En qué falla el QE europeo

Viernes 5 diciembre 2014 Expansión

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Opinión “Tan pronto como sea posible”

¿En qué falla el ‘QE’ europeo? AHORA MISMO

EN PRIMER PLANO

Juan Pedro Marín Arrese

Sonsoles Castillo stas palabras, pronunciadas por Mario Draghi hace escasas semanas, se interpretaron como el preludio de un anuncio cercano de un programa expansión monetaria (quantitative easing o QE por sus siglas en inglés). Cercano que no inminente, tal y como se comprobó ayer tras la decisión del BCE de mantener las cosas como están. Pero del discurso de Draghi y de la reunión de ayer se desprende la disponibilidad para hacer un programa amplio de compra de bonos, incluyendo deuda pública. Algo que probablemente se produzca en el primer trimestre de 2015, cuando el BCE ha dicho que revaluará la situación. Un QE en Europa ha sido y seguirá siendo un tema muy controvertido que plantea muchos interrogantes. Por ejemplo, ¿por qué la compra de bonos públicos adoptada por los principales bancos centrales ya en 2008-09 se demora tanto en la zona euro? La estrategia adoptada por el BCE durante estos últimos años ha estado condicionada por dos elementos. Primero, la prevalencia del crédito (y el sistema bancario) en la financiación de la economía europea ha empujado al BCE a facilitar el acceso a la liquidez y estimular la concesión de nuevo crédito. Segundo, la carencia de una unión fiscal, o, dicho de otra forma, de un tesoro único para los países euro es un factor diferencial clave que ha supuesto un obstáculo a la hora de plantearse dicha opción. Los miembros del consejo que abiertamente se oponen a comprar bonos públicos esgrimen el argumento del riesgo moral (desincentivo para que los países promuevan la sostenibilidad de sus cuentas públicas). Es más, algunos incluso consideran que puede haber obstáculos legales para ello. Aunque el BCE rechaza este argumento, porque el objetivo último del programa sería cumplir con el mandato del banco central (estabilidad de precios), éste no es un tema menor. Basta recordar que el famoso programa de compra de bonos (OMT, aprobado por el BCE para atajar la crisis del euro en 2012) está actualmente bajo discusión en el Constitucional alemán y en el Tribunal de Justicia europeo. Y entonces uno se puede preguntar, ¿por qué ahora? Pues porque la realidad es muy tozuda. Las perspectivas para la zona euro se han deteriorado y las previsiones de inflación están cada vez más alejadas del objetivo, a pesar de la batería de medidas tomadas. Ayer el BCE volvió a rebajar las previsiones de crecimiento e inflación y dejó entrever que al menos la perspectiva de inflación es susceptible de cambios adicionales, porque no incorpora la caída más reciente del precio del petróleo. Draghi ha enfatizado que, en el actual entorno de muy baja inflación (0,3% en la zona del euro), el choque del petróleo, en principio positivo para el crecimiento, puede elevar el riesgo de desanclaje de expectativas de inflación.

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Efe

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raghi sólo decepciona a quienes pretenden engañarse. Ayer, como era de esperar, lejos de anunciar nuevas iniciativas no convencionales puso el énfasis en el desarrollo de las adoptadas, destacando próximos hitos como la segunda subasta de liquidez a medio. Reafirmó, eso sí, la firme voluntad de ampliar el abanico de medidas cuantitativas siempre que se observen claros síntomas de empeoramiento o de inoperancia del actual arsenal para sacarnos de apuros. En la contraofensiva para quebrar las tendencias deflacionistas, el BCE está desplegando sus fuerzas de forma tan escalonada que en lugar de romper el frente y ofrecer batalla en toda regla todo se queda en meras escaramuzas con armas, para colmo, de corto alcance. Limitar las adquisiciones a activos de primera calidad difícilmente convence a la banca para que trueque lo mejor de su cartera por créditos a deudores menos solventes. Ofrecer dinero barato a la banca cuando falta demanda de crédito solvente tiene escaso recorrido. Pero la renuencia del banco emisor a incluir en su panoplia a la deuda pública constituye sin duda la prueba más palpable de su escasa determinación, causa última del relativo fracaso cosechado hasta la fecha por esta estrategia. Los mercados tan pronto se animan como se desinflan al vaivén de las expectativas sobre la inminencia de un QE de mayor fuste que, a estas alturas, sólo puede venir de la mano de una intervención en soberanos. Pese a estos humores pasajeros, los rendimientos de los bonos están experimentando una sensible contracción, fenómeno que parece reflejar el resultado obvio del sustancial incremento en la demanda esperada de estos activos. Pero razonar como si el fin último de estas compras se limitara a reducir el precio del dinero encierra una profunda contradicción. Inyectar la liquidez constituye sólo un medio para conseguir reactivar la economía. La referencia de Draghi a la inflación esperada debe entenderse en tal sentido, al constituir dicha variable el mejor indicador para reflejar las perspectivas de crecimiento que descuentan los mercados. Mientras se mantengan deprimidas, no se formularán apuestas sobre una vuelta de los precios a niveles normales. A su vez, ese escepticismo se traducirá en bajos niveles de tipos. Al fin y al cabo, en un contexto de marasmo ni

Mario Draghi, presidente del BCE.

Así, el petróleo puede terminar siendo la “excusa” para desencadenar un QE europeo. En este entorno, es razonable pensar que el número de miembros del consejo a favor aumenta por momentos. Así, en este tiempo se estaría generando un consenso más amplio que eventualmente facilite la decisión. Draghi ya ha dicho que no es necesaria la unanimidad para aprobar un QE. Otra cuestión relevante por sus implicaciones en el precio de los activos es: ¿cómo sería el programa de compra de bonos públicos? En ausencia de un activo libre de riesgo europeo (el equivalente al bono del tesoro estadounidense) han surgido varias propuestas: desde títulos emitidos por instituciones europeas (Banco Europeo de Inversiones o el Mecanismo de Estabilidad Europeo), pasando por la construcción de un “bono sintético” a partir de tramos senior de los bonos públicos de los países. La opción que se perfila como más transparente y neutral es el reparto de la compra de bonos por países con arreglo a su participación en el capital del BCE. Además, están los temas del tamaño del programa y del estatus del BCE como acreedor preferente o no. Respecto al tamaño, Draghi ha establecido una relación directa entre tamaño del balance e impacto en expectativas de inflación, si bien tendría sentido plantear un programa “abierto”; es decir, sin compromiso explícito en cantidades o tiempo, pero sí vinculado a la consecución del objetivo: conducir la inflación al objetivo. Respecto al estatus de acreedor del BCE, Draghi no quiere adelantarse, pero con el OMT ya se renunció al estatus preferente. Y, por último, la más pragmática: ¿será efectivo el programa? Este es un tema sobre el que habrá tiempo para discutir en una segunda vuelta. Economista jefe de Escenarios Financieros de BBVA Research

se esperan pérdidas apreciables de valor por efecto de la inflación, ni tampoco especiales rendimientos. Sólo cuando existe confianza en una sólida recuperación se impulsan al alza los precios y los tipos. Vuelta a la normalidad En esto consiste el círculo virtuoso del QE, como demostró la experiencia estadounidense. Si todo queda en un encarecimiento de los activos, se esterilizará el impulso monetario, con el riesgo añadido de alimentar una burbuja. El verdadero valor añadido de los instrumentos no convencionales reside en reforzar la solvencia de los activos objeto de intervención y, sobre todo, en la abierta invitación a asumir mayores cotas de riesgo, fomentando así la actividad económica. No se trata de efectos mecánicos. El catalizador es la confianza que otorga el decidido compromiso del banco emisor con el crecimiento. De producirse en Europa tal cambio en las expectativas, se estrecharían notablemente los diferenciales en la eurozona, a la par que se genera una mayor inflación esperada y la correlativa elevación de tipos a medio y largo. En suma, una vuelta a la normalidad. Cabe temer que las cosas no discurran por esos derroteros. La constante caída del rendimiento del bund a medida que se desvelan los detalles del QE sugiere un notable grado de escepticismo entre los inversores ante las dificultades para transmitir los impulsos monetarios a través de la banca y la escasa capacidad de reacción de la economía a estas señales. No contamos como en EEUU con la vitalidad de unos mercados de capitales capaces de movilizar recursos hacia fines productivos al menor estímulo. Se apuesta así por la compra de deuda al no circunscribirse las operaciones a los títulos detentados en las carteras bancarias. Frente a los magros resultados de las operaciones de ABS, bonos convertibles y subastas de liquidez a medio plazo, cabe confiar que los soberanos permitan alcanzar el ambicioso objetivo de ampliar el balance del banco central hasta en un billón de euros como se nos anuncia. Pero, a fin de cuentas, lo que cuenta es la capacidad para transformar esa mayor liquidez en creciente actividad. Como están las cosas, ni las entidades pueden incurrir en voluntarismos sin poner en riesgo su solvencia ni existen excesivos candidatos a endeudarse salvo quienes buscan en la refinanciación un alivio a su carga. Existen escasos motivos, en suma, para confiar que el QE se salde aquí con similar éxito que al otro lado del Atlántico. Economista

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