecarios que siguieron el desmantelamiento del acuerdo de tasas entre los bancos ha elevado aún más la proporción de préstamos orientados hacia el sector inmobiliario, que ha culminado entre 2000 y 2005 con 55% del total de créditos existentes. El establecimiento, de parte de las autoridades, de un techo que evitara esta concentración excesiva y los riesgos que implica, aunado a la reactivación de la demanda de otros sectores han permitido luego que esta proporción baje a 50% del crédito total en 2007. En particular, el repunte de la actividad en el mercado accionario ha suscitado un crecimiento rápido de los préstamos hacia intermediarios del mercado de valores, que representaban 5% de los créditos en 2007. En conjunto, más de la mitad del crédito concedido por la banca de Hong Kong para uso en el territorio se encuentra, por lo tanto, vinculado a mercados de activos inmobiliarios y accionarios. El FMI en su revisión anual de la economía de Hong Kong analizaba el riesgo que ello representaba para el sistema; en particular, señalaba que la elevada proporción de créditos vinculados a activos inmobiliarios tendió a elevar el carácter procíclico del crédito (FMI, 2005: 34), una característica que vuelve más agudos los ciclos económicos al vincularlos a las fluctuaciones de los precios de estos activos, que han sido más pronunciadas, frecuentes y volátiles que en otras partes (FMI, 2006: 4). Calidad de la cartera y solvencia del sistema

Ahora bien, aun cuando la crisis económica ha sido severa, el sistema bancario ha resistido sin experimentar problemas de solvencia o de liquidez individual o sistémica; una situación que contrasta con las crisis anteriores y que deriva del paulatino fortalecimiento de la regulación y de la supervisión del sistema emprendido desde los años 1970 (Schenk, 2003: 152). Ello no obstante, la razón de préstamos de mala calidad a cartera de crédito se ha elevado rápidamente entre 1998 y 1999, y culminó en cerca de 8% en septiembre de este año (gráfico 10). En 2007, la calidad de la cartera parecía plenamente restablecida, con menos de 1% de préstamos de mala calidad y los demás indicadores de solvencia eran muy buenos para el sistema en su conjunto: elevación de la razón ROA (Return on Equity) de ganancias sobre activos antes de impuestos de 0.96

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

en 2002 a 1.13 en 2006 (HKMA, 2006: 196), permanencia de la razón de capitalización contra activos en riesgo en niveles altos, superiores a 15% es decir casi el doble de lo exigido por los acuerdos de Basilea. Las autoridades estimaban también que los niveles de endeudamiento de empresas y particulares eran muy manejables si se comparaban con los que prevalecían en muchas economías desarrolladas y no presentaban riesgo para el sistema. Finalmente, comparaciones internacionales han enfatizado la eficiencia del sistema bancario de Hong Kong: así, el FMI ha señalado en 2007 una comparación con la banca de Nueva York que resultaba muy favorable para el sistema bancario de la RAE en lo que concierne los recursos manejados y la productividad (FMI, 2007: 39), confirmando de esta manera su diagnóstico anterior, en el cual concluía que el sistema era “mejor capitalizado, líquido y más rentable” que sus competidores de otros CFIs y que debería poder soportar con entereza una serie de choques macroeconómicos (FMI, 2003: 6).52

mar-07

mar-06

mar-05

mar-04

mar-03

mar-02

mar-01

mar-00

mar-99

mar-98

9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00

mar-97

En porcentajes del total de créditos

Gráfico 10. Hong Kong: préstamos de mala calidad netos, 1997-2007

Préstamos dede mala calidad préstamos mala calidad

Fuente: HKMA.

52. En 2007, un estudio aplicado a la banca de menudeo de 17 países ubicó los bancos de Hong Kong como los de mejor desempeño, delante de sus competidores de Suiza y Estados Unidos (Financial Times, 13/06/2007)

[ 212 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Los mercados: desarrollo diferenciado y “factor China” Como se mencionó anteriormente, el desarrollo de los mercados de valores en Hong Kong se ha centrado alrededor del mercado accionario, mientras el mercado de bonos ha experimentado un crecimiento mucho más lento. Los datos que resumen el crecimiento del mercado accionario del territorio muestran que éste ha sido notable desde inicios de la década de 1990 y sobresaliente desde 2002. Las compañías que cotizan en la bolsa se duplicaron entre 1990 (299) y 1997 (779) manteniéndose un elevado crecimiento en los siguientes años, a pesar de las crisis que han sacudido los mercados accionarios globales, de tal forma que a fines de 2006, 1,173 empresas cotizaban en el principal mercado accionario del territorio (gráfico 11). Mientras tanto, el segundo indicador de la expansión del mercado accionario utilizado aquí, la capitalización de mercado, ha tenido un ritmo de crecimiento aún más alto, en especial a partir de 2002, pues los datos reportados por la HKMA indican que este valor se triplicó entre fines de 2002 y fines de 2006, de 3,559 mil millones de $HK a 13,248.8 mil millones, un alza vertiginosa que ha proseguido en 2007. La mayor importancia tomada por el mercado accionario está reflejada en el alza de la capitalización accionaria medida en proporción del PIB, la que se ha elevado de 235% a casi 900% entre 1997 y 2006, triplicando el peso relativo de los depósitos (324% del PIB) a finales del período.

14000

1400

12000

1200

10000

1000

8000

800

6000

600

4000

400

2000

200

0

0

N°empresas empresas, eje der. nº

Capitalización de mercado

Fuente: HKMA & Wfe. [ 213 ]

Nº de empresas

En miles de millones de HK$

Gráfico 11. Hong Kong: indicadores del mercado accionario, 1996-2006

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Ahora bien, aun cuando el comportamiento del principal indicador de la bolsa de Hong Kong, el índice Hang Seng, refleja el impacto de las sucesivas crisis —siendo el más fuerte y duradero aquel que siguió al desplome de la burbuja de las nuevas tecnologías (gráfico 12)—, el mercado accionario del territorio ha gozado de un mejor desempeño que otros mercados en la región. Si su resistencia en 1997-1998 se explica en parte por una intervención pública directa, cuando, en un esfuerzo por contrarrestar la especulación contra el régimen cambiario, el gobierno del territorio adquirió en la segunda mitad del mes de agosto de 1998 118.1 mil millones de HK$ (15.1 mil millones de US$) de acciones de las blue chips que cotizan en la bolsa, es decir 7.3% de la canasta que compone el índice Hang Seng-33 (Chan, Chan y Fong, 2004: 180),53 su excelente comportamiento posterior se halla más bien vinculado con la llamada dimensión “china”. Gráfico 12 Gráfico 12. Hong Kong: índice Hang Seng, indice Hang Seng de 1992-2006 la bolsa de Hong Kong

En puntos

25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0

Fuente: HKMA.

En efecto, el avance en la capitalización y en el nivel de actividad del mercado ha ido relacionándose en forma creciente con las empresas chinas que cotizan en la bolsa de Hong Kong, sea como “red chips” sea como series accionarias “H”. En 1997 antes de la devolución del territorio a China, se experimentó un primer episodio de frenesí alrededor de las acciones de empresas chinas, marcándose un record en cuanto a introducciones en bolsa, con quince empresas en la categoría “H” y diez en la categoría de “red chips”, así como un alza especulativa extraordinaria en la cotizaciones de estas series accionarias.54 El peso combinado 53. Véase Chan, Chan y Fong, 2004, para un análisis formal del impacto de esta intervención sobre la liquidez y el precio de las series. 54. El mercado de “red chips” experimentó un alza que multiplicó hasta en 20 o 30 veces el valor de mercado de estas compañías (Crawford, 2001: 58)

[ 214 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

de estas series accionarias era todavía limitado en tanto porcentaje de la capitalización del mercado, pues sólo representaban 16% de su valor, pero más relevante en la actividad del mercado señalada por el valor intercambiado, superior a 38%. Ahora bien, como lo muestran los cuadros 11 y 12, entre 1997 y 2007 las empresas chinas han ido adquiriendo un papel preponderante en el mercado accionario de Hong Kong: con 101 empresas que cotizan en la serie accionaria “H” y 87 en tanto “red chips” en octubre de 2007, estas empresas explicaban conjuntamente 54% de la capitalización del mercado y 63% de su actividad. En el mercado tecnológico GEM, donde cotizaban 47 empresas chinas (43 en la serie “H” y 4 “red chips”), éstas representaban 20% de la capitalización y 35% del valor intercambiado. Cuadro 11. Hong Kong: capitalización de mercado de las acciones de empresas chinas, 1993-2007 (en miles de millones de $HK y en porcentajes del total)

Año

Acciones H “Red chips” Capitalización % del total Capitalización % del total Mercado principal 1993 18229 0.61 124130 4.17 1994 19981 0.96 84279 4.04 1995 16464 0.70 110702 4.71 1996 31531 0.91 263331 7.58 1997 48622 1.52 472970 14.77 1998 33533 1.26 334966 12.58 1999 41889 0.89 956942 20.24 2000 85140 1.78 1203552 25.10 2001 99813 2.57 908855 23.39 2002 129248 3.63 806407 22.66 2003 403117 7.36 1197771 21.87 2004 455152 6.87 1409357 21.26 2005  1280495 15.78 1709961 21.08 2006 3363788 25.39 2951581 22.28 2007* 6344499 27.70 6216113 27.14 GEM 1999 -   -   1256 17.35 2000 992 1.47   806 1.20 2001 1889 3.10 1011 1.66 2002 2393 4.58 831 1.59 2003 5063 7.21 -      -   2004 6376 9.56 728 1.09 2005 6421 9.64 836 1.26 2006  14952 16.82  790 0.89 2007* 24365 14.79   9311 5.65 * A fines de octubre de 2007 Fuente: HKEC.

[ 215 ]

Total Capitalización % del total 142358 104261 127166 294862 521592 368499 998831 1288692 1008668 935656 1600887 1864509 2990456 6315370 12560612 1256 1798 2899   3223 5063 7104 7257 15742 33676

4.78 5.00 5.42 8.48 16.29 13.84 21.13 26.87 25.96 26.29 29.23 28.13 36.86 47.67 54.84 17.35  2.67  4.76  6.17  7.21  10.65  10.90  17.71  20.44 

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 12. Hong Kong: valor intercambiado de acciones de empresas chinas, 1993-

2007 (en miles de millones de $HK y en porcentajes del total) Año

Acciones H Turnover % del valor Mercado principal 1993 33,037 3.01 1994 34,208 3.32 1995 17,291 2.27 1996 24,890 1.93 1997 297,769 8.48 1998 73,538 4.61 1999 102,788 5.80 2000 164,309 5.74 2001 245,201 13.47 2002 139,711 9.50 2003 501,496 22.12 2004 933,860 27.49 2005 949,155 26.46 2006 2,521,764 39.26 2007* 6,081,357 46.47 GEM 1999 2000 6,868 8.15 2001 6,155 15.62 2002 3,897 8.86 2003 4,652 12.20 2004 7,195 27.93 2005 4,154 18.60 2006 14,860 34.02 2007* 20,838 14.93

“Red chips” Turnover % del total

Total Turnover

% del total

88,290 57,515 45,856 135,359 1,043,672 369,386 354,818 674,856 497,246 309,354 493,945 614,727 603,820 1,100,508 2,141,992

8.05 5.59 6.02 10.52 29.71 23.13 20.01 23.60 27.31 21.04 21.79 18.10 16.83 17.13 16.37

121,328 91,724 63,148 160,249 1,341,442 442,925 457,606 839,166 742,447 449,065 995,442 1,548,588 1,552,976 3,622,272 8,223,350

11.07 8.91 8.29 12.45 38.19 27.74 25.81 29.34 40.77 30.54 43.92 45.58 43.29 56.39 62.83

652 864 509 328 387 28 242 634 9,246

18.09 1.03 1.29 0.75 1.02 0.11 1.09 1.45 6.62

652 7,732 6,664 4,226 5,040 7,223 4,396 15,494 30,084

18.09 9.17 16.91 9.61 13.22 28.04 19.68 35.48 21.56

* A fines de octubre de 2007. Fuente: HKEC.

La dinamización del nivel de actividad del mercado accionario debida a las empresas chinas se ha acompañado desde 2004 de un fuerte crecimiento de la actividad en los mercados de derivados financieros (gráfico 13), centrado alrededor de derivados de índices accionarios o de acciones individuales, en particular aquellos vinculados con China.55 La importancia adquirida por las empre55. La bolsa de Hong Kong ofrece derivados sobre diversos índices que incluyen “red chips” o acciones de serie H, en particular futuros y opciones basados sobre el índice Hang Seng, el índice H-Shares creado a finales de

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

sas chinas en la bolsa de Hong Kong se explica por las masivas ofertas públicas primarias de títulos realizadas por grandes empresas públicas de la República Popular, que se han multiplicado a partir de 2003 y han culminado en 2006, con diecisiete introducciones de empresas en bolsa en la serie “H”, entre las cuales algunas que sentaron “records” mundiales por el volumen de fondos que fueron conseguidos, como las colocaciones realizadas por los bancos estatales chinos China Construction Bank en octubre de 2005, con 9.25 mil millones de US$ (FMI, 2006: 38), Bank of China en mayo de 2006 (11 mil millones de US$) e Industrial and Commercial Bank of China en octubre de 2006, con 21.9 mil millones de US$ (Financial Times, 16/01/2007). En este período, Hong Kong ha destronado a Nueva York en tanto primera plaza para las introducciones en bolsa y ha demostrado la capacidad técnica de su CFI, que le ha permitido gestionar eficientemente los flujos de fondos masivos asociados a estas vastas operaciones de compra-venta de títulos. Gráfico 13 Hong Kong: volumen de contratos de futuros y opciones en el HKEx

Gráfico 13. Hong Kong: volumen de contratos de futuros y opciones en el HKEx,

N° de contratos

1986-2007

80000000 70000000 60000000 50000000 40000000 30000000 20000000 10000000 0

Futuros

Opciones opciones

Fuente: HKEx

Fuente: HKEx.

El crecimiento del mercado de bonos, que es de creación mucho más reciente, pues los primeros títulos públicos datan de inicios de la década de 1990 y los papeles privados de 1995, ha sido mucho menos dinámico que la expansión bancaria o el auge bursátil pues ha acumulado un crecimiento de 110% entre 2003 y el índice FTSE-Xinhua China 25 creado en 2005, y futuros del índice Hang Seng China H-Financials, recién introducido en 2007.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

1997 y 2006, que le ha permitido pasar de 25% a 51% del PIB (gráfico 14). Este crecimiento ha sido liderado en los últimos años por la expansión de los títulos privados, mientras los montos vigentes de títulos del Fondo de Cambios se han estancado. Sin embargo, la misma eficiencia y la elevada liquidez del sistema bancario han tendido a frenar el desarrollo de este mercado, debido a que difícilmente puede ofrecer financiamiento en mejores condiciones (FMI, 2003: 20)

Millones de HK$

Gráfico 14. Hong Kong: títulos de renta fija, 1990-2007 (monto vigente)

900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 bills FC

Notas FC

Otros títulos

Fuente: HKMA.

Conclusiones El análisis del desarrollo del centro financiero de Hong Kong realizado en este trabajo permite contestar las preguntas que se planteaban en la introducción del capítulo. Hemos visto, en efecto, que el desarrollo del CFI desde finales de los años 1970 ha descansado, en primer lugar, en los “activos” que le vienen de su situación de colonia británica y de su papel de entrepôt comercial del sur de China desde el siglo XIX: estabilidad política, gran libertad para hacer negocios, marco legal de tipo británico estable y confiable, pericia adquirida en el comercio internacional y las actividades relacionadas con éste como la banca, el cambio de divisas y los seguros. En la posguerra, en un contexto marcado por el aislamiento de China, otros elementos han sido claves a la hora del desarrollo económico, en especial la intervención del Estado colonial en la creación de condiciones favorables a la industrialización, al crecimiento económico y a la competitividad externa del territorio. A partir de 1979 y más aún desde 1984 y la devolución a China en 1997, la trayectoria económica de Hong Kong ha res[ 218 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

pondido a la apertura de la RPC, que ha traído la deslocalización de la industria manufacturera del otro lado de la frontera y el simultáneo regreso del territorio a sus anteriores actividades de servicios en tanto entrepôt y centro financiero. El centro financiero, opacado en las dos décadas que siguieron el final de la guerra por el crecimiento de la industria manufacturera, no dejó nunca de desempeñar un papel internacional ni de tener importancia económica para el territorio. Hasta finales de los años 1960, su papel se centró en su posición privilegiada en el sistema financiero internacional establecido en Bretton-Woods, en su mercado cambiario, su mercado del oro, sus bancos y aseguradoras. Después de un breve declive, que abarcó desde finales de la década de 1960 hasta mediados de los años de 1970, la apertura de China y el proceso de globalización financiera favorecieron el crecimiento de la estatura internacional del centro financiero de Hong Kong hasta su posición actual de tercer CFI a nivel mundial. El examen de las políticas públicas aplicadas a la esfera financiera resulta especialmente aleccionador: a pesar de la postura liberal del gobierno colonial en materia financiera, las políticas de laissez-faire heredadas del siglo XIX sólo se pudieron sostener hasta finales de los años 1960. A partir de 1961, resultó claro que la política de libre banca no era sostenible, como lo evidenciaron las crisis recurrentes que sacudieron el sistema bancario, el elemento central de la esfera financiera hasta mediados de los años 1980. La renuencia de las autoridades a introducir una regulación y supervisión fuertes del sistema, aunada a los desacuerdos entre los participantes de la industria llevaron a un compromiso inicial: un fortalecimiento del marco regulatorio que no fue suficiente para desterrar del todo las prácticas bancarias riesgosas y, por tanto, para evitar las crisis, combinado con acuerdos sectoriales destinados a limitar la competencia en el seno del sistema. Es sólo a partir de mediados de los años 1980 que Hong Kong adquirió la supervisión y regulación flexibles y de clase internacional que los analistas le atribuyen actualmente y sólo después de la crisis asiática que eliminó del todo los acuerdos de cartel que han limitado la competencia en el sistema bancario y que la mejoría de la regulación había vuelto obsoletos. En suma, incluso en un ambiente económico liberal como el de Hong Kong, la estabilidad de la esfera financiera ha requerido de prolongadas medidas de restricción financiera para paliar las consecuencias de las fallas de los mercados. En efecto, la estructura socioeconómica del territorio, dominada por grupos y redes empresariales diversificadas, en las cuales se insertan muchos bancos, y la importancia de las inversiones inmobiliarias en la dinámica económica, favorecen las actividades [ 219 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

especulativas en los mercados de activos así como el otorgamiento de préstamos relacionados, que han sido el origen de las crisis bancarias. Finalmente, desde la devolución del territorio a China, la conducción de la economía de Hong Kong ha sido más proactiva y en el ámbito financiero ha incluido medidas estratégicas destinadas a fortalecer la competitividad internacional y el posicionamiento futuro de la plaza financiera, en particular en relación con los mercados financieros chinos. La última década ha visto Hong Kong devenir el principal polo de financiamiento externo de la RPC, sea a través de préstamos bancarios, mediante la inversión extranjera directa y, cada vez más, por medio de colocaciones primarias de acciones en la bolsa. Este último medio de financiamiento ha tenido fuertes efectos multiplicadores sobre el desempeño del centro financiero, “al ayudar a la ciudad a atraer miles de los mejores abogados, contadores y financistas del mundo” (Financial Times, 06/07/2007). Hong Kong goza actualmente de una posición privilegiada que podrá aprovechar en el futuro para atraer una parte sustancial de las actividades que se relacionarán con la progresiva apertura de la cuenta de capitales de la RPC. Muchos analistas subrayan, sin embargo, que el “efecto China” es una bendición no exenta de riesgos para el CFI. A corto plazo, la fuerte presencia de las red chips y series “H” en el mercado accionario local implica retos para la supervisión, en particular para prevenir irregularidades como las que se dieron después de la crisis asiática o más recientemente en Singapur. Conforme se profundicen los nexos financieros entre Hong Kong y China, con actividades transfronterizas de sus instituciones, los supervisores de Hong Kong deberán asimismo desarrollar más su cooperación con sus contrapartes chinas. Por otro lado, la mayor integración productiva y financiera hace más sensible la economía de Hong Kong a las fluctuaciones de la economía china y su bolsa de valores está expuesta indirectamente a lo que ocurre en la de Shanghai, que se estableció en 2007 como su competidora para las colocaciones primarias de acciones de empresas chinas, pues debido al alza desmesurada de las cotizaciones en este mercado y a las nuevas directivas del gobierno chino, muchas empresas, incluyendo red chips, encuentran más atractivo cotizar allá.56 En el mediano y largo plazo, el papel futuro que el CFI de Hong Kong desempeñará en la esfera financiera china dependerá de las decisiones que tome el 56. En agosto de 2007, la institución supervisora de los mercados chinos propuso una nueva reglamentación que permitirá a las red chips cotizar en Shanghai o Shenzhen (Reuters, 06/08/2007).

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

gobierno de la RPC. ¿Preferirá éste desarrollar las plazas financieras nacionales de Shanghai o incluso de Beijing o Shenzhen? ¿Qué papel le tocará jugar a Hong Kong frente a plazas financieras chinas más desarrolladas? Estas preguntas todavía no encuentran una respuesta si bien, como lo hemos visto, las autoridades de la RAE han estado moviendo sus piezas con anticipación para inducir decisiones favorables al centro financiero. La otra vía que Hong Kong puede recorrer para disminuir los riesgos vinculados a una excesiva concentración de sus actividades con China es la promoción de su carácter de centro financiero regional de Asia: se plantea allí la compleja cuestión de la competitividad internacional del CFI frente a las demás plazas regionales establecidas, como Tokio o Singapur, o emergentes. Como lo hemos visto, el atractivo de un centro financiero descansa en muchos criterios; el caso de Hong Kong en años recientes subraya dos elementos: en primer lugar, la calidad de la regulación constituye un elemento clave objeto de muchos debates, pues ésta debe mantener altos los estándares de seguridad de la plaza y a la vez mostrarse suficientemente flexible para atraer los nuevos segmentos de los mercados financieros. La competencia por la preeminencia regional parece haber llevado a desreglamentaciones competitivas que pueden haber elevado el nivel de riesgo. En segundo lugar, la contaminación atmosférica ha mermado en los últimos años el atractivo de la RAE, favoreciendo indirectamente el establecimiento de ciertas actividades en otros CFIs regionales. En ambos casos, Singapur se perfila como el mayor rival de Hong Kong. En el capítulo siguiente, abordaremos el caso de esta ciudad-Estado.

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4

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

Principal rival de Hong Kong como Centro Financiero Internacional (CFI) dominante en Asia, Singapur constituye un claro ejemplo de una especialización productiva lograda sobre la base de decisiones estratégicas y de un amplia intervención gubernamental. A pesar de que comparte con Hong Kong un mismo pasado colonial británico, incluyendo un papel económico de entrepôt regional y de centro de servicios para Asia del Sureste, así como una historia similar de rápido crecimiento a través de la industrialización orientada hacia la exportación, la trayectoria económica de Singapur se contrapone a la de la RAE en numerosos aspectos. En primer lugar, aun cuando la independencia de Singapur resultó traumática, la ciudad-Estado nunca perdió su papel de entrepôt para el comercio regional, a diferencia de Hong Kong. El crecimiento de las actividades manufactureras se vino, por tanto, a agregar a esta especialización para constituir los dos “pilares” de la economía o su “doble motor de crecimiento”, “un sector manufacturero y un sector financiero y de negocios que se apoyan mutuamente” (Montes y Giap, 1999). En segundo lugar, en materia de política económica, el “dirigisme” del gobierno de Singapur se opuso claramente a la postura más liberal del gobierno colonial de Hong Kong, que dejó al mercado la elección de las actividades productivas emprendidas en el territorio. En efecto, la decisión del gobierno de Singapur de elegir un modelo de crecimiento orientado a la exportación, de aplicar una política comercial liberal y de atraer la inversión de las empresas multinacionales para que éstas se vuelvan el principal agente de desarrollo del sector manufacturero no implicó que éste [ 223 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

adoptara una política de “laissez-faire” en materia económica. El gobierno singapurense no sólo ha establecido las grandes orientaciones del desarrollo industrial en las diferentes etapas del crecimiento económico, sino que ha intervenido masivamente en la economía a través de su política fiscal y de sus numerosas empresas públicas. En los años 1970, cuando el enriquecimiento de Singapur amenazó la industria manufacturera al quitar competitividad externa a las actividades intensivas en mano de obra poco calificada, eligió conservar este sector productivo en el territorio nacional fomentando la expansión de actividades tecnológicamente más avanzadas y de mayor valor agregado. En el ámbito financiero, el CFI de Singapur es actualmente el cuarto a nivel mundial. Su posición es particularmente relevante en materia de banca internacional, pues es sede de la contraparte oriental del Euromercado de divisas, el mercado del dólar asiático (Asian Dollar Market, o ADM). Estrechamente vinculado a la actividad bancaria, el mercado de divisas de Singapur es desde 1992 el cuarto a nivel mundial por los volúmenes intercambiados, después de las plazas de Nueva York, Londres y Tokio. El CFI ocupa también un rango sobresaliente en las transacciones sobre derivados financieros mientras su mercado de bonos, más desarrollado que el de Hong Kong, y su mercado accionario, si bien importantes no han alcanzado la preeminencia de los segmentos anteriores. Ahora bien, la estrategia seguida por Singapur para desarrollar su CFI ha diferido en muchos puntos de la vía seguida por Hong Kong —laissez-faire inicial modificado paulatinamente con cada crisis o amenaza a la estabilidad financiera con la incorporación de elementos de reglamentación prudencial o de supervisión—, pues Singapur eligió la vía del fomento público y de una reglamentación severa que separó las operaciones domésticas de las del centro offshore, la que ha ido relajando de manera muy progresiva. Al igual que su rival, la ciudad-Estado ha sufrido las consecuencias de la crisis financiera regional de 1997, que afectó el doble motor de crecimiento de Singapur; debido a su fuerte especialización en electrónica, la manufactura ha sido muy vulnerable al exceso de oferta de estos bienes en 1998 y ha sufrido aún más la crisis de 2001, vinculada al estallido de la burbuja accionaria de las “nuevas tecnologías” a la vez que la pérdida de dinamismo de las economías de Asia del sureste —Indonesia, Malasia y Tailandia— ha afectado negativamente la actividad del centro de negocios y finanzas regional. En respuesta a este contexto macroeconómico regional deteriorado, y en preparación para un futuro próximo en el cual se esperaba una mayor competencia productiva y financiera, las autoridades de Singapur han elaborado de nueva cuenta planes para fortalecer la competitividad [ 224 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

internacional de la isla y especializarla en una serie de actividades estratégicas. La reestructuración alcanzó los servicios financieros, que representaban alrededor de 12% del producto interno bruto (PIB) de la isla en 1997, y comprendió desreglamentaciones destinadas a mejorar o conservar su rango en un contexto financiero mundial en plena mutación y a atraer nuevos segmentos de la industria financiera. Combinada con la bonanza económica regional, estas reformas han autorizado un crecimiento anual promedio de 8% desde 2004. Al igual que en el capítulo anterior, que analizó el caso de Hong Kong, este texto se plantea las preguntas siguientes: ¿Cuáles han sido los fundamentos de la expansión del CFI de Singapur y qué tipo de políticas públicas se han aplicado a la esfera financiera? ¿Qué papel desempeñó el CFI a lo largo de los años y cuáles son sus perspectivas de desarrollo? Para ello, ubica el desarrollo del CFI en el contexto de la trayectoria de desarrollo económico de Singapur desde su independencia en 1965. En una primera sección, se presentará a grandes rasgos el desarrollo económico de Singapur desde su independencia mientras una segunda sección analizará las políticas aplicadas para desarrollar el sistema financiero de Singapur desde finales de los años 1960 hasta la actualidad. Se examinará luego la estructura financiera de la ciudad-Estado, y se concluirá estableciendo sus perspectivas, ventajas y desafíos.

La economía de Singapur: pautas de desarrollo Con un diminuto territorio, Singapur carece de recursos primarios pero cuenta con importantes ventajas naturales —como su posición geográfica y su huso horario—, así como con otras cualidades heredadas de su historia en los siglos XIX y XX. Fundado como puerto libre en las primeras décadas del siglo XIX por Sir. T. S. Raffles, Singapur empezó a desempeñar un papel de entrepôt para el comercio regional en razón de las cualidades de su puerto natural y de su centralidad geográfica. Su éxito como puerto comercial provino de su ubicación en el estrecho de Malaca en una de las dos rutas marítimas que comunican el Océano Indico con el mar de China y de la intensificación del comercio internacional que se dio desde mediados del siglo XIX; su desarrollo posterior se relacionó con su papel de puerto de exportación de las materias primas producidas en las colonias británicas malayas (estaño y caucho) y en las Indias neerlandesas, posteriormente Indonesia (caucho y petróleo) (Huff, 1994: 14). Las actividades de [ 225 ]

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exportación de bienes primarios suscitaron a su vez el desarrollo de funciones relacionadas de gestión empresarial, finanzas, procesamiento y mercadeo; en particular, dieron lugar a un primer desarrollo financiero, basado en bancos locales chinos y en bancos internacionales, cuyas oficinas regionales se ubicaron en la isla antes de la II Guerra Mundial. Por último, al igual que Hong Kong, Singapur heredó de la dominación colonial británica un sistema legal atractivo para las instituciones anglosajonas, confiable y poco corrupto, así como la difusión del inglés entre su población, por lo demás educada. A la vez que enriqueció a la isla, el rápido crecimiento del papel de Singapur en el comercio internacional trajo consigo otras características que tendieron a diferenciarla del resto de la península malaya: por un lado, las necesidades de mano de obra fueron satisfechas por la inmigración china y en menor medida hindú, lo que la separó étnicamente de su entorno regional malayo y por otro, tanto su estatus administrativo como sus intereses comerciales, de alcance regional, lo apartaron de los Estados malayos (Huff, 1994: 25-28). Por ello, el Estado de Singapur, creado en 1959 durante el proceso de descolonización e integrado en 1963 en la Federación de Malasia, fue expulsado de ésta en 1965. Aun cuando Singapur gozaba de un nivel de vida muy superior al de sus vecinos, esta independencia forzada, aunada al inicio en 1967 del retiro de las tropas británicas, que privó a la isla de una fuente importante de ingresos —sus gastos representaban 12.7% del PIB y empleaban directa o indirectamente a 20% de la mano de obra (Krause, 1987b: 113)— significó momentos difíciles para la isla, cuya carencia de recursos naturales la hacía muy dependiente de las importaciones. Estos problemas económicos se combinaban con riesgos políticos tanto internos en razón de tensiones interétnicas, como externos ya que las relaciones de Singapur con los países vecinos de mayoría malaya y musulmana eran poco amistosas u hostiles. Por esta razón, la elección de una estrategia económica estaba y sigue relacionada estrechamente en Singapur con consideraciones de seguridad y de independencia nacional (Lee, 2001).

Estrategia de desarrollo y crecimiento hasta 1980 Bajo la conducción férrea del partido en el poder, el People’s Action Party (PAP) cuyo líder histórico, Lee Kuan Yew, ejercía de primer ministro, Singapur, que carecía de un mercado interno relevante, abandonó rápidamente la estrategia de sustitución de importaciones adoptada con vistas a su integración en la Federación Malaya, y eligió un proceso de desarrollo orientado hacia fuera. Debido a [ 226 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

la escasa capacidad tecnológica local y a la dificultad de transformar “los comerciantes locales de entrepôt y los pequeños empresarios en una clase empresarial dinámica capaz de competir en el mercado global” (Chia, 1997: 32, en Yeung, Poon y Perry, 2001: 162), el gobierno decidió no recurrir al empresariado local chino, cuyas actividades se habían desarrollado alrededor del comercio de bienes intensivos en recursos primarios y buscó atraer empresas multinacionales para transformar la economía en una plataforma de exportación para los mercados de los países desarrollados. Basándose en sus atractivos tradicionales de entrepôt y antigua colonia británica, como el libre comercio, la baja imposición y el marco legal favorable a los negocios, complementados con un importante papel del Estado, Singapur inició un proceso de rápido crecimiento, caracterizado por tasas de ahorro e inversión a la alza: la tasa de ahorro bruto se elevó de un bajo nivel inicial —16.2% en 1966— hasta culminar en más de 41% en 1984-1985, mientras la tasa de inversión subía de 21.9% en 1966 a 45.7% en 1984 (Koh, 1987a: 80). El papel de la IED

La inversión extranjera directa ha proporcionado a la industria manufacturera de Singapur capital, cambio tecnológico y acceso a los mercados mundiales, en especial el de Estados Unidos. En los inicios del despegue económico de la isla, aportó una elevada proporción de la Formación Bruta de Capital (FBC): entre 1966 y 1973, el ahorro nacional bruto solo constituía 64.8% de la FBC, una proporción que se elevó a 75.2% en 1973-1979 y a 82.5% en 1979-1984. Las entradas de capitales llegaron a representar una altísima proporción de la FBC doméstica, que culminó en 1970-1971 en más de la mitad de ésta para luego reducirse a 20% en promedio (Koh, 1987a: 80). Simultáneamente, la participación de las empresas extranjeras en la generación del Producto Interno Bruto subió de 15.7% en 1966-1973 a 23.6% en 1973-1979 y 28.1% en 1980-1984. Entre 1975 y 1984, las empresas extranjeras produjeron en promedio 72.9% de los bienes manufacturados en la ciudad-Estado, realizaron 67.2% del gasto de capital del sector y 84.2% de sus exportaciones directas a la vez que empleaban 54.6% de su mano de obra (Koh, 1987b: 23-25). En los años 1960, las firmas estadounidenses aportaban la mayor parte de la IED, seguidas a partir de 1985 de las empresas japonesas que deslocalizaron en la isla segmentos de su producción para hacer frente al alza del yen.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

El papel del gobierno

El papel del gobierno ha sido decisivo en la orientación y el fomento del desarrollo económico. En primer lugar, al igual que en Hong Kong, el gobierno de Singapur ha aportado bienes y servicios básicos para el bienestar de su población: destaca el programa de vivienda pública, alquilada y luego vendida en propiedad, que alberga a más de 80% de la población, los servicios de salud subsidiados, la educación pública y el transporte colectivo. Aunados al fuerte crecimiento económico, estos elementos de un estado de bienestar contribuyeron a calmar las tensiones interétnicas y a asegurar la paz social necesaria a la permanencia de las empresas extranjeras (Castells, 1999-III). Ahora bien, la intervención del gobierno de Singapur ha ido mucho más allá pues tuvo una participación destacada en el proceso de ahorro-inversión, como inversionista y como generador de ahorro. En tanto inversionista, el gobierno construyó infraestructuras físicas y tecnológicas de calidad, entre éstas los parques industriales equipados donde se ubicaron las empresas manufactureras internacionales (Castells, 1999-III). A la vez, se dotaba de numerosas agencias y empresas públicas; las agencias públicas (Statutory Boards) fueron adquiriendo un papel central en el desarrollo económico, en particular el Economic Development Board (EDB). En 1983, se estimaba que existían 490 empresas públicas o semi-públicas, la mayoría organizadas en tres holdings públicas, y 65 de estas empresas operaban en el sector manufacturero. Dos eran instituciones financieras de gran tamaño, el Banco de Ahorro Postal (Post-Office Savings Bank, o PosBank), una agencia pública, y el Development Bank of Singapore (DBS), desprendido del EDB, en el cual el gobierno tenía una participación de 48% (Krause, 1987b: 117-118). Las empresas públicas han intervenido en actividades en las cuales el capital privado no tenía interés, o que producían bienes complementarios o insumos utilizados en los demás sectores o para las cuales las inversiones iniciales eran altas. Un promedio de 25% de la FBCF se ha originado en el sector público entre 1974 y 1985 (Koh, 1987a: 83). Del lado del ahorro, el Estado ha fomentado de dos maneras un alza del nivel de ahorro interno del país, muy bajo a inicios de los años 1960. Por un lado, el sector público se ha vuelto, a través de los superávit del gobierno central y de las empresas públicas, la primera fuente de ahorro interno, en promedio 45% del ahorro nacional bruto entre 1974 y 1985 y más de 60% entre 1983 y 1985 (Koh, 1987a: 84). Por otro lado, la expansión de un mecanismo de previsión social, el Central Provident Fund (CPF), creado tempranamente en la época colo[ 228 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

nial (1955) y basado en aportaciones individuales obligatorias para asegurar la vivienda, las pensiones y la salud en la vejez, ha llevado a un incremento fuerte del ahorro privado. Este mecanismo de ahorro forzoso, cuyas aportaciones han sido modificadas con frecuencia con diversos objetivos macroeconómicos, ha ido representando una fracción creciente del ahorro privado local, de 27.2% en 1974 a 55.7% en promedio en 1980-1984 (Koh, 1987a: 84). No sólo el Estado ha podido financiar la expansión de la infraestructura gracias a su ahorro propio y a los fondos prestados por el CPF con tasas de interés bajas sino que ha invertido también parte del ahorro público y de los fondos del CPF en el exterior; estas inversiones realizadas fuera del país han sido justificadas como un esfuerzo para diversificar el riesgo y han dado lugar a un debate acerca del posible exceso de ahorro de la economía singapurense y de la conveniencia de realizar inversiones externas cuando existen oportunidades de inversión en el país. Trayectoria económica

A partir de la independencia, la economía de Singapur se ha desarrollado alrededor de seis sectores de actividad principales (Krause, 1987b; Huff, 1994); por un lado, las actividades previamente existentes han seguido expandiéndose: se trata en primer lugar del comercio de entrepôt y de exportación de materias primas de la región que se han centrado alrededor de algunos productos —el caucho, el petróleo, el aceite de palma y las especias— que seguían desempeñando un papel relevante en las exportaciones en los años 1970. En segundo lugar, Singapur siguió desarrollando su centro petrolero, que incluye la refinación del crudo, así como la construcción y mantenimiento de petroleros, y conservó su centro de servicios empresariales. Por otro lado, a estas actividades se han agregado un sector productor de bienes y servicios para el consumo interno, con alta participación de agencias y empresas públicas y la plataforma manufacturera para la exportación, cuyos productos empezaron a dominar las exportaciones a partir de los años 1970. Al igual que los demás “tigres” asiáticos, la especialización inicial de Singapur se centró alrededor de bienes intensivos en mano de obra poco calificada, como los textiles, la confección y las manufacturas intensivas en recursos naturales.1 Sin embargo, en 1970, las exportaciones de Singapur abar-

1.

Para volver competitiva a la isla en estas industrias, el gobierno de Singapur “ajustó” inicialmente los salarios reales a la baja, pues éstos eran más elevados que los de sus competidores (véase Huff, 1994: 323-326 para un

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caban ya sectores más diversificados que los de sus competidores, algunos de los cuales incorporaban mayor contenido tecnológico. En efecto, los sectores de textiles, confección y manufacturas varias sólo representaban 31.1% de las exportaciones manufactureras de Singapur en 1970, contra 66.2%, 59.3% y 68.8% respectivamente para Corea del Sur, Taiwán y Hong Kong, mientras los rubros de equipo de transporte, de químicos, de maquinaria eléctrica y no eléctrica ya constituían 52.2% de las mismas, contra 11.6, 26.3, y 11.5%, respectivamente, para las demás economías. En 1981, Singapur había escalado claramente hacia bienes de mayor contenido tecnológico y valor agregado pues las exportaciones manufactureras de Singapur se componían en 52.2% de maquinaria eléctrica y no eléctrica, contra 16.1%, 25.2% y 20.5%, respectivamente, para Corea del Sur, Taiwán y Hong Kong (calculado con base en Numazaki, 1998: 72): esto se debe a que tempranamente las autoridades de la isla habían identificado la industria electrónica como un sector prometedor y a que en los años 1970, la isla ya había logrado atraer muchas multinacionales de la electrónica. Finalmente, Singapur se transformó en un centro financiero internacional, pues de manera temprana los servicios financieros fueron considerados como una industria estratégica que cabía desarrollar: existía una gran complementariedad entre éstos y una economía real con gran presencia de multinacionales y Singapur tenía grandes ventajas, como la presencia de numerosas y variadas instituciones financieras, su ubicación que le permitía cumplir un papel de intermediario entre el Medio Oriente y Asia, un huso horario que autorizaba hacer de “puente” entre los mercados de Londres y Nueva York y los de Hong Kong y Tokio, así como un gobierno comprometido en ofrecer bienes públicos tales como la estabilidad monetaria y un ambiente favorable a los negocios (Huff, 1994: 341-342). En 1968, las autoridades decidieron crear un centro financiero offshore al establecer el mercado del dólar asiático ADM a semejanza del mercado desreglamentado del eurodólar. La estrategia aplicada implicó una segmentación del sistema financiero (Montes, 1999: 162): por un lado, se concibió una esfera financiera doméstica muy regulada como un elemento clave de apoyo al desarrollo económico nacional, y por otro se buscó “desarrollar un centro financiero moderno y sofisticado que atendiera necesidades mucho más allá de su propia economía y de su región circundante” (FMI, 2000: 28). Esta estrategia de desarrollo financiero segmentado fue implementada en una forma opuesta análisis más detallado). Más adelante, un organismo, el National Wages Council se encargó de controlar un tiempo las alzas salariales.

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Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

al laissez-faire predominante en Hong Kong, a través de “un conjunto de políticas deliberadas y de acciones cuidadosamente planeadas y ejecutadas por el gobierno” (Lim, 1998:196). Resultados macroeconómicos

El éxito macroeconómico de Singapur se puede leer en los gráficos 1 y 2: entre 1962 y 1988, el Ingreso Nacional Bruto per cápita (INBPC) se elevó de 15% del INBPC de Estados Unidos a 41% de éste. Después de esta fecha, la brecha de ingreso entre ambos países fue cerrándose rápidamente, pues en 1997 el INBPC de la isla equivalía a 91% del de Estados Unidos. Ahora bien, la crisis asiática implicó para Singapur un retroceso comparable al de Hong Kong que sólo empezó a revertirse en 2004 (gráfico 1). Esta trayectoria fue posible gracias a tasas de crecimiento económico altas y sostenidas logradas en un ambiente de estabilidad pues, con la excepción de algunos años de la década de 1970, los precios no experimentaron alzas anuales superiores a 5% (gráfico 2): entre 1966 y 1997, Singapur conoció una sola recesión (1985-1986) en un momento de cambio estructural. El crecimiento permitió abatir rápidamente el desempleo: de 13.5% de la población activa en 1959, a sólo 4.5% en 1973 (Krause, 1987a: 5). El crecimiento logrado en Singapur entre 1965 y 1990 estuvo, aún más que para los demás “tigres” asiáticos, basado en la acumulación de factores (mano de obra, capital), pues la mayoría de los estudios econométricos que buscaron medir la contribución respectiva de la acumulación de factores y de la productividad en la isla han concluido que la llamada “productividad total de los factores” tuvo un papel muy poco relevante en la explicación del crecimiento de Singapur; ello llevó a la conocida frase de Krugman (1994) quien afirmó que el crecimiento de esta república estaba basado “en la transpiración más que en la inspiración” (Renuka, 1999: 56).2 De hecho, los gastos locales de I&D eran muy reducidos y el cambio tecnológico era importado en su totalidad, en particular a través de las actividades de las multinacionales productoras de bienes manufacturados de exportación. En los años 1990, el gobierno de la isla introdujo políticas de fomento público a la investigación y desarrollo locales (Huff, 1994: 331), destinadas a corregir lo que se percibió como una deficiencia y una amenaza para el crecimiento futuro hacia la producción de bienes que incorporen tecnologías más avanzadas. Este esfuerzo

2.

Véase en este texto el amplio survey que realiza el autor.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

se realizó mediante el alza de los gastos locales en I&D, que pasaron de 0.26% del PIB en 1980 y 0.86% en 1990 a 1.89% en 2000 y 2.15% en 2003, y el crecimiento del número de investigadores, de 485 por millón de habitantes en 1980 a 1,426 en 1990 y 4,140 en 2000, en particular vía la contratación de especialistas extranjeros (Revilla y Kiese, 2006: 1014).3 Después de 1997 y al igual que los demás países de la región, la ciudadEstado vivió años difíciles con la recesión de 1998 y la de 2001, vinculada al estallido de la burbuja de las nuevas tecnologías, así como años de crecimiento más volátil que en el pasado, y es a partir de 2004 que ha vuelto a conocer altas tasas de crecimiento.

1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0

En En porcentajes porcentajes

En porcentajes

Gráfico Gráfico11 Gráfico 1 Singapur: Singapur:brecha brecha de deingreso ingreso en enrelación relacióncon conEstados Estadosunidos unidos Singapur:brecha brechade deingreso ingresoen enrelación relación Gráfico 1. Singapur: con Estados Estados unidos Unidos, 1962-2006 (1962-2006) (1962-2006) (1962-2006) 11 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 00

iNb iNbSingapur/ Singapur/iNb iNbEstados Estadosunidos unidos iNb Singapur/ iNb Estados unidos

Fuente: Fuente:bM. bM. Fuente: bM.

Fuente: BM.

Las dos primeras décadas de la nueva estrategia de desarrollo introdujeron cambios estructurales fundamentales en la economía de Singapur: los servicios, en los cuales se originaba 80% del PIB en 1960, pierden importancia relativa hasta 1980-1984, cuando se sitúan en promedio en 61% del valor agregado, mientras el sector industrial eleva su participación de 15.7% a 37% (26% para la industria manufacturera). El impacto de esta transformación se aprecia en la 3.

Sobre la base de las entrevistas que realizaron, los autores concluyen sin embargo que, a pesar del mayor nivel tecnológico alcanzado por Singapur, sus empresas, al igual que las de Malasia y Tailandia, son significativamente menos innovadoras que las europeas, y que éstos países siguen muy dependientes de la importación de conocimientos, pues sus capacidades locales de producción de conocimiento innovador son aún limitadas (véase Revilla y Kiese, 2006).

[ 232 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

Gráfico 2

Gráfico 2. Singapur: Singapur: PIB y precios, (tasas de pib1961-2006 y precios (tasas decrecimiento) crecimiento) 25

En porcentajes

20 15 10 5 0 -5

Deflactor del pib

Crecimiento real pib

Fuentes: bM y Statistics Singapore

Fuentes: BM y Statistics Singapore.

composición de las exportaciones domésticas y totales, en las cuales disminuye la participación de las exportaciones de materias primas y derivados de materias primas, y asciende la de las exportaciones de bienes manufacturados. En 19611963, 1971-1973 y 1988-1990, las primeras, que incluyen esencialmente caucho, maderas y petróleo representaron, respectivamente, 47.2%, 39.9% y 19.7% de las exportaciones totales de Singapur contra 11.4%, 10% y 7.7% para los bienes manufacturados básicos y 9.2%, 19.2% y 49.3% para el rubro de maquinaria y equipo (Huff, 1994: 388-392). En cuanto a las exportaciones domésticas, que se componían de 41.4% de derivados del petróleo y de 29.5% de maquinaria y equipo entre 1982 y 1984, se fueron concentrando en este último rubro, que ya constituía 52.3% del total exportado en 1988-1990, contra 23.6% para el petróleo (Huff, 1994: 396-397). La pérdida relativa de importancia de los servicios se revierte parcialmente luego, pues éstos vuelven a representar más de 65% del PIB en años posteriores, pero el aspecto interesante de esa evolución proviene de que no se da a costa de la industria: tanto ésta como la industria manufacturera mantienen una participación estable en la generación del PIB en las décadas de 1990 y 2000 (gráfico 3). Ahora bien, tanto la permanencia del carácter industrial de la economía de Singapur como las elevadas tasas de crecimiento que siguió gozando en los años 1980 y 1990 han sido producto de una cuidadosa planificación de parte del gobierno de la isla y de la reestructuración que emprendió desde la década [ 233 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Gráfico 3. Singapur: contribución al valor agregado por sectores económicos,

Servicios

industria

2005

2002

1999

1996

1993

1990

1987

1984

1981

1978

1975

1972

1969

1966

1963

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

1960

En porcentajes

1960-2006

Agricultura

Fuente: BM.

de 1970 para adaptar constantemente la economía a las mejores oportunidades detectadas en la economía internacional.

La reestructuración productiva después de 1980 Desde los años 1970 y 1980, el gobierno de Singapur tomó medidas estratégicas para hacer frente a la pérdida de competitividad de la ciudad-Estado en sus producciones manufactureras de bajo o mediano contenido tecnológico. A diferencia de Hong Kong, que se ha ido desindustrializando desde mediados de los años 1980, Singapur decidió que era importante mantener una actividad industrial en su propio territorio, por razones tanto económicas —la preocupación de que los servicios son una actividad de baja productividad, que podría impactar de manera negativa sobre el crecimiento económico— como de seguridad nacional —mantener una capacidad tecnológica necesaria para el sustento de la defensa nacional (Lee, 2001: 217)—. Para ello, el gobierno buscó cambiar la especialización productiva de la isla hacia actividades de mayor contenido tecnológico y mayor valor agregado, a través de diversas medidas, incluyendo entre otros elementos incentivos fiscales, fuertes inversiones en educación y el cambio a una política de alzas salariales entre 1979 y 1982. La respuesta de los inversionistas a esta estrategia no fue suficiente en los años 1980, llevando a una [ 234 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

crisis severa en 1985 que cuestionó el modelo aplicado en Singapur, si bien la economía se recuperó rápidamente. Desde fines de los años 1980 y más aún después de la crisis asiática, las autoridades de la isla han seguido implementando políticas orientadas a mantener la competitividad externa y a conservar actividades manufactureras de alto valor agregado en la isla, regionalizando en las vecinas economías de Asia del Sureste como Malasia e Indonesia las producciones para las cuales Singapur dejaba de ser competitiva. En este tenor, promovieron en particular la idea de un “triángulo de crecimiento” entre Singapur, el estado malayo de Johor y las islas indonesias de Riau; asimismo el EDB lanzó en 1993 un programa que aprovechó la liberalización de la IED en economías como Indonesia, Vietnam, China o India para impulsar la creación de parques industriales equipados para recibir las actividades manufactureras de empresas singapurenses o multinacionales para las cuales producir en Singapur resultaba caro (Yeoh y Wong, 2006). Después de la crisis asiática, estas iniciativas habrían dejado de ser prioritarias y se favoreció más bien las adquisiciones de parte de empresas singapurenses en formas de la región (EIU, 2007: 24). De manera más reciente, Singapur ha liberalizado aún más su régimen comercial y a pesar de su postura de defensor del multilateralismo, ha empezado a negociar acuerdos bilaterales de libre comercio con el fin de consolidar y diversificar los destinos de sus exportaciones manufactureras: el primer acuerdo fue firmado con Nueva Zelanda en 2001 y el segundo con Japón ( Japan Singapore Economic Partnership Agreement) entró en funcionamiento en noviembre de 2002. Posteriormente, Singapur ha llegado a acuerdos con países de diversos continentes, incluyendo su principal mercado, Estados Unidos así como Australia, la India (con la cual firmó un acuerdo económico de mayor alcance) y el acuerdo cuatripartito con Brunei, Nueva Zelanda y Chile, y ha lanzado también negociaciones con varios socios potenciales (Trans-Pacific Strategic Economic Partnership). Simultáneamente, Singapur ha seguido apostando a desarrollar un sector de servicios de alto nivel. Para expandir las actividades de su centro de negocios, buscó aprovechar su ubicación geográfica y sus ventajas de “hub” regional de transporte y comunicaciones y lanzó un programa de incentivos fiscales (Operational Headquarters Scheme) para atraer las matrices regionales de las multinacionales que operan en la región, con la finalidad de hacer de la isla un centro de “international procurement”, desde el cual estas empresas coordinan y realizan la gestión de sus actividades productivas y de sus transacciones intra e interem[ 235 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

presas (Numazaki, 1998). En 1996, el EDB estimaba en dos mil el número de oficinas regionales presentes en Singapur, de las cuales un cuarto eran matrices regionales de empresas extranjeras (Yeung, Poon y Perry, 2001: 160). En el ámbito financiero, como veremos en la sección siguiente, las autoridades de la ciudad-Estado buscaron constantemente elevar el estatus del CFI y hacer de éste un “supermercado financiero” que ofreciera un rango amplio de servicios en particular procurando atraer nuevos segmentos de la industria financiera a través de incentivos fiscales, de un ambiente desregulado y de innovaciones a veces introducidas por el propio gobierno (Huff, 1994: 342-343).

Resultados: trayectoria reciente de la economía de Singapur Como lo hemos visto, en los últimos años, la economía de Singapur ha sufrido una serie de choques —la crisis asiática, la baja demanda de los productos de la industria electrónica consecutiva al estallido de la burbuja de las nuevas tecnologías, el impacto del SRAS— y ha experimentado tasas de crecimiento más volátiles. Pese a ello, la actividad económica ha acumulado un crecimiento de 30% entre 2003 y 2006, que ha sido liderado por la industria en general y las manufacturas, cuya producción creció, respectivamente, de 41% y 50%, delante de los servicios, con 28% en promedio (cuadro 1). Estos ritmos de crecimiento diferenciados han permitido al sector industrial de la economía mantener e incluso elevar su participación en la generación del PIB, de 30.4% en 2003 a 32.9% en 2006 a la vez que la industria manufacturera pasaba de 24% a 27.6%: la apuesta de las autoridades de la isla a la conservación del pilar industrial de su economía ha sido exitosa. Entre los servicios, destacan en primer lugar el comercio, que explicaba 15% del PIB en 2006, seguido de los servicios financieros y empresariales, con 11% cada uno: cabe señalar al respecto que a pesar de los esfuerzos públicos por desarrollar más estas actividades, su tasa de crecimiento ha sido inferior a la de otros sectores, como el manufacturero o el comercio. A pesar del alto nivel de ingreso per cápita de la isla, su trayectoria económica reciente ha hecho aparecer problemas sociales que constituyen una amenaza potencial. Por un lado, el énfasis puesto por las autoridades en el desarrollo de sectores de mayor valor agregado ha afectado el empleo y los ingresos de los trabajadores menos calificados, cuyos salarios han bajado de 30% en un contexto de mayor desempleo para estos estratos (Financial Times, 10/05/07). Simultáneamente, la expansión de las actividades de servicios de alto nivel y su fuerte demanda de mano de obra muy calificada han elevado los salarios de esta [ 236 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico Cuadro 1. Singapur: PIB por sectores, 2003-2006 (millones de S$ y porcentajes)

PIB a precios de mercado corrientes Industrias productoras de bienes Manufactura Construcción Servicios pub. Otros Industrias productoras de servicios Comercio menor y mayor Transporte y almacenamiento Hoteles y rest. Información y comunicaciones Servicios fin. Servicios a negocios Otros servicios Propiedad de viviendas Menos serv, banc imputados Valor agreg bruto a p. de mercado Impuestos

2003 160,890.40 48,972.40 38,617.90 6,935.90 3,276.50 142.10 103,146.20 22,482.00 14,884.40 2,930.60 6,805.90 17,981.30 19,349.80 18,712.20 6,788.50 8,106.60 150,800.50 10,089.90

% del PIB 30.44 24.00 4.31 2.04 0.09 64.11 13.97 9.25 1.82 4.23 11.18 12.03 11.63 4.22 5.04 93.73 6.27

2006 209,990.90 69,187.30 57,989.60 7,528.20 3,491.70 177.80 132,663.70 31,665.80 20,116.10 4,018.80 8,015.90 23,365.10 24,104.40 21,377.60 7,148.10 10,363.30 198,635.80 11,355.10

% del PIB 32.95 27.62 3.59 1.66 0.08 63.18 15.08 9.58 1.91 3.82 11.13 11.48 10.18 3.40 4.94 94.59 5.41

Fuente: Singapore Department of Statistics.

parte de la población económicamente activa, ampliando la brecha entre ricos y pobres.4 Singapur figura en la posición 105 en la escala de igualdad de ingresos del Índice de Desarrollo Humano, por debajo de países con niveles de ingresos más bajos y ello llevó al gobierno a tomar medidas para destinar mayores recursos a los más pobres, como un alza del impuesto general a los bienes de 5% a 7% (Financial Times, 16/02/2007). La brecha de ingresos está también relacionada con la creciente proporción de personas de la tercera edad con ingresos bajos, que ha llevado a cuestionar tanto la ausencia de redes de seguridad colectivas públicas —en un contexto nacional en el cual el Estado dispone de masivas inversiones financieras— como el papel del CPF en tanto único mecanismo de previsión social. En efecto, las cotizaciones individuales, que apuntaban a ase-

4.

Esto concierne tanto al sector privado como a los funcionarios públicos de alto nivel, cuyas percepciones están indexadas mediante una fórmula a los ingresos de seis profesiones: banqueros, abogados, contadores, ejecutivos de multinacionales y de empresas manufactureras locales e ingenieros (Financial Times, 10/05/2007).

[ 237 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

gurar en la vejez un ingreso equivalente a 40% de los ingresos en la vida laboral, han sido afectadas por la disminución de la cotización patronal posterior a la crisis asiática y por su uso para otros fines, como la adquisición de vivienda o los gastos de salud. Se estima que el bajo poder adquisitivo de los jubilados ya afecta la demanda de bienes. Diversas medidas, como el alza de la cotización patronal a inicios de 2007 y el lanzamiento de un programa especial para subsidiar la pensión de los más pobres, procuran remediar esta situación (Financial Times, 13/03/2007). En consecuencia de la expansión manufacturera, mayormente destinada a la exportación, el grado de apertura comercial de la economía se ha elevado con fuerza en la última década. El gráfico 4 señala el elevado peso de las importaciones y exportaciones de bienes en relación con el PIB así como los grandes ciclos que han marcado esta relación desde 1965: creciente apertura acompañada de déficit comercial entre 1965 y 1980, tendencia a un retroceso en la apertura entre 1980 y 1986 y otra vez entre 1988 y 1998, después de un máximo local donde las importaciones y exportaciones culminaron, respectivamente, en 199 y 206.9% del PIB, y finalmente una progresión muy fuerte de los intercambios comerciales desde 1999 asociada a un creciente superávit comercial: en 2006, Singapur exportó bienes por un valor equivalente a 252% de su PIB mientras importaba a la altura de 220% de este agregado generando así un amplio superávit comercial. Gráfico 4. Singapur: exportaciones e importaciones de bienes, 1965-2006

En porcentajes del pib

300 250 200 150 100 50 0

Importaciones importaciones

Exportaciones exportaciones

Fuente: BM.

[ 238 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

El superávit comercial de Singapur alcanzó en promedio 14% del PIB entre 1990 y 1999 y 18% entre 2000 y 2005 (cuadro 2), a la vez que la economía recibía importantes flujos de IED (14.7% del PIB en 2000-2005), de préstamos bancarios (8.5%) y en menor medida inversiones de cartera (2.5%). Simultáneamente, la ciudad-Estado es una fuente de importantes inversiones en el exterior, bajo forma de préstamos (17% del PIB en 2000-2005), de inversiones de cartera (13.1%) y de IED (7.9%), siendo en conjunto exportadora neta de capitales con un balance financiero negativo de 12.3% del PIB en el mismo período. Esta situación no se debe solamente a la posición de inversión internacional del CFI sino al elevado nivel de ahorro del sector público y a los fondos gestionados por el CPF, que se invierten en parte en el exterior, un tema sobre el cual las autoridades apenas empiezan a difundir algo de información (EIU, 2007). Cuadro 2. Singapur: flujos de bienes y de capitales, 1970-2005

1970-79 Balance en cuenta corriente * Balanza de pagos * Inversión directa en el extranjero Inversión directa en Singapur Inversión de cartera, activos Inversión de cartera, pasivos Otras inversiones, activos Otras inversiones, pasivos Balance financiero

-10.9 -1.0 5.8 -0.7 1.1 -5.9 12.9 12.2

1980-89 1990-99 En porcentaje del PIB -1.9 14.3 -1.0 10.0 -1.2 0.8 -12.4 11.7 7.9

-6.0 11.9 -9.4 1.5 -13.2 10.1 -5.3

2000-05 18.0 -7.9 14.7 -13.1 2.5 -17.0 8.5 -12.3

* 1972-1979. Fuentes: BM y FMI.

A la vez, este balance comercial permitió a Singapur acumular reservas internacionales masivas tanto en valor absoluto como en términos relativos (gráfico 5): a fines de 2006, Singapur poseía 136.7 mil millones de US$ en reservas oficiales, es decir 30,380 US$ per cápita, delante de Hong Kong con 19,306 US$ por habitante (EIU, 2007: 38). Ahora bien, al agregar a estas reservas oficiales otros activos externos, principalmente manejados por el holding público Temasek, que ha adquirido fuertes participaciones en empresas extranjeras y por el fondo soberano Government of Singapore Investment Corporation (GIC), los

[ 239 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

fondos totales invertidos por Singapur superan los 550 mil millones de dólares (Financial Times, 02/09/2007), un monto considerable que ha sido utilizado para atraer sociedades de gestión de fondos a la isla —un sector elegido por el gobierno—, pues el manejo de parte de los fondos de GIC ha sido confiado a administradores privados (Financial Times, 05/09/2007).

Millones de uS$

Gráfico 5. Singapur: reservas internacionales, 1989-2006

160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0

Reservas internacionales

Fuente: MAS.

La magnitud de sus flujos comerciales y de inversión hacen de Singapur una de las economías más abiertas del planeta, el tercer receptor y la cuarta fuente de IED en Asia y la segunda economía del mundo en el ranking de transnacionalización elaborado por la UNCTAD (UNCTAD, 2007: 42-43 y 13). Ahora bien, a diferencia de Hong Kong, el comercio de entrepôt no explica la mayor parte del comercio exterior de Singapur, las exportaciones domésticas siguen representando más de la mitad del total exportado: 58.8% en 1996 y 52.7% en 2006 debido a que la ciudad-Estado no ha sufrido la desindustrialización que experimentó Hong Kong. La trayectoria de las exportaciones de bienes por tipo de producto entre 1996 y 2006 muestra que siguen dominadas por las exportaciones de bienes electrónicos, si bien su participación ha disminuido significativamente tanto en el caso de las exportaciones domésticas como de las exportaciones totales (respectivamente, de 59.7% en 1996 a 34.5% en 2006 y de 53.4% a 44.6%); el segundo puesto de las exportaciones sigue ocupado por los derivados de petróleo (16% de las exportaciones domésticas en 1996 y 26% en 2006, 9.5% y 16% para las exportaciones totales) y en el tercer puesto se ubican los químicos [ 240 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

y derivados, y entre éstos los productos de la industria farmacéutica, que han crecido con fuerza en los últimos años (respectivamente, 5% y 17% de las exportaciones domésticas, y 5% y 11% de las totales en 1996 y 2006). Un estudio del FMI subraya que Singapur ha logrado mantener su competitividad exportadora de dos maneras: en primer lugar, dentro del rango de productos existentes, como los bienes electrónicos, ha introducido bienes de mayor valor agregado que sus competidores de bajos costos y, en segundo lugar, ha incursionado con éxito en la producción de nuevas clases de bienes como los productos farmacéuticos (FMI, 2005: 2 y 7). Cuadro 3. Singapur: exportaciones por tipo de bien+, 1996-2006 (millones de S$)

1996 176272 5823 16728 9885 10072 116262 94257 20583 21981 13103 4399

Total Alimentos, bebidas y tabaco Petróleos y derivados Químicos y prod. químicos Bienes manufacturados Maquinaria y equipo Electrónicos Circuitos integrados No-electrónicos Manufacturas varias Otros *

2003 278578 4904 30431 32196 11608 170667 133582 53301 37085 23414 5357

2006 431559 6291 70553 49070 18496 249241 192719 90173 56522 28273 9636

+ El comercio con Indonesia sólo se incluye a partir de 2003. * Incluye las partidas de materiales sin procesar, aceites animales y vegetales y bienes varios. Fuente: Statistics Singapore.

El origen de las importaciones y el destino de las exportaciones de Singapur señalan que en la última década se han producido importantes cambios en su inserción comercial, relacionados con el ascenso de China en tanto origen y destino de los flujos de bienes. Si Malasia sigue siendo un socio importante tanto del lado de las exportaciones como para las importaciones, Estados Unidos y sobre todo Japón han perdido su preeminencia relativa como proveedores de bienes, pues las importaciones provenientes de estos países cayeron respectivamente de 16.3% y 18% del total en 1996 a 12.5% y 8% en 2006, mientras los bienes exportados por China pasaban de 3.4% a 11.4% (cuadro 5). Por otro lado, los destinos de las exportaciones domésticas y totales se modifican, pues [ 241 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 4. Singapur: exportaciones domésticas por tipo de bien+, 1996-2006

(millones de S$)

Total Alimentos, bebidas y tabaco Petróleos y derivados Químicos y prod. químicos Bienes manufacturados Maquinaria y equipo Electrónicos Circuitos integrados No-electrónicos Manufacturas varias Otros *

1996 103589 1752 16551 5626 2844 70287 61872 10303 8415 5176 1352

2003 150558 2030 27459 25169 4279 77460 64034 17566 13426 6605 2326

2006 227378 2796 59605 39544 6526 100116 78583 25916 21533 15196 3595

+ El comercio con Indonesia sólo se incluye a partir de 2003. * Incluye las partidas de materiales sin procesar, aceites animales y vegetales y bienes varios. Fuente: Statistics Singapore. Cuadro 5. Singapur: principales orígenes de las importaciones de bienes*, 1996-2006 (millones de S$)

Total Américas Estados Unidos Asia China Indonesia Japón Malasia Taiwán Europa Oceanía África

1996 185183 33209 30256 116648 6259 n.d. 33617 27808 7421 31099 3231 997

2003 237316 34257 31060 162317 19276 14505 26808 37528 11263 34965 4401 1377

2006 378924 53460 47474 267510 43194 23426 31640 49481 24207 49492 6555 1907

* Antes de 2003, los datos excluyen el comercio con Indonesia. n.d.= Información no disponible. Fuente: Statistics Singapore.

pierden importancia relativa Estados Unidos, cuyo peso es dividido a la mitad entre 1996 y 2006, Europa y Malasia, mientras China eleva su participación respectiva de 2.7% en 1996 a cerca de 9% en 2006 (cuadros 6 y 7). Sumadas con las exportaciones dirigidas a Hong Kong, los flujos hacia China representa[ 242 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico Cuadro 6. Singapur: principales destinos de las exportaciones totales de bienes*, 1996-2006 (millones de S$)

Total Américas Estados Unidos Asia China Hong Kong Indonesia Japón Malasia Taiwán Europa Oceanía África

1996 176272 35890 32385 106739 4783 15684 n.d. 14448 31740 6867 26097 5376 2170

2003 278578 41049 33460 185791 17638 25116 27482 16875 39672 12012 37504 10985 3249

2006 431559 54821 42829 296495 42061 43335 39504 23589 56372 15065 51516 22529 6198

* Antes de 2003, los datos excluyen el comercio con Indonesia. n.d.= Información no disponible. Fuente: Statistics Singapore. Cuadro 7. Singapur: principales destinos de las exportaciones domésticas de bienes*,

1996-2006 (millones de S$)

Total Américas Estados Unidos Asia China Hong Kong Indonesia Japón Malasia Taiwán Europa Oceanía África

1996 103589 27907 25689 53694 2844 9538 n.d. 9788 13299 3708 17962 3097 929

* Antes de 2003, los datos excluyen el comercio con Indonesia. n.d.= Información no disponible. Fuente: Statistics Singapore.

[ 243 ]

2003 150588 28083 21493 89203 10016 13728 11673 10869 14919 6153 24482 7070 1720

2006 227378 35901 26107 137385 19674 21494 15878 13533 22742 8107 34937 15489 3667

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

ron en 2006 17% de las exportaciones domésticas de Singapur y 19.7% de sus exportaciones totales, convirtiéndose de esta manera en su primer mercado. En términos netos, Singapur sigue manteniendo un déficit con Estados Unidos y Japón, el comercio con China es relativamente equilibrado a un alto nivel y los intercambios con Indonesia, Malasia y Oceanía son superavitarios. Datos más desagregados sugieren que si bien Singapur sigue exportando productos terminados hacia los mercados de las economías desarrolladas, la reorganización de las cadenas de producción lo ha ido transformando cada vez más en un proveedor de bienes intermedios utilizados en el ensamble de productos finales fabricados en China (Ravenhill, 2008). Esta breve presentación de la trayectoria económica de Singapur permitió introducir algunas características que desempeñaron un papel fundamental en el desarrollo de su centro financiero internacional: la herencia colonial y el papel de entrepôt y puerto exportador de materias primas de la región, que propiciaron un primer nivel de desarrollo financiero, la decisión estratégica, tomada en la década de 1960, de desarrollar los servicios y en particular el área financiera como un segundo pilar de la economía y finalmente el papel desempeñado por un Estado interventor. En la sección que sigue, abordaremos en mayor detalle las políticas aplicadas a la esfera financiera.

Las políticas públicas y la esfera financiera Tres etapas se pueden diferenciar en las políticas implementadas por las autoridades de la isla para favorecer el desarrollo financiero (Lim, 1998): en una etapa temprana, que abarca desde finales de los años 1960 hasta mediados de los años 1980, se buscó atraer las instituciones financieras extranjeras para que establecieran sus operaciones en la isla. En la segunda, que se inicia a mediados de los años 1980 y finaliza con la crisis asiática, se fomentó la diversificación y la profundización de la esfera financiera. La última, que es posterior a 1998, procura liberalizar y desregular las actividades financieras y consolidar la competitividad del CFI atrayendo nuevos segmentos de la industria financiera.

La estrategia de desarrollo financiero temprano: 1968-1985 La estrategia de desarrollo de los servicios financieros en Singapur ha descansado sobre una serie de principios rectores que sólo fueron alterados después de [ 244 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

la crisis asiática. En primer lugar, se creó un contexto favorable de “libre banca” (free banking) aunado a incentivos fiscales que conjuntamente promovieron el segmento offshore de la esfera financiera. En segundo lugar, se estableció una rigurosa separación entre este segmento de la esfera financiera y las actividades orientadas al mercado doméstico a través de barreras legales y de una política de no-internacionalización del dólar de Singapur. En tercer lugar, se adoptó una política de regulación y supervisión financiera fuerte. La promoción de los mercados offshore

Las primeras medidas que buscaron favorecer el desarrollo de un CFI se remontan a 1968. El sistema financiero internacional se caracterizaba a fines de los años 1960 por el fortalecimiento del nuevo mercado del Eurodólar ubicado en Londres, el que había surgido a finales de la década anterior y que crecería de manera exponencial en la década siguiente. Este mercado bancario se hallaba libre de las reglamentaciones nacionales, ya que los depósitos y préstamos se realizaban en divisas —inicialmente el dólar de Estados Unidos— que no eran de curso legal en el país donde se efectuaban las transacciones. Las autoridades de Singapur tomaron entonces una serie de medidas destinadas a crear la contraparte asiática de este mercado, el Mercado Asiático de Divisas (Asian Currency Market) o ADM, debido a que la mayoría de transacciones utilizan esta moneda. Estas medidas consistieron inicialmente en eliminar reglamentaciones impuestas a las operaciones locales, como los requisitos de reservas, así como en introducir exenciones fiscales, en particular la exoneración del impuesto retenido de 40% sobre los ingresos por concepto de intereses, y una tasa de impuesto sobre la renta limitada a 10% para las operaciones offshore (Lee, 1986: 209; FMI, 2000: 31). Posteriormente se eliminó también un requisito de liquidez de 20% sobre los depósitos en moneda extranjera, que quitaba competitividad a la plaza. El ADM, un mercado de corto plazo (de una semana a menos de un año), fue exitoso inmediatamente: en sus primeros años, contribuyó a reunir fondos de la región, invertidos luego en las plazas financieras de Londres o Nueva York, pero rápidamente el sentido de los flujos se invirtió y facilitó la llegada de capitales provenientes del mundo desarrollado, atraídos por las buenas perspectivas de desarrollo económico de Asia del Sureste (Lee, 1986). Estas medidas fueron complementadas por dispositivos que buscaron mantener la competitividad de Singapur y desarrollar otros segmentos del mercado

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

al introducir nuevos instrumentos. Así, en 1971-1972, frente al poco interés de los mercados, las autoridades decidieron lanzar el Mercado de Bonos Asiático (Asian Bond Market, o ABM) de mediano y largo plazo, a través de tres emisiones de bonos del DBS destinadas a crear el mercado (Huff, 1994). Este se animaría a partir de 1976, cuando cobró importancia este tipo de instrumentos a nivel mundial. Entre otros instrumentos que se introdujeron de manera temprana, cabe mencionar los certificados de depósito negociables en dólares de Estados Unidos y de Singapur (1975-1977), los depósitos denominados en derechos especiales de giro (1979), y, en 1982, los Depositary Receipts of Singapore, los que, calcados sobre los American Depositary Receipts (ADR), permiten a los residentes invertir indirectamente en acciones que cotizan en Tokio y en otros mercados accionarios asiáticos (Lee, 1986). El trato fiscal favorable fue extendido luego a otros segmentos de los servicios financieros que se querían atraer a la isla: en 1979, a las aseguradoras offshore y, como lo veremos en las secciones siguientes, a otras instituciones en las décadas de 1980 y 1990. La intención subyacente fue la de atraer actores extranjeros a los dominios en los cuales los residentes no tenían una capacidad técnica o expertise suficiente, en forma similar a lo que se decidió en el ámbito manufacturero (Lim, 1998). La política de fomento a las actividades financieras offshore propias de un CFI fue acompañada de una separación de estas actividades de las desarrolladas en el mercado financiero local. El primer mecanismo utilizado a tal efecto lo constituye la obligación de registrar de manera separada las operaciones realizadas en el mercado offshore y las transacciones domésticas; las primeras se contabilizan en las denominadas Asian Currency Units o ACUs mientras las segundas figuran en el balance como Domestic Banking Units (DBU o Unidades Bancarias Nacionales). Inicialmente, los residentes no tenían acceso a los instrumentos en divisas ofrecidos por las ACUs, pero estas restricciones fueron levantadas en 1978, cuando se abrió la cuenta de capitales de la balanza de pagos, liberalizándose plenamente los flujos de fondos entre Singapur y el resto del mundo. La partición de la esfera financiera se ha mantenido sin embargo de manera prolongada, a través de dos grupos de medidas: el acceso restringido de las instituciones extranjeras al mercado local y la política de no-internacionalización del dólar singapurense, que sólo fueron derogadas a inicios de los años 2000.

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Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

Control y protección del mercado bancario local

Las restricciones puestas a la entrada de las instituciones extranjeras en el mercado local configuraron un sistema bancario comercial de tres niveles que protegió al mercado local y a las instituciones domésticas a través de las licencias de alcance restringido concedidas a todas las instituciones que entraron después de 1974. Así, mientras en 1971 los seis bancos extranjeros presentes recibieron licencias “completas” (full banking licenses) que les dieron acceso pleno al mercado doméstico así como a las operaciones offshore, a partir de esa fecha, y hasta 1984, todos los bancos extranjeros que entraron al mercado lo hicieron con licencias restringidas (restricted banking licenses) que mantenían pleno acceso al mercado offshore pero limitaban su actividad en el mercado local, pues sólo les permitían abrir una oficina y atender exclusivamente a la clientela empresarial de mayoreo. Posteriormente a 1984 sólo se otorgaron licencias offshore que cerraron completamente el acceso directo al mercado local (Lim, 1998).5 Estas medidas protegieron a los bancos locales de una competencia extranjera fuerte a la vez que permitieron a las autoridades mantener el control sobre la asignación de recursos internos pues las operaciones locales no sólo estaban sujetas a tasas de imposición mayores y a una reglamentación precautoria más severa, sino a ciertos requisitos de canalización del crédito. La política de no-internacionalización del dólar de Singapur, que se ha ido flexibilizando paulatinamente, constituyó otro pilar del desarrollo del CFI. Su principal motivación residía en la voluntad de las autoridades de conservar el control de la oferta de dinero y el manejo de la política monetaria en el contexto de una economía pequeña y muy abierta, con elevadísimos niveles de ahorro interno y amplia libertad de flujos de capitales (Montes y Giap, 1999). Este contexto llevó a la Autoridad Monetaria de Singapur (Monetary Authority of Singapore, o MAS) a elegir una política monetaria con anclaje cambiario después del segundo choque petrolero. A inicios de los años 1980 Singapur eligió un régimen cambiario de “basket, band and crawl” que ha conservado hasta la fecha. El dólar de Singapur se definió en relación con una canasta ponderada de monedas de sus principales socios y competidores comerciales, la cual es mantenida secreta. Se le permite fluctuar dentro de una banda predefinida que tampoco es comunicada al público (Financial Times, 23/07/2005; Montes y Giap, 1999). 5.

Estos bancos sólo podían acceder al dólar singapurense a través de operaciones interbancarias.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

La política de no-internacionalización del dólar de Singapur consistió esencialmente en restringir el acceso de los no-residentes a fondos en dólares singapurenses y a limitar el uso de estos fondos para inversiones en el extranjero de parte de los residentes.6 Estas medidas se enfocaban a evitar actividades que fomenten un uso especulativo de la moneda local y que vuelvan su curso más volátil. Finalmente, la tercera serie de principios que sustentaron el desarrollo del CFI de Singapur consistió en una política de regulación y supervisión fuerte. De hecho, Singapur estableció reglamentaciones prudenciales más exigentes que los estándares internacionales, en particular para la banca comercial doméstica. Se erigieron barreras legales que definían las actividades que cada tipo de institución podía emprender y separaban las diferentes entidades del sistema —banca comercial, banca de inversión o mercantil y otras instituciones como las compañías financieras—. Los bancos comerciales, que podían emprender actividades de banca múltiple, estaban sujetos a un requisito de liquidez de 18%, con un mínimo de 10% invertido en bonos del gobierno de Singapur (FMI, 2000: 47) y sus requisitos de capitalización, de un nivel de 12%, superaban los criterios internacionales de Basilea I aplicables al sector offshore (8%). Estas entidades eran sujetas a reglamentaciones relativas a la composición de su cartera de créditos que buscaban evitar la concentración de riesgos en ciertos sectores: créditos no garantizados, créditos hipotecarios y bienes de consumo duraderos como los automóviles (Montes y Giap, 1999). Estos dispositivos buscaban proteger la estabilidad del sistema y los ahorros de los depositantes, sobre todo habida cuenta que Singapur no poseía un seguro de depósitos. En lo que concierne el sector bancario offshore, sujeto a una reglamentación menos exigente, la selectividad en la concesión de licencias constituyó un dispositivo clave para garantizar altos estándares a la plaza: sólo se otorgaron licencias a bancos internacionales con renombre. Se exigió también que estos bancos fueran supervisados por las autoridades del país de origen y que sus matrices se comprometieran a cubrir las eventuales pérdidas de sus filiales en Singapur. Estos altos estándares prudenciales han asegurado estabilidad y buen renombre a la plaza de Singapur pero, en opiniones de ciertos especialistas, los costos aso-

6.

En 1983 se notificó a los bancos que deberían solicitar la aprobación de la MAS para otorgar a no-residentes préstamos en dólares de Singapur superiores a cinco millones. Esta medida se aplicó también a préstamos solicitados por residentes de la isla para su uso en el extranjero, a préstamos sindicados, emisiones de bonos y derivados financieros (Lim, 1998: 201).

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Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

ciados a esta infraestructura habrían sido sustanciales al inhibir un desarrollo más rápido del sector.

El fortalecimiento de los mercados, 1985-1997 A partir de mediados de los años 1980 y en concordancia con los desarrollos internacionales, las autoridades de Singapur orientaron sus esfuerzos a fomentar los mercados de instrumentos negociables, la parte menos desarrollada del sistema financiero. Para ello se crearon dos nuevos mercados que complementaron las funciones de la bolsa de valores existente, Stock Exchange of Singapore (SES): en 1984, una bolsa de derivados financieros, Singapore International Monetary Exchange (SIMEX), y en 1987, un mercado orientado al financiamiento de las empresas pequeñas y medianas, Stock Exchange of Singapore Daily Automatic Quotation o SESDAQ (FMI, 2000: 35). Después de la crisis bursátil doméstica de 1985 —también llamada “crisis de Pan-Electric”— que subrayó deficiencias en el funcionamiento del mercado pues obligó a cerrarlo por tres días, se reorganizaron los intermediarios bursátiles para fortalecerlos y formalizarlos y se abrió el sector a una mayor competencia extranjera y local. Se abrió el capital de las casas de bolsa a una participación extranjera minoritaria (inferior a 49%), se autorizó la participación de cinco bancos locales y de dos grupos industriales en estas actividades y se dejó quebrar a las firmas más débiles. Dos iniciativas posteriores buscaron afianzar aún más la solidez de los intermediarios bursátiles: en 1990 se elevaron sus requisitos de capitalización y en marzo de 1992 se creó una nueva categoría de miembros del SES, cuya participación en el mercado es equivalente a la que desempeñan los bancos offshore y de licencia restringida en el sistema bancario: siete firmas extranjeras fueron admitidas para desempeñar exclusivamente actividades de mayoreo y/o offshore. Adicionalmente, ocho brokers extranjeros fueron autorizados a intervenir y dar liquidez al mercado de acciones extranjeras que cotizan en el SES, realizando transacciones —con valor individual superior a cinco millones de S$— con residentes y no-residentes (Lim, 1998).7 En 1993 se introdujeron los Centros de Transacción Autorizados (Authorized Centers of Transactions, o ACT), que constituían otro canal para realizar transacciones en

7.

Las demás instituciones internacionales presentes en el mercado y que no eran miembros del SES debían pasar por los servicios de los miembros para realizar sus transacciones.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

el mercado, y buscaban facilitar el acceso de más inversionistas al mercado, en especial inversionistas de menudeo. Estas medidas no impidieron una grave crisis en 1995, cuando el banco inglés Barings quebró debido a operaciones de alto riesgo realizadas en el mercado de derivados por un trader basado en Singapur. En lo que concierne el mercado de bonos, las autoridades dieron un paso muy importante para fomentar su desarrollo cuando crearon el Mercado de Bonos del Gobierno de Singapur en 1987 (FMI, 2000: 35). La creación de este mercado no obedeció a la necesidad de financiar un déficit público, pues, como se vio en la sección anterior, el gobierno singapurense tiene cuentas estructuralmente superavitarias, sino que buscó ofrecer un rango de instrumentos de plazos diferentes denominados en dólares singapurenses, que puedan constituir una referencia (benchmark) para las emisiones privadas domésticas. Cabe agregar, también entre las medidas que procuraron desarrollar las transacciones del ABM, las nuevas exoneraciones fiscales al ingreso proveniente de transacciones realizadas con bonos en divisas con no-residentes (1987), que buscaron atraer nuevos participantes extranjeros a este mercado (Montes, 1999). Hacia el final del período cabe destacar dos tipos de medidas que se adelantaban a esfuerzos que se desarrollaron plenamente en el período siguiente, y que buscaban fortalecer los bancos locales y desarrollar la industria de gestión de fondos mediante fideicomisos (unit trust). El primer tipo de medidas concernió a la capitalización de las entidades bancarias locales; la autoridad monetaria elevó en dos oportunidades el capital mínimo requerido: en 1993 se otorgó un plazo de cinco años a los bancos locales para alcanzar un capital de 800 millones de dólares de Singapur, y antes de que este plazo se cumpliera, en 1996, se volvió a elevar este requisito a 1,500 millones en 2001 (Lim, 1999). El propósito de estas exigencias residía en crear intermediarios locales de mayor tamaño, favoreciendo también una consolidación que permitiría luego que las instituciones domésticas resistieran la competencia extranjera en caso de una mayor apertura del mercado interno. La segunda serie de medidas, abocada al desarrollo de la industria de gestión de fondos, propició desde 1985 un mayor acceso de las entidades privadas de gestión de fondos a los importantes depósitos del CPF. Así, se permitió que parte de los fondos ahorrados sean invertidos por los depositantes en mecanismos privados de inversión que ofrecían mejores rendimientos y, a partir de enero de 1995, los fondos de inversión aprobados por las autoridades pudieron invertir en instrumentos más diversificados que comprendían acciones y bonos extranjeros [ 250 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

que cotizaban en el SES (Montes y Giap, 1999: 252-253)8 así como en mercados regionales. Después de 1999 se les autorizó a invertir fuera de la región. Este conjunto de medidas permitió diversificar la estructura financiera de Singapur y dinamizar la actividad de los mercados financieros, en concordancia con las nuevas tendencias internacionales que hicieron de éstos y de las instituciones que operan en ellos las entidades líderes en el desarrollo de la esfera financiera global desde inicios de los años 1980. Ahora bien, tanto las nuevas tendencias internacionales vigentes a fines de los años 1990 como la crisis asiática llevaron a las autoridades a emprender nuevas reformas para resolver una serie de debilidades y mejorar la colocación de la plaza internacional de Singapur.

Desreglamentación y decisiones estratégicas después de 1997 En noviembre de 1997 las autoridades lanzaron un proceso de revisión del conjunto de estructuras y prácticas financieras de la isla. Para ello, se creó un grupo de revisión del sector financiero el Financial Sector Review Group (FSRG), al cual se agregaron pronto tres grupos especializados.9 Una primera señal de cambio se dio en enero de 1998, cuando la autoridad monetaria MAS, y la Comisión de Valores de Singapur se independizaron del ministerio de finanzas. Rápidamente, las recomendaciones emanadas de los grupos de evaluación se tradujeron en reformas fundamentales que implicaron una ruptura con el paradigma anterior de control gubernamental estrecho y conservador (FMI, 2000). Sin embargo, se decidió que su introducción se hiciera de manera prudente y paulatina, una pauta de comportamiento que Singapur comparte con otras economías asiáticas. El cambio más profundo implicó modificaciones al enfoque de regulación y de supervisión financiera aplicadas por Singapur para adecuarlo a las mejores prácticas internacionales, específicamente se emprendió la transición de un enfoque basado en reglamentos a uno fundamentado en el manejo del riesgo, que implicaba mejorar las prácticas de difusión de la información para que los inversionistas puedan asumir sus propios riesgos con conocimiento de

8. 9.

En octubre de 1996 se anunció que las empresas extranjeras podrían cotizar en S$ en el SES: esta medida tuvo como objetivo ampliar el rango de instrumentos en los cuales podían invertir los fondos de inversión singapurenses, haciéndolos más atractivos. Estos eran el Comité de Revisión de la Bolsa de Singapur (Stock Exchange of Singapore Review Committee), el Comité de Asuntos de Financiamiento Empresarial (Corporate Financing Issues Committee) y el Comité de Estándares de Difusión de Información Bancaria (Banking Disclosure Standards Committee) (Montes y Giap, 1999).

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causa. Los demás objetivos específicos de las reformas consistían en fomentar la competencia en el mercado bancario doméstico a través de la exposición a una mayor competencia extranjera y del fortalecimiento de bancos locales sólidos, en desarrollar los mercados de capitales (acciones y renta fija) y en promover la industria de gestión de activos. Estas medidas requirieron a su vez la liberalización de las transacciones en dólares singapurenses. La banca: más competencia y mejor regulación

En el ámbito bancario, el conjunto de medidas buscó volver mas eficientes las instituciones al fortalecer la competencia y a la vez modernizar el marco prudencial para adecuarlo a un ambiente de mayor riesgo. MAS relajó en diciembre de 1998 las exigencias de capitalización bancaria para acercarlas a los estándares internacionales (Euroweek, 16/01/2000) menos exigentes: la severidad de los requisitos aplicables a la banca doméstica, al implicar costos más altos, constituía una desventaja competitiva, y las autoridades consideraron que no se podían sostener más en el ámbito de competencia recrudecida que caracteriza a la esfera financiera internacional. Luego se anunció —en mayo de 1999— un programa de cinco años de apertura del mercado local, creándose las figuras de Banca de Licencia Completa Calificada (Qualifying Full Bank o QFB) —cuatro bancos extranjeros la recibieron— y de Banca Offshore Calificada (Qualifying Offshore Bank o QOB), que otorgan privilegios adicionales a las entidades extranjeras que las reciben, y concediéndose a la vez nuevas licencias restringidas. En junio de 2001 una segunda fase de reformas fortaleció la competencia en el mercado local de menudeo y liberalizó la entrada al mercado de mayoreo, a través de la ampliación de los privilegios de los QFB,10 extendidos a dos instituciones adicionales, del reemplazo de la licencia restringida por una de mayoreo (Wholesale Banking License), que se planeó conceder a 20 instituciones en un plazo de dos años, y de la elevación paulatina a esta categoría de los bancos offshore y los QOB existentes (MAS, 2002). Por otro lado, una reforma de la Ley Bancaria prohibió a la banca realizar actividades no-financieras para evitar contagios y conflictos de interés y dio un plazo de tres años para que las instituciones cumplieran con las

10. Se autorizó a las QFB a tener una red de 15 sucursales y/o máquinas distribuidoras de billetes (automatic teller machines, o ATM), de los cuales 10 podían ser sucursales. A partir de julio de 2002 pudieron incursionar en nuevas actividades, en particular operaciones vinculadas con fondos del CPF (MAS, 2002). En 2007, podían operar hasta en 25 ubicaciones (MAS, 2007).

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nuevas reglas (MAS, 2007).11 En 2001, se introdujo también un nuevo marco de supervisión de la liquidez, que vinculó los requisitos de activos líquidos al perfil de liquidez y de riesgo de cada banco (FMI, 2004b: 8). Las demás medidas incluyeron la modernización de los sistemas de pago (2002, 2005), la creación de un buró de crédito al consumo (2002)12 y la introducción en 2005 de un mecanismo de seguro de depósito orientado hacia la protección del pequeño depositante (FMI, 2004b: 7-8). Los mercados de títulos negociables: diversificación y alianzas estratégicas

En los mercados de títulos, las principales medidas incluyeron en primer lugar la fusión de las bolsas existentes, SES (acciones) y SIMEX (derivados) en una sola entidad desmutualizada y más sólida, la Bolsa de Singapur SGX (Singapore Exchange), que ofrece una plataforma electrónica para transacciones desmaterializadas (MAS, 2002). El desarrollo del mercado de bonos corporativos constituyó también una prioridad para las autoridades, las cuales incluyeron varias medidas destinadas a fortalecerlo. Estas consistieron, en primer lugar, en establecer una curva de rendimientos de referencia sobre la base de emisiones de bonos públicos; para ello, el gobierno de Singapur, que goza de un importante superávit fiscal, amplió el rango y el monto de sus emisiones con plazos más largos de cinco años (septiembre de 1998), siete años (octubre de 1998), diez años (1999), quince años (2001) y veinte años (2003).13 En segundo lugar, se buscó desarrollar un mercado secundario más activo de estos títulos, a través del impulso del mercado de reportos y de derivados y del estímulo de los intermediarios (Lee, 2006: 146-148). En tercer lugar, se quiso atraer nuevos participantes a los mercados, y para ello se fomentó el ingreso de empresas extranjeras al mercado de fondos en dólares de Singapur, autorizándolas a emitir acciones y bonos en el mercado local. Esta apertura requirió que se levantaran las limitaciones que impedían la internacionalización del dólar de Singapur, con la excepción de dos dispositivos que “no impedirían la actividad genuina del merado de 11. Este período de gracia ha sido extendido por dos años más, hasta 2006, para las instituciones que lo habían solicitado (MAS, 2007). 12. En Singapur, el crédito al consumo está muy reglamentado: en 2004, los balances de las tarjetas de crédito eran limitados al doble del ingreso mensual del tarjetahabiente y sólo las personas con ingresos anuales superiores a 30,000 $S podían adquirirlas. La concesión de créditos hipotecarios no podía superar 80% del valor de la vivienda (FMI, 2004: 18-19). 13. En este último caso, no se trató de una emisión gubernamental sino de una agencia pública, el Land Transport Authority.

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capitales” (Lee, 2006: 149).14 Estas facilidades, limitadas inicialmente a empresas que gozaban de muy buenas calificaciones crediticias, se ampliaron luego a empresas de calificación menor y que presentan, por lo tanto, mayores riesgos. Una primera emisión de la Corporación Financiera Internacional lanzó el mercado en 1998, y en 2004 160 instituciones extranjeras la habían seguido (Lee, 2006: 149). Asimismo, se buscó extender el uso del mercado de deuda corporativa a las empresas locales y, en particular, a las empresas públicas y agencias estatales (FMI, 2000). Más recientemente, la bolsa de Singapur ha dado varios pasos para fortalecer su internacionalización e introducir nuevos instrumentos, en especial frente al crecimiento acelerado de su principal rival regional, la bolsa de Hong Kong que ha logrado captar masivas colocaciones primarias de empresas públicas chinas. Las alianzas que ha establecido así como los nuevos instrumentos que ha introducido señalan que SGX ha buscado un desarrollo basado en la región y más diversificado geográficamente que el de Hong Kong: para ello, ha concluido acuerdos con Vietnam (diciembre de 2006) y con Abu Dhabi, ha adquirido en marzo de 2007 una participación de 5% en el capital del operador de la bolsa de Bombay y ha consolidado en junio de 2007 su alianza con la bolsa de Tokio la que ha adquirido un participación de 4.99% en el capital de SGX (Financial Times, 20/06/2007; 15/06/2007; 18/12/2006). Paralelamente, Singapur buscó elevar la participación de empresas extranjeras en su mercado principal y en su mercado de mediana capitalización, SESDAQ, fijándose una meta de 50% de empresas extranjeras en 2012, contra 37% en mayo de 2007 (Financial Times, 20/06/2007). Para ello, SGX ha previsto desregular SESDAQ para atraer empresas de la región —en especial, empresas chinas, indonesias o indias— limitando al mínimo los requisitos para enlistar empresas y ceder su regulación a asesores profesionales o sponsors. Para desarrollar su mercado de derivados, SGX ha lanzado contratos de futuros sobre índices que siguen la trayectoria de las bolsas regionales, como el Nikkei 225 Index ( Japón), el MSCI Taiwán, el MSCI Hong Kong y más recientemente, el FTSE Xinhua Index, un índice de empresas chinas líderes (Financial Times, 30/08/2006). Una iniciativa importante consistió en la creación de un mercado de derivados de bienes primarios en joint-venture con el Chicago Board 14. Se trata de un techo de cinco millones de $S a los préstamos a instituciones financieras no residentes y de la obligación hecha a las instituciones que han conseguido fondos en $S por emisiones de títulos de deuda de hacer un swap de divisas antes de repatriarlos (Lee, 2006: 149).

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of Trade (CBOT), la plataforma JADE ( Joint Asian Derivatives Exchange), que introdujo inicialmente futuros del caucho y agregó en 2007 futuros en dólares de aceite de palma crudo, un producto de demanda internacional producido en la vecina Malasia y en Indonesia (Financial Times, 07/06/2007). Gestión de activos y nuevos nichos de mercado

Finalmente, tanto la industria de gestión de activos, incluyendo la “banca privada” como la de seguros han sido consideradas estratégicas para el CFI de Singapur, que busca especializarse en estos prósperos “nichos“ de mercado y volverse la “Suiza” de Asia. Además de las tradicionales desgravaciones fiscales y regulatorias, las autoridades han seguido utilizando el CPF y los fondos soberanos del gobierno para atraer entidades extranjeras, con el objetivo de convertir a la isla en una base regional para las actividades de los fondos de inversión, compitiendo directamente con Hong Kong, centro líder en la zona después de Tokio (FMI, 2000). En el contexto de la lucha entre los diferentes centros financieros de la región para atraer los “hedge funds”, Singapur ha desregulado las entidades que atiendan a menos de 30 clientes sofisticados, una medida que, como lo veremos, ha vuelto a la isla muy atractiva para esta industria. En el caso de los seguros, el gobierno eligió una estrategia cercana a la aplicada en la banca: combinó persuasión o presiones para que las entidades más pequeñas se fusionaran, abrió el mercado a más instituciones extranjeras (International Financial Law Review, 2000) y fortaleció la regulación al introducir un nuevo esquema de capitalización basado en el riesgo. Finalmente, la isla ha logrado desarrollar el nuevo mercado de los Real Estate Investment Trust (REITs), estos fideicomisos que permiten a los desarrolladores inmobiliarios financiarse al bursatilizar sus activos. Singapur se ha vuelto la sede del tercer mercado en Asia después de Australia y Japón, en particular gracias a su legislación “flexible” que autoriza, a diferencia de la de Hong Kong, que los REITs manejen activos fuera de la isla. En este caso —como ocurre con otras innovaciones— son empresas vinculadas al sector público las que han tomado la delantera (Financial Times, 22/07/2007).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Bancos y mercados financieros en Singapur: de 1980 a 2007 Singapur posee un sistema financiero altamente diversificado, que comprende numerosas instituciones que operan en diferentes segmentos de los mercados financieros (cuadro 8). A pesar de la expansión de las instituciones de mercado, la plaza sigue dominada por la banca: muchos bancos extranjeros incluyendo las instituciones más prestigiosas están presentes en Singapur y colectivamente la banca comercial, con 112 instituciones en 2007 (contra 119 en 2002) concentra cerca de 85% de los activos del sistema financiero (FMI, 2004: 10), de los cuales la cuarta parte está controlada por instituciones locales. En contraste, la banca de inversión con 49 instituciones en 2007, representaba menos de 5% de los activos, las aseguradoras 6% y las entidades de mercado 2.8% (FMI, 2004: 10). El período 2002-2007 ha sido marcado para la banca por un proceso de concentración o de retiro de instituciones, observable en la disminución del número de entidades presentes, como los bancos comerciales extranjeros (de 113 a 106), los bancos de inversión (de 55 a 49) y las instituciones con ACUs (de 168 a 157). Para las demás instituciones, el hecho más notable es el crecimiento del número de los asesores de inversión y de las empresas de gestión de fondos: se refleja allí el éxito de la estrategia gubernamental de atracción de hedge funds a través de una política de “laissez-faire” que ha llevado a que buena parte de estas entidades estén desreguladas. A pesar de las pérdidas sufridas por un hedge fund desreglamentado en 2005 (Aman Capital Management), seguidas de su cierre, las autoridades de Singapur no han modificado esta política tan exitosa para atraer nuevos fondos (Financial Times, 04/05/2005).

El ADM y los cambios en su papel de intermediario regional El mercado offshore en divisas, el ADM, constituye la institución central del CFI de Singapur, y es operado por los bancos comerciales locales y extranjeros, así como por los bancos de inversión a través de sus ACUs. A fines de 2006, este mercado acumulaba activos por un valor de 698,762 millones de US$, es decir alrededor de 530% del PIB de la isla (cuadro 9). El mercado experimentó un crecimiento continuo entre la fecha de su creación en 1968 y la crisis de 1997, que marcó el inicio de una contracción, especialmente nítida en cuanto a los préstamos a clientes no-bancarios, que han ido cayendo hasta 2002 y todavía no recuperaban en 2006 el valor absoluto que alcanzaron en 1997; en contraste, los [ 256 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico Cuadro 8. Singapur: principales instituciones financieras presentes en Singapur, 2002-

2007

Tipo de institución Bancos comerciales Locales Extranjeros Extranj. licencia completa Extranj. licencia de mayoreo Extranj. offshore Bancos de inversión Oficinas de representación Instituciones con ACUs Agencias de cambio de divisas Agencias de remesas Compañías financieras Brokers del mercado de dinero Intermediarios del mercado primario de bonos del gobierno Intermediarios de los mercados de capitales de los cuales. Mercados de títulos Miembros de SGX- ST No Miembros de SGX- ST Mercados de futuros Miembros de SGX- DT No Miembros de SGX- DT Gestión de fon.d.os* Asesores de inversión * Compañías de seguros Brokers de seguros Oficina de representación de aseguradoras y reaseguradoras

Número de instituciones al 18/07/2002 al 15/09/2007 119 112 6 6 113 106 22 24 31 39 60 43 55 49 53 44 168 157 n.d. 380 n.d. 92 7 3 8 10 11 11 n.d. 197 79 26 53 39 n.d. n.d. n.d. 165 146 87 9

85 24 61 40 30 10 508 327 166 64 13

* Incluye empresas con licencia y empresas exentas que atienden a menos de 30 clientes acreditados. n.d.= Información no disponible. Fuente: MAS.

préstamos interbancarios han seguido elevándose después de un breve estancamiento. Al igual que en el caso de Hong Kong, se estima que esta disminución del nivel de actividad con clientes no-bancarios ha sido vinculada con la retracción de las operaciones de los bancos japoneses establecidos en la isla y con la crisis regional que redujo el crédito a las empresas asiáticas. [ 257 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 9. Singapur: mercado del dólar asiático, 1968-2006 (en millones de $US)

Año 1968 1975 1980 1983 1989 1995 1997 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

No. ACUs 1 66 115 160 n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. 168 n.d. n.d. n.d. 157

Préstamos a clientes no bancarios 1.4 3303.4 12402.3 30384.6 86393.5 173264.7 173286.3 89446 79324.2 77906.3 83602.8 93494.2 120865.5 139499.6

Fondos interbancarios 29.0 9098.5 39552.3 74446.8 228725.2 258769.8 330685.5 333728.5 323902.2 335973.7 341917.7 385302.2 389485.1 434136.8

Activos totales 30.5 12597.4 54392.6 111860.9 336581.8 478232.9 557193.5 481693 465472.8 482612.3 509145.9 581562.5 611377.3 698762.4

n.d.= Información no disponible. Fuentes: MAS (2007), 1989 a 2006 y Lee (1986) 1968 a 1983.

Estas transformaciones en el peso de los activos del ADM se combinan, a su vez, con cambios en el destino geográfico de los fondos. Los gráficos 6 y 7 muestran que los cambios en el destino geográfico de los fondos han sido más pronunciados que los cambios en su origen. El origen de los fondos —depósitos de clientes no-bancarios en progresión lenta y fondos interbancarios más cíclicos— sigue siendo mayormente asiático a altura de 53% para los depósitos en 2006 —contra 70% a 77% de 1990 a 1997— y de 55% a 60% para los fondos interbancarios, pero estos fondos han dejado de orientarse preferentemente hacia la región: los préstamos a entidades no-bancarias asiáticas han caído de 80% del total entre 1990 y 1995 a 38% en 2006, mientras los préstamos se orientaban cada vez más hacia América (26.5% en 2006) y otros países (24.9% en 2006). Los préstamos interbancarios presentan una evolución parecida: Asia recibía cerca de 70% del total entre 1990 y 1995 y sólo 38% en 2006, y en contraste, Europa ha pasado de recibir 17% a 48% en 2006. En consecuencia, un cálculo de los activos netos del ADM por regiones hace aparecer un cambio estructural en la posición de Asia en el ADM y por tanto una modificación del papel desempeñado por este mercado en la región: Asia pasa de ser receptor neto de fondos antes de 1997 a acreedor neto después; [ 258 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico GráfiCo 6. Singapur: mercado del dólar asiático por región de origen de los fondos,

1990-2006 Milesmiles de millones de uS$ de millones de US$

600000 500000 400000 300000 200000 100000 0

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

No bancarios Asia Interbanc Europa

Interbanc Asia No bancarios América

No bancarios europa Interbanc América

Fuente: MAS. GráfiCo 7. Singapur: mercado del dólar asiático por región de destino de los fondos,

1990-2006

Miles de millones de uS$

500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

No bancarios Asia interbanc Europa titulos Asia Asia Títulosdeuda de deuda

interbanc Asia No bancarios América Tiulos de deuda Europa

Fuente: MAS.

[ 259 ]

No Nobancarios bancarios europa Europa interbanc América Titulos de de deuda América Títulos

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

mientras Europa muestra una trayectoria inversa, de acreedor neto a receptor neto de fondos por cantidades crecientes. El ADM pasó de ser el mercado que intermediaba el financiamiento externo del crecimiento de las economías de Asia a una función de reciclaje internacional de los excedentes generados por estas mismas economías (gráfico 8). Gráfico 8. Posición neta de principales regiones frente al ADM, 1990-2006 100000 80000

millones de US$

Miles de millones de US$

60000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 -80000 -100000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Fuente: MAS. Fuente: MAS.

Asia

Europa

América

Otros

Banca local y banca extranjera La consolidación de la banca local ha sido uno de los acontecimientos más relevantes de finales de los años 1990 e inicios del 2000. En respuesta a las reformas introducidas en el ámbito bancario, las entidades locales, de propiedad familiar en su mayoría, tuvieron que fortalecerse para responder a la liberalización y a la apertura del sector. En consecuencia se dio una ola de tomas de control, tanto hostiles como amistosas, por parte de los mayores bancos que absorbieron las entidades más pequeñas. El primer movimiento se dio a iniciativa gubernamental, cuando el banco DBS, del cual el gobierno era todavía accionista (con 37% del capital) absorbió en 1998 al banco de ahorro del sistema postal, PosBank, transformándose en el primer banco de menudeo en la isla (Institutional Investor, 2002). A mediados de 2001, el Overseas Chinese Banking Corporation [ 260 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

(OCBC) lanzaba una oferta de compra hostil sobre el más pequeño Keppel Capital Holdings.15 Esta iniciativa fue seguida por la oferta de compra hostil del DBS al banco OUB, que fracasó, siendo adquirido éste por el United Overseas Bank (UOB) (The Economist, 01/05/2002). Al finalizar esta ronda de fusiones-absorciones, el sector bancario local emergió con tres grandes entidades dominantes: OCBC, UOB y DBS. DBS aprovechó la crisis regional para adquirir participaciones bancarias en la región, en particular en Hong Kong, Filipinas y Malasia. En 2001 compró, de manera controvertida, el Dao Heng Bank de Hong Kong, operación que le permitió convertirse en la mayor institución de Asia del sureste en términos de activos, a la vez que ponía un pie firme en la RAE, con miras al mercado de la República Popular China y a Taiwán (Institutional Investor, 2002). Los bancos singapurenses han incursionado también en Indonesia y Tailandia, con grados de éxito variables (FMI, 2005: 12-13). Estas operaciones representan ahora una proporción elevada de sus actividades, estimada en cerca de 30% de sus activos en 2003 (FMI, 2004b: 14). Estos bancos locales más fuertes se enfrentan a una reforzada competencia extranjera: los QFB han sido concedidos a instituciones extranjeras prestigiosas: las primeras cuatro fueron Citybank (Estados Unidos), Standard Chartered, un banco británico con gran presencia en Asia, BNP-Paribas (Francia) y ABNAmro (Países Bajos). En enero de 2002, dos QFB adicionales fueron entregadas respectivamente al banco británico HSBC Holdings y al malayo May Bank. Los bancos locales han logrado mantener e incluso expandir su posición relativa frente a los bancos extranjeros, en parte gracias a su expansión internacional pues sus activos totales se han elevado de 10% del total de activos en ACUs y DBUs de la banca extranjera en 1989 a 35% en 2006. La expansión de sus actividades fuera del país ha sido uno de los medios que les ha permitido fortalecerse, con una proporción de activos externos de cerca de 36% en 2006. En contraste, los bancos extranjeros que concentraban las dos terceras partes de los activos en 2006 realizaban la mayoría de sus actividades en el mercado offshore, aun cuando ésta disminuyó en los últimos años —de 80% en 2000 a 75% en 2006—, en parte como producto de sus nuevos privilegios en el mercado local.

15. En esta oportunidad, MAS mostró claramente su preferencia nacional, al descartar una oferta del banco inglés Hong Kong Shanghai Banking Corporation (HSBC) (South China Morning Post, 06/07/2001). Algunas semanas antes, el francés Banque Nationale de Paris (BNP) había experimentado un problema similar cuando ofreció comprar un paquete accionario del banco Overseas Union Bank (OUB) (Financial Times, 24/05/2001).

[ 261 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Gráfico 9. Singapur: activos de los bancos locales y extranjeros (ACUs y DBU),

1989-2006

Millones de S$

1200000 1000000 800000 600000 400000

Bancos locales

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

0

1989

200000

Bancos extranjeros

Fuente: MAS.

Evolución del mercado bancario local Las razones de monetización y de crédito en relación con el PIB nos dan una primera aproximación a la trayectoria del sistema bancario de Singapur. Estos indicadores ya presentaban altos niveles a inicios del período pues sobrepasaban 80% del PIB; después de un crecimiento moderado hasta mediados de los años 1990, el crédito interno y luego la monetización aceleraron su ritmo de expansión, en especial después de la crisis asiática; por su parte, la razón de crédito al sector privado disminuyó con respecto al PIB después de la crisis asiática de 100% del PIB en 1997 a 94% de éste en 2006, una trayectoria que se puede explicar debido a las elevadas razones de préstamos vencidos que presentaba la banca en este período. En contraste, el crédito al sector público se ha elevado fuertemente en este período, pasando de menos de 13% en promedio entre 1989 y 1997 a 32% del PIB en 2003, para luego establecerse en 27% en 2006, lo que parece relacionarse con las importantes inversiones realizadas para mejorar la competitividad de la isla (gráfico 10). En síntesis, el sistema bancario interno de Singapur ha experimentado un proceso continuo de profundización financiera hasta 1997, expandiéndose de manera moderada en comparación con una economía real en fuerte crecimiento. No cabe duda que la estrecha y muy prudente reglamentación implementada por las autoridades monetarias en el mercado [ 262 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

local ha frenado su expansión, evitando también problemas asociados de cartera vencida y de contagio externo. El cuadro 10 confirma este crecimiento moderado pues muestra que los activos totales de los bancos comerciales han cuadruplicado su valor corriente entre 1989 y 2006, permaneciendo sin embargo estancados en relación con el PIB hasta 2005. Ahora bien, el período que va de 1989 a 2006 marca un cambio importante en la composición de la esfera bancaria doméstica, pues los bancos de inversión y de las sociedades financieras que manejaban activos equivalentes a 13% y 17.3% del PIB en 1989 se han contraído en términos netos entre 1997 y 2003-2004 y han perdido peso relativo (3.5% y 4.7%, respectivamente, en 2006), dejando los bancos comerciales como el primer actor del sistema. Gráfico 10. Singapur: monetización y crédito, 1982-2006 (% del PIB)

% del PIB En porcentajes del PIB

160 140 120 100 80 60 40 20 0

Crédito privado crédito s.s.privado

M2

Crédito interno

crédito s.s.público Crédito público

Fuente: MAS.

La situación financiera de los bancos que operan en Singapur aparecía como sólida en 2006, pues la razón de préstamos vencidos era baja, con 2.4% del total de préstamos en el tercer trimestre y la capitalización, elevada; con 15.4% de los activos en riesgo, era bastante superior a los requisitos del Acuerdo de Basilea I. Ahora bien, el cuadro 11 hace aparecer con claridad los efectos de las diferencias de regulación entre la banca local y el segmento offshore representado por una gran parte de la banca extranjera: las razones de capitalización de los bancos locales han sido y seguían bastante más altas (17.8% en 2003) que las de [ 263 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 10. Singapur: activos domésticos del sistema financiero, 1989-2006

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Bancos comerciales millones deS$ % del PIB 127201.7 216.57 134002 200.67 136093.4 182.50 153302.4 189.30 170250.4 181.17 201952.5 187.07 224578.7 187.98 252723.4 193.65 289572.3 203.44 308780.6 223.91 321045.4 229.28 335816 210.09 373747.9 244.02 353115 223.92 362528.4 225.33 398236.7 219.37 425222.5 218.91 508624.6 242.21

Bancos de inversión millones deS$ % del PIB 7633.2 13.00 7328 10.97 6688.5 8.97 5984.4 7.39 6859 7.30 6699.6 6.21 7244.8 6.06 7496.5 5.74 8712.3 6.12 8592.6 6.23 7900.1 5.64 7538.6 4.72 7403.6 4.83 6769.7 4.29 7377.5 4.59 6731 3.71 6157.3 3.17 7379.6 3.51

Compañías financieras millones deS$ % del PIB 10137.2 17.26 11423.6 17.11 12459.8 16.71 13207.6 16.31 14994.4 15.96 18997.7 17.60 21135.5 17.69 21189.4 16.24 22210.6 15.60 21941.9 15.91 20742.4 14.81 19801.1 12.39 14961.1 9.77 13722.3 8.70 7902.7 4.91 8308.5 4.58 9444.9 4.86 10066.6 4.79

Fuente: MAS.

la banca extranjera (11.3% en 2003) y la crisis asiática impactó menos su razón de préstamos vencidos —-5.3% para la banca local en 1999 contra 6.5% para la banca extranjera—. Cabe agregar que a pesar de la fuerte recesión que la caída de la burbuja de las nuevas tecnologías implicó para Singapur, las razones de préstamos vencidos a préstamos totales de ambos tipos de bancos han resultado poco afectadas. Si esta resistencia se debe atribuir en parte a la calidad de la evaluación del riesgo y del marco regulatorio del país, se relaciona también con el reducido porcentaje de los créditos locales que se dirigen hacia el sector manufacturero —-9.2% en 1998 (FMI, 2004: 17) y 8% en 2006 (gráfico 11)—, una proporción bastante inferior a su contribución al PIB que se relaciona con la preeminencia de las firmas multinacionales en este sector. La mayoría de créditos se dirigen directa o indirectamente hacia el sector inmobiliario —14% para la construcción en 2006 y 33% de créditos hipotecarios y puente de las familias— y el consumo de las familias (15%), aun con las restricciones que hemos visto. Se [ 264 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

estima que el riesgo representado por esta concentración es reducido: el nivel de riqueza financiera y no-financiera de las familias se ha elevado en los últimos años, debido a la apreciación de estos activos, mientras su nivel de deuda permanecía estancado; en consecuencia la razón de deuda de las familias sobre el PIB ha bajado de cerca de 95% en 2003 a 77% en 2006 (MAS, 2006: 27). La proporción de familias en posición de “riqueza neta negativa” en razón de la caída en el precio de las propiedades en la primera mitad del 2000 ha bajado de 7.1% del valor de los préstamos hipotecarios en 2005 a 4.7% en septiembre de 2006 (MAS, 2006: 29). Cuadro 11. Singapur: indicadores de situación financiera del sistema bancario, 1998-2006 (%)

1998 1999 2000 2001 2002 2003 Préstamos vencidos/cartera total de crédito Promedio sistema n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. Bancos locales n.d. 5.3 3.4 3.6 3.4 3.5 Bancos extranjeros n.d. 6.5 5.4 3.7 3.7 2.5 Capital/activos en riesgo Promedio sistema n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. Bancos locales 18.1 20.6 19.6 18.1 16.9 17.8 Bancos extranjeros 11.3 11.8 11.3 11.3 11.3 n.d.

2004

2005

4 n.d. n.d.

3 n.d. n.d.

2.4 n.d. n.d.

16.2 n.d. n.d.

15.8 n.d. n.d.

15.4 n.d. n.d.

* Al tercer trimestre de 2006. n.d.= Información no disponible. Fuentes: FMI (2004: 17) para los años 1998 a 2003; MAS (2006: 8) para 2004 a 2006. Gráfico 11. Singapur: préstamos de la banca interna (DBU) por sectores, 2006 Manufactura 6%

Otros consumo 15%

Construcción 14%

Comercio 10%

Créd. hipotecario y puente 33%

instit. fin. 12% Otros empresariales 10%

Fuente: MAS.

[ 265 ]

2006*

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

En lo que concierne a los préstamos a empresas no-financieras (dos terceras partes del crédito concedido), el panorama se presentaba también como de bajo riesgo, pues por un lado las ganancias de las empresas locales han mejorado y por otro, la razón de deuda a capital promedio de estas empresas ha bajado en los últimos años —aun siendo baja en Singapur comparada con estándares internacionales— y la proporción de empresas en situación de vulnerabilidad (alto endeudamiento y baja liquidez) disminuyó sustancialmente (MAS, 2006: 20-21). Cabe sin embargo agregar que el panorama de los bancos de Singapur se ensombreció en 2007, pues algunas dudas han surgido en relación con su situación financiera futura; los temores, que han hecho caer fuertemente el precio de sus acciones, no tenían que ver con los préstamos otorgados sino con las inversiones de estos bancos en productos negociables sofisticados vinculados con el mercado hipotecario “subprime” de Estados Unidos (Financial Times, 07/08/2007).16

Los mercados Consideraremos ahora los mercados financieros que han sido objeto de múltiples esfuerzos de fomento por parte de las autoridades. El mercado accionario ha mostrado un proceso constante de incorporación de nuevas empresas: pasó de alrededor de 200 emisoras en 1990 a 359 en 1997 y esta progresión ha seguido a pesar de las crisis hasta alcanzar 709 empresas a fines de 2006 (gráfico 12) y 738 en mayo de 2007. Como lo hemos visto en la sección anterior, este resultado se ha obtenido en parte sobre la base de una internacionalización del mercado que se ha planeado fortalecer aún más, pues el tamaño de la economía local no permitiría desarrollar un mercado accionario importante. En 2006, las dos terceras partes de las 63 empresas que entraron a cotizar eran extranjeras (Financial Times, 20/06/2007). La capitalización de mercado ha progresado de manera irregular, presentando fuertes elevaciones entre 1994 y 1997 y entre 2002 y 2004 durante los períodos de auge del mercado: duplicó su valor entre 1996 y 2006 pero progresó menos en relación con el PIB, de 2.28 veces a 2.76 veces el PIB en este período. Los principales índices de la bolsa reflejan una trayectoria similar, con caídas marcadas por la crisis asiática (1997-1998) y aún más por la crisis de las nuevas tecnologías de 2000-2002 (gráfico 13). El indicador de

16. El 06 de agosto las acciones de DBS perdían 4.6% de su valor y las de OUB y OCBC, respectivamente, 6% y 5%.

[ 266 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

actividad del mercado, el valor intercambiado ha mostrado un estancamiento entre 1999 y 2003, seguido de un incremento que le ha permitido triplicar en 2006 su nivel de 1996. En conjunto, estos indicadores señalan que el mercado accionario de Singapur ha crecido moderadamente frente a variables tanto reales como financieras de la isla —frente a los activos bancarios, ha progresado de 34% de su valor en 1996 a 42% en 2006— y que ha sido distanciado claramente por el de Hong Kong —recordemos que éste ha triplicado su valor entre 2002 y 2006— en gran parte porque no ha recibido el impulso de las colocaciones accionarias masivas de las grandes empresas públicas chinas —y no presenta por tanto la elevada dependencia del primero en relación con China (véase capítulo 3)—. Sin embargo, el mercado accionario de Singapur no ha logrado evitar el surgimiento de problemas vinculados con las empresas chinas enlistadas, que han puesto en duda la calidad de su supervisión cuando en 2004-2005 estalló el escándalo de China Aviation Oil (CAO), una compañía china de talla mediana perteneciente al grupo China Aviation Oil Holding Company cuya quiebra provino de pérdidas ocultas por operaciones realizadas con derivados.17 Gráfico 12. Singapur: indicadores del mercado Gráfico 12accionario, 1996-2006

800 700 600 500 400 300 200 100 0

Millones de s$

600000 500000 400000 300000 200000 100000 0

N° empresas

Valor valor intercambiado intercambiado

N° de empresas

Singapur: indicadores del mercado accionario

700000

Capitalización de mercado capitalización mercado

Fuente. MAS.

17. Las pérdidas de 550 millones de dólares US en el mercado de derivados de petróleo fueron ocultadas hasta que la empresa pidió protección legal en el curso del proceso de quiebra. Los críticos señalaron que el proceso de desregulación que hizo más fácil cotizar en el mercado de Singapur permitió a CAO registrarse.

[ 267 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Gráfico 13. Singapur: índices accionarios, 1996-2006 (a fin de período)

3500

En puntos

3000 2500 2000 1500 1000 500 0

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Índice Straits Straits Times Times indice

Índiceregional Regional Singapur indice Singapur

Fuente: MAS.

Como lo hemos visto en la sección anterior, un esfuerzo importante ha sido consentido por las autoridades singapurenses para desarrollar el mercado de títulos de renta fija. La ampliación de las emisiones de títulos de gobierno ha sido un elemento importante de esta estrategia: en la década de 1990 el alza de los montos emitidos ha sido notable, tanto en los títulos de corto plazo (Tbills) como en los bonos de largo y mediano plazo y esta tendencia se ha acelerado más después de 1997: entre 1996 y 2006, el monto de bonos públicos en circulación se ha cuadruplicado, pasando de 15.8% a 40.8% del PIB (gráfico 14). Estas emisiones, aunadas a los variados incentivos que beneficiaron al mercado, permitieron una rápida elevación de las emisiones de bonos corporativos en la isla: entre 1995 y 2006, este mercado elevó casi siete veces los montos de títulos vigentes, con un despegue marcado hacia finales de los años 1990 y aproximadamente la mitad de los títulos son denominados en monedas diferentes del dólar de Singapur (gráfico 15). El mercado ha ganado importancia en relación con el PIB —de 20% en 1996 a 74.5% en 2006— pero aun así sigue siendo pequeño comparado con los activos bancarios totales, que en 2006 equivalían a 6.5 veces este agregado con el cual han mantenían una proporción prácticamente estable desde 1996 (6.62 veces). Al igual que en Hong Kong, la misma profundidad y eficiencia del sector bancario ha limitado el crecimiento del mercado de bonos que puede difícilmente competir con el primero. En suma, la estrategia de desarrollo de los mercados de títulos ha dado frutos, pues tanto los montos de títulos vigentes como el nivel de actividad de estos mercados han mejorado [ 268 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

sensiblemente. Ahora bien, el peso de la banca sigue siendo predominante, lo cual tiende a confirmar la opinión de los especialistas que consideran que estos nuevos desarrollos no han sido suficientes para cambiar el carácter fundamental de la plaza de Singapur, la que seguiría siendo esencialmente un gran centro bancario offshore. Gráfico 14 (monto vigente a fin de período) Gráfico 14. Singapur: bonos del gobierno, 1990-2006

Millones de S$

Singapur: bonos del gobierno (monto vigente a fin de periodo)

70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0

Notas (Tbills)

Fuente: MAS

bonos

Fuente: MAS.

Gráfico 15. Singapur: títulos de deuda corporativa, 1995-2006

Miles de millones de S$

(montos vigentes a fin de período)

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 EnS$ S$ en

En otras otrasmonedas monedas en

Fuente: MAS.

[ 269 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

En cuanto a los demás mercados, como los derivados y el mercado de divisas, su actividad ha sido marcadamente afectada por el desempeño de la economía regional. Los derivados, sobre todo futuros en los últimos años, han sufrido bajas en su nivel de actividad en 1998 y en 2004-2005 y si su actividad ha aumentado en 2006, es con un ritmo bastante más moderado que lo ocurrido en Hong Kong entre 2004 y 2006 (gráfico 16). El mercado de divisas presenta una trayectoria aún más marcada, con un pico de transacciones en 1997 seguido de un caída hasta 2000-2002 y de nuevo un crecimiento exponencial en los últimos años (gráfico 17). Gráfico 16. Singapur: actividad del mercado de derivados, 1996-2006

N° de contratos

40000000 35000000 30000000 25000000 20000000 15000000 10000000 5000000 0

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Fuente: MAS. Gráficode 17divisas, 1990-2006 Gráfico 17. Singapur: actividad del mercado 50000000

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Singapur: actividad del mercado de divisas

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

Conclusión El CFI de Singapur comparte algunos rasgos comunes importantes con su vecino y rival de Hong Kong: territorio reducido, legado colonial británico, papel de puerto desempeñado para su entorno regional, industrialización orientada hacia los mercados occidentales y, en la esfera financiera, preeminencia inicial de las actividades bancarias y posterior esfuerzo de diversificación hacia los mercados. Hasta cierto punto, el desarrollo de ambos CFIs se ha realizado de manera paralela, pero numerosos aspectos los oponen. En primer lugar, su respectiva ubicación les proporciona oportunidades muy disímiles: si Hong Kong está a las puertas de China, Singapur es un puerto natural para el comercio y en especial las exportaciones de materias primas de Asia del Sureste y, de manera más general, su posición le facilita intermediar flujos financieros y comerciales entre las economías del Atlántico, del Oriente Medio y de Asia del Sur, y de Asia del Noreste. En segundo lugar, las circunstancias históricas de cada región han influido de manera diferenciada en las oportunidades de desarrollo de cada territorio. Así, Hong Kong vio recortado su papel de entrepôt del sur de China mientras Singapur siguió siendo un puerto de exportación de materias primas de las vecinas economías de Asia del Sureste, a la vez que la historia colonial de Singapur se terminaba en 1965, más de treinta años antes que la de Hong Kong, permitiéndole mayor libertad para introducir sus propias políticas a la vez que le quitaba la “protección” británica. En consecuencia, Singapur ha aplicado una estrategia económica en muchos aspectos diametralmente opuesta a la de Hong Kong. La ciudad-Estado eligió la industrialización orientada a la exportación desde su independencia pero se diferenció de los demás “tigres” asiáticos al recurrir a las empresas multinacionales para que invirtieran y desarrollaran un sector manufacturero de exportación que ha ido creciendo al lado de las demás actividades de la isla, en especial el comercio y las actividades de refinación y de servicios a la industria petrolera. Si bien introdujo pocas “distorsiones” en el comercio exterior y en los flujos de capitales, el gobierno singapurense ha sido por lo demás intervencionista: ha apoyado el proceso de crecimiento económico y de cambio estructural al tratar de anticipar qué sectores resultarían más favorables para el desarrollo del país y al fomentar su expansión a través de diversos incentivos y de su participación en el proceso de ahorro-inversión. Ésta consistió, por un lado, en crear mecanismos que elevaran el ahorro interno tanto público como privado y por otro, en realizar

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a través de agencias gubernamentales o de empresas públicas inversiones complementarias a las del sector privado, ya sea en infraestructura física o humana o en capacidades productivas. Cuando Singapur empezó a perder competitividad en sus exportaciones manufactureras, las autoridades tomaron una decisión estratégica decidiendo conservar en la isla estas actividades y para ello fomentar un desplazamiento de su especialización hacia productos de mayor contenido tecnológico y valor agregado. Más adelante, la “regionalización” de la economía de Singapur ha procurado apoyar este proceso. Esta decisión y el éxito en conservar el pilar manufacturero e industrial de la isla implican que el crecimiento de los servicios desde los años 1980 no se ha hecho a expensas de este sector. Aprovechando la fortaleza en servicios financieros que provenía de su experiencia de puerto de exportación de commodities y de entrepôt regional, Singapur había lanzado en 1968 el mercado bancario offshore en divisas, el ADM, subiéndose de manera temprana sobre la ola de la globalización financiera. En este campo también, la política implementada se alejó decididamente del “laissez-faire” que primaba en Hong Kong. En primer lugar, Singapur utilizó intensivamente los incentivos públicos y los impuestos bajos para atraer nuevos participantes y en segundo lugar, introdujo una regulación fuerte que separó estrictamente la esfera bancaria local de las actividades del CFI, la que ha ido relajándose y liberalizándose tardíamente hasta converger con las prácticas prudenciales de la esfera financiera internacional. Finalmente, desde la creación del CFI, las autoridades de la isla han procurado adherir estratégicamente su desarrollo a las nuevas tendencias de la industria financiera internacional, a través de incentivos fiscales y de reglamentaciones competitivas para el segmento offshore. Las agencias gubernamentales han introducido en varias oportunidades innovaciones financieras para desarrollar nuevos mercados y los masivos recursos que manejan los fondos soberanos singapurenses han servido para atraer nuevos segmentos de la industria como la gestión de fondos. Desde la crisis asiática, Singapur ha emprendido reformas y lanzado iniciativas orientadas a defender y consolidar su posición internacional en la región Asia-Pacífico, llevando a las autoridades a aceptar mayores riesgos para conservar su lugar. Ahora bien, ¿cuáles son las perspectivas y los desafíos más específicos que enfrenta Singapur? A diferencia del CFI de Hong Kong, cuyos desafíos se concentran alrededor del futuro de su papel de principal intermediario financiero y de inversiones entre China y el mundo, la posición geoestratégica de Singapur, central en una región algo menos dinámica que China y la India [ 272 ]

Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico

y a la vez algo alejada de estos dos gigantes con ambiciones de desarrollar su propio centro financiero nacional, vuelve más complejo definir su futuro. Así, aun cuando Singapur ha procurado fortalecer sus lazos con la RPC de diversas maneras —el posicionamiento estratégico del banco DBS en el mismo Hong Kong, el importante flujo de inversiones directas singapurenses hacia el continente, y los contactos desarrollados tanto a nivel oficial como en el ámbito de los negocios— las ofertas primarias de grandes empresas públicas chinas han dinamizado el mercado de valores de Hong Kong, atrayendo hacia su centro financiero las actividades de banca de inversión en la región, mientras Singapur recibía empresas de menor nivel. De manera similar, el desarrollo de productos financieros y de seguros “islámicos” para la clientela del medio oriente encuentra su terreno natural en Malasia y no en Singapur. Ahora bien, los esfuerzos consentidos por las autoridades de la isla para fortalecer al CFI permitieron a Singapur establecer su liderazgo en el mercado cambiario regional, en el ADM, y más recientemente, en los mercados de gestión de activos y de banca privada. Algunos observadores consideran que el potencial de estos últimos nichos de mercado aunado a las cualidades de Singapur —secreto bancario, imposición favorable a los no-residentes— le auguran un futuro brillante en la atención de las grandes fortunas de la región, siguiendo el ejemplo de Suiza en Europa (Financial Times, 11/05/2002; 15/10/2002; 11/04/2006). La consolidación del área de gestión de fortunas de Citigroup en Singapur, anunciada en julio de 2007, apunta en esta dirección. El mayor cuello de botella para el desarrollo rápido de esta industria en la isla lo constituía la insuficiencia de personal especializado en tratar con esa clientela, que varias iniciativas privadas y públicas han procurado remediar.

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Conclusiones. Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia del Este

Al término de este recorrido por cuatro economías representativas de distintas versiones del modelo económico asiático, buscaremos sintetizar los hallazgos de los estudios de caso individuales analizados en el libro y a la vez responder a las preguntas que nos planteamos en el capítulo introductorio. Así, reflexionaremos brevemente acerca del modelo histórico de desarrollo de estas cuatro economías, de la dinámica de las reformas económicas y financieras, de sus resultados y de las principales tendencias de la evolución y de la integración internacional de los sistemas financieros nacionales. Japón, primer país de Asia en industrializarse y desarrollarse, aplicó a partir de su reconstrucción posterior a la II Guerra Mundial, un modelo económico original, que sirvió de inspiración a las generaciones sucesivas de economías incluidas en el esquema de vuelo de gansos salvajes que mejor ilustra el proceso de desarrollo regional. En la edad dorada de los años de alto crecimiento del modelo japonés, la política económica del país combinó facetas ortodoxas, en cuanto a política fiscal, monetaria y cambiaria, e intervencionistas, en lo que respecta a la política industrial y al desarrollo sectorial. Las relaciones simbióticas entre empresas y autoridades (“Japan Inc.”), las peculiares relaciones laborales, las relaciones de largo plazo y la amplia colaboración entre grandes empresas y sus redes de Pymes sub-contratistas, el financiamiento doméstico del crecimiento económico gracias a elevados niveles de ahorro familiar y el recurso intensivo a la tecnología extranjera sin permitir un control corporativo foráneo a través de la IED, constituyen elementos característicos de este modelo. Asimismo, una variedad de incentivos públicos apoyaron el desarrollo industrial realizado por empresas privadas —créditos blandos del JDB, incentivos fisca[ 275 ]

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les, asignación preferencial de divisas, licencias de importación de tecnología extranjera— bajo la dirección administrativa del Estado a través del MITI. Al igual que las relaciones laborales y la organización empresarial, las relaciones financieras han sido analizadas como una característica esencial del modelo japonés. El sistema financiero que surgió en la posguerra fue orientado hacia el financiamiento de la reconstrucción primero, y luego de la industrialización con el objetivo de alcanzar un nivel de desarrollo similar al de las economías más avanzadas. El sistema se centraba alrededor de la banca privada, segmentada por estrictas reglamentaciones y complementada por fuertes instituciones públicas, que dirigía el elevado ahorro de las familias hacia la inversión productiva. Los arreglos institucionales idiosincrásicos —las participaciones accionarias cruzadas entre bancos y conglomerados financiero-industriales, la banca principal, el sistema de convoy o de solidaridad entre bancos y la garantía pública implícita— constituían la originalidad del sistema y contribuían a reducir las asimetrías de información y por tanto el nivel de riesgo de la inversión. Por los demás, características como la especialización de los intermediarios, la fijación de tasas nominales y el papel reducido de los mercados de títulos negociables, no dejaban de ser comunes en economías tanto desarrolladas como en desarrollo en el período considerado. Inspirándose en el ejemplo japonés, Corea ha aplicado un exitoso y original modelo económico que logró producir tasas de crecimiento elevadas y desarrollar al país. El modelo coreano se caracterizó también por las estrechas relaciones que mantenían el gobierno, las grandes empresas corporativas o chaebols y los bancos. La intermediación bancaria, más fácil de controlar, se favoreció y el desarrollo de los mercados de títulos fue frenado reglamentariamente. La oferta abundante de crédito bancario a tasas ventajosas se concibió como un factor de competitividad externa de los conglomerados coreanos en el marco de un modelo orientado a la exportación. Al igual que en Japón, el sistema favoreció el crecimiento económico al reducir las asimetrías de información y los riesgos de la inversión productiva y se estima que el crédito selectivo fue aplicado con éxito. El alto nivel de endeudamiento corporativo y la concentración de la cartera de crédito bancario constituyeron los principales riesgos del modelo y la garantía pública y los controles de capitales fueron necesarios para mitigarlos. Estos arreglos institucionales se distinguieron del ejemplo japonés en varios aspectos. En primer lugar, el control del Estado coreano fue más directo y extensivo: así, la banca comercial ha sido nacionalizada por más de veinte años, el crédito selectivo representó un porcentaje muy elevado de los recursos asignados [ 276 ]

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por la banca y el Estado realizó el monitoreo de proyectos a la vez que asumía directamente costos y pérdidas generadas por errores cometidos en el proceso de inversión. En segundo lugar, Corea, que disponía de menos recursos internos, recurrió intensamente al financiamiento internacional, sobre todo de origen bancario pues en su rechazo hacia la IED siguió de cerca la política elegida por Japón. Si bien comparten con Japón y Corea del Sur elementos de un Estado desarrollista, los otros dos “tigres” asiáticos estudiados en este libro se diferencian de estas dos naciones por un común pasado colonial, su condición de ciudadesEstado y por un modelo económico más abierto al capital extranjero. Ello los llevó a fundamentar su desarrollo de las décadas de 1950 y 1960 en los “activos” que les venían de su herencia colonia británica y de su papel de entrepôt comercial, respectivamente, del sur de China y de Asia del Sureste marítima desde el siglo XIX: libertad para hacer negocios, marco legal de tipo británico estable y confiable, pericia adquirida en el comercio internacional y las actividades relacionadas con éste como la banca, el cambio de divisas y los seguros. El sistema financiero desempeñó también un papel estratégico, pero en tanto sector de actividad económica al lado de las actividades industriales. Sin embargo, las políticas económicas seguidas por las dos ciudades han diferido claramente. En el caso de Hong Kong, en un contexto de posguerra marcado por el aislamiento de China y la desaparición de su tradicional papel de entrepôt, otros elementos han sido claves a la hora del desarrollo económico, en especial la llegada de empresarios y capitales huidos de Shanghai y la intervención del Estado colonial en la creación de condiciones favorables a la industrialización, al crecimiento económico y a la competitividad externa del territorio. A partir de 1979 y más aún desde 1984 y la devolución a China en 1997, la trayectoria económica de Hong Kong ha respondido a la apertura de la RPC, que ha traído la deslocalización de la industria manufacturera del otro lado de la frontera y el simultáneo regreso del territorio a sus anteriores actividades de servicios en tanto entrepôt y centro financiero. El centro financiero, opacado en las dos décadas que siguieron el final de la guerra por el crecimiento de la industria manufacturera, no dejó nunca de desempeñar un papel internacional ni de tener importancia económica para el territorio. Hasta finales de los años 1970, su papel se centró en su posición privilegiada en el sistema financiero internacional establecido en Bretton-Woods, en su mercado cambiario, su mercado del oro, sus bancos y aseguradoras. Después [ 277 ]

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de un breve declive, que abarcó desde finales del decenio de 1960 hasta mediados de la década siguiente, la apertura de China y el proceso de globalización financiera favorecieron el crecimiento de la estatura internacional del centro financiero de Hong Kong hasta su posición actual. En contraste con el desarrollismo más liberal del Estado colonial de Hong Kong, Singapur constituye un claro ejemplo de una especialización productiva lograda sobre la base de decisiones estratégicas y de una amplia intervención gubernamental. La trayectoria económica de Singapur se contrapone a la de la RAE en numerosos aspectos. La ciudad-Estado, que nunca perdió su papel de entrepôt para el comercio regional, a diferencia de Hong Kong, eligió la industrialización orientada a la exportación desde su independencia pero se diferenció de los demás “tigres” asiáticos al recurrir en forma intensiva a las empresas multinacionales para que invirtieran y desarrollaran un sector manufacturero de exportación que ha ido creciendo al lado de las demás actividades, en especial el comercio y las actividades de refinación y de servicios a la industria petrolera. Si bien introdujo pocas distorsiones en el comercio exterior y en los flujos de capitales, el gobierno singapurense ha sido por lo demás intervencionista. Así, apoyó el proceso de crecimiento económico y de cambio estructural al tratar de anticipar qué sectores resultarían más favorables para el desarrollo del país y al fomentar su expansión a través de diversos incentivos y de su participación en el proceso de ahorro-inversión. Creó por un lado mecanismos que elevaron el ahorro interno tanto público como privado y por otro, realizó a través de agencias gubernamentales o de empresas públicas inversiones complementarias a las del sector privado, sea en infraestructura física o humana sea en capacidades productivas. Cuando Singapur empezó a perder competitividad en sus exportaciones manufactureras, las autoridades tomaron una decisión estratégica y decidieron conservar en la isla este tipo de actividades; para ello fomentaron un desplazamiento de su especialización hacia productos de mayor contenido tecnológico y valor agregado. El dirigismo de los Estados desarrollistas asiáticos se aplicó con una intensidad aún mayor en la esfera financiera. Hemos visto que, exceptuando a Hong Kong, los sistemas financieros domésticos estaban estrechamente reglamentados y eran poco competitivos, las tasas de interés administradas, y en ciertos casos, las reglamentaciones disuadían explícitamente el crecimiento de los mercados financieros. En consecuencia, en el período que antecedió las reformas, todas las economías analizadas tenían sistemas financieros basados en la banca, en especial Japón y Corea del Sur, representantes característicos de esta ver[ 278 ]

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tiente de la organización financiera, pero también Hong Kong y Singapur. Las crisis bancarias fueron escasas, también con la excepción de Hong Kong: los recurrentes episodios especulativos seguidos de colapsos bancarios que acompañaban la política de “laissez-faire” en la esfera financiera, orientada a atraer la actividad bancaria internacional, indujeron la introducción de dispositivos de limitación de la competencia y de una regulación informal de las tasas de interés para mantener la estabilidad del sistema bancario. Aun cuando las políticas financieras practicaban la “restricción financiera” y la intervención en la asignación de recursos y el sistema financiero se utilizaba intensamente con fines de promoción del crecimiento económico, el período 1950-1980 se caracterizó por un proceso de profundización financiera en todas las economías abordadas, el cual se fue acelerando con las altas tasas de crecimiento económico, formándose esta “excepción” regional en materia financiera que se manifiesta en indicadores de monetización y crédito más altos que en las demás regiones en desarrollo y que parece sugerir un papel más activo del sistema bancario en impulsar el crecimiento económico y/o la presencia de un “círculo virtuoso” entre desarrollo financiero y crecimiento económico. La adopción de políticas financieras más liberales, enmarcada en el cambio más general hacia una progresiva liberalización económica y un retroceso del estado desarrollista, se inició en 1975 para Japón y a partir de 1980-1981 para Corea, privilegiándose una introducción muy paulatina en un lapso de tiempo muy amplio, del orden de veinte a treinta años, que contrasta notablemente con las estrategias de choque de las economías primario-exportadoras que abordaremos en el segundo volumen de esta obra. Ahora bien, ninguna de estas estrategias resultó ser una garantía contra las crisis financieras y tanto Japón como Corea del Sur experimentaron crisis sistémicas costosas, combinada en el último caso con una crisis de balanza de pagos. En Singapur, las políticas que estructuraron el proceso de desarrollo financiero —las medidas restrictivas que separaron el CFI del mercado bancario local, la no-internacionalización del dólar singapurense y las fuertes reglamentaciones prudenciales— sufrieron una primera alteración en 1978, cuando se abrió la cuenta de capitales de la balanza de pagos, liberalizándose plenamente los flujos de fondos entre Singapur y el resto del mundo. Sin embargo, la partición de la esfera financiera se ha mantenido de manera prolongada, y las políticas que la fomentaron sólo fueron derogadas a inicios de los años 2000. A la vez, las autoridades fomentaban el fortalecimiento de la banca local, que se volvió competitiva tanto en su mercado interno como [ 279 ]

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internacionalmente, e impulsaban una diversificación de instituciones y mercados financieros que siguió de cerca las nuevas tendencias de la industria financiera internacional, a través de incentivos fiscales, de reglamentaciones “competitivas” para el segmento offshore, de innovaciones financieras introducidas con frecuencia por agencias gubernamentales, y del uso de los masivos recursos que manejan los fondos soberanos singapurenses para atraer nuevos segmentos de la industria como la gestión de fondos. El examen de las políticas públicas aplicadas a la esfera financiera resulta especialmente aleccionador en el caso de Hong Kong, pues a pesar de la postura liberal del gobierno colonial, las crisis recurrentes que sacudieron el sistema bancario —el elemento central de la esfera financiera hasta mediados de la década de 1980— mostraron claramente que la política de libre banca no era sostenible. Asimismo, hemos visto que la falta de acuerdo sobre la introducción de una regulación y supervisión fuertes del sistema llevó a una solución de compromiso: un fortalecimiento insuficiente del marco regulatorio combinado con acuerdos sectoriales de limitación de la competencia en el seno del sistema. En suma, incluso en un ambiente económico liberal como el de Hong Kong, la estabilidad de la esfera financiera ha requerido de prolongadas medidas de restricción financiera para paliar las consecuencias de las fallas de los mercados —tendencia a la formación de burbujas inmobiliarias, préstamos relacionados—. Es sólo a partir de mediados de los años 1980 que Hong Kong adquirió la supervisión y regulación flexibles y de clase internacional que los analistas le atribuyen actualmente y sólo después de la crisis asiática que eliminó del todo los acuerdos de cartel en el sistema bancario. Finalmente, desde la devolución del territorio a China, la conducción de la economía de Hong Kong ha sido más proactiva y en el ámbito financiero ha incluido medidas estratégicas destinadas a fortalecer la competitividad internacional y el posicionamiento futuro de la plaza financiera, en particular en relación con los mercados financieros chinos. ¿Cuáles han sido los rasgos sobresalientes de la trayectoria económica y financiera de las economías estudiadas en las décadas de liberalización y globalización? En el transcurso de los últimos tres decenios y como producto de la transformación de la economía internacional y de las reformas de corte liberal, las cuatro economías han experimentado hondas transformaciones estructurales. Tres de ellas han visto erosionarse su fuerte base industrial —hasta su desaparición del territorio, en el caso de Hong Kong— mientras en los cuatro casos, tanto la especialización manufacturera como la inserción comercial y la posición en las redes productivas este-asiáticas se alteraban profundamente como pro[ 280 ]

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ducto de la pérdida de competitividad en actividades más intensivas en mano de obra y del proceso de deslocalización de estas producciones hacia economías de menor nivel de desarrollo, Asia del Sureste y China. Japón, proveedor de bienes de capital para toda la región, ha basado su mejora competitiva en sus propias fuerzas, tanto humanas como tecnológicas y financieras y tanto Corea como Singapur han fortalecido su competitividad a través de un importante esfuerzo tecnológico y educativo superior. El crecimiento económico, más desigual que en los decenios anteriores pues ha sido marcado con más fuerza por las crisis internacionales, siguió siendo sobresaliente comparado con otras regiones, aun cuando Japón, la locomotora de la post-segunda guerra mundial salió muy debilitada de su prolongada crisis financiera. La acentuación del carácter “orientado hacia fuera” del crecimiento económico se ha traducido en un alza del grado de apertura comercial —otra vez con la excepción de Japón—, donde el declive iniciado con la reevaluación del yen sólo se ha revertido a partir de 2003, cuando las exportaciones manufactureras encabezaron una recuperación de la economía japonesa favorecida por la fuerte expansión de la demanda mundial, que el país atendió sea directamente, sea indirectamente, en su papel de proveedor de las redes de producción asiáticas. Las economías del Asia del Este se han vuelto notoriamente más sensibles o vulnerables a los ciclos en la demanda internacional de bienes manufactureros. Abordaremos ahora los cambios que las reformas han producido en los sistemas financieros. La primera reflexión que cabe apuntar es el hecho de que el peso de las estructuras bancarias ha persistido pero que los mercados de títulos han adquirido también un tamaño considerable. Los mercados accionarios son los que más han crecido, tanto en tamaño absoluto como en términos del PIB, y han incorporado numerosas empresas. Han constituido en determinados momentos una fuente alternativa de fondos para el sector empresarial pero se caracterizan sobre todo por ser el primer vehículo de entrada de capitales especulativos en la región. En contraste, los mercados de bonos desempeñan todavía un papel menor en el financiamiento corporativo comparado con los fondos de origen bancario y son con frecuencia menos desarrollados o se centran en el mercado de bonos públicos, como en el caso de Japón. El propio tamaño de la banca local y los recursos importantes que ésta maneja, dificultan el fortalecimiento de los mercados de bonos. De allí que hayan surgido iniciativas regionales de cooperación financiera que se han propuesto desarrollar la actividad de estos mercados en Asia del Este para constituir una fuente de financiamiento [ 281 ]

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alternativa a la bancaria que permita a la vez retener los ahorros generados por la región. En segundo lugar, los bancos han aprovechado las reformas legales y hasta las reestructuraciones posteriores a las crisis japonesa y coreana para fortalecer su posición, incursionar en nuevos mercados y promover otros productos: si exceptuamos Japón, donde se produjo un retroceso sensible en el grado de monetización e intermediación, el proceso de profundización ha proseguido y Asia del Este sigue mostrando indicadores de monetización y de crédito bancario notablemente más elevados que otras regiones. Estos desarrollos han ido asociados a la internacionalización de la banca con la penetración de la banca occidental en el sistema financiero de Corea del Sur, y en proporciones menos significativas, en Japón, a través del aprovechamiento de las oportunidades dadas por las crisis financieras. Por otro lado, la banca originaria de ciertos países de la región ha participado activamente en este fenómeno: es el caso de Singapur, que ha protegido su mercado interno y cuyos bancos han invertido en economías regionales como Malasia o Tailandia, y es también, de nuevo, el caso de la banca japonesa que después de su repliegue de los años 1990, ha vuelto a expandirse fuera de sus fronteras desde 2003. Por otro lado, la búsqueda de mayor rentabilidad y nuevas oportunidades ha llevado a los bancos de la región a replicar las políticas aplicadas en las economías occidentales y a orientar sus fondos sobre todo hacia el crédito de consumo a las familias y el crédito hipotecario, postergados en las décadas anteriores en las cuales se privilegiaba la FBCF manufacturera. El primero representa en la actualidad un porcentaje relevante de los préstamos concedidos por la banca de las cuatro economías analizadas, mientras el crédito hipotecario ha tomado un lugar preponderante en las carteras de numerosos bancos: en Japón, Hong Kong y Singapur, los préstamos relacionados con bienes raíces representan más de la mitad de la cartera de créditos. Estas nuevas tendencias en el crédito bancario han impactado sobre las finanzas de los hogares; su nivel de endeudamiento se ha elevado de manera considerable mientras su ahorro disminuía notablemente en Japón y en Corea del Sur, donde la llamada “crisis de las tarjetas” ha mostrado el impacto que este sobreendeudamiento puede tener sobre la demanda interna. En Hong Kong y Singapur, la caída de los precios de los bienes raíces a inicios de la década de 2000 hizo pasar a una proporción de las familias a una situación de “riqueza neta negativa”, con un nivel de deuda superior al valor de sus activos inmobiliarios. Así, se ha producido un acercamiento de los sistemas bancarios este-asiáticos analizados hacia el modelo que se ha ido estableciendo en economías de [ 282 ]

Conclusiones. Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia del Este

América del Norte, Europa y Oceanía, donde estas instituciones han orientado cada vez más sus actividades hacia los hogares y en especial hacia las inversiones inmobiliarias. A la vez, la internacionalización financiera y la creciente financiarización, una de las novedades más destacadas del último período que hemos abordado, se han vuelto cada vez más relevantes para entender la dinámica de las economías de Asia del Este. La acumulación de masivas reservas internacionales de parte de las cuatro economías estudiadas es probablemente lo que mejor da cuenta de su nueva posición en la globalización financiera y de las interacciones entre esta posición y las actividades reales. Tanto Japón como Hong Kong o Singapur son acreedores internacionales netos que han visto su posición superavitaria fortalecerse notablemente en la última década. En el caso de Japón, el nivel de ahorro interno superior a una disminuida inversión interna, determinó este nuevo papel del país en la esfera financiera internacional, con crecientes ingresos externos por concepto de pagos de factores. Se le ha asociado en los últimos años un rol de principal proveedor de fondos para operaciones de carry-trade que responden a una lógica financiera pura y sujetan los objetivos económicos de largo plazo a una racionalidad de muy corto plazo, poco favorable para la economía japonesa. En el caso coreano, los masivos flujos de capitales que ha recibido el país en forma prolongada han acentuado su posición financiera internacional negativa, si bien es discutible su contribución a la inversión productiva y a la modernización, emprendidos básicamente por agentes nacionales. Simultáneamente, han dificultado el manejo macroeconómico, creando apreciación de la moneda, pérdida de competitividad —y por tanto deslocalización acelerada de la producción manufacturera— y menor efectividad de instrumentos de política económica, en especial en materia monetaria. Cabe pues preguntarse acerca de la funcionalidad de estos sistemas financieros asiáticos liberalizados para con el desarrollo económico y la transformación productiva que requiere la adopción de procesos económicos ambientalmente sustentables, pues la asignación de los fondos bancarios responde ahora más al corto plazo a la vez que dirige más los recursos hacia los sectores especulativos propensos a la formación de burbujas. Se halla también en duda la capacidad de financiar la inversión productiva de las pequeñas y medianas empresas industriales, una falla de mercado ampliamente reconocida. Entre las economías estudiadas, los casos de Hong Kong y Singapur se diferencian netamente de Japón y Corea en la medida en que los primeros “surfean” sobre la ola de la globaliza[ 283 ]

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ción financiera y por tanto han aprovechado la financiarización y la consecuente hipertrofia de los sectores financieros, que ha sido benéfica para la expansión de sus sectores de servicios internacionales y por ende para sus economías. En el caso de Japón y Corea del Sur, que no han podido desarrollar centros financieros internacionales tales que les permitan subirse a la ola de la financiarización, la liberalización financiera, inevitable como era, tarda en aportar beneficios destacados. Japón es ciertamente la economía desarrollada que más ha sufrido en el tránsito hacia un sistema financiero liberalizado, y a diferencia de las décadas anteriores, éste parece haber perdido su anterior capacidad de estimular —y posiblemente ha frenado en forma duradera— la expansión económica interna. En el caso de Corea, el daño atribuible a la liberalización y apertura financiera ha sido menor, pero éstas contribuyeron también a una serie de colapsos financieros de consecuencias duraderas: la debacle de 1997 y la crisis de las tarjetas de 2003, en el origen del actual sobreendeudamiento de los hogares. Si agregamos a ello las dificultades macroeconómicas causadas por flujos de “dinero caliente” y la rápida pérdida de competitividad de numerosos sectores manufactureros, acelerada por la apreciación cambiaria que éstos flujos han inducido, podemos concluir que los beneficios microeconómicos de las reformas —desarrollo de los mercados internos de acciones o de bonos, crecimiento de los mercados de derivados financieros, diversificación internacional de riesgos para los inversores coreanos—, parecen menores o incluso ambivalentes, pues también han contribuido a potenciar la vulnerabilidad financiera externa del país. Finalmente, concluiremos que este legado de más de cuarenta años de liberalización financiera y de crecientes flujos financieros internacionales se encuentra hoy en día ampliamente cuestionado, debido al profundo impacto negativo que la inestabilidad financiera mundial está imprimiendo al sector productivo “real” de las economías y a las vidas de las personas.

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Glosario1

A Acción común. Participaciones al capital que representan la propiedad de una compañía. Activo. Derecho financiero o componente de propiedad que es un acopio de valor. Activo fijo. Activo como un bien raíz o una planta o equipo industrial. Los activos fijos reciben el nombre de activos reales. Ajuste monetario. Situación en la cual un banco central reduce la oferta de dinero para reducir o prevenir una alza en el gasto después de que se ha observado un salto en el nivel de precios, dando apoyo con tal medida al nuevo nivel de precios. Amortización. EI proceso de pagar gradualmente el principal de un préstamo. Apalancamiento. Uso de títulos que portan una tasa de rentabilidad fija (limitada) para financiar una parte de los activos de una compañía. El apalancamiento puede surgir del uso de deuda o de financiación de acciones privilegiadas. El uso de apalancamiento expone a la compañía a riesgo financiero. Apreciación. Incremento en el valor internacional de una moneda cuando los tipos de cambio son flexibles. Arancel. Impuesto sobre los bienes importados. Asimetrías de información. Es una falla de mercado que proviene de que los participantes no tienen el mismo acceso a la información, lo cual propicia que los prestamistas (principal), teniendo conocimiento del valor esperado de rendimiento bruto pero desconociendo el riesgo de los proyectos que financian, racionen los recursos (créditos) disponibles entre los prestatarios (agentes) solicitantes. A pesar de la disposición de ciertos prestatarios (agentes) por aceptar altas tasas de interés por el crédito, los prestamistas (principal) temen aumentar las tasas de interés por arriba de cierto umbral, eso, para evitar el deterioro de la capacidad de reembolso de esos prestatarios. Se diferencian dos tipos de fallas. La selección adversa corresponde a la situación en la cual un proyecto de mala calidad o adverso a lo buscado es elegido por el prestamista debido a que éste no conoce todas las características del proyecto del prestatario. A través del azar o riesgo

1.

Agradezco la colaboración dedicada de los estudiantes de la Licenciatura en Relaciones Internacionales de la Universidad de Guadalajara Mayra Ortega Bonilla y Nahúm Hernández en la elaboración de este glosario.

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moral, el prestamista está expuesto al riesgo de que el prestatario no cumpla con todas sus obligaciones una vez firmado el contrato. En la industria de los seguros, se refiere a la idea de que cuando se cuenta con un seguro, aumentan las posibilidades de que ocurra el hecho contra el cual se compró el seguro porque el asegurado se siente menos incentivado a adoptar medidas preventivas. Azar o riesgo moral. V. Asimetrías de información.

B Back office. Se llama así a la parte de un banco no relacionada con clientes, integrada por quienes realizan operaciones que los clientes han encargado a los comerciales del banco. Balanza comercial. Registro de las exportaciones y las importaciones de bienes y servicios de un país en un plazo determinado. Balanza de capitales. Registro del conjunto de flujos de capitales (inversión extranjera directa, inversión en portafolios, flujos bancarios) de un país en un plazo determinado. Balanza de cuenta corriente. Registro de las transacciones de bienes, servicios e ingresos, más las transferencias unilaterales netas en un plazo determinado = Balanza comercial + balanza de ingresos + transferencias unilaterales netas. Balanza de pagos. Registro del conjunto de transacciones internacionales de bienes y servicios y de los flujos financieros de un país en un plazo determinado = Balanza de cuenta corriente + balanza de capitales + errores y omisiones. Banca comercial. Son instituciones financieras especializadas en recabar depósitos y hacer préstamos. Banco central. Es una institución pública que funciona como garante, controlador y regulador del sistema bancario de su país. Asimismo, norma la oferta de la moneda nacional y dirige (a menudo en conjunción con el Ministerio del Tesoro o la Secretaría de Hacienda) la política monetaria nacional. Funge con frecuencia como el banco del gobierno. Banco de inversión. Son empresas financieras cuya función primordial es apoyar a empresas, gobiernos y otras entidades a obtener fondos para financiar sus actividades mediante emisión de valores. Bolsas de valores. Mercados organizados en los cuales los compradores y los vendedores de valores (o sus agentes o corredores) se reúnen en una localidad central para realizar sus operaciones comerciales. Bono. Instrumento de deuda negociable que promete hacer pagos en forma periódica durante un lapso específico. Bonos extranjeros o internacionales. Bonos emitidos por empresas no-residentes que se venden en un país extranjero y que están denominados en la moneda de ese país. Ejemplos: bonos Yankee, bonos Samurái. Burbuja. Situación en la cual el precio de un activo difiere de su valor fundamental de mercado. [ 300 ]

Glosario

C Calificación (Rating). Indicador representativo del nivel de riesgo por el que se califican las emisiones de deuda de las empresas y gobiernos. La valoración que se da al riesgo financiero de las obligaciones de una sociedad depende de su apalancamiento financiero, de la rentabilidad de los activos, de la estabilidad de los beneficios registrados en el pasado y del tamaño de la empresa. Los ratings son elaborados por empresas especializadas en el análisis del riesgo (empresas calificadoras de valores). Capital de riesgo. Capital que no está garantizado por un gravamen o hipoteca. Fondos invertidos en empresas que generalmente no tienen acceso a las fuentes de capital convencionales. Capitalización bursátil o capitalización de mercado. Representa el valor agregado de las acciones de una empresa. Se obtiene multiplicando el número de acciones en circulación por su precio actual por acción. La capitalización bursátil total se obtiene sumando el valor capitalizado de todas las empresas que cotizan en este mercado. Carry trade. Se trata de una técnica que consiste en mantener una posición en la que se espera obtener ganancias —invertida en una economía con altos rendimientos relativos—con base en un fondeo obtenido en una economía donde las tasas de interés de referencia son bajas relativamente. Cartera. Colección o grupo de activos. Centro financiero internacional (CFI). Área territorial cuya legislación monetaria y fiscal muy liberal ofrece ventajas especiales para las operaciones de las sociedades de inversión en los más diversos tipos de transacciones financieras. Certificados de depósitos americanos (American Depositary Receipts, o ADRs). Derechos emitidos contra acciones extranjeras y que se negocian en el mercado de ventas sobre el mostrador (extrabursátiles). Los ADRs hacen posible que las acciones extranjeras puedan negociarse a su valor nacional de mercado y que puedan venderse en Estados Unidos. Chaebol. Consorcio de compañías coreanas. Cobertura (Hedging). El propósito de la práctica de cobertura es protegerse contra movimientos adversos de precios, tasas de interés o de tipos de cambio; en otras palabras, el objetivo es cubrirse de la exposición de riesgos de variación de dichos precios. Comité de Basilea para la Supervisión Bancaria. Comité internacional de supervisores bancarios que se reúnen bajo el auspicio del Banco de Pagos Internacionales de Basilea, Suiza. Consenso de Washington. Consenso entre el FMI, el Banco Mundial y el Tesoro de Estados Unidos acerca de las políticas macroeconómicas correctas que deberían implementar los países en desarrollo. Contracción del crédito (Credit crunch). Ocurre cuando la oferta de crédito es restringida por debajo de un rango usualmente identificado. Contrato adelantado (Forward). Instrumento mediante el cual dos partes acuerdan intercambiar algún artículo en el futuro a un precio establecido de antemano.

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Corto plazo. En referencia a un instrumento de deuda, el hecho de tener el vencimiento de un año o de meses. Costos de transacciones. El tiempo y el dinero gastado tratando de intercambiar activos, bienes o servicios financieros. Crisis financiera. Trastorno en los mercados financieros que se caracteriza por disminuciones muy agudas en los precios de los activos y por las quiebras de muchas empresas financieras y no financieras. Crisis gemelas. Es la asociación entre las crisis bancarias y las crisis monetarias, y viceversa. Se definen como casos en los que una crisis bancaria es acompañada por una crisis monetaria ya sea en el año previo, presente, o siguiente, o como episodios en los que el comienzo de una crisis bancaria es seguido por una crisis monetaria dentro de los 48 meses posteriores. Cuasi-dinero. Los depósitos en cuenta corriente bancaria, las letras que el tesoro de un país emite y otros títulos de la deuda pública que actúan como sucedáneos de moneda. Curva de rendimientos. Representación gráfica de las tasas de interés para tipos particulares de bonos con distintos plazos de vencimiento.

D Déficit comercial. Grado en que el valor de las importaciones de mercancías excede al valor de las exportaciones de mercancías durante un intervalo de tiempo. Déficit presupuestal. Exceso del gasto del gobierno en relación con los ingresos por los impuestos. Demanda agregada. La cantidad total de bienes y servicios demandados en la economía a diferentes niveles de precios. Depreciación. Decremento en el valor internacional de una moneda cuando los tipos de cambio son flexibles. Derivados. Instrumentos financieros que derivan su valor de los precios de uno o más activos tales como valores de capital, valores de renta fija, divisas o commodities. Su función principal es servir como instrumentos para administrar exposiciones a riesgos asociados con los activos subyacentes. Desregulación financiera. V. Liberalización financiera. Desviación estándar. Forma de medir estadísticamente el riesgo esperado. Se puede aplicar a una cartera de activos. Deuda pública externa. Obligaciones de pago del gobierno contraídas fuera del país. Deuda pública interna. La deuda contraída por el Estado en forma de obligaciones emitidas en el mercado local. Devaluación. Disminución en el valor internacional de una moneda cuando el tipo de cambio es fijo.

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Glosario

Diversificación. Inversión en un conjunto (cartera) de activos cuyos rendimientos no siempre se mueven en forma conjunta, con el resultado de que el riesgo general es más bajo que el de los activos individuales. Divisa. Moneda extranjera, tanto física como en forma de depósito en una institución financiera. Dolarización. Adopción de una moneda extranjera, el dólar estadounidense, como la moneda de un país. Puede ser parcial o total, formal (legal) o informal.

E Economías de alcance. Habilidad para usar un recurso a efecto de suministrar muchos productos y servicios financieros. Economías de escala. Reducción en los costos unitarios de las transacciones conforme aumenta la magnitud (escala) de las transacciones. Emisión de valores. Conjunto de títulos (bonos, acciones) que se crean y que, sujetos a un mismo proceso formal salen públicamente al mercado. Encaje legal. Monto mínimo de reservas que deben mantener los bancos para garantizar los retiros de depósitos. Enfermedad holandesa. Se refiere a la apreciación del tipo de cambio que se produce en respuesta al auge en la exportación de un producto primario y que tiende a reducir el peso relativo de la industria manufacturera del país y las exportaciones de esta industria. Originalmente se identificó después del descubrimiento del gas natural en la costa holandesa. Un incremento en el valor de la divisa del país perjudicó a los exportadores holandeses tradicionales y al empleo en estas industrias. Entrepuerto (Entrepôt). En francés “almacén”. Es un territorio que goza de exenciones y bonificaciones de derechos aduaneros. Estanflación. Período de continua inflación combinada con una recesión o estancamiento de la actividad económica. Eurodólares. Dólares estadounidenses que se depositan en bancos extranjeros fuera de Estados Unidos o en sucursales extranjeras de bancos estadounidenses y que permiten a su vez conceder préstamos en esta divisa fuera del territorio de Estados Unidos. Lo mismo se da también con otras divisas internacionales: euroyenes, por ejemplo. Expropiación. El embargo de activos con una compensación.

F Falla de mercado. Teoría económica que postula que las imperfecciones en el sistema de precios, como la competencia imperfecta, externalidades, bienes públicos, asimetrías

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de información, etc., restan eficiencia a la asignación de los recursos e incluso justificarían la intervención del sector público. Fideicomisos (Unit trust). Relación de confianza entre dos personas, por la que una cede a otra la propiedad de un activo para que la administre en beneficio de una tercera. Financiamiento externo. Financiamiento que proviene de fuera de la empresa, generalmente de los prestamistas o inversionistas. Financiamiento interno. Financiamiento que proviene del interior de la empresa, que incluye utilidades retenidas, salarios acumulados y cuentas por pagar. Financiarización. Es el proceso que, a partir de de la liberalización de los mercados y la sofisticación de las técnicas, hace penetrar las finanzas en todos los sectores de la vida económica, y tiende a darle un papel de motor en la globalización. De allí la impregnación de la sociedad entera por las finanzas. La financiarización también llega a perjudicar la economía real, debido a la preferencia por inversiones financieras. Fondos de inversión. Compañías de inversión que compran una serie diversificada de instrumentos financieros. Fondos de pensión. Fondos de inversión constituidos por el capital obtenido a través del ahorro acumulado de un colectivo de personas, y cuya finalidad es pagar unas prestaciones a sus participantes una vez hayan alcanzado la edad de jubilación. Con los recursos obtenidos, el fondo adquiere acciones, bonos y demás títulos de renta fija o variable para poder hacer frente a los pagos en el futuro. Fondos soberanos. Fondo de inversión que está constituido por recursos públicos acumulados a partir de excedentes comerciales basados en exportaciones primarias (petróleo, minerales) o manufacturas. Los países que mantienen un superávit en cuenta corriente y acumulan más divisas de las que exigen sus necesidades inmediatas, pueden crear un fondo soberano para administrar ese dinero “de sobra” y lo invierten en los mercados financieros internacionales. Fragilidad o vulnerabilidad financiera. Existe vulnerabilidad financiera cuando pequeños choques al ingreso, calidad de los activos o la liquidez de una entidad financiera la vuelven insolvente o suficientemente ilíquida como para no poder atender sus compromisos financieros de corto plazo. Este concepto se ha extendido a países. Futuros financieros. Contratos estandarizados para comprar o vender un monto determinado de una mercancía básica o de un activo financiero, incluyendo divisas, a una fecha determinada en el futuro.

G Globalización financiera. Proceso mediante el cual se ponen en contacto y se integran los diversos mercados financieros locales y los mercados mundiales, a través de la eliminación de barreras reglamentarias y de la liberalización de los flujos de capitales transfronterizos.

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Glosario

H Hedge Funds (Fondos de cobertura). Sociedades privadas con un reducido número de partícipes en las cuales el gestor tiene una significativa participación personal en el capital social, es libre de operar en una amplia variedad de mercados y de utilizar diversas estrategias de inversión que implican un elevado grado de apalancamiento. Hiperinflación. Inflación extrema en la cual la tasa de inflación excede 50% por mes. Hipoteca. Acuerdo o contrato que permite a un banco establecer una garantía prendaria para asegurar un préstamo en caso de impago del mismo a su vencimiento. Holding. Término inglés para designar a una sociedad, sin actividad productiva o comercial, que posee acciones, participaciones o créditos de otras que dirige y gestiona. Hub. Centro de distribución.

I Iliquidez. Característica de algunos productos financieros u otras inversiones (por ejemplo inmobiliarias). Imposibilita retirar los fondos invertidos hasta que transcurra cierto plazo desde que se ha realizado la inversión. Situación de una empresa que se ve incapaz de atender sus obligaciones financieras de corto plazo. Indización. Acción consistente en vincular el valor de un capital o de una renta a la evolución de una variable de referencia, con frecuencia el índice de precios al consumidor. Busca mantener constante el poder de compra del capital. Inflación. Condición de un nivel de precios continuamente creciente. Insolvencia. Situación en la cual el valor de los activos de una empresa o de un banco han disminuido por debajo de sus pasivos; quiebra. Instituciones de ahorro. Asociaciones de ahorros y préstamos, bancos de ahorro mutuo y uniones de crédito. Interbancario. Entre bancos. Término que se usa para distinguir aquella parte del mercado cambiario o del mercado de dinero en la cual los bancos tratan directamente entre sí. Interés. Precio pagado por el uso temporal del dinero de un tercero. Intermediación financiera. Proceso a través del cual los intermediarios financieros vinculan a los ahorradores-prestamistas y a los prestadores-gastadores. Inversionistas institucionales. Instituciones que colectan montos elevados de ahorro y los invierten con frecuencia a plazos largos: aseguradoras, fondos de pensiones, fondos de inversión.

K Keiretsu. Consorcio de compañías japonesas. [ 305 ]

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L Laissez-faire. Política que permite que los individuos busquen sus propias actividades dentro de los límites de la ley, el orden y el respeto de los derechos de propiedad. Largo plazo. En referencia a un instrumento de deuda, el hecho de tener un vencimiento de 10 años o más. Liberalización financiera. La eliminación de reglas y regulaciones en los mercados financieros domésticos y en los flujos de fondos desde y hacia un país. Liquidez. Facilidad relativa y velocidad con la cual un activo puede convertirse en efectivo.

M M1. Medida del dinero que incluye la moneda, los cheques de viajero y los depósitos en cuentas de cheques. M2. Medida del dinero que añade a M1: cuentas de depósito del mercado de dinero, acciones de fondos mutuos del mercado de dinero, depósitos a plazo de denominaciones pequeñas, depósitos de ahorros, acuerdos de readquisiciones exigibles (REPOS) en forma inmediata y eurodólares al contado. Mercado de capitales. Mercado financiero en el cual se negocian las deudas a largo plazo (generalmente con un vencimiento original de más de un año) y los instrumentos de capital contable. Mercado de dinero. Mercado financiero en el cual se negocian sólo instrumentos de deuda a corto plazo (por lo general, aquellos que tienen un vencimiento original de menos de un año). Mercado de divisas. Es el mercado de billetes, monedas extranjeras, transferencias bancarias denominadas en moneda extranjera y otros instrumentos financieros de disponibilidad inmediata denominados en moneda extranjera. Mercado de mostrador (Over the Counter, u OTC). Mercado secundario descentralizado y poco reglamentado en el cual los negociantes ubicados en diferentes localidades que disponen de un inventario de valores están listos para comprar y vender valores “sobre el mostrador” a cualquiera que acuda a ellos y esté dispuesto a aceptar sus precios. Mercado del eurodólar. Mercado bancario de mayoreo en dólares americanos fuera de Estados Unidos. Existen mercados externos similares en Europa y Asia y para otras divisas principales. Mercado primario. Mercado financiero en el cual se venden nuevas emisiones de un valor a los compradores iniciales. Mercado secundario. Mercado financiero en el cual se pueden revender los valores que han sido previamente emitidos (y que, por tanto, son de segunda mano). Mercado subprime. El mercado subprime es una modalidad crediticia del mercado financiero de los Estados Unidos que se caracteriza por tener un nivel de riesgo de impago

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Glosario

superior a la media del resto de los créditos. La mayor parte de los créditos son de carácter hipotecario. Monetización (Impresión de dinero). Método de financiamiento del gasto del gobierno en virtud del cual la deuda del gobierno emitida para financiar el gasto gubernamental es financiada por el banco central.

O Offshore. Se refiere a los centros financieros internacionales que ofrecen transacciones financieras con ventajas para quienes las realizan debido, fundamentalmente, a la legislación fiscal y a la libertad de entrada y salida. También se les denomina paraísos fiscales. Opción (Compra, venta). Es un contrato por medio del cual su titular (o comprador) adquiere el derecho más no la obligación de comprar o vender un activo, dentro de un plazo predefinido (período de contrato), en un precio (de ejercicio) fijado de antemano en el momento de firmarse el contrato.

P Pasivo. Un pago obligatorio a un proveedor de un bien, un servicio o fondos. Patrón oro. Sistema de fijación de los tipos de cambio entre monedas mediante el establecimiento del precio de las divisas con relación al precio del oro. El patrón oro prevaleció hasta los años treinta. Política fiscal. Política que implica decisiones acerca de los gastos y de los impuestos del gobierno. Política monetaria. Administración de la oferta de dinero y de las tasas de interés. Portafolios de inversión. Es un conjunto de activos financieros que contiene una combinación de valores (bonos, acciones, commodities, bienes raíces, etc.) con el propósito de reducir el riesgo mediante diversificación para la obtención de mejores rendimientos. Préstamo (Simple). Instrumento del mercado de crédito que le suministra al prestatario un monto de fondos que debe rembolsarse al prestamista en la fecha de vencimiento junto con un pago adicional (interés). Profundización financiera. Se refiere al crecimiento más que proporcional del sistema financiero en relación con la economía real. Prudencial (Supervisión). Vigilancia de las operaciones de los bancos y de otras instituciones financieras con el fin de evitar conductas riesgosas o ilícitas.

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R Razones de capitalización bancaria. El primer Acuerdo de Basilea (1987) estableció la razón mínima de capital bancario en 8% del valor de sus activos ponderados por su nivel de riesgo Recesión. Período en el cual la producción agregada está declinando se estanca. Rendimiento. Pagos hechos al propietario de un valor más el cambio en el precio del valor, expresado como una fracción de su precio de compra. De una manera más precisa se le denomina tasa de rendimiento. Rendimiento sobre el capital contable (ROE). Utilidad neta después de impuestos por dólar de capital contable. Rendimiento sobre los activos (ROA). Utilidad neta después de impuestos por dólar de activos. Reportos. Operación de arbitraje con reportos. Los participantes piden prestados valores o efectivo en el mercado a la tasa Repo general con la intención de re-prestar el efectivo o valores a tasas más favorables en el mismo mercado. Represión financiera. Se refiere a la situación de un mercado con obstáculos institucionales, tanto de política económica como administrativos, que le impiden alcanzar posiciones de equilibrio, comprometiendo de ese modo la racionalidad del proceso de asignación de recursos. Reservas internacionales. Tenencias de activos del banco central denominadas en moneda extranjera. Riesgo. Grado de incertidumbre asociado con el rendimiento sobre un activo. Riesgo moral. V. Asimetrías de información.

S Selección adversa. V. Asimetrías de información. Sistema financiero. Es el conjunto de mercados y otras instituciones mediante el cual se realizan las transacciones financieras y el intercambio de activos y riesgos. Incluye los mercados de acciones, bonos y otros instrumentos financieros, intermediaros financieros, empresas de servicios financieros y las entidades reguladoras que rigen a estas instituciones. Swap (Contrato). Acuerdo entre dos partes para intercambiar una serie de flujos de efectivo a intervalos determinados durante un período definido.

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Glosario

T Tasa de inflación. Tasa de cambio del nivel de precios, se mide generalmente como un cambio porcentual por año. Tasa de interés. Costo de la solicitud de préstamos o precio pagado por la renta de los fondos (por lo general, se expresa como un porcentaje por año). Tasa de interés nominal. Es la tasa de interés sin ajustar a la inflación. Tasa de interés real. Tasa de interés ajustada a la inflación. Tasa hipotecaria. Tasa de interés que pagan los compradores de casas por los préstamos que contraen para financiar la compra. Tasa interna de retorno (tir). Retorno de una inversión cantidad ganada en proporción directa al capital invertido. Es el rendimiento anual de los activos netos o de la inversión que se determina mediante el análisis del flujo de fondos corrientes actualizados a precios de mercado. La TIR se compara con el interés de capital para determinar si un proyecto se debe hacer. Tier 1. Es una razón que mide la fortaleza del capital de una entidad bancaria. Está compuesta por el capital básico, formado principalmente de acciones ordinarias y utilidades no distribuidas. Pero también puede incluir las participaciones preferentes perpetuas y otras inversiones del banco. Tipo de cambio. Es el precio relativo, el precio de una moneda que se expresa en términos de la unidad de otra moneda. Tipo de cambio fijo (Sistema). Sistema en el cual los bancos centrales compran y venden sus propias monedas para mantener sus tipos de cambio fijos a un cierto nivel. Tipo de cambio flotante o flexible (Sistema). Sistema de tipo de cambio en el cual se permite que el valor de las monedas fluctúe en relación con todas las demás.

V Volatilidad. Medida del riesgo de un activo, relacionada con la gama de tasas de rendimiento posibles y sus probabilidades de ocurrencia. Se mide comúnmente a través de la desviación estándar.

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Abreviaturas

Abreviaturas generales AAE ABM ABN-AMRO ACE ACU ADB ADM ADR AFP ALADI APEC ATM BIS BM BNP CAMEL CAN CBOT CD CEE CEPAL CFI COMTRADE DTA EU FBC FBCF FICE FMI FOB

Acuerdo de Asociación Económica Asian Bond Market Algemene Bank Nederland and Amsterdam-Rotterdam Bank Acuerdo de Complementación Económica Asian Currency Units Asian Development Bank Asian Dollar Market American Depositary Receipts Administradora de Fondos de Pensiones Asociación Latinoamericana de Integración Asia Pacific Economic Cooperation Automatic Teller Machines Bank for International Settlements Banco Mundial Banque Nationale de Paris Capital adequacy, Asset quality, Management, Earnings and Liquidity Comunidad Andina de Naciones Chicago Board Of Trade Certificado de Depósito Comisión Económica Europea Comisión Económica para América Latina Centro Financiero Internacional United Nations Commodity Trade Statistics Database Deferred Tax Assets Estados Unidos Formación Bruta de Capital Formación Bruta de Capital Fijo Fondos de Inversión de Capital Extranjero Fondo Monetario Internacional Free On Board [ 311 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

I&D ICSID IED IFNB IFS INB INBPC IPC ISI IVA MERCOSUR MSCI MIGA NAFTA NASDAQ NIE OCDE OMC PAFTAD PBEC PC PEA PECC PIB PIB PC Pymes PNB PPP PTF REIT ROA ROAA ROAE ROE SRAS TC TLC UE UNCTAD US$ o $US VAC WDI

Investigación y Desarrollo International Convention on the Settlement of Investment Disputes between States and Nationals of Other States Inversión Extranjera Directa Instituciones Financieras No Bancarias International Financial Statistics Ingreso Nacional Bruto Ingreso Nacional Bruto per cápita Indíce de Precios al Consumidor Industrialización por Sustitución de Importaciones Impuesto al Valor Agregado Mercado Común del Sur Morgan Stanley Capital Investment Multilateral Investment Guarantee Agency New Zealand-Australia Free Trade Agreement National Association of Securities Dealers Automated Quotation System New Industrializing Economies Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico Organización Mundial del Comercio Pacific Trade and Development Forum Pacific Basin Economic Council Per Cápita Población Económicamente Activa Pacific Economic Cooperation Council Producto Interno Bruto Producto Interno Bruto Per Cápita Pequeña y Mediana Empresa Producto Nacional Bruto Purchasing Power Parity Productividad Total de los Factores Real Estate Investment Trust Return on Assets Return on Average Assets Return on Average Equity Return on Equity Síndrome Respiratorio Agudo Severo Tipo de cambio Tratado de Libre Comercio Unión Europea United Nations Conference on Trade and Development Dólar Americano Valor Adquisitivo Constante World Development Indicators [ 312 ]

Abreviaturas

WEF WFE

World Economic Forum World Federation of Exchanges

Abreviaturas específicas Japón BSPC DIC DKB FILP FSA JDB MITI MTFG PAC RCC TFB UFJ

Bank Shareholding Purchase Corporation Deposit Insurance Corporation Dai-Ichi Kangyo Bank Fiscal Investment and Loan Program Financial Supervisory Agency Japan Development Bank Ministry of International Trade and Industry Mitsubishi Tokyo Financial Group Programa de Pronta Acción Correctiva Resolution and Collection Corporation Trust Fund Bureau United Financial Japan

Corea FISCMA FSC GIC ITC KAA KAMCO KDB KDIC KIC KLTCB KOSDAK KSE MOFE

Financial Investment Services and Capital Market Act Financial Supervisory Commission Government Investment Corporation Investment Trust Companies Korean Antitrust Act Korea Asset Managment Corporation Korea Development Bank Korea Deposit Insurance Corporation Korea Investment Corporation Korea Long Term Credit Bank Korean Securities Dealers Automated Quotations System Korea Stock Exchange Ministry of Finance and Economy

Hong Kong CENSTATD CEPA

Census and Statistics Department Closer Economic Partnership Agreement

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

GEM GITIC HIBOR HKEx HKMA HKSE HK$ o $HK HSBC KPMG QDII RAE RMB RTGS

Growth Entreprise Market Guandong International Trust and Investment Corporation Hong Kong Interbank Offered Rate Hong Kong Stock Exchanges and Clearing Hong Kong Monetary Authority Hong Kong Stock Exchange Dólar Hongkonés Hong Kong and Shanghai Banking Corporation Klynveld Piet Main Goerdeler Qualified Domestic Institutional Investors Región Administrativa Especial Yuan o Renminb Real Time Gross Settlement System

Singapur ACT ACU ADM CAO CPF DBS DBU EDB FSRG GIC JADE MAS OCBC OUB PAP QFB QOB SES SESDAQ SGX SIMEX S$ o $S UOB

Authorized Centers of Transactions Asian Currency Unit Asian Dollar Market China Aviation Oil Central Provident Fund Development Bank of Singapore Domestic Banking Unit Economic Development Board Financial Sector Review Group Government of Singapore Investment Corporation Joint Asian Derivatives Exchange Monetary Authority of Singapore Overseas Chinese Banking Corporation Overseas Union Bank People’s Action Party Qualifying Full Bank Qualifying Offshore Bank Stock Exchange of Singapore Stock Exchange of Singapore Daily Automatic Quotation Singapore Exchange Singapore International Monetary Exchange Dólar singapurense United Overseas Bank

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Índice de cuadros

Introducción 1. Indicadores de desarrollo humano. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 2. Global Financial Centers Index 5, 2009. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 3. Indicadores de competitividad y calidad institucional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 4. Indicadores de participación en los mercados financieros internacionales. . . . . . . . 38 Cápítulo 1. Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” 1. Japón: fuentes de fondos del sector corporativo, 1961-1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 2. Japón: créditos bancarios vigentes por tipo de acreditado, 1975, 1990 . . . . . . . . . . . 63 3. Japón: cartera vencida de la banca japonesa, 1999-2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 4. Japón: indicadores macroeconómicos, 1970-2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 5. Japón. índices de producción de los principales sectores manufactureros, 1988-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 6. Japón: exportaciones, 1980-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 7. Japón: posición de inversión internacional, 1980-2008. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 8. Japón: flujos y stocks de IED, 1980-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 9. Japón: valor de principales activos financieros, a fines de 2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 Cápítulo 2. Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico 1. Corea del Sur: indicadores macroeconómicos, 1970-2005. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 2. Corea del Sur: cambios en el número de instituciones financieras, 1997-2006. . . 130 3. Corea del Sur: contribución sectorial al PIB, 1970-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 4. Corea del Sur: exportaciones por tipo de producto, 1990-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . 135 5. Corea del Sur: flujos y stocks de IED, 1980-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 6. Corea del Sur: participación de la IED en el sistema bancario (fines de 2005). . . 141 7. Corea del Sur: posición de inversión internacional, 1993-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . 142 8. Corea del Sur: indicadores de vulnerabilidad financiera externa, 2000-2008. . . . . 143 9. Corea del Sur: indicadores de solidez financiera, 1999-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 10. Corea del Sur: razones de endeudamiento de las empresas manufactureras, 1998-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

11. Corea del Sur: préstamos y descuentos de la banca comercial y la banca especializada, 1992-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 Capítulo 3. La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China 1. Hong Kong: contribución a la formación del PIB por actividades, 1960-2005. . . 172 2. Hong Kong: principales socios comerciales, 1972-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 3. Hong Kong. exportaciones e importaciones de servicios, 1980-2006 . . . . . . . . . . 181 4. Hong Kong: instituciones que pertenecen al sistema bancario de tres niveles, 1969-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 5. Hong Kong: préstamos del sistema bancario por institución, 1982-2006. . . . . . . . 199 6. Hong Kong: crédito por tipo de destino y moneda, 1980-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . 202 7. Hong Kong: hoja de balance del sistema bancario agregado, 1997-2007 . . . . . . . . 204 8. Hong Kong: activos y pasivos externos del sistema bancario, 1997-2007. . . . . . . . 206 9. Hong Kong: razón de préstamos a depósitos del sistema bancario, 1997-2007. . . 208 10. Hong Kong: préstamos para uso en el territorio por sectores económicos, 1980-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 11. Hong Kong: capitalización de mercado de las acciones de empresas chinas, 1993-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 12. Hong Kong: valor intercambiado de acciones de empresas chinas, 1993-2007. . . 216 Capítulo 4. Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico 1. Singapur: PIB por sectores, 2003-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 2. Singapur: flujos de bienes y de capitales, 1970-2005. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 3. Singapur: exportaciones por tipo de bien, 1996-2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 4. Singapur: exportaciones domésticas por tipo de bien, 1996-2006 . . . . . . . . . . . . . . 242 5. Singapur: principales orígenes de las importaciones de bienes, 1996-2006. . . . . . 242 6. Singapur: principales destinos de las exportaciones totales de bienes, 1996-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243 7. Singapur: principales destinos de las exportaciones domésticas de bienes, 1996-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243 8. Singapur: principales instituciones financieras, 2002-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257 9. Singapur: mercado del dólar asiático, 1968-2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258 10. Singapur: activos domésticos del sistema financiero, 1989-2006. . . . . . . . . . . . . . . . 264 11. Singapur: indicadores de situación financiera del sistema bancario, 1998-2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265

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Índice de gráficos

Introducción Mapa 1. Mapa y datos básicos de las economías estudiadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 1. PIB per cápita en proporción al PIB de Estados Unidos, 1975-2006. . . . . . . . . . . . . 23 2. Profundización financiera y niveles de ingreso, 1990. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 3. Profundización financiera y niveles de ingreso, 2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 4. Profundización financiera, 1990. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 5. Profundización financiera, 2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 Cápítulo 1. Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” 1. Japón: inflación y crecimiento real del PIB, 1970-2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 2. Japón: tipo de cambio real efectivo, 1975-2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 3. Japón: índice de precios del mercado accionario, 1960-2008. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 4. Japón: bancarrotas corporativas, 1983-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 5. Japón: pérdidas por limpieza de cartera vencida bancaria, 1993-2007. . . . . . . . . . . . 72 6. Japón: PIB per cápita, 1960-2005. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 7. Japón: PIB por sectores, 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 8. Japón: exportaciones e importaciones de bienes en 1977-2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 9. Japón: tasas de interés reales, 1961-2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 10. Japón: flujos de fondos brutos, 1977-2008. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 11. Japón: descomposición de la cuenta corriente, 1977-2008. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 12. Japón: indicadores de profundización financiera, 1960-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 13. Japón: participación de mercado de diferentes tipos de bancos, 2006. . . . . . . . . . . . 93 14. Japón: inversiones financieras de los hogares, 2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 15. Japón: activos financieros, 1986-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 16. Japón: principales cuentas de activo bancarias, 1983-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 17. Japón: indicadores del mercado accionario, 1976-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 18. Japón: montos vigentes en los mercados de bonos, 1982-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 19. Japón: montos vigentes de títulos de corto plazo, 1983-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Cápítulo 2. Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico 1. Corea del Sur: ayuda externa, 1960-1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 2. Corea del Sur: inflación y crecimiento económico, 1970-2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 3. Corea del Sur: crédito y financiamiento de mercado, 1995-2007. . . . . . . . . . . . . . . .123 4. Corea del Sur: PIB per cápita, 1960-2005. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .131 5. Corea del Sur: razón de inversión, 1989-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 6. Corea del Sur: exportaciones e importaciones, 1990-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 7. Corea del Sur: principales destinos de exportación, 1991 y 2008. . . . . . . . . . . . . . . 134 8. Corea del Sur: importaciones por principales orígenes geográficos, 1991 y 2008. . . 135 9. Corea del Sur: tipo de cambio y reservas internacionales, 1995-2008. . . . . . . . . . . 137 10. Corea del Sur: flujos brutos de capitales, 1998-2008. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 11. Corea del Sur: tasas de interés bancarias reales, 1980-2008. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 12. Corea del Sur: razones de ahorro bruto, 1989-2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 13. Capitalización del mercado de bonos por tipo de emisor, 1995-2007. . . . . . . . . . . 152 14. Corea del Sur: cómo los bancos extranjeros fondean sus inversiones en bonos del tesoro coreano en won con préstamos en dólares. . . . . . . . . . . . . . . . . 155 15. Corea del Sur: indicadores del mercado de valores, 1989-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . 156 16. Corea del Sur: tenencias en el mercado accionario, por sectores 1999-2007. . . . . 156 Capítulo 3. La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13.

Hong Kong: brecha de ingreso en relación con Estados Unidos, 1962-2006. . . . . 169 Hong Kong: PIB y precios, 1980-2005. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 Hong Kong: exportaciones e importaciones de bienes, 1975-2006. . . . . . . . . . . . . 177 Hong Kong: monetización y crédito, 1982-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 Hong Kong: depósitos por tipo de institución, 1982-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 Hong Kong: depósitos por tipo de moneda, 1980-2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 Hong Kong: depósitos bancarios, 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 Hong Kong: depósitos RMB Yuan, 2004-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 Hong Kong: tasas de interés reales, 1981-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 Hong Kong: préstamos de mala calidad netos, 1997-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 Hong Kong: indicadores del mercado accionario, 1996-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 Índice Hang Seng de la Bolsa de Hong Kong, 1992-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 Hong Kong: volumen de contratos de futuros y opciones en el HKEx, 1986-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 14. Hong Kong: títulos de renta fija, 1990-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218

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Índice de gráficos

Capítulo 4. Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico 1. Singapur: brecha de ingreso en relación con Estados Unidos, 1962-2006. . . . . . . . 232 2. Singapur: PIB y precios, 1961-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 3. Singapur: contribución al valor agregado por sectores económicos, 1960-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 4. Singapur: exportaciones e importaciones de bienes, 1965-2006. . . . . . . . . . . . . . . . 238 5. Singapur: reservas internacionales, 1989-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240 6. Singapur: mercado del dólar asiático por región de origen de los fondos, 1990-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259 7. Singapur: mercado del dólar asiático por región de destino de los fondos, 1990-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259 8. Singapur: Posición neta de principales regiones frente al ADM, 1990-2006 . . . . . 260 9. Singapur: activos de los bancos locales y extranjeros (ACUs y DBU), 1989-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 10. Singapur: monetización y crédito, 1982-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263 11. Singapur: préstamos de la banca interna (DBU) por sectores, 2006. . . . . . . . . . . . . 265 12. Singapur: indicadores del mercado accionario, 1996-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 13. Singapur: índices accionarios, 1996-2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 14. Singapur: bonos del gobierno, 1990-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 15. Singapur: títulos de deuda corporativa, 1995-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 16. Singapur: actividad del mercado de derivados, 1996-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 17. Singapur: actividad del mercado de divisas, 1990-2006. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico La industrialización de Asia del Este Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur se terminó de imprimir en julio de 2012 en los talleres de Ediciones de la Noche Madero #687, col. Centro Guadalajara, Jalisco. El tiraje fue de 500 ejemplares. www.edicionesdelanoche.com