Hacia donde van los mercados de capital de America Latina?

Public Disclosure Authorized

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abril 2005

No. 66

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Una serie regular de notas destacando las lecciones recientes del programa operacional y analítico de la Región de América Latina y el Caribe, del Banco Mundial.

¿HACIA DÓNDE VAN LOS MERCADOS DE CAPITAL DE AMÉRICA LATINA? Augusto de la Torre y Sergio Schmukler

A principios de los años noventa, los economistas y las autoridades responsables de la política económica tenían grandes expectativas respecto del desarrollo de los mercados internos de capital en las economías emergentes y en especial, en América Latina. Desafortunadamente, los resultados a la fecha han sido desalentadores, puesto que los mercados bursátiles y de bonos de sociedades anónimas se caracterizan por la falta de liquidez y el acceso a ellos es segmentado en la mayoría de los países de la región latinoamericana. La deuda se concentra en el extremo más corto del espectro de vencimientos y en muchos países ha tenido la tendencia de estar expresada en moneda extranjera, lo que la expone a riesgos cambiarios y de vencimientos próximos. Por otra parte, la deuda pública está desplazando los mercados de bonos de sociedades anónimas. Cuando se consideran los múltiples esfuerzos realizados hasta la fecha para mejorar el entorno macroeconómico y reformar las instituciones que, se pensaba, permitirían impulsar el desarrollo de los mercados internos de capital, la situación en que se encuentran en la actualidad nos parece especialmente desalentadora y significa que las autoridades responsables quedaran sin pautas claras para modificar el temario de reformas. De hecho, muchas de las autoridades no prevén un buen futuro para estos mercados, en especial en el caso de los países más pequeños. “Whither Latin American Capital Markets?” (Hacia dónde van los mercados de capital de América Latina), un estudio publicado en junio de 2004 por la oficina de la Región de América Latina y el Caribe del Banco Mundial, analiza la

situación y las perspectivas para el desarrollo de los mercados de capital en América Latina y también examina la evolución de los mercados de valores en la región, las reformas respectivas y los factores que impulsan su crecimiento. Cabe destacar que el estudio analiza no sólo la actividad de los mercados nacionales, sino que además examina las tendencias mundiales, la participación de los países en desarrollo en esos mercados y las interacciones y los circuitos de información entre mercados locales e internacionales.

Evolución y globalización de los mercados de capital El panorama financiero mundial ha experimentado grandes cambios durante los últimos treinta años. A partir de principios de los años setenta, tanto la profundidad como la diversidad financiera aumentaron enormemente en las mayores economías desarrolladas, alcanzando su máxima prosperidad durante los años noventa. La intermediación financiera se expandió a una velocidad notable y el espectro de instrumentos y servicios financieros alcanzó dimensiones nunca antes vistas. Estos avances estuvieron acompañados de una mayor integración financiera entre las naciones. Aunque los mercados de valores en el mundo en desarrollo también crecieron, la mayor parte de este crecimiento y de la globalización de los últimos 25 años estuvo concentrada en los centros financieros mundiales y en los países industrializados. No obstante, los mercados emergentes también se insertaron a estas tendencias globales y atrajeron

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parte del capital que quedaba disponible en los mercados internacionales, además de implementar reformas para incentivar sus mercados internos de capital. Sin embargo, los resultados fueron diversos y grandes diferencias entre una región y otra. En general, el fuerte crecimiento de los movimientos de capital durante los años noventa se caracterizó por un cambio en la composición de las afluencias hacia las economías emergentes: la porción de los movimientos oficiales se redujo a menos de la mitad y los movimientos de capital privado se convirtieron en la mayor fuente de capital, en especial en la forma de inversión extranjera directa como resultado de las fusiones, adquisiciones y privatizaciones. Este fenómeno estuvo acompañado por la internacionalización de los servicios financieros, en la medida en que los emisores y los inversionistas de los países en desarrollo comenzaron a tener acceso a intermediarios financieros internacionales, las instituciones financieras extranjeras se establecieron físicamente en los mercados emergentes y los inversionistas de los países desarrollados buscaron mayor rentabilidad y diversificación a través del mundo. Los países en desarrollo intentaron atraer capital internacional de diversos modos, ya sea mediante la liberalización de sus sistemas financieros, la privatización de las empresas estatales o el mejoramiento del clima para los movimientos de capital a través de la estabilización macroeconómica y la creación de entornos más propicios para los negocios. En particular, emprendieron una andanada de reformas para incentivar los mercados de valores nacionales, las cuales incluyeron nuevas leyes, comisiones nacionales nuevas o renovadas para los mercados de valores y bolsas, mejores marcos normativos y de supervisión e infraestructuras perfeccionadas para la negociación, custodia, compensación y liquidación de títulos y valores. En forma paralela, muchos países reformaron de manera íntegra sus sistemas de pensiones, con lo cual esperaban aumentar la disponibilidad de recursos para el sector privado. Principales avances en los mercados internos de capital Según se mencionó, los mercados de capital tuvieron un enorme auge en el mundo desarrollado, pero no siempre en los países en desarrollo. En estos últimos, las regiones se caracterizaron por pronunciadas diferencias: mientras los mercados internos de capital se desarrollaron relativamente bien en Asia Oriental, los mercados de América Latina quedaron rezagados. Los mercados nacionales de bonos de sociedades anónimas crecieron significativamente desde mediados de los años noventa, pero mientras que en Asia Oriental los bonos de empresas fueron fundamentales en este aspecto, en América Latina dominaron los bonos del sector público. Además, la porción de vencimientos a plazos más cortos, con tipo de cambio flotante y expresados en dólares era mucho mayor en los mercados latinos de bonos que en Asia Oriental. Los esfuerzos por desarrollar el mercado de bonos de sociedades anónimas expresados en moneda nacional dieron pocos

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resultados en América Latina, si bien Chile es una excepción con un acervo relativamente alto de bonos reajustables según el IPC y los recientes acontecimientos en los bonos de sociedades anónimas (Chile nuevamente, pero también México y Colombia) son señales alentadoras. No obstante, aun en aquellos lugares donde los mercados de bonos de empresas expresados en moneda local han logrado una dimensión importante, su emisión se encuentra totalmente dominada por unas pocas empresas grandes de primera clase. El desempeño de los mercados de valores también ha sido decepcionante en América Latina. Aunque la capitalización de estos mercados en relación con el PIB se duplicó en los últimos diez años, sigue siendo muy modesta en comparación con otras regiones. La capitalización bursátil promedio era de un 28% del PIB en los países más grandes de América Latina a finales de 2002, en comparación con un 72% en los países pertenecientes al G-7 y un 95% en Asia Oriental. Este magro desempeño coincide con bajos niveles de negociación y liquidez. Otra característica de los mercados de valores de la región es que tanto la negociación como la capitalización se concentran en unas pocas acciones. Además, los mercados bursátiles de América Latina se han visto afectados por un creciente número de valores que se suprimen de la lista oficial de la bolsa, dado que las grandes empresas emigran a las bolsas internacionales. A diferencia de la situación relativamente desmedrada de sus mercados de capital locales, las grandes empresas y gobiernos de América Latina han participado activamente en los mercados de valores internacionales, en términos significativos no sólo como proporción del PIB, sino también como proporción de la actividad de los mercados de bonos de empresas y bursátiles nacionales. De hecho, en varios países la negociación, movilización de capital social y emisión de bonos en los mercados internacionales es mucho más elevada que en los mercados nacionales. Más aun, el nivel de internacionalización de los mercados de valores de América Latina en la mayoría de los casos es superior al que existe en las economías desarrolladas y en los países de Asia Oriental. En general, la evolución de los mercados de capital en América Latina durante la última década muestra (Figura 1) que no se han cumplido las altas expectativas generadas por las reformas, lo que es más preocupante aún si se considera que el esfuerzo realizado para reformar estos mercados en América Latina fue tan intenso y de base tan amplia, si no más, que en otras regiones, en especial en los años noventa. Aunque los mercados de valores locales crecieron notablemente en América Latina, este crecimiento es insignificante si se compara con el crecimiento de estos mercados en los países industrializados y en Asia Oriental. Un examen más minucioso revela un cuadro incluso más desalentador, ya que, salvo algunas excepciones (principalmente Chile), los mercados financieros de América Latina siguen dominados por los bancos, con el problema adicional del estancamiento promedio de la profundidad de los créditos bancarios para el sector privado durante los años noventa. Además, los mercados locales de los valores

Figura 1 - Evolución de la capitalización de los mercados de valores

privados (deuda y capital social) tienen poca liquidez y los mercados de bonos de empresas privadas también suelen ser a corto plazo y estar sumamente dolarizados. El contraste entre la gran cantidad de reformas e iniciativas normativas y el magro desempeño de los mercados internos de capital hace surgir ciertas preguntas básicas, algunas de las cuales se intentan responder en el estudio. Los efectos de los aspectos económicos centrales y las reformas en el desarrollo de los mercados de capital El informe analiza el papel que desempeñan los factores macroeconómicos e institucionales (por ejemplo, estabilidad monetaria, desarrollo económico general, tamaño de la economía, imperio de la ley) en el desarrollo de los mercados internos de capital y en la participación de las empresas y los gobiernos en los mercados financieros internacionales. En él también se estudia la forma en que los mercados de capital han respondido al amplio abanico de reformas realizados por los gobiernos durante los últimos veinte años. El análisis de regresión de los mercados de valores confirma que mejores fundamentos macroeconómicos e institucionales aumentan tanto la actividad de los mercados bursátiles nacionales como la participación en los mercados internacionales (medidas según la negociación y emisión de valores de mercados emergentes en centros financieros internacionales). Este resultado, que se funda principalmente en las variaciones entre los países, se ve confirmado cuando se prueban los efectos de las reformas en el tiempo, en especial al interior de los países. Esto es, las reformas influyen significativamente en el desarrollo de los mercados bursátiles locales y en su internacionalización, y en la misma dirección que los aspectos económicos centrales. Y lo que quizás sea

más importante, el estudio demuestra que tanto los mejores fundamentos económicos como las reformas aceleran la internacionalización de los mercados de valores en mayor proporción que la expansión de la actividad de los mercados bursátiles locales y que estos resultados no son independientes, ya que se ha constatado que la internacionalización afecta adversamente la liquidez del mercado bursátil local. Otra conclusión decisiva y robusta es que América Latina tiene diferencias importantes con otras regiones: sus mercados de valores no sólo califican deficientemente, sino que además son mucho menos desarrollados (en términos de las medidas usuales de tamaño y de liquidez) de lo previsto cuando se realizan ajustes por el ingreso per cápita, el tamaño de la economía, las políticas macroeconómicas y los aspectos jurídicos e institucionales más importantes. Además, los mercados locales de capital de América Latina han respondido de un modo mucho menos favorable a las reformas que los mercados de otras regiones. Al mismo tiempo, la internacionalización de los mercados bursátiles ha sido mucho mayor de lo previsto en América Latina si se realizan ajustes por los aspectos centrales antes mencionados y mucho más sensible de lo esperado a la introducción de reformas. De hecho, en términos de internacionalización de la negociación y emisión de acciones, América Latina es un caso extremo, aunque no el único, ya que se pueden observar tendencias similares en Europa del Este e incluso en los países más pequeños de Europa Occidental. Sin embargo, es sorprendente el contraste con Asia Oriental, donde el desarrollo de los mercados bursátiles locales ha sido muy superior a su internacionalización. Las razones que explican estas diferencias entre regiones es un tema crucial para ser investigado en el futuro.

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¿Hacia dónde avanzar con el temario de las reformas? El deficiente desarrollo de los mercados de valores locales de América Latina en relación con las expectativas iniciales, a pesar de los ingentes esfuerzos de reforma realizados, plantea la interrogante de cómo proceder con el temario de reformas al mercado de capitales en el futuro. Existen al menos dos grandes corrientes de opinión para explicar la brecha entre las expectativas y los resultados en América Latina y cada una de ellas tiene sus propias recetas sobre lo que se debe hacer. Una de ellas señala que básicamente se conocen muy bien las reformas necesarias, que no hay nada malo en ellas y que el problema es su implementación. Esta visión atribuye la brecha a la implementación incompleta e imperfecta de los esfuerzos de reforma y a la impaciencia; recomienda dar el tiempo suficiente a la disciplina del mercado para que funcione y mientras tanto avanzar con rapidez en las demás reformas, en especial en aquellas de segunda generación. La otra perspectiva sostiene que el problema se debe a un mal manejo cronológico de las reformas y particularmente que la liberalización y la apertura de los mercados financieros se produjeron demasiado pronto y demasiado rápido. Esta visión enfatiza la necesidad de lograr una mínima fortaleza institucional y desarrollo de los mercados crediticios locales antes de adoptar por completo la globalización financiera. Cada una de estas visiones apunta a aspectos importantes del problema y entrega nuevas perspectivas importantes, pero ninguna aborda totalmente algunas de las preguntas que surgen de la información existente. El informe entrega una tercera visión complementaria que es mucho menos reglamentaria, la cual indica que existen deficiencias importantes en relación con las expectativas y el diseño de las reformas en el pasado que se relacionan con no haber tomado en cuenta las implicancias que tendrían algunos temas básicos. Esta tercera perspectiva pone énfasis en la necesidad de dar un paso atrás y reconsiderar los aspectos básicos con una nueva mirada, como punto de partida para asegurar una base más sólida desde donde reformular el temario de las reformas. El análisis de las diferentes perspectivas y aspectos básicos nos invita al eclecticismo: un reformador con sentido común combinaría elementos de las tres perspectivas, según corresponda a las circunstancias específicas del respectivo país. Antes de diseñar reformas específicas para un país determinado, sería fundamental determinar si el país en cuestión en realidad cumple con los umbrales de tamaño que hacen posible sustentar un mercado nacional secundario con liquidez para valores del sector privado. En los países que cumplen con este requisito, sería más fácil formular un paquete de reformas adecuado, debido en parte a la posibilidad de aplicar la experiencia de los mercados de capital de países desarrollados. Sin embargo, de todos modos sería necesario replantearse las expectativas que razonablemente se pueden esperar de las reformas, en par-

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ticular para internalizar las implicancias de la globalización financiera. Evitar dicha globalización no es realista ni conveniente en el largo plazo, entre otros porque la integración induce a la reforma. Elaborar paquetes de reformas adecuados para los mercados de valores de los países más pequeños es una tarea amedrentadora. Es necesario realizar un trabajo mucho más profundo para llegar a una versión adecuada y “más liviana” de un mercado de valores interno para estos países, una versión que no sea demasiado compleja y detallada, no necesite depender de una gran liquidez y sea complementaria a la integración financiera internacional (en lugar de concentrarse en la creación de un “mini Wall Street” en casa). También surgen problemáticas y desafíos relacionados que se refieren a la segmentación del acceso a los mercados de capital, ya que ello favorece sistemáticamente a las empresas grandes, sin importar el tamaño del país. Por otra parte, el temario de las reformas para los mercados de capital se debe formular dentro de una perspectiva más amplia sobre el desarrollo financiero de los mercados emergentes. Una perspectiva de este naturaleza debe poner énfasis en el acceso a servicios financieros diversificados y de alta calidad, sin importar si la oferta proviene del extranjero o del propio país, por parte de mercados de valores o de otros intermediarios financieros. ******************

Sobre el informe “Whither Latin American Capital Markets?” El objetivo de este estudio es comprender la situación de los mercados de valores en América Latina y analizar los diversos aspectos del temario de reformas. En él primero se describe la evolución de los mercados de capital y sus reformas en América Latina, tanto en el transcurso del tiempo como en relación con otros países. Luego se analizan los factores que impulsan el desarrollo de los mercados de capital, con acento en la medición del efecto de las reformas. Para terminar, el estudio analiza la problemática de si es necesario reformular el temario de reformas a los mercados de capital en el futuro y cómo hacerlo. El estudio consta de un informe principal dividido en cuatro capítulos, una serie de documentos de información básica y varias presentaciones del trabajo en curso en diversos foros internacionales (todos estos documentos se enumeran a continuación).

http://www.worldbank.org/laceconomist Acerca de los autores El documento de antecedentes de este extracto (ver derecha) fue dirigido por Augusto de la Torre y Sergio Schmukler. Norbert Fiess, Juan Carlos Gozzi Valdés y Marina Halac son los autores principales de los capítulos 2 y 3, aunque Jurgen Janssens y Laonor Coutinho también participaron en los mencionados capítulos. Muchos autores participaron en la redacción de los documentos de información básica y Arturo Galindo (BID), Thomas Glaessner y Anjali Kumar se desempeñaron como colegas revisores del proyecto.