MERCANTIL
GERENCIA DE INVESTIGACIÓN ECONÓMICA SERIE NOTAS TÉCNICAS
BANCO UNIVERSAL
AÑO 05, N° 2
El Tipo de Cambio Real de Equilibrio en Venezuela
Francisco Vivancos C.
Marzo, 2005
El Tipo de Cambio Real de Equilibrio en Venezuela
Francisco Vivancos C. (*) Marzo, 2005
Sumario Este documento propone una estimación del tipo de cambio real, como relación entre el precio de los bienes transables y el precio de los bienes no transables, a partir de un vector de fundamentos macroeconómicos internos y externos, variables de política económica y cambios en la productividad (Efecto HarrodBalassa-Samuelson); y calcula los potenciales niveles de desalineamiento que pueden existir entre el tipo de cambio real observado y el de equilibrio a largo plazo, determinado a partir del valor sostenible de sus fundamentos. Para distintas especificaciones del modelo teórico se consiguieron niveles actuales de apreciación moderados si se comparan con los que prevalecieron antes de que se aceleraran los ajustes en el tipo de cambio nominal.
Clasificación del Journal of Economic Literature: C10, E01, F31, F37, F40, F41, F47. Palabras Claves: bienes transables y no transables, equilibrios macroeconómicos internos y externos, tipo de cambio real observado y de equilibrio, desalineamiento cambiario, choques exógenos y endógenos, efecto HarrodBalassa-Samuelson Dirección
de
Correspondencia:
[email protected]
y
[email protected] (*) Unidad de Investigación Económica del Banco Mercantil, Universidad Central de Venezuela y Universidad Católica Andrés Bello
INDICE Introducción .............................................................................................3 1
Aspectos Teóricos Básicos ...............................................................5
2
Hechos Estilizados ........................................................................11
3
Resultados Empíricos Fundamentales ...........................................27
4
Conclusiones.................................................................................35
Referencias Bibliográficas .......................................................................38 Anexo A ..................................................................................................42 Estimación del Efecto Harrod-Balassa-Samuelson ..................................42 1.
Distintas Medidas de Productividad Factorial ................................42
2.
Pruebas de Raíces Unitarias ..........................................................44
3.
Resultados de las Estimaciones.....................................................45
Anexo B..................................................................................................49 Consideraciones Econométricas sobre la Determinación del Tipo de Cambio Real de Equilibrio para Venezuela ..............................................49 1.
El Modelo Uniecuacional y el Supuesto de Exogeneidad Débil........49
2.
Características de la Base de Datos ...............................................53
3.
Determinación del Orden de Integración........................................59
4.
Resultados Empíricos....................................................................62
5. Determinación de las Variables de Equilibrio a Largo Plazo .................90
El Tipo de Cambio Real de Equilibrio en Venezuela
Francisco Vivancos C.
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Introducción El tipo de cambio real es un precio macroeconómico básico que mide la relación existente entre los precios de los bienes y servicios domésticos y los precios externos. Este precio es especialmente relevante en economías que, como la venezolana, son de tamaño reducido o intermedio y sufren constantes modificaciones en sus equilibrios internos e innovaciones en sus flujos de comercio y de financiamiento externo. Por constituir una variable que sintetiza el estado de equilibrio (o desequilibrio) de la economía en su conjunto, es relevante conocer sus determinantes, los distintos grados de sensibilidad de ésta frente a modificaciones de los fundamentos y las trayectorias del ajuste desde posiciones de desequilibrio hacia un nuevo equilibrio. También en el ámbito de las decisiones de política económica constituye un insumo importante tanto para la escogencia del régimen cambiario como, especialmente, para la selección de un nivel apropiado de tipo de cambio nominal en el arranque del régimen cambiario que se adopte y para administrarlo de manera de evitar amplios y persistentes desalineamientos entre éste y el tipo de cambio real de equilibrio. Los problemas de apreciación o depreciación del tipo de cambio real y su impacto sobre el desempeño agregado de la economía han constituido un factor característico a lo largo de la historia económica reciente del país. El pobre desempeño macroeconómico observado desde los ochenta, la alta frecuencia de los choques domésticos y externos (que hace muy volátil el tipo de cambio de equilibrio en sí mismo) y las condiciones actuales de la economía venezolana, en gran medida influidas por el propio control cambiario; podrían estar alimentando de nuevo significativos y crecientes desbalances macroeconómicos. Estos desajustes tenderían a informar a los agentes acerca de la insostenibilidad del actual régimen de política económica, incluyendo la regla cambiaria, y propiciando reacciones defensivas que, a su vez, afecten algunos determinantes claves del tipo de cambio real de equilibrio. En
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estas condiciones, investigar tanto los determinantes como los razonables niveles de equilibrio estimados (y los desalineamientos posibles respecto a dichos niveles) es una tarea relevante, tanto desde el punto de vista teórico como empírico. La relativa escasez de estimaciones aplicadas al caso de Venezuela [AbdelMotaal (1998); Blyde (1999); Barcia (1999); Rodríguez (2000); Bjørnland (2003)], a pesar de la importancia del tema, y la ausencia de estudios recientes que aborden el tema de la desalineación del tipo de cambio real de equilibrio (tcre) respecto a su nivel corriente observado (tcr); constituye una justificación suficiente para emprender una revisión actualizada de este problema e intentar un cálculo empírico de estas variables. Este trabajo pretende explicar el comportamiento del tipo de cambio real observado (tcr), a partir del cual estimar el tipo de cambio real de equilibrio (tcre) y sus potenciales desalineaciones para el caso venezolano basado en el enfoque analítico inaugurado por Williamson (1985) y las herramientas metodológicas y econométricas que siguen la tradición de Edwards (1989), Eldawabi (1994), Eldawabi y Soto (1995) y Baffes, Eldawabi y O´Connell (1997). El
documento
se
organiza
en
cuatro
secciones,
excluyendo
esta
introducción. En la primera sección se introduce al lector a los fundamentales conceptos de tipo de cambio real y se presenta una versión reducida del modelo teórico de determinación del tipo de cambio real de equilibrio. En la segunda sección se describe el comportamiento del tcr y de sus determinantes en el caso venezolano. En la tercer parte de este trabajo se presentan los principales resultados empíricos de la aplicación del modelo de determinación del tipo de cambio real de equilibrio y se calculan los potenciales desalineamientos exhibidos entre el tipo de cambio real observado y el de equilibrio. Finalmente se expresan las principales conclusiones del trabajo.
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1 Aspectos Teóricos Básicos El modelo teórico que fundamenta la estimación econométrica sigue a Montiel (1999) y establece la determinación del nivel del tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo a partir de sus fundamentos, internos y externos, y pretende identificar las desviaciones temporales que puede experimentar el tipo de cambio a través del tiempo. El tipo de cambio real de equilibrio (tcr) se define convencionalmente como la razón entre el precio de los bienes transables1 (T), pT, y los no transables (NT), pNT, dado el tipo de cambio nominal2 (tcn): tcr ≡
tcn • p*T pNT
El precio de los bienes transables, si el país es pequeño, se determina por las condiciones de los mercados internacionales (es exógeno)3; en tanto que los precios de los bienes no transables (pNT) se determinan internamente (son endógenos) y, por tanto, el propio tcr es una variable endógena. Para incluir la trayectoria temporal y la posible desalineación entre el tipo de cambio real corriente y el de equilibrio, se define el tcreE-S o tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo como aquel tipo de cambio que prevalecería en la economía en el estado estacionario (steady-state), es decir en aquel estado de naturaleza en el que los equilibrios internos y externos mantendrían valores sostenibles, dada la combinación de políticas domésticas y el nivel de las variables exógenas actual y esperado.
Un bien es transable si, dados los costos de transporte y el grado de protección que disfruta, es factible que sea comercializado internacionalmente. 2 Por la forma en la que se suele describir el índice del tipo de cambio real, todo valor por sobre el del año base (igual a 100) significará depreciación cambiaria y por debajo de él, obviamente, apreciación cambiaria. 3 El sobreíndice “*” representa convencionalmente que esa variable se establece externamente, es decir en su formación depende de los mercados externos. 1
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2.1.
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Equilibrio Interno
Con base a un conjunto de supuestos4 de razonable aplicabilidad al caso venezolano se derivan, en primer lugar, las condiciones de orden para la maximización
intertemporal
de
la
utilidad
de
los
hogares
y
la
maximización de beneficios de las empresas, sujetas a las consabidas restricciones en riqueza y costos, respectivamente.
Igualmente se
considera la condición de sostenibilidad fiscal sujeto al no financiamiento de los déficit con emisión monetaria. El equilibrio interno se alcanza con el cumplimiento de: a) la condición de arbitraje en la relación deudora neta de la economía con el resto del mundo5; y, b) el equilibrio en el mercado de bienes no transables y de trabajo. Esto se produce cuando los excesos de demanda son nulos: y NT (tcre, pft ) = cNT + g NT = (1 - θ )tcre • c + g NT
donde yNT (tcre,pft) es la oferta total de los bienes no transables en pleno empleo y
depende del tipo de cambio real (tcre) y un choque de
productividad diferencial que eleva la producción transable y disminuye la no transable (pft) 6. El gasto de consumo privado (c) se compone de gasto en transables y en no transables (cNT), siendo la proporción del gasto Entre los supuestos principales se encuentran: a) la economía que se representa es pequeña y abierta; b) los precios y salarios domésticos son flexibles a la baja; c) el régimen cambiario es de ajustes predeterminados con base en algún objetivo de tipo de cambio real; d) los agentes representativos son los hogares, el sector productivo (transable y no transable), el sector público (gobierno y banco central) y el resto del mundo; e) los hogares y empresas maximizan intertemporalmente; f) el gobierno financia sus gastos (en transables y no transables) con impuestos (de suma-alzada) y con crédito del banco central; g) los dos sectores productivos: transables y no transables, producen con base a un factor fijo, homogéneo y específico; h) existe plena movilidad factorial en la mano de obra y funciones de producción que exhiben rendimientos decrecientes a escala; i) la cuenta de capital está abierta (no hay restricciones a los movimientos de capital). 5 Es decir, con la cuenta de capital abierta, las tasas domésticas de interés (id) tenderán a igualarse 4
•
a las tasas externas de interés (if) más la depreciación cambiaria esperada: •
id = i f + tcr e con
el
sobreíndice “ ” indica tasa de variación. Esta variable se conoce como el Efecto Harrod-Balassa-Samuelson (H-B-S) y postula que el avance tecnológico es más acelerado en el sector transable que en el no transable favorece la depreciación del tcre al elevar la producción de bienes transables en el país. Su estimación [Ver “Anexo A: Estimación del Efecto Harrod-Balassa-Samuelson”] sigue la forma convencional para su cálculo a través de la estimación de la tasa de crecimiento económico a partir de variaciones en la disponibilidad de mano de obra y de capital y el uso de los residuos derivados de la ecuación como una variable aproximada de los cambios en la productividad factorial conjunta [Aghion y Saint-Paul (1993)].
6
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privado dedicado a los bienes transables θ tal que 0 ≤ θ ≤ 1. Por su parte, gNT es el gasto público en bienes no transables. Todo cambio en algún componente del gasto interno, por ejemplo, un aumento en el consumo privado, generará un exceso de demanda para los bienes no transables al tipo tcre inicial. La recuperación del equilibrio exigirá una apreciación real a fin de provocar el cambio en la oferta de NT (↑) y en la demanda de T (↑). 2.1.
Equilibrio Externo
El equilibrio externo se representa como: •
aen = sbc + tu + r * •aen = yT (tcre, pft ) − gT − (θ + φ )c + tu + r * •aen •
En esta identidad aen es la variación en el stock de activos externos netos, sbc es el saldo de la balanza comercial, tu son las transferencias unilaterales, r es el rendimiento de los activos externos y φ representan los costos transaccionales de los gastos de consumo del sector privado. Un aumento en las transferencias desplaza el equilibrio externo haciéndolo compatible con un gasto privado superior y un tipo de cambio más GRAFICO N° 1 DETERMINACION DELTIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO A LARGO PLAZO Nivel de Precios Relativos (tcr)
EE E tcr
EI
c*
Consumo (c)
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apreciado. Un mayor gasto de los hogares forzará a posiciones más deficitarias (o a menores superávits) en dicha balanza originando presiones alcistas sobre el tipo de cambio real (depreciación) para re-establecer el equilibrio, a través de la recomposición de la demanda doméstica a favor de los no transables (reducción de las importaciones) y de la oferta local a favor de los transables (aumento de las exportaciones). 2.1. Determinantes Exógenos y de Política Económica La inclusión de la gestión fiscal y de los eventuales ajustes requeridos para garantizar su balance a largo plazo, se establece en este modelo a través de modificaciones en el nivel tributario interno y/o del nivel de gasto público de manera de poder mantener el cumplimiento de los restantes requisitos del equilibrio a largo plazo. Por ejemplo, un aumento del Gasto Público en Bienes Transables, aunque no modifica el equilibrio interno, traslada la función EE (a EE´), deteriorando la balanza comercial y obligando una depreciación del tcr, una caída en el consumo privado y un nuevo equilibrio conjunto (de E0 a E1). GRAFICO N° 2 EFECTOS DE CAMBIOS EN EL GASTO PUBLICO SOBRE ELTIPO DE CAMBIO REAL Nivel de Precios Relativos ( tcr )
EE´
E tcr
tcr * tcr
1
EE
1 E
0
2 E
2
EI EI´
c*
Consumo (c)
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Una superior demanda pública de no transables afecta el equilibrio interno vía exceso de demanda para esos bienes, que eleva sus precios (traslado de EI a EI´ hacia el origen o equilibrio de E0 a E2), desplaza gasto privado y aprecia el tcr. Los términos de intercambio del país (tdi)7 y el efecto de cambios en el nivel de protección efectiva al sector transable, modifican el tcre a través de variaciones en el ingreso nacional y, con él, del gasto en los bienes internos, incluyendo los no transables y los precios relativos. El signo de la relación, a priori, no puede establecerse ya que operan en sentido opuesto el efecto-sustitución y el efecto-ingreso. Si éste último predomina sobre el efecto-sustitución, se producirá una apreciación real. Por igual, un aumento de la tasa arancelaria promedio tendería apreciar el tipo de cambio y, por oposición, una reforma comercial que redujese el nivel de protección efectiva y removiera las restricciones para-arancelarias tendería a depreciar el tipo de cambio. En consecuencia el tipo de cambio real de equilibrio a largo plazo se puede expresar como:
tcre E − S = tcre E − S ( g NT , gT , sbc, tdi,η , φ E − S , pft ) Los signos esperados del vector de fundamentos son:
∂tcre E − S ∂tcre E − S ∂tcre E − S ∂tcre E − S < 0; > 0; > 0; < 0; ∂g NT ∂gT ∂sbc ∂φ E − S ∂tcre E − S ∂tcre E − S ∂tcre E − S >0
