Japón. milagro económico, crisis financiera y difícil salida de la década perdida

Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades ISBN: 978-607-450-490-3

9 786 074 50 490 3

Geneviève Marchini

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico . VOL I

La industrialización de Asia del Este Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Geneviève Marchini La industrialización de Asia del Este: Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Geneviève Marchini es doctora en Economía por la Universidad de Paris XIII (Francia), profesorainvestigadora del Departamento de Estudios del Pacífico de la Universidad de Guadalajara y miembro del Sistema Nacional de Investigadores (México).

VOL. I

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico

Las políticas de liberalización económica que han contribuido en forma tan decisiva al intenso proceso de integración económica del planeta han encontrado sus límites con la crisis global iniciada en 2006-2007. Dos de sus pilares centrales, la liberalización financiera interna y la apertura de la economía a los flujos de capitales internacionales, están profundamente cuestionados. Este libro surgió de un doble interés académico: en el papel del sistema financiero en el desarrollo económico y en el surgimiento de Asia del Este como principal polo de crecimiento mundial. Ambos temas revisten hoy un carácter crucial tanto para la economía internacional como para el debate académico y de políticas económicas, en momentos en que una crisis multifacética se combina con la redistribución de poderes económicos y empuja a revisar críticamente los modelos económicos prevalecientes. En este contexto, resulta especialmente aleccionador para México analizar la gran riqueza de experiencias que ofrece Asia del Este, cuyos exitosos modelos de desarrollo incluyeron un papel original del sistema financiero.

Universidad de Guadalajara

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico Vol. I La industrialización de Asia del Este Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Crecimiento económico y desarrollo financiero en

Asia-Pacífico Vol. I

La industrialización de Asia del Este Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Geneviève Marchini

Universidad de Guadalajara Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades

338.9501823 MAR Marchini, Geneviève. Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia – Pacífico / Geneviève Marchini. 1ª ed. Guadalajara, Jal.: Universidad de Guadalajara, Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades, Coordinación Editorial, 2012. Obra completa ISBN: 978-607-450-490-3 Primer volumen ISBN: 978-607-450-491-0 Contenido: v.1. La industrialización de Asia del Este : Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur. 1.- Desarrollo económico – Asia – Alocuciones, ensayos, conferencias. 2.- Desarrollo económico – Pacífico, Área del – Alocuciones, ensayos, conferencias. 3.- Pacífico, Área del – Integración económica. 4.- Asia – Integración económica. I.- Universidad de Guadalajara, Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades.

Primera edición 2012 D.R. © 2012, Universidad de Guadalajara Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades Coordinación Editorial Juan Manuel # 130 Zona Centro 44100 Guadalajara, Jalisco, México Consulte nuestro catálogo en http://www.publicaciones.cucsh.udg.mx/ Obra completa ISBN: 978-607-450-490-3 Primer volumen ISBN: 978-607-450-491-0 Impreso y hecho en México Printed and made in Mexico

Contenido

Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 Desarrollo y crecimiento económico: experiencias en Asia-Pacífico. . . . . . . . . . . . . . . 18 Etapas de la economía mundial y modelos de desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 Sistema financiero, crecimiento económico y liberalización. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 Trayectoria de los sistemas financieros en ocho economías del Asia-Pacífico. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 Alcance de la obra y estructura del primer tomo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 1. Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 Economía, sistema financiero y modelo de desarrollo japonés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 Crecimiento y organización económica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 Los pilares empresariales y financieros. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 Conglomerados y participaciones cruzadas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 La organización del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 Los rasgos esenciales del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 Sistema bancario y financiamiento de la industria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

Liberalización financiera, crisis sistémica y reestructuración bancaria: 1975-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 Liberalización financiera y crisis 1975-1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

La primera etapa de las reformas, de 1975 a 1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 Burbuja especulativa y crisis financiera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 “Big Bang” y rescate después de 1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 El Big Bang del sistema financiero japonés. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 El programa de estabilización financiera y sus secuelas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 Restablecimiento y reestructuración del sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 Esfuerzos de capitalización y limpieza de balances bancarios. . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 La consolidación del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 La inversión extranjera directa (IED) y los nuevos inversionistas . . . . . . . . . . . . . 76 La economía japonesa: cambios estructurales e internacionalización asimétrica. . 78 Cambios estructurales e inserción comercial internacional. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 La inserción financiera internacional de Japón. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

El cambio en el papel del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 El papel de la banca . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 Los mercados: internacionalización del mercado accionario y peso de la deuda pública. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 Conclusiones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 2. Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico . . . . . . . . . . . . . . . . 103 El modelo de desarrollo coreano y el papel del sistema financiero hasta 1997. . . . 104 El contexto macroeconómico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 El núcleo central de la estrategia de desarrollo coreana y su evolución . . . . . . . . . . . 109

La estrategia de desarrollo entre 1960 y 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 El papel de los chaebol . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 Los instrumentos utilizados y el carácter condicional de los apoyos . . . . . . . . . . 114 El sistema financiero y el crédito selectivo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 La paulatina reforma del modelo a partir de 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 La reformulación de la política industrial. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 Los intentos de acotar el poder de los chaebol. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 La reforma del sistema financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 Rescate y reestructuración financiera y corporativa desde la crisis asiática . . . . . . . 122 Estabilización y recuperación económica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 La reestructuración del sistema financiero coreano posterior a 1997 . . . . . . . . . . . . 126 La reestructuración corporativa y financiera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 La reestructuración corporativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 La reestructuración del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128

La economía coreana: trayectoria e inserción internacional después de la crisis asiática . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 La inserción comercial de Corea. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 Las especificidades de la internacionalización financiera de Corea. . . . . . . . . . . . . . 136 El sistema financiero interno y su papel en el financiamiento del crecimiento económico después de 1997. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 La banca. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 Los mercados de bonos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 El mercado accionario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 Balance y perspectivas de la liberalización y la apertura financiera . . . . . . . . . . . . . 157 Conclusiones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 3. La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 La economía y el sistema financiero de Hong Kong: pautas de desarrollo. . . . . . . . 166 Desarrollo económico y sistema financiero de 1950 a 1979. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 El papel del Estado colonial en el desarrollo de Hong Kong. . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 Transformación estructural y actividad productiva. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171

El desarrollo económico de Hong Kong desde 1979 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174

La reestructuración productiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 Los vínculos de inversión entre Hong Kong y la RPC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 La estrategia de desarrollo financiero bajo el dominio británico (1950-1997) . . . 183 La estrategia de desarrollo financiero temprano. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 Las políticas de desarrollo financiero desde 1981. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .185 Las reformas posteriores a la crisis asiática . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 El sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 Los mercados de valores. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 Hacia una mayor integración con China. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 Bancos y mercados financieros en Hong Kong: de 1980 a 2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 El sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 Las instituciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 El papel internacional del sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 Crédito y asignación interna de recursos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 Calidad de la cartera y solvencia del sistema. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 Los mercados: desarrollo diferenciado y “factor China” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .218

4. Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 La economía de Singapur: pautas de desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 Estrategia de desarrollo y crecimiento hasta 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226

El papel de la IED. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 El papel del gobierno. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 Trayectoria económica. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 Resultados macroeconómicos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 La reestructuración productiva después de 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 Resultados: trayectoria reciente de la economía de Singapur. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 Las políticas públicas y la esfera financiera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .244 La estrategia de desarrollo financiero temprano: 1968-1985. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 La promoción de los mercados offshore. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 Control y protección del mercado bancario local. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 El fortalecimiento de los mercados, 1985-1997 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 Desreglamentación y decisiones estratégicas después de 1997. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 La banca: más competencia y mejor regulación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 Los mercados de títulos negociables: diversificación y alianzas estratégicas . . . 253 Gestión de activos y nuevos nichos de mercado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 Bancos y mercados financieros en Singapur: de 1980 a 2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 El ADM y los cambios en su papel de intermediario regional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 Banca local y banca extranjera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 Evolución del mercado bancario local. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 Los mercados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 Conclusión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271

5. Conclusiones. Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia del Este . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 Bibliografía. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 Glosario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 Abreviaturas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311 Índice de cuadros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 Índice de gráficos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

Entre 1945 y mediados de los años 1980, Japón se constituyó en la segunda economía mundial, basándose en un original modelo de desarrollo. Hasta 1973, durante su etapa de alto crecimiento, la economía japonesa se expandió a una tasa anual real promedio de 9.6% y en años posteriores logró superar dos choques de gran magnitud que debieron enfrentarse con cambios estructurales: el choque petrolero de 1973 que la impactó duramente en razón de su alta dependencia del petróleo importado y la reevaluación del yen posterior a los acuerdos de Plaza de 1985, que aceleró la internacionalización productiva de sus grandes empresas industriales. Esta trayectoria exitosa se interrumpió en 1989-1990 con el estallido de la burbuja especulativa en los mercados accionario e inmobiliario y de allí hasta 2003, Japón vivió su “gran recesión” o “década perdida”, caracterizada por un contexto macroeconómico de bajo crecimiento promedio, reactivaciones económicas de corta duración, creciente desempleo, al cual se ha agregado posteriormente un proceso de deflación generalizada. El deterioro del sector real y el deterioro de la situación financiera de los intermediarios financieros se fueron retroalimentando y fortaleciendo mutuamente hasta culminar en la crisis bancaria sistémica de los años 1997 a 2003. Desde 2004, la economía volvió a crecer con tasas todavía modestas y la deflación cedió. La crisis japonesa, que estalló después de décadas de crecimiento sostenido, sorprendió por su duración y su complejidad y ha suscitado a lo largo de los años intensos debates académicos que buscaron esclarecer sus diferentes aspectos: se analizaron desde diversos enfoques teóricos la sucesión de eventos que la desencadenaron y explican su amplitud, como el papel procíclico desempeñado por las instituciones financieras en la formación de la burbuja y en el posterior [ 45 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

declive de los precios de los activos (Bayoumi y Collins, 2000) o los incentivos “perversos” que fomentaron una asignación del crédito ineficiente (Peek y Rosengren, 2005; Hoshi y Kashyap, 2004), los problemas estructurales de la esfera real, atribuidos a las dificultades de adaptación del modelo japonés a un nuevo contexto más abierto y competitivo (Hayashi y Prescott, 2002) o a la ruptura del modelo de desarrollo que indujo una pérdida de coherencia interna y una creciente ineficiencia de sus elementos constitutivos (Geoffron y Rubinstein,1996; Ito, 1997), y finalmente los alcances y errores de las políticas monetaria, fiscal y cambiaria (Krugman, 1998; Goyal y McKinnnon, 2003; Saxonhouse y Stern, 2005). Este capítulo analiza el papel central que tuvo el sistema bancario en el período de alto crecimiento del país, su rol en la posterior crisis sistémica y enmarca finalmente la trayectoria del sistema financiero de Japón en el contexto de una economía comercial y financieramente abierta pero mucho menos dinámica. Hasta la década de 1980, el sistema bancario desempeñó un papel central en la consecución de los elevados niveles de inversión productiva; las participaciones accionarias cruzadas, la banca principal, el sistema de convoy entre bancos y la garantía pública implícita contribuían a reducir las asimetrías de información y por tanto el nivel de riesgo de la inversión. Posteriormente, el cauteloso proceso de desreglamentación emprendido por Japón debilitó estas instituciones y transformó sustancialmente el funcionamiento del sistema financiero. La crisis financiera estalló en el tránsito hacia un sistema más competitivo y aceleró el proceso de liberalización. Como resultado de todo ello, el funcionamiento del sistema financiero japonés ha sido alterado sustancialmente, se desarrollaron los mercados de títulos negociables y Japón ha participado intensamente en el proceso de globalización financiera a través de la exportación de capitales. La esfera financiera japonesa mantiene sin embargo características específicas que la diferencian claramente del arquetipo de sistema financiero anglosajón. Este capítulo consta de cuatro secciones: la primera sintetiza las principales características del modelo de desarrollo y el papel central que desempeñó el sistema financiero en el período de alto crecimiento de la economía japonesa. En un segundo apartado se aborda la primera ola de reformas financieras, la crisis y su lenta resolución asociada a nuevas reformas liberalizadoras. La tercera sección analiza los rasgos claves de la trayectoria de la economía japonesa en la etapa de globalización financiera mientras la cuarta sección examina las especificidades de la esfera financiera japonesa y reflexiona acerca de su papel en el financiamiento de la economía. [ 46 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

Economía, sistema financiero y modelo de desarrollo japonés En 1945, el PIB de Japón había caído a la mitad de su nivel anterior a la guerra y un cuarto del capital acumulado en las infraestructuras físicas e industriales había sido destruido. Japón conservó sin embargo un activo importante que fue esencial para su recuperación productiva, su industria pesada y química, y disponía de una mano de obra abundante, educada y subempleada. Algunas reformas importantes introducidas bajo la ocupación estadounidense crearon condiciones favorables a su posterior crecimiento económico. La reforma agraria (1946) eliminó la gran propiedad rural y creó un agro de pequeños propietarios mientras las leyes anti-zaibatsu (1947) disolvieron en empresas independientes estos holdings que organizaban importantes porciones de la industria, apartando de su dirección a las familias propietarias que habían apoyado la carrera armamentista y la expansión imperialista del país. Aun cuando algunas empresas desmanteladas se volvieron a constituir en los años 1950, esta reforma introdujo mayor competencia en el sector industrial, favoreció la entrada de nuevos empresarios y la creación de empresas que se volverían líderes en su sector. Finalmente, las leyes laborales (1945 a 1947) establecieron los derechos de los trabajadores y permitieron la organización del sindicalismo japonés (Kosai, 1997). En su conjunto, estas leyes contribuyeron a crear una sociedad de gran igualdad social que daría algunos de sus rasgos centrales al modelo japonés de alto crecimiento económico. Por otro lado, la prohibición del militarismo japonés y la protección nuclear estadounidense en el contexto de la guerra fría autorizaron a Japón a dedicar todos sus esfuerzos a promover su crecimiento económico.

Crecimiento y organización económica Entre 1945 y 1973, Japón vivió el período de alto crecimiento económico calificado de “milagro japonés”, creciendo cada año en promedio de 9.6% en términos reales. Este lapso se puede dividir a su vez en dos momentos: de 1945 a 1955 el país se reconstruyó, regresando en 1955 a su nivel de actividad de la preguerra, y de 1955 a 1973 inició su modernización con el objetivo de alcanzar las economías más adelantadas. Se presentan brevemente a continuación algunos rasgos importantes de este modelo de desarrollo japonés, para luego analizar más detenidamente sus relaciones financieras.

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La modernización económica iniciada por Japón en los años 1950 se dio hasta la década de 1960 al abrigo de fuertes restricciones a los flujos comerciales y financieros externos. Es sólo después que se fueron levantando los controles en la cuenta corriente y en la cuenta de capitales de la balanza de pagos. El financiamiento de la inversión se hizo sobre bases internas, sin depender significativamente de la inversión extranjera directa o del endeudamiento externo, y más bien recurriendo al ahorro de los hogares que fue creciendo más que proporcionalmente a los ingresos; la etapa de alto crecimiento de la economía japonesa se caracterizó por elevadas razones de ahorro e inversión en proporción del PIB —en promedio 35.5% y 33.1% entre 1970 y 1979— y el sistema bancario fue el encargado de intermediar entre el ahorro familiar y la inversión de las empresas. La organización productiva de las grandes empresas japonesas se fundamentaba en modalidades particulares de coordinación y de circulación de la información así como en mecanismos de incitación propios (Geoffron y Rubinstein, 1996). Las grandes empresas recurrían intensamente a redes de pequeñas y medianas empresas (Pymes) sub-contratistas en un marco de relaciones de largo plazo y de una amplia colaboración entre cliente y proveedor.1 Se estima que en 1976 82.2% de las grandes empresas manufactureras recurrían a estas redes de proveedores mientras 58.1% de las Pymes trabajaban como sub-contratistas para las grandes corporaciones (Kosai, 1997: 197). El mercado laboral era segmentado: para el personal más calificado de las grandes empresas aplicaba el empleo de por vida, la remuneración a la antigüedad y los sindicatos de empresa. Este sistema concernía alrededor de 30% de la mano de obra mientras los demás trabajadores, tanto en las Pymes como en las grandes empresas cambiaban con más frecuencia de trabajo y eran poco sindicalizados (Kosai, 1997; Geoffron y Rubinstein, 1996). Las relaciones entre las empresas y las autoridades han sido consideradas tan cercanas o simbióticas que los observadores extranjeros llegaron a forjar el concepto de “Japan Inc.” para dar cuenta de ellas. De hecho, la política económica japonesa ha presentado dos facetas distintas en estos años de alto crecimiento: por un lado, su política fiscal, monetaria y cambiaria era ortodoxa pues buscaba la estabilidad del nivel de precios, el equilibrio fiscal y de cuenta corriente. Por otro lado, era intervencionista en materia de política industrial y de desarrollo sectorial (Kosai, 1997: 200). A partir de 1955, las autoridades buscaron moder1.

Estas relaciones permitieron introducir tempranamente métodos de organización de la producción tales como el sistema “Just-in-time” de Toyota (Kosai, 1997: 189).

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

nizar las industrias existentes, como la del hierro y del acero o la construcción naviera, fomentar el uso de fuentes de energías más baratas, sustituyendo al carbón local con el petróleo importado. En los años 1960, eligieron desarrollar nuevas industrias como la petroquímica, la maquinaria industrial o la construcción automotriz, la que tuvo efectos de arrastre muy importantes sobre otros sectores productivos. Ahora bien, estas industrias fueron desarrollada por empresas privadas y con una variedad de incentivos públicos entre los cuales destacan los créditos blandos del Banco de Desarrollo de Japón ( Japan Development Bank, o JDB), los incentivos fiscales, la asignación preferencial de divisas, las licencias de importación de tecnología extranjera y la dirección administrativa del Estado a través del poderoso Ministerio de Industria y Comercio Internacional (Ministry of International Trade and Industry, o MITI). Japón recurrió de manera intensiva a la tecnología extranjera para modernizar su industria, pero lo hizo a través de acuerdos de cesión de tecnología que no implicaran participaciones al capital de empresas japonesas. En los años 1950 y 1960, la distribución bastante igualitaria del ingreso permitió la formación de una vasta clase media y la expansión de la demanda de bienes de consumo duraderos. A partir de 1960, las autoridades empezaron a liberalizar el comercio exterior y el mercado cambiario y en 1964, la entrada de Japón a la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) lo llevó a liberalizar progresivamente los flujos de capitales entre 1967 y 1971. Esta apertura estimuló el crecimiento económico en particular a través del aumento de las exportaciones de bienes. Las exportaciones japonesas, que estaban dominadas en 1960 por el hierro y el acero, la construcción naviera y los productos metálicos, con la participación más incipiente de aparatos eléctricos y de maquinaria, se expandieron y se diversificaron con fuerza. En 1975, además de los productos mencionados, incluían automóviles —el segundo puesto en valor después del hierro y acero—, instrumentos de precisión, aparatos eléctricos para el hogar, como radios, televisores y grabadoras, productos farmacéuticos, textiles sintéticos y plásticos (Kosai, 1997: 190). En 1968 y 1971, el dinamismo de este crecimiento exportador empezó a inquietar a sus socios y Japón tuvo que firmar con Estados Unidos sus primeros acuerdos de auto limitación de exportaciones respectivamente en el sector del hierro y del acero y en los textiles.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Los pilares empresariales y financieros Al igual que las relaciones laborales y la organización empresarial, las relaciones financieras han sido analizadas como una característica esencial del modelo japonés. Entre los “pilares” empresariales y financieros del modelo figuraban la organización de las grandes empresas industriales en conglomerados o keiretsu con un sistema de participaciones accionarias cruzadas, la banca principal y la cooperación entre bancos, a los cuales cabe agregar el alcance de las recomendaciones públicas y del crédito dirigido. Conglomerados y participaciones cruzadas

Después del desmantelamiento de los zaibatsu, las empresas japonesas se organizaron en keiretsu, agrupaciones de empresas vinculadas por una densa red de participaciones accionarias cruzadas. Algunos de estos grupos se formaron de manera vertical, es decir que organizaron un conjunto de empresas subcontratistas o distribuidoras alrededor de una gran empresa (como Toyota o Sony), mientras otros conglomerados industriales se organizaron horizontalmente en torno a un banco y podían comprender también otras instituciones financieras. Dentro de este último grupo, tres keiretsu (Sumitomo, Mitsui y Mitsubishi) son antiguos zaibatsu que se recompusieron a partir de los años 1950 mientras otros como Sanwa, Fuyo o DKB (Dai-Ichi Kangyo Bank) se constituyeron de manera más reciente alrededor de un banco. Los conglomerados se caracterizaban por la densidad de las participaciones cruzadas minoritarias entre las empresas participantes; el banco del grupo desempeñaba un papel especialmente importante en el último tipo de keiretsu, pues intervenía con participaciones accionarias en el capital de todas las sociedades.2 En 1964, cuando Japón fue admitido en la OCDE, el papel y la importancia de las participaciones cruzadas aumentaron, pues se constituyeron en un instrumento de defensa contra las tomas de participación hostiles (Geoffron y Rubinstein, 1996: 99-100), al estabilizar la composición de los accionistas. El porcentaje de acciones que podía entonces transarse libremente en la bolsa de valores era reducido.

2.

Esta participación estaba limitada legalmente a 5% del capital de estas empresas.

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

La organización del sistema financiero

El sistema financiero que emergió en Japón en la segunda mitad de los años 1940 fue producto de evoluciones iniciadas en las dos décadas anteriores y de medidas tomadas en la posguerra bajo la influencia de las autoridades de ocupación. En efecto, los años 1920 en Japón se caracterizaron por una serie de turbulencias financieras que llevaron a las autoridades a mejorar el control del sistema financiero,3 política que se fortaleció después del crack de 1929 en Estados Unidos, que indujo a estas autoridades a reglamentar severamente los mercados financieros, reduciéndose su papel en favor de la intermediación bancaria. Simultáneamente, se producía un acercamiento entre bancos y capitales industriales, que se reforzó significativamente durante el período de economía de guerra; el sistema de la banca principal así como la práctica de los bancos comerciales de acudir al financiamiento del banco central tienen allí sus antecedentes directos (Morishima, 1992). Finalmente, la segmentación del sistema en instituciones especializadas con un rango limitado de operaciones, fue organizada por una ley de 1949, inspirada en la Glass-Steagall Act norteamericana, que separaba mercado de dinero y mercado de capitales. Los rasgos esenciales del sistema financiero

El sistema financiero que surgió en la posguerra estuvo orientado hacia el financiamiento de la reconstrucción primero, y luego de la industrialización y procuró el objetivo de alcanzar un nivel de desarrollo similar al de las economías más avanzadas. El sistema se centraba alrededor de la intermediación bancaria, segmentada por estrictas reglamentaciones y complementada por fuertes instituciones públicas, mientras el desarrollo de los mercados de títulos era rudimentario. En el mercado de dinero operaban los grandes bancos comerciales o city banks, el Banco de Tokio y bancos regionales o locales de menor tamaño. Los primeros, establecidos en las ciudades más importantes del país, prestaban principalmente a las grandes empresas y mantenían una cartera de participaciones accionarias en el capital de estas corporaciones —sobre todo en aquellas que

3.

En 1922, una crisis financiera contribuyó a fragilizar el sistema bancario, dándose en 1927 una corrida bancaria y una serie de quiebras de intermediarios.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

pertenecían a su propio conglomerado—. Para responder a una fuerte demanda de fondos, estos bancos adoptaron la práctica de prestar más allá de lo que permitían sus recursos, recibiendo para ello líneas de financiamiento del Banco de Japón, lo cual los hizo sensibles a la “persuasión moral” y a las recomendaciones de la banca central (Vittas y Kawaura, 1995). Al lado de estos intermediarios, y en parte gracias a las restricciones reglamentarias a la extensión de las redes de sucursales, han seguido existiendo bancos de alcance regional o local dedicados a financiar las empresas medianas y pequeñas. Finalmente, un sector mutualista recolectaba una gran parte de los ahorros de las familias rurales, dirigiéndolos hacia el financiamiento del sector agrícola y de pequeñas empresas vinculadas a éste. Debido a la concentración de los préstamos de la banca comercial en el corto plazo, el financiamiento de la inversión se hallaba a cargo de tres bancos de crédito a largo plazo, entre los cuales sobresalía el Banco Industrial de Japón, y de trust banks o bancos fiduciarios, que se fondeaban de un modo muy distinto. Los primeros, que no estaban autorizados a recibir depósitos, recurrían a la colocación de bonos entre el público y los demás intermediarios financieros, privados y públicos (Vittas y Kawaura, 1995: 12),4 mientras que los segundos recibían ahorro de largo plazo de las familias. Paralelamente a estas instituciones privadas, el sector público desempeñaba un papel importante en la intermediación de fondos. El sistema de ahorro postal recibía una parte sustancial de los depósitos de los hogares pues presentaba varias características atractivas para el ahorrador: extensa red de agencias,5 instrumentos a plazos más largos que los ofrecidos por los bancos privados y ventajas fiscales. Los fondos recolectados por este medio constituían lo esencial de los recursos de un fideicomiso público (Trust Fund Bureau, o TFB) que se encargaba de asignarlos al financiamiento de las actividades de las diferentes instituciones financieras públicas y, en ciertos casos, privadas. Entre los principales intermediarios públicos, figuraban la Corporación de Crédito a la Vivienda, la Corporación de Financiamiento a la Pequeña Empresa, la Corporación de Financiamiento Popular (destinada a financiar pequeñas empresas de nueva creación), el JDB y el Eximbank de Japón. Estas instituciones no estaban desti4. 5.

Se ofrecían dos tipos de bonos, colocados a descuento: bonos a un año, destinados a los particulares, y bonos a cinco años, inicialmente adquiridos por intermediarios financieros, y, a partir de la mitad de los años 1970, por el público en general (Vittas y Kawaura, 1995: 12). Actualmente, el sistema de ahorro postal cuenta con una red de oficinas cuarenta veces mayor que la del mayor grupo bancario (Hoshi y Kashyap, 2004).

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

nadas a competir con el sector financiero privado, sino más bien a complementar sus operaciones. Además de delimitar estrictamente las competencias respectivas de cada tipo de institución, la reglamentación de la esfera financiera limitaba la intervención de la banca extranjera a las operaciones en divisas. Las reglamentaciones vigentes encarecían el financiamiento de mercado en particular a través de la emisión de bonos corporativos y el sistema de participaciones cruzadas disminuía la actividad del marcado accionario.6 Por ello, los inversionistas institucionales como fondos de pensiones y aseguradoras permanecieron poco desarrollados a lo largo de todo el período y los mercados de títulos negociables desempeñaron un papel muy reducido en la asignación de recursos. El banco central fijaba las tasas de interés en el sistema, organizando la estructura de tasas alrededor de la tasa de descuento del Banco de Japón, aplicando una política de moderada “restricción financiera” a través de tasas inferiores a las de un mercado libre: en toda la década de 1960, las tasas pasivas reales fueron moderadamente negativas mientras que las tasas de préstamo preferenciales se establecían alrededor de 2.5% (véase gráfico 9). La estabilidad macroeconómica, la confianza de la cual gozaban las instituciones y el elevado nivel de ahorro interno favorecieron un importante desarrollo del sistema, a pesar de la poca variedad y sofisticación de los instrumentos ofrecidos y de sus rendimientos modestos. Esta descripción permite concluir que el sistema financiero japonés mostraba características que, si bien están alejadas del arquetipo de sistema financiero anglosajón, no dejaban de ser comunes en economías tanto desarrolladas como en desarrollo en el período considerado: especialización de los intermediarios, fijación de tasas nominales, papel reducido de los mercados de títulos negociables. La originalidad del sistema radicaba más bien en las relaciones estrechas entre bancos y conglomerados financiero-industriales, en el papel del banco principal y del “sistema del convoy” o de solidaridad entre bancos, y más generalmente, en la cooperación que se establecía entre las diferentes instituciones encargadas del financiamiento a la industria, bajo la conducción del MITI.

6.

Sin embargo, el mercado de acciones había crecido rápidamente hasta la mitad de los años 1960, cuando los inversionistas individuales lo abandonaron después de una crisis severa y de pérdidas importantes (Vittas y Kawaura, 1995).

[ 53 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Sistema bancario y financiamiento de la industria

El sistema del banco principal concernió sobre todo, aunque no exclusivamente, a las grandes empresas industriales pertenecientes a los keiretsus y los grandes bancos comerciales.7 Surgió en un ambiente de escasez de fondos, en el cual los bancos se hallaban en posición de superioridad, y sus mecanismos principales, heredados de la economía de guerra, eran la existencia de vínculos privilegiados entre industria y banca así como la dependencia de las empresas del financiamiento de origen bancario, las prácticas cooperativas establecidas entre los bancos, y la disminución del poder de los accionistas (Vittas y Kawaura, 1995). En este sistema, los bancos eran a la vez accionistas y prestamistas de una empresa y delegaban el seguimiento de los proyectos y el poder de decisión al banco acreedor en mayor medida y que efectuaba también la gestión de su tesorería. La posición del banco principal le permitía realizar el seguimiento y el monitoreo de los proyectos de inversión a lo largo de toda su duración y disponer de información privilegiada que facilitaba la detección temprana de eventuales problemas financieros. El papel del banco principal era esencial en caso de que una empresa sufriera problemas financieros pues se encargaba de organizar el rescate financiero, asumiendo una parte proporcionalmente más importante de los costos, y tenía la capacidad de influir extensa y profundamente sobre la conducción de la empresa, incluyendo el ámbito productivo. Para los bancos pertenecientes al sindicato, la delegación del monitoreo al banco principal constituía una externalidad que reducía sus costos de supervisión. Los bancos privados de crédito a largo plazo, así como algunas instituciones públicas, operaban en cooperación con los bancos comerciales: mientras los primeros analizaban ex ante las perspectivas de ciertos sectores o la calidad de determinados proyectos, una vez otorgados los fondos, delegaban el seguimiento de estos proyectos a los segundos. El Banco Industrial de Japón asumía con frecuencia el papel de banco principal para compañías que no pertenecían a un conglomerado (Vittas y Kawaura, 1995: 12). La principal ventaja de este sistema ha sido analizada en términos de estabilidad financiera y de reducción de la incertidumbre, que permitían a su vez la adopción de estrategias de inversión de largo plazo, evitando a Japón el “corto7.

Para las pequeñas empresas, las compañías comercializadoras desempeñaron un papel financiero importante al aportar crédito comercial de corto y mediano plazo y financiamiento de largo plazo a través de participaciones al capital (Vittas y Kawaura, 1995).

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

placismo” del sistema anglosajón de financiamiento de mercado. La estructura de los keiretsu reducía también el riesgo de crédito que enfrentaban los bancos, gracias a la densidad de los flujos de información en el interior del conglomerado. En suma, el sistema reducía las asimetrías de información entre empresa y banco, permitiendo una disminución del costo del financiamiento externo de las empresas que habría a su vez facilitado el elevado nivel de inversión del período de alto crecimiento (Nabeshima, 2000). El sistema implicaba rentas que incitaban a los bancos a monitorear las empresas y a rescatar aquéllas que estuvieran en problemas. Estas rentas provenían en primer lugar de la reglamentación del sistema —tasas de interés artificialmente bajas, limitaciones a la competencia, apoyo mutuo y protección pública implícita— que fortalecían el papel de la banca frente a otras instituciones financieras y daban soporte a las instituciones más débiles a través del “sistema de convoy”, que evitó las quiebras bancarias a lo largo de todo el período en el cual estuvo funcionando plenamente. El monitoreo ejercido por las autoridades reducía el riesgo moral asociado a esta organización del sistema. En segundo lugar, los bancos principales cobraban comisiones atractivas por todos los servicios adicionales a su actividad de prestamista (Nabeshima, 2000: 109). Para las empresas, este sistema tenía un costo financiero debido a las comisiones que los bancos cobraban en contraparte de la seguridad financiera que aportaba esta relación privilegiada y el monitoreo corporativo ejercido por la banca podía implicar también una menor libertad de decisión de la dirigencia de las empresas industriales (Vittas y Kawaura, 1995) con el eventual abandono de proyectos atractivos en razón de la aversión al riesgo de los bancos. Otros costos del sistema provenían de la rigidez que las prácticas de sindicación de préstamos y de banco principal significaban para el sistema bancario, del alto endeudamiento que implicaba para las empresas y de la existencia de subsidios cruzados entre empresas y sectores industriales (Geoffron y Rubinstein, 1996). Al financiamiento concedido sobre la base de estos arreglos institucionales, cabe agregar durante todo el período aquel otorgado por las instituciones financieras públicas mediante el crédito dirigido. Este importante instrumento de la política industrial buscaba financiar actividades que no hubieran recibido el apoyo de las instituciones financieras privadas sea porque pertenecían a sectores nuevos que se planeaba impulsar, sea porque se trataba de sectores en declive que cabía reestructurar. El crédito selectivo fue concebido como un complemento al financiamiento bancario privado y ha sido ejercido exclusivamente [ 55 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

por las instituciones públicas, alimentadas por el Programa Fiscal de Inversión y Préstamo (Fiscal Investment and Loan Program, o FILP), que recibía a su vez sus fondos del Trust Fund Bureau; los bancos privados no han estado sujetos a dispositivos obligatorios de canalización del crédito, como sí lo fueron en países como Corea del Sur que adoptaron un modelo inspirado en el ejemplo japonés.8 El crédito selectivo ha representado, a lo largo del período, un porcentaje relativamente modesto del financiamiento total del sistema: 10% en la década de 1960, 15% en los años 1970 y 1980 y 12% a inicios de la década de 1990 (Vittas y Kawaura, 1995: 18). Ahora bien, estas cifras agregadas no dan cuenta cabal de la importancia de este mecanismo esencialmente por dos razones: en primer lugar, cabe señalar que los fondos se han concentrado en un pequeño número de sectores, cuya composición ha variado constantemente siguiendo las prioridades de la política industrial. El crédito selectivo constituyó, por tanto, para estos sectores una fracción importante del financiamiento de su inversión. En segundo lugar, el financiamiento público desempeñó para las empresas que lo recibieron un papel de catalizador, facilitando el otorgamiento de créditos de corto plazo por los bancos comerciales que se encargaban en lo sucesivo del monitoreo de los proyectos. En suma, la esfera financiera japonesa estuvo hasta 1975 organizada alrededor de un sistema bancario segmentado con fuerte presencia de instituciones públicas, estrechamente reglamentada y orientada fundamentalmente hacia el financiamiento del desarrollo industrial. Esto se dio en el marco de arreglos institucionales —keiretsu, participaciones cruzadas, banco principal y sistema de convoy entre los bancos— que favorecieron el desarrollo de planes de inversión de largo plazo, pero sujetando las decisiones empresariales a un control bancario estrecho y a la dirección del Estado. En el marco de una economía relativamente cerrada, este sistema contribuyó a disminuir las asimetrías de información, abarató el financiamiento de la inversión y apoyó un elevado ritmo de crecimiento económico.

8.

Sin embargo la dependencia de los grandes bancos comerciales del financiamiento del Banco de Japón, y de los bancos de crédito a largo plazo del fondeo del Trust Fund Bureau, volvía estas instituciones sensibles a las recomendaciones informales de las autoridades, desalentando la asignación de recursos a usos tales como el crédito al consumo o las operaciones inmobiliarias.

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Liberalización financiera, crisis sistémica y reestructuración bancaria: 1975-2007 El desmantelamiento del sistema cambiario de Bretton-Woods, que trajo una reevaluación del yen en 1971 seguida de su flotación en 1973, y el alza de las cotizaciones del petróleo en 1973 señalaron para la economía japonesa, muy dependiente de las fuentes de energía importadas, el fin del período de crecimiento alto y estable que conocía desde la posguerra. En efecto, después de la recesión de 1974 —crecimiento de -1.4% e inflación de 23.2%—, Japón logró controlar rápidamente su inflación y reanudó su crecimiento económico, pero éste mostró ritmos menores, inferiores a 5% anual y más volátiles que en el pasado (gráfico 1). Ahora bien, el verdadero quiebre de la dinámica económica del país se dio en la década de 1980, marcada por dos acontecimientos vinculados entre sí que trajeron grandes cambios estructurales para el país. Se trata en primer lugar de los acuerdos de Plaza firmados entre las grandes potencias económicas en 1985, que condujeron a un rápido y sostenido proceso de apreciación del yen (gráfico 2), el que llevó a su vez a las grandes empresas japonesas a deslocalizar parte de su producción en las economías menos desarrolladas de la región para contrarrestar su pérdida de competitividad, un proceso que iba a configurar redes productivas entre las economías asiáticas de diferentes niveles de desarrollo. En segundo lugar, el estallido de la burbuja especulativa en el sector de bienes raíces y en el mercado accionario del país (1989), produjo la crisis sistémica y la “Gran recesión” o década perdida japonesa (1992-2002), caracterizada por tasas de crecimiento bajas o nulas y un proceso plurianual de deflación generalizada que se prolongó de 1999 a 2005 (gráfico 1). A lo largo de este período, el deterioro de la situación macroeconómica y la mala situación de las principales instituciones bancarias y de seguros se fueron retroalimentando mutuamente, llevando a Japón a una crisis económica y social de grandes proporciones. Tanto las políticas de tasas de interés extremadamente bajas como los programas de estimulación pública del gasto no tuvieron el impacto esperado en términos de reactivación económica e hicieron crecer la deuda del Estado japonés a niveles extraordinariamente altos: de menos de 20% del PIB en 1990, la deuda neta culminó en más de 80% en 2005-2006, mientras la deuda bruta se establecía en el mismo año en 191% del mismo agregado (FMI, 2009a: 15 y 33).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Gráfico 1

Japón: inflación y crecimiento real del pib Gráfico 1. Japón: inflación y crecimiento real del PIB, 1970-2006

8

20

6

15

4

10

2 2006

2003

2000

1997

1994

1991

1988

1985

1982

1979

1976

-2

5 1973

0

-4

0

Tasa de inflación anual

25

1970

Crecimiento anual del pib real (%)

(1970-2006)

10

-5 pib, 2000 = 100

Fuente: FMi.

inflación, eje. der.

Fuente: FMI.

Gráfico 2

Japón: tipo dereal cambio real1975-2008 efectivo, 1975- 2008 Gráfico 2. Japón: tipo de cambio efectivo, 160 2005 = 100

140 120 100 80 60 40 20 0

Tipo de cambio real efectivo

Fuente: FMi

Fuente: FMI.

En este contexto macroeconómico, la esfera financiera del país ha experimentado profundos cambios. Éstos surgieron inicialmente, a partir de 1975 y sobre todo de 1980, de un proceso paulatino de liberalización financiera y se asociaron luego con las reestructuraciones forzadas por la crisis financiera sistémica y la aceleración de las reformas destinadas a completar el tránsito hacia una esfera financiera más cercana al modelo anglosajón. Abordaremos estos temas en lo que queda de esta sección, separándolos en sus momentos principales. [ 58 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

Liberalización financiera y crisis 1975-1992 Si bien las reformas financieras empezaron en 1975, es sólo a partir de la década de 1980 que han cobrado mayor alcance. Dos tendencias de la economía real desempeñaron un papel decisivo en la introducción de reformas en la esfera financiera de Japón: por un lado, el menor crecimiento económico profundizó los déficit públicos a partir de 1975, lo cual incitó al gobierno japonés a emitir masivamente bonos públicos, fomentando así el desarrollo de los mercados de títulos de deuda negociables; por otro lado, la magnitud de los cambios en el saldo de la cuenta corriente y la excesiva volatilidad del tipo de cambio real posteriores a la flotación del yen llevaron las autoridades a dar pasos destinados a desarrollar el mercado de divisas. Simultáneamente, la abundante liquidez de la cual disfrutaban ciertas grandes empresas las llevó a buscar una gestión financiera más activa. Ahora bien, a diferencia de las economías anglosajonas, donde las innovaciones concebidas por las instituciones financieras privadas desempeñaron un papel motor en el proceso de desreglamentación, la liberalización de la esfera financiera japonesa, aun cuando respondió también a presiones de los mercados, se inició bajo la dirección del Ministerio de Finanzas que buscó mantener un estrecho control del proceso (Geoffron y Rubinstein, 1996: 44).9 A este conjunto de causas macroeconómicas, cabe finalmente agregar el papel muy relevante que desempeñaron las presiones externas ejercidas en los años 1980 por el gobierno de Estados Unidos, que buscaban abrir y liberalizar los mercados financieros japoneses en provecho de sus propias instituciones. La primera etapa de las reformas, de 1975 a 1992

En esta etapa que antecede a la crisis, las reformas financieras buscaron diversificar los instrumentos y desreglamentar progresivamente las tasas de interés, ampliar el rango de las operaciones autorizadas de los intermediarios financieros y elevar el grado de competencia entre diferentes tipos de instituciones. Más tardíamente, una serie de dispositivos buscó reforzar la supervisión y la seguridad del sistema.

9.

El Ministerio habría elegido una liberalización paulatina para evitar una crisis como la que sufrió Estados Unidos en los años 1980 y que atribuyó a la excesiva rapidez del proceso (Takenaka, 2007).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

En primer lugar, la desreglamentación de los rendimientos financieros procedió mediante la creación de instrumentos negociables con tasas libres (bonos públicos en 1975, certificados de depósito en 1979, aceptaciones bancarias y certificados del mercado de dinero —money market certificates— en 1985); su monto unitario elevado los reservó en un primer momento a grandes inversionistas, pero luego estas restricciones fueron suavizadas o levantadas entre 1988 y 1992. En consecuencia, coexistieron instrumentos con tasas administradas por la autoridad monetaria (posted rates) con otros con tasas libres, y el rango de tasas determinadas por el mercado fue ganando importancia paulatinamente. Así, en 1992, más de las dos terceras partes de los recursos de los bancos comerciales pagaban rendimientos libres. Asimismo, a partir de 1989 las comisiones cobradas por los intermediarios por negociar con títulos se liberalizaron para las grandes transacciones. En segundo lugar, la desreglamentación de las operaciones permitidas a los diferentes tipos de intermediarios borró parcialmente la segmentación del sistema. La ley bancaria de 1981 permitió a los bancos intervenir en el mercado de títulos públicos en el cual se autorizó también en 1988 la participación del sistema de ahorro postal y de las compañías de seguros. En este mismo año se autorizó la titularización de los préstamos hipotecarias. Finalmente, se abrió significativamente el sistema con la revisión en 1980 de la ley de control de cambios, que facilitó los flujos de fondos transfronterizos, permitiendo la creación de un mercado de euroyenes, y, en 1986, del Japan Offshore Market, un mercado desreglamentado destinado a no-residentes y separado de la esfera doméstica siguiendo el ejemplo de Singapur. La internacionalización de las operaciones de los bancos nipones acompañó la extraordinaria expansión de la inversión directa y de las inversiones de cartera japonesas ultramar y, en contraparte, se produjo una intervención de alcance todavía modesto de instituciones extranjeras como bancos y casas de bolsa en la esfera financiera japonesa. Aunque sólo fuera parcial, la liberalización financiera facilitó una modificación de las relaciones entre los agentes en razón del papel creciente de los mercados en el financiamiento de las grandes empresas, del inicio de la titularización de los créditos bancarios y del incremento de la competencia interbancaria que debilitaron los pilares de los arreglos financieros propios al modelo japonés de desarrollo, el papel del banco principal y el sistema de convoy entre bancos. El debilitamiento de estos arreglos que orientaban los recursos del sistema bancario hacia el financiamiento de la industria se acompañó del comportamiento [ 60 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

especulativo10 de agentes tanto financieros como no-financieros que estuvieron en el origen de la crisis financiera.11 Burbuja especulativa y crisis financiera

En 1989 el estallido de una burbuja especulativa formada en la bolsa de valores y en el sector inmobiliario marcó el inicio de la larga crisis japonesa. La burbuja había conllevado alzas espectaculares de los precios de los activos. En el mercado accionario, el índice de precios triplicó su valor entre 1984 y 1989 y el mercado sólo tocó fondo en 2003 en un nivel inferior al de 1985 (gráfico 3). Una caída de similar magnitud y duración se dio en el precio promedio de los terrenos. Gráfico 3. Japón: índice de precios del mercado accionario, 1960-2008

Índice 2005 = 100

250 200 150 100 50

0

Índice mercado accionario

Fuente: FMI.

Las causas del fenómeno especulativo y de la posterior crisis financiera son múltiples y muy debatidas, y ejemplifican los riesgos y enormes costos potenciales asociados a la liberalización financiera. Los mecanismos que propiciaron estos eventos no son específicos de Japón, pero sí lo son la profundidad, la duración de la crisis y la ruptura de la dinámica de crecimiento económico que siguió. En primer lugar, los bancos perdieron sus clientes tradicionales pues al propiciar 10. Tal comportamiento no es desconocido en la historia financiera del Japón moderno, que registra varios episodios de esta naturaleza en los años veinte y más recientemente, en la década de los años 1960 con la crisis de las casas de bolsa. 11. Algunos especialistas como Yukihito Endo disienten de esta hipótesis que atribuye la crisis a la desreglamentación en sí, y subrayan que la produjo el carácter incompleto de las reformas (Endo, 1999: 331-333).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

el desarrollo de los mercados monetario y accionario domésticos y al permitir el acceso al financiamiento internacional, las reformas crearon fuentes alternativas de fondos y nuevas oportunidades de inversión financiera para las grandes empresas. Aunados a la disminución de la inversión productiva, que redujo las necesidades de financiamiento externo de estas corporaciones, estos cambios las liberaron de la tutela bancaria. En consecuencia, los vínculos estrechos que se habían establecido entre banca y gran empresa industrial en el período de crecimiento rápido tendieron a debilitarse: las emisiones de acciones y de bonos, en particular de bonos extranjeros, ganaron importancia en el financiamiento empresarial, de 7% de las fuentes de fondos entre 1966 y 1975, a cerca de 20% en 1986-1990 (cuadro 1). Para los bancos, los créditos a grandes empresas, que constituían 60.7% del total de los préstamos vigentes de la banca en 1975, descendieron a 29.6% de éstos en 1990 (cuadro 2).

Intermediarios Privados

Intermediarios Públicos

Acciones

Bonos Domésticos

Bonos Extranjeros

Crédito Comercial

1961-65 1966-70 1971-75 1976-80 1981-85 1986-90

Préstamos

Cuadro 1. Japón: fuentes de fondos del sector corporativo, 1961-1990

17126 33311 73956 62756 101864 182406

15746 29882 66657 53832 93571 163045

1380 3430 7299 8743 8293 19361

3334 2491 5307 6178 8943 24152

1056 1358 3650 3505 3458 10496

— — 407 999 6812 26001

8255 20476 37600 38406 19362 62325

Fuente: Vittas y Kawaura, 1995.

En segundo lugar, la desreglamentación redujo las rentas de las cuales gozaban los bancos, debilitó su situación financiera y puso en competencia los diversos tipos de instituciones. La pérdida parcial de su clientela empresarial tradicional llevó a los grandes bancos a captar la clientela de las instituciones más pequeñas, que se vieron a su vez llevadas a buscar nuevos clientes. En conjunto, la banca prestó fondos a clientes menos conocidos y por lo general más riesgosos: pequeñas y medianas empresas (de 33.3% de los préstamos al sector privado no-financiero en 1975 a 57.1% en 1990) y en menor medida, hogares (de 5.9% a 13.3%). Tanto el sistema de control corporativo ejercido por el banco principal como la capacidad de las autoridades para disciplinar las diferentes clases de [ 62 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” Cuadro 2. Japón: créditos bancarios vigentes por tipo de acreditado (millones de millones de yenes y porcentajes)

Total



1975

88.0

1980

134.6

1985

222.8

1990

376.0

Grandes Empresas 53.4 60.7% 66.1 49.1% 103.6 46.5% 111.5 29.6%

Pequeñas empresas 29.3 33.3% 55.7 41.4% 103.1 46.3% 214.7 57.1%

Individuos 5.2 5.9% 12.8 9.5% 16.0 7.2% 49.8 13.3%

Fuente: Vittas y Kawaura, 1995.

instituciones se debilitaron, sin que surgiera rápidamente un nuevo sistema de regulación y supervisión (Nabeshima, 2000: 114-115). Ahora bien, la excesiva concentración de préstamos hacia el sector inmobiliario constituyó la característica central del período y no fue propia de un solo tipo de banco pues tanto los bancos comerciales nacionales y regionales como los trust banks, los bancos de crédito a largo plazo y hasta las cooperativas de crédito rurales participaron en el auge de créditos al sector. Entre 1985 y 1991 se expandieron de manera desproporcionada los créditos orientados hacia cuatro tipo de actividades: construcción, propiedad inmobiliaria, arrendamiento y préstamos a otros intermediarios financieros que los invertían a su vez masivamente en el sector inmobiliario. Una fracción importante de los créditos otorgados (cerca de 30%) eran garantizados por propiedades inmobiliarias (Abiko, 1997). Al fortalecer la demanda de activos, estos créditos contribuyeron a elevar su precio, creando así una espiral de demanda creciente financiada por nuevos créditos y de alzas de precios. Los bancos participaron también activamente en la especulación en el mercado accionario: en 1989, sus intervenciones representaban 20% de las transacciones totales. Asimismo, las casas de bolsa y las grandes empresas no-financieras apoyaron la formación de la burbuja pues se estima que las dos terceras partes de los fondos conseguidos por las grandes empresas en los mercados financieros o vía crédito bancario se dirigieron hacia inversiones financieras (Abiko, 1997: 59-60).

[ 63 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

El papel de las autoridades en el surgimiento de la crisis no se limitó a implementar una política monetaria laxa que favoreció la creación de la burbuja, al facilitar a los agentes la liquidez requerida. Incluyó también la insuficiente atención prestada al necesario fortalecimiento de las reglas de capitalización y de conducta prudente12 en un ámbito más liberalizado, en el cual los antiguos mecanismos de control dejaban de funcionar, así como a la elevación del nivel de riesgo de la clientela bancaria. En este entorno de creciente riesgo financiero, la modificación de las expectativas en el mercado accionario, vinculada a la adopción de una política monetaria más restrictiva, bastó para desencadenar en 1989 el desplome de las cotizaciones accionarias, seguido un año después de la caída de los precios de los terrenos que continuó durante toda la década. La excesiva exposición de agentes no-financieros e intermediarios al riesgo asociado con los mercados accionario e inmobiliario generó, cuando empezó a resorberse la burbuja, una situación de fragilidad financiera13 en numerosas instituciones del sistema. Después de la caída inicial de precios en los mercados de activos el comportamiento procíclico del crédito bancario aceleró la espiral descendente de los precios pues para frenar el deterioro de sus razones de capitalización los bancos restringieron sus préstamos, contribuyendo así a hacer entrar la economía en el círculo vicioso de deflación de activos, deterioro financiero y estancamiento económico en el cual se quedó entrampada durante más de una década.

“Big Bang” y rescate después de 1992 A partir de 1992, cuando se manifestaron las primeras señales de fragilidad financiera entre las instituciones bancarias, las autoridades japonesas introdujeron sus primeras medidas correctivas que consistieron en acelerar la liberalización y en fortalecer el dispositivo prudencial. Se profundizó la desreglamentación de las tasas de los depósitos bancarios y del ahorro postal hasta alcanzar

12. Cabe agregar que la segmentación del sistema financiero tenía como contraparte una división de las autoridades encargadas de la supervisión: además del Ministerio de Finanzas, intervenía el Ministerio de Agricultura, que se responsabilizaba del monitoreo de las cooperativas de crédito agrícola, y las colectividades locales, que debían hacer lo propio para ciertas instituciones mutualistas. En conjunto, el sistema de supervisión se hallaba poco desarrollado, y sus varias autoridades diversamente capacitadas para ejercer su responsabilidad. 13. El concepto de fragilidad o vulnerabilidad financiera que se utiliza aquí es definido por Gavin y Hausman: “un banco frágil es un banco en el cual choques relativamente moderados que afecten el ingreso, la calidad de los activos o la liquidez provocan, o bien la insolvencia del banco, o bien una iliquidez tal que su capacidad de honrar sus compromisos financieros de corto plazo está puesta en duda” (Gavin y Hausman, 1996: 138).

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

la liberalización completa en 1994. En 1993, la ley de reforma del sistema financiero redefinió los ámbitos de acción respectivos de los bancos y de las casas de bolsa, permitiendo un mayor grado de competencia en algunos de sus mercados específicos, mediante la creación de empresas afiliadas. Los primeros quedaron autorizados a tener casas de bolsas como filiales, y los segundos a competir con algunos productos tradicionalmente ofrecidos por los bancos. Por otro lado, los bancos comerciales fueron facultados para prestar a plazos más largos, compitiendo así con los bancos de crédito a largo plazo y en 1995 pudieron participar a la gestión de fondos de pensiones. Estas medidas liberalizadoras fueron acompañadas de una serie de dispositivos de fortalecimiento de los mecanismos de control prudencial y de supervisión de los intermediarios, entre los que sobresalen la creación en 1992 de una agencia de supervisión de las operaciones bursátiles, la intensificación del control de las actividades de las casas de bolsa así como la introducción, a partir de 1993, de las normas de capitalización de Basilea para los bancos con actividades internacionales, extendiéndose una obligación de capitalización mínima menos exigente en 1996 a los bancos regionales y mutualistas (Geoffron & Rubinstein, 1996: 53). A estas disposiciones se asoció a partir de 1993, la obligación legal para los bancos de hacer públicos los montos de ciertas categorías de préstamos de mala calidad, un proceso que culminó para las principales clases de bancos en marzo de 1997.14 A pesar de estos cambios, en 1997 la liberalización japonesa había avanzado menos que en las demás economías desarrolladas. Aun cuando la creación de nuevos instrumentos, en especial en el mercado de dinero, había permitido el desarrollo de mercados donde acudían y competían todos los intermediarios, las antiguas especializaciones del sistema financiero segmentado perduraban.15 Por otro lado, el rango de instrumentos ofrecidos a los ahorristas seguía siendo poco amplio y la introducción de nuevos productos financieros requería aún la autorización previa del Ministerio de Finanzas.16 A finales de 1996, las demandas tanto internas como externas de reforma y de mayor “flexibilidad” del sis-

14. Véase Abiko (1997) que presenta de manera exhaustiva las diferentes estadísticas de préstamos de mala calidad disponibles en Japón y su evolución. 15. Así, los bancos retenían la exclusividad de la oferta en materia de servicios de cambio de divisas; sólo las casas de bolsa podían ofrecer fondos de inversión y ninguna de estas instituciones podía vender seguros. 16. De hecho, ciertos productos derivados, como las opciones y los swaps extrabursátiles (Over-the-counter) seguían prohibidos.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

tema, aunadas a una serie de colapsos en el ámbito financiero17 llevaron a las autoridades a elaborar un amplio programa de reformas anunciado en los primeros meses de 1997 bajo el nombre de Big Bang,18 cuyo objetivo era liberalizar completa y rápidamente las actividades de bancos, casas de bolsa y demás instituciones del sistema financiero.19 Conforme al calendario anunciado con anterioridad, las primeras medidas empezaron a introducirse en 1997 y en razón del deterioro de la situación de numerosas instituciones financieras desde 1998 la implementación del programa se hizo a la par de diversas medidas de apoyo al sector y de rescate financiero contenidas en el Programa de estabilización financiera, presentado también en los primeros meses del año 1998, y de iniciativas adicionales que se tomaron posteriormente. El Big Bang del sistema financiero japonés

El Big Bang del sistema financiero japonés se proponía mejorar la eficiencia de la intermediación financiera nipona y hacer de Tokio una plaza financiera internacional de primer nivel para el año 2001. Estos objetivos generales debían alcanzarse aplicando principios de libertad, transparencia, confiabilidad y universalidad de los mercados, abriéndolos a la innovación y a la internacionalización (Endo, 1999: 338). Las medidas incluían la reforma en diferentes etapas del conjunto de leyes que rigen el sistema financiero.20 De particular importancia fue la modificación de la Ley cambiaria, orientada a levantar los dispositivos que frenaban todavía los flujos transfronterizos de capitales. En el ámbito bursátil, se mejoraron las condiciones legales y reglamentarias de acceso a los mercados, perfeccionándose los sistemas de intercambio de títulos, se autorizó un rango de nuevos instrumentos, en particular nuevas categorías de bonos corporativos, derivados financieros bursátiles y extrabursátiles, y se amplió el uso de instru17. Esta primera serie de bancarrotas se inauguró en 1996, con la quiebra y el impopular rescate público de siete compañías hipotecarias, seguida en febrero de 1997 del rescate público de dos bancos que ocupaban respectivamente el rango 10 y 17 en importancia entre los mayores bancos, y en abril del mismo año de la declaración de insolvencia de la compañía de seguros de vida Nissan Mutual Life Insurance, que prefiguró la situación de media docena de instituciones del ramo. Finalmente, esta serie de quiebras culminó en diciembre con la bancarrota de una importante casa de bolsa, Yamaichi Securities. 18. El nombre coloquial de este programa se copió del proceso de liberalización o Big Bang del sistema financiero británico, en 1986. 19. La liberalización debía postergarse en el sector de seguros, en razón de su mala situación financiera. 20. El conjunto de medidas respondían a seis objetivos específicos: “Expansión de los instrumentos de inversión”, “Facilitación del financiamiento corporativo”, “Mayor oferta y variedad de servicios”, “Creación de mercados eficientes”, “Garantía de transacciones justas” y “Fortalecimiento de la solidez de los intermediarios y preparación del sistema a la absorción de quiebras” (Banco de Japón, 1997).

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

mentos existentes, como las stock-options. Desde 1999, las comisiones de las casas de bolsa quedaron enteramente libres. Por otro lado, se eliminaron progresivamente las barreras que seguían compartimentalizando el sistema: los bancos fueron facultados para incursionar en el mercado de los fondos de inversión, donde operaban solamente las casas de bolsa, y en las actividades de seguros (octubre 1999), mientras las aseguradoras pudieron entrar al negocio bancario un año después. Mientras se eliminaban las restricciones que limitaban las operaciones autorizadas a las casas de bolsa, se abrió el acceso de las compañías de seguros a las operaciones sobre títulos en diciembre de 1998 (Banco de Japón, 1997). Asimismo, se revisó y actualizó el dispositivo de regulación y supervisión así como las reglas contables, con el propósito de adoptar prácticas y estándares de mejor calidad, más cercanos a los criterios en uso internacionalmente. En el ámbito bancario, la revisión de la Ley Bancaria de junio de 1996 permitió introducir el Programa de Pronta Acción Correctiva (PAC) que se proponía mejorar los sistemas de evaluación de riesgo y vigilar más estrictamente el cumplimiento de los requisitos de capitalización de Basilea.21 La supervisión del sistema fue encargada a una Agencia de Supervisión Financiera (Financial Supervisory Agency, o FSA) de carácter autónomo, desprendida del Ministerio de Finanzas, que perdió el poder que tenía antes de las reformas. El programa de estabilización financiera y sus secuelas

El programa creó la infraestructura y las instituciones públicas requeridas para tratar con una crisis bancaria. Contemplaba inicialmente dos clases de medidas, administradas ambas por la Corporación de Seguro de Depósito (Deposit Insurance Corporation, o DIC). Por un lado se estableció una cobertura universal de los depósitos bancarios que ampliaba el anterior seguro de depósito que únicamente protegía un valor máximo de 10 millones de yenes por depósito. Este dispositivo que buscaba evitar el pánico de los depositantes y las consecuentes “corridas” bancarias en caso de dudas acerca de alguna institución debía tener vigencia hasta marzo de 2001, cuando empezaría a eliminarse hasta su desapa21. El pac requería que los bancos elaboraran estados financieros que reflejasen la calidad de sus activos, los cuales debían ser auditados por contadores públicos certificados. Sobre la base de estas informaciones y de las inspecciones que realizan, las autoridades se veían facultadas para ordenar medidas correctivas a las instituciones cuya capitalización cayese por debajo de los niveles establecidos por ley. En caso de incumplimiento, se iniciaba el proceso legal de disolución corporativa (Abiko, 1997).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

rición total en abril de 2003, para evitar el “riesgo moral” asociado a una protección universal.22 Sin embargo, en 2002 una revisión de la ley prolongó la vigencia de esta cobertura hasta 2005, y limitó posteriormente la protección total a los depósitos que no brindan intereses (FSA, 2004). Por otro lado, el programa contemplaba recapitalizar el sistema bancario, a través de la compra de acciones preferenciales o de obligaciones subordinadas emitidas por los bancos, lo que implicaba una participación del gobierno en el capital del sistema.23 El monto máximo previsto inicialmente en 1998, que era de 100 mil millones para cada uno de los mayores bancos, fue ampliamente sobrepasado por la suma total inyectada por las autoridades en los bancos entre 1998 y 1999.24 Con la quiebra en mayo de 2003 del quinto banco del sistema, Resona, el gobierno japonés tuvo que volver a introducir fondos públicos en una institución individual. Finalmente, se creó una dependencia pública encargada de adquirir préstamos de mala calidad. Financiada por bonos emitidos por la DIC, la Compañía de Conciliación y Cobranza (Resolution and Collection Corporation, o RCC), nació en 1998 con el objetivo de adquirir y disponer de estos activos problemáticos y sus garantías colaterales. Sin embargo hasta 2001, su papel fue limitado, pues compraba los activos de mala calidad con un descuento promedio de 96% de su valor, que obligaba los bancos vendedores a declarar fuertes pérdidas.25 Estas medidas fueron rápidamente insuficientes porque el continuo deterioro de la situación económica siguió degradando la calidad de los activos bancarios. Por un lado, los préstamos de mala calidad —incluyendo tanto los créditos incobrables como los de la “zona gris” de empresas en dificultad que estaban siendo servidos sólo gracias al nivel extremadamente bajo de las tasas— siguieron creciendo tanto en valor como en términos relativos a pesar de los esfuer22. Se aduce que la existencia de una protección universal incita a los depositantes a no considerar los diferentes niveles de riesgo asociados a las instituciones, lo cual les puede llevar a depositar sus fondos en instituciones riesgosas, que ofrecen mayores tasas de rendimiento. En el caso de un “estado de la naturaleza” favorable, reciben ganancias elevadas; y, en el caso contrario, sus pérdidas son socializadas, es decir, asumidas por las autoridades. 23. Adicionalmente, se introdujeron dos medidas de carácter contable que fortalecieron provisionalmente y de manera algo artificial la capitalización bancaria: se trata de la valoración de los activos financieros a su precio de adquisición y de la introducción de las plusvalías sobre el valor de los terrenos en el cálculo del capital. El primero de estos dispositivos fue de carácter temporal, pues las reformas llevaron a introducir un método de contabilización más cercano a los estándares internacionales y el segundo perdió importancia con la continua pérdida de valor de los bienes inmobiliarios. 24. Desde su lanzamiento el programa era considerado insuficiente por muchos analistas, por ser algo como una gota en el mar frente a los activos de estas instituciones (Endo, 1999). 25. El RCC no estaba facultado para declarar pérdidas cuando disponía de los activos problemáticos.

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

zos de los bancos que a lo largo de la década de 1990 limpiaron su balance de un monto agregado de cartera vencida equivalente a 16% del PIB (FMI, 2002: 15). Por otro lado, otro componente importante de sus activos, los portafolios accionarios producto de la histórica estrategia de participaciones cruzadas, cuya valorización permitía financiar la disposición de préstamos vencidos, fueron perdiendo valor de mercado en razón de la continua caída de las cotizaciones y empezaron a constituir un riesgo adicional para los bancos.26 Esta situación llevó a las autoridades japonesas a introducir nuevas medidas y programas de emergencia para restaurar la salud financiera del sistema. Si bien estos diversos programas fueron ampliamente criticados fuera del país,27 han acelerado la disposición de activos en problemas y el proceso de cambio en el sistema financiero. En el ámbito bancario, los programas han buscado fortalecer los métodos de clasificación de los préstamos, acelerar la disposición de préstamos vencidos y reducir la exposición al riesgo en el mercado accionario. En relación con la cartera vencida o dudosa, la FSA fortaleció a fines de 2001 su programa de inspecciones, emprendió una revisión más estricta de la clasificación de los préstamos, y reforzó las exigencias de aprovisionamiento por pérdidas, en particular en el caso de los más grandes deudores. Simultáneamente, se estableció un plazo limitado para que los bancos dispusieran de sus préstamos vencidos, dispositivo reforzado en abril de 2002 cuando se incitó a los bancos a disponer de una mitad de estos créditos en un año, y de 80% en dos años. Se fortaleció el papel de la RCC en diciembre de 2001 con la nueva Ley de Reconstrucción Financiera que amplió sus facultades para que pueda fortalecer sus adquisiciones de activos a precios atractivos para los bancos.28 Finalmente, se programó la disminución de los portafolios de participaciones accionarias cruzadas con el fin de acercar la situación de los bancos japoneses a la que prevalece en los demás países desarrollados, a la vez que se procuraba minimizar el impacto negativo que estas ventas masivas de acciones pudieran tener sobre un mercado deprimido. Así, en junio de 2001, el gobierno anun-

26. A partir del reporte financiero de septiembre de 2001, las acciones debían figurar ya no con el precio con el cual fueron adquiridas, sino con el precio de mercado que revelaría sus pérdidas. 27. Frecuentemente, el anuncio de estos planes se hizo en un contexto muy difícil y a menudo fueron diseñados en respuesta a vientos de pánico en el sector; así, en marzo de 2001, respondieron a los temores desatados por rumores de quiebra del banco Daiwa, que llegaron a afectar las bolsas occidentales y en septiembre de 2001, por las quiebras del distribuidor Mycal y la constructora Aoki. 28. Se le autorizó adquirir un rango de activos más variado, a “precio justo” de mercado, participar en las subastas de activos de mala calidad y emitir títulos respaldados por activos inmobiliarios (FMI, 2002).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

ció un plan que obligaba los bancos a acelerar las ventas de sus participaciones accionarias, fijando para 2004 un objetivo de ventas de 14 trillones29 de yenes, equivalente a una tercera parte de sus portafolios y se estableció en 100% del capital de cada banco el valor límite autorizado para los portafolios accionarios en 2004. Para facilitar la disposición de estos activos, se anunció el establecimiento en febrero de 2002 de una corporación de compra de portafolios accionarios bancarios (Bank Shareholding Purchase Corporation, o BSPC), destinada a absorber una parte (dos trillones de yenes) de las ventas de acciones que efectúen los bancos con el fin de minimizar su impacto sobre las cotizaciones (FMI, 2002: 17).30 En la sección que sigue se procurará analizar cuáles fueron los resultados de estas intervenciones repetidas en el sistema y cómo se combinaron con el avance de la desreglamentación para inducir cambios en la estructura de la esfera financiera.

Restablecimiento y reestructuración del sistema bancario El contexto de prolongada atonía económica que Japón experimentó a partir de 1992 ha influido de manera sumamente negativa sobre los resultados de las empresas, combinándose con las consecuencias de la caída de los precios de las acciones para producir un elevado nivel de quiebras empresariales. Ahora bien, es su duración y los montos involucrados en las bancarrotas lo que diferencia a este episodio de debilidad empresarial del que se experimentó, por ejemplo, en 1985 cuando se reevaluó el yen. Así las quiebras en el sector no financiero culminaron en 2000 cuando se colapsaron grandes corporaciones como los distribuidores Sogo (2000) y Mycal, y la compañía constructora Aoki (2001) cuya debacle suscitó fuertes presiones políticas hacia los bancos: los pasivos involucrados sextuplicaban los montos observados en 1985 (gráfico 4). Los desarrollos en el sector real de la economía impactaron, a su vez, el sector bancario y la ola de quiebras iniciada en 1997 siguió en años posteriores con las bancarrotas aisladas de bancos pequeños y medianos de segundo rango, donde destacaron las de los bancos Ishikawa y Chubu, respectivamente en diciembre de 2001 y en marzo de 2002, y luego en 2003, con la quiebra de gran-

29. Para facilitar la lectura del texto, utilizaremos la palabra trillones para referirnos a millones de millones de yenes. 30. En septiembre el Banco de Japón anunció que adquiriría directamente y a precio de mercado acciones provenientes de estos portafolios y que las mantendría en su poder por un plazo de diez años.

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

25000

300000

20000

250000 200000

15000

150000

10000

100000

5000

50000

En 100 millones de yenes

Nº de casos

Gráfico 4. Japón: bancarrotas corporativas, 1983-2006

0

0

Número de Casos

pasivos, eje der.

Fuente: Bank of Japan.

des proporciones del quinto grupo bancario del sistema, Resona, producto de la fusión de los bancos del grupo Daiwa y del banco Asahi: entre 1997 y 2003, han quebrado 180 instituciones del ramo. La rentabilidad de los sectores de seguros, sean éstos seguros de vida o de otra clase, ha sido también duramente afectada por la coyuntura de bajos rendimientos accionarios y financieros, traduciéndose desde 2000-2001 en una serie de bancarrotas. Finalmente se registraron también numerosos colapsos de intermediarios más pequeños como las uniones de crédito. En el apartado siguiente, se abordarán las diversas clases de medidas que Page 1 las empresas del sector tomaron para reestablecer su situación financiera. Esfuerzos de capitalización y limpieza de balances bancarios

Los bancos procuraron limpiar su balance de los créditos de mala calidad a la vez que buscaban elevar y mejorar la calidad de su capital. Desde 1992, estas instituciones han ido creando provisiones contra los créditos dudosos, a la vez que disponían de los préstamos incobrables de diversas maneras que iban desde su cesión a la RCC a la venta discreta a inversionistas extranjeros especializados en la compra y reestructuración de estos activos, pasando por el establecimiento de joint-ventures especializados con alguna de estas compañías. Las pérdidas asumidas en el transcurso de este proceso han sido especialmente elevadas en 1998, 1999 y 2002 y el monto acumulado ha seguido elevándose con un ritmo

[ 71 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

decreciente hasta culminar en 2007 en 97.8 trillones de yenes, cerca de 19% del PIB de este año (gráfico 5). De hecho, los préstamos vencidos han culminado en 2002 tanto en términos nominales como en proporción del crédito total (8.3%). El año 2002 fue definitivamente el peor para la banca japonesa, ubicándose la cartera más deteriorada en los bancos de crédito a largo plazo con 14% de préstamos vencidos. Posteriormente, el restablecimiento de los grandes bancos comerciales ha sido más rápido, pues su cartera vencida ya había caído a 2.4% de sus créditos totales en 2005 (cuadro 3). De acuerdo con estas cifras oficiales, los esfuerzos realizados para disponer de los préstamos incobrables, apoyados por la mejoría progresiva de la actividad económica desde 2003 habrían logrado sanear los activos bancarios. Sin embargo, algunos observadores consideraban que seguían existiendo instituciones “zombies” que impedían una pronta recuperación del sector.31

160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 -

160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 Cien millones de yenes

1,200,000 1,200,000 1,200,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000 800,000 800,000 800,000 600,000 600,000 600,000 400,000 400,000 400,000 200,000 200,000 200,000 Cien millones de yenes

Cien millones de yenes

Cien millones de yenes

Gráfico 5. Japón: pérdidas por limpieza de cartera vencida bancaria, 1993-2007

Pérdididas en el período, eje derecho acumuladas Pérdididas en el período, Pérdidas eje derecho Pérdidas acumuladas Pérdididas en el período, eje derecho Pérdidas acumuladas

Fuente: FSA.

31. Estas estimaciones oficiales, ya muy elevadas si las comparamos con los niveles aceptados internacionalmente, han sido intensamente criticadas en los peores momentos de la crisis bancaria japonesa por analistas internacionales que estimaban que sólo representaban la punta del iceberg. De hecho, existían en Japón varios métodos para estimar el valor de los créditos en problemas y los resultados variaban ampliamente si se incluían los llamados “préstamos de zona gris” en el cálculo. Véase Abiko, para una comparación de las diferentes estimaciones de bancos y autoridades en Japón.

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160,0001,200,000 140,0001,000,000 120,000 100,000 800,000 80,000 600,000 60,000 400,000 40,000 20,000 200,000 -

Pérdididas en el perío

[ 73 ]

Fuente: FSA, 2010.

Grandes bancos comerciales Bancos de crédito a largo plazo Bancos fiduciarios Total grandes bancos Bancos regionales I Bancos regionales II Total bancos regionales Total bancos

Grandes bancos comerciales Bancos de crédito a largo plazo Bancos fiduciarios Total grandes bancos Bancos regionales I Bancos regionales II Total bancos regionales Total bancos 4.7 7.8 10.2 5.7 6.0 6.9 6.2 5.9

1999 127,770 20,470 49,500 197,740 82,790 32,570 115,360 313,100

2000 2001 2002 2003 123,090 155,000 206,140 151,840 40,510 33,850 11,350 2,840 35,250 36,260 33,330 22,740 172,510 206,940 239,480 174,580 95,270 103,520 110,550 102,270 34,860 38,910 39,480 35,000 130,130 142,440 150,020 138,930 328,980 367,560 400,850 316,350 (en porcentaje de los créditos totales) 4.7 6.0 8.1 6.5 10.9 8.6 14.6 4.1 7.6 8.2 8.3 6.0 5.1 6.2 8.1 6.5 6.8 7.4 8.0 7.4 7.7 8.5 9.0 8.2 7.1 7.7 8.3 7.5 6.2 7.0 8.3 6.8 4.7 2.3 4.1 4.7 6.3 6.9 6.3 5.3

2004 105,850 1,450 14,890 120,730 85,350 29,140 115,730 237,910 2.4 1.8 2.1 2.4 5.1 5.8 5.2 3.5

2005 53,680 1,210 7,410 61,090 71,920 24,090 97,050 159,340

Cuadro 3. Japón: cartera vencida de la banca japonesa, 1999-2007 (a septiembre, en cien millones de yenes)

1.5 0.6 1.5 1.5 4.3 5.0 4.4 2.7

2006 33,800 490 5,210 39,020 61,590 21,380 83,930 123,430

1.5 0.9 1.4 1.5 3.9 4.5 3.9 2.5

2007 35,190 840 4,750 39,940 57,700 19,340 77,930 118,710

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

En segundo lugar, los bancos lanzaron diversos programas de ampliación de su capital y emitieron para este fin bonos y acciones preferenciales de alto rendimiento. Sin embargo, la caída de las cotizaciones accionarias hasta 2003 dificultó la colocación de estos instrumentos y, con frecuencia, los bancos debieron recurrir a las empresas miembros de su propio grupo, o más generalmente a empresas de las cuales eran a su vez accionistas. En numerosos casos, los inversionistas provinieron de otras áreas del sistema financiero japonés, y en particular de las aseguradoras de vida, que han incrementado sus ya masivos portafolios de títulos bancarios. Como las aseguradoras eran a la vez grandes receptoras de créditos bancarios, este “aumento de capital” pudo más bien elevar el riesgo sistémico entre bancos y aseguradoras. Sin embargo, estos programas de ampliación de capital permitieron también a algunas instituciones financieras estadounidenses como Goldman Sachs y Merril Lynch poner un pie en los grandes bancos japoneses. A pesar de la alarma internacional que suscitaba la situación financiera de la banca japonesa entre 2000 y 2002, a lo largo de todo el período de mayor dificultad financiera la capitalización del sistema superó los mínimos exigidos por el acuerdo de Basilea I. De hecho, en marzo de 2002 el nivel de capitalización era de 10.4% para los principales bancos comerciales, de 9.9% para los bancos regionales de nivel i y de 8% para los de nivel II. Ahora bien, la debilidad de la capitalización de los bancos japoneses aparecía más bien en la composición de su capital, en la cual predominaban las acciones preferenciales que reflejaban la participación pública consecutiva al rescate de 1998-1999 (1.8% de capitalización, es decir 33% del capital de nivel I y 17% del capital total) y los activos por impuestos diferidos (deferred tax assets, o DTAs), que representaban 2.6% de capitalización, equivalentes a 48% del capital de nivel I o 25% del capital total.32 Frente a estos dos conceptos, el capital propio de la banca aparecía muy reducido y su fragilidad quedó demostrada en 2003 con la quiebra de Resona, cuya capitalización dependía en 77% de DTAs. Aunadas a las insuficientes reservas contra créditos de mala calidad, estas características permitían afirmar que el nivel de capitalización de los bancos japoneses estaba sobreestimado (Hoshi y Kashyap, 2004). Ahora bien, la situación ha mejorado notablemente desde esta

32. Los DTAs son créditos de impuestos vinculados a pérdidas en ejercicios anteriores que los bancos esperan reclamar en el futuro y sólo se pueden utilizar si los bancos vuelven a tener ganancias a mediano plazo, pues vencen cinco años después de ocurridas las pérdidas. La práctica estadounidense limita su monto a 10% del capital de nivel I (Hoshi y Kashyap, 2004: 15).

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Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

fecha, en especial para los bancos comerciales más grandes: por un lado los niveles de capitalización se han fortalecido, pasando a más de 12% para los grandes bancos y a cerca de 10% en promedio para los bancos regionales mientras el capital de nivel I alcanzaba 7% para los grandes bancos y 8% para los bancos regionales (Bank of Japan, 2007: 10-11) y, por otro lado, la composición del capital ha mejorado. En primer lugar, las instituciones han ido devolviendo los apoyos públicos a altura de 75%, y en su totalidad para los tres mayores grupos financieros y en segundo lugar los DTAs han ido disminuyendo a menos de 10% del capital (Bank of Japan, 2007: 11). En suma, los prolongados y costosos esfuerzos realizados tanto por las instituciones como por las autoridades para absorber las pérdidas por préstamos de mala calidad y para fortalecer la capitalización han mejorado la situación financiera del sistema bancario japonés. Ahora bien, en los últimos años las instituciones han recurrido a otros cambios de corte estructural para fortalecer su posición. Los cambios más notorios se deben a la ola de fusiones y de acuerdos que han transformado a la esfera financiera, seguida por la entrada de inversionistas extranjeros. La consolidación del sistema financiero

Las fusiones y acuerdos “defensivos” constituyeron una importante vía seguida por las instituciones financieras japonesas para fortalecer su situación, elevar su rentabilidad y estar en mejores condiciones de hacer frente a la mayor competencia que conlleva la desreglamentación. En el sector bancario, estos movimientos han concernido a los mayores bancos así como algunas instituciones de tamaño medio, y empezaron en septiembre del 2000, cuando se anunció la fusión programada de los bancos DKB, Industrial Bank of Japan y Fuji Bank, que conformarían Mizuho Financial Group. El movimiento de concentración se aceleró en abril de 2001, con la creación de tres grupos bancarios adicionales: Sumitomo Mitsui, el segundo por el nivel de sus activos, se constituyó a partir de Sumitomo Bank y de Sakura Bank, mientras Mitsubishi Tokyo Financial Group (MTFG), el tercero en importancia nació de dos instituciones, Bank of Tokyo Mitsubishi y Mitsubishi Trust and Banking, y el cuarto, United Financial Japan (UFJ), de la unión de Sanwa Bank, Tokai Bank y Toyo Trust. En septiembre de 2001, se comunicó la creación de un “súper banco regional” posteriormente

[ 75 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

llamado Resona33 y la última etapa de esta ola de fusiones se dio en 2005-2006, cuando los bancos MTFG y UFJ conformaron Bank of Tokio Mitsubishi UFJ. Estos esfuerzos de consolidación se han producido también en las actividades de seguros: la desreglamentación parcial del sector, que propició la entrada de nuevos participantes —en especial extranjeros— incitó a las instituciones existentes, muchas de ellas inmersas en serios problemas financieros, a unirse para sobrevivir. En algunos casos, estos acuerdos también reflejaron las fusiones que se dieron en el sector bancario. Así, los movimientos más importantes se dieron a partir del año 2000, y dejaron el sector dominado por unas cuantas grandes instituciones: tres en el ramo de seguros de vida y cinco para los demás riesgos. En el ámbito de los intermediarios de mercado, brokers y casas de bolsa, el Big Bang abrió el sector a la competencia extranjera y la desreglamentación de las comisiones golpeó duramente a las instituciones de menor rango. En consecuencia, la reestructuración de las instituciones domésticas ha asumido básicamente dos formas: fusiones para alcanzar mayor poder de mercado, y modificación de la organización corporativa, como la reorganización de dos de los brokers más importantes, Nomura y Nikko, respectivamente primero y tercero del sector, en los holdings Nomura Holdings y Nikko Cordial, un cambio que buscaba “diseñar estrategias globales más eficaces y crear una estructura eficiente para la asignación de recursos entre las compañías del grupo” (Financial Times, 01/10/01). La inversión extranjera directa (IED) y los nuevos inversionistas

La entrada de la inversión extranjera, sea a través de la creación de empresas afiliadas, sea a través de la adquisición de activos de empresas en bancarrota constituyó el segundo cambio de gran importancia que se ha producido en la esfera financiera japonesa a raíz de la crisis. De hecho, la inversión extranjera directa ha penetrado en mayor o menor medida en todas las actividades financieras y ha contribuido a modificar las prácticas vigentes en la industria. En el ámbito bancario, la IED, especialmente la estadounidense, ha empezado a extender su penetración a partir de 2000 en la banca de menudeo, a través

33. Estas alianzas “defensivas” se han dado en el seno de un mismo keiretsu, como es el caso de MTFG, o entre empresas pertenecientes a diferentes conglomerados, tomando las formas de fusiones o de creación de compañías holdings, y su concretización no ha sido rápida. No implicaron tampoco una mejoría inmediata de la situación financiera de las nuevas entidades, como lo mostró la debacle de Resona.

[ 76 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

de la adquisición de bancos quebrados y posteriormente nacionalizados. El proceso fue lanzado a fines de 1999, cuando las autoridades japonesas vendieron el Long Term Credit Bank (nacionalizado en 1998) a Ripplewood Holdings (EU), que lo rebautizó como Shinsei Bank. Las transacciones posteriores compartieron características similares: debido al nivel de incertidumbre y de riesgo de los activos, las instituciones no fueron adquiridas por bancos extranjeros sino por fondos de inversión sin vocación de largo plazo o fondos “buitres”, al igual que en Corea del Sur, y dos de estos acuerdos (Long Term Credit Bank y Nippon Credit Bank), comportaron una cláusula que daba a los compradores la opción válida por una duración de tres años de devolver a las autoridades los activos de calidad dudosa que perdiesen más de 20% de su valor.34 Adicionalmente, el sector de banca de menudeo no sólo ha atraído a inversionistas extranjeros sino también a firmas japonesas no-financieras, como Softbank, pero también Sony, que entró al negocio de la banca en línea en junio de 2001.35 Los seguros, y en particular el ramo de los seguros de vida, otrora considerado —debido a las reglamentaciones que lo protegían— como una “fortaleza impenetrable”, constituyeron otro sector atractivo para la IED, cuya entrada ha sido favorecida por la mala situación de las aseguradoras regionales, muchas de las cuales estaban necesitadas de capital fresco para sobrevivir. De esta manera, aseguradoras occidentales ya presentes en el mercado han ido expandiendo su presencia al adquirir el control de instituciones en problemas y se dieron también alianzas entre empresas japonesas y extranjeras; o bien, en otros casos, fueron las autoridades las que encargaron a instituciones extranjeras el saneamiento de aseguradoras quebradas. Finalmente, la presencia extranjera se ha intensificado también notablemente en el ámbito de las instituciones de mercado. Los bancos de inversión foráneos han penetrado de tres maneras: estableciendo sucursales japonesas, adquiriendo participaciones o formando joint-ventures con instituciones japonesas. Si todos los grandes bancos de inversión occidentales están presentes en el mercado japonés, son las instituciones estadounidenses dominantes a nivel internacional que han adquirido mayor peso relativo: Goldman Sachs,

34. La inclusión de esta opción se debió a que fue necesario compensar a los inversionistas por no haber tenido la posibilidad de analizar precisamente la calidad de los activos de estas instituciones. 35. Japón no prohíbe a las firmas comerciales invertir en el área financiera. El ejemplo de Softbank, que carecía totalmente de experiencia en el ramo y rápidamente deseó retirar su inversión del banco, renombrado Aozora, ilustra las dificultades que pueden experimentar las empresas no-financieras que entran al ramo así como las de la transición hacia una banca rentable.

[ 77 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Morgan Stanley, Merrill Lynch y JP Morgan Chase han ampliado rápidamente su presencia después del Big Bang que les abrió las puertas. En suma, en 2007 el sistema bancario y financiero japonés había logrado salir de su situación de fragilidad financiera, era más competitivo y abierto a la presencia extranjera. Los grandes bancos, que se habían replegado sobre Japón en la segunda mitad de los años 1990, han vuelto a expandir sus operaciones fuera del país. En la sección siguiente, presentaremos en forma sintética la reestructuración de la economía japonesa, la modificación de su inserción comercial y financiera internacional así como los cambios fundamentales de la situación financiera de los diferentes sectores económicos.

La economía japonesa: cambios estructurales e internacionalización asimétrica A pesar de su década perdida y del ritmo de crecimiento económico más lento de los últimos años, Japón sigue siendo una de las economías más ricas del planeta. Ahora bien, la trayectoria del ingreso per cápita medido en US$ internacionales y en porcentaje del PIB per cápita de Estados Unidos muestra claramente las etapas económicas por las cuales ha pasado el país: entre 1960 y 1973, el período de alto crecimiento permitió que la economía cerrara la brecha de ingresos con Estados Unidos, mientras la etapa siguiente de crecimiento más volátil terminó ubicando el PIB per cápita japonés en 123% del PIB PC estadounidense en 1991. En contraste, el período más reciente de la “larga recesión” y años posteriores se han caracterizado por un declive o un empobrecimiento relativo (gráfico 6).

Cambios estructurales e inserción comercial internacional Algunas de las grandes tendencias de la economía japonesa a lo largo de tres décadas y medio sugieren a la vez las hondas transformaciones estructurales que ésta ha experimentado. La fuerte base industrial ha sido erosionada, pues la contribución de este sector bajó de 41.8% del PIB entre 1970 y 1979 a 30.2% entre 2000 y 2005, contra 53.1% y 67.8%, respectivamente, para los servicios. El ritmo promedio de acumulación de capital ha disminuido con una Formación Bruta de Capital Fijo (FBCF) que declinó de 33% del PIB en promedio en 1970-1979 a 23.6% en 2000-2005. Los altos niveles de ahorro iniciales han bajado también [ 78 ]

Gráfico 6

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” 140%

Gráfico 6. Japón: 40000PIB per cápita, 1960-2005

40000

120% 140%

30000

35000

25000

30000

20000

25000

15000

80%

20000

10000

60%

15000

5000

40%

10000

100%

120% 100%

0

80% En porcentajes

uS$ internacionales de 2000

45000

35000

20%

5000 0

0%

pib pC en uS$ ppp 2000

Fuente: BM.

pib pC en uS$ ppp 2000 pC de Estados unidos pib pC/pib pib pC/pib pC de Estados unidos

Page 1 en relación con el PIB pero siguieron siendo superiores a la FBCF y permitieron financiarla sobre bases internas y a la vez hacer de Japón un acreedor internacional neto. El grado de apertura comercial medido por el peso de exportaciones e importaciones con respecto al PIB no se ha elevado a lo largo del período pero en promedios decenales las exportaciones siempre han superado ampliamente las importaciones, dando como resultado un amplio y creciente superávit comercial y de cuenta corriente que constituye la contraparte de la brecha ahorro-inversión positiva. Japón se ha vuelto, por ende, exportador neto de capitales y ha ido invirtiendo fondos considerables fuera del país, inicialmente como préstamos internacionales (1% del PIB en 1970-1989) y luego en forma de inversión extranjera directa (IED) —0.7% del PIB anuales desde 1980— y sobre todo como inversión de cartera —más de 2% en promedio desde 1980 (cuadro 4)—. La internacionalización de la economía japonesa ha sido asimétrica pues ha progresado muy poco en la recepción de IED, que alcanzó apenas 0.1 a 0.2% del PIB en promedio entre 1990 y 2005 y más en las inversiones de portafolio, 3% del PIB en 2000-2005. Desarrollaremos estos puntos en los párrafos que siguen. La estructura por sectores de la economía de Japón muestra que la industria manufacturera, que ha encabezado el crecimiento del país, redujo su contribución a 21% del PIB en 2007, un nivel que se mantiene todavía en el rango alto de la OCDE, al igual que el empleo manufacturero, que constituía 18.6% del empleo total excluyendo al gobierno. La desindustrialización de Japón ha Page 1

[ 79 ]

60% 40%

20% 0%

En porcentajes

uS$ internacionales de 2000

45000

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 4. Japón: indicadores macroeconómicos, 1970-2005

1970-79 PIB, participación sectorial Agricultura Industria Servicios

5.2 41.8 53.1

Formación bruta de capital fijo Ahorro interno bruto * Balance en cuenta corriente Apertura comercial (exp. + imp.) * Exportaciones de bienes y servicios Importaciones de bienes y servicios Balanza de pagos ** Inversión directa en el extranjero Inversión directa en econ. receptora Inversión de cartera, activos Inversión de cartera, pasivos Otras inversiones, activos Otras inversiones, pasivos Balance financiero

33.1 35.5 0.8 22.6 11.7 10.9 -0.3 0.0 -0.5 0.3 -1.1 0.8 -0.7

1980-89

1990-99

3.1 1.9 39.5 35.3 57.4 62.7 En porcentaje del PIB 29.3 28.8 31.7 30.7 2.1 2.3 23.4 18.1 12.6 9.8 10.8 8.3 -0.7 0.0 -2.6 1.0 -1.0 1.5 -1.8

-0.6 0.1 -1.9 1.5 0.2 -1.1 -1.8

2000-05 1.3 30.2 67.8 23.6 25.1 3.0 22.0 11.8 10.3 -0.8 0.2 -3.1 2.0 0.4 0.6 -0.8

* 2001-2004. Fuente: BM y FMI.

sido menos pronunciada que en Oceanía o en economías europeas como Francia, pero el proceso de deslocalización de actividades productivas fuera del país (“hollowing out”) ha transformado a Japón en una economía terciaria, donde el comercio (13%), las actividades inmobiliarias (12%) y financieras (7%) dominan los servicios (gráfico 7). Ahora bien, la especialización comercial de Japón sigue centrada en los bienes manufactureros, que explican más de 95% de sus exportaciones, pero tanto la trayectoria de los diferentes sectores manufactureros como la de las exportaciones evidencian profundos cambios estructurales. En efecto, si el índice de la producción manufacturera prácticamente marcaba en 2005 el mismo nivel de 1991, su desagregación por subsectores muestra el declive de actividades “históricas” en las cuales Japón ha perdido competitividad en forma temprana, como los textiles y los plásticos, el estancamiento productivo de numerosas otras actividades como el importante sector de hierro y acero, y un crecimiento concentrado en la producción de equipo de trans[ 80 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

porte, de electrónica y en menor medida de químicos (cuadro 5). Estos productos encabezaban a su vez la especialización exportadora de Japón que se ha ido centrando cada vez más en bienes de capital y bienes de consumo duradero incluidos en los rubros de maquinaria y equipo de transporte (65% en 2008 y 23% solamente para los automóviles) y en los químicos (10%), disminuyendo netamente en los últimos años la participación de las exportaciones de equipos de oficina y telecomunicación, cuyo ensamblaje final ha sido deslocalizado cada vez más hacia otras economías asiáticas, en especial China (cuadro 6). En 2008, el lugar que ocupa China en el comercio exterior japonés, como segundo destino de exportación (16% del valor exportado) detrás de Estados Unidos, y primer proveedor del archipiélago (18.8%), así como la relevancia de Corea del Sur (7.6%) y Taiwán (6%) en las exportaciones del país, ilustran claramente el papel de Japón en las redes productivas regionales (OMC, 2010). Gráfico 7. Japón: PIB por sectores, 2007

primarias 1% Manufactura 21%

Otros 11%

Construcción 6%

Otros servicios 22%

Comercio 13% Transporte y com. 7%

Servicios inmobiliarios 12%

Fuente: Japan Statistics Bureau.

[ 81 ]

Finanzas y seguros 7%

[ 82 ]

n.d.= Información no disponible. Fuente: Japan Statistics Bureau.

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Total Hierro y Maquinaria Maquinaria Electrónica Equipo de Químicos Derivados Productos Pulpa acero general eléctrica transporte petróleo y carbón plásticos y papel 90.0 100.1 94.6 n.d. n.d. 78.4 71.4 75.0 105.9 82.0 83.4 91.9 88.1 n.d. n.d. 72.7 65.9 68.7 97.8 75.8 83.3 92.2 88.2 n.d. n.d. 72.6 66.3 68.9 97.8 76.2 100.9 105.3 109.1 n.d. n.d. 91.8 82.4 87.4 116.1 94.4 94.7 95.1 91.8 n.d. n.d. 90.4 82.2 89.9 112.1 92.1 91.0 92.4 84.3 n.d. n.d. 84.8 81.6 92.2 108.0 90.3 91.9 91.7 85.6 n.d. n.d. 81.6 85.2 95.7 107.8 92.2 94.9 95.2 93.5 n.d. n.d. 80.3 90.8 96.8 108.4 95.9 97.0 92.7 97.9 n.d. n.d. 82.9 91.9 97.4 111.0 97.4 100.6 97.3 101.2 n.d. n.d. 89.5 95.2 99.6 112.5 99.8 93.7 86.3 91.7 94.5 57.9 81.5 90.1 99.0 106.4 96.7 93.9 84.4 86.2 94.2 66.9 81.3 94.3 98.8 105.5 98.4 99.2 93.6 94.2 100.0 84.6 84.5 95.8 99.2 106.1 101.1 92.5 89.9 83.8 91.1 66.6 84.4 95.1 99.8 99.9 98.1 91.4 92.9 77.1 87.3 74.1 89.9 95.2 98.9 98.4 98.1 94.2 97.0 81.9 90.2 87.0 90.1 98.4 99.8 99.1 97.8 98.7 100.8 94.8 99.1 98.1 95.4 100.8 98.2 100.6 99.3 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 104.5 102.6 106.4 104.5 117.8 105.8 102.8 98.0 101.2 100.6 107.4 105.9 109.2 103.2 131.0 111.9 103.9 97.6 101.4 101.0

Cuadro 5. Japón. Índices de producción de los principales sectores manufactureros, 1988-2007 (2005 = 100)

Textiles Alimentos y tabaco 277.7 100.8 256.2 94.3 254.7 93.8 264.5 103.0 254.6 103.9 228.9 103.6 220.0 105.2 206.7 104.4 200.4 105.1 196.2 104.5 175.8 102.3 165.1 102.7 154.6 102.9 140.7 101.8 126.0 100.6 115.7 100.8 108.1 101.8 100.0 100.0 95.8 98.0 90.6 99.8

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” Cuadro 6. Japón: exportaciones, 1980-2007 (en % del total)

Tipo 1980 Productos Agrícolas 2.3 Alimentos 1.3 Combustibles y productos 2.0 minerales Combustibles 0.4 Manufacturas 95.7 Hierro y acero 12.1 Productos químicos 5.2 Maquinaria y equipo de 59.2 transporte Equipo de telecomunicación 14.0 y oficina Equipo de oficina 2.7 y electrónico de procesamiento de datos Equipo de 9.5 telecomunicaciones Circuitos integrados y 1.8 componentes electrónicos Automóviles 20.4 Textiles 4.0 Vestido 0.004

1990 1.2 0.6 1.4

2000 1.0 0.5 1.6

2003 1.1 0.5 1.7

2004 1.0 0.5 2.0

2005 1.1 0.5 2.6

2006 1.1 0.5 3.3

2007 1.1 0.5 3.9

0.4 97.5 4.4 5.6 71.8

0.3 97.4 3.2 7.6 71.4

0.3 97.2 4.0 8.6 69.9

0.4 96.9 4.3 8.9 68.6

0.8 96.3 4.8 9.3 67.2

1.0 95.6 4.9 9.4 67.2

1.4 94.9 5.1 9.7 67.0

23.7

23.4

19.9

18.9

17.3

16.2

15.3

8.8

7.6

5.4

4.8

4.3

3.9

3.7

10.2

6.6

6.8

6.6

5.9

5.5

5.0

4.7

9.2

7.8

7.5

7.0

6.8

6.6

23.4 2.0 0.2

19.1 1.5 0.1

22.8 1.4 0.1

21.4 1.3 0.1

21.7 1.2 0.1

22.7 1.1 0.1

23.5 1.1 0.1

Fuente: OMC.

La importancia de las exportaciones manufactureras radica en que han liderado la recuperación de la economía japonesa a partir de 2003: el crecimiento de tipo exportador siguió produciendo una balanza comercial netamente positiva, y un dinamismo de las inversiones relacionadas con las actividades manufactureras líderes. Es más, las exportaciones han vuelto a ganar peso en relación con el PIB, una tendencia que contrasta netamente con el declive iniciado con la reevaluación del yen y que perduró hasta 2002 (gráfico 8). En 2007, las exportaciones japonesas equivalían a 16% del PIB, contra un promedio de cerca de 10% entre 1997 y 2003. No cabe duda que esta trayectoria se debió a la fuerte expansión de la demanda mundial, que Japón ha atendido sea directamente, sea indirectamente, en su papel de proveedor de las redes de producción asiáticas. Pero el desempeño exportador de Japón en estos últimos años le ha debido también mucho a la depreciación de su moneda, que había alcanzado en 2007 niveles rea[ 83 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

les cercanos a los que ostentaba antes de los acuerdos de Plaza (gráfico 2, supra). Ahora bien, el punto interesante allí es que esta evolución del tipo de cambio no se ha debido solo a una política deliberada del gobierno japonés destinada a estimular sus exportaciones sino en gran parte a fenómenos de índole financiera, que, en el caso de Japón, han sido —temporalmente— favorables a las exportaciones. En efecto, las operaciones financieras vinculadas con el “carry-trade” han suscitado masivas salidas de fondos de Japón: los préstamos conseguidos en yenes a las bajas tasas de interés prevalecientes en el archipiélago desde la crisis se cambiaban a divisas y se invertían en economías con rendimientos más altos, como Australia y Nueva-Zelanda o una serie de economías emergentes.

En porcentajes del pib

Gráfico 8. Japón: exportaciones e importaciones de bienes 1977-2008 (% del PIB) 0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0

importaciones de bienes FOb

Exportaciones de bienes FOb

Fuente: FMI.

En contraste, el consumo de las familias japonesas, que representa cerca de 66% de la demanda, si bien ha vuelto a expandirse, ha crecido a un ritmo mucho menor, inferior al crecimiento del PIB: este menor dinamismo del consumo reflejó la disminución de las percepciones reales de los hogares, que han sido una de las variables de ajuste de las empresas japonesas para restablecer su situación financiera después de la crisis: partiendo de un nivel de 100 en 1998, el salario per cápita se establecía en menos de 95 en 2007, y la totalidad de las ganancias de productividad —el valor del índice se establecía en 115 en 2007— (Natixis, 2009) han sido absorbidas por las empresas. A la vez, esta expansión del consumo se ha nutrido de una disminución de los niveles de ahorro de los hogares, que sólo parcialmente puede relacionarse con el envejecimiento de la [ 84 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

población: el ahorro familiar, que se mantuvo alrededor de 10% del PIB entre 1980 y 1993 ha ido cayendo a menos de 3% después de 2003 (Bank of Japan, gráfico 1; FMI, 2009b: 9). La reducción del superávit financiero de los hogares y el cambio de las finanzas públicas a una situación deficitaria tuvieron como contraparte el desendeudamiento y el restablecimiento de la situación financiera de las empresas: se estima que en once años —1997-2008— el stock nominal de deuda corporativa ha caído en 20% y la razón promedio de deuda a capital ha disminuido de 100 a 70% en el sector manufacturero —y mucho más en los demás sectores— (FMI, 2009b: 30) y las empresas han elevado la razón de autofinanciamiento de sus inversiones. Las bajas tasas de interés constituyeron un importante elemento a favor de esta mejoría de la situación financiera de las empresas: las tasas reales, que se habían elevado en la primera etapa de la liberalización (años 1980) cayeron a partir de 2000 a niveles inferiores a los años 1960, cuando la restricción financiera estimulaba la inversión productiva (gráfico 9). Sin embargo, son sobre todo las grandes corporaciones las que han logrado mejorar su salud financiera mientras las pequeñas y medianas empresas (Pymes) se han mantenido frágiles, con razones de deuda a capital triples del promedio de las grandes empresas y con una rentabilidad más baja (FMI, 2009b: 31). Finalmente, los últimos componentes de la demanda interna, el gasto corriente del gobierno y la inversión pública también han contribuido poco o negativamente a la demanda agregada después de 2003: la recuperación económica ha sido aprovechada por el gobierno japonés para reducir su déficit y procurar bajar algo su nivel de endeudamiento, objetivo logrado entre 2005 y 2007.36 El crecimiento logrado por la economía japonesa después de 2003 ha sido, pues, menos equilibrado, debido a la relativa falta de dinamismo de la demanda interna y a su fuerte dependencia de las exportaciones, estimuladas por un tipo de cambio depreciado por causas de orden financiero, rápidamente reversibles, asociadas al papel de Japón en los flujos financieros globales.

36. La reforma del Programa Público de Inversión y Préstamo, que suprimió el acceso directo de este programa a los fondos del sistema de ahorro postal y a fondos de pensiones públicas, ha racionalizado los préstamos a dependencias públicas que debieron empezar a emitir sus propios bonos, y ha reducido los pasivos del programa, contribuyendo a reducir la deuda pública (FMI, 2009b: 10).

[ 85 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Gráfico 9 Gráfico 9. Japón: tasas de interés reales, Japón. Tasas de 1961-2008 interés reales, 1961-2008 10

En porcentajes

5 0 -5 -10 -15 -20 Tasa mercado de dinero Tasa préstamos

Tasa de depósito

Fuente: FMi

Fuente: FMI.

La inserción financiera internacional de Japón Desde sus inicios en la década de 1980, la internacionalización financiera de Japón ha sido dominada por flujos bancarios (“otras inversiones”) y de portafolio bastante volátiles, mientras la inversión directa japonesa en el extranjero desempeñaba un papel más estable pero más discreto (gráfico 10). Después del declive de la “década perdida”, los flujos brutos han reanudado un crecimiento acelerado en ambos sentidos, con entradas y salidas de fondos superiores a 5% del PIB entre 2003 y 2007. Así, al cabo de casi treinta años, la acumulación de activos en el exterior ha consolidado notablemente la posición internacional neta acreedora de Japón, con activos brutos de 5,721 billones de US$ equivalentes a 116% del PIB en 2008 y activos netos de cerca de 50% del PIB, contra apenas 1.2% en 1980 (cuadro 7). Los fondos japoneses se hallaban invertidos sobre todo en activos bancarios y en títulos de deuda que reflejan en primer lugar la internacionalización de los intermediarios nipones y en segundo lugar la diversificación de portafolio de los hogares japoneses dirigida, por ejemplo, a la adquisición de bonos australianos y neozelandeses,37 cuyos rendimientos son atractivos frente a las bajas tasas internas. Los activos de reserva, para los cuales

37. Las emisiones de bonos Kangaroo y Uridashi se dirigen específicamente hacia el mercado japonés, véase capítulos 1 y 2, tomo dos.

[ 86 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

Japón se ubicaba en segundo lugar después de China, ocupaban el tercer puesto de activos llegando la inversión directa japonesa ultramar en cuarta posición. Por otro lado, los pasivos de Japón se generaban a la altura de 40% en el sector bancario y en segundo lugar en inversiones de portafolio, tanto acciones como bonos.

En porcentajes del pib

Gráfico 10. Japón: flujos de fondos brutos, 1977-2008

10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% inversión directa jap. en el extr.

iED en Japón

inversión de portafolio, activos

inversión de portafolio, pasivos

Otras inversiones, activos

Otras inversiones, pasivos

Saldo cuenta financiera

Fuente: FMI.

En efecto, la IED, que sólo ha presentado flujos relevantes a partir de 1998, ha desempeñado un papel muy limitado en la internacionalización de Japón a pesar de adquisiciones o acuerdos sonados, como los que hemos visto en el sector financiero o la asociación entre el constructor de automóviles Nissan y la compañía francesa Renault. En 2007, su stock era más de tres veces inferior al de la inversión japonesa en el exterior y sólo equivalía a 3% del PIB contra 28% en promedio en las demás economías desarrolladas y 35% en Asia del Este. A pesar de su papel importante en la estructuración de redes productivas asiáticas, la propia inversión directa japonesa era proporcionalmente mucho menor que la IED de las demás economías desarrolladas (cuadro 8). En suma, la reestructuración productiva de la economía japonesa ha descansado esencialmente sobre la movilización de sus propias fuerzas, tanto financieras como reales, y en particular sobre un elevado gasto en investigación y desarrollo (3.5% del PIB); Japón posee además la segunda mayor proporción de investigadores corporativos de la OCDE detrás de Estados Unidos y el número de patentes triádicas más elevado [ 87 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 7. Japón: posición de inversión internacional, 1980-2008

Activos Inversión directa en el extranjero Inversión de portafolio Acciones Títulos de deuda Derivados financieros Otras inversiones Autoridades monetarias Gobierno central Bancos Otros sectores Activos de reserva Pasivos Inversión extranjera directa Inversión de portafolio Acciones Títulos de deuda Derivados financieros Otras inversiones Autoridades monetarias Gobierno central Bancos Otros sectores

1980 1997 2008 (billones % del PIB (billones % del PIB (billones % del PIB de $ US) de $ US) de $ US) 159.649 14.88 2737.45 64.28 5721.01 116.55 19.61 1.83 271.904 6.38 680.33 13.86 21.44 2.00 902.257 21.19 2376.66 48.42 n.d. n.d. 158.771 3.73 394.673 8.04 n.d. n.d. 743.486 17.46 1981.99 40.38 n.d. n.d. 4.405 0.10 77.377 1.58 92.88 8.66 1338.08 31.42 1562.01 31.82 0 0.00 0 0.00 0 0.00 21.38 1.99 162.322 3.81 255.363 5.20 54.78 5.11 861.436 20.23 932.257 18.99 16.72 1.56 314.322 7.38 374.387 7.63 25.720 2.40 220.807 5.18 1024.64 20.87 147.13 13.72 1778.72 41.77 3236.04 65.92 3.27 0.30 27.078 0.64 203.374 4.14 42.55 3.97 582.481 13.68 1546.09 31.50 14.18 1.32 279.535 6.56 756.2 15.40 28.37 2.64 302.946 7.11 789.888 16.09 0 0.00 4.101 0.10 85.521 1.74 101.31 9.44 1165.06 27.36 1401.06 28.54 5.37 0.50 0 0.00 0 0.00 0.23 0.02 10.124 0.24 22.374 0.46 78.06 7.28 714.28 16.77 1001.77 20.41 17.65 1.65 440.656 10.35 376.918 7.68

n.d.= Información no disponible. Fuente: FMI.

en proporción a su población en 2008, delante de Alemania, Suecia y Estados Unidos (Natixis, 2010).38 Finalmente, la posición de inversión internacional superavitaria de Japón se ha traducido en una sostenida elevación del saldo de la balanza de ingresos de factores, que, partiendo de cero en 1980 ha alcanzado 3% del PIB en los últimos años, y ha venido a sumarse al saldo positivo de la balanza comercial: entre 1980 y 2008, el superávit de la cuenta corriente japonesa ha ido dependiendo cada vez menos del saldo comercial y cada vez más de los ingresos de factores que sus 38. Las patentes triádicas están depositadas a la vez en la Oficina Europea de Patentes, la Oficina Japonesa de Patentes y la Oficina Estadounidense de Patentes y Marcas Registradas .

[ 88 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” Cuadro 8. Japón: flujos y stocks de IED, 1980-2007

Flujos de IED en % de la Formación Bruta de Capital Fijo, 1980-2007 1980 1990 2004 2005 2006 2007 0.1 0.2 0.7 0.3 n.d. 2.2 0.7 4.9 3.0 4.3 4.9 7.2

IED (% de la FBCF) Hacia fuera (% de la FBCF) Referencia Asia del Este IED (% de la FBCF) 0.7 3.5 9.7 9.0 8.7 8.6 Hacia fuera (% de la FBCF) 0.4 3.7 5.7 3.9 5.4 5.7 Stocks de IED en millones de US$ y en % del producto interno bruto, 1980-2007 IED acumulada (millones de US$) 3 270 9 850 96 984 100 899 107 633 132 851 IED acumulada (% del PIB) 0.3 0.3 2.1 2.2 2.5 3.0 Inv. dir. japonesa acumulada 19 612 201 441 370 544 86 581 449 567 542 614 (millones de US$) Inv. dir.japonesa acumulada (% del PIB) 1.9 6.7 8.0 8.5 10.3 12.4 Referencia Asia del Este IED acumulada (% del PIB) 41.9 25.9 26.5 26.0 28.6 35.0 Inv. dir. afuera acum (% del PIB) 9.8 5.4 18.3 18.5 21.9 28.0 Referencia economías desarrolladas IED acumulada (% del PIB) 5.0 8.1 22.1 21.5 24.9 27.2 Inv. dir. afuera acum (% del PIB) 6.0 9.5 28.1 27.3 30.8 33.9 Fuente UNCTAD.

inversiones ultramar le proporcionan al país. En suma, la situación financiera internacional del país da una imagen de riqueza y abundancia que no corresponde mucho con lo vivido por los asalariados japoneses cuyo poder adquisitivo real se ha contraído desde la crisis. En la sección siguiente se analizarán los rasgos sobresalientes del sistema financiero japonés, mostrando que los cambios estructurales que ha experimentado no hacen de la esfera financiera japonesa un sistema de tipo anglosajón.

El cambio en el papel del sistema financiero A cerca de treinta años del inicio de la liberalización, los bancos siguen dominando la intermediación financiera japonesa, y las instituciones públicas mantienen un papel muy relevante en la captación y en la oferta de crédito. En 2006, los depósitos bancarios representaban 104% del PIB contra 45% para los aho[ 89 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Gráfico 11. Japón: descomposición de la cuenta corriente, 1977-2008

En porcentajes del PIB

5%

4% 3%

2% 1% 0%

-1% -2% balanza comercial

Balanza de servicios

Balanza de ingresos

Fuente: FMI.

rros depositados en el sistema de ahorro postal, separado desde este año en un banco, Japan Post Bank, propiedad del holding público Japan Post Holdings, que posee también las otras empresas en las cuales se dividió el sistema.39 Frente a estos intermediarios, los fondos de inversión —excluyendo los fondos de pensiones (22% del PIB)— manejaban activos mucho menores, una tendencia que diferencia a Japón de otras economías desarrolladas (cuadro 9). Al mismo tiempo, los indicadores de capitalización de los mercados de títulos negociables mostraban altos niveles: la capitalización del mercado accionario se establecía en 108% del PIB, y su valor en US$ ubicaba este mercado como el segundo a nivel mundial detrás de la bolsa de Nueva York. Asimismo, el mercado doméstico de bonos era grande y dominado por las emisiones públicas, con montos vigentes de 146% del PIB frente a un segmento privado mucho más pequeño -17% del PIB. La razón valor capitalizado de los mercados de títulos negociables/crédito, de 2.75 en 2006, señalaba la transición del sistema financiero japonés de un sistema dominado por la banca hacia un sistema donde los mercados juegan un rol más importante. Ahora bien, desde 2000, la trayectoria del crédito y de los depósitos en relación con el PIB indica que un proceso sostenido de desintermediación se encuentra en curso y sugiere cambios profundos en el modo de financiamiento 39. Éstas son: Japan Post Service, Japan Post Network y Japan Post Insurance, que reúne las importantes actividades de aseguradora de vida que desempeñaba el sistema.

[ 90 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” Cuadro 9. Japón: valor de principales activos financieros, a fines de 2006

Depósitos bancarios Ahorros postales Fondos de inversión Activos financieros de familias Capitalización de mercado accionario Monto vigente de bonos públicos Monto vigente de bonos privados Papeles privados de corto plazo Papeles del Tesoro Mercado offshore Valor títulos negociables/crédito sector privado Referencia: PIB

Millones de yenes 530801700 230889800 115078300 1533367800 549789371 743084000 87125000 193737700 46402400 49266600

% del PIB 104.53 45.47 22.66 301.96 108.27 146.33 17.16 38.15 9.14 9.70

% de ahorro fin. familias 34.62 15.06 7.50

2.76 507810000

Fuente: Bank of Japan y WFE.

de la economía. En efecto, como lo hemos visto, el modelo de desarrollo japonés requirió una rápida profundización financiera que llevó los depósitos bancarios y el crédito al sector privado en 113% del PIB en 1973, a fines del período de alto crecimiento. La liberalización financiera produjo una sostenida expansión de estos indicadores que culminaron en 2000-2001, en medio de la crisis sistémica, en respectivamente 230% y 200% del PIB. La desintermediación bancaria posterior a la crisis concierne a los depósitos, que bajaron a 186% del PB en 2007, pero es más notable en el caso del crédito al sector privado, que se contrajo a 110% de este mismo agregado en el mismo período, con una caída especialmente fuerte en 2000-2002, años en los cuales la banca enfrentó lo peor de la crisis y asumió masivas pérdidas y reestructuraciones forzadas de préstamos de mala calidad. En 2007, el crédito al sector privado se hallaba en un nivel relativo similar al de 1971.

El papel de la banca Sorprendentemente, a pesar de las quiebras y reestructuraciones que ha experimentado el sector bancario, y del fortalecimiento de la competencia que supuso la liberalización financiera, el sistema bancario japonés se ha concentrado poco y ha conservado las antiguas particiones que distinguían varias clases de bancos. [ 91 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

En porcentajes del PIB

Gráfico 12. Japón: Indicadores de profundización financiera, 1960-2007

250% 200% 150% 100% 50% 0%

Depósitos bancarios/PIB Crédito bancario sector priv/PIB

Fuente: BM.

En efecto, sigue encabezado por los grandes bancos comerciales, fusionados en tres mega-grupos y más internacionalizados y por los bancos fiduciarios, especializados en la gestión de activos: su participación respectiva en la captación de depósitos y en la oferta de crédito era, respectivamente, de 32.8% y 34.6% del total. A la vez, los varios tipos de bancos regionales o cooperativos que coexisten al lado de estas grandes instituciones y atienden áreas geográficas o clientelas específicas han conservado un lugar relevante en el sistema (gráfico 13) y la liberalización financiera ha tenido finalmente efectos muy moderados sobre la concentración del sistema. La intermediación indirecta sigue siendo el centro del sistema financiero japonés. En primer lugar, la banca y el sistema de ahorro postal son todavía los primeros destinos de los activos financieros de los hogares, a la vez que éstos siguen siendo las más importantes fuentes de demanda de activos financieros. Aun cuando el flujo o esfuerzo de ahorro en proporción del ingreso ha disminuido netamente desde 2000, el sector de hogares sigue teniendo activos financieros cercanos a 300% del PIB, que han triplicado su valor entre 1983 y 2006, pasando de 509 a 1,533 trillones de yenes. A la vez, los depósitos —34.6% para los depósitos bancarios y 15% para los ahorros postales— siguen siendo el activo más importante, con una participación muy cercana a la de 1986 (respectivamente, 38% y 15%), seguidos de las reservas de los fondos de pensiones y de las aseguradoras de vida, con 27% del valor de los activos. En contraste, los títulos y las acciones atraían una proporción menor —respectivamente, 7% y [ 92 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

En porcentajes

Gráfico 13 Japón: participación de mercado de diferentes tipos de bancos Gráfico 13. Japón: participación de mercado de diferentes tipos de bancos, 2006 (2006) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

depósitos

Otros inst. fin agric, pesca y forestales bancos regionales

préstamos Cooperativas "Shinkin banks" bancos regionales ii bancos comerciales y fiduciarios

Fuente: FMi, 2007.

Fuente: FMI, 2007.

8% de los activos financieros de las familias japonesas a fines de 2006 (gráfico 14)—. El patrón de inversión financiera muy conservador de los hogares japoneses se ha acentuado con la crisis financiera, y en especial con las pérdidas sufridas por los inversionistas en el mercado accionario, que han producido un alto nivel de aversión al riesgo,40 pero se puede atribuir también en parte al carácter más igualitario de la sociedad japonesa: la moderada desigualdad en la distribución del ingreso y de la riqueza que sigue primando en el país y la presencia de una amplia clase media explican el poco interés en inversiones más arriesgadas (Takenaka, 2007: 68).41 Sin embargo, las cosas están cambiando también en materia de inversiones de los hogares. En efecto, la tendencia al estancamiento de los depósitos bancarios se ha acompañado de una contracción muy marcada de los montos captados por el sistema de ahorro postal —desde 2006-2007, el JPB—. Las sumas depositadas en este sistema, que habían culminado tanto en valor absoluto como en relación con el PIB (65%) en 1999, en medio de la crisis bancaria, en razón de sus rendimientos garantizados y de su nivel elevado de seguridad, han acumulado una disminución de 29% a 2006, si bien mantienen todavía niveles supe-

40. En 2002, una encuesta había arrojado como resultado que más de 82% de los japoneses deseaban mantenerse alejados del mercado accionario, la inversión considerada más riesgosa ( Japan Times, 07/08/02). 41. En contraste, el aumento de las desigualdades de ingreso y de riqueza en Estados Unidos coincidió con el auge de los mercados, que reciben las inversiones de los más pudientes, cuya aversión al riesgo es menor.

[ 93 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Gráfico 14 Japón: inversiones financieras de los hogares, 2007

Gráfico 14. Japón: inversiones financieras de los hogares, 2007 Certif. inv. fiduciarias 4%

Otros 3%

Acciones y part. al capital 8% Otros títulos 7%

Depósitos 50%

Reservas de pensiones y aseguradoras 28%

Fuente: bank of Japan

Fuente: Bank of Japan.

riores al período anterior a la crisis. Los nuevos tipos de inversiones que han ganado importancia son los fondos de inversión, y en particular los fondos especializados en acciones, cuyo valor pasó de menos de 4% del PIB en 1999 a casi 18% en 2006 (gráfico 15). Paradójicamente, es el inicio de su comercialización por los bancos lo que ha lanzado el desarrollo de estos vehículos de inversión en títulos negociables, pues mejoró la confianza de los ahorristas (Takenaka, 2007: 64). La progresiva disminución de los depósitos en JPB debería seguir liberando recursos que se invertirán parcialmente en fondos de inversión y en instrumentos de mercado, pero no cabe esperar cambios muy drásticos y la disminución del papel de la banca en su conjunto como destino de las inversiones financieras de los hogares será muy paulatina. En segundo lugar, las empresas no-financieras japonesas constituyen la segunda fuente de depósitos del sistema bancario, a la altura de 30% del PIB en 2007, a la vez que el financiamiento bancario sigue siendo muy importante para ellas, pues representaba cerca de 30% de la suma de pasivos y capital accionario del sector corporativo en 2007, mientras que los fondos conseguidos en los mercados de bonos sólo constituían 8.8% de este agregado (Bank of Japan, 2010).42 Tanto el bajo grado de diversificación de las inversiones de los hogares, que sustenta la permanencia de los depósitos bancarios en tanto primer activo 42. Estas cifras actualizan las citadas por Takenaka (2007) para el año 2004, que eran de 30% y 5.7% respectivamente. En Estados Unidos las cifras eran de 9.3% para los préstamos bancarios y de 14% para los fondos conseguidos en los mercados de bonos en 2004 (Takenaka, 2007: 59).

[ 94 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

100 millones de yenes

Gráfico 15. Japón: activos financieros, 1986-2006 10,000,000 9,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0

Depósitos bancarios

Ahorros postales

Fondos de inversion en acciones

Fondos del mercado de dinero

Fondos de inversion en bonos

Fideicomisos de préstamo

Fuente: Bank of Japan.

financiero familiar, como el papel que el crédito bancario sigue desempeñando en el financiamiento empresarial explican que estas operaciones tradicionales de banca comercial sigan dominando las actividades de los intermediarios. Del lado de los pasivos, las demás fuentes de financiamiento bancario —como son la emisión de títulos y certificados de depósito negociables y las operaciones fiduciarias— representan cerca de una cuarta parte del fondeo bancario, una proporción que ha variado poco desde los años 1990: los bancos todavía no han necesitado recurrir a otros modos de allegarse recursos. En contraste, del lado de los activos, la búsqueda de una mayor rentabilidad ha inducido cambios de mayor alcance en la cartera bancaria. Si bien los créditos siguen predominando —de allí la importancia del proceso de “limpieza” de cartera vencida de fines de los años 1990 e inicios de 2000—, su composición se ha alterado, pues los hogares, con una deuda bancaria privada de cerca de 50% del PIB, reciben ahora una proporción del crédito similar a las empresas no-financieras. A la vez, la banca ha empezado también a diversificar sus créditos empresariales a través de la expansión de sus préstamos sin garantías colaterales a pequeñas y medianas empresas japonesas. Finalmente, cabe resaltar que las instituciones bancarias públicas siguen siendo importantes pues aportan crédito a altura de 10% del PIB a los hogares, y una proporción similar a las empresas (Bank of Japan). Por otro lado, los bancos han elevado notablemente sus inversiones en títulos, esto a pesar de la venta de parte de sus participaciones accionarias cruza[ 95 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

das: estos títulos representaban 31% de los activos en 2006, contra 22% en 1999 (gráfico 16). Ahora bien, ¿de qué inversiones se componen estos crecientes portafolios de títulos de la banca japonesa? En primer lugar, los bancos siguen manteniendo vastas participaciones accionarias en empresas no-financieras: las reformas presentadas en la sección dos han disminuido el valor de estos portafolios de cerca de 28 trillones de yenes en 2001 a alrededor de 15 trillones en 2007 —cerca de 6% de sus activos— (Bank of Japan, 2007: 14: Bank of Japan, 2010) y desde 2003, la recuperación del mercado accionario ha valorizado este portafolio. En segundo lugar, como parte de una diversificación de sus activos, los bancos han empezado a invertir en bonos del gobierno, activos de riesgo bajo, que no exigían crear capital adicional en el esquema de capitalización de Basilea i.43 Recientemente, conforme fue mejorando su situación, los bancos han empezado a disminuir el peso de estos títulos pero éstos representaban todavía 20% de su portafolio de activos en 2007 y 108% del PIB (Bank of Japan, 2010). Las nuevas inversiones en instrumentos alternativos, vale decir participaciones en hedge funds, productos financieros estructurados y demás instrumentos complejos destinados a diversificar el riesgo y elevar la rentabilidad de su portafolio, sólo representaban en promedio una fracción pequeña de las inversiones de los bancos en títulos: 3.7% para los bancos comerciales más grandes y 4.5% en los bancos regionales, pero en bancos específicos estas inversiones han llegado a representar 20% del portafolio de títulos (Bank of Japan, 2007: 13). La elevación del nivel de riesgo del portafolio bancario quedó demostrada en 2007 cuando se informó que ciertos bancos japoneses habían invertido en títulos vinculados al mercado hipotecario “subprime” estadounidense. Finalmente, la banca japonesa inició un nuevo proceso de expansión fuera de sus fronteras: sus préstamos e inversiones externos han ido creciendo a un ritmo promedio cercano a 15% anual entre 2000 y 2005 (FMI, 2006: 47). Estas operaciones consisten, en gran parte, en acompañar a las empresas japonesas que producen o distribuyen productos fuera de sus fronteras pero tienden a incluir cada vez más servicios a grandes corporaciones extranjeras. La orientación regional de estas actividades ha privilegiado no tanto un regreso hacia las economías regionales asiáticas, donde participan en créditos sindicados y ofrecen productos fiduciarios como los Real Estate Investment Trusts (REITs) 43. Las bajas tasas de interés prevalecientes han vuelto a los portafolios bancarios vulnerables frente a futuras alzas de las tasas; pero en años recientes, las pérdidas registradas en estos instrumentos han sido compensadas por las ganancias en las tenencias accionarias.

[ 96 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

Gráfico 16

Gráfico 16. Japón: principales cuentas de activo bancarias, 1983-2006 Japón: principales cuentas de activo bancarias, 1983-2006

100 millones de yenes

7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0

préstamos y descuentos

Títulos

Fuente: bank of Japan

Fuente: Bank of Japan.

japoneses,44 sino las operaciones relacionadas con los grandes mercados desarrollados de la Unión Europea y Estados Unidos (FMI, 2010).

Los mercados: internacionalización del mercado accionario y peso de la deuda pública Como lo hemos subrayado en el inicio de esta sección, los mercados de títulos negociables japoneses se han expandido de manera diferenciada: la bolsa de Tokio es la segunda del mundo por su capitalización accionaria, el mercado de bonos públicos es también muy amplio pero los mercados de títulos privados de mediano y largo plazo han mostrado un dinamismo menor, que puede explicarse por la disminución de la inversión productiva y por el mayor nivel de autofinanciamiento de las empresas. El desempeño del mercado accionario ilustra los efectos perdurables del estallido de la burbuja en 1989 y de la gran recesión. Un alza vertiginosa de la capitalización accionaria en relación con el PIB se inició en 1986, a la par de la apreciación del yen y fue seguida de una prolongada caída y de un estancamiento entre 1989 y 1998. Es sólo a partir de 2002 que el mercado experimentó un alza sostenida, sin recuperar su nivel relativo de 1989 (gráfico 17). Ahora 44. Japón es uno de los países de Asia donde más se han empleado estos vehículos que permiten a los desarrolladores dar liquidez a su cartera de inversiones en el sector de bienes raíces.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

bien, aun en condiciones de deterioro económico, el mercado ha atraído a numerosas empresas nuevas, pues contaba con 2,153 empresas registradas en 2002 contra 1,752 en 1990, y el alza se ha acelerado con la recuperación de la economía japonesa, de tal manera que a fines de 2006 eran 2,416 empresas las que cotizaban en la bolsa de Tokio. Por otro lado, el mercado accionario ha sido el principal vehículo de la internacionalización de la plaza financiera japonesa —siendo receptor de inversiones de portafolio foráneas estimadas en 25% de la GRAF 17 capitalización— y constituye uno de los principales puestos de pasivos internacionales de la economía japonesa.

2500 2000

1500 1000

capitalización mercado/pib Capitalización dede mercado/PIB

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

500

Nº de empresas

3000

1978

1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0

1976

Capitalización/pib

Gráfico 17. Japón: indicadores del mercado accionario, 1976-2006

0

N° nº de deempresas empresas

Fuente: BM y WFE. page 1

Tal internacionalización no se ha producido en el caso del mercado de bonos, y sobre todo de su segmento más grande, el mercado de títulos públicos, en más de 90% en manos de tenedores japoneses. La dinámica de desarrollo de estos mercados ha respondido desde los años 1990 a dos tipos de causas: en primer lugar, las emisiones masivas de bonos públicos para financiar los gastos fiscales destinados a sacar el país del cuadro recesivo y de la crisis financiera, y en segundo lugar las emisiones de bonos bancarios, que han culminado a mediados de los años 1990 (gráfico 18). Los bonos corporativos, introducidos [ 98 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

en 1988, han experimentado un incremento más modesto a lo largo del período y sólo representaban en 2006 menos del 10% del valor de los bonos ordinarios de gobierno. El mercado de papeles de corto plazo es dominado por los títulos privados pero sufrió un estancamiento similar al de los bonos privados entre 1992 y 2002 y es sólo en 2003-2004 que experimentó elevadas tasas de crecimiento, regresando en 2005 2006 a bajos niveles (gráfico 19). En suma, la dinámica en los mercados de bonos se ha centrado alrededor del mercado de deuda pública, mientras el financiamiento hacia el sector privado ha sido mayormente de corto plazo. Gráfico 18 Japón: montos vigentes en los mercados de bonos

Miles de millones de yenes

Gráfico 18. Japón: montos vigentes en los mercados de bonos, 1982-2007 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0

Otros bonos públicos bonos corporativos

bonos bancarios" bonos de gobierno

Fuente: bank of Japan

Fuente: Bank of Japan.

Así, aun cuando Japón ha creado las infraestructuras de mercado requeridas, el sistema financiero sigue basado fundamentalmente en la banca. La abundancia de los depósitos que la banca recibe del público y la competencia tanto entre bancos como entre éstos y los mercados de renta fija, mantienen en bajos niveles los márgenes de interés a la vez que frenan el desarrollo de estos mercados. Ahora bien, en perspectiva internacional, los mercados financieros japoneses son grandes y el alto nivel de ahorro financiero del país puede resultar atractivo para instituciones extranjeras del sector como gestionarios de fondos o bancos de inversión. En consecuencia, en el contexto de competencia internacional para atraer las actividades financieras y desarrollar este sector de servicios de alto valor agregado, las autoridades japonesas han planteado de nuevo el objetivo de fortalecer el perfil internacional de la plaza financiera de Tokio, que [ 99 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Gráfico 19. Japón: montos vigentes de títulos de corto plazo, 1983-2006

Millones de yenes

3500000 3000000

2500000 2000000 1500000

1000000 500000

0

Mercado offshore

papeles del Tesoro

instrumentos privados de corto plazo

Fuente: Bank of Japan.

es poco competitiva a pesar de los masivos fondos que maneja. En 2004, la FSA planteaba como reto “avanzar hacia una nación de servicios financieros” (FSA, 2004) y en abril de 2007, el Consejo de Política Económica y Fiscal japonés emitió un informe en el cual recomendaba medidas pertenecientes a tres áreas principales: mejorar la infraestructura de mercado para facilitar el acceso a la plaza, promover la innovación financiera y fortalecer la transparencia y el carácter predecible del sistema de regulación (FMI, 2007: 13). Entre las principales recomendaciones del Consejo, cabe resaltar la creación de una bolsa que integre las diferentes clases de productos financieros, la adopción de estándares internacionales para los reportes financieros, nuevas medidas de desreglamentación y modernización en diferentes áreas de los mercados (actividades de banca y de títulos, fondos de inversión, préstamos sindicados), medidas fiscales como la introducción de un impuesto único sobre ingresos financieros y el fortalecimiento de la Comisión de Vigilancia de Títulos y de Bolsa.

Conclusiones El sistema bancario desempeñó un papel central en el modelo japonés de desarrollo que permitió al país lograr un rápido crecimiento y establecerse como la segunda economía más grande del planeta. Las participaciones accionarias cru[ 100 ]

Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida”

zadas entre grandes empresas, el banco principal y el sistema de convoy entre bancos, la importante presencia de las instituciones financieras públicas y la dirección administrativa del sistema constituyen los elementos principales de los arreglos financieros en esta etapa. Las reglamentaciones de la esfera financiera hacían del sistema bancario el principal intermediario entre los abundantes ahorros familiares y la inversión productiva y se estima que su organización permitió disminuir las asimetrías de información, ejercer el control corporativo y facilitar el financiamiento de proyectos productivos de largo plazo. A partir de mediados de los años 1970, la modificación del contexto internacional y la propia maduración de la economía japonesa trajeron importantes cambios estructurales y una reorientación de la política económica, iniciándose un muy progresivo proceso de liberalización financiera. La eliminación por etapas de las barreras entre los diferentes segmentos de la esfera financiera y entre ésta y los mercados internacionales, la liberalización de las tasas y la introducción de nuevos instrumentos debilitaron los pilares del régimen financiero existente sin que fueran reemplazados por otras instituciones. Aun cuando la crisis japonesa puede analizarse desde múltiples ángulos, su vertiente financiera se dio en este tránsito de un tipo de organización de la esfera financiera a otra. Los costos de la crisis han sido especialmente elevados tanto para el gobierno como para los bancos y la economía en general, cuya dinámica de crecimiento ha sido afectada en forma duradera. El caso japonés muestra ciertamente que la dificultad y los riesgos inherentes a los procesos de liberalización financiera crecen exponencialmente conforme las instituciones existentes se encuentran más alejadas del modelo anglosajón de sistema financiero y que el carácter progresivo de las reformas no protege de las crisis. Japón es, de lejos, la economía desarrollada en la cual el balance de costos y ganancias de la liberalización financiera es el más negativo, con efectos de muy largo plazo sobre el desempeño económico. Ahora bien, ¿cuál ha sido el impacto de la liberalización sobre la organización, la funcionalidad de la esfera financiera japonesa y su inserción internacional? Indudablemente, la liberalización ha contribuido a eliminar los elementos más idiosincrásicos de la esfera financiera japonesa, como el sistema del banco principal y el sistema de convoy, y ha traído una expansión del valor de los instrumentos de mercado. A la vez, esto implicó el abandono de la visión de largo plazo, centrada en la inversión productiva, que sirvió tan bien a Japón en su proceso de desarrollo, y la adopción por parte de los principales actores del sistema, los bancos y las empresa no-financieras, de objetivos especulativos de [ 101 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

corto plazo. Al igual que en los demás países desarrollados, la banca japonesa se ha orientado más a prestar a los hogares y sobre todo al sector inmobiliario, en el meollo de la crisis sistémica, mientras el crédito dirigido a las Pymes parece ser insuficiente. Por otro lado, persisten hasta la actualidad otros rasgos que han caracterizado durante mucho tiempo la esfera financiera japonesa: la primacía del sistema bancario, la participación marginal de la IED y el peso de las instituciones públicas, que puede interpretarse en parte como una consecuencia perdurable de la crisis y en parte como esfuerzos por corregir fallas de mercado. Es sólo desde 2003 que se observan tendencias hacia la disminución de los ahorros “refugiados” en el sistema de ahorro postal y el alza de los activos manejados por los fondos de inversión. En suma, el cambio en el contexto macroeconómico internacional y la liberalización financiera causaron la desaparición de los arreglos financieros característicos del modelo de desarrollo japonés de posguerra, que habían permitido una contribución positiva de la esfera financiera doméstica al crecimiento económico del país. En el transcurso hacia una economía más liberalizada y abierta, el sistema financiero japonés parece haber perdido esta capacidad de estimular —y posiblemente ha frenado en forma duradera— la expansión económica interna. Después de la crisis y en la última etapa de desequilibrios globales, el alto nivel de ahorro interno de Japón determinó más bien un nuevo papel para el país en la esfera financiera internacional, el de proveedor de fondos para operaciones de carry-trade, que responde a la primacía de intereses financieros puros y sujeta la economía real y los objetivos de desarrollo de largo plazo a una racionalidad de muy corto plazo poco favorable para la economía japonesa.

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