La relación cíclica entre el PIB y los indicadores financieros de los establecimientos de crédito en Colombia 1996-2009

La relación cíclica entre el PIB \ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGH los establecimientos de crédito en Colombia 1996-2009 The cyclical relationship between the GDP and the financial indicators of the credit business in Colombia from 1996 to 2009 Álvaro Hurtado Rendón* Paola Andrea Pastás** Paola Andrea Suárez***

Fecha de recepción:  Fecha de aceptación: 

*

 **

 ***



0DJtVWHUHQ(FRQRPtDSRUOD8QLYHUVLGDGGH$QWLRTXLD3URIHVRULQYHVWLJDGRUGHOD 8QLYHUVLGDG($),70HGHOOtQ&RORPELD,QWHJUDQWHJUXSRGHHFRQRPtD\HPSUHVD GHOD8QLYHUVLGDG($),7 DKXUWDG#HDÀWHGXFR (FRQRPLVWDSRUOD8QLYHUVLGDG($),70HGHOOtQ&RORPELD(VSHFLDOLVWDHQ )LQDQ]DVGHODPLVPD8QLYHUVLGDG SSDVWDV#HDÀWHGXFR (FRQRPLVWDSRUOD8QLYHUVLGDG($),70HGHOOtQ&RORPELD(VSHFLDOLVWDHQ )LQDQ]DVSRUODPLVPD8QLYHUVLGDG SVXDUH]#HDÀWHGXFR

ISSN 1657-4206 I Año 15 I No. 32 I enero-junio 2011 I pp. 7-37 I Medellín-Colombia

8 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

Resumen El presente trabajo busca establecer la existencia de una relación entre el componente FtFOLFR GHO 3,% \ HO FRPSRUWDPLHQWR GH DOJXQRV LQGLFDGRUHV ÀQDQFLHURV GH ORV establecimientos de crédito en Colombia, para el período comprendido entre 19966HHPSOHDHOÀOWURGH+RGULFN3UHVFRWW\ODSUXHEDGHFDXVDOLGDGHQHOVHQWLGR GH *UDQJHU SDUD GHWHUPLQDU OD VLQFURQL]DFLyQ GH ODV YDULDEOHV (O WUDEDMR HQFXHQWUD evidencia a favor de una relación cíclica entre la actividad económica y los indicadores ÀQDQFLHURVHQHVWXGLRGDQGRLQGLFLRVGHODDSOLFDELOLGDGGHOFRQFHSWRGHODFHOHUDGRU ÀQDQFLHURSDUDHOFDVRFRORPELDQRHQWUH

Palabras clave $FHOHUDGRUÀQDQFLHURFLFORHFRQyPLFRLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURV

Abstract This paper proposes to establish the existence of a relationship between the cyclical FRPSRQHQWRI*'3DQGWKHEHKDYLRURIVRPHÀQDQFLDOLQGLFDWRUVRIFUHGLWLQVWLWXWLRQV LQ&RORPELDIRUWKHSHULRGEHWZHHQDQG:HXVHGWKH+RGULFN3UHVFRWWDQG WKHHYLGHQFHRIFDXVDOLW\LQWKH*UDQJHUVHQVHWRGHWHUPLQHWKHWLPLQJRIWKHYDULDEOHV 7KH SDSHU ÀQGV HYLGHQFH IRU D F\FOLFDO UHODWLRQVKLS EHWZHHQ HFRQRPLF DQG ÀQDQFLDO LQGLFDWRUVXQGHUVWXG\LWJLYHVHYLGHQFHRIWKHDSSOLFDELOLW\RIWKHFRQFHSWRIWKHÀQDQFLDO DFFHOHUDWRUIRUWKHFDVHRI&RORPELDEHWZHHQDQG

Key words )LQDQFLDODFFHOHUDWRUEXVLQHVVÁXFWXDWLRQVDQGF\FOHVÀQDQFLDOLQGLFDWRUV

&ODVLÀFDFLyQ-(/((

9 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1ž$xRHQHURMXQLR

,QWURGXFFLyQ El debate acerca de la posible relación entre el crecimiento económico y el sistema ÀQDQFLHUR KD VLGR REMHWR GH HVWXGLR WDQWR HQ HO iPELWR WHyULFR FRPR HQ HO HPStULFR principalmente luego de los períodos de desaceleración económica, ya que estos han FRLQFLGLGRFRQIDVHVGHFRQWUDFFLyQGHODDFWLYLGDGGHLQWHUPHGLDFLyQÀQDQFLHUD(QHO FDVRFRORPELDQRODVGRV~OWLPDVIDVHVGHFRQWUDFFLyQGHO3,%ODFULVLVHFRQyPLFDGH \ODGHVDFHOHUDFLyQGHODDFWLYLGDGHFRQyPLFDGH VHKDQDFRPSDxDGR GHSUREOHPDVDOLQWHULRUGHOVHFWRUÀQDQFLHUR 'H DFXHUGR FRQ .L\RWDNL \ 0RRUH   HO YtQFXOR HQWUH OR UHDO \ OR ÀQDQFLHUR VH JHQHUD D SDUWLU GH ODV ÁXFWXDFLRQHV GH ORV SUHFLRV GH ORV DFWLYRV TXH DO VHU XVDGRV FRPR FRODWHUDOHV IDFLOLWDQ R OLPLWDQ  HO DFFHVR DO FUpGLWR HO FXDO D VX YH] LPSXOVD R GHVHVWLPXOD HOQLYHOGHLQYHUVLyQHQODHFRQRPtD'HDFXHUGRFRQHVWRVSODQWHDPLHQWRV renace el interés por estudiar la forma como se relacionan las variables reales y ÀQDQFLHUDVHQXQDHFRQRPtDEn este sentido, el objetivo de este trabajo es establecer la relación entre el componente cíclico del PIB colombiano y el comportamiento de los LQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVPiVUHOHYDQWHVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWRHQ&RORPELD SDUDHOSHUtRGR (OSUHVHQWHWUDEDMRVHHQFXHQWUDGLYLGLGRHQFXDWURVHFFLRQHV(QODSULPHUDVHGHVFULEH HOFRPSRUWDPLHQWRGHOFLFORHFRQyPLFR\ODHYROXFLyQGHDOJXQRVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURV GHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWRHQ&RORPELDHQWUH\KDFLHQGRpQIDVLVHQ ORRFXUULGRGXUDQWHODFULVLVHFRQyPLFDGHÀQDOHVGHORVQRYHQWD\ODGHVDFHOHUDFLyQGHOD DFWLYLGDGHFRQyPLFDDSDUWLUGH(QODVHJXQGDVHFFLyQVHUHDOL]DXQDUHYLVLyQGH ODOLWHUDWXUD\ODHYLGHQFLDHPStULFD(QODWHUFHUDVHFFLyQVHGHVDUUROODODPHWRGRORJtD HQGRQGHVHDSOLFDHOÀOWURGH+RGULFN3UHVFRWWVHUHDOL]DODSUXHEDGHFDXVDOLGDGHQHO VHQWLGRGH*UDQJHU\VHREWLHQHQORVUHVXOWDGRV3RU~OWLPRVHHQFXHQWUDODVHFFLyQGH FRQFOXVLRQHV

10 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

CLFORHFRQyPLFR\DOJXQRVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGH ORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWRHQCRORPELD &RPSRUWDPLHQWRGHOFLFORHFRQyPLFR (QWUHORVDxRV\ODHFRQRPtDFRORPELDQDH[SHULPHQWDGLIHUHQWHVSHUtRGRV GH FUHFLPLHQWR \ FRQWUDFFLyQ GHO 3URGXFWR ,QWHUQR %UXWR 3,%  HQWUH ORV FXDOHV VH destacan: El período de desaceleración económica comprendido entre 1996 y 1999 donde se presenta la mayor caída del PIB de la que se tenga registro, según el 'HSDUWDPHQWR$GPLQLVWUDWLYR1DFLRQDOGH(VWDGtVWLFD'$1( HO3,%FDHHQ 1999; más adelante, se da lugar a una fase de recuperación de la actividad económica HQ HO SHUtRGR  SURGXFWR GHO SURJUDPD GH UHIRUPDV DGRSWDGDV SRU ODV DXWRULGDGHVHFRQyPLFDVSDUDFRQWUDUUHVWDUORVHIHFWRVGHODFULVLVHFRQyPLFDGH 3DUDHOSHUtRGRHO3,%SUHVHQWDXQDPDUFDGDWHQGHQFLDSRVLWLYD\UHJLVWUD XQ FUHFLPLHQWR KLVWyULFR GH  HQ HO  '$1(   ÀQDOPHQWH HQWUH  \ ODDFWLYLGDGHFRQyPLFDH[SHULPHQWDXQDQXHYDHWDSDGHGHVDFHOHUDFLyQGHVX FUHFLPLHQWRTXHVHUHÁHMDHQXQDWDVDGHYDULDFLyQDQXDOGHWDQVyORHOHQ '$1(  En lo referente al período 1996-1999, la economía colombiana empieza a mostrar VtQWRPDVGHGHVDFHOHUDFLyQOXHJRGHFXDWURDxRVGHH[SDQVLyQ LPSXOVDGRV por la inversión privada que se genera con el proceso de apertura económica; es así FRPRHQHOFUHFLPLHQWRUHDOGHO3,%HVWDQVyORGH'$1( FRQUHODFLyQ DOGH'$1( )LJXUD DORFXDOVHVXPDHOGHFUHFLPLHQWRGH '$1( GHODIRUPDFLyQEUXWDGHFDSLWDOHQ%DQFRGHOD5HS~EOLFD  6LQHPEDUJRHQHOGHVHPSHxRGHODDFWLYLGDGHFRQyPLFDHV'$1(  mayor a lo observado en 1996, debido principalmente a la recuperación del crecimiento de la industria manufacturera y del comercio; no obstante, se debe precisar la existencia GHGRVGHVHTXLOLEULRVHOGpÀFLWGHODFXHQWDFRUULHQWHGHODEDODQ]DGHSDJRV\HOGpÀFLW ÀVFDO%DQFRGHOD5HS~EOLFD  3DUDHOVHJXQGRWULPHVWUHGHORVVtQWRPDVGHGHVDFHOHUDFLyQGHODHFRQRPtDVH KDFHQPiVQRWDEOHV\VHUHÁHMDQHQXQDWDVDDQXDOGHFUHFLPLHQWRGHHQ '$1( )LJXUD HVWHFRPSRUWDPLHQWRREHGHFHDXQHQWRUQRGHGHVHTXLOLEULRV

11 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1ž$xRHQHURMXQLR

LQWHUQRV\DORVHIHFWRVGHODFULVLVÀQDQFLHUDLQWHUQDFLRQDORULJLQDGDHQ$VLDHQ los cuales impactan negativamente el crecimiento del ingreso y aumentan el riesgo país GHODVHFRQRPtDVHPHUJHQWHV%DQFRGHOD5HS~EOLFDD  /DFRQWUDFFLyQHFRQyPLFDVHDJXGL]DDOÀQDOL]DUHOSHUtRGRFRQXQDFULVLVHQ ODHFRQRPtDFRORPELDQDDQWHODFDtGDGHO3,%GHHQ'$1( TXHHV LQÁXHQFLDGDSRUODFRQYHUJHQFLDGHXQDVHULHGHIDFWRUHVFRPRORVFKRTXHVH[WHUQRVHO GHWHULRURGHODVÀQDQ]DVS~EOLFDV\GHODFXHQWDFRUULHQWHGHODEDODQ]DGHSDJRVHODOWR HQGHXGDPLHQWRH[WHUQR\ODLQWHQVLÀFDFLyQGHOFRQÁLFWRDUPDGRLQWHUQRORFXDOFRQOOHYD DXQDUHGXFFLyQFRQVLGHUDEOHGHORVÁXMRVGHFDSLWDO\SRUHQGHDXQDGHYDOXDFLyQGH ODWDVDGHFDPELRGHELGRDODPHQRURIHUWDGHGLYLVDV Figura 1 &UHFLPLHQWRDQXDOGHO3,%ODLQYHUVLyQ\HOFRQVXPR

)XHQWH'$1( 

Ante este panorama, las autoridades económicas implementan un esquema de ajuste macroeconómico que se enfoca en la recuperación de los niveles de crecimiento de ODDFWLYLGDGHFRQyPLFD(QWUDODVPHGLGDVDGRSWDGDVSDUDODUHFXSHUDFLyQHFRQyPLFD sobresalen, en primera instancia, la reducción de la tasa de interés de intervención1 FRQ HO ÀQ GH HVWLPXODU OD GHPDQGD DJUHJDGD YtD FRQVXPR H LQYHUVLyQ \ GLVPLQXLU HO  6HJ~QVHULHVHVWDGtVWLFDVGHO%DQFRGHOD5HS~EOLFDODWDVDGHLQWHUpVGHLQWHUYHQFLyQSDVDGH HQPDU]RGHDHQPDU]RGH

12 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

servicio de la deuda pública para procurarHOHTXLOLEULRÀVFDOHQVHJXQGDLQVWDQFLDHO GHVHSWLHPEUHGHOD-XQWD'LUHFWLYDGHO%DQFRGHOD5HS~EOLFDDEDQGRQDHO FRPSURPLVRGHODEDQGDFDPELDULDUHHPSOD]iQGRORSRUXQDSROtWLFDGHOLEUHÁRWDFLyQ GHODWDVDGHFDPELRQRPLQDO%DQFRGHOD5HS~EOLFDE SDUDIDFLOLWDUODDEVRUFLyQ de los choques externos a la economía, reducir la especulación y permitir que el banco FHQWUDOVHFRQFHQWUHHQHOFXPSOLPLHQWRGHORVREMHWLYRVHQPDWHULDPRQHWDULD Adicionalmente, el gobierno comienza negociaciones con el Fondo Monetario InterQDFLRQDO)0, SDUDHVWDEOHFHUXQSURJUDPDGHDSR\RTXHSHUPLWDDFFHGHUDUHFXUVRV FUHGLWLFLRVGHHQWLGDGHVPXOWLODWHUDOHVFRQWULEX\HQGRDVtDODUHVWLWXFLyQGHODFRQÀDQ]D GH ORV LQYHUVLRQLVWDV LQWHUQDFLRQDOHV (O DFXHUGR VXVFULWR H[LJH XQD GLVFLSOLQD D ODV DXWRULGDGHVPRQHWDULDVHQORUHIHUHQWHDOSODQPDFURHFRQyPLFRSDUDHQHO cual se acuerdan metas para las principales variables macroeconómicas como, alcanzar XQFUHFLPLHQWRGHO3,%FHUFDQRDOSDUDHO\UHGXFLUHOQLYHOGHSUHFLRVKDVWDHO DQXDO%DQFRGHOD5HS~EOLFDF  De esta forma, se presenta una fase de recuperación de la economía en el período  GRQGH ODV SROtWLFDV LPSOHPHQWDGDV HPSLH]DQ D PRVWUDU UHVXOWDGRV SRVLWLYRVDOORJUDUXQDYDULDFLyQDQXDOGHO3,%GHHQHO'$1( TXH obedece, por el lado de la oferta, a las altas tasas de crecimiento del sector industrial, el comercio y la agricultura y, por el lado de la demanda, al aumento en el nivel de consumo y de inversión$SHVDUGHHOORHQHOHOFUHFLPLHQWRGHODDFWLYLGDGHFRQyPLFDHV GHVyOR'$1( HYLGHQFLDQGRXQDSpUGLGDGHGLQDPLVPRIUHQWHDO debido a causas externas como la desaceleración de la economía estadounidense que conlleva a una reducción de la demanda de bienes y servicios y, a la reducción GHORVÁXMRVGHFDSLWDO; también se destacan causas internas como el deterioro de la situación de orden público en el territorio nacional que aumenta la percepción de riesgo, GLVPLQX\HQGRODLQYHUVLyQ\HOJDVWRGHODVIDPLOLDV +DFLDÀQDOHVGHODHMHFXFLyQGHODSROtWLFDPRQHWDULDHPSLH]DDGDUUHVXOWDGRFRQ la reactivación del consumo doméstico ante las bajas tasas de interés, lo cual permite TXHODYDULDFLyQDQXDOGHO3,%VHDGHHQHO'$1( HQXQDPELHQWH externRGHVIDYRUDEOH  6HJ~Q HO ,QIRUPH GH OD -XQWD 'LUHFWLYD DO &RQJUHVR GH OD 5HS~EOLFD SXEOLFDGR HQ PDU]R GH  OD LQYHUVLyQWRWDOSDVDGHGHFUHFHUXQHQDFUHFHUHQHO  7odo esto en el marco de los atentados terroristas del 11 deVHSWLHPEUHHQ(VWDGRV8QLGRV

13 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1ž$xRHQHURMXQLR

3RVWHULRUPHQWH GXUDQWH ORV DxRV  VH GD XQ SHUtRGR GH H[SDQVLyQ HFRQy mica que se caracteriza por las altas tasas de crecimiento del PIB, que alcanza en  XQD WDVD KLVWyULFD GH  '$1(   (VWD WHQGHQFLD SRVLWLYD VH IRUWDOHFH principalmente por el dinamismo de la demanda interna )LJXUD   ODV IDYRUDEOHV condiciones externas y la política monetaria expansiva adoptada por el Banco de la 5HS~EOLFDKDVWDDEULOGHHQWUHRWURVIDFWRUHVTXHKDQFRQWULEXLGRDHVWHLQXVLWDGR FUHFLPLHQWR GH OD HFRQRPtD VREUHVDOHQ HO UHWRUQR GH OD FRQÀDQ]D LQYHUVLRQLVWD HO FXPSOLPLHQWRGHODVPHWDVGHLQÁDFLyQ\ODVPHMRUDVHQSURGXFWLYLGDG\HPSOHR No obstante, el acelerado crecimiento de la demanda interna y la consecuente aparición GHSUHVLRQHVLQÁDFLRQDULDVREOLJDQDODDXWRULGDGPRQHWDULDDLQFUHPHQWDUGHPDQHUD JUDGXDOODVWDVDVGHLQWHUpVGHVGHPHGLDGRVGH6, como una medida preventiva \GHFDUiFWHUDQWLFtFOLFR\DTXHODVFRQWLQ~DVWDVDVGHFUHFLPLHQWRGHO3,%HQWUH \QRUHTXHUtDQGHXQHVWLPXORPRQHWDULRPiVSURORQJDGR$~QDVtHQHO surgen las primeras señales que hacen prever una desaceleración de la economía ante las continuas alzas en el nivel de precios y la incertidumbre sobre los efectos de la crisis KLSRWHFDULDTXHWLHQHOXJDUHQ(VWDGRV8QLGRV )LQDOPHQWH HQ HO SHUtRGR  VH SUHVHQWD XQ FDPELR GH WHQGHQFLD HQ HO FRPSRUWDPLHQWRGHO3,%ORFXDOVHHYLGHQFLDHQXQFUHFLPLHQWRDQXDOGHHQ '$1(   FLIUD PHQRU HQ FLQFR SXQWRV SRUFHQWXDOHV D OD UHJLVWUDGD HQ HO  este comportamiento de la actividad económica colombiana tiene sus causas en varios HOHPHQWRVFRPRODSpUGLGDGHFRQÀDQ]DGHORVFRQVXPLGRUHV\HPSUHVDULRVDQWHODFULVLV ÀQDQFLHUDLQWHUQDFLRQDOGHÀQDOHVGHHOGHELOLWDPLHQWRGHODGHPDQGDDJUHJDGD producto del aumento de las tasas de interés y del menor dinamismo del comercio con Venezuela, así como el aumentRGHODLQÁDFLyQSRUHQFLPDGHORSUR\HFWDGR (Q FRQVHFXHQFLD HQ HO  HO 3,% UHJLVWUD XQD WDVD GH FUHFLPLHQWR DQXDO GH  '$1( SURGXFWRGHXQDUHGXFFLyQGHODGHPDQGDLQWHUQD\H[WHUQDSRUODFDtGD  La dinámica de la demanda interna se fortalece por el sólido crecimiento del consumo y de la inversión %DQFRGHOD5HS~EOLFDD   6HJ~QVHULHVHVWDGtVWLFDVGHO%DQFRGHOD5HS~EOLFDODWDVDGHLQWHUpVGHLQWHUYHQFLyQSDVDGHHQ DEULOGHDHQDEULOGH  (QWUHDEULO\GLFLHPEUHGHODVWDVDVGHLQWHUpVGHLQWHUYHQFLyQVHLQFUHPHQWDQHQSE%DQFR GHOD5HS~EOLFD 

14 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

en el consumo de los hogares\GHXQDGLVPLQXFLyQGHODLQYHUVLyQUHÁHMRGHOHQWRUQR GHLQFHUWLGXPEUHRFDVLRQDGRSRUODFULVLVGHODHFRQRPtDPXQGLDO$QWHHVWDVLWXDFLyQ GHVGH PHGLDGRV GH  HO %DQFR GH OD 5HS~EOLFD DGRSWD XQD SRVWXUD H[SDQVLYD reduciendo la tasa de interés de referencia como iniciativa para apaciguar los efectos QHJDWLYRVGHODFULVLVJOREDO

(YROXFLyQGHORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGH ORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR $FRPLHQ]RVGHODGpFDGDGHORVQRYHQWDHOVLVWHPDÀQDQFLHURFRORPELDQRDWUDYLHVD SRUXQSHUtRGRGHUHIRUPDVÀQDQFLHUDVHQPDWHULDUHJXODWRULDODVFXDOHVSURPXHYHQHO FUHFLPLHQWR\SURIXQGL]DFLyQGHODVHQWLGDGHVÀQDQFLHUDVSHUPLWLHQGRODOLEHUDOL]DFLyQ GHOVHFWRUÀQDQFLHURFRQXQIRUWDOHFLPLHQWRGHODUHJXODFLyQSUXGHQFLDO\ODVXSHUYLVLyQ (QWUH ORV FDPELRV VXVFLWDGRV VH GHVWDFD OD UHIRUPD ÀQDQFLHUD TXH WLHQH OXJDU FRQ OD/H\GHHVWD/H\HVSHFLDOL]DDODVHQWLGDGHVGHOVHFWRUEDMRXQHVTXHPD GHPDWULFHV\ÀOLDOHVTXHIDFLOLWDQODOLEUHFRPSHWHQFLD\SHUPLWHQODFRQIRUPDFLyQGH JUXSRVÀQDQFLHURVGHVHUYLFLRVP~OWLSOHVEDQFDXQLYHUVDO LJXDOPHQWHVHDXWRUL]DOD SDUWLFLSDFLyQGHODLQYHUVLyQH[WUDQMHUDHQHOFDSLWDOGHODVLQVWLWXFLRQHVÀQDQFLHUDVHQ FXDOTXLHUSURSRUFLyQ De igual forma, se establece que los establecimientos de crédito pueden convertirse en FXDOTXLHUDGHODVRWUDVHVSHFLHVGHHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR\VHSRQHGHPDQLÀHVWR HQHODUWtFXORGHOD/H\GHTXHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWRFRPSUHQGHQ ODV VLJXLHQWHV FODVHV GH LQVWLWXFLRQHV ÀQDQFLHUDV (VWDEOHFLPLHQWRV %DQFDULRV &RUSRUDFLRQHV )LQDQFLHUDV &RUSRUDFLRQHV GH $KRUUR \ 9LYLHQGD &$9V  \ &RPSDxtDV GH )LQDQFLDPLHQWR &RPHUFLDO &)&V  ODV FXDOHV SXHGHQ VHU GH QDWXUDOH]D FRPHUFLDO R FRRSHUDWLYD $GHPiV VH DXWRUL]D TXH ORV EDQFRV ODV FRUSRUDFLRQHV ÀQDQFLHUDV \ ODV &)&V SDUWLFLSHQ HQ QXHYDV iUHDV GH VHUYLFLRV ÀQDQFLHURV RULHQWDGRV D OD JHVWLyQ GH SRUWDIROLRV GHVDUUROOR GH DFWLYLGDGHV ÀGXFLDULDV DGPLQLVWUDFLyQ GH SHQVLRQHV \ FHVDQWtDVDVtFRPRODYHQWDGHVHJXURV$VREDQFDULD  3RU RWUD SDUWH HQ HO DUWtFXOR  GH OD /H\  GH  VH OH RWRUJDQ IDFXOWDGHV DO Presidente de OD 5HS~EOLFD SDUD H[SHGLU XQ HVWDWXWR RUJiQLFR GHO VLVWHPD ÀQDQFLHUR  6HJ~QVHULHVHVWDGtVWLFDVGHO%DQFRGHOD5HS~EOLFDODWDVDGHLQWHUpVGHLQWHUYHQFLyQSDVDGHHQ MXOLRGHDHQQRYLHPEUHGH

15 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1ž$xRHQHURMXQLR

FRQ HO ÀQ GH VLVWHPDWL]DU LQWHJUDU \ DUPRQL]DU HQ XQ VyOR FXHUSR MXUtGLFR WRGDV ODV normas vigentes que regulan las entidades sometidas al control y vigilancia de la 6XSHULQWHQGHQFLD%DQFDULD &RQMXQWDPHQWHFRQODUHIRUPDÀQDQFLHUDGHHQOD&RQVWLWXFLyQ3ROtWLFDGH VHSURPXOJDQPRGLÀFDFLRQHVHQODHVWUXFWXUD\IXQFLRQHVTXHGHEHHMHUFHUHO%DQFR GH OD 5HS~EOLFD ,JXDOPHQWH HQ OD /H\  GH  /H\ GHO %DQFR GH OD 5HS~EOLFD  se consagran las normas que rigen al Banco de la República en el ejercicio de sus funciones conforme a lo previsto en la Constitución Política de 1991, además, en el DUWtFXORGHOD/H\GHVHGHÀQHQODVDWULEXFLRQHVTXHVHOHFRQÀHUHQDOD -XQWD'LUHFWLYDFRPRDXWRULGDGPRQHWDULDFUHGLWLFLD\FDPELDULD (QFRQVHFXHQFLDFRQODSURPXOJDFLyQGHORVDUWtFXORV\GHOD&RQVWLWXFLyQ 3ROtWLFD GH  \ FRQ OD /H\  GH  VH UHVWULQJHQ ODV HPLVLRQHV PRQHWDULDV D IDYRUGHO*RELHUQR1DFLRQDOFRPRPHFDQLVPRGHÀQDQFLDFLyQGHOGpÀFLW\VHHOLPLQDQ los cupos de crédito a las entidades privadas, concentrando la intervención del Banco GHOD5HS~EOLFDDOFXPSOLPLHQWRGHOREMHWLYRGHHVWDELOLGDGGHSUHFLRV*LUDOGR  Por su parte, en la Ley 9ª de 1991 o Nuevo Estatuto Cambiario se dictan las normas que permiten la transición de un régimen cambiario restrictivo a uno de libre cambio y VHSURPXHYHODLQYHUVLyQGHFDSLWDOH[WUDQMHURHQHOSDtV'HHVWDIRUPDVHGDSDVRDOD conformación de un mercado de divisas donde los Intermediarios del Mercado Cambiario ,0& VRQORVHQFDUJDGRVGHOPDQHMRGHODVRSHUDFLRQHVGHFDPELRTXHDQWHVGHIRUPD FHQWUDOL]DGDVyORSRGtDUHDOL]DUHO%DQFRGHOD5HS~EOLFD 'HRWURODGRFRQOD/H\GH/H\0DUFR VHH[SLGHQODVQRUPDVJHQHUDOHVTXH GHEHVHJXLUHO*RELHUQR1DFLRQDOSDUDHMHUFHUXQDLQWHUYHQFLyQVREUHODVDFWLYLGDGHV ÀQDQFLHUD EXUVitil, aseguradora y, cualquier otra actividad relacionada con la admiQLVWUDFLyQ DSURYHFKDPLHQWR H LQYHUVLyQ GH ORV UHFXUVRV FDSWDGRV GHO S~EOLFR  (QSULPHUDLQVWDQFLDHQHODUWtFXORGHOD&RQVWLWXFLyQ3ROtWLFDGHVHOHFRQFHGHDO%DQFRGH la República las funciones de banca central, se establece su organización como persona jurídica de derecho público, con autonomía administrativa, patrimonial y técnica y, se le asignan sus funciones básicas: regular la moneda, los cambios internacionales y el crédito; emitir la moneda legal; administrar las reservas internacionales; ser prestamista de última instancia y banquero de los establecimientos GH FUpGLWR \ VHUYLU FRPR DJHQWH ÀVFDO GHO *RELHUQR $VLPLVPR HQ HO DUWtFXOR  GH OD &RQVWLWXFLyQ Política de 1991, se promulga a la Junta Directiva del Banco de la República como autoridad monetaria, FDPELDULD\FUHGLWLFLDPLHQWUDVTXHHQHODUWtFXORGHOD&RQVWLWXFLyQ3ROtWLFDGHVHGHWHUPLQD que el objetivo del Banco de la República es el mantenimiento de la capacidad adquisitiva de la moneda \SRUWDQWRVHOLPLWDVXDFWXDFLyQHQODFRQFHVLyQGHFUpGLWRVDIDYRUGHO(VWDGRRGHSDUWLFXODUHV

16 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

Adicionalmente, eO DUWtFXOR  GH OD /H\  GH  HVWDEOHFH ODV RSHUDFLRQHV TXH pueden realizar las CAVs, sobresaliendo el permiso concedido a estas entidades para RWRUJDUFUpGLWRVGHFRQVXPR /XHJRGHODVUHIRUPDVÀQDQFLHUDVGHSULQFLSLRVGHORVDxRVQRYHQWDVHGDOXJDUDXQ VLVWHPDÀQDQFLHURPiVGHVDUUROODGR\FRQXQDRULHQWDFLyQPiVXQLYHUVDOFRQORFXDO se genera un cambio en las expectativas de los agentes económicos y se promueve la LQYHUVLyQH[WUDQMHUDHQHOVHFWRUÀQDQFLHURFRORPELDQR(QHVWHFRQWH[WRVHSUHVHQWD XQ DFHOHUDGR FUHFLPLHQWR GHO VLVWHPD ÀQDQFLHUR HQ ORV SULPHURV DxRV GH OD GpFDGD GH ORV QRYHQWD HO FXDO VH HYLGHQFLD HQ HO VLJQLÀFDWLYR DXPHQWR GH OD SURSRUFLyQ GH FUpGLWRVVREUH3,%TXHSDVDGHHQDHQ&DEDOOHUR\8UUXWLD  1RREVWDQWHFRQHOFUHFLPLHQWRGHORVFUpGLWRVRWRUJDGRVVHHOHYDHOQLYHOGH endeudamiento de los agentes económicos, quienes deterioran su capacidad de pago IXWXUDFRQOOHYDQGRDXQDXPHQWRHQHOULHVJRFUHGLWLFLR&RUUHD  $SDUWLUGHVHHOHYDHOLQGLFDGRUGHFDOLGDGGHODFDUWHUDFDUWHUDYHQFLGDVREUH FDUWHUD EUXWD  GDQGR LQGLFLRV GH GHWHULRUR HQ OD FDOLGDG GH ORV DFWLYRV GHO VLVWHPD ÀQDQFLHUR FRPR HV HO FDVR GH ORV HVWDEOHFLPLHQWRV GH FUpGLWR GRQGH HVWH LQGLFDGRU UHJLVWUDXQUiSLGRDXPHQWRGHDFXHUGRFRQOD6XSHULQWHQGHQFLD)LQDQFLHUDGH&RORPELD  SDVDGHHQGLFLHPEUHGHDHQQRYLHPEUHGH)LJXUD  De igual forma, la calidad de la cartera hipotecaria de los establecimiento de crédito VH HPSLH]D D GHWHULRUDU GHVGH ÀQDOHV GH  )LJXUD   GHELGR D OD IRUPDFLyQ GH una burbuja especulativa en los precios de los activos, que impacta negativamente el YDORU UHDO GH ORV DFWLYRV GDGRV HQ JDUDQWtD GH ORV SUpVWDPRV 6HJ~Q 8UUXWLD   HVWDEXUEXMDHVSHFXODWLYDHVFDXVDGDSRUHOLQFUHPHQWRGHODGHPDQGDGHÀQFDUDt] D SULQFLSLRV GH OD GpFDGD GH ORV QRYHQWD SURGXFWR GHO DXPHQWR GH ÁXMRV GH FDSLWDO GHVWLQDGRVDODLQYHUVLyQHQYLYLHQGDOXHJRGHODDSHUWXUDÀQDQFLHUDDORFXDOVHVXPD HOKHFKRTXHODRIHUWDGHHVWHWLSRGHELHQHVHVÀMDHQHOFRUWRSOD]RHQHVWHFRQWH[WRVH JHQHUDXQLQFUHPHQWRGHORVSUHFLRVGHODÀQFDUDt]HQWUH\8UUXWLD  Con la expectativa de alzas continuas en los precios de estos activos, las CAVs optan SRUÀQDQFLDUXQPD\RUQ~PHURGHSUR\HFWRVGHÀQFDUDt]VLQPHGLUTXHWDQULHVJRVRV puedan llegar a ser, provocando así un deterioro en la calidad de la cartera de vivienda TXHVHSURSDJDKDFLDODFDUWHUDGHWRGRVORVVHFWRUHV8UUXWLD 

17 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1ž$xRHQHURMXQLR

Figura 2 (YROXFLyQGHODFDOLGDGGHODFDUWHUDGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR &DOLGDG &DUWHUDYHQFLGD&DUWHUDEUXWD

)XHQWH6XSHULQWHQGHQFLD)LQDQFLHUDGH&RORPELD 

En conjunto FRQHOPDUFDGRGHWHULRURGHODFDOLGDGGHODFDUWHUDGHOVLVWHPDÀQDQFLHUR KDFLD  \  VH SURGXFH XQD UHGXFFLyQ HQ ORV SUHFLRV GH ORV LQPXHEOHV TXH desestimula la inversión en vivienda y conlleva al incumplimiento del servicio de la deuda, ya que el valor de los activos empleados como garantías bancarias cae por debajo del valor de la deuda, esta situación conduce al rompimiento de la burbuja especulativa del PHUFDGRGHELHQHVUDtFHV'13 /DUXSWXUDGHODEXUEXMDHVSHFXODWLYDFRLQFLGH FRQXQDFULVLVGHODHFRQRPtDLQWHUQDFLRQDOGHTXHDIHFWDHOGHVHPSHxRGH la actividad económica en Colombia, reduce la entrada de capitales al país y motiva a un aumento de las tasas de interés por parte de la autoridad monetaria ante la devaluación GHOSHVRFRORPELDQRORFXDOFRQYHUJHHQXQDFULVLVÀQDQFLHUDKDFLD (QFRQVHFXHQFLDORVHIHFWRVGHODFULVLVÀQDQFLHUDGHORVDxRVQRYHQWDVHWUDVODGDURQ principalmente a los deudores hipotecarios quienes no preveían un aumento tan VLJQLÀFDWLYRHQHOFRVWRGHVXÀQDQFLDPLHQWRHOFXDOVHHQFRQWUDEDDWDGRDOD8QLGDG GH3RGHU$GTXLVLWLYR&RQVWDQWH83$& 7DPELpQVHYHQDIHFWDGDVODV&$9VSRUVHUPiV YXOQHUDEOHVTXHORVRWURVLQWHUPHGLDULRVÀQDQFLHURVDODEXUEXMDHVSHFXODWLYDFUHDGDHQ WRUQRDOSUHFLRGHORVDFWLYRV

18 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

(QYLVWDGHODSUHRFXSDQWHVLWXDFLyQGHLQHVWDELOLGDGÀQDQFLHUDHO*RELHUQR1DFLRQDO DÀQDOHVGHH[SLGHXQGHFUHWRGHHPHUJHQFLDTXHEXVFDHQHOiPELWRÀQDQFLHUR brindar apoyo a los deudores hipotecarios y proporcionar liquidez a las instituciones insolventes, con los recursos obtenidos a través de la imposición del gravamen a las WUDQVDFFLRQHV ÀQDQFLHUDV %DQFR GH OD 5HS~EOLFD F  3RVWHULRUPHQWH HQ  FRQWLQ~DQODVPHGLGDVHQFDPLQDGDVDVXSHUDUODFULVLV\VHGLFWDQOD/H\GH FRQ OD FXDO VH PRGLÀFD HO HVWDWXWR RUJiQLFR GHO VLVWHPD ÀQDQFLHUR HQ OR UHIHUHQWH D ODV FRQGLFLRQHV GH FDSLWDO PtQLPR GH ODV HQWLGDGHV ÀQDQFLHUDV \ VH SUHWHQGH HOHYDU ODHÀFLHQFLDHQODLQWHUYHQFLyQUHDOL]DGDSRUOD6XSHULQWHQGHQFLD%DQFDULD\)2*$),1 DOVHFWRUÀQDQFLHURVHJ~QOD6XSHULQWHQGHQFLD)LQDQFLHUDGH&RORPELD   SDVD GH  HQ  D  HQ @ \ OD UHFXSHUDFLyQ GHO FUpGLWR GH YLYLHQGDTXHHPSLH]DDPRVWUDUUHVXOWDGRVSRVLWLYRVDLQLFLRVGH)LJXUD (VWRV niveles de cartera se originan en medio de una mejoría de la calidad de los diferentes  (QWUH\HOVLVWHPDÀQDQFLHURFRORPELDQRVHUHDFRPRGDPHGLDQWHHOFLHUUHGHDOJXQDV&)&V ODIXVLyQGHODV&$9VFRQORV%DQFRV\(VWDEOHFLPLHQWRV+LSRWHFDULRV%(&+ \ODSRVWHULRUDEVRUFLyQGH ORV%(&+SRUORVEDQFRVFRPHUFLDOHV$1,) 

19 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1ž$xRHQHURMXQLR

tipos de cartera>GHDFXHUGRFRQOD6XSHULQWHQGHQFLD)LQDQFLHUDGH&RORPELD  HQGLFLHPEUHGHHVWHLQGLFDGRUVHXELFDHQ@ Figura 3 Crecimiento anual de la cartera bruta de los establecimientos de crédito 

3RVWHULRUPHQWHHQVHREVHUYDXQDUHGXFFLyQHQHOULWPRGHH[SDQVLyQGHOFUpGLWR )LJXUD FRPRFRQVHFXHQFLDGHOFDPELRGHRULHQWDFLyQKDFLDXQDSROtWLFDPRQHWDULD contractiva y del aumento de la volatilidad en los mercados internacionales resultado del desequilibrio en el mercado hipotecario suprime HQ ORV (VWDGRV 8QLGRV /D FULVLV ÀQDQFLHUD LQWHUQDFLRQDO JHQHUD FDPELRV HQ HO VHFWRU ÀQDQFLHUR FRORPELDQR HQ OR referente a la percepción del riesgo, haciendo que las entidades del sector implementen mayores controles a la hora de otorgar nuevos préstamos, con lo cual se reduce la oferta crediticia; por su parte, la demanda de crédito se ve afectada por la incertidumbre acerca del futuro de la economía y el aumento en las tasas de interés de intervención SRUSDUWHGHO%DQFRGHOD5HS~EOLFD8ULEH  De esta forma, el comportamiento del crédito continúa con una tendencia decreciente HQHOORFXDOVHUHÁHMDHQXQDGLVPLQXFLyQGHODFDUWHUDGHORVHVWDEOHFLPLHQWRV  Es preciso destacar que, la calidad de la cartera de los establecimientos de crédito mejora en diciembre GHDXQTXHHOQLYHOGHFDUWHUDYHQFLGDSUHVHQWDXQLQFUHPHQWRGHHQUHVSHFWRDXQD UHGXFFLyQGHHQ

20 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

de crédito que regisWUD XQD WDVD GH FUHFLPLHQWR GH  HQ GLFLHPEUH GH  6XSHULQWHQGHQFLD)LQDQFLHUDGH&RORPELD PX\SRUGHEDMRGHOUHJLVWUDGR HQ GLFLHPEUH GH  6XSHULQWHQGHQFLD )LQDQFLHUD GH &RORPELD   /R DQWHULRU obedece, en parte, a la menor dinámica de la cartera de consumo como se observa en OD)LJXUDHVWRRFXUUHDOWLHPSRTXHVHSUHVHQWDXQGHWHULRURHQHOLQGLFDGRUGHFDOLGDG GHODFDUWHUDGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR%DQFRGHOD5HS~EOLFDE  (QFRQVHFXHQFLDHOVLVWHPDÀQDQFLHURFRORPELDQRWHUPLQDHQHOFRQXQPHQRU dinamismo ocasionado por la reducción de la demanda de crédito, especialmente el de consumo; en el caso de los establecimientos de crédito la cartera bruta crece WDQVyORHO6XSHULQWHQGHQFLD)LQDQFLHUDGH&RORPELD FRPRUHÁHMRGHODV VHFXHODVGHODFULVLVÀQDQFLHUDLQWHUQDFLRQDO\VXLPSDFWRHQODHFRQRPtDFRORPELDQD (Q OR UHODFLRQDGR FRQ OD FDOLGDG GH OD FDUWHUD VH REVHUYD XQD OHYH PHMRUtD D ÀQDOHV GHJUDFLDVDORVDMXVWHVHQODVSROtWLFDVGHRWRUJDPLHQWRGHQXHYRVFUpGLWRV\DO VDQHDPLHQWRGHODFDUWHUD$VREDQFDULD 

AOJXQRVHVWXGLRVUHDOL]DGRV /DUHODFLyQHQWUHODVYDULDEOHVHFRQyPLFDV\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVKDVLGRREMHWR GHHVWXGLRWDQWRHQHOiPELWRLQWHUQDFLRQDOFRPRHQHOFDVRFRORPELDQR$FRQWLQXDFLyQ se hace mención a algunos trabajos teóricos desarrollados a lo largo del siglo XX por DXWRUHV WDOHV FRPR :LFNVHOO   11 6FKXPSHWHU    .H\QHV   +D\HN  %XUQV\0LWFKHOO %HUQDQNH*HUWOHU\*LOFKULVW \.L\RWDNL\0RRUH  TXLHQHVFRLQFLGHQHQTXHXVXDOPHQWHHOFLFORHFRQyPLFRHVWiLQÁXHQFLDGRFRQ HOGHVHPSHxRGHODVDFWLYLGDGHVGHLQWHUPHGLDFLyQÀQDQFLHUD'HLJXDOIRUPDVHFLWDD .LQJ\/HYLQH 7HQMR\*DUFtD 7HQMRHWDO \7HQMR\/ySH]  cuyos estudios empíricos han contribuido al análisis del vínculo entre los aspectos ÀQDQFLHURV\UHDOHVHQXQDHFRQRPtD 11 (VWH WUDEDMR IXH UHWRPDGR SRU +DUDOG +DJHPDQQ HQ VX DUWtFXOR “Wicksell’s ‘new theory of crises’: an introduction”  /DREUDIXHWUDGXFLGDSRUHO)RQGRGH&XOWXUD(FRQyPLFDGH0p[LFR  La obra fue traducida por Carlos Rodríguez 1996  /DPHWRGRORJtDGHHVWHWUDEDMRVHDVHPHMDDODXWLOL]DGDSRU7HQMRHWDO 6LQHPEDUJRHOQLYHOGH DQiOLVLVVRQORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR\HOSHUtRGRGHHYDOXDFLyQHVGLIHUHQWH(VWHKHFKRFRQÀJXUD ciertas diferencias en los resultaGRVREWHQLGRV

21 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1ž$xRHQHURMXQLR

$ SULQFLSLRV GHO VLJOR ;; :LFNVHOO   HQ VX DUWtFXOR ´$ QHZ WKHRU\ RI FULVHVµ VH concentra en la explicación acerca del funcionamiento del ciclo económico a partir de los choques tecnológicos y factores monetarios como la tasa de interés natural y tasa de interés de mercado o monetaria. El autor hace referencia a la importancia TXHWLHQHHOSURJUHVRWpFQLFRFRPRXQHOHPHQWRGHWHUPLQDQWHGHODVÁXFWXDFLRQHVGHO ciclo económico, ya que con las innovaciones tecnológicas se produce un consecuente DXPHQWRGHODWDVDGHLQWHUpVQDWXUDO 3DUDH[SOLFDUORDQWHULRU:LFNVHOO SDUWHGHODH[LVWHQFLDGHXQHTXLOLEULRLQLFLDO entre la tasa de interés natural y la tasa de interés monetaria, este equilibrio puede ser DOWHUDGRSRUIDFWRUHVUHDOHV\PRQHWDULRVTXHFDXVDQFDPELRVHQHOFLFORHFRQyPLFR Los factores reales o naturales, como los avances tecnológicos, producen incrementos en las perspectivas de ganancia de los individuos, con lo cual se eleva la demanda GH LQYHUVLRQHV \ VH DXPHQWD OD WDVD GH LQWHUpV QDWXUDO 3RU VX SDUWH ORV IDFWRUHV PRQHWDULRVRDUWLÀFLDOHVFRPRODLQWHUYHQFLyQGHODEDQFDHQHOPHUFDGRGHFDSLWDOHV SXHGHQJHQHUDUPRGLÀFDFLRQHVGHODWDVDGHLQWHUpVPRQHWDULDHQUHODFLyQFRQODWDVD GH LQWHUpV QDWXUDO LQÁXHQFLDQGR ORV QLYHOHV GH DKRUUR GH HVWD IRUPD VL OD WDVD GH interés monetaria se encuentra por debajo de la tasa de interés natural se da paso a XQDH[SDQVLyQHFRQyPLFD 3RU VX SDUWH 6FKXPSHWHU   SXEOLFD VX WUDEDMR ´7KH 7KHRU\ RI (FRQRPLF 'HYHORSPHQWµHQHOFXDOPHQFLRQDHOSDSHOTXHWLHQHODLQWHUPHGLDFLyQÀQDQFLHUDHQ HO GHVHPSHxRGHOD DFWLYLGDG HFRQyPLFD (VWHWUDEDMRGHVFULEHHO LPSDFWRTXHWLHQH el espíritu emprendedor en el desarrollo económico, al motivar la incursión en nuevos PHUFDGRV\HOGHVDUUROORGHPHMRUDVWHFQROyJLFDVTXHDXPHQWHQODHÀFLHQFLDSURGXF WLYD GH HVWD IRUPD ORV HPSUHVDULRV UHFXUUHQ D OD LQWHUPHGLDFLyQ ÀQDQFLHUD SDUD conseguir capital de inversión, impulsando así la generación de nuevos servicios ÀQDQFLHURVFRPRODFRQFHVLyQGHFUpGLWRVFRQHOSURSyVLWRGH´LQQRYDUµLPSOHPHQWDFLyQ GHQXHYDVWpFQLFDV (QHVWHVHQWLGRSDUD6FKXPSHWHU ODDFWLYLGDGÀQDQFLHUD facilita la inversión en innovación tecnológica y, por ende, promueve el crecimiento HFRQyPLFR

 6HJ~Q6FKXPSHWHU HVWRVQXHYRVVHUYLFLRVÀQDQFLHURVVRQ&DQDOL]DFLyQGHODKRUURHYDOXDFLyQ GHSUR\HFWRVGLYHUVLÀFDFLyQGHOULHVJRPRQLWRUHRGHJHUHQWHV\UHGXFFLyQGHFRVWRVGHWUDQVDFFLyQ

22 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

0iVDGHODQWH.H\QHV HQVXHVWXGLR´$7UHDWLVHRQ0RQH\µKDFHDOXVLyQDODIRUPD en que el ciclo económico16VHYHLQÁXHQFLDGRSRUODLQWHUPHGLDFLyQÀQDQFLHUDSDUDWDO ÀQHODXWRUWRPDHQFXHQWDODHFXDFLyQIXQGDPHQWDOI SI: Inversión, S$KRUUR ODWDVD de interés natural y la tasa de interés de mercado y, plantea una posible explicación a lo que denomina el ciclo del crédito 'HDFXHUGRFRQ.H\QHV HOFLFORGHOFUpGLWRVHLQLFLDFRQXQDHVWLPXODFLyQQR monetaria a la inversión que de no estar acompañada con un aumento en el nivel de ahorro, altera el equilibrio entre la inversión y el ahorro, generando un incremento en la WDVDGHLQWHUpVQDWXUDO&XDQGRODLQYHUVLyQHVSURGXFWRGHOÀQDQFLDPLHQWREDQFDULR se aumenta el dinero circulante y, en consecuencia, se eleva el nivel de precios y los EHQHÀFLRV UHSRUWDGRV SRU ORV HPSUHVDULRV (VWD GHPDQGD GH FUpGLWR FUHFH KDVWD HO SXQWRHQHOFXDOHOVLVWHPDEDQFDULRVHYHREOLJDGRDVXELUODWDVDGHÀQDQFLDPLHQWRWDVD GHLQWHUpVGHPHUFDGR SDUDHYLWDUHOFRODSVRGHOVLVWHPDÀQDQFLHUR$QWHHODXPHQWR de la tasa de interés de mercado se desestimula el endeudamiento, ocasionando una UHGXFFLyQGHODLQYHUVLyQGHQWURGHODHFRQRPtD 3RU RWUR ODGR +D\HN   HQ VX REUD ´3ULFHV DQG 3URGXFWLRQµ EXVFD H[SOLFDU FyPR los factores monetarios pueden tener efectos reales sobre los ciclos económicos, entendiendo por causas monetarias variaciones en la oferta de créditos bancarios, que movilizan los niveles de ahorro y de inversión afectando los precios de las mercancías \SRUHQGHODHVWUXFWXUDGHODSURGXFFLyQHIHFWRVUHDOHV 6HJ~Q+D\HN HOFLFOR HFRQyPLFR VH YH LQÁXHQFLDGR SRU OD LQWHUPHGLDFLyQ ÀQDQFLHUD FXDQGR DO HOHYDUVH OD oferta de créditos bancarios disponibles para los empresarios, se genera un aumento en la demanda de bienes de producción, que conlleva al alza de los precios de los 16 1R REVWDQWH .H\QHV   HQ VX REUD ´7KH *HQHUDO 7KHRU\ RI (PSOR\PHQW ,QWHUHVW DQG 0RQH\µ replantea sus ideas y ofrece una nueva explicación al tema del ciclo económico, al señalar que está GHWHUPLQDGR SRU FDPELRV FtFOLFRV HQ OD HILFLHQFLD PDUJLQDO GH FDSLWDO pVWD GHSHQGH WDQWR GH OD abundancia o escases de bienes de capital como de las expectativas corrientes del rendimiento futuro GHHVWRVELHQHV (QFRQVHFXHQFLDORVGHVHTXLOLEULRVHQHOFLFORREHGHFHQDXQFRODSVRHQODHILFLHQFLD marginal del capital que no se corrige con un aumento en la tasa de interés de mercado, como planteaba .H\QHVHQHO7UDWDGR  6HJ~Q.H\QHV9RO, ODWDVDGHLQWHUpVQDWXUDOHVDTXHOODTXHKDFHTXHHODKRUURVHDLJXDOD FHUR\ODWDVDGHLQWHUpVGHPHUFDGRHVDTXHOODTXHHIHFWLYDPHQWHSUHYDOHFHHQHOPHUFDGR$VtODWDVD QDWXUDOGHLQWHUpVHVODWDVDDODFXDOVHLJXDODHODKRUUR\HOYDORUGHODLQYHUVLyQ  $ GLIHUHQFLD GH :LFNVHOO   TXLHQ H[SOLFD ODV ÁXFWXDFLRQHV GHO FLFOR HFRQyPLFR EDViQGRVH SULQFLSDOPHQWHHQORVHIHFWRVGHORVFKRTXHVWHFQROyJLFRVHQ+D\HN HOFRPSRUWDPLHQWRGHOFLFOR HFRQyPLFRHVWiGHWHUPLQDGRHVSHFLDOPHQWHSRUIDFWRUHVPRQHWDULRV

23 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1ž$xRHQHURMXQLR

bienes tanto de producción como de consumo, lo cual ocasiona una fase expansiva del FLFOR HFRQyPLFR $O HOHYDUVH HO QLYHO GH SUHFLRV ORV HPSUHVDULRV SURFXUDQ DFFHGHU D QXHYRVFUpGLWRVSDUDÀQDQFLDUODLQYHUVLyQHQELHQHVGHFDSLWDODQWHORFXDOORVEDQFRV se ven obligados a elevar la tasa monetaria de interés dado que el nivel de ahorro ha SHUPDQHFLGRFRQVWDQWHIUHQWHDOLQFUHPHQWRGHOFUpGLWR'HHVWDIRUPDVHSURGXFHXQD contracción del ciclo económico, producto de una caída en los niveles de inversión y de ORVEHQHÀFLRVHVSHUDGRVSRUORVHPSUHVDULRV 'H LJXDO IRUPD GHQWUR GH ORV HVWXGLRV WHyULFRV VH HQFXHQWUD HO WUDEDMR ´0HDVXULQJ %XVLQHVV&\FOHVµGH%XUQV\0LWFKHOO FRQHOFXDOVHORJUDXQDDSUR[LPDFLyQDOD forma en que las diferentes actividades de una economía determinan el comportamiento JHQHUDO GHO FLFOR HFRQyPLFR (VWH WUDEDMR VH FRQVWLWX\H HQ XQ WUDWDGR DFHUFD GH ORV métodos estadísticos y de series de tiempo como herramientas de análisis de los ciclos económicos; bajo esta metodología, los autores establecen las características comunes durante las etapas de la economía estadounidense y logran construir el concepto de ciclo económico de la siguiente forma: /RVFLFORVHFRQyPLFRVVRQXQWLSRGHÁXFWXDFLRQHVTXHVHSUHVHQWDQHQODDFWLYLGDGHFRQy mica agregada de las naciones cuyo sistema productivo se organiza principalmente en empresas privadas: un ciclo consta de expansiones, que se producen aproximadamente al mismo tiempo en muchas ramas de la actividad económica, y que son seguidas de regresiones, contracciones y recuperaciones, también de carácter general, que conducen a la fase de expansión del ciclo siguiente; esta sucesión de cambios es recurrente pero no periódica; la duración de los ciclos varía desde algo más de un año hasta diez ó doce años; no son divisibles en ciclos más cortos de carácter semejante y con amplitudes aproximadamente LJXDOHVS 

3RVWHULRUPHQWH %HUQDQNH *HUWOHU \ *LOFKULVW   HQ VX WUDEDMR ´7KH )LQDQFLDO $FFHOHUDWRULQD4XDQWLWDWLYH%XVLQHVV&\FOH)UDPHZRUNµVHSURSRQHQGHWHUPLQDUTXH las imperfecciones en el mercado del crédito pueden ser incorporadas en los modelos macroeconómicos, pues se ha evidenciado la relevancia del crédito en las últimas JUDQGHVFULVLVHFRQyPLFDVFRPROD*UDQ'HSUHVLyQ/RVDXWRUHVDQDOL]DQODIRUPDHQ TXHODSURSRUFLyQVWRFNGHFDSLWDOSDWULPRQLRQHWRLQÁX\HHQHOYDORUGHODHPSUHVD DIHFWDQGRHOFRVWRGHÀQDQFLDPLHQWRGHODPLVPD/RDQWHULRUSHUPLWHHVWDEOHFHUTXHXQ DXPHQWRHQHOSDWULPRQLRQHWRGHODHPSUHVDTXHHVUHODWLYRDOVWRFNGHFDSLWDOUHGXFH la probabilidad esperada de incumplimiento de la deuda, ante lo cual se incrementa la capacidad de endeudamiento de la compañía, permitiendo la realización de nuevas

24 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

LQYHUVLRQHV'HDFXHUGRFRQOo anterior, se establece la existencia de una relación entre la calidad de los balances de las empresas, el mercado de crédito y la inversión, la cual DFW~DFRPRDFHOHUDGRUÀQDQFLHURHQXQDHFRQRPtD (Q HVWH VHQWLGR VH GHEH UHWRPDU HO HVWXGLR ´&UHGLW &\FOHVµ UHDOL]DGR SRU .L\RWDNL \ 0RRUH   HQ HO FXDO VH H[SOLFD HO FLFOR GHO FUpGLWR WHQLHQGR HQ FXHQWD ODV ÁXFWXDFLRQHVGHORVSUHFLRVGHORVDFWLYRV(QXQFRQWH[WRGHHFRQRPtDGLQiPLFDORV DXWRUHV FRQVLGHUDQ TXH ORV DFWLYRV ÀMRV FRPR OD WLHUUD ORV HGLÀFLRV \ OD PDTXLQDULD juegan un doble papel al ser considerados factores de producción y colaterales para los SUpVWDPRV 'HHVWDPDQHUD.L\RWDNL\0RRUH GHVFULEHQODUHODFLyQHQWUHORVSUHFLRVGHORV activos y el acceso al crédito como un canal de transmisión que funciona de la siguiente IRUPD FXDQGR ORV DFWLYRV ÀMRV XVDGRV FRPR FRODWHUDOHV H[SHULPHQWDQ FKRTXHV TXH afectan su productividad en un período t, sus precios se reducen, generando una disminución en el nivel de crédito al que pueden acceder las empresas en el siguiente período (t + 1) y, en consecuencia, una disminución en los niveles de inversión en la HFRQRPtD(QWDOVHQWLGRODVÀUPDVDFUHHGRUDVUHGXFHQVXGHPDQGDGHDFWLYRVÀMRV no sólo en el período t sino en los períodos siguientes (t + 1, t + 2...), dando lugar a XQDSpUGLGDSHUVLVWHQWHGHOYDORUGHORVDFWLYRVFRODWHUDOHVHQHOWLHPSR 3DUD TXH HO HTXLOLEULR GH PHUFDGR VHD UHVWDXUDGR OD GHPDQGD GH DFWLYRV ÀMRV GH las empresas no endeudadas debe incrementarse, lo cual requiere que el costo de RSRUWXQLGDGGHDGTXLULUHVWRVDFWLYRVFDLJDGDGRTXHHVWDVÀUPDVQRHVWiQHQGHXGDV el costo de los activos es simplemente la diferencia entre el precio del activo en el período t \HOYDORUSUHVHQWHGHODFWLYRHQHOVLJXLHQWHSHUtRGR3RUWDOPRWLYRHOPHQRU valor de los activos hace que el mercado anticipe una caída en los costos de los PLVPRVFRQORFXDOODVÁXFWXDFLRQHVGHORVSUHFLRVVHKDFHQSHUVLVWHQWHVHQHOWLHPSR \VHDPSOLÀFDQDRWURVVHFWRUHV(QHIHFWRFXDQGRVHSUHVHQWDXQDUHGXFFLyQGHOYDORU de los colaterales se aumentan las limitaciones de acceso al crédito y, se deprimen aún más los precios de los activos, conllevando a una posible desaceleración de la HFRQRPtD Por otro lado, entre los estudios empíricos realizados para analizar la forma en que el comportamieQWRGHODVYDULDEOHVÀQDQFLHUDVVHDVRFLDDODHYROXFLyQGHODVYDULDEOHV

25 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1ž$xRHQHURMXQLR

económicDV VH GHVWDFDQ .LQJ \ /HYLQH   TXLHQHV YHULÀFDQ HPStULFDPHQWH OD H[LVWHQFLD GH XQD UHODFLyQ SRVLWLYD HQWUH LQWHUPHGLDFLyQ ÀQDQFLHUD \ FUHFLPLHQWR HFRQyPLFR HQ HO FRQWH[WR LQWHUQDFLRQDO (O HVWXGLR VH DSR\D HQ HO SODQWHDPLHQWR GH 6FKXPSHWHU  19 TXLHQ DUJXPHQWD TXH ORV VHUYLFLRV ÀQDQFLHURV HVWLPXODQ OD LQQRYDFLyQWHFQROyJLFD\HOGHVDUUROORHFRQyPLFRGHODUJRSOD]R(VWRVDXWRUHVDQDOL]DQ OD UHODFLyQ H[LVWHQWH HQWUH FXDWUR LQGLFDGRUHV ÀQDQFLHURV \ FXDWUR LQGLFDGRUHV GH crecimiento económico; luego, emplean técnicas de regresión en sección cruzada SDUDHVWXGLDUGLFKDUHODFLyQHQSDtVHVHQWUH\(QVtQWHVLVORVDXWRUHV FRQFOX\HQTXHHQHOFRUWRSOD]RHOGHVDUUROORÀQDQFLHURHVWiHVWUHFKDPHQWHUHODFLRQDGR FRQHOFUHFLPLHQWRGHODHFRQRPtDPLHQWUDVTXHHQHOODUJRSOD]RHOGHVDUUROORÀQDQFLHUR DQWHFHGHDOFUHFLPLHQWRHFRQyPLFRDGHPiVHQFXHQWUDQTXHHOGHVDUUROORÀQDQFLHUR HVWiDVRFLDGRSRVLWLYDPHQWHDOQLYHOGHLQYHUVLyQ\DODHÀFLHQFLDFRQTXHODHFRQRPtD XVDHOFDSLWDO (Q HO FDVR FRORPELDQR VREUHVDOH HO HVWXGLR UHDOL]DGR SRU 7HQMR \ *DUFtD   HQ el cual se analiza la hipótesis de que existe una conexión positiva entre los aspectos ÀQDQFLHURV \ UHDOHV GH OD HFRQRPtD 3DUD YHULÀFDU WDO KLSyWHVLV VH FRQVWUX\HQ SDUD &RORPELD  ORV FXDWUR LQGLFDGRUHV GH GHVDUUROOR ÀQDQFLHUR SURSXHVWRV SRU .LQJ \ /HYLQH   3URIXQGL]DFLyQ ÀQDQFLHUD DFWLYRV GRPpVWLFRV GH ORV EDQFRV FRPHUFLDOHVVREUHHOWRWDOGHDFWLYRVGHOVLVWHPDÀQDQFLHURSURSRUFLyQGHOFUpGLWRWRWDO que es destinado a las empresas privadas y el nivel de crédito al sector privado en UHODFLyQ DO FUHFLPLHQWR GHO 3,% 3RVWHULRUPHQWH VH HVWLPD XQ PRGHOR HFRQRPpWULFR mediante mínimos cuadrados ordinarios, del cual se concluye que mayores niveles GHGHVDUUROORGHOSURFHVRGHLQWHUPHGLDFLyQÀQDQFLHUDVHFRUUHODFLRQDQFRQWDVDVGH FUHFLPLHQWRHFRQyPLFRPiVDOWDV 0iV UHFLHQWHPHQWH 7HQMR HW DO   H[DPLQDQ HO IXQFLRQDPLHQWR GHO DFHOHUDGRU ÀQDQFLHURDVRFLDGRDOFRPSRUWDPLHQWRGHYDULDEOHVFRPRHOFUpGLWRODLQYHUVLyQ\ORV

19 .LQJ\/HYLQH FLWDQD6FKXPSHWHU-RVHSK 7KH7KHRU\RI(FRQRPLF'HYHORSPHQW  .LQJ\/HYLQH FDOFXODQORVVLJXLHQWHVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURV*UDGRGHSURIXQGL]DFLyQÀQDQFLHUD respecto al PIB, el tamaño de los bancos comerciales en relación al banco central, la proporción de crédito destinado a las empresas privadas y el peso del crédito al sector privado en la economía; mientras que, los indicadores empleados para medir el crecimiento económico son: El crecimiento del PIB per cápita, el nivel de acumulación de capital físico, el grado de inversión doméstica en relación al 3,%\XQDPHGLGDUHVLGXDOGHODVPHMRUDVHQODHÀFLHQFLDGHODDVLJQDFLyQGHFDSLWDOItVLFR  7HQMR\*DUFtD FLWDQ.LQJ5\/HYLQH5)LQDQFHDQG*URZWK6FKXPSHWHU0LJKWEH5LJKW

26 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

precios de los activos, así como su relación con los ciclos económicos para el período HQ&RORPELD&RQHOREMHWLYRGHSUHFLVDUODUHODFLyQHQWUHHVWDVYDULDEOHV VH HPSOHD HO ÀOWUR GH +RGULFN²3UHVFRWW \ HO FiOFXOR GH ODV FRUUHODFLRQHV FUX]DGDV DGLFLRQDOPHQWHVHUHDOL]DODSUXHEDGHFDXVDOLGDGGH*UDQJHUFRQODFXDOVHHYLGHQFLD TXHHOSUHFLRGHORVDFWLYRVFDXVDHOFUpGLWR\TXHpVWHDVXYH]FDXVDODLQYHUVLyQ'H DFXHUGRFRQORVUHVXOWDGRVREWHQLGRV7HQMRHWDO VHxDODQTXHHOPHFDQLVPRGHO DFHOHUDGRUÀQDQFLHURHQ&RORPELDGDOXJDUDÁXFWXDFLRQHVGHORVSUHFLRVGHORVDFWLYRV el crédito y la inversión alrededor de sus tendencias de largo plazo, constituyendo lo TXH ORV DXWRUHV KDQ GHQRPLQDGR ´&LFORV ÀQDQFLHURV GH OD HFRQRPtDµ ORV FXDOHV VH UHODFLRQDQFRQHOFLFORGHO3,% )LQDOPHQWH7HQMR\/ySH] UHDOL]DQXQHVWXGLRSDUDHOSHUtRGRFRQ GDWRV GH FLQFR SDtVHV ODWLQRDPHULFDQRV $UJHQWLQD %UDVLO &RORPELD 0p[LFR \ 3HU~  buscando establecer la forma en que los indicadores de los precios de las acciones y el crédito afectan el ciclo de las economías emergentes, al actuar como indicadores GHDOHUWDWHPSUDQDGHODVFULVLVÀQDQFLHUDV3DUDHVWHWUDEDMRVHDQDOL]DQODVVHULHVGH SUHFLRVGHDFFLRQHVFUpGLWRLQYHUVLyQÁXMRVGHFDSLWDO\SUHFLRVGHODYLYLHQGDDSDUWLU de la metodología de extracción de señales/RVUHVXOWDGRVREWHQLGRVPXHVWUDQTXH GHORVFLQFRLQGLFDGRUHVHOPiVDFHUWDGRDODKRUDGHSUHGHFLUFULVLVÀQDQFLHUDHVHO GHÁXMRVGHFDSLWDOVHJXLGRGHOLQGLFDGRUGHOFUpGLWR\HOGHSUHFLRVGHODVDFFLRQHV'H esta forma, los autores concluyen que las economías emergentes se ven afectadas por YDULDEOHVH[WHUQDVSULQFLSDOPHQWHSRUORVÁXMRVGHFDSLWDOGHOH[WHULRUDSHVDUGHVHU HFRQRPtDVGH´QDWXUDOH]DHQGyJHQDµ

MHWRGRORJtD\DSOLFDFLyQHPStULFD MHWRGRORJtD Este trabajo es un estudio empírico-exploratorio, con el que se pretende llevar a cabo XQD UHYLVLyQ GHO FLFOR HFRQyPLFR \ HO FRPSRUWDPLHQWR GH ORV LQGLFDGRUHV ÀQDQFLHURV más relevantes de los establecimientos de crédito, de forma trimestral, para Colombia GHVGHKDVWDWRPDQGRFRPRSXQWRGHSDUWLGDODLQIRUPDFLyQVHFXQGDULD SXEOLFDGDSRUHO'HSDUWDPHQWR$GPLQLVWUDWLYR1DFLRQDOGH(VWDGtVWLFD'$1( HO%DQFR  6HJ~Q7HQMR\/ySH] VHLPSOHPHQWDODPHWRGRORJtDGHH[WUDFFLyQGHVHxDOHVSRUVHUFRQVLGHUDGD XQDGHODVPiVFRPXQHVSDUDODHVWLPDFLyQGHLQGLFDGRUHVGHDOHUWDWHPSUDQD

27 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1ž$xRHQHURMXQLR

GHOD5HS~EOLFD\OD6XSHULQWHQGHQFLD)LQDQFLHUDGH&RORPELD(VWDEOHFLHQGRFRPRDxR EDVHSDUDHOFiOFXORGHORVGDWRV\HPSOHDQGRGDWRVVLQGHVHVWDFLRQDOL]DU (QSULPHUDLQVWDQFLDVHHOLJHQODVYDULDEOHVHFRQyPLFDVHLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVSDUD HOGHVDUUROORGHOSUHVHQWHWUDEDMR'HDFXHUGRFRQDXWRUHVHVSRVLEOHHVWDEOHFHUTXH las variables e indicadores más representativos son: PIB, inversión, índice de precios de ORVDFWLYRVFUpGLWR\FDOLGDGGHODFDUWHUD De esta forma, se calcula el índice de precios de los activos siguiendo la metodología SURSXHVWDSRU%RULR.HQQHG\\3URZVH TXLHQHVFRQVWUX\HQHVWHtQGLFHDSDUWLU de un promedio ponderado simple del índice de los precios de la vivienda y el índice de las acciones con relación a la riqueza de los hogares, el cual es expresado de la siguiente forma: APt

6wi,s pi,t

Donde pi,t HVHOtQGLFHGHSUHFLRVP del activo i en el período t y wi,s HVODSRQGHUD ción s del precio del activo i dentro de la riqueza de los hogares W233DUDHVWDEOHFHUHO tQGLFHGHSUHFLRVGHORVDFWLYRVSDUD&RORPELDVHHPSOHDHOÌQGLFH*HQHUDOGHOD%ROVD GH9DORUHVGH&RORPELD,*%&  en conjunto con el Índice de precios de las acciones de OD%ROVDGH%RJRWi,%% FRPRLQGLFDGRUHVGHOSUHFLRGHODVDFFLRQHV\HOÌQGLFHUHDO GH3UHFLRVGHOD9LYLHQGD8VDGD,398 FRPRUHIHUHQFLDGHORVSUHFLRVGHODYLYLHQGDHQ &RORPELD (QVHJXQGDLQVWDQFLDVHDSOLFDHOÀOWURGH+RGULFN3UHVFRWWDODVVHULHVGHWLHPSRFRQHO propósito de obtener una estimación del componente cíclico de las diferentes variables HQ HVWXGLR (O ÀOWUR GH +RGULFN3UHVFRWW SURSXHVWR HQ , consiste en extraer la diferencia entre la serie observada y su tendencia de largo plazo  3DUDHOGHVDUUROORGHOSUHVHQWHWUDEDMRVHGHWHUPLQDTXHHOGHODULTXH]DHVWiUHSUHVHQWDGDHQÀQFD UDt]\HOHQDFFLRQHVVLJXLHQGRORVSODQWHDPLHQWRVGH/ySH]   De acuerdo conOD%ROVDGH9DORUHVGH&RORPELD%9& HO,*%&HVXQLQGLFDGRUEXUViWLOGHOFRPSRUWDPLHQWR promedio del precio de las acciones más representativas en el mercado colombiano, el cual se calcula GHVGHHOGHMXOLRGHIHFKDHQTXHQDFHRÀFLDOPHQWHOD%9&FRQODLQWHJUDFLyQGHODVEROVDVGH %RJRWi0HGHOOtQ\2FFLGHQWH3RUWDOPRWLYRSDUDHVWDEOHFHUHOtQGLFHGHSUHFLRVGHODVDFFLRQHVDQWHV GHOGHMXOLRGHVHXWLOL]DHOÌQGLFHGHSUHFLRVGHODVDFFLRQHVGHOD%ROVDGH%RJRWi,%%   (VWH WUDEDMR IXH SXEOLFDGR HQ +RGULFN \ 3UHVFRWW   \ ORV DXWRUHV QR KDFHQ PRGLILFDFLRQHV HQ UHODFLyQDORULJLQDOSXEOLFDGRHQ  (VWHGHVDUUROORSXHGHREVHUYDUVHHQ+RGULFN\3UHVFRWW GRQGHVHSDUWHde una serie de tiempo Yt que es igual a la suma de un componente de tendencia gt y un componente cíclico Ct.

28 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

Cabe destacar que, se emplea logaritmo sobre la series de tiempo en estudio para expresar su componente cíclico como una desviación porcentual respecto a su WHQGHQFLD $GLFLRQDOPHQWH VH HPSOHD XQ SDUiPHWUR GH VXDYLGDG O para mostrar las variaciones en la tasa de crecimiento del componente de tendencia; de acuerdo con los HVWXGLRVUHDOL]DGRVSRU+RGULFN\3UHVFRWW VHUHFRPLHQGDXVDUXQO SDUD datos trimestrales ya que se producen ciclos relativamente regulares En tercer lugar, se comparan los componentes cíclicos de las series de tiempo para establecer los co-movimientos que puedan existir entre el PIB y las otras variables en HVWXGLRSDUDHOSHUtRGRGHWHUPLQDGRORVFXDOHVVHGHÀQHQDOKDOODUODVFRUUHODFLRQHV FUX]DGDV HQWUH ODV YDULDEOHV 'H DFXHUGR FRQ HO WUDEDMR ´&\FOLFDO SDWWHUQV RI WKH 6SDQLVK(FRQRP\µUHDOL]DGRSRU'RODGRHWDO ODSUXHEDGHFRUUHODFLyQFUX]DGD SHUPLWH FODVLÀFDU XQD YDULDEOH X con respecto al PIB, teniendo en cuenta el valor de pj j rr  ‡ Procíclica si el valor máximo de U HVSRVLWLYR\QRPX\FHUFDQRDFHUR ‡ Contracíclica si el valor máximo de UHVQHJDWLYR\QRPX\FHUFDQRDFHUR Teniendo en cuenta el comportamiento cíclico de X, se considera que la variable X con relación al PIB es: ͻ Adelantada si U(j) alcanza su valor máximo en j ͻ Coincidente si U(j) alcanza su valor máximo en j  ͻ Rezagada si U(j) alcanza su valor máximo en j! Cualitativamente, la correlación entre la variable X \HO3,%VHFODVLÀFDFRPR Yt gt + CtSDUDW ««7 

3DUD+RGULFN\3UHVFRWWHOFRPSRQHQWHGHWHQGHQFLDVHHQFXHQWUDDOPLQLPL]DUODVLJXLHQWHHFXDFLyQ:

Por tanto, la medida de las fluctuaciones cíclicas está dada por: Ct Yt + gt Donde el primer término de esta ecuación hace relación a la suma de las desviaciones de la serie respecto a la tendencia al cuadrado y, el segundo término es una medida delJUDGRGHVXDYLGDG  Existen diferentes lambdas para cada uno de los países, en el caso colombiano se considera el estudio: (OSURGXFWRSRWHQFLDOXWLOL]DQGRHOILOWURGH+RGULFN3UHVFRWWFRQXQSDUiPHWURGHVXDYL]DFLyQYDULDEOH\ DMXVWDGRSRULQIODFLyQ8QDDSOLFDFLyQSDUD&RORPELD0HOR\5LDVFRV 

29 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1ž$xRHQHURMXQLR

ͻ Fuerte cuando 0.5 dI U(j) I < 1. ͻ Débil cuando 0.2 dI U(j) I < 0.5. ͻ Acíclica cuando 0 dI U(j) I < 0.2. Por último, se determina la sincronización de las variables aplicando la prueba de FDXVDOLGDG HQ HO VHQWLGR GH *UDQJHU   OD FXDO HV XQD IRUPD ~WLO GH GHVFULELU OD relación entre dos o más variables y de establecer el poder de predicción que puede tener una variable sobre otra, es decir, cuando una variable Xt causa una variable Yt, es posible concluir que con los valores pasados de Xt se pueden predecir mejor los valores presentes de Yt (QFRQVHFXHQFLDVHJ~Q*UDQJHUSDUDXQPRGHORGHGRVYDULDEOHVXt y Yt GRQGHHt y

Kt son variables ruido blanco, el modelo simple de causalidad sería:

5HVXOWDGRV $SOLFDFLyQGHOÀOWURGH+RGULFN3UHVFRWW En primera instancia se aplica logaritmo a las series de tiempo en estudio buscando VXDYL]DUVXFRPSRUWDPLHQWROXHJRVHSURFHGHDHIHFWXDUHOÀOWURGH+RGULFN3UHVFRWW SDUDH[WUDHUHOFRPSRQHQWHFtFOLFRGHODVYDULDEOHVFUpGLWRHLQYHUVLyQFRPRSRUFHQWDMH GHO 3,% SUHFLRV GH ORV DFWLYRV \ FDOLGDG GH OD FDUWHUD  HO FXDO VH FRPSDUD FRQ HO componente cíclico del PIB, observándose la existencia de una relación cíclica entre el 3,%\ODVGLIHUHQWHVYDULDEOHVSDUDHOSHUtRGRFRPSUHQGLGRHQWUH)LJXUD   (VWHGHVDUUROORSXHGHREVHUYDUVHHQ*UDQJHU   $SDUWLUGHHVWDVHFXDFLRQHVVHGHÀQHODKLSyWHVLVQXODH0 FRPRH: Dj = 0, j=…n, la cual puede ser aceptada o rechazada según el criterio de decisión del p-value, donde si SYDOXH” D, con D  entonces no existe evidencia a favor de HGHQRFDXVDOLGDGHQHOVHQWLGRGH*UDQJHU  A las series inversión y crédito no se les aplica logaritmo por tratarse de un índice expresado como un porcentaje del PIB; de igual forma, a la serie calidad de la cartera por ser un porcentaje de la cartera EUXWDQRVHOHDSOLFDORJDULWPR'RODGRHWDO 

30 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

Figura 4 &RPSRQHQWHFtFOLFRGHO3,%YV3UHFLRVGHORVDFWLYRVFUpGLWRLQYHUVLyQ\ FDOLGDGGHODFDUWHUD

)XHQWH'$1(6XSHULQWHQGHQFLD)LQDQFLHUDGH&RORPELD %DQFRGHOD5HS~EOLFD  FiOFXORGHORVDXWRUHV

31 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1ž$xRHQHURMXQLR

$QiOLVLVGHFRPRYLPLHQWRV3UXHEDGHFRUUHODFLyQFUX]DGD /XHJRGHKDOODUORVFRHÀFLHQWHVGHFRUUHODFLyQFUX]DGD U(j) para los datos trimestrales del componente cíclico del PIB con relación al componente cíclico del crédito y la inversión como porcentaje del PIB, precios de los activos y calidad de la cartera, se obtienen los resultados mostrados en el Cuadro 1; adicionalmente, se establece la YRODWLOLGDGUHODWLYDGHODVVHULHVFtFOLFDVFRQUHVSHFWRDOFLFORGHO3,% Cuadro 1 Análisis de co-movimientos Variable x Componente

Volatilidad Relativa X(t-5)

Correlación cruzada del componente cíclico del PIB X(t-4)

X(t-3)

X(t-2)

X(t-1)

X(t)

X(t+1) X(t+2) X(t+3) X(t+4) X(t+5)

PIB



Precios de los activos



          

Crédito



          

Inversión



          

Calidad de la cartera



          

)XHQWH'$1( 6XSHULQWHQGHQFLD)LQDQFLHUDGH&RORPELD %DQFRGHOD5HS~EOLFD  FiOFXORGHORVDXWRUHV

'H DFXHUGR FRQ OD PDWUL] GH FRUUHODFLyQ FUX]DGD &XDGUR   HV SRVLEOH FRQFOXLU TXH ‡ (OFRPSRQHQWHFtFOLFRGHODLQYHUVLyQHVFRLQFLGHQWHFRQHOFLFORGHO3,%DGHPiVVX FRPSRUWDPLHQWRHVSURFtFOLFR\IXHUWH ‡ (QHOFDVRGHOFRPSRQHQWHFtFOLFRGHORVSUHFLRVGHORVDFWLYRVVHREVHUYDTXHHV XQDYDULDEOHFRLQFLGHQWHFRQHOFLFORGHO3,%FRQÁXFWXDFLRQHVSURFtFOLFDV\IXHUWHV ‡ 6HJ~QHOFRHÀFLHQWHGHFRUUHODFLyQODVÁXFWXDFLRQHVFtFOLFDVGHOFUpGLWRFRQUHODFLyQ DOFRPSRQHQWHFtFOLFRGHO3,%VRQUH]DJDGDVHQFXDWURSHUtRGRVSURFtFOLFDV\IXHUWHV ‡ 3RU VX SDUWH HO FRPSRQHQWH FtFOLFR GH OD FDOLGDG GH OD FDUWHUD SUHVHQWD XQ FRPSRUWDPLHQWRFRQWUDFtFOLFRIXHUWH\FRLQFLGHQWHFRQUHODFLyQDOFLFORGHO3,% Adicionalmente, se obtiene que la volatilidad relativa de los precios de los activos es la PiVDOWD FRQUHODFLyQDOFLFORGHO3,%PLHQWUDVTXHODYRODWLOLGDGUHODWLYDGHOFUpGLWR  GHODLQYHUVLyQ \GHODFDOLGDGGHODFDUWHUD VRQPHQRUHVLQGLFDQGRTXH VXFRPSRUWDPLHQWRYDPiVDFRUGHFRQODGLQiPLFDGHODDFWLYLGDGHFRQyPLFD

32 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

$QiOLVLVGHFDXVDOLGDG7HVWGH*UDQJHU Buscando establecer la relación de precedencia que existe entre las variables en estudio VHUHDOL]DODSUXHEDGHFDXVDOLGDGHQHOVHQWLGRGH*UDQJHUDGHPiVVHXVDHOFULWHULRGH LQIRUPDFLyQGH$NDLNH$,& \HOFULWHULR6FKZDUW]%D\HVLDQ6%& SDUDGHÀQLUHOQ~PHUR de rezagos óptimoDQWHVGHDSOLFDUHOWHVWGH*UDQJHUDFDGDFRQMXQWRGHYDULDEOHV Cuadro 2 $QiOLVLVGH&DXVDOLGDGHQHOVHQWLGRGH*UDQJHU Variable independiente

Variable dependiente

Probabilidad

Precio de los activos

Crédito



Crédito

Precio de los activos



Inversión

Crédito



Crédito

Inversión



Precio de los activos

Inversión



Inversión

Precio de los activos



Calidad

Crédito



Crédito

Calidad



Inversión

Calidad



Calidad

Inversión



Precio de los activos

Calidad



Calidad

Precio de los activos



)XHQWH '$1(   6XSHULQWHQGHQFLD )LQDQFLHUD GH &RORPELD  %DQFRGHOD5HS~EOLFD FiOFXORGHORVDXWRUHV

7HQLHQGRHQFXHQWDORVUHVXOWDGRVGHODSUXHEDGHFDXVDOLGDGGH*UDQJHU&XDGUR VH logra determinar lo siguiente: x Entre los precios de los activos y el crédito existe una relación unidireccional, donde ORVSUHFLRVGHORVDFWLYRVFDXVDQHQHOVHQWLGRGH*UDQJHUDOFUpGLWR x En el caso de la inversión y el crédito se establece la existencia de una relación ELGLUHFFLRQDORGHFDXVDOLGDGELODWHUDOHQHOVHQWLGRGH*UDQJHU  (OGHVDUUROORGHOFULWHULRGHLQIRUPDFLyQ$,&\HOFULWHULR6%&SXHGHYHUVHHQ(QGHUV 

33 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1ž$xRHQHURMXQLR

x Por su parte, los precios de los activos y la inversión presentan una relación XQLGLUHFFLRQDOHQODFXDOORVSUHFLRVGHORVDFWLYRVFDXVDQHQHOVHQWLGRGH*UDQJHU DODLQYHUVLyQ+HFKRGLIHUHQWHDORHQFRQWUDGRSRU7HQMRHWDO TXHHQFXHQWUD ODUHODFLyQGHWLSRELGLUHFFLRQDO x En lo referente a la calidad de la cartera y el crédito, se observa una causalidad ELGLUHFFLRQDOHQHOVHQWLGRGH*UDQJHU x Entre la inversión y la calidad de la cartera existe una relación de causalidad bilateral HQHOVHQWLGRGH*UDQJHU x Por último, se sugiere independencia entre los precios de los activos y la calidad de ODFDUWHUD

&RQFOXVLRQHV (OHVWXGLRGHOFRPSRQHQWHFtFOLFRGHO3,%FRQUHODFLyQDODVÁXFWXDFLRQHVGHODLQYHUVLyQ los precios de los activos, el crédito y la calidad de la cartera de los establecimientos GHFUpGLWRSHUPLWHHVWDEOHFHUTXHSDUD&RORPELDHQWUH\KD\HYLGHQFLDD favor de una relación cíclica entre la actividad económica y algunos de los indicadores ÀQDQFLHURVORFXDOVHFRUURERUDFRQHODQiOLVLVGHODVHVWLPDFLRQHVGHORVGLIHUHQWHV HMHUFLFLRV HFRQRPpWULFRV (VWH UHVXOWDGR HV FRKHUHQWH FRQ ORV SODQWHDPLHQWRV GHO WUDEDMRGH7HQMRHWDO TXLHQHVHQFXHQWUDQXQYtQFXORHQWUHORVFLFORVÀQDQFLHURV \ORVFLFORVUHDOHVGHODHFRQRPtDFRORPELDQD En efecto, para la muestra en particular se observa que las fases de desaceleración económica se acompañan de un deterioro en el desempeño de los indicadores ÀQDQFLHURV DO LJXDO TXH HQ ORV SHUtRGRV GH H[SDQVLyQ GH OD HFRQRPtD GRQGH ODV YDULDEOHVÀQDQFLHUDVVLJXHQODWHQGHQFLDSRVLWLYDGHO3,%/RDQWHULRUHVWiHQOtQHDFRQ ORVUHVXOWDGRVREWHQLGRVHQHOWUDEDMRGH7HQMR\*DUFtD HQHOFXDOVHHQFXHQWUD XQDFRQH[LyQVLJQLÀFDWLYDHQWUHORVDVSHFWRVÀQDQFLHURV\UHDOHVGHODHFRQRPtD 3RURWUDSDUWHFRQHODQiOLVLVGHFDXVDOLGDGHQHOVHQWLGRGH*UDQJHUVHHVWDEOHFHTXH los precios de los activos, el crédito y la inversión se relacionan de forma dinámica, dando LQGLFLRVGHODDSOLFDFLyQSDUDHOFDVRFRORPELDQRHQWUH\GHOFRQFHSWRGH DFHOHUDGRUÀQDQFLHURSURSXHVWRSRU%HUQDQNH*HUWOHU\*LOFKULVW 6LQHPEDUJR para la muestra en estudio la inversión no causa los precios de los activos, mientras que

34 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

SDUDHOSHULRGRGHHVWXGLRGHDXWRUHVFRPR7HQMRHWDO HQFXHQWUDQHYLGHQFLD a favor de esta relación unidireccional; concluyendo que el mecanismo de acelerador ÀQDQFLHURWLHQHYDOLGH]SDUD&RORPELDHQHOSHUtRGR Por último, se concluye que al menos para el período en estudio existen ciclos ÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWRTXHVHUHODFLRQDQFRQHOFLFORHFRQyPLFR en Colombia, ya que en conjunto con los períodos de expansión o contracción del PIB VHSUHVHQWDQÁXFWXDFLRQHVHQHOPLVPRVHQWLGRGHORVSUHFLRVGHORVDFWLYRVHOFUpGLWR y la inversión; con excepción de la calidad de la cartera por tratarse de una variable FRQWUDFtFOLFD (Q HVWH VHQWLGR UHVXOWD UHOHYDQWH TXH ODV DXWRULGDGHV HFRQyPLFDV desarrollen mecanismos de intervención teniendo en cuenta que, cualquier alteración de las variables macroeconómicas tiene efectos sobre el desempeño de los indicadores ÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR

5HIHUHQFLDV $QLI$VRFLDFLyQ1DFLRQDOGH,QVWLWXFLRQHV)LQDQFLHUDV )XVLRQHV\DGTXLVLFLRQHV HQ HO VHFWRU ÀQDQFLHUR FRORPELDQR VX LPSDFWR VREUH OD HÀFLHQFLD   5HFXSHUDGRGHKWWSZZZLDGERUJUHVSXEOLFDWLRQVSXEÀOHVSXE6SGI $VREDQFDULD ² &RORPELD  -XOLR  La Semana Económica. Recuperado de KWWSZZZDVREDQFDULDFRPXSORDGGRFVGRF3XEBSGI BBBBBB -XQLR   Informe Financiero Trimestral. 'LVSRQLEOH HQ KWWSZZZ DVREDQFDULDFRPXSORDGGRFVGRF3XEBSGI %DQFRGHOD5HS~EOLFD0DU]R Informe de la Junta Directiva al Congreso de la República. 5HFXSHUDGR GH KWWSZZZEDQUHSJRYFRGRFXPHQWRVMXQWDGLUHFWLYD SGILQIPDU]SGI BBBBB  0DU]R  Informe de la Junta Directiva al Congreso de la República. 5HFXSHUDGR GH KWWSZZZEDQUHSJRYFRGRFXPHQWRVMXQWDGLUHFWLYDSGI FRQJUHVRPDU]RSGI BBBBB D 0DU]R  Informe de la Junta Directiva al Congreso de la República. 5HFXSHUDGRGHKWWSZZZEDQUHSJRYFRGRFXPHQWRVMXQWDGLUHFWLYDSGILQIRUPHB PDU]RS0DU]RSGI

35 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1ž$xRHQHURMXQLR

BBBBB E 2FWXEUH  Informe de la Junta Directiva al Congreso de la República. 5HFXSHUDGRGHKWWSZZZEDQUHSJRYFRGRFXPHQWRVMXQWDGLUHFWLYDSGILQIRUPH BRFWXEUHSGI BBBBBF'LFLHPEUH 0HPRUDQGRGHSROtWLFDVHFRQyPLFDVRevista del Banco del República   BBBBB  0DU]R  Informe de la Junta Directiva al Congreso de la República. 5HFXSHUDGRGHKWWSZZZEDQUHSJRYFRGRFXPHQWRVMXQWDGLUHFWLYDSGILQIRUPH BPDU]RSGI BBBBB  0DU]R  Informe de la Junta Directiva al Congreso de la República. 5HFXSHUDGR GH KWWSZZZEDQUHSJRYFRGRFXPHQWRVMXQWDGLUHFWLYDLQIRUPH FRQJUHVRFRQJUHVRBPDUBSGI BBBBB  0DU]R  Informe de la Junta Directiva al Congreso de la República. 5HFXSHUDGR GH KWWSZZZEDQUHSJRYFRGRFXPHQWRVMXQWDGLUHFWLYDLQIRUPH FRQJUHVRPDU]RBSGI BBBBB E 6HSWLHPEUH  Reporte de Estabilidad Financiera. Recuperado de: KWWSZZZEDQUHSJRYFRGRFXPHQWRVSXEOLFDFLRQHVUHSRUWBHVWDEBÀQDQ HVWDELOLGDGBÀQDQFLHUDBVHSBSGI BBBBB Series estadísticas. 5HFXSHUDGRGHKWWSZZZEDQUHSJRYFR %HUQDQNH%*HUWOHU0 *LOFKULVW6 7KHÀQDQFLDODFFHOHUDWRULQDTXDQWLWDWLYH business cycle framework. 1DWLRQDO %XUHDX RI (FRQRPLF 5HVHDUFK :RUNLQJ 3DSHU   %RULR&.HQQHG\1 3URZVH6 ([SORULQJDJJUHJDWHDVVHWSULFHÁXFWXDWLRQV DFURVVFRXQWULHV0HDVXUHPHQWGHWHUPLQDQWVDQGPRQHWDU\SROLF\LPSOLFDWLRQV BIS Economic Papers.5HFXSHUDGRGHKWWSZZZELVRUJSXEOHFRQSGI"QRIUDPHV  %XUQV $  0LWFKHOO :   %XUQV DQG 0LWFKHOO RQ %XVLQHVV &\FOHV National Bureau of Economic Research1%(5 5HFXSHUDGRGHKWWSZZZQEHURUJERRNV EXUQ &DEDOOHUR& 8UUXWLD0 +LVWRULDGHOVLVWHPDÀQDQFLHURFRORPELDQRHQHOVLJOR XX: Ensayos sobre su desarrollo y sus crisis.%RJRWi1RUPD

36 La relación cíclica entre el PIB\ORVLQGLFDGRUHVÀQDQFLHURVGHORVHVWDEOHFLPLHQWRVGHFUpGLWR en Colombia 1996-2009 É/9$52+857$'25(1'Ð1 3$2/$$1'5($3$67É6 3$2/$$1'5($68É5(=

&RUUHD30D\R 5HÁH[LRQHVVREUHODFR\XQWXUDÀQDQFLHUDRevista del Banco de la República Departamento Administrativo Nacional de Estadística-DANE Cuentas Nacionales. Recuperado de : KWWSZZZGDQHJRYFRGDQHZHEB9LQGH[SKS"RSWLRQ FRPBFR QWHQW YLHZ DUWLFOH LG  ,WHPLG  'HSDUWDPHQWR 1DFLRQDO GH 3ODQHDFLyQ   /D FULVLV ÀQDQFLHUD \ OD H[SHULHQFLD internacional5HFXSHUDGRGHKWWSZZZGQSJRYFR3RUWDO:HE3RUWDOVDUFKLYRV GRFXPHQWRV'((%ROHWLQHVB'LYXOJDFLRQB(FRQRPLFD%'(BBÀQDFSGI 'RODGR-6HEDVWLiQ0 9DOOpV- &\FOLFDOSDWWHUQVRIWKH6SDQLVKHFRQRP\ Investigaciones Económicas, ;9,,  (QGHUV :DOWHU   Applied econometric time series. 1HZ