ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO COMO DETERMINANTES DEL ENDEUDAMIENTO DE LAS EMPRESAS CHILENAS

Revista ABANTE, Vol. 7, Nº 2, pp. 105-145 (octubre 2004)

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO COMO DETERMINANTES DEL ENDEUDAMIENTO DE LAS EMPRESAS CHILENAS* **

VALENTÍN AZOFRA PALENZUEA *** PAOLO SAONA HOFFMANN **** ELEUTERIO VALLELADO GONZÁLEZ ABSTRACT Our aim is to test if the leverage and the debt maturity of Chilean firms quoted in the stock market are related with their growth opportunities, their ownership structure and the environment in which they operate. We perform an empirical analysis over an unbalanced panel of 169 Chilean firms for the period 1990-2001. Chilean firms growth opportunities are financed with long term debt. However, when firms need external funds they finance their growth opportunities with short term debt. The high ownership concentration, characteristic of Chilean firms, along with the presence of growth opportunities favours debt financing. The largest firms and the more needed of external financing prefer longer maturities for their debt. Finally, our results indicate that the presence of internal capital markets within a group influences firms financing decisions, particularly in those firms within the group with financing deficit. Pecking order theory offers partial explanations of Chilean firms financing decisions. Keywords: Pecking Order Theory, Ownership Structure, Growth Opportunities, Institutional Environment, Agency Problems. JEL classification: G32.

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Los autores agradecen los valiosos comentarios de Vicente Cuñat, Pablo de Andrés Alonso, Félix López Iturriaga, Gabriel de la Fuente, Juan Antonio Rodríguez Sanz, Eduardo Walker, editor de la Revista Abante, así como de los participantes en las XIX Jornadas de Economía Industrial realizadas en la Universidad Jaume I, Castellón, España y de los participantes en el XVII Congreso Anual - XIII Congreso Hispano-Francés de la Asociación Europea de Economía y Dirección de Empresas (AEDEM), Burdeos, Francia, así como a cuatro revisores anónimos. Los errores y omisiones son de íntegra responsabilidad de los autores. Universidad de Valladolid, Departamento de Economía Financiera y Contabilidad. Universidad de Valladolid, Departamento de Economía Financiera y Contabilidad y Universidad Austral de Chile, Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas. Corresponding author, Universidad de Valladolid, Departamento de Economía Financiera y Contabilidad. [email protected]

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RESUMEN El objetivo de este trabajo es contrastar si la elección del nivel y plazo de endeudamiento de las empresas chilenas viene determinado por sus oportunidades de crecimiento, por su estructura de propiedad y por las características del entorno institucional en el que actúan. Para ello se realiza un análisis empírico sobre un panel de datos incompleto de 169 empresas para el periodo 1990-2001. Observamos que las oportunidades de crecimiento de las empresas se financian principalmente con deuda a largo plazo. Sin embargo, cuando las empresas necesitan fondos externos, éstas financian sus oportunidades de crecimiento con deuda a corto plazo. La elevada concentración de la propiedad en las empresas chilenas y la existencia de oportunidades de crecimiento favorecen el endeudamiento como medio de financiación. Además, las empresas más grandes y con mayor necesidad de fondos externos prefieren vencimientos más largos. Finalmente, nuestros resultados indican que la existencia de un mercado de capitales interno al que pueden acudir las empresas del grupo influye en la decisión de financiación de aquellas empresas con déficit en la generación de fondos. La teoría del "pecking" order ofrece una explicación parcial de las decisiones de financiación de las empresas chilenas.

Una de las piedras angulares en el desarrollo de la moderna economía financiera es la tesis de irrelevancia de la estructura de capital (Modigliani y Miller, 1958). Esta tesis tiene vigencia en un ámbito de mercados completos de capitales. Sin embargo, es más realista reconocer que los mercados financieros a los que acuden las empresas presentan imperfecciones que condicionan las decisiones de inversión y financiación. En esta línea nos proponemos estudiar las decisiones de endeudamiento, a partir de dos de las más importantes imperfecciones de los mercados financieros: asimetrías de información y costes de agencia. Pero, además, pretendemos extender este enfoque en la idea de que la estructura de capital de las empresas chilenas viene también determinada por su estructura de propiedad, la evolución del sistema financiero en el que operan y el grado de desarrollo económico del país (La Porta et al., 1998 y 2000; Gallego y Loayza, 2000; Beck y Levine, 2002; Levine, 2002; Carlin y Mayer, 2003). Por ello, el objetivo de este trabajo es contrastar si la elección del nivel y del plazo de endeudamiento de las empresas chilenas que cotizan en bolsa viene explicada por sus oportunidades de crecimiento, por la configuración de su estructura de propiedad y las características del entorno institucional

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en el que actúan. Con este propósito, nuestro estudio aporta resultados complementarios a los obtenidos en los trabajos empíricos que relacionan las decisiones de endeudamiento con las oportunidades de crecimiento y estructura de propiedad para las empresas estadounidenses (Barclay y Smith, 1995, 1996; Johnson, 1997a y b, 2003; Bevan y Danbolt, 2000; Cantillo y Wright, 2000; Barclay et al., 2003, entre otros). Para llevar a cabo el objetivo propuesto se parte de los postulados de la teoría del pecking order (Myers, 1984; Myers y Majluf, 1984) a la vez que introducimos en el análisis el plazo de vencimiento de la deuda, los aspectos relacionados con la estructura de propiedad y el marco legal e institucional de la economía chilena. En este sentido, un elemento característico del trabajo es el estudio de las interacciones entre la estructura de propiedad y el endeudamiento de las empresas (montante y plazo) en cuanto a mecanismos de control de los directivos. La menor protección relativa de los aportantes de fondos característica de los sistemas financieros con un menor desarrollo de sus mercados, entre los que se encuentra el sistema financiero chileno1 , explica la aparición de mecanismos internos de control como la concentración de la propiedad. Un mayor grado de concentración de la propiedad reduce los potenciales problemas de agencia entre directivos y accionistas, facilitando el recurso a la financiación externa cuando la empresa dispone de oportunidades de crecimiento. Los problemas de subinversión y sustitución de activos son especialmente relevantes en aquellas empresas con oportunidades de crecimiento, elevadas tasas de endeudamiento y una estructura de propiedad muy concentrada. La suscripción de nuevos contratos de endeudamiento potencia estos problemas, puesto que, por una parte, los accionistas rechazarán determinados proyectos rentables de inversión, si prevén que parte de la riqueza generada por éstos vaya a ser transferida a los acreedores; mientras que, por otro lado, los accionistas tenderán a comportarse de forma oportunista, invirtiendo en proyectos de mayor riesgo que aquel para el cual fueron solicitados los fondos ajenos. Los principales resultados alcanzados se resumen como sigue: 1) las empresas chilenas con oportunidades de crecimiento aumentan su endeudamiento, resultado que revela las preferencias de la dirección por la deuda frente a las ampliaciones de capital y que contraría la evidencia empírica 1

El menor desarrollo de los mercados financieros chilenos se observa en que el porcentaje que representa la capitalización del mercado bursátil chileno sobre el PIB a finales de 2001 era del 7,3 por ciento frente al 130 por ciento en el caso del Reino Unido o más del 300 por ciento que representaba en EE.UU., datos procedentes de Beck et al. (1999) actualizados a 2001.

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encontrada en empresas del entorno anglosajón; este resultado es particularmente relevante en el caso de las empresas que no generan suficientes fondos internamente. Un elemento distintivo de las empresas con necesidad de financiación externa y oportunidades de crecimiento es que su endeudamiento es a corto plazo; sin embargo, el plazo se alarga si excluimos la deuda suscrita con empresas del mismo grupo; 2) la confirmación de que la elevada concentración de la propiedad, junto a la existencia de oportunidades de crecimiento en las empresas chilenas, favorece el recurso al endeudamiento como fuente de financiación, entre otras razones, porque el mayor control que ejerce el accionista mayoritario reduce comportamientos oportunistas por parte de los directivos, así como por el interés del accionista mayoritario en no incrementar su riesgo específico, a la vez que evita la infravaloración y la dilución de su propiedad que supondría la financiación mediante ampliaciones de capital. Un ejemplo particular es el de las empresas con control mayoritario. En este caso las empresas del grupo que tienen control mayoritario y déficit de financiación suelen utilizar los excedentes de recursos del resto del grupo para financiarse y tienden a reducir su nivel de endeudamiento con acreedores externos al grupo; 3) a medida que se incrementan las necesidades de fondos externos, las empresas prefieren vencimientos más lejanos en el tiempo, en particular, las más grandes. Sin embargo, la intensidad de esta relación es menor en aquellas empresas donde el accionista principal posee al menos el 50 por ciento y la relación se torna negativa en las empresas con oportunidades de crecimiento; es decir, los plazos de vencimiento de la deuda se acortan a medida que aumentan las oportunidades de crecimiento, si la empresa necesita fondos externos; 4) tanto la relación positiva entre oportunidades de crecimiento y apalancamiento financiero, como la relación negativa entre rentabilidad y nivel de endeudamiento, parecen justificar la existencia de un orden de preferencias en las empresas chilenas a la hora de financiar sus proyectos de inversión. La investigación realizada se estructura en cinco secciones. Tras esta introducción, la primera se dedica a revisar los planteamientos teóricos y a la formulación de las hipótesis. La segunda sección describe la metodología de análisis seguida en la investigación empírica: muestra, variables y técnica de análisis. La tercera exhibe los principales resultados de los análisis univariante y multivariante realizados, así como pruebas de robustez. Finalmente, en el cuarto acápite se presentan las principales conclusiones.

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I. FUNDAMENTOS TEORICOS E HIPOTESIS DEL TRABAJO

La estructura de capital de las empresas es el resultado de las decisiones financieras adoptadas por sus directivos. En este trabajo nos interesamos por las decisiones de endeudamiento y las circunstancias que condicionan tales decisiones. Entre estos condicionantes vamos a considerar el entorno institucional. Una serie de trabajos, entre los que destacan los de La Porta et al. (1998 y 2000) 2, se ha ocupado de forma específica de caracterizar los sistemas financieros de cada país y de evaluar cuán desarrollados se encuentran los mecanismos de protección a sus inversores. Parece lógico suponer que el entorno institucional determina la toma de decisiones financieras, ya que los problemas de agencia y de asimetría de información varían en función del sistema financiero en que opera la empresa. Una de las manifestaciones del efecto del entorno institucional en la toma de decisiones financieras en la empresa es la elevada concentración de la propiedad que se da en algunos países, y de forma muy relevante en Chile. En unos casos se argumenta que la mayor concentración de la propiedad que se observa pudiera ser la respuesta a la falta de una adecuada protección a los accionistas minoritarios (Bebchuk, 1999), mientras que en otros casos se justifica tal concentración en que, ante la dificultad a la que se enfrentan las tomas de control hostil en determinados entornos, los accionistas mayoritarios desarrollarán una actuación eficaz que evite una gestión ineficiente de la empresa, lo que redundará en beneficio de los acreedores que se sentirán más protegidos en sus derechos (Burkart et al.,1997). Teniendo en cuenta el entorno institucional, nuestro estudio trata de analizar los determinantes de las decisiones de endeudamiento de las empresas chilenas considerando las propuestas tanto la teoría del pecking order (Myers, 1984; y Myers y Majluf, 1984), que considera que la estructura de capital de cada empresa es el resultado de las decisiones de financiación tomadas a lo largo de los años, como la influencia del plazo de vencimiento de la deuda (Myers, 1977), que permite resolver los problemas de subinversión. Además, se introducen los aspectos del marco legal e institucional.

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Otros trabajos en esta misma línea han sido desarrollados por La Porta et al. (1999), Johnson y Shleifer (2000), Allen y Gale (2001), Levine (2002), Beck y Levine (2002), Demirgüç-Kunt y Maksimovic (2002) y Tadesse (2002), entre otros.

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Andrés et al. (2000) señalan que las oportunidades rentables de crecimiento a disposición de la empresa o, en su caso, la carencia de ellas, es uno de los principales determinantes del conflicto de agencia entre acreedores y accionistas. De acuerdo con la teoría del pecking order estas oportunidades de crecimiento deberían financiarse siguiendo el orden jerárquico: primero fondos propios, luego deuda y en última instancia emitiendo acciones nuevas. Por tanto, la relación entre deuda y oportunidades de crecimiento dependerá de si la empresa genera o no suficientes recursos internamente. Aquellas empresas que necesitan obtener fondos externos deberían presentar una relación positiva entre endeudamiento y oportunidades de crecimiento. Sin embargo, Lang et al. (1996) encuentran una relación negativa entre el apalancamiento y las oportunidades de crecimiento empresariales. La explicación que ofrecen estos autores es que el apalancamiento restringe a los directivos de las empresas con pocas oportunidades de inversión para invertir cuando no deben. Myers (1977) predice que una de las formas para mitigar este problema de subinversión será a través de la reducción del plazo del endeudamiento. En este sentido, las oportunidades de crecimiento se pueden considerar como la opción que tiene una empresa para llevar a cabo una inversión en el futuro siempre y cuando produzca una rentabilidad superior al coste de oportunidad del capital. Si tal inversión no es llevada a cabo, la opción expira y el valor de la empresa se reduce. Por lo tanto, habría que esperar una reducción del plazo de vencimiento de la deuda frente al aumento de las oportunidades de crecimiento (Barclay y Smith, 1995; Cuñat, 1999; Johnson, 2003). La estructura de propiedad juega un rol importante en los conflictos de agencia tanto entre accionistas y directivos como entre accionistas y acreedores. En el caso de las empresas chilenas, observamos una importante concentración de la propiedad acompañada de una marcada presencia de estructuras empresariales piramidales (Majluf et al., 1998; Lefort y Walker, 1999, 2000b, 2002; La Porta et al., 1999). Jensen (1986) señala que la concentración de propiedad facilita una mejor supervisión de las decisiones de la empresa por los principales accionistas, reduciendo el conflicto de intereses entre principal y agente. En un entorno financiero como el chileno, el conflicto de intereses se observa entre accionistas mayoritarios y minoritarios. Sin embargo, el alineamiento de intereses entre accionistas y directivos que facilita la concentración de la propiedad tiene aspectos positivos y negativos sobre los acreedores. Por un lado, los acreedores se beneficia-

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rán de las ganancias en eficiencia que se produzcan como consecuencia de los menores problemas de agencia entre accionistas y directivos. Pero por otro lado, los accionistas mayoritarios pueden imponer sus intereses en la toma de decisiones a los directivos y favorecer la sustitución de activos con poco riesgo por otros de mayor riesgo que le permitan beneficiarse de su responsabilidad limitada (Jensen y Meckling, 1976), expropiando de este modo la riqueza de los acreedores. La relación positiva o negativa entre concentración de la propiedad y endeudamiento va a depender de la capacidad de los acreedores para imponer cláusulas en los contratos de endeudamiento que impidan el problema de sustitución de activos. Sin embargo, para la situación de las empresas chilenas como herederas del sistema continental tal presencia de cláusulas contractuales es mínima, pues los mecanismos de protección de los intereses de los acreedores vienen orientados por un sistema interno de gobierno corporativo dominado por una estructura concentrada de la propiedad que favorece un control eficiente por parte del directorio sobre los directivos. Consecuentemente, cabría esperar una relación positiva entre la concentración accionarial y el nivel de deuda ante la reducción de los problemas de agencia entre accionistas y directivos y una relación negativa con el plazo de vencimiento de la deuda para mitigar los problemas que se plantean entre accionistas mayoritarios y acreedores. Un caso particular de análisis en la decisión de endeudamiento, es el de aquellas empresas que, presentando una estructura de propiedad concentrada, cuentan a su vez con significativas oportunidades de crecimiento. Estas pueden mitigar algunos de sus conflictos de intereses como el del free cash flow a través de la financiación vía deuda, en particular en aquellas empresas con una estructura de propiedad difusa. No obstante, tales problemas de agencia se pueden reducir con una estructura de propiedad suficientemente concentrada como es el caso de las empresas chilenas. En consecuencia, al existir potencialmente menores problemas de agencia parece coherente razonar que ello influirá en las decisiones de endeudamiento empresarial. Por tanto, en las empresas con la propiedad concentrada el endeudamiento se convierte en un mecanismo de control redundante que pudiera generar problemas de subinversión, por lo que cabría esperar una relación negativa entre el endeudamiento y la concentración de propiedad en las empresas que cuenten con oportunidades de crecimiento. Tales problemas de subinversión serían menos relevantes si también la propiedad de

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la deuda estuviera concentrada. Si, por el contrario, los problemas de subinversión son poco relevantes y se minimizan los problemas de agencia, la principal preocupación de los accionistas internos será, por un lado, evitar la dilución de su propiedad y, por otro, tratar de no asumir un mayor riesgo no diversificable. En este caso, las empresas con oportunidades de crecimiento y con elevada concentración preferirán la emisión de deuda ya que: evitarán la dilución de la propiedad, evitarán emitir acciones infravaloradas y aprovecharán las ventajas fiscales del endeudamiento en un contexto donde los problemas de agencia entre propietarios y directivos son reducidos. Dado que el nivel de apalancamiento de las empresas chilenas es significativamente inferior al que se observa en las empresas de otros países,3 y que tanto la propiedad de la deuda como la estructura de propiedad se encuentran muy concentradas (Carlin y Mayer, 2003), nuestra hipótesis es que deberíamos observar una relación positiva entre la concentración de propiedad y el endeudamiento cuando las empresas cuentan con oportunidades de crecimiento, ya que son los accionistas mayoritarios quienes toman las decisiones de financiación en las empresas chilenas. Estos accionistas preferirán la financiación vía deuda para evitar perder el control4 . Por su parte, los acreedores preferirán acortar los plazos de vencimiento de la deuda para así ejercer un control más eficiente de los fondos en este tipo de situaciones. Por ello, nuestra hipótesis es que debería observarse una relación negativa entre el plazo de vencimiento de la deuda y la concentración de la propiedad cuando existen oportunidades de crecimiento. De acuerdo a la teoría del pecking order, habría que esperar una relación positiva entre las necesidades externas de financiación y el nivel de endeudamiento, ya que una vez agotados los recursos internos la siguiente fuente de financiación es el endeudamiento. En particular, las empresas que no generan suficientes fondos internamente para financiar sus oportunidades de crecimiento deberían incrementar sus ratios de endeudamiento. Por ello, según estos argumentos, debe existir una relación positiva entre el nivel de endeudamiento y las oportunidades de crecimiento de aquellas empresas que no generan suficientes fondos internamente. En definitiva, la teoría del pecking order permite explicar por qué las empresas rentables que gene3

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El ratio de endeudamiento de las empresas chilenas para el período 1985-2001 asciende a 27,28 por ciento, frente al 45,56 por ciento de las empresas españolas, al 47,4 por ciento de las empresas de Estados Unidos, al 55,9 por ciento de las empresas alemanas, al 75,72 por ciento de las empresas japonesas, al 65,6 por ciento de las francesas o al 60,64 por ciento de las italianas, según la información obtenida de la base BACH. Los autores agradecen los comentarios de un evaluador anónimo que nos han permitido mejorar la propuesta de esta hipótesis.

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ran internamente recursos superiores a sus necesidades de inversión reducen su apalancamiento, mientras que las empresas que no generan suficientes fondos internamente para financiar sus nuevos proyectos de inversión incrementan su nivel de endeudamiento (Hovakimian et al., 2002). Además, el problema de subinversión es más latente en aquellas empresas cuyos fondos generados internamente sean insuficientes para la financiación de sus oportunidades de crecimiento. Como respuesta a este problema, las empresas deberían recurrir al endeudamiento de corto plazo tal como Myers (1977) plantea. Finalmente, un caso particular de la relación entre necesidad de financiación externa y endeudamiento es el de aquellas empresas donde un accionista posee al menos el 50 por ciento del capital social. En esta situación no deberían existir significativos problemas de agencia entre accionistas y directivos, lo que facilitaría el acceso a las fuentes externas de financiación, particularmente al endeudamiento. Además, en caso de necesitar financiación externa, el accionista mayoritario debería preferir deuda a capitales propios para reducir su riesgo no diversificable y evitar emitir nuevas acciones que el mercado pudiera infravalorar dado los problemas de información asimétrica ocasionados por el déficit de financiación. Por tanto, nuestra hipótesis es que deberíamos observar una relación positiva entre el endeudamiento y las necesidades de financiación externa para aquellas empresas con control mayoritario. Adicionalmente, los acreedores pueden reducir los problemas de sustitución de activos en empresas con la propiedad concentrada mediante la reducción del plazo de endeudamiento, en particular, en aquellas empresas con necesidades de financiación externa y propiedad mayoritaria, ya que serían potencialmente las más vulnerables frente a estos problemas. II. MUESTRA, VARIABLES Y METODOLOGIA

Para el análisis empírico se ha confeccionado un panel de datos incompleto de las empresas no financieras cotizadas en la Bolsa de Comercio de Santiago de Chile. La razón que justifica la utilización de sólo aquellas empresas cotizadas es que el análisis de la estructura de propiedad de las empresas únicamente tiene sentido cuando la propiedad de las acciones puede cambiar de manos en un mercado estandarizado y transparente. Además, para el estudio de las oportunidades de crecimiento necesitamos

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datos de mercado sólo disponibles en las empresas cotizadas. Se ha prescindido de todas aquellas observaciones para las que se tenían datos incompletos. Debido a que los problemas de agencia de sustitución de activos y de subinversión sólo surgen cuando existe deuda en los registros de las empresas, se han eliminado de la muestra las observaciones de empresas financiadas exclusivamente con capitales propios.5 La información utilizada para el análisis se obtuvo de la Ficha Estadística Codificada Uniforme (FECU) que publica anualmente la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile. Nuestra muestra incluye 169 (73 por ciento) empresas no financieras de un total 233 que aparecen en la FECU. El estudio abarca el período de 1990 hasta 2001, por lo que disponemos de un total de 1.508 observaciones. Consideramos que la muestra es suficientemente representativa del conjunto de las empresas chilenas cotizadas. Las 169 empresas seleccionadas pertenecen a ocho sectores industriales diferentes: alimentación, pesca y agricultura (31), cemento y construcción (11), inmobiliarias (8), transporte y telecomunicaciones (12), textil, papel y celulosa (20), agua, luz, gas y petróleo (28), servicios (43) y minería (16).6 Dado que nuestro objetivo es analizar la decisión de endeudamiento ¯montante de deuda y plazo de vencimiento¯, hemos seleccionado una serie de medidas7 para aproximar cada una de las variables que hemos considerado relevantes en este trabajo. Así, el endeudamiento de la empresa se mide con la ratio deuda sobre activos totales (DTAB), mientras que el plazo de endeudamiento se mide a través de la ratio deuda total a largo plazo sobre deuda total (DTLDT).8 La deuda está constituida por la suma 5

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Un total de 82 observaciones (5,16 por ciento del total de observaciones de la muestra) fueron excluidas para el período de análisis correspondiente a las empresas sin deuda en sus registros financieros. Se ha efectuado el análisis incluyendo estas 82 observaciones sin cambios significativos en nuestros resultados. Estos se encuentran a disposición del lector solicitándolos directamente al autor corresponsal. El número de observaciones por sector es como sigue: alimentación, pesca y agricultura (276), cemento y construcción (102), inmobiliarias (68), transporte y telecomunicaciones (107), textil, papel y celulosa (176), agua, luz, gas y petróleo (249), servicios (386) y minería (144). Siempre que nuestra fuente de datos nos lo ha permitido, hemos utilizado la medida más comúnmente señalada por la literatura. Johnson (1997a) afirma que no existe una clara distinción empírica entre la deuda de corto y largo plazo. La demarcación de un año para la deuda de corto plazo y más de uno para la deuda de largo plazo, usada generalmente para propósitos contables, no necesariamente corresponde con la distinción de corto y largo plazo de la deuda para modelos teóricos. El autor señala, además, que en muchos modelos la definición de corto y largo plazo depende de la vida del proyecto que la deuda está financiando, la cual, a su vez, varía significativamente entre las empresas. No obstante lo anterior, y reconociendo como una limitación vigente de este trabajo, hemos utilizado como deuda de corto plazo a aquella que vence dentro de un año o menos, y como deuda de largo plazo a aquella cuyo vencimiento supera el año, ya que la mayoría de los trabajos empíricos han tomado esta clasificación contable para medir el plazo de vencimiento de la deuda (Johnson, 1997a; Demirgüç-Kunt y Maksimovic, 2002; Ozkan, 2002, entre otros) y es la única forma de medir vencimiento de que disponemos.

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de las siguientes cuentas contables señaladas en el FECU: deuda con bancos de corto y de largo plazo, deuda pública de corto y largo plazo, dividendos por pagar, cuentas por pagar, documentos por pagar, acreedores varios, documentos y cuentas por pagar a empresas relacionadas de corto y largo plazo. Se utiliza el valor en libros en lugar de su valor de mercado. De acuerdo con Lang et al. (1996) una medida del apalancamiento que utilice el valor de mercado podría dar demasiada importancia a los cambios recientes en los capitales propios. En consecuencia, si se regresan las oportunidades de crecimiento sobre medidas de apalancamiento a valor de mercado, se estarían regresando las oportunidades de crecimiento sobre las expectativas de crecimiento reflejadas en el precio de las acciones de la empresa, produciendo una relación negativa entre el apalancamiento y las oportunidades de crecimiento. En contraste, la medida del apalancamiento a valor en libro no refleja los cambios recientes en la valoración que el mercado haga de la empresa. Adicionalmente, dadas las características de la estructura de propiedad piramidal de las empresas chilenas, hemos considerado como variables dependientes la ratio deuda total con empresas no relacionadas sobre activos totales (NOREL) para medir el montante de deuda, y la ratio deuda total a largo plazo con empresas no relacionadas sobre deuda total con empresas no relacionadas (NORELLP) para medir el plazo de vencimiento de la deuda.9 Consideramos deuda relacionada aquella contraída con empresas de un mismo grupo empresarial. Estas pueden implementar un mercado de capitales interno que condiciona sus decisiones de endeudamiento. En cada grupo acudirían a la financiación externa aquellas empresas con menores costes de financiación, mientras que el resto se financiaría con los recursos disponibles dentro del grupo. La existencia de este tipo de deuda relacionada puede generar un riesgo de sustitución de activos entre las empresas del grupo. Dentro de las variables explicativas se ha considerado, en primer lugar, la concentración de propiedad. Esta concentración se mide como el porcentaje de propiedad en manos del accionista mayoritario (PA1)10 . Por su parte, las oportunidades de crecimiento se miden con la aproximación de la 9 10

Agradecemos a un evaluador anónimo su valiosa aportación en este punto. A pesar de que una medida del control empresarial que tenga en cuenta la estructura piramidal existente en algunas empresas chilenas (cadenas de control) permite medir el grado de control de forma más precisa, consideramos que el uso de la variable porcentaje de acciones en manos del principal accionista es una buena proxy de la concentración accionarial, dado que refleja que en media el primer accionista posee el 45 por ciento de las acciones, situación muy cercana al control mayoritario. Si al utilizar las cadenas de control se observa que el principal accionista controla en mayor medida que lo que indica la variable propiedad en manos del principal accionista, ello no haría sino reforzar el argumento de la concentración de la propiedad y la reducción de los problemas de agencia entre accionistas mayoritarios y directivos.

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Q de Tobin11 (Q). Las necesidades de fondos externos (DEF) para la financiación de la cartera de proyectos han sido calculadas a través de la variación del activo inmovilizado entre el año actual y el anterior, más la variación del fondo de maniobra entre el año actual y el anterior ¯ q u e correspondería a las necesidades de fondos para la financiación¯, y menos el flujo de tesorería ¯que correspondería con los recursos disponibles para la financiación¯, y todo escalado sobre el total de activos (Shyam-Sunder y Myers, 1999; Sogorb y López, 2003). Además de lo anterior, se han confeccionado tres variables cruzadas que relacionan la estructura de propiedad de la empresa con la existencia de oportunidades de crecimiento (PA1*QI), el déficit de financiación con la estructura de propiedad de la empresa (DEF*PA1I) y las oportunidades de crecimiento con el déficit de financiación (Q*DEFI). La primera de estas variables, PA1*QI, toma el valor observado de la propiedad del accionista mayoritario, PA1, para todas aquellas empresas que tienen oportunidades de crecimiento, es decir, esto es para todas aquellas empresas cuya Q>1,12 mientras que PA1*QI toma el valor 0 en caso contrario. La segunda variable, DEF*PA1, toma el valor observado del déficit de financiación, DEF, para todas aquellas empresas donde el principal accionista posee al menos el 50 por ciento de las acciones, mientras que toma un valor 0 en caso contrario. Por último, la tercera variable cruzada, Q*DEFI, toma el valor de las oportunidades de crecimiento, Q, para todas aquellas empresas que presentan déficit de financiación, es decir, para todas aquellas empresas donde DEF>0, mientras que toma el valor 0 en caso contrario. Finalmente, incluimos un conjunto de variables de control comúnmente señaladas en la literatura como el tamaño (LNTAB), la rentabilidad (ROA), el riesgo de insolvencia (Z) y variables dummy sectoriales y temporales. El tamaño de las empresas se mide a partir del 11

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En la mayoría de los trabajos las oportunidades de crecimiento se miden a través de la aproximación a la Q de Tobin (Johnson, 1997 a y b, 2003; Cuñat, 1999; Krishnaswami et al., 1999; Barclay et al., 2003, entre otros) y no directamente con la Q de Tobin, lo que supone calcular directamente el coste de reposición de los activos, ya que la ratio valor mercado de los activos de la empresa sobre el valor libro de los mismos se aproxima notablemente al valor original de la Q. Chung y Pruitt (1994) han comparado los valores de la Q obtenidos por el método de Lindenberg y Ross (1981) con la Q aproximada, obteniendo como resultado que al menos el 96,6 por ciento de la variabilidad de la Q de Tobin es explicada por el cociente entre el valor de mercado de los activos y el valor contable de los mismos. Siguiendo a Lang et al. (1996) y Aivazian et al. (2005), se considera que aquellas empresas que efectivamente cuentan con oportunidades de crecimiento tendrán una Q superior a la unidad. En caso contrario será inferior a uno.

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valor total de sus activos. En este caso, hemos utilizado su logaritmo neperiano, ya que suele ser la solución habitual para trabajar con variables que tienen valores no negativos y de elevada varianza. Para medir la rentabilidad de la cartera de proyectos de las empresas se ha utilizado la ratio de rentabilidad sobre los activos. El riesgo de insolvencia se aproxima a través del valor del Z Score de Altman.13 Una vez definidas las variables que vamos a utilizar y la muestra de empresas sobre la cual se van a contrastar las hipótesis propuestas, procedemos en dos fases. En la primera efectuamos un análisis univariante en el que se describe a la empresa chilena tipo apoyándonos tanto en la estadística descriptiva como en el análisis de medias. En la segunda se realiza un análisis de regresión aplicando la metodología de datos de panel. Los coeficientes del modelo de regresión, cuando se dispone de un panel de datos, se suelen aproximar con los estimadores within. Sin embargo, estos estimadores sólo tienen buenas propiedades cuando se supone que las variables son exógenas, cuestión que no podemos asumir en nuestro trabajo 14 . Por ello, se propone utilizar de forma alternativa el método de estimación en primeras diferencias con instrumentos desarrollado por Arellano y Bond (1991) que diferencia las funciones y elimina cualquier sesgo causado por los efectos específicos de las empresas individualmente consideradas a la vez que permite considerar los problemas de endogeneidad. Para ello, estos autores proponen la utilización del Método de Momentos Generalizados (GMM) para instrumentar las variables explicativas a través del uso de valores retardados de los regresores originales, y eliminar así la potencial inconsistencia del parámetro debido a los problemas de endogeneidad. En nuestro caso utilizaremos el método en diferencias GMM en dos etapas con test estadísticos de robustez para la heteroscedasticidad. Al estudiar la relación entre un conjunto de variables explicativas y la variable dependiente no es posible suponer que los efectos inobservables de las unidades de análisis son igual a cero. El asumir un efecto individual igual a cero ¯por 13

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El Z Score de Altman se calcula según la siguiente ecuación (Altman, 2002): Z = 1,2 (fondo de rotación/activo total) + 1,4 (beneficios retenidos/activo total) + 3,3 (benéficos antes de intereses e impuestos/activo total) + 0,6 (capitales propios a valor de mercado/ pasivos total) + 1,0 (cifra de negocios/activo total). Wooldridge (2002) argumenta que cuando se presenta cualquiera de los problemas de endogeneidad –errores de medida, variables temporales omitidas o simultaneidad los estimadores within son inconsistentes.

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ejemplo, el trabajo de Lang et al. (1996)¯ no es aplicable en nuestro caso dado que existe una gran heterogeneidad tanto entre las industrias a las que pertenecen las empresas como entre las empresas de una misma industria (Aivazian et al., 2005). Para controlar este inconveniente de la heterogeneidad inobservable individual de la empresa se utilizan las primeras diferencias de las variables originales. La metodología de datos de panel permite controlar tanto la heterogeneidad inobservable en los datos como la posibilidad de considerar los problemas de simultaneidad tan habituales en los estudios sobre decisiones empresariales (Arellano y Bover, 1990). Además, los datos de panel poseen un mayor contenido informativo, mayor variabilidad, menos colinealidad entre las variables, más grados de libertad y mayor eficiencia (Baltagi, 1995). Del mismo modo, el análisis de datos de panel permite el estudio de ajustes dinámicos, y éstos, además, son más útiles en identificar y medir los efectos que no son detectables a través de datos de corte transversal o de las series temporales. Finalmente, los datos de panel permiten construir y probar modelos conductuales más complejos que aquellos realizados con datos puramente de corte transversal o de serie temporal. En nuestro caso, utilizamos el método GMM en dos etapas para enfrentarnos al problema de endogeneidad de las variables independientes asociadas al término de error. Los estimadores en GMM en dos etapas son más eficientes que el estimador en una etapa, toda vez que se espere que los residuos presenten heteroscedasticidad para un período relativamente largo, como en nuestro caso. El GMM en dos etapas puede controlar la correlación de los errores a través del tiempo, la heteroscedasticidad entre las empresas, la simultaneidad y los errores de medición causados por el uso de condiciones ortogonales de la matriz de varianzas. Los estimadores GMM en diferencias (DIF) son superiores a otros métodos de estimación (Antoniou et al., 2002). Sin embargo, el método de estimación en primeras diferencias presenta también algunas desventajas. Blundell y Bond (1998) han mostrado que cuando el período de estudio es relativamente corto y el número de individuos es relativamente alto los estimadores en primeras diferencias son débiles y sesgados. También postulan que estos sesgos pueden ser reducidos explotando las restricciones de estacionariedad razonable en el proceso inicial de condiciones. Esto nos conduce a un estimador GMM ampliado en el cual las primeras diferencias retardadas de las series son también usadas como instrumentos por las

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

119

ecuaciones en niveles (Blundell y Bond, 2000; Blundell et al., 2000; Bond, 2002). Este estimador es conocido como el estimador de sistemas (SE). En una línea similar, Alonso-Borrego y Arellano (1999) muestran que los instrumentos en el estimador en diferencias son frecuentemente débiles. Este hecho induciría a sesgos en muestras finitas y a una pobre precisión asintótica. 15 Por otra parte, la diferenciación puede exacerbar el sesgo, debido a que los errores de medición en las variables pueden reducir la ratio signal to noise (Beck y Levine, 2004). Las primeras diferencias ocasionan una pérdida de información entre las unidades de corte transversal, que, en nuestro caso, corresponden a las empresas que cotizan en bolsa. Por lo tanto, para reducir el sesgo potencial y los errores de imprecisión asociados con el estimador en diferencias, computamos las estimaciones con el estimador de sistemas (Arellano y Bond, 1998). Además, es importante señalar que el estimador de sistemas requiere supuestos más débiles que las condiciones iniciales del resto de los estimadores. La consistencia del estimador GMM, ya sea en diferencias o con el estimador de sistemas, dependerá de la validez del supuesto de que el término de error no muestra una correlación serial de segundo orden y de la validez de los instrumentos. Para tratar estos asuntos, en las regresiones efectuadas se emplean dos pruebas de especificación utilizadas por Arellano y Bond (1991 y 1998). La primera es el test de Sargan de sobre identificación de restricciones, que se encuentra asintóticamente distribuido como una X2. Este test evalúa la validez conjunta de los instrumentos seleccionados. Para nuestro caso, se estima el test de Sargan para las variables de concentración accionarial y oportunidades de crecimiento y, por lo tanto, de las variables interactuadas que las contengan: PA1, Q, PA1*QI y Q*DEFI. La segunda prueba o test corresponde a la hipótesis de que el término de error no se encuentra serialmente correlacionado. En este caso, nos centramos en probar que el término de error en diferencias no presenta correlación de segundo orden (por construcción, el término de error en diferencias probablemente presenta correlación de primer orden incluso si el término de error original está ausente de ella). Adicionalmente, se desarrolla un test de significación conjunta de las diferentes variables interactuadas

15

Según Beck y Levine (2004), en la metodología de estimación en diferencias, por un lado, la varianza de los coeficientes se incrementa asintóticamente y, por otro, los experimentos de Monte Carlo muestran que en muestras pequeñas la debilidad de los instrumentos puede producir coeficientes sesgados.

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¯PA1*QAI, QA*DEFI y DEF*PA1I¯ con sus variables individuales originales ¯PA1, QA y DEF, respectivamente¯ a través del test de Wald para restricciones lineales. Este test es útil en probar la estabilidad de sub muestras, así también como las restricciones lineales (Arellano y Bond, 1998). Para contrastar los determinantes del nivel de endeudamiento utilizamos el siguiente modelo de regresión: Yi ,t = β 0 +

n

∑β X j=1

j

j, i, t

+ ε i, t .

(1)

Donde j representa las distintas variables explicativas, i a las empresas que van desde 1 a 169, t son los años que van desde 1990 a 2001 y ε it = ηi + η t + e it corresponde al término de error que incluye el efecto

individual , el temporal y error estocástico ei ,t .16 Como variable a explicar, Y, vamos a utilizar la deuda total sobre activos totales (DTAB), y la deuda total con empresas no relacionadas sobre activos totales (NOREL)17 . Las variables explicativas se refieren a: estructura de propiedad (PA1), oportunidades de crecimiento (Q), la variable que relaciona la estructura de propiedad de la empresa con la existencia de oportunidades de crecimiento (PA1*QI), aquella que relaciona el déficit de financiación con la estructura de propiedad de la empresa (DEF*PA1I), aquella que asocia las oportunidades de crecimiento con el déficit de financiación (Q*DEFI), el déficit de financiación (DEF), la rentabilidad de la cartera de proyectos (ROA), tamaño de la empresa (LNTAB) y riesgo de insolvencia (Z). 16

17

El efecto individual,

ηi ,

puede incluir un conjunto de efectos específicos tales como las

barreras de entrada, condiciones generales del mercado de insumos, el riesgo económico de la empresa, entre otros, los cuales se supone que son constantes a lo largo del tiempo. La variable que representa el efecto temporal incluye los factores macroeconómicos tales como la inflación, las tasas de interés y los shocks de demanda (Sogorb y López, 2003) que afectan en forma transversal al conjunto de todas las empresas en un mismo período. Finalmente, el término de error estocástico e it captura los posibles errores de medición en las variables independientes, así también como cualquier otra variable independiente que haya sido omitida en el modelo. También se han efectuado pruebas utilizando la deuda total sobre capitales propios (DTEB). Los resultados son robustos tanto en términos de la significación de los parámetros obtenidos como de la relación de los signos. Sin embargo, estos resultados presentan problemas de especificación, ya que no se cumple la ausencia de correlación de segundo orden.

ηit

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

121

Por otro lado, para el análisis del plazo de vencimiento de la deuda se utiliza el siguiente modelo de regresión: Yi ,t = β 0 +

n

∑β X j=1

j

j, i, t

+ ε i, t .

(2)

Donde al igual que en el modelo precedente, j representa las distintas variables explicativas, i a las empresas que van desde 1 a 169, t son los años que van desde 1990 a 2001 y ε i, t = η i + η t + e i, t corresponde a la perturbación de error. En este caso, la variable a explicar (Y) corresponde a la deuda de largo plazo sobre el total de deuda de la empresa (DTLDT) o a la deuda de largo plazo con empresas no relacionadas sobre el total de la deuda con empresas no relacionadas (NORELLP).18 El conjunto de variables explicativas corresponde a las descritas previamente para el modelo (1). III. RESULTADOS

En este apartado procedemos, en primer lugar, a describir la situación promedio de una empresa chilena cotizada, así como el marco institucional en el que desarrollan su actividad, para a continuación presentar los resultados de las regresiones realizadas aplicando la metodología de datos de panel. En este trabajo se utilizan tres tipos de estimadores: los estimadores within, los estimadores de sistemas (SE) y los estimadores en diferencias (DIF) que nos permiten contrastar las hipótesis planteadas. A.

Resultados del análisis univariante

Los orígenes del sistema financiero chileno le sitúan como heredero de la arquitectura del sistema legal de la civil-law (La Porta et al., 1998; 18

También se han efectuado pruebas utilizando el ratio deuda total de corto plazo sobre deuda total (DTCDT). Los resultados, aunque son robustos tanto en términos de la significación de los parámetros obtenidos como de la relación de los signos, presentan problemas de especificación ya que no se cumple la ausencia de correlación de segundo orden.

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Booth et al., 2001; Demirgüç-Kunt y Levine, 1999). No obstante, las decisiones adoptadas por las autoridades financieras en Chile han permitido una importante transformación de los mercados de capitales durante los últimos treinta años y, en especial, en la última década (Gallego y Loayza, 2000; Lefort y Walker, 2000b; Demirgüç-Kunt y Levine, 2001). La mayoría de los cambios institucionales introducidos en el país ha pretendido desarrollar los mercados financieros y mejorar la protección de los inversores. En síntesis, los hechos más relevantes que han conducido a una modificación tanto en los mecanismos de gobierno corporativo en Chile como en la configuración del mercado de capitales son la situación financiera previa a los años 80, las privatizaciones de las principales empresas del país, la crisis de la deuda y la reforma al sistema de pensiones (Lefort y Walker, 2000b). Este proceso ha conducido al sistema financiero chileno a un punto intermedio entre el modelo de organización financiera de Estados Unidos, por un lado (modelo basado en la common-law), y el modelo de Alemania o Japón, por otro (modelos basados en la civil-law).19 En este sentido, Lefort y Walker (2002) argumentan que, a partir de la década de los 80, ha habido en el mercado de valores de Chile importantes cambios que han propendido a su desarrollo, amplitud e integración. En términos particulares, Lefort y Walker (2002) destacan dos cambios coyunturales. En primer lugar, una importante caída del nivel de riesgo local a comienzos de la década de los 90, y en segundo lugar, un importante aumento de la correlación con mercados mundiales que da cuenta del fuerte proceso integrador de los mercados chilenos con el resto del mundo. Dicho argumento está en línea con el enfoque de servicios financieros propuesto por Harris (1997) o Beck y Levine, (2004). Más aún, Lefort y Walker (2000a) concluyen que no hay un único sistema de gobierno corporativo que necesariamente sea mejor para todos los países y que los sistemas deben ser analizados en virtud de su recorrido histórico y del nivel de desarrollo de cada país. Por 19

Una interesante conclusión a la que subyacen en su reciente trabajo Lefort (2003) y da apoyo al postulado del desarrollo del mercado de capitales de Chile y de sus sistemas de gobierno corporativo es que la legislación chilena, en lo referente a las leyes que norman el comportamiento de las sociedades anónimas y de valores, ha ido evolucionando de forma reactiva a los diversos shocks económicos bajo la asesoría de organismos multilaterales, por una parte, siguiendo en muchos aspectos importantes el modelo de las legislaciones de países desarrollados, en particular el observado en Estados Unidos. Por otra parte, el conjunto de reformas económicas tempranas y, en particular, la reforma de pensiones han logrado que la actividad corporativa en Chile sea relativamente transparente y se conduzca bajo prácticas aceptables en comparación con lo que se observa en otras economías en desarrollo.

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

123

lo tanto, la sola tipificación de un país en common o civil-law no es suficiente para recoger todos los elementos característicos de sus sistemas de gobierno corporativo. Al respecto, por ejemplo, es posible señalar que Chile sigue manteniendo una estructura de propiedad similar a la de las empresas de los países basados en la civil-law, aunque presenta menores niveles de deuda y vencimientos de ésta más largos que las empresas de países, cuyos sistemas financieros están basados en la civil-law: Alemania, Japón, Italia, España o Francia. De hecho, una de las particularidades del sistema de gobierno de las empresas en Chile queda patente en la configuración de la estructura de propiedad de sus empresas. Lefort y Walker (1999; 2000a) observan que los grupos económicos constituyen la forma predominante de estructura corporativa en las empresas chilenas. Los autores postulan que los esquemas de estructura piramidal corresponden a la forma más común de separar el control de los derechos sobre el control de los flujos de tesorería en estos conglomerados. En consecuencia, Lefort y Walker (2000a) terminan por argumentar que las empresas con estructuras piramidales pueden acceder a las fuentes externas de financiación con mayor facilidad. El Cuadro I nos muestra que en el entorno institucional chileno las empresas no financieras presentan, por término medio, una ratio de deuda sobre el total de activos del 24,74 por ciento o del 47,88 por ciento cuando la deuda es escalada sobre el total de capitales propios. Una vez deducida la deuda con empresas relacionadas, la ratio de apalancamiento sobre el total de activos asciende a 20,68 por ciento. En consecuencia, aproximadamente un 4,06 por ciento del total de activos se encuentra financiado con deuda suscrita con empresas del mismo grupo. El suscribir deuda con empresas del mismo grupo podría generar un mercado de capitales interno, permitiendo la financiación de determinadas actividades empresariales que de otra forma no podrían ser solventadas a través de deuda externa. En consecuencia, la separación entre deuda relacionada y no relacionada podría ayudarnos a dilucidar alguna particularidad en la relación de agencia entre accionistas y acreedores. Adicionalmente, podemos observar que predominan los vencimientos cortos para la deuda, ya que la ratio de deuda total a corto plazo sobre deuda total supera el 60 por ciento de promedio. Una de las características más acentuadas de este marco institucional es la elevada concentración de la propiedad. Por término medio el primer accionista de las empresas de

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la muestra posee más de un 44 por ciento de su capital social.20 Dicho porcentaje es similar al observado para otras economías cuyo sistema legal tiene su origen en la civil-law como Alemania, Japón, Francia, España e Italia (La Porta et al., 1998). En relación con las oportunidades de crecimiento, se observa que la proxy de la ratio Q de Tobin es superior a la unidad (1,28), lo que significa que existen oportunidades de crecimiento en las empresas no financieras chilenas. Este resultado debe ser matizado por la elevada varianza de esta variable y su rango (el valor mínimo es de 0,09 mientras que el máximo tiene un valor superior a 15). Similar comportamiento se observa tanto en la rentabilidad sobre los activos (ROA) como en el riesgo de insolvencia (Z) (ver Cuadro I). CUADRO I ESTADISTICA DESCRIPTIVA DE LAS VARIABLES Y MATRIZ DE CORRELACION. En esta tabla se incluyen la media, valores mínimo y máximo, desviación típica y varianza, de las siguientes variables: deuda total sobre activos totales (DTAB), deuda con empresas no relacionadas sobre el total de activos (NOREL), deuda total sobre recursos propios (DTEB), deuda total de corto (DTCDT) y de largo (DTLDT) plazo sobre deuda total, deuda con empresas no relacionadas sobre el total de deuda de largo plazo (NORELLP), propiedad en manos del principal accionista (PA1), valor de mercado de los activos sobre el valor contable de los mismos (Q), déficit de fondos para la financiación de las variaciones de activos fijos y el fondo de maniobra (DEF), logaritmo neperiano del total de activos contables en miles de euros (LNTAB), Z es el coeficiente Z Score de Altman y el beneficio neto sobre el total de activos (ROA). Variables DTAB NOREL DTEB DTCDT DTLDT NORELLP PA1 Q DEF LNTAB Z ROA N Obs. 20

Media Mínimo Máximo Desv. Típ. Varianza 0.2474 0.0002 0.9081 0.1762 0.0311 0.2068 0.0000 0.9028 0.1633 0.0267 0.4788 0.0002 15.5932 0.6697 0.4486 0.6195 0.0005 1.0000 0.3183 0.1013 0.3805 0.0000 0.9995 0.3183 0.1013 0.3195 0.0000 0.9895 0.3032 0.0920 44.9577 0.0500 99.8300 24.6788 609.0420 1.2797 0.0935 15.1045 0.9073 0.8232 -0.1033 -0.9832 0.8273 0.1917 0.0368 11.2873 7.0677 15.7352 1.5474 2.3946 6.9020 -2.1259 91.4383 11.4543 131.2011 0.0770 -0.6110 0.6849 0.1001 0.0100 1508

Majluf et al. (1998) han encontrado que para las empresas chilenas existe no sólo una elevada concentración de propiedad, sino que, además, existe propiedad cruzada, es decir, que por una parte, pocos accionistas mantienen una porción significativa de las acciones de la empresa y, por otra, que controlan un significativo número de empresas en una economía.

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

125

El análisis descriptivo se completa con un análisis de medias. En este caso, la muestra se divide en tres submuestras de igual tamaño, en función de las variables DTAB, DTEB, DTLDT, PA1, Q y DEF. Cada una de las submuestras contiene aquellas observaciones con los valores más altos, intermedios y más bajos de cada una de las variables utilizadas para realizar la partición. Para cada submuestra se calculan los valores promedios de las variables objeto de estudio. Para resaltar las diferencias comparamos las medias de las dos submuestras que contienen los valores extremos. Los resultados de este análisis de medias (Cuadro II) nos indican que las empresas más endeudadas tienen plazos de vencimiento más largos, mayor concentración de la propiedad, mayor tamaño, menor solvencia y menor rentabilidad que las empresas menos endeudadas. Asimismo, las empresas que se endeudan a plazos más largos son las de mayor apalancamiento, menores oportunidades de crecimiento, menor generación de fondos internamente, mayor tamaño y mayor probabilidad de insolvencia. Además, también se han realizado análisis de medias en función de la concentración de la propiedad, las oportunidades de crecimiento y el déficit de financiación. En este sentido, parece que las empresas con la propiedad más concentrada son menos rentables, tienen mayor probabilidad de insolvencia y se endeudan más y a plazos más largos que las empresas con propiedad más difusa. En términos de oportunidades de crecimiento, las empresas con mayores oportunidades de crecimiento son más rentables, generan más fondos internamente, son más solventes, pero también tienen mayores niveles de apalancamiento que las que tienen pocas oportunidades de crecimiento. Finalmente, las empresas con mayor necesidad de fondos externos son más grandes, menos solventes, menos rentables, y tienen menos oportunidades de crecimiento que las que tienen menor déficit de financiación. En consecuencia, los resultados permiten apreciar que aquellas empresas capaces de generar mayores flujos de tesorería serán las menos endeudadas. Aparentemente, estos resultados confirmarían la teoría del pecking order. Las empresas chilenas tienden a utilizar, en primer lugar, los recursos generados internamente, y posteriormente cuando éstos ya hayan sido agotados, estarán dispuestos a soportar mayores ratios de apalancamiento. Asimismo, el análisis de medias presenta indicios de que los directivos, alineados con los intereses de los accionistas, pueden incrementar el riesgo de sus carteras de inversión en perjuicio de los acreedores y de que las empresas con menores problemas de agencia entre directivos y accionistas

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no tienen inconvenientes para endeudarse, una vez agotados los recursos generados internamente. En este sentido parece confirmarse que en las empresas en las que se conjuga una elevada concentración de la propiedad y la presencia de oportunidades de crecimiento tienden a elegir el endeudamiento antes de ampliar capital para evitar que los accionistas mayoritarios puedan perder el control de la empresa. Además, las empresas con mayores oportunidades de crecimiento parecen reducir el plazo de vencimiento de la deuda. En consecuencia, los problemas de subinversión parecen aliviarse utilizando plazos de vencimiento de la deuda más cortos en las empresas con mayores oportunidades de crecimiento. B.

Resultados del análisis multivariante

A continuación procedemos a interpretar los resultados obtenidos en las diferentes regresiones realizadas con el fin de contrastar las hipótesis planteadas en el trabajo. En todos los casos se han utilizado los test de Wald para comprobar la significación estadística de los modelos.21 El test de Sargan de sobre identificación de restricciones que prueba la validez conjunta de los instrumentos permite aceptar la hipótesis nula de que los modelos están bien identificados, incluyendo los instrumentos utilizados para resolver los problemas de simultaneidad de las variables. Para la estimación de los modelos se han considerado como variables endógenas PA1 y QA, y, en consecuencia, sus variables interactuadas PA1*QAI y QA*DEFI. Además, hemos comprobado que el término de error no presenta correlación de segundo orden. B.1.

Modelo del volumen de endeudamiento

Los resultados de la estimación de este modelo se presentan en el Cuadro III. Se comentan tanto los resultados cuando la variable dependiente incluye toda la deuda empresarial (DTAB) como los resultados cuando 21

Se han realizado test de Wald para comprobar: i) la significación conjunta de los parámetros; ii) la significación de las variables dummy temporales; iii) la significación de las variables de sector industrial, y iv) para la significación de las variables interactuadas con sus respectivas variables de origen.

EMPUB

EMM UL

EMNAC

SINV

ROA

Z

LNTAB

DEF

Q

PA1

DTLDT

DTE B

Variables DTAB

NTiles 1y3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 0.0699 1.0341 0.1993 0.5141 41.2424 48.8269 1.2249 1.3127 -0.1141 -0.0964 11.0699 11.4876 14.9439 2.1744 0.1060 0.0472 0.4064 0.4195 0.4562 0.4712 0.0618 0.0398 0.0239 0.0159

Media -0.9642 (0.0000) -0.3148 (0.0000) -7.5845 (0.0000) -0.0878 (0.1286) -0.0177 (0.1447) -0.4177 (0.0000) 12.7695 (0.0000) 0.0589 (0.0000) -0.0131 (0.6734) -0.0150 (0.6340) 0.0220 (0.1125) 0.0080 (0.3645)

Sig. (bilateral)

DTAB Dif. M edias

0.2040 0.5105 40.7262 49.2088 1.2148 1.3118 -0.1096 -0.0927 11.0690 11.4770 14.9440 2.1745 0.1035 0.0484 0.4104 0.4115 0.4562 0.4811 0.0558 0.0398 0.0239 0.0159

Media 0.0605 0.4504 -0.3065 (0.0000) -8.4827 (0.0000) -0.0970 (0.0923) -0.0169 (0.1630) -0.4080 (0.0000) 12.7696 (0.0000) 0.0551 (0.0000) -0.0012 (0.9699) -0.0249 (0.4288) 0.0160 (0.2344) 0.0080 (0.3645)

Sig. (bilateral) -0.3899 (0.0000)

DTEB Dif. Medias

43.3223 45.5350 1.3325 1.1862 -0.1391 -0.0706 10.7886 11.8436 13.0499 3.1917 0.1005 0.0589 0.4681 0.3777 0.3845 0.4652 0.0797 0.0457 0.0239 0.0338

M edia 0.1479 0.3160 0.3090 0.6173 -2.2126 (0.1697) 0.1463 (0.0166) -0.0685 (0.0000) -1.0549 (0.0000) 9.8581 (0.0000) 0.0416 (0.0000) 0.0904 (0.0037) -0.0807 (0.0096) 0.0340 (0.0264) -0.0099 (0.3493)

Sig. (bilateral) -0.1681 (0.0000) -0.3083 (0.0000)

DT LDT Dif. M edias

1.4052 1.3278 -0.1160 -0.1005 11.1881 11.3019 8.6968 5.6584 0.0887 0.0699 0.5020 0.3062 0.3566 0.5487 0.0378 0.0934 0.0000 0.0318

M edia 0.2298 0.2777 0.4319 0.5768 0.3734 0.4172 0.0774 (0. 2312) -0.0155 (0. 2119) -0.1138 (0. 2636) 3.0384 (0. 0000) 0.0188 (0. 0042) 0.1958 (0. 0000) -0.1921 (0. 0000) -0.0556 (0. 0004) -0.0318 (0. 0001)

Sig. (bilateral) -0.0479 (0. 0000) -0.1449 (0. 0021) -0.0438 (0. 0335)

PA1 Dif. Medias

-0.0603 -0.1647 11.1976 11.2194 5.9101 8.9096 0.0328 0.1328 0.4462 0.4215 0.4004 0.4891 0.0438 0.0437 0.0279 0.0239

M edia 0.2052 0.2618 0.3521 0.5035 0.3798 0.3527 46.3537 45.1775

Q

0.1044 (0.0000) -0.0218 (0.8162) -2.9996 (0.0001) -0.1000 (0.0000) 0.0247 (0.4292) -0.0887 (0.0046) 0.0001 (0.9946) 0.0040 (0.6877)

Sig. (bilateral) -0.0566 (0.0000) -0.1514 (0.0000) 0.0271 (0.1704) 1.1762 (0.4532)

Dif. M edias

10.9915 11.3577 8.0962 5.4434 0.1333 0.0316 0.4004 0.4453 0.4960 0.3976 0.0458 0.0716 0.0179 0.0239

M edia 0.2384 0.2665 0.4712 0.5229 0.3103 0.4677 43.6707 45.8885 1.6203 1.0605

-0.3662 (0.0001) 2.6528 (0.0002) 0.1017 (0.0000) -0.0449 (0.1497) 0.0984 (0.0017) -0.0258 (0.0826) -0.0059 (0.5116)

Sig. (bilateral) -0.0281 (0.0118) -0.0517 (0.2640) -0.1573 (0.0000) -2.2178 (0.1586) 0.5597 (0.0000)

DEF Dif. Medias

La tabla muestra las pruebas de diferencias de medias para las variables deuda total sobre activos totales (DTAB), deuda total sobre capitales propios (DTEB), deuda total de largo plazo sobre deuda total (DTLDT), participación accionarial en manos del principal accionista (PA1), la aproximación a la ratio Q de Tobin (Q), el déficit de financiación (DEF), el tamaño de la empresa (LNTAB), el Z store de Altman (Z), la rentabilidad de los activos (ROA), y la clasificación de la empresa según naturaleza del inversor principal, ya sea una sociedad de inversión (SINV), una empresa nacional (EMNAC), una empresa multinacional (EMMUL) o una empresa pública (EMPUB). Para llevar a cabo el análisis se han clasificado las observaciones en tres tercios, considerándose solamente los tercios superior e inferior. El cuadro muestra, además, la media alcanzada por el conjunto de variables para el tercio inferior (1) y para el tercio superior (3). Adicionalmente, se incorporan la diferencia de medias para cada tercio y la significación estadística que nos permite probar la hipótesis nula de que no existen diferencias entre los valores promedio.

ANALISIS DE DIFERENCIA DE MEDIA DE LAS VARIABLES.

CUADRO II

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES 127

128

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la variable dependiente considera sólo la deuda no relacionada (NOREL). El estimador de sistemas (SE) presenta un menor potencial de sesgo en la estimación de los regresores en comparación con la estimación en diferencias (DIF). El Cuadro III nos muestra que tanto las estimaciones realizadas con el estimador de sistemas (SE) como en diferencias (DIF) desvelan una relación positiva y estadísticamente significativa entre las oportunidades de crecimiento y el nivel de endeudamiento empresarial. También se observa una relación positiva y estadísticamente significativa entre la concentración de propiedad en manos del principal accionista y el apalancamiento. En ambos casos, la relación se mantiene con y sin deuda relacionada. Estos resultados estarían de acuerdo con la teoría del pecking order. Así, las empresas con oportunidades de crecimiento acudirán a la financiación vía deuda, cuando tengan necesidad de financiación externa, siguiendo el orden propuesto en la jerarquía de preferencias. Tal relación se ve reforzada en el caso de las empresas que operan en sistemas financieros con una fuerte concentración accionarial por los menores costes de agencia que tal concentración comporta. Estos resultados permiten observar cómo la elevada concentración accionarial, junto con la concentración de la propiedad de la deuda, presente en los países cuyo sistema financiero posee una débil protección de los derechos de los inversores como en Chile, contribuyen a contrarrestar el efecto de los problemas de sustitución de activos y subinversión, permitiendo que el orden de acceso a la financiación externa siga la propuesta de la teoría del pecking order. Asimismo, la relación positiva entre concentración de la propiedad y endeudamiento viene a confirmar nuestra hipótesis de que la estructura de propiedad tanto de las empresas como de la deuda que emiten, facilita su endeudamiento al reducir los costes de agencia entre accionistas y directivos, constituir una respuesta al mecanismo de protección de los inversores, y mitigar los problemas de subinversión y sustitución de activos. La elevada concentración accionarial de las empresas chilenas, que ha derivado en estructuras de propiedad piramidales, ha permitido que éstas puedan recurrir con mayor facilidad a los recursos ajenos que aquellas empresas con una propiedad más difusa. A fin de profundizar en el efecto conjunto que las oportunidades de crecimiento y la concentración de la propiedad tienen sobre las decisiones de endeudamiento se han construido las variables cruzadas PA1*QI y

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

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DEF*PA1I. Los resultados que se presentan en el Cuadro III (ver =PA1+PA1*QI) nos indican que, a medida que se incrementa la concentración de propiedad para las empresas que cuentan con oportunidades de crecimiento, aumenta también el apalancamiento, considerando tanto aquel que incluye la deuda con empresas relacionadas como aquel que la excluye. Esto pone de manifiesto la validez de la teoría del pecking order para explicar la estructura de capital de las empresas chilenas que presentan menores problemas de agencia entre directivos y accionistas. Aquellas empresas con la propiedad concentrada y que cuenten con oportunidades de crecimiento pueden financiarlas, recurriendo a fuentes externas de financiación como la emisión de deuda, con relativa facilidad en relación a aquellas empresas que presenten potencialmente mayores problemas de agencia. Este resultado advierte que la forma en cómo se configura la estructura de propiedad de las empresas influye en el uso de las fuentes de financiación. En el caso de las empresas chilenas, la preocupación de los accionistas mayoritarios para evitar perder el control de las empresas favorece que, una vez utilizados los recursos generados internamente, se acuda a la capacidad de endeudamiento de la empresa, antes que emitir nuevas acciones, para financiar las oportunidades de crecimiento. Esta jerarquía de preferencias se corresponde con los postulados de la teoría del pecking order, aunque en este caso viene justificada por las características institucionales. Por lo demás, este resultado se confirma con la variable cruzada que mide la relación entre el déficit de financiación y endeudamiento para empresas con propiedad mayoritaria, aunque sólo cuando consideramos toda la deuda. Así, la variable DEF*PA1I ¯téngase presente que para la interpretación de las variables cruzadas se debe efectuar la sumatoria de los coeficientes de la variable original y la variable cruzada, =DEF+DEF*PA1I, en este caso¯ presenta una relación positiva y estadísticamente significativa con el nivel de deuda mantenida por la empresa, incluyendo la financiación con empresas relacionadas (ver las dos primeras columnas del Cuadro III). El resultado es coherente con la hipótesis de que las empresas con propiedad mayoritaria que forman parte de un grupo de empresas y que no generan suficientes fondos internamente recurrirán al mercado de capitales interno. Una de las ventajas del endeudamiento dentro del grupo para las empresas que poseen una estructura de propiedad mayoritaria, y que, a su vez, cuentan con déficit de fondos para la financiación de la cartera de proyectos de inversión, es que evitarán tanto los problemas de dilución de

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CUADRO III DETERMINANTES DEL ENDEUDAMIENTO DE LAS EMPRESAS CHILENAS. El cuadro contiene los resultados de las regresiones realizadas sobre una muestra de 169 empresas chilenas no financieras en el período 1990-2001. La regresión estimada corresponde a

la formulación

Yi ,t = β 0 +

n

∑β X j=1

j

j, i, t

+ ε i, t . .

Las variables dependientes son DTAB, que

corresponden a la deuda total sobre activos totales para todas las empresas de la muestra, y NOREL, que corresponde a la deuda total sobre activos totales en las empresas no relacionadas. Las variables independientes son: PA1 que corresponde al porcentaje de propiedad en manos del principal accionista, Q a las oportunidades de crecimiento medidas como la ratio valor mercado a valor libro, PA1*QI que corresponde a la relación entre la concentración de propiedad y las oportunidades de crecimiento, Q*DEFI que corresponde a la relación entre las oportunidades de crecimiento y el déficit de fondos para la financiación de la cartera de proyectos, DEF*PA1I que corresponde a la relación entre el déficit de fondos y la concentración de propiedad, DEF que mide el déficit de fondos para la financiación de las variaciones de activos fijos y el fondo de maniobra, el tamaño LNTAB es aproximado a través del logaritmo neperiano del total activos, el riesgo de insolvencia Z que equivale al Z Score de Altman, ROA que mide el beneficios netos sobre el total activo. En todos los casos el test de Wald en sus diversas aplicaciones indica que los modelos son estadísticamente significativos. Las variables PA1, Q, PA1*QI y Q*DEFI se han considerado endógenas y han sido convenientemente instrumentadas a través de GMM. Se incluyen los estimadores en diferencias (DIF) y los estimadores del estimador de sistemas (SE). El test de Sargan indica que el modelo está bien especificado. No se observa la existencia de autocorrelación de segundo orden en ninguno de los modelos. Significación estadística: *** al nivel del 1 por ciento, ** al 5 por ciento y * al 10 por ciento, registrada junto cada coeficiente. Var . Depend ien te Sistem a d e E stim ación Variable PA1 PA1*QI PA 1+ PA 1*QI Q Q*DE FI Q+Q*DE FI DE F DE F* PA1 I DEF +DE F *PA 1I R OA LNT AB Z T est for first-o rder serial correlation: p -value T est for second -order serial co rrelation : p -value Sargan test: p -value

DTAB SE Coeficiente Stand. Er ror 0. 000 5 *** 0. 000 1 0. 001 1 *** 0. 000 1 0. 000 7 *** 0. 027 5 *** 0. 002 3 0. 006 2 *** 0. 002 0 0. 033 7 *** -0. 061 0 *** 0. 016 1 0. 077 5 *** 0. 012 1 0. 016 5 *** -0. 617 0 *** 0. 028 4 0. 031 2 *** 0. 004 0 -0. 005 5 *** 0. 000 3 -3. 787 0 0. 000 0 -0. 395 0 0. 693 0 1 50. 660 2 0 .99 9

***

DTAB DIF Coeficiente Stand . E rror 0 .000 4 *** 0 .000 1 0 .000 1 *** 0 .000 0 0 .000 5 *** 0 .012 5 *** 0 .001 4 0 .004 3 *** 0 .001 1 0 .016 8 *** -0 .020 7 ** 0 .009 3 0 .037 6 *** 0 .005 5 0 .016 8 *** -0 .164 8 *** 0 .012 7 0 .161 6 *** 0 .005 6 -0 .002 3 *** 0 .000 1 -2 .329 0 0 .020 0 0 .809 0 0 .418 0 144 .243 5 0.99 4

**

NOR EL SE Coef iciente Stand. Erro r - 0.00 01 0.00 01 0.00 09 *** 0.00 01 0.00 08 *** 0.02 76 *** 0.00 24 0.01 47 *** 0.00 15 0.04 23 *** - 0.07 49 *** 0.00 70 0.01 63 *** 0.00 90 - 0.05 85 *** - 0.44 31 *** 0.01 68 0.03 06 *** 0.00 21 - 0.00 42 *** 0.00 02 - 4.23 70 0.00 00 0.18 10 0.85 60 15 2.95 80 0.9 98

***

NORE L DIF C oeficien te Stan d. E rror 0 .000 5 *** 0 .000 1 0 .000 2 *** 0 .000 1 0 .000 7 *** 0 .009 4 *** 0 .001 3 0 .006 4 *** 0 .001 3 0 .015 7 *** -0 .044 9 *** 0 .009 2 0 .010 8 ** 0 .005 5 -0 .034 1 *** -0 .135 5 *** 0 .012 2 0 .120 5 *** 0 .006 0 -0 .001 4 *** 0 .000 1 -2 .849 0 0 .004 0 0 .577 0 0 .564 0 146. 587 6 0.99 2

***

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

131

propiedad o de aumento del riesgo específico que supondría una ampliación de capital que fuera suscrita, bien por inversores ajenos al accionista principal, bien por el accionista mayoritario. Asimismo, la variable cruzada DEF*PA1I (véase =DEF+DEF*PA1I en el Cuadro III) presenta una relación negativa con el apalancamiento cuando consideramos sólo la deuda no relacionada. Este resultado viene a indicar que las empresas chilenas con propiedad mayoritaria, que forman parte de un grupo de empresas y tienen déficit de financiación, recurren a la deuda con empresas relacionadas para la financiación de dicho déficit y evitan endeudarse con acreedores externos, tanto por su mayor coste financiero como para soslayar la pérdida de control. La capacidad que posea la empresa para generar fondos internamente para la financiación de su cartera de proyectos también pudiera ser condicionante del nivel de endeudamiento mantenido por ésta. Nuestros resultados apoyan la hipótesis de que las empresas con mayores necesidades de financiación externa, DEF, poseen menor capacidad para captar fondos al incrementarse el problema de selección adversa. Sin embargo, aquellas empresas que no generan suficientes fondos internamente, pero que disponen de oportunidades de crecimiento (ver =Q+Q*DEFI en el Cuadro III) presentan una relación positiva y estadísticamente significativa con el endeudamiento de la empresa, tanto incluyendo la deuda con empresas relacionadas como excluyendo dicha partida en la variable dependiente. Estos resultados confirman la teoría del pecking order, según la cual las empresas con mayores oportunidades de crecimiento y necesidad de financiación externa recurrirán al mercado de deuda antes que a la emisión de nuevas acciones. Estos resultados son robustos al método de estimación: estimador de sistemas (SE) y estimador en primeras diferencias (DIF). Observamos también una relación positiva entre tamaño y endeudamiento en las empresas chilenas. El mayor tamaño de la empresa es signo de una mayor capacidad de endeudamiento y garantías, al tiempo que favorece la presencia de ésta en los mercados de capitales y de productos, de modo tal que los acreedores pueden tener mayores y mejores fuentes de información al evaluar la solicitud de financiación de las empresas (Healey y Palepu, 2001; Core, 2001). Adicionalmente, se confirma la relación entre endeudamiento y riesgo de insolvencia,22 lo que favorece la aparición de un problema de sustitución de 22

El coeficiente de la Z Score debe ser interpretado del siguiente modo: a mayor Z Score, menor es la probabilidad de quiebra; por lo tanto, a menor probabilidad de quiebra menor será el nivel de endeudamiento; análogamente a mayor probabilidad de quiebra, mayor será el nivel de endeudamiento.

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activos. Dada la responsabilidad limitada de los accionistas, éstos tenderán a sustituir los proyectos de inversión por aquellos de mayor riesgo ¯incrementando así la probabilidad de quiebra de la empresa¯, y transfiriendo de este modo el mayor riesgo de impago hacia los acreedores, puesto que la responsabilidad de los accionistas se limita a su participación en el capital de la empresa. En este caso, los acreedores deberán realizar una adecuada supervisión que evite el comportamiento oportunista de directivos y accionistas en empresas como las chilenas con elevada concentración de la propiedad. Tal supervisión tiene mayores probabilidades de ser efectiva cuando la propiedad de la deuda está concentrada. En este sentido, se observa que son las empresas más endeudadas las que presentan una mayor probabilidad de quiebra, por lo que son las más interesadas en alargar el vencimiento de la deuda para evitar problemas de insolvencia. Estos resultados se encuentran en línea con aquellos obtenidos para trabajos realizados en economías orientadas al mercado como los artículos de Hadlock y James (2002) y Denis y Mihov (2003). La rentabilidad de los activos (ROA) es una de las variables habituales para probar la hipótesis del pecking order. Por esta razón nosotros la incluimos como variable de control para evitar que su ausencia genere problemas de especificación del modelo. Los resultados del Cuadro III revelan que las empresas que poseen mayores retornos sobre sus activos, es decir, aquellas que generan mayores flujos de tesorería, recurrirán en menor grado al endeudamiento externo. De este modo, los resultados permiten apreciar que las empresas seguirán una jerarquía en función del grado de asimetría informativa, es decir, utilizando los fondos internos, en primer lugar, luego recurriendo a los externos como la deuda, hasta llegar finalmente a las emisiones de capital (Myers, 1977; Shyam-Sunder y Myers, 1999). B.2.

Modelo del plazo de vencimiento de la deuda

El Cuadro IV contiene los resultados que relacionan el plazo de vencimiento de la deuda con las oportunidades de crecimiento, la estructura de propiedad y el déficit de financiación de las empresas chilenas. Al igual que en los casos anteriores, los modelos de regresión han sido estimados utilizando tanto el estimador de sistemas como el estimador en primeras diferencias. El test de Wald permite probar la significación conjunta de las variables interactuadas y sus respectivas variables de origen.

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

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La relación entre estructura de propiedad y plazo de vencimiento de la deuda depende de la variable dependiente utilizada y en ningún caso el coeficiente obtenido con el método del estimador de sistemas es significativo. La relación negativa entre estructura de propiedad y plazo de vencimiento de la deuda, cuando se incluye la deuda relacionada, nos indica que cuando una empresa del grupo utiliza deuda obtenida en el mercado interno se le impone un menor vencimiento de la deuda como medio para ejercer una mejor supervisión del directivo por parte del resto del grupo. Esta reducción del plazo de vencimiento de la deuda es utilizada como mecanismo de señalización del buen control corporativo, ya que sólo las empresas del grupo con buenos proyectos de inversión se pueden permitir asumir los riesgos que comporta el endeudamiento a corto plazo.23 Sin embargo, cuando consideramos sólo la deuda no relacionada observamos una relación positiva entre concentración de la propiedad y plazo de vencimiento de la deuda. Aparentemente, la posibilidad de formar un mercado de capitales interno favorece que se utilicen los excedentes de tesorería de las empresas del grupo para solventar las necesidades de financiación a corto plazo, y se evite el riesgo de insolvencia asociado a la deuda de corto plazo en aquellas empresas del grupo con una mayor concentración de la propiedad. Aquellas empresas con problemas de subinversión y con oportunidades de crecimiento deberían reducir el plazo del endeudamiento, con el fin de financiar las oportunidades de crecimiento con deuda que venza antes que expire la oportunidad de inversión (Myers, 1977). Los resultados parecen mostrar una relación positiva y estadísticamente significativa entre las oportunidades de crecimiento y el nivel de deuda de largo plazo, tanto aquella que incluye como la que excluye la deuda con empresas relacionadas. Parece, por tanto, que las empresas chilenas están más preocupadas por disponer de una mayor flexibilidad a la hora de financiar sus oportunidades de crecimiento que por los problemas de subinversión, dado sus relativamente bajos niveles de endeudamiento. En este sentido, la concentración de la propiedad característica de las empresas chilenas pudiera influir en este resultado. Por ello se introdujo la variable cruzada que mide la relación entre concentración de la propiedad y plazo de vencimiento de la deuda para aquellas empresas con oportunidades de crecimiento (ver PA1+PA*QI 23

Los directivos de las empresas del grupo que no sean capaces de lograr los objetivos planteados al obtener financiación via deuda en el mercado interno del grupo se enfrentan a la pérdida de reputación.

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en el Cuadro IV). Al respecto se ha planteado que las empresas que cuentan con una estructura de propiedad concentrada y con oportunidades de crecimiento deberían observar una relación negativa con el plazo de vencimiento de la deuda como mecanismo más eficiente, tanto para controlar los potenciales problemas de agencia ocasionados por la existencia de oportunidades de crecimiento, como para controlar la conducta de los accionistas mayoritarios que podrían tender a expropiar a sus acreedores. Al considerar el nivel de deuda que incluye la deuda relacionada, DTLDT, los resultados no son robustos, según el método de estimación empleado, estimador de sistemas o estimador en primeras diferencias. Sin embargo, cuando al nivel de deuda se le excluye la deuda con empresas relacionadas observamos que para las empresas con oportunidades de crecimiento, a medida que aumenta la concentración accionarial en manos del principal accionista, aumenta también el plazo de vencimiento de la deuda bajo los dos métodos de estimación propuestos. Este resultado rechaza nuestra hipótesis. Aparentemente, el no contar con deuda captada en el mercado de capitales del mismo grupo limita a las empresas a las fuentes de financiación de largo plazo. En consecuencia, los resultados parecen mostrar que los problemas de agencia entre accionistas y acreedores no son resueltos a través de una reducción del plazo de vencimiento de la deuda, sino más bien a través de los mecanismos internos de control como los consejos directivos y la elevada concentración accionarial. Las empresas con mayores necesidades de financiación externa serán las más interesadas en una adecuada elección del plazo de vencimiento de la deuda. En este sentido observamos una relación positiva y estadísticamente significativa entre DEF y nuestras medidas del plazo de vencimiento de la deuda (DTLDT y NORELLP), que nos indicaría que las empresas chilenas que no generan suficientes fondos internamente prefieren endeudarse a largo plazo. Sin embargo, esta relación habría que matizarla, teniendo en cuenta tanto la estructura de propiedad (ver DEF+DEF*PA1I en el Cuadro IV) como la existencia de oportunidades de crecimiento (ver Q+Q*DEFI en el Cuadro IV). Así, las empresas con déficit en la generación de fondos internamente y propiedad concentrada siguen presentando un mayor plazo de vencimiento de su deuda, de forma contraria a la hipótesis planteada. En este caso, los problemas de sustitución de activos en las empresas con

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

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CUADRO IV DETERMINANTES DEL PLAZO DE VENCIMIENTO DE LA DEUDA. El cuadro contiene los resultados obtenidos para una muestra de 169 empresas chilenas no financieras en el período 1990-2001. La regresión estimada corresponde a la ecuación

Yi ,t = β 0 +

n

∑β X j

j=1

j, i, t

+ ε i, t .

.

Las variables dependientes son DTLDT, como medida

del plazo de vencimiento de la deuda en todas las empresas de la muestra, y NORELLP, como medida del plazo de vencimiento de la deuda en las empresas no relacionadas. Las variables independientes son: PA1 que corresponde al porcentaje de propiedad en manos del principal accionista, Q a las oportunidades de crecimiento medidas como la ratio valor mercado a valor libro, PA1*QI que corresponde a la relación entre la concentración de propiedad y las oportunidades de crecimiento, DEF*PA1I que corresponde a la relación entre el déficit de fondos y la concentración de propiedad, Q*DEFI que corresponde a la relación entre las oportunidades de crecimiento y el déficit de fondos para la financiación de la cartera de proyectos, DEF que mide el déficit de fondos para la financiación de las variaciones de activos fijos y el fondo de maniobra, el tamaño LNTAB es aproximado a través del logaritmo neperiano del total activos, el riesgo de insolvencia Z que equivale al Z Score de Altman, ROA que mide el beneficios netos sobre el total activo. En todos los casos el test de Wald en sus diversas aplicaciones indica que los modelos son estadísticamente significativos. Las variables PA1, Q, PA1*QI y Q*DEFI se han considerado endógenas y han sido convenientemente instrumentadas a través de GMM. El test de Sargan indica que el modelo está bien especificado. No se observa la existencia de autocorrelación de segundo orden en ninguno de los modelos. Significación estadística: *** al nivel del 1 por ciento, ** al 5 por ciento y * al 10 por ciento, registrada junto cada coeficiente. V ar. Depend iente Sistema de Estimación V ar iable PA1 PA1 *QI PA1+ PA1* QI Q Q* DEFI Q +Q* DEFI DEF DEF*PA1 I DEF+DEF* PA1 I R OA LNTAB Z Test fo r f irst-o rder serial correlatio n: p -valu e Test fo r seco nd -ord er ser ial co rrelation : p -valu e Sargan test: p -value

DTLDT SE C oeficien te Stand . Erro r 0 .0 00 3 0 .0 00 3 0 .0 00 7 ** * 0 .0 00 2 0 .0 01 0 ** * 0 .0 30 4 ** * 0 .0 05 1 -0 .0 59 3 ** * 0 .0 07 0 -0 .0 28 9 ** * 0 .5 51 7 ** * 0 .0 44 9 -0 .1 55 7 ** * 0 .0 37 5 0 .3 96 0 ** * -0 .2 08 3 ** 0 .0 83 4 0 .0 51 8 ** * 0 .0 07 0 -0 .0 10 8 ** * 0 .0 00 8 -6 .1 20 0 ** * 0 .0 00 0 -0 .6 21 0 0 .5 35 0 1 35 .3 20 0 0.88 3

DTLDT DIF Co eficien te Stan d. Error - 0.0 01 1 *** 0.0 00 3 - 0.0 00 3 * 0.0 00 1 - 0.0 01 3 *** 0.0 10 8 ** 0.0 05 0 - 0.0 33 3 *** 0.0 05 8 - 0.0 22 5 *** 0.4 94 3 *** 0.0 28 2 - 0.1 30 5 *** 0.0 20 2 0.3 63 8 *** 0.1 81 3 *** 0.0 44 6 0.0 36 0 *** 0.0 13 2 - 0.0 02 5 *** 0.0 00 5 - 5.7 95 0 0.0 00 0 - 0.9 00 0 0.3 68 0 14 8.7 00 0 0 .99 9

***

NOR ELLP SE C oeficiente Stand . Err or 0.00 01 0.00 03 0.00 08 *** 0.00 02 0.00 08 *** 0.00 87 * 0.00 45 -0.06 26 *** 0.00 58 -0.05 38 *** 0.47 28 *** 0.03 69 -0.24 84 *** 0.03 38 0.22 44 *** 0.00 56 0.07 66 0.05 25 *** 0.00 67 -0.00 48 *** 0.00 07 -5.38 90 0.00 00 -0.96 50 0.33 40 14 5.19 00 0 .7 72

***

N ORELLP DIF C oeficien te Stand . Erro r 0.0 01 1 *** 0.0 00 2 0.0 00 7 *** 0.0 00 1 0.0 01 7 *** 0.0 09 3 *** 0.0 03 3 -0.0 35 7 *** 0.0 04 0 -0.0 26 5 *** 0.3 37 1 *** 0.0 25 9 -0.0 74 4 *** 0.0 18 2 0.2 62 7 *** 0.0 94 9 *** 0.0 29 7 0.0 03 6 0.0 07 0 -0.0 01 3 *** 0.0 00 3 -4.8 53 0 0.0 00 0 -1.2 47 0 0.2 12 0 14 8.09 00 0 .64 1

***

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propiedad concentrada no parecen ser resueltos a través de reducción del plazo de vencimiento de la deuda. Este resultado se mantiene robusto no sólo para la deuda que incluye la financiación con empresas relacionadas como aquella que la excluye, sino también a través de los dos métodos de estimación empleados en el análisis. Por su parte, observamos que las empresas chilenas con déficit en la generación de fondos internos reducen el plazo al cual se endeudan, a medida que se incrementan sus oportunidades de crecimiento, relación negativa entre Q+Q*DEFI y las medidas de plazo de vencimiento de la deuda empleadas. Este resultado apoya la hipótesis de que aquellas empresas que presentan potenciales conflictos de agencia y asimetrías de información aceptarán asumir el mayor riesgo de insolvencia que supone suscribir contratos de deuda a corto plazo. C.

Pruebas de robustez de los resultados

Nuestros resultados tienen en cuenta los problemas de endogeneidad. Estos problemas aparecen cuando una o varias de las variables independientes se determinan de forma simultánea a la variable dependiente, como es nuestro caso. Así, tanto la estructura de propiedad como las oportunidades de crecimiento se determinan al mismo tiempo que el nivel de endeudamiento de la empresa, sin que pueda identificarse a priori la relación de causalidad. El problema de endogeneidad se aborda mediante el uso de instrumentos. Para comprobar el efecto que tiene la consideración de la endogeneidad, hemos repetido los análisis previos, pero considerando esta vez exogeneidad estricta en las variables de los diversos modelos (método within). Los resultados cuando se considera exogeneidad estricta no contradicen los que hemos presentado en secciones anteriores lo que contribuye a su robustez (Cuadro VI). Las dos primeras columnas del Cuadro V expresan los resultados para el análisis del volumen de la deuda. Estas nos develan que aquellas empresas con oportunidades de crecimiento, a medida que se incrementa la concentración de la propiedad en manos del accionista mayoritario, tienden a incrementar sus ratios de apalancamiento (ver PA1+PA1*QI en el Cuadro V). Este resultado es consistente con el observado en el Cuadro III y viene a expresar la validez de la teoría del pecking order para las empresas chilenas. En este caso, aquellas empresas que presenten menores proble-

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

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mas por la separación de la propiedad y el control podrán recurrir a fuentes externas de financiación para sus oportunidades de crecimiento. Este resultado también se ve avalado por el registrado en la variable cruzada que asocia las oportunidades de crecimiento con el déficit de fondos (Q+Q*DEFI). En este caso, también las empresas con mayores oportunidades de crecimiento y necesidades externas de financiación emitirán deuda antes que nuevas acciones, y dicha deuda será indistinta entre aquella que incluya como aquella que excluya la deuda suscrita con empresas del mismo grupo. La variable que relaciona el déficit de financiación con la concentración accionarial (ver DEF+DEF*PA1I en el Cuadro V) sigue presentando el mismo comportamiento que en el Cuadro III. Por una parte, para las empresas que emiten deuda, incluyendo la deuda con empresas relacionadas, los problemas de asimetrías de información ocasionados por el déficit de financiación son mitigados a través de una mayor concentración accionarial, permitiendo un mayor nivel de apalancamiento. Por otra parte, si se excluye la deuda con empresas relacionadas, la relación se torna inversa. En consecuencia, las empresas preferirán la emisión de deuda con empresas relacionadas en primera instancia y, una vez agotada ésta, se recurrirá a las fuentes externas de financiación. Finalmente, los resultados alcanzados para el modelo del plazo de vencimiento de la deuda cuando consideramos exogeneidad estricta son congruentes con los obtenidos al considerar la endogeneidad. Los resultados indican que los problemas de agencia no parecen ser resueltos con una reducción del plazo de vencimiento de la deuda, sino más bien a través de un mayor control ejercido por la propiedad mayoritaria. La principal inconsistencia se da en la relación entre las empresas con oportunidades de crecimiento y elevada concentración de la propiedad y el plazo de vencimiento de la deuda. En síntesis, creemos que, aun suponiendo exogeneidad estricta, que no es el modelo más adecuado para la estimación de nuestros regresores, los principales resultados se mantienen inalterados. No observamos inconsistencias entre los resultados obtenidos en función del método de estimación de los coeficientes. Además de considerar un método de estimación que supone exogeneidad estricta, también se han repetido las regresiones utilizando medidas alternativas de la variable dependiente. Así, se ha utilizado como medida alternativa de apalancamiento el ratio deuda total sobre capitales pro-

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pios, en sus dos opciones, con y sin deuda relacionada, y como medida alternativa de plazo de vencimiento de la deuda se ha utilizado el ratio deuda a corto plazo sobre deuda total, también en sus dos posibilidades con y sin deuda relacionada. En todos los casos los resultados obtenidos son cualitativamente similares y no modifican las conclusiones alcanzadas. Otras pruebas de robustez realizadas han consistido en la utilización de medidas alternativas de estructura de propiedad como propiedad en manos de los dos principales accionistas o de los cinco principales accionistas. También se han utilizado medidas alternativas para el tamaño de la empresa o para su rentabilidad. En todos los casos los resultados obtenidos contribuyen a consolidar las conclusiones que se presentan en el trabajo. Para contrastar la ausencia de problemas de multicolinearidad se llevaron a cabo regresiones en las cuales se introducían de una en una las variables cruzadas. Los resultados son consistentes con los obtenidos cuando se introducen todas las variables cruzadas a la vez. Finalmente, se probó el efecto que tenía la introducción de la variable que mide la probabilidad de quiebra (Z), dada su construcción a partir de ratios financieras. Su inclusión no modifica los resultados y contribuye a mejorar la significación del modelo, por lo que su exclusión pudiera generar un problema de variables omitidas. En nuestros modelos es una variable de control. Finalmente se han considerado los potenciales problemas de outliers asociados a las variables con valores extremos: oportunidades de crecimiento, ROA o Z. En estos casos se ha repetido el análisis truncando dichas variables. Los resultados se mantienen inalterados.

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

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CUADRO V DETERMINANTES DE ENDEUDAMIENTO: ANALISIS DE ROBUSTEZ. El cuadro contiene los resultados obtenidos para una muestra de 169 empresas chilenas no financieras en el período 1990-2001. La regresión estimada corresponde a la formulación

Yi ,t = β 0 +

n

∑β X j=1

j

j, i, t

+ ε i, t . .

Las variables dependientes son DTAB, que corresponden

a la deuda total sobre activos totales para todas las empresas de la muestra, NOREL que corresponde a la deuda total sobre activos totales en las empresas no relacionadas, DTLDT, como medida del plazo de vencimiento de la deuda en todas las empresas de la muestra y NORELLP, como medida del plazo de vencimiento de la deuda en las empresas no relacionadas. Las variables independientes son: PA1 que corresponde al porcentaje de propiedad en manos del principal accionista, Q a las oportunidades de crecimiento medidas como la ratio valor mercado a valor libro, PA1*QI que corresponde a la relación entre la concentración de propiedad y las oportunidades de crecimiento, DEF*PA1I que corresponde a la relación entre el déficit de fondos y la concentración de propiedad, Q*DEFI que corresponde a la relación entre las oportunidades de crecimiento y el déficit de fondos para la financiación de la cartera de proyectos, DEF que mide el déficit de fondos para la financiación de las variaciones de activos fijos y el fondo de maniobra, el tamaño LNTAB es aproximado a través del logaritmo neperiano del total activos, el riesgo de insolvencia Z que equivale al Z Score de Altman, ROA que mide los beneficios netos sobre el total activo. En todos los casos el test de Wald en sus diversas aplicaciones indica que los modelos son estadísticamente significativos. Las variables PA1, Q, PA1*QI y Q*DEFI se han considerado endógenas y han sido convenientemente instrumentadas a través de GMM. El test de Sargan indica que el modelo está bien especificado. No se observa la existencia de autocorrelación de segundo orden en ninguno de los modelos. Significación estadística: *** al nivel del 1 por ciento, ** al 5 por ciento y * al 10 por ciento, registrada junto cada coeficiente. V ar. Dep en d ien te S is tem a de E stim ació n V ariable PA1 PA1 * QI P A 1 + P A 1 *Q I Q Q* DE F I Q+ Q* D E F I DE F DE F* PA 1I DE F +D E F * P A 1 I R OA LN T AB Z T es t fo r first-o rd er ser ial co rr elation : p- valu e T es t fo r seco nd - ord er serial corr elation : p- valu e

D T AB W ith in C oeficien te Stand . E rr or 0 .0 0 03 0 .0 0 04 0 .0 0 04 * 0 .0 0 02 0 .0 0 07 ** * 0 .0 0 66 0 .0 0 56 0 .0 0 80 0 .0 0 71 0 .0 1 46 ** * -0 .0 8 10 ** * 0 .0 3 06 0 .0 8 72 ** * 0 .0 3 04 0 .0 0 62 ** * -0 .3 3 83 ** * 0 .0 7 53 0 .1 2 40 ** * 0 .0 2 11 -0 .0 0 27 ** * 0 .0 0 06

NO RE L W ithin C oeficiente Stan d. E r ror -0 . 00 0 3 0 .0 0 0 4 0 . 00 0 4 * * 0 . 00 0 2 0 . 00 0 1 * ** 0 . 00 4 2 0 . 00 4 6 0 . 00 3 4 0 . 00 5 7 0 . 00 7 6 * ** -0 . 09 7 2 * ** 0 . 02 8 0 0 . 03 9 1 0 . 03 2 9 -0 . 05 8 0 * ** -0 . 22 9 4 * ** 0 . 06 9 8 0 . 08 2 9 * ** 0 . 01 7 1 -0 . 00 2 1 * ** 0 . 00 0 5

DT L DT W ith in C o ef icien te S tan d . E rro r - 0 .0 00 4 0 .0 00 8 0 .0 00 2 0 .0 00 4 - 0 .0 00 2 ** * - 0 .0 02 8 0 .0 12 2 0 .0 22 0 * 0 .0 13 0 0 .0 19 2 ** * 0 .2 00 7 ** * 0 .0 50 7 0 .0 16 0 0 .0 56 2 0 .2 16 6 ** * - 0 .0 49 7 0 .1 00 2 0 .0 93 6 ** * 0 .0 26 5 - 0 .0 04 3 ** * 0 .0 01 4

NO R E L LP W ith in C oeficien te Stand . E rr or -0 .0 0 10 0 .0 0 07 0 .0 0 07 * 0 .0 0 04 -0 .0 0 03 * ** -0 .0 0 95 0 .0 1 19 0 .0 1 61 0 .0 1 22 0 .0 0 66 * ** 0 .1 1 02 * * 0 .0 4 49 -0 .0 2 37 0 .0 5 71 0 .0 8 64 * ** -0 .0 2 15 0 .0 9 73 0 .0 3 39 0 .0 2 56 -0 .0 0 27 * 0 .0 0 11

-3 .1 6 50 0 .0 0 20 0 .3 5 40 0 .7 2 30

-3 . 56 6 0 0 . 00 0 0 0 . 63 4 0 0 . 52 6 0

- 5 .8 18 0 0 .0 00 0 - 0 .5 24 0 0 .6 00 0

-4 .9 3 70 0 .0 0 00 -0 .7 5 50 0 .4 5 10

** *

* **

** *

* **

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IV. CONCLUSIONES

El objetivo de este trabajo ha sido revisar los planteamientos existentes que relacionan las decisiones de endeudamiento con el conjunto de oportunidades de crecimiento y con su estructura de propiedad, teniendo en consideración también el entorno institucional donde se desenvuelven las empresas chilenas. Dentro de las variantes ofrecidas por la fértil literatura, que contrasta diferentes cuestiones en torno a la decisión de endeudamiento, nosotros nos hemos centrado en las siguientes: En primer lugar, en verificar la existencia de una relación directa entre el endeudamiento y las oportunidades de crecimiento en las empresas chilenas. En segundo término, en estudiar el comportamiento de las empresas con estructuras de propiedad concentrada. Finalmente, en tercer lugar, en analizar si las empresas reducen el plazo de vencimiento de la deuda para controlar el problema de subinversión en un entorno como el chileno, caracterizado por una estructura de propiedad concentrada de tipo piramidal. Para contrastar las hipótesis se utilizan de manera complementaria los métodos de estimación de la econometría de datos de panel, conocidos como el estimador de sistemas y el estimador en diferencias. En el análisis se ha considerado como variable a explicar tanto el nivel de deuda, que incluye aquella fracción suscrita con empresas relacionadas, como aquel que excluye dicha proporción. Con esto se ha pretendido observar cómo influye en la decisión de financiación la configuración del conglomerado piramidal, característica de la estructura de propiedad de las empresas chilenas. El hecho de que las sociedades tengan un elevado número de empresas relacionadas da cabida a la posibilidad de generar un mercado de capitales interno entre las empresas del mismo conglomerado, afectando entonces de forma directa a la decisión de financiación de las carteras de proyectos de inversión. Los resultados obtenidos nos permiten concluir que las características del entorno financiero e institucional chileno hacen que la relación entre las oportunidades de crecimiento y el endeudamiento sea positiva, a diferencia de lo que se observaba en los trabajos que utilizan muestras de empresas que actúan en un entorno cuya tradición legal se inspira en la common-law (Johnson, 1997a; Houston y James, 1996). Este resultado bien podría venir explicado por los mecanismos de control corporativo observados en Chile.

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Dada la relevancia de los intermediarios bancarios en el sistema financiero chileno y la débil protección de los intereses de los inversores y acreedores ejercida por el mercado, el control corporativo se ejerce básicamente mediante mecanismos internos. Así, la elevada concentración de la propiedad en las empresas chilenas, y en particular la de aquellas cotizadas en la Bolsa de Valores, permiten reducir los costes de agencia derivados de los problemas de asimetrías de información y conflictos de intereses entre accionistas mayoritarios y directivos. La reducción de los costes de agencia limita el comportamiento oportunista de los directivos e incentiva el recurso a fuentes externas de financiación como el endeudamiento, ya sea a través del mercado o a través de los intermediarios financieros. En particular, la posibilidad de perder el control de las empresas favorece que los accionistas mayoritarios antepongan el recurso a la deuda antes que la emisión de nuevas acciones a la hora de financiar las oportunidades de crecimiento. Con relación al plazo de endeudamiento, los resultados indican que, a medida que se incrementan las necesidades de fondos externos, las empresas prefieren vencimientos más lejanos en el tiempo, en particular las de mayor tamaño. Sin embargo, existe una excepción a este resultado en las empresas con mayores oportunidades de crecimiento. Por tanto, sólo cuando las empresas no generan suficientes fondos internamente y tienen oportunidades de crecimiento se acorta el plazo de endeudamiento, sea para reducir el riesgo de expropiación, o bien, para mitigar los problemas de subinversión y sustitución de activos. Por otro lado, la evidencia nos señala que, a medida que la estructura de propiedad de las empresas se concentra en unos pocos accionistas, se prefiere la deuda de corto plazo con empresas del grupo. Cuando se excluye del endeudamiento la fracción suscrita con empresas relacionadas, se tiende a alargar el plazo de vencimiento de la deuda, a medida que se incrementa la concentración de la propiedad. Aparentemente, la posibilidad de formar un mercado de capitales interno favorece el endeudamiento a corto plazo con las empresas del grupo con un coste de capital menor. Nuestros resultados sugieren que las empresas chilenas tienden a establecer una jerarquía en sus decisiones de financiación de forma que, a medida que aumentan las oportunidades de crecimiento, incrementan también su apalancamiento. En términos particulares, los resultados parecen decantarse por una preferencia a la financiación del déficit de fondos primero a través del endeudamiento con empresas relacionadas y luego con

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fuentes externas de fondos. La financiación con deuda proveniente de las empresas del grupo, dadas las características de la configuración de la estructura de propiedad de las empresas chilenas, es de menor coste y posee cláusulas menos restrictivas que la financiación externa. En consecuencia, una vez agotada esta fuente de financiación, se recurrirá a la emisión de deuda con acreedores externos que será preferentemente a largo plazo. Igualmente, nuestros resultados revelan que son las empresas que han agotado su capacidad de generar recursos internos las que se enfrentan a mayores restricciones financieras ante el riesgo de selección adversa. Sin embargo, aun así, cuando en dichas empresas existen oportunidades rentables de crecimiento, éstas recurren al endeudamiento para financiar tales oportunidades. Adicionalmente, la relación negativa que observamos entre rentabilidad y endeudamiento avala empíricamente la teoría del pecking order. En definitiva, quedan aún muchas cuestiones por dilucidar en el estudio de los determinantes del nivel y del plazo de endeudamiento de las empresas chilenas. Entre otras, cabe citar como ejemplos de futuras extensiones de este trabajo el estudio de la deuda suscrita con intermediarios financieros como los bancos y su rol en una economía muy bancarizada como la chilena; la incidencia que la discrecionalidad directiva tiene en el acceso a fuentes externas de financiación, o el efecto que la participación accionarial de los directivos en el capital de las empresas ejerce sobre la decisión de endeudamiento.

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