Herramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios

01 fernando:01

6

30/7/10

08:06

Página 6

ANÁLISIS FINANCIERO

Fernando Gallardo Olmedo*,Prosper Lamothe Fernández** y Mariano Méndez Suárez***

Herramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios RESUMEN La Ley 11/2009 de Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario, SOCIMI, pretende impulsar el mercado inmobiliario español mediante la explotación a través de alquiler de activos inmobiliarios ubicados en España, similares a los REIT (Real State Investment Trust). Dada la experiencia práctica de los autores en la creación de herramientas de gestión y simulación de este tipo de fondos, se ilustra la utilidad de este tipo de modelos y se explican las claves de su arquitectura, teniendo en cuenta los principales ratios de gestión y de análisis de riesgo (TIR en riesgo). Se ha prestado especial atención al riesgo de tipos de interés y su simulación, dada la sensibilidad de este tipo de fondos al escenario de tipos por su usual grado de apalancamiento. Se concluye con la explicación de los modelos de valoración, herramienta crucial para el análisis tanto por los gestores como por los participes del desenvolvimiento económico del fondo. Palabras clave: SOCIMI, modelos gestión fondos inmobiliarios, TIR en riesgo.

ABSTRACT The Law 11/2009 of “Sociedades Anonimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (SOCIMI) pretend to impulse the Spanish real estate market, creating a figure similar to the Real Estate Investment Trust (REIT). The authors explain their practical experience in the creation of models of management and simulation of this kind of assets. Focusing in the architecture, main ratios and risk analysis (IRR at Risk). Interest rate simulation models are explained due to the sensibility of this kind of assets to them, because of their typical high levels of leverage. Also is explained the valuation methods, that is the crucial tool for the analysis of performance of the fund for both the managers and investors. Key words: SOCIMI, real estate investment funds management models, IRR at risk. Recibido: Diciembre 2009

Aceptado: Enero 2010

INTRODUCCIÓN La explotación de carteras de activos inmobiliarios a través de sociedades de inversión en este tipo de activos se va a ver impulsada por la Ley 11/2009, por la que se regulan las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado

Inmobiliario, más conocidas a través de su acrónimo SOCIMI. Esta Ley pretende impulsar el mercado inmobiliario español mediante la explotación, a través del alquiler, de activos inmobiliarios ubicados en España. Esta figura jurídica está en línea con los REIT (Real Estate Investments Trusts) que existen en varios países de nuestro entorno.

* Profesor Asociado de Finanzas UAM ** Catedrático de Finanzas UAM *** Profesor ESIC Business & Marketing School Gallardo Olmedo, Fernando - Lamothe Fernández, Prosper - Méndez Suárez, Mariano: Herramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios. Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 06-17

01 fernando:01

30/7/10

08:06

Página 7

HERRAMIENTAS DE GESTIÓN DE RIESGOS

Este trabajo pretende mostrar las herramientas de gestión de riesgos, basadas en modelos de simulación, que pueden ser utilizadas por las SOCIMIs. Además de las referencias a la literatura sobre el tema, este trabajo se fundamenta en la experiencia práctica de los autores en la aplicación de modelos de simulación y de gestión de riesgos en varios REITs europeos durante los últimos cinco años. Tras esta introducción, exponemos en el siguiente apartado la utilidad de los modelos de simulación y gestión de riesgos en sociedades que explotan activos inmobiliarios, con una especial referencia a las SOCIMI españolas. En segundo lugar, se describe la arquitectura que ha de tener una herramienta de este tipo para que pueda añadir valor en la gestión de las sociedades mencionadas. En tercer lugar, se describen los ratios y medidores de creación de valor para el accionista utilizados generalmente en esta industria. El siguiente apartado analiza la gestión de los riesgos asociados a estas inversiones, para lo cual se exponen los principales riesgos y las técnicas de medición y cobertura de los mismos. En quinto lugar, dedicamos una especial atención a los modelos de predicción de los tipos de interés, ya que el riesgo de interés es muy relevante debido al habitual apalancamiento financiero de estas inversiones. Terminamos con un apartado en el que presentamos los modelos de valoración de los activos inmobiliarios, el cual es un tema crucial en la rentabilidad de las inversiones inmobiliarias.

1. UTILIDAD DE LOS MODELOS DE SIMULACIÓN Y DE GESTIÓN DE RIESGOS PARA LAS SOCIMIS La principal característica que dota de atractivo a las SOCIMIs es el trato fiscal favorable en relación con el régimen fiscal general de las sociedades anónimas. Pero también hay otras características peculiares de las SOCIMI que es preciso considerar. Desde el punto de vista de este trabajo, queremos resaltar dos de ellas: (i) son empresas cotizadas, y (ii) tienen una obligación de repartir beneficios entre los accionistas. Al tratarse de empresas cotizadas, es muy importante la transparencia respecto a la información de calidad que se ha de suministrar al mercado bursátil. Dentro de esta información, resalta sobremanera la relacionada con los riesgos de los activos inmobiliarios, por lo que una herramienta del tipo que vamos a presentar, resulta de gran utilidad para los gestores de las SOCIMIs. Asimismo, las obligaciones en materia de reparto de beneficios harán que las comparaciones de rentabilidades obtenidas por distintas SOCIMIs sean segui-

7

das muy de cerca por el mercado y los analistas. Los modelos que proponemos también ayudan en este punto. Los modelos de simulación y de gestión de riesgos que planteamos tienen las siguientes utilidades concretas: 1. Sirven para realizar simulaciones y valorar riesgos. Los modelos admiten varios tipos de simulaciones en las que se observa cómo se comportan los medidores de rentabilidad y de la performance de la cartera de activos inmobiliarios. Dichos escenarios son los siguientes: • Escenario base. Se trata de los resultados obtenidos con las hipótesis más probables según los gestores. • Escenarios de stress. Ahora se trata de modificar las hipótesis del modelo, de un modo negativo y factible, y observar cómo se comportan los medidores de rentabilidad en cada uno de los escenarios simulados. También se puede analizar qué ocurre con hipótesis más favorables, pero el análisis anterior es el que añade más valor a la gestión de la cartera. Como se verá más adelante, las hipótesis más sensibles sobre la rentabilidad de los activos, y por ende, de la cartera, son la inflación, los tipos de interés y la tasa de ocupación de los activos. Esta última variable está correlacionada con los escenarios macroeconómicos del país en donde esté ubicado el activo inmobiliario. • Generación de escenarios mediante procesos estocásticos. En el apartado anterior analizamos escenarios uno a uno. Este planteamiento consiste en generar un número elevado de escenarios y analizarlos conjuntamente. Esto se logra definiendo algunas variables de forma estocásticas. Estas variables han de ser las más sensibles, esto es, las que acabamos de mencionar en el párrafo anterior. Una variable estocástica se define mediante una función aleatoria. Aunque más adelante perfilaremos estas funciones, vamos a poner un ejemplo sencillo con la variable tasa de ocupación. Imaginemos que en el escenario base estamos considerando, para un año, una tasa de ocupación de un activo del 80%. Creemos que ese valor es el más probable, pero no estamos seguros. Podemos definir la tasa de ocupación como una variable aleatoria cuyo valor mínimo sea 70% y el máximo del 90%. A continuación utilizamos una aplicación informática (el modelo) para que genere 5.000 escenarios, por ejemplo, en los que en cada uno de ellos hay un valor, comprendido dentro

Gallardo Olmedo, Fernando - Lamothe Fernández, Prosper - Méndez Suárez, Mariano: Herramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios. Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 06-17

01 fernando:01

8

30/7/10

08:06

Página 8

ANÁLISIS FINANCIERO

de los límites mencionados, para la tasa de ocupación. Cada uno de los 5.000 escenarios tendrá un medidor de la rentabilidad del activo y de la cartera. El siguiente paso consiste en analizar conjuntamente (mediante un histograma, por ejemplo) los 5.000 resultados del medidor y su distribución. Si hay muchos datos con valores negativos o con valores positivos muy bajos, la performance del activo será muy sensible a variaciones en la variable aleatoria seleccionada. Los procesos estocásticos se pueden aplicar a distintas variables sensibles por separado para analizar la sensibilidad individual, o de un modo conjunto con varias variables aleatorias a la vez. 2. Sirven para contratar instrumentos de cobertura de los riesgos. La segunda utilidad del modelo se engarza con la primera. Una vez analizados los riesgos, puede resultar interesante cubrir algunos de ellos con instrumentos disponibles en el mercado, como por ejemplo swaps de inflación, de tipos de interés y opciones sobre tipos de interés como caps y collars. Los inversores y los analistas valoran positivamente la cobertura de riesgos por parte de los gestores. 3. Sirven para diseñar planes de contingencia. El análisis de riesgos sirve también para diseñar actuaciones, y ver qué ocurre en el modelo, en el caso de que los resultados estén por debajo de lo esperado. A modo orientativo, los planes de contingencia deben de contemplar, entre otras, las siguientes actuaciones: (i) planes de descuentos comerciales y otras iniciativas comerciales en caso de baja tasa de ocupación, (ii) diferimiento de la venta de activos en caso de bajas valoraciones, (iii) venta de activos no rentables, (iv) adquisición de nuevos activos, (v) políticas de restructuración de la deuda.

cio y su impacto en los medidores de rentabilidad. La herramienta que proponemos cumple perfectamente este importante cometido.

2. ARQUITECTURA DE LOS MODELOS DE SIMULACIÓN PARA CARTERAS DE INVERSIONES INMOBILIARIAS Cuando se aborda el tema de la arquitectura de los modelos de simulación para carteras inmobiliarias hay que hacer varias distinciones. Habría que tratar la arquitectura relacionada con el software utilizado y la de los subsistemas del modelo. Hay distintas alternativas de software. En nuestra experiencia nos hemos decantado por la combinación de Hojas de Cálculo Excel con el programa Crystal Ball. El uso de Excel está muy extendido entre todo tipo de usuarios. El programa Crystal Ball se utiliza para simular los procesos estocásticos que hemos comentado más arriba. Este programa tiene tres aspectos muy positivos: su uso es muy fácil, los resultados se obtienen rápidamente y se “acopla” perfectamente con las hojas Excel a través de iconos sobre la misma hoja de cálculo. En lo que respecta a la arquitectura de los subsistemas del modelo, se podría resumir tal y como aparece en la Figura 1.

Arquitectura operativa de los modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios

4. Sirven para facilitar la comunicación interna de los gestores de la sociedad. La herramienta permite que las personas que trabajan en la gestión de los activos inmobiliarios, en los distintos niveles, dispongan de un instrumento sobre el que se pueda discutir las distintas alternativas de la gestión. Asimismo permite “almacenar” el conocimiento de las personas, lo cual es muy útil en los casos de movilidad laboral. 5. Sirve para facilitar la comunicación externa con los accionistas y los analistas. Tal y como se apuntaba al principio, las SOCIMIs han de estar en contacto con accionistas y analistas y han de explicar con detalle los riesgos del nego-

Figura 1

Gallardo Olmedo, Fernando - Lamothe Fernández, Prosper - Méndez Suárez, Mariano: Herramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios. Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 06-17

01 fernando:01

30/7/10

08:06

Página 9

HERRAMIENTAS DE GESTIÓN DE RIESGOS

El objetivo final es obtener los resultados y la rentabilidad de cada activo, lo cual genera los resultados y los ratios de performance de la cartera y, por ende, la rentabilidad de los accionistas. Para llegar hasta aquí, el modelo establece unas hipótesis y unas estrategias, y hace uso de unos “motores” de simulación para los aspectos más sensibles. Las hipótesis macroeconómicas (cuadro macroeconómico, inflación y tipos de interés) condicionan las hipótesis operativas (tasa de ocupación) y financieras (coste de la deuda, yield inmobiliario) de los activos. Por otro lado, tanto las hipótesis operativas como financieras de los activos vienen influenciadas por las estrategias de los gestores (política de endeudamiento, descuentos aplicados, publicidad, etc). También están condicionadas por la actuación de los competidores en el mercado en donde están ubicados los activos. Los denominados “motores de simulación” son herramientas que incorpora el modelo para tratar de un modo más sofisticado aquellas hipótesis que influyen decisivamente en la performance de la cartera de activos. De acuerdo con nuestra experiencia, es preciso desarrollar con detalle los siguientes temas: previsión de tipos de interés, valoración de los activos inmobiliarios, apalancamiento financiero de los activos, y gestión de la cartera. Dada la importancia de estos temas, dedicamos los dos últimos apartados de este trabajo a los dos primeros temas citados. En lo que respecta al apalancamiento financiero de los activos, el análisis es menos sofisticado pero igual de importante. Hay que desarrollar una herramienta en la que el gestor pueda simular estrategias de refinanciación de la deuda si las circunstancias las requieren. Asimismo, es importante que se articule una línea de crédito, si fuese posible, para ajustar lo más rápidamente posible el ratio de endeudamiento real con el ratio objetivo.

9

tal por la revalorización del activo se producen con la enajenación del mismo, los cambios en la valoración del mismo pueden reflejarse en la cuenta de resultados, dada la importancia que tiene este tema en la rentabilidad de la explotación de un activo inmobiliario. Esta es una práctica habitual en las cuentas de los fondos y sociedades de inversión de este tipo de negocios. La estructura completa típica es la siguiente: + -

= ± = ± = ± =

Ingresos Operativos Gastos Operativos Gastos de la propiedad Gastos profesionales Gastos de los gestores Resultado Operativo Revalorización del activo Resultado total de explotación Resultado Financiero Resultado Total antes de impuestos Impuestos Resultado después de impuestos

Los ingresos operativos provienen de las rentas obtenidas por la explotación del activo, tanto recurrentes (alquileres, principalmente) como esporádicas (por ejemplo, ingresos por renovaciones). Dentro de los gastos operativos hay que distinguir tres categorías. En primer lugar están aquellos gastos operativos generados por la explotación del propio activo, tales como gastos de suministros no repercutidos a los inquilinos, reparaciones y gastos del personal encargado de la gestión operativa del activo. En segundo lugar están los gastos de profesionales externos, en donde, por ejemplo, nos encontramos con los gastos de auditoria y de tasación del activo. Finalmente, encontramos un epígrafe que recoge los gastos de los gestores de la cartera imputables a dicho activo. La diferencia entre ingresos y gastos operativos es el resultado operativo.

El cuarto motor citado es una herramienta que permita simular el efecto sobre la cartera de la venta de uno o varios activos, o la adquisición de activos con determinadas características que el usuario del modelo determine,

El epígrafe de revalorización del activo se suele calcular de la siguiente forma:

3. RATIOS Y MEDIDORES DE LA PERFORMANCE DE LA INVERSIÓN

+ +

La información primaria sobre los ratios y los medidores de la rentabilidad de los activos y de la cartera inmobiliaria proviene de la cuenta de resultados de cada activo. Dicha cuenta de resultados incorpora las variaciones en la valoración del activo entre dos periodos. Aunque las ganancias de capi-

Valoración al final del periodo Valoración al inicio del periodo Inversiones Desinversiones

En el caso de que se hayan realizado inversiones que mejoren el activo, éstas se deben de deducir, ya que el objetivo del cálculo de la revalorización es obtener un valor que refleje una mejora de valor por la gestión y la propia evolución del

Gallardo Olmedo, Fernando - Lamothe Fernández, Prosper - Méndez Suárez, Mariano: Herramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios. Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 06-17

01 fernando:01

10

30/7/10

08:06

Página 10

ANÁLISIS FINANCIERO

mercado inmobiliario. Algo parecido ocurre con las desinversiones. Si se ha desinvertido vendiendo una parte del activo, la valoración se verá mermada por esta circunstancia, por lo que procede añadir las desinversiones. El resultado financiero de un activo está relacionado con el uso del apalancamiento financiero. Es habitual que haya una carga hipotecaria sobre el activo inmobiliario, por lo que los intereses pagados se incluyen en este epígrafe. Asimismo, también se incluyen las liquidaciones, positivas o negativas, de productos financieros contratados para cubrir el riesgo de interés si el préstamo hipotecario se contrató a tipo variables. Es habitual contratar swaps de tipos de interés. También se pueden contratar opciones sobre tipos de interés. El epígrafe de los impuestos ha de incluir los pagos por el impuesto sobre sociedades que se pague sobre la base imponible. Si no se ha enajenado el activo, la base imponible no debe de incluir la plusvalía (o minusvalía) generada. En el caso de las SOCIMI españolas, el tipo impositivo se ha fijado en el 18%. En lo que respecta a las plusvalías generadas por la venta, se aplica el mismo tipo impositivo si se ha cumplido los requisitos de permanencia del activo en la cartera. No obstante, es conveniente reflejar en la partida de impuestos, aquella parte de impuesto “diferido” que aparece si el activo se va revalorizando. Esta cantidad se incluye en la cuenta de resultados pero no supone una salida de caja. La cuenta de resultados de la cartera se obtiene agregando las cuentas de los activos. En el caso de que hubiese transacciones cruzadas, habría que eliminarlas, si bien no son habituales. El cash flow de la cartera presenta la siguiente estructura: A)

B)

Flujos de caja de entrada. Hay cuatro categorías de flujos positivos de caja: • Aportaciones de capital de los socios • Ventas de activos • Endeudamiento • Flujos de la cuenta de resultados correspondientes a la parte operativa. Flujos de caja de salida. Cabe señalar las siguientes categorías: • Intereses • Amortización de deuda • Adquisiciones de activos • Inversiones

• Impuestos • Dividendos La partida de dividendos desempeña un papel fundamental. La legislación española en materia de SOCIMI obliga a pagar dividendos a los accionistas en función de unos determinados parámetros. El valor neto de de los activos o NAV (Net Asset Value) es una variable muy utilizada en las carteras de activos inmobiliarios. Representa la riqueza neta que tienen los accionistas en la sociedad en un determinado momento. Es el equivalente al Patrimonio Neto del balance de una sociedad. El NAV a final de un periodo se calcula de la siguiente manera: + NAV final del periodo anterior + Resultado después de impuestos - Dividendos + Aportaciones de capital - Devoluciones de capital. El NAV inicial en el momento de creación de la sociedad está compuesto por las aportaciones iniciales de capital de los socios. Con ese dinero se adquieren activos y se empieza a gestionar la cartera. El valor neto de los accionistas o NAV aumentará con el resultado neto después de impuestos, el cual es la riqueza neta generada en un periodo de tiempo por la cartera de activos, ya sea en forma de flujos de caja netos positivos o de aumento de la valoración de los activos. El pago de dividendos, aunque sea percibido por los accionistas, minora el valor de su riqueza neta en la cartera, ya que se ha retirado riqueza de la misma. Lo mismo ocurre con las devoluciones de capital. En cambio, las nuevas aportaciones de capital para comprar nuevos activos aumenta la riqueza neta de la cartera. En lo que respecta a los ratios de creación de valor, son varios los que se utilizan en la industria. Podemos distinguir los siguientes: A) Ratios de rentabilidad de cada activo. La rentabilidad de cada activo se calcula aplicando el ROA (Return on assets) o Rentabilidad sobre los activos. El ROA de un activo inmobiliario se calcula dividiendo el resultado total sin intereses del periodo entre el valor medio del activo en ese periodo. En la práctica habitual se desglosa el ROA de un activo en función de sus distintos componentes en la cuenta de resultados. B) Ratios de rentabilidad de la cartera de activos. La rentabilidad de la cartera de activos se calcula aplicando también el

Gallardo Olmedo, Fernando - Lamothe Fernández, Prosper - Méndez Suárez, Mariano: Herramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios. Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 06-17

01 fernando:01

30/7/10

08:06

Página 11

HERRAMIENTAS DE GESTIÓN DE RIESGOS

ROA. El numerador y el denominador han de estar formados por las sumas de los numeradores y denominadores, respectivamente, utilizados para calcular los ROA individuales. C) Ratios de rentabilidad y rendimiento del accionista. Se utilizan dos ratios. En primer lugar está el ROE (Return on Equity) o rentabilidad del accionista. Se obtiene dividiendo el resultado total de la cartera entre el NAV. Al igual que en el resto de empresas, la comparación entre ROE (rentabilidad del accionista) y ROA (rentabilidad económica de los activos) nos permite ver el efecto positivo de la deuda para el accionista (si el ROE es mayor que el ROA) o negativo. Por otro lado, en el sector se utiliza profusamente, a pesar de los problemas metodológicos que plantea, la TIR del accionista. Este medidor tiene en cuenta exclusivamente las entradas y salidas de dinero que tienen los accionistas como consecuencia de la inversión.

4. GESTIÓN Y COBERTURA DE LOS RIESGOS EN INVERSIONES INMOBILIARIAS En este apartado vamos a tratar el tema crucial del tratamiento de los riesgos en la gestión de carteras de activos inmobiliarios. Comenzamos presentando los principales riesgos para, posteriormente, presentar las técnicas utilizadas para medir los riesgos. Se termina este apartado presentando los instrumentos de cobertura más utilizados. 4.1 Delimitación de riesgos La primera consideración que hay que plantearse a la hora de analizar los riesgos en general es que, dada la ausencia de mercados organizados para los activos inmobiliarios, escasean las referencias de primas de riesgo. Resulta necesario, por lo tanto, dedicar recursos de gestión al due dilligence, no sólo en el momento de adquisición y venta del activo, sino durante la gestión del mismo. Así, es usual realizar una o dos valoraciones al año acudiendo a empresas independientes especializadas en la valoración de este tipo de activos. La literatura sobre el tema coincide en alto grado en señalar los riesgos específicos de la inversión inmobiliaria1. Así, Bruegeman y Fisher (2008) cita los siguientes riesgos: negocio, financiero, liquidez, inflación, gestión, tipo de interés, legislativo, asociado al entorno y catastrófico. En base a la sistematización aparecida en la literatura, vamos a clasificar los riesgos en función de la forma de gestión de los mismos. En primer lugar, nos encontramos con los ries-

11

gos catastróficos. Los activos inmobiliarios son susceptibles de sufrir los efectos negativos de catástrofes tales como incendios, inundaciones, terremotos, etc. Estos riesgos son del tipo de riesgos puros, de acuerdo con la terminología de la Teoría de Seguros. Esto significa que la materialización del riesgo sólo puede generar pérdidas. La cobertura de estos riesgos se realiza utilizando las pólizas de seguro disponibles en el mercado o nuevos productos financieros del tipo ART (Alternative Risk Transfers), como por ejemplo los Bonos sobre Catástrofes. El segundo grupo de riesgos se refiere a los riesgos legislativos y regulatorios relacionados con la actividad inmobiliaria en el país en el que esté ubicado el activo. Por un lado, habría que analizar la normativa en materia de construcción y mantenimiento de instalaciones. Esta normativa no suele sufrir cambios drásticos a lo largo del tiempo, por lo que no debe afectar a la rentabilidad de la inversión. Por otro lado, habría que analizar la normativa en materia impositiva. En muchos países, el capital puede provenir de paraísos fiscales, por lo que la carga fiscal sobre las rentas obtenidas es muy baja. Respecto a los impuestos locales, y a pesar de que cada país y punto geográfico tiene sus peculiaridades, no es éste un factor que condicione sustancialmente el rendimiento de la inversión. Por lo tanto, el criterio que un inversor tiene en cuenta para elegir el país es, esencialmente, el potencial de mercado. No obstante, la condición necesaria para pasar a analizar el potencial de mercado se refiere a la existencia de un adecuado nivel de riesgo país en el momento de la inversión, así como unas perspectivas aceptables para los años siguientes. Así pues, este segundo grupo de riesgos ha de ser valorado en el due dilligence inicial, quedando escaso margen para su gestión y cobertura posterior por parte de los inversores. La reciente promulgación de la Ley sobre SOCIMIs establece un marco de seguridad jurídica que minora los riesgos de este tipo en el mercado inmobiliario español. El tercer riesgo es el de liquidez. Los activos inmobiliarios son bastante menos líquidos que la mayor parte de los activos financieros. En el apartado anterior ya se abordaron las causas de este problema. En cualquier caso, poco puede hacer el gestor respecto a este riesgo. Ha de tener en cuenta que la gestión de las carteras inmobiliarias no permite tomar y deshacer posiciones tan rápida y frecuentemente como en las inversiones financieras. Quizá lo más importante en este tema sea que los gestores obtengan cierta flexibilidad de los inversores respecto a la elección del momento de finaliza-

Gallardo Olmedo, Fernando - Lamothe Fernández, Prosper - Méndez Suárez, Mariano: Herramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios. Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 06-17

01 fernando:01

12

30/7/10

08:06

Página 12

ANÁLISIS FINANCIERO

ción de la inversión. Esto significa que un fondo de inversión inmobiliaria no puede garantizar la misma liquidez que un fondo de inversión en activos financieros. Lo ideal es que la liquidez no se proporcione por el fondo al inversor, hasta un plazo de cinco o siete años desde el comienzo de la inversión .Con esta característica, la gestión de las inversiones inmobiliarias se puede optimizar sin la restricción de tener que proporcionar liquidez a corto plazo. En el caso de las SOCIMIs españolas, hay que destacar que una de sus características peculiares es que se trata de empresas cotizadas, lo cual elimina los problemas de liquidez que presentan otras formas de inversión inmobiliaria. En cuarto lugar, tenemos los riesgos económicos y financieros, los cuales son determinantes en el rendimiento de la inversión y sobre los cuales los gestores han de realizar un seguimiento continuo. La rentabilidad de la inversión está condicionada por las rentas obtenidas y por el valor del activo. Asimismo, las primeras condicionan en bastante medida, salvo el caso de una mala gestión, al segundo componente. Los riesgos específicos son los siguientes:

•

Riesgo de tipo de interés. Dado que las inversiones inmobiliarias suelen realizarse de forma apalancada, el aumento de los tipos de interés merma el diferencial de la rentabilidad para los propietarios con respecto a la rentabilidad de los activos. El alto nivel de apalancamiento de muchas inversiones inmobiliarias obliga a considerar de forma detallada al efecto de los costes financieros en su rentabilidad. La normativa sobre SOCIMIs, aunque establece límites, deja un margen bastante amplio para las políticas de endeudamiento.

•

Riesgo de variación de los yields inmobiliarios. La valoración de un activo inmobiliario mediante el descuento de las rentas futuras se lleva a cabo dividiendo las rentas recurrentes previstas entre el llamado yield inmobiliario, esto es, el rendimiento esperado por los inversores para ese tipo de activo en términos reales. El yield inmobiliario está condicionado por los tipos de interés a largo plazo que haya en cada momento y por la prima de riesgo de los activos inmobiliario.

4.2 Técnicas de medición de los riesgos •

•

Riesgo vinculado a la ocupación. La generación de rentas de un activo inmobiliario está vinculada a que esté ocupado por un inquilino que esté dispuesto a pagar la renta del mercado. Este factor está normalmente vinculado de forma directa al crecimiento económico del lugar en el que esté ubicado el activo. En situaciones de estancamiento económico, los gestores puede elevar la tasa de ocupación mediante la aplicación de descuentos a las rentas de los inquilinos. No es la situación óptima pero puede ser la mejor estrategia en esas circunstancias. Por lo tanto, la variable a seguir es el crecimiento económico, o uno de sus componentes en función del tipo de activo. Generalmente, en un modelo de análisis de riesgos de esta índole, la variable a analizar es la tasa de crecimiento real del PIB y el consumo. No obstante todo lo anterior, es preciso tener en cuenta el componente aleatorio que tiene la tasa de ocupación. Riesgo de inflación. La inflación suele ser la variable utilizada para indexar rentas. Si mantenemos constantes el resto de variables, cuanto mayor sea la inflación, mayores serán las rentas nominales percibidas. Es decir, las inversiones inmobiliarias se pueden considerar como inmunizadas al riesgo de inflación. No obstante, la inflación suele influir en otras variables que afectan el rendimiento de la inversión inmobiliaria, como por ejemplo los tipos de interés.

Dentro las técnicas de medición de riesgos podríamos identificar tres de ellas: escenarios de stress, VaR y TIRaR. Escenarios de stress Se trata de simular dentro del modelo los peores escenarios posibles basándose, normalmente, en situaciones extremas ocurridas en el pasado. Aunque también es hipótesis que los gestores del fondo consideran que tienen más incidencia en los resultados del fondo. Por ejemplo, si consideramos que dentro de la cartera existen una serie de inmuebles que podríamos considerar de baja calidad, o bien una situación adversa de ocupación prevista, podemos crear un escenario en el que la tasa de ocupación sea muy baja, para poder medir el impacto de este caso en la cuenta de resultados de la compañía. Este escenario se puede crear de forma estática, simplemente bajando las tasas medias de ocupación y viendo el impacto de esta disminución en el NAV del fondo o en la TIR del fondo, o bien de forma dinámica, a través de simulación, en cuyo caso obtendríamos el impacto de este hecho obteniendo una distribución en forma de histograma.

Gallardo Olmedo, Fernando - Lamothe Fernández, Prosper - Méndez Suárez, Mariano: Herramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios. Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 06-17

01 fernando:01

30/7/10

08:06

Página 13

HERRAMIENTAS DE GESTIÓN DE RIESGOS

A modo de ejemplo podemos observar la TIR esperada un hipotético fondo bajo circunstancias normales. En contraste con el TIR del mismo fondo, pero en el que las tasas de ocupación media se han bajado a niveles del 50% y 75%. Podemos comprobar, como por ejemplo en el caso inicial tendremos una TIR inferior al 1,49% en un 5% de los casos, y en la situación de stress simulada, esta cifra se reduce a una TIR negativa del -1,32%.2

TIR esperado del fondo en circunstancias normales

13

VaR (Value at Risk) La técnica del VaR se utiliza frecuentemente en la medición de riesgos de carteras de activos financieros. Mide las mayores pérdidas que una cartera puede tener con una probabilidad del 5% o del 1% en un periodo determinado. Por ejemplo, si el VaR de una cartera es de 1 millón de euros a un día, con una probabilidad del 5%, podemos entender que tenemos una probabilidad del 5% de obtener pérdidas superiores a 1 millón de euros en el próximo día. Debido a la liquidez de las carteras de activos financieros, es posible ajustar estas a los niveles de máxima pérdida de una forma muy rápida y con muy bajo coste, con lo cual la herramienta permite una gestión muy eficaz de los riesgos asumidos. La extensión del método del VaR a carteras de inversión inmobiliarias, en las cuales la liquidez no es inmediata y los costes de transacción de deshacer las posiciones son elevados, nos proporciona un enfoque distinto al de carteras de activos financieros.

Figura 2 TIR esperado del fondo en circunstancias de baja ocupación

El VaR en carteras de inversión inmobiliarias como herramienta de gestión nos permite identificar a medio plazo la situación de riesgo del fondo, indicándonos las pérdidas posibles con una determinada probabilidad. Esta información es esencial, a la hora de planificar la cartera en el medio y el largo plazo, con el fin de ajustarse al perfil de riesgo deseado por los gestores. Como consecuencia de esta información sería recomendable el analizar cual de los componentes del fondo está ocasionando este riesgo para plantearse, bien la sustitución o liquidación de estos componentes que influyen en el riesgo asumido. TIReR (Tasa Interna de Retorno en Riesgo La TIR es la medida de más utilización en fondos de inversión inmobiliarios para medir el rendimiento de las inversiones. El resultado de esta TIR se suele comparar con un índice de referencia para conocer si se están consiguiendo o no los niveles de rentabilidad requeridos por el fondo.

Figura 3

Podríamos definir la TIR en riesgo (TIReR) como el mínimo rendimiento que podemos obtener de la inversión para un nivel dado de probabilidad y para un horizonte determinado de la inversión. El periodo analizado dependerá de la fecha prevista de liquidación del fondo. En la Figura 4 podemos observar la TIRaR en situaciones normales del fondo. Su valor se sitúa en un 1,49%, lo cual nos indicaría que existen

Gallardo Olmedo, Fernando - Lamothe Fernández, Prosper - Méndez Suárez, Mariano: Herramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios. Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 06-17

01 fernando:01

14

30/7/10

08:06

Página 14

ANÁLISIS FINANCIERO

un 5% de probabilidades de que la TIR del fondo llegue a tener valores inferiores a este valor.

TIRaR del fondo, situaciones normales

El análisis realizado para el fondo en su conjunto se podría haber realizado para todos y cada uno de los activos que lo componen, obteniendo de esta forma un perfil de riesgo muy preciso de la inversión desglosada por activos, el cual nos permitiría la adecuación del fondo al perfil de riesgo deseado, bien mediante la liquidación de los activos identificados como más arriesgados, bien a través de la ampliación de la cartera con activos que se consideren más adecuados al nivel de riesgo/rentabilidad del fondo. 4.3 Instrumentos de cobertura de riesgos

Figura 4 Combinando las técnicas de escenarios de stress con las de TIRaR, podemos simular la evolución de la TIR del fondo en situaciones adversas, como por ejemplo la utilizada en el caso anterior de una disminución de la ocupación a valores del 50% y 75%. En este caso, tal y como aparece en la Figura 5, la TIRaR del fondo pasa a un valor del -1,32%, lo cual no sólo indicaría que no obtenemos rentabilidad positiva, sino que el valor del fondo sería inferior a la inversión inicial.

TIRaR en circunstancias de baja ocupación

La metodología de análisis de riesgos mediante modelos de simulación resulta de gran utilidad a la hora de decidir la contratación de instrumentos de cobertura de algunos riesgos. Entre los instrumentos financieros disponibles destacan los productos que permiten cubrir el riesgo de interés asociado al endeudamiento. El producto más utilizado es el swap de tipo de interés o IRS (Interest Rate Swap), el cual permite convertir una deuda a tipo de interés variable en tipo de interés fijo (el precio del swap). Si el tipo de interés sube por encima del precio del swap, se recibe una compensación. Si ocurre lo contrario, se ha de pagar una cantidad de dinero. El inconveniente de este producto radica en que si los tipos de interés bajan, el gestor no se beneficia. Por esta razón, se puede contratar un producto denominado cap que consiste en una opción en la que sólo si le interesa al gestor la ejerce. El tipo cap le permite recibir una compensación si el tipo de interés supera dicho tipo, no estando obligado a pagar nada si los tipos de interés caen. Lógicamente, las ventajas de este producto se reflejan en que hay que pagar una prima cuando se contrata, ya que se trata de una opción financiera. En la práctica, se contratan menos productos basados en opciones financieras, mientras que el IRS está muy extendido entre los gestores de carteras inmobiliarias. La razón está en el desembolso de la prima, el cual se ha de realizar en el momento de la contratación.

5. MODELOS DE PREDICCIÓN DEL TIPO DE INTERÉS

Figura 5

El tipo de interés previsto para los periodos futuros influye de una forma muy importante en el valor de los fondos de inversión inmobiliarios, ya que, como se ha comentado anteriormente, suele presentarse un nivel alto de apalancamiento financiero. Y por otro lado, los exit yields inmobiliarios, o tasas de descuento utilizadas para descontar los flujos de caja futuro se pueden vincular a un bono de referencia (por ejem-

Gallardo Olmedo, Fernando - Lamothe Fernández, Prosper - Méndez Suárez, Mariano: Herramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios. Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 06-17

01 fernando:01

30/7/10

08:06

Página 15

HERRAMIENTAS DE GESTIÓN DE RIESGOS

plo, el bono del estado alemán a 10 años), al que se añade una prima de riesgo por país y por activo. Para la modelización de los tipos de interés futuros, uno de los modelos más utilizados fue el de Vasicek (1977), que fue mejorado por el modelo creado por Cox, Ingersoll y Ross (CIR 1985). Hemos optado en nuestra experiencia profesional por el modelo CIR de reversión a la media de los tipos de interés, que cuenta como principal ventaja la de capturar adecuadamente los procesos de reversión de los tipos de interés, sin el inconveniente del modelo de Vasicek, que podría generar valores para los tipos de interés negativos. El proceso de reversión a la media de los tipos de interés se basa en la reflexión económica de que ante subidas de estos debido al control de la inflación, se acaba ralentizando la actividad económica, hecho ante el cual se responde con una bajada de tipos y la consecuente reactivación de la economía en el medio plazo. Esta reactivación genera tensiones alcistas en la inflación, lo que vuelve a empujar de nuevo los tipos a subir, y así sucesivamente. Para capturar este movimiento, es necesario estimar cual es el tipo medio al que suelen revertir los tipos de interés. Este parámetro dependerá en cada caso de la economía que se analice. En el caso de la economía euro, y dado el objetivo de inflación de un 2% del Banco Central Europeo, este nivel se puede considerar razonable en valores de entre un 1,5% y un 5% y como valor de reversión a la media un 3,25%. Una vez diseñado el modelo, estos valores son fácilmente modificables para el caso de que la situación económica prevista para los años de vida del fondo lo indique. Debido a que el fondo analizado tiene activos en la zona Euro, estos serán los valores utilizados para la simulación. Matemáticamente, el modelo CIR se explicita de la siguiente forma:

Donde es el tipo medio esperado al final del horizonte temporal analizado, es el tipo de interés previsto para el siguiente periodo, es el tipo de interés actual, es la velo-

15

cidad a la que se espera que el tipo de interés llegue al valor medio esperado, es la volatilidad del proceso obtenida mediante el cálculo de la desviación típica de los rendimientos históricos del tipo de interés, y donde corresponde a una extracción aleatoria de una distribución normal con media 0 y desviación típica 1, . Si nos fijamos en la fórmula, cuando el tipo actual es superior al tipo medio esperado , el resultado del segundo término de la ecuación será negativo, añadiendo al término primero un valor negativo, que hará que los tipos de la simulación bajen. En el caso contrario, si el tipo actual es inferior al tipo al tipo medio esperado , el resultado del segundo término de la ecuación será positivo, añadiendo al término primero un valor positivo, que hará que los tipos de la simulación suban. La magnitud de esta suma o resta al tipo actual vendrá dada por el término conocido como velocidad de reversión. Si este parámetro es muy alto, la magnitud de la suma o resta aumentará, si en cambio, es muy bajo, la magnitud de esta suma o resta será baja, haciendo que el proceso de reversión a la media sea más lento. Dentro del modelo, es necesaria la simulación de los tipos de interés a corto (EURIBOR a 3 meses) y de los tipos de interés a largo (Bono Alemán a 10 años). Para cada uno de ellos se realiza una simulación distinta, pero dado los niveles de correlación entre ambos tipos (aproximadamente un 60%), hemos de incluir este factor. La inclusión de los términos de correlación entre ambos tipos viene dada por la siguiente expresión:

Primero generamos un valor de una para los tipos de interés a corto, y en segundo lugar generamos una para el bono alemán, a la que multiplicamos por el coeficiente de ajuste de correlación. A este valor le añadimos el valor de la normal correspondiente a los tipos a corto ajustado por el nivel de correlación. A modo de ejemplo, podemos observar en la Figura 6 una simulación de los tipos de interés para un tipo medio esperado de un 5%.

Gallardo Olmedo, Fernando - Lamothe Fernández, Prosper - Méndez Suárez, Mariano: Herramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios. Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 06-17

01 fernando:01

16

30/7/10

08:06

Página 16

ANÁLISIS FINANCIERO

Simulación de los tipos de interés a corto plazo

Figura 6 6. VALORACIÓN DE LOS ACTIVOS INMOBILIARIOS La evolución en el tiempo del valor de los activos inmobiliarios es un elemento que condiciona sobremanera la rentabilidad de la inversión inmobiliaria. La literatura sobre el tema contempla tres metodologías generales para valorar un activo inmobiliario3. Por un lado, un activo inmobiliario se puede valorar comparándolo con valores reales de ventas de activos con características similares. En segundo lugar se puede valorar descontando, en el momento de la valoración, las rentas recurrentes que se espera que genere el activo en el futuro. La tasa de descuento utilizada ha de ser el rendimiento que los inversores esperan obtener con un activo inmobiliario de las características del activo valorado. Esta tasa se descuento se conoce como yield inmobiliario (y). Se podría considerar una tasa de crecimiento (g) de las rentas recurrentes en el futuro4. Si R es la renta recurrente actual, el valor de un activo vendría dado por la siguiente expresión: V = R / (y – g) Es práctica habitual, y así lo hacen los autores de este artículo, considerar R como una renta perpetua, esto es, no se contempla una tasa de crecimiento en el futuro. Esta práctica añade prudencia a la valoración. En este caso, la expresión que estima el valor de un activo inmobiliario sería la siguiente: V=R/y

El tercer método consiste en valorar el terreno sobre el que se asienta el activo inmobiliario y añadir el coste de construcción actual del mismo. En el caso que nos ocupa, optamos por el segundo método. Pensamos que es la metodología más adecuada para incorporarla a la herramienta de los modelos de simulación de carteras de activos inmobiliarios. El punto crucial del modelado de la valoración es la predicción del yield inmobiliario en el futuro. Tomamos como punto de partida que el yield inmobiliario, tal y como lo acabamos de definir, se puede descomponer en dos partes: una tasa libre de riesgo más una prima por riesgo. La tasa libre de riesgo elegida es el rendimiento del bono de deuda pública de cada país a 10 años. El modelado lo realizamos aplicando un modelo CIR, el cual se explicó en un epígrafe anterior, al rendimiento del bono alemán, ya que es el activo de deuda pública de referencia en Europa. El rendimiento de los bonos públicos del resto de países lo estimamos añadiendo el diferencial actual con respecto al bono alemán. Dado que dicho diferencial no tiene que ser constante a lo largo del tiempo, le añadimos una variable estocástica para simular el comportamiento futuro. Una vez que tenemos la predicción del rendimiento de la deuda pública a largo plazo de los países en dónde se ubican los activos, procedemos a estimar la prima de riesgo de activo. En el momento actual se conoce la prima de riesgo de cada activo. La predicción de las primas de riesgo futuras se realiza añadiendo una variable estocástica a la prima de riesgo actual. Hay que poner de manifiesto que las primas de riesgo de los activos de un mismo país pueden ser distintas, ya que no todos los activos tienen la misma calidad.

7. CONCLUSIONES La introducción de las SOCIMIS, crea una nueva oportunidad de negocio para los inversores en España. Debido a las peculiaridades de este tipo de inversiones: falta de liquidez en el corto y medio plazo en su cartera de activos, sensibilidad a la inflación y ciclo económico, sensibilidad a los tipos de interés, etc. Se hace necesaria la creación de una herramienta de control de gestión y evaluación en distintos escenarios. Esta herramienta de gestión ha de basarse en modelos de simulación dado el análisis continuo del desenvolvimiento de la inversión a lo largo del tiempo y su sensibilidad ante determinadas variables detectadas a través de métodos de “stress

Gallardo Olmedo, Fernando - Lamothe Fernández, Prosper - Méndez Suárez, Mariano: Herramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios. Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 06-17

01 fernando:01

30/7/10

08:06

Página 17

HERRAMIENTAS DE GESTIÓN DE RIESGOS

testing”, como tipos de interés y niveles de ocupación esperados.

17

rios aplican estas metodologías y siguen unos protocolos específicos de actuación Este tema está explicado en Escarpenter y Zakarni (2009)

Por otro lado, debido a las peculiaridades de los métodos de valoración de este tipo de fondos, es necesaria la obtención mediante simulación tanto de las curvas de tipos a corto como a largo.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS BOE (27 octubre 2009). Ley 11/2009, de 26 de octubre, por la que se regulan las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario Bruegeman, W.E. y Fisher, J.D. (2008). Real Estate finance and Investments. Mc Graw-Hill,13ª ed., Nueva Cork Cox, J.C., J.E. Ingersoll and S.A. Ross (1985). "A Theory of the Term Structure of Interest Rates". Econometrica 53: 385–407. Escarpenter, A. y Zakarni, N. (2009). “Valoración de inmuebles: El enfoque del tasador”. En Mercado Inmobiliario. Una Guía Práctica, Coordinadores: Lamothe, López Lubián, de Luna, de Miguel, Mascareñas y Riopérez. Deusto. Pág. 140-161 Kratzer, M.M (2004). “Working with Real Estate Appraisals—Tips on Appraising an Appraisal”. Real Estate Finance. April, pags.7-14 Gallardo, F., Lamothe, P. y Méndez, M. (2009). “Análisis de riesgos de activos y de fondos de inversión inmobiliarios”. En Mercado Inmobiliario. Una Guía Práctica, Coordinadores: Lamothe, López Lubián, de Luna, de Miguel, Mascareñas y Riopérez. Deusto. Pág. 307-326 Payne, T. H. y Redman, A.L. (2004). “The pitfalls of property valuation for commercial real estate lenders: Using a comparative income approach to improve accuracy”. Briefings in Real Estate Finance, Vol .3 nº1 pags. 50 –59 Vasicek, Oldrich (1977). "An Equilibrium Characterisation of the Term Structure". Journal of Financial Economics 5: 177–188

Notas: 1.- Véase Gallardo, Lamothe y Méndez (2009) 2.- Se trata de ejemplos hipotéticos, muy cercanos a la realidad, que exponen los autores a modo de ilustración. 3.- Véase Kratzer (2004). 4.- El tema de la tasa g es analizado con más detalle por Payne y Redman (2004). Por otro lado, las empresas de tasación de activos inmobilia-

Gallardo Olmedo, Fernando - Lamothe Fernández, Prosper - Méndez Suárez, Mariano: Herramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios. Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 06-17