La inversión focalizada como una alternativa a la gestión de portafolios basada en la diversificación

La inversión focalizada como una alternativa a la gestión de portafolios basada en la diversificación Franco Alex Cevallos Vera MBA Gerencial LXI

El presente ensayo busca que el lector tome conciencia de que no existe una fórmula ganadora en la gestión de las inversiones. A lo largo del tiempo, como en toda área del conocimiento, surgen teorías que pretenden complementar o incluso contradecir a las anteriores, y en ocasiones se reflotan ideas antiguas. Asimismo, lo que resultó para unos puede no resultar para otros. Algunos inversionistas pueden esperar retornos con bajo riesgo, otros pueden estar buscando resultados excepcionales, y sin la disciplina adecuada al menos alguno de ellos puede no conseguir lo que está buscando. Una forma sencilla de entender el concepto de portafolio de inversión es el de una combinación de inversiones que puede incluir dinero en efectivo, acciones comunes, bonos, bienes raíces y otros activos y que es gestionado para los fines específicos del inversionista. Esto es posible mediante un proceso denominado gestión de inversiones, de portafolios, de activos o de dinero (Peterson Drake & Fabozzi, 2010). El proceso de gestión de portafolios busca crear y mantener un portafolio apropiado, principalmente apoyado en un documento denominado declaración de la política de inversión, el mismo que especifica los objetivos de retorno de inversión del inversionista, su tolerancia al riesgo y aspectos particulares tales como sus necesidades de liquidez, consideraciones tributarias y requerimientos regulatorios (Maginn, Tuttle, McLeavey, & Pinto, 2007).

2 En línea con esta definición, el proceso de la gestión de inversiones se puede concebir como un ciclo conformado por cinco etapas: (1) establecer objetivos de inversión, (2) establecer una política de inversiones, (3) elegir la estrategia de inversión, (4) elegir los activos específicos, (5) medir y evaluar el desempeño de las inversiones (Fabozzi & Markowitz, 2002). Este proceso se comporta como un ciclo porque la evaluación del desempeño de las inversiones genera retroalimentación que afecta a los objetivos, políticas, estrategias y composición del portafolio (Peterson Drake & Fabozzi, 2010). Expresado de forma sencilla, este ciclo se puede simplificar en tres etapas: planeamiento, ejecución y retroalimentación (Maginn, Tuttle, McLeavey, & Pinto, 2007). La diversificación de portafolios es otro concepto clave en las finanzas modernas, cuyo objetivo es reducir la volatilidad en el portafolio. La diversificación implica distribuir los activos propios entre diferentes clases de activos e instrumentos financieros que tengan baja correlación entre sí (Fabozzi, Focardi, & Kolm, 2006). Peterson Drake y Fabozzi (2010) clasificaron las inversiones que comúnmente conforman un portafolio en cuatro clases de activos: acciones comunes, bonos, efectivo y equivalentes, y bienes raíces. En general, la combinación de diversos elementos puede resultar provechosa a los intereses de quienes la promueven, y la diversificación de portafolios brinda ventajas como desempeños superiores y menores niveles de riesgo (Israelsen, 2010). El enfoque de inversiones en portafolios se debe en gran medida a la obra de Harry M. Markowitz (1959). Antes de Markowitz, el inversionista tenía dos posibles enfoques al considerar la forma de asignar sus fondos entre diversas alternativas de inversión: (a) el enfoque del especulador, basado en el juicio y la intuición, y (b) el enfoque del analista financiero, basado en el análisis fundamental para determinar el valor del activo y el criterio de buscar el mayor

3 valor (Fabozzi, Focardi, & Kolm, 2006). Sin embargo, Markowitz distinguió la selección de portafolios como algo superior a la selección de activos e instrumentos financieros: el inversionista debería considerar la asignación de sus inversiones como una combinación de retorno sobre la inversión y el riesgo, relacionando a este concepto con la volatilidad del portafolio, es decir, la incertidumbre del retorno de los activos e instrumentos financieros (Markowitz, 1959). Hagstrom (1999) escribió que, desde antes del apogeo de Warren Buffett, la gestión de portafolios de inversión se encontraba dominada por dos estrategias que competían entre sí: la gestión activa de portafolios y la inversión en índices. Ambas estrategias buscan minimizar el riesgo a través de la diversificación. La gestión activa de portafolios consiste en realizar transacciones constantes sobre una gran cantidad de acciones comunes, tratando de predecir el comportamiento de las acciones en el futuro cercano. Por otro lado, la inversión en índices es un enfoque pasivo que implica construir y mantener un portafolio diversificado de acciones comunes que se comporten de forma similar a cierto índice específico de referencia (Hagstrom, 1999). Actualmente es común mencionar juntos al riesgo y al retorno, en ese orden, debido a la importancia que tiene el riesgo para los inversionistas. Sin embargo, ambos son conceptos de igual importancia. El modelo CAPM, en forma resumida, define el riesgo según el grado en que fluctúa el valor de un activo, en lugar de medir la pérdida potencial. Teorías posteriores al modelo CAPM plantean que en promedio un mayor riesgo es compensando con mayores retornos (Viskanta, 2012). Según Buffett, el riesgo no se basa en el precio sino en el valor económico (Hagstrom, 1999). De cualquier forma, el riesgo siempre está presente, y lo que varía

4 es la forma de aproximarse a él: retenerlo, neutralizarlo o transferirlo (Peterson Drake & Fabozzi, 2010). Apoyado en el éxito del paradigma de construcción de portafolios diversificados, Israelsen (2010) presentó un modelo basado en múltiples activos, denominado 7Twelve por su estructura: doce fondos mutuos que también son instrumentos financieros diversificados, que corresponden a siete clases de activos principales: acciones de empresas estadounidenses, acciones de empresas no estadounidenses, bienes raíces, recursos naturales y commodities, bonos estadounidenses, bonos internacionales, y efectivo. Según Israelsen (2010), esta estructura permite alcanzar una diversificación real: mientras que comúnmente se identifica un portafolio balanceado como aquel constituido por un 60% de acciones y 40% de bonos, el portafolio 7Twelve asigna 8.33% a cada uno de los doce fondos mutuos que lo componen. Warren Buffett no suscribiría este portafolio, ya que para él un portafolio óptimo se debería enfocar más en eventos altamente probables (Hagstrom, 1999). El éxito de Warren Buffett llama a la reflexión sobre la teoría de inversiones que predomina en el mundo académico. Según Hagstrom (1999), la diversificación permite minimizar el riesgo, pero los resultados que se obtienen a través de ella no son generalmente excepcionales. El enfoque de Buffett se denomina inversión focalizada, y se basa en la concepción del riesgo como la probabilidad de obtener retornos negativos. Según esta definición, la inversión focalizada consiste en considerar unos cuantos activos que tengan gran probabilidad de generar retornos por encima del promedio a largo plazo, concentrar el grueso de las inversiones en esos activos, y mantener la posición disciplinadamente durante variaciones a corto plazo del mercado (Hagstrom, 1999).

5 Buffett fue discípulo de Benjamin Graham, el padre del análisis financiero y la designación CFA (Chartered Financial Analyst). Según Hagstrom (1999), los inversionistas profesionales intentaron explicar la recesión de 1973-1974, el segundo desastre financiero más importante del siglo XX después del crash de 1929, mediante la teoría moderna del portafolio basada en la obra de Markowitz. El joven Buffett observó este periodo como una oportunidad, y para aprovecharla decidió basarse en la doctrina de Graham: calcular el valor intrínseco de una compañía de forma precisa y comprar la acción disciplinadamente cuando se esté vendiendo por debajo del valor calculado (Hagstrom, 1999). El contraste entre el enfoque de Buffett y la teoría moderna del portafolio quedó en evidencia en la compra de The Washington Post en 1974 por un valor de US$ 80 millones. En aquella época, se estimaba el valor de los activos de The Washington Post en US$ 400 millones. Según la teoría moderna del portafolio, la compra de los activos por US$ 40 millones sería más riesgosa que por US$ 80 millones debido a una mayor volatilidad. Si la definición de riesgo en la teoría moderna del portafolio es la volatilidad del precio del activo, para Buffett el riesgo es la posibilidad de recibir un daño, es decir, si los retornos después de impuestos de una inversión le brindarán o no al inversionista al menos el mismo poder de compra que tuvo al inicio más una tasa de interés sobre la inversión (Hagstrom, 1999). Otra diferencia entre la inversión focalizada y la teoría moderna del portafolio tiene que ver con la diversificación. De acuerdo con el enfoque diversificado de los portafolios, la diversificación pretende como beneficio la mitigación de la volatilidad del precio de los activos. Buffett, por otro lado, no le presta atención a la volatilidad de los precios. Sin embargo, según Buffet, los inversionistas apoyados en la teoría moderna del portafolio lograrían solo retornos promedio, y este enfoque solo protege a los inversionistas que conocen muy poco sobre el valor

6 de un negocio. De hecho, un portafolio concentrado puede presentar un menor riesgo según la importancia que le asigna el inversionista al negocio en sí y el nivel de comodidad que este experimenta con sus características económicas antes de adquirirlo. En pocas palabras, a un mayor conocimiento del negocio y una mayor comprensión de su valor intrínseco, el inversionista se expondrá a un menor riesgo (Hagstrom, 1999). Además del riesgo y la diversificación, Buffett discrepa con la teoría del mercado eficiente. Sus principales fallas son que los inversionistas no siempre se comportan racionalmente, no procesan la información correctamente, y se enfocan excesivamente en el desempeño a corto plazo. No es lo mismo observar que frecuentemente el mercado se comporta de forma eficiente, que concluir que el mercado siempre se comporta de forma eficiente (Hagstrom, 1999). El valor por acción de Berkshire Hathaway, la compañía de Buffett, se incrementó en promedio 20.2% anualmente entre 1965 y 2010, por encima del 9.4% obtenido por el índice S&P 500. Se considera que el desempeño de Berkshire indica el límite teórico que un inversionista podría esperar obtener. Se especula que esta tasa de crecimiento a largo plazo es casi imposible de replicar, y que el inversionista que consiga esta tasa a corto plazo terminaría eventualmente poseyendo todo el mercado de capitales (Viskanta, 2012). A manera de conclusión, se debe reconocer que la gestión de las inversiones es difícil, incluso para los inversionistas más exitosos. La mayoría de inversionistas fracasa, así como la mayoría de emprendimientos. Sin embargo, un inversionista no debe perder de vista que una inversión no es el fin sino un medio para alcanzar sus propios objetivos, y lo importante para él debe ser contemplar la oportunidad que las inversiones le otorgan para llevar una vida plena y

7 tranquila (Viskanta, 2012). Se recomienda evitar las modas pasajeras y la sabiduría popular como principio guía para las inversiones, y contemplar el mercado de una forma humilde, ya que no es posible conocer todos los factores (Gaffen, 2011).

8 Referencias

Fabozzi, F. J., & Markowitz, H. M. (2002). The theory and practice of investment management. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons. Fabozzi, F. J., Focardi, S. M., & Kolm, P. N. (2006). Trends in Quantitative Finance. The Research Foundation of CFA Institute. doi:10.2470/rf.v2006.n2.4148 Gaffen, D. A. (2011). Never buy another stock again: the investing portfolio that will preserve your wealth and your sanity. Upper Saddle River, NJ: FT Press. Hagstrom, R. G. (1999). The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy. Nueva York, NY: John Wiley & Sons. Israelsen, C. L. (2010). 7twelve: a diversified investment portfolio with a plan. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons. Maginn, J. K., Tuttle, D. L., McLeavey, D. W., & Pinto, J. E. (2007). Managing investment portfolios: a dynamic process (3era ed.). Hoboken, NJ: John Wiley & Sons. Markowitz, H. M. (1959). Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. Nueva York, NY: John Wiley & Sons. Peterson Drake, P., & Fabozzi, F. J. (2010). The basics of finance: an introduction to financial markets, business finance, and portfolio management. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons. Viskanta, T. (2012). Abnormal Returns: Winning Strategies From the Frontlines of the Investment Blogosphere. Nueva York, NY: McGraw-Hill.