El problema de la afluencia de capital: Conceptos y temas< BR>[The Capital Inflows Problem: Concepts and Issues]
Descripción
M PRA Munich Personal RePEc Archive
The Capital Inflows Problem: Concepts and Issues Carmen Reinhart and Guillermo Calvo and Leonardo Leiderman University of Maryland, College Park, Department of Economics
1993
Online at http://mpra.ub.uni-muenchen.de/13682/ MPRA Paper No. 13682, posted 2. March 2009 17:25 UTC
EI presente estudio es un DocumallO de anCdisis y evaluaciOn de La polilica econ6mica y los autores recibinin con agrado todo comentario sobre el texto. Cuando se cite este estudio, deb era indicarae que se trata de un documento del Fondo Monetario Internacional titulado Documenro de anizIisis y evaluaciOn de La politica econ6mica y mencionarse los autores y la fecha de publicaci6n. Las opiniones aqui expresadas son las de los autores y no representan necesariamente las del PMI.
DOCUMENTO DE ANALISIS Y EV ALUACION DE LA POLITICA ECONOl\fiCA
«:>
Fondo Monetario Internacional, 1993
PPAA/93/l0 ORIGINAL:
(S) Ingles
EL PROBLEMA DE LA AFLUENCIA Conceptos y temas
DE CAPITAL:
1/
por Guillermo
A. Calvo, Leonardo Leiderman y Carmen Fondo Monetario Internacional
Julio
Reinhart
1/
de 1993
Resumen A partir de 1990 los capitales han comenzado a movilizarse desde los paises industriales hacia las regiones en desarrollo como America Latina, el Oriente Medio y partes de Asia. El reingreso a los mercados internacionales de capital constituye para muchos paises un giro favorable de los acontecimientos. Sin embargo, la afluencia de capital con frecuencia se asocia alas presiones inflacionarias, la apreciacion del tipo de cambio real, el deterioro de la cuenta corriente y el auge de los prestamos bancarios. En este trabajo se examina brevemente la forma en que dicha afluencia ha alterado el entorno macroeconemico en varios paises asiaticos y latinoamericanos. En el mismo se analizan las ventajas y desventajas de distintas opciones de politica.
11 Los autores desean agradecer a K. Bercuson, S. Dunaway, L. Schadler, y B. Stuart, por sus utiles comentarios y sugerencias. 2J Cuando se prepare este trabajo, Leiderman, profesor de economia en la Universidad de Tel Aviv, era profesor visitante en el Departamento de Estudios.
I. Despues muy escasa haberse
de capital
iniciado
movilizarse hacia
de alrededor
desde
de Asia.
mercados
los paises
una virtual incluso
de capital
paralizaci6n
datos preliminares
indican
afluencia
de capital
econ6mico
y una marcada
acompanadas
de presiones
y deterioro
de
masiva
en el mercado interno, afluencia
de capital
entradas
inflacionarias,
Latina
haciendo
debe sorprender,
tambien
y conducir
peligrar
es de corto
incrementandose
proporciona
de capitales
de valores
plazo,
regiones
de Argentina)
estos
10 tanto,
Ya los
del crecimiento
una absoluta estan
del tipo de cambio
de pagos).
evidencias
producir
a una excesiva
Ademas,
real
la
de que la
burbujas expansi6n
del sistema
problemas
0
la mayor
con frecuencia
la balanza
puede
a
internacionales.
no constituye
amplias
a los
a estas
del Libano).
apreciaci6n
la estabilidad
la probabilidad por
(de
y
de los
de los paises,
de capitales
Medio
favorable
(como es el caso
de reservas
y Jap6n,
el reingreso
acompaliada de una reanudaci6n
la cuenta corriente
de America
condujeron
parece
a
el Oriente
un giro
en la mayoria
la afluencia
Las grandes
Unidos
Medio,
(como en el caso
acumulaci6n
bendici6n.
afluencia
que,
ha estado
constituye
ingresos
colapso
Latina,
y el Oriente
y la guerra
de los
a un catastr6fico
historia
Latina
ha comenzado
como Estados
como America
una afluencia
en los alios noventa
el capital
industriales,
ya que la deuda
Sin embargo,
en desarrollo,
en desarrollo,
internacionales
en la que se registr6
era en la cual
Para America
acontecimientos,
decada
a los paises
una nueva
las regiones
partes
de una
Introducci6n
especulativas del credito
financiero.
Si dicha
se intensifican,
de una abrupta
y repentina
que el apuntalamiento
reversi6n.
de dicha
afluencia
No de
- 2 -
capital constituya actualmente uno de los aspectos fundamentales de la politica economica. El presente documento tiene dos objetivos principales. ellos es presentar las principales caracteristicas
El primero de
generales del actual
episodio de afluencia de capital a America Latina y Asia Sudoriental y analizar la forma en que dicha afluencia ha afectado el entorno macroeconomico.
El analisis se basa en gran medida en Calvo, Leiderman y
Reinhart (1992b y 1993), que utiliza datos correspondientes latinoamericanos y ocho paises asiaticos.
a diez paises
El segundo objetivo es resumir y
efectuar un breve comentario de los principales conceptos y temas que han surgido en el actual debate de politicas.
En la seccion II se resume la
relaci6n basica que existe entre la afluencia de capital, la acumulacion de reservas y 1a brecha entre el ahorro y la inversion nacionales.
En la
seccion III se presenta un breve analisis de las causas de la af1uencia de capital, y en la seccion IV se examinan algunas caracteristicas
generales.
El papel del credito se analiza en la secci6n V, y en la secci6n VI se examina la reaccion de las politicas ante la afluencia de capital, para terminar can algunas observaciones finales. II.
Definiciones y caracteristicas
La afluencia de capital se define como el incremento del endeudamiento internacional neto de los sectores publico y privado en un determinado periodo, y se mide --aunque en forma imprecisa-- por el superavit en la cuenta de capital de 1a ba1anza de pagos.
Par 10 tanto, salvo errares y
omisiones, el superavit de la cuenta de capital es igual al exceso de los gastos sobre 10s ingresas (a sea, el deficit en cuenta corriente) mas la
- 3 -
variaci6n
de las tenencias
consecuencia,
el incremento
con una ampliaci6n
de reservas
de la afluencia
del deficit
en cuenta
internacionales.
de capital
corriente
puede
Y/o
En
identificarse
la acumulaci6n
de
1/.
reservas
La cuenta
oficial
activos
oficiales
tanto,
esta cuenta
autoridades, 0
del banco
central
de reserva mide
balanza
intervenci6n,
el mayor
servicios;
la entrada
compran
nacional
volumen
oficiales
que entran
oficiales.
la reacci6n
externo
mas comun
cambiaria
oficial
saldo
Existen
dos
no estaria por parte
tipos
al pais
de capital
con
de las
de reacci6n Si no hay
de capital. de activos neta
vinculada
en la cuenta
de bienes
y
a variaciones
en las
centrales.
En el
intervienen
activamente
y
la afluencia
de capital,
el
se iguala,
uno
no varia
a uno,
la brecha
ni se produce
de la economia.
Por 10
opuestos
de los bancos
nacionales
de
seglin liquidaciones
de la afluencia de exportaci6n
ventas
0
centrales.
de la importaci6n
nacional,
neto
adquisiciones
de los bancos
En este caso
y la inversion
patrimonio
neto
de capital
de la cuenta
las reservas
global.
si las autoridades
las divisas
las
se la denomina
un incremento
de reservas
incremento
por parte
ante un incremento
financia
extremo,
registra
la intervenci6n
de pagos
de capital
tenencias
de reservas
Y con frecuencia
oficiales
otro
oficiales
variacion
En realidad,
ha sido que las autoridades
han
por
un aumento
entre
de
el ahorro
alguna
en el
en el episodio
actual
intervenido
11 La contabilidad del ingreso nacional implica que la cuenta corriente es igual a la diferencia entre el ahorro nacional y la inversi6n nacional. En consecuencia, un incremento del deficit en cuenta corriente puede originarse en un aumento de la inversion, una disminuci6n del ahorro 0 cualquier combinaci6n de estas variables que resulte en una mayor brecha entre la inversion y el ahorro.
-4 -
y con frecuencia
esterilizado
(vease la secci6n
VI) parte
de la afluencia
de
capital. III. La incidencia del tiempo.
Por ejemplo,
deuda
tal afluencia
en 1982.
regiones anos
tanto, grade
central
de persistencia
persistencia,
particular
y externos
externos
son aquellos
economias
abiertas
internacionales
10 sugieren
importante
que existen
oportunidades
ambos ejemplos, "ciclico"
que se dirigi6
la mayor
es probable
Por 10
los
dicha resulta
factores Los
en el caso
del mundo,
por
de
de interes
que puede
en los centros
estar
financieros.
factores
Los factores
factores
aplicadas
de las tasas
que estos
el
de esa afluencia.
de capital.
factores,
alas
de los
de capital,
entre
de la
es determinar
con las politicas
de lucro
reversible.
parte
Para evaluar
detras
la distinci6n
en el resto
de los
de la crisis
de la afluencia
i) la disminuci6n
y ii) una recesi6n
y principios
de politicas
de tales
en desarrollo
(1992a y 1993)).
de capital.
que no se relacionan
"pequeiias":
componente
durante
la afluencia
Son ejemplos
acompaiiada de menores Como
importancia
que originaron
en cuesti6n.
privado
de la formulaci6n
los factores
a los paises
setenta
y Reinhart
asi como la conveniencia
internos
el pais
Leiderman
de la afluencia
identificar
Reviste
negativo
0
a 10 largo
drasticamente
con el inicio
el financiamiento
fue nulo
(vease Calvo,
un aspecto
fundamental
a fines de los anos
En efecto,
varia
de capital
ces6 abruptamente
en desarrollo
ochenta
de capital
la afluencia
grande
y externas
internas
de la afluencia
fue relativamente ochenta;
Causas
tengan
internos,
por
un otra
~ 5 -
parte, Los
can mucha
ejemplos
frecuencia
de politicas
(posiblemente
se relacionan que atraerian
en la forma
de inversion
de estabilizaci6n
de precios,
mejores
economicos
elementos
estabilidad
macroecon6mica,
verosimil
la tasa
(creditos
impositivos,
politicas
internas
naturaleza programas
nacionales
expectativas comparaci6n
episodio
empiricas
que los factores mas reciente;
dichos
factores
cambio
real
Tales
induzcan
Calvo,
representaron
y las reservas,
fiscal
plazo
un auge
en cuenta
del
que
plaza,
elevados
corriente
(1993)
Mas
0
de los
ante
importables,
cliez paises
del pais.
y, en
induce
las en
con el tiempo. latinoamericanos papel
encuentran
del 30% al 60% de la varianza dependiendo
no
consumo
a corto
se incrementara
y Reinhart
de
i) los
han desernpenado un importante
Leiderman
las
de precios
excesivamente
para
interna
a corto
de preGios,
nacionales,
en forma
Pero
incluyen:
de
y una mayor
etc.).
interl~acional
exitosos
acompanados
de inversion
de los bienes
disponibles
externos
plazo
que incrementan
politicas
de precios
relativo
a largo
estar
y estabJ.lizaci6n
ende, un deficit
con el de los bienes
pueden
capitales
con rigidez
de que el precio
evidencias
atraer
del endeudamiento
y, por
1/.
i) programas
por capital,
que probablemente
la existencia
son:
de la politica
del comercio
de aranceles
(transitoriamente)
indican
pueden
de capital
de los proyectos
de deuda
"reversible".
un aumento
ii) la reducci6n
Las
canjes
verosimiles,
consecuencia,
bienes
fundamentales
de liberalizaci6n
totalmente
directa)
y ii) las politicas
tambien
altamente
entradas
ya que los mismos
de rentabilidad
internas
can las politicas
en el que
en el tipo
de
recienternente,
1/ Por supuesto, los desastres naturales y/o las guerras los factores internos, pero se excluiran del analisis.
forman
parte
de
- 6 -
Chuhan,
Claessens
y Mamingi
respecto
alas
externos
explicaban
seis
paises
tambien papel
corrientes
que,
paises
acontecimientos
externas
internas
mucho
menos
tasas
que se han
rentabilidad y a otros
de otras
paises
desplazamiento superior.
solvencia
inversiones,
del capital
hacia
del servicio
de los paises
internas
no pueden
reformas,
y por que no se ha producido,
embargo, atraccion
el papel
reformas
fundamental
de capitales
hacia
en Estados
(las mas
Unidos
que afecta
la menor
a Estados
para estimular
externa
Unidos
el es
en Estados
e incrementado
Unidos la
por sf solas por que se ha
paises
hasta
con bastante
que no han
resulta
encarado
hace muy poco,
en aquellos
anterioridad
1990.
desemperrado por las reformas
del exterior
que las
en las que el rendimiento
explicar
una afluencia
introdujeron
de capitales
que las
deudores.
producido
que
indican
de las tasas de interes
en desarrollo
los
que 10s factores
de los arros sesenta),
de la deuda
a
de capital.
y la recesi6n
regiones
y capital
de las corrientes
se han combinado
la disminucion
el costa
reformas
desde principios
industriales
Ademas,
ha reducido
Las
registrado
desemperraron un
mas importantes
a cor to plazo
de
autores
siete paises),
sus resultados veces
en el caso
de bonos
importantes
del comportamiento
de interes
con
por dichos
tambien
se utilizaron
son de tres a cuatro
en la explicacion
Las bajas
paises
externos
en esa region .. Especificamente,
variables
bajas
fueron
obtenidos
de las corrientes
(en el estudio
externos
de tales corrientes
los factores
en el estimulo
similares
en las que los factores
Los resultados
si bien
asiaticos
resultados
y acciones,
de la mitad
latinoarnericanos.
indican
internos
de bonos
alrededor
significativo
varios
(1993) hallaron
evidente
a
internas
si se analizan
Sin en la las
- 7 -
importantes diferencias que existen entre los distintos paises en el orden de magnitud de dicha afluencia de capital.
Par ejemplo, Argentina, Chile y
Mexico (paises que han encarado importantes reformas internas) han atraido capitales en una magnitud que excede ampliamente las registradas en otros paises de la region. IV.
Evidencias de America Latina y Asia
En esta secci6n se resumen algunos de los principales aspectos del actual episodio de afluencia de capital a America Latina y Asia Sudoriental. Con el fin de documentar los aspectos regionales de este fen6meno, se ha procedido a agregar los datos anuales correspondientes
1/.
Los datos mensuales
a los distintos paises proporcionan un mayor detalle y
tambien se analizan aqui. 1.
Afluencia de capital:
Ordenes de magnitud
El cuadro 1 presenta un desglose de la ba1anza de pagos de America Latina en tres cuentas principales.
La afluencia de capital en
consideraci6n aparece en la forma de superavit en la cuenta de capital, de alrededor de US$24.000 millones en 1990, alrededor de US$39.000 millones en 1991 Y US$53.000 mi110nes en 1992.
De esta manera, en los ultimos tres
aDOS, America Latina ha recibido tanto capital como durante todo el periodo 1982-89.
Puede verse que una parte sustancia1 de dicha afluencia se ha
cana1izado hacia las reservas, que se incrementaron en unos US$52.000 mi110nes en 1990-92.
Si se considera la totalidad del periodo 1990-92, la
afluencia neta de capital se dividi6 en partes casi iguales entre una
1/ . Para los prop6sitos de esta secc1on, America Latina comprende el mismo conjunto de paises incluidos bajo America en Perspectivas de 1a economia mundia1 y Estadisticas financieras internacionales, del FMI.
- 8 -
ampliacion
del deficit
en cuenta
oficiales
1/.
vinculada
a un incremento
ahorro
Lo primero
nacional.
financiado
se ha observado incremento
paises,
entre
una parte
de la inversion
privada,
importante
mientras
oficiales,
a su vez,
un grade
muestra,
indica
autoridades
de alrededor
aunque
de los paises
tambien
ha
paises
El notable
que la afluencia
de
en el mercado El grafico
internacionales
de
1, que
de los paises se observa
una
de las reservas
del primer
representa
2/.
monetarias.
en el volumen
y el
de la afluencia
que en varios
privado indica
ha estado
nacional
de intervencion
que en la mayoria
de capital
fugados,
elevado
de las reservas
ascendente
a partir
afluencia
anteriormente
mensuales
tendencia
internacionales
bien
de las diversas
los datos
pronunciada
mas
de las reservas
de capital
la inversion
de las reservas
por parte
Latina
de la brecha
del consumo
divisas
la mayor
que la afluencia
incremento
encontro
de nuestra
y un incremento
un marcado
capital
contiene
sugiere
En algunos
aumentos
corriente
semestre
repatriacion
hay nuevos
de 1990.
Parte
de
de capitales
inversionistas
en America
1/.
1/ Para la totalidad de America Latina, el 45% de la afluencia se canalizo a la acumulacion de reservas, y el resto financio mayores deficit en cuenta corriente. En el caso de Asia, durante el periodo comprendido entre 1989 y 1992, la proporcion de la afluencia de capital que se canaliz6 a la acumulacion de reservas fue del 62%. 21 Estas cifras, proporcionadas por los autores, expresan la invers~on y el consumo como participaci6n en el PIB y se basan en datos preliminares de las cuentas del ingreso nacional correspondientes a 1991. En el caso de Mexico, el coeficiente inversion total, que solo se ha incrementado en forma modesta, oculta una importante variac ion en 1a composicion; la inversion privada se ha incrementado notablemente, pero se ha visto contrarrestada en gran medida por una disminucion de la inversion publica. l/ Sobre el papel de las diversas medidas de po1itica destinadas a revertir la fuga de capitales --como amnistias, 1iberalizacion de la cuenta de capital e introduccion de instrumentos internos denominados en moneda extranjera-veanse Collyns y otros (diciembre de 1992), Y Mathieson y Rojas-Suarez (1992).
- 9 -
America
Latina
considerable
afluencia
capitales
comenzaron
de paises
asiaticos
entre
1989 Y 1990
Mamingi
a US$144.000
Latina,
a afluir
Como
mi110nes
de Asia
el ritmo
Sudoriental, en el caso
de capital diversas
utilidades y, en menor
medida,
que prevalecen Como
fuera
salarios
ocurre
periodo
de afluencia
grafico
2) se observa
1imitado
mas
endeudadas
de America
cuatro
se ha han
han
que
inducido
para
1/.
anos que
contribuido
rnuestran
a 10s
de Asia
sostenido
en su conjunto,
se sostiene
Como
10s
a la afluencia
ap1ican
po1iticas
diferencias
alas
rnuy
muy
los rnenores margenes empresas
a relocalizarse
de
japonesas
en zonas
en las
II.
de 10s paises comprendido
una marcada
a 105 paises
en 10s ultimos
que,
e1 acceso
ascendi6
seriamente
estadounidenses,
de capital
de capital
y
tan
Unidos
en la mayoria
Claessens
no estuvo
de la region
mas bajos
amplio
Si bien
rnacroeconomicos
y Estados alas
2, la af1uencia
mas
comprendido
y Chuhan,
(1993)
especialrnente
Especificarnente,
en Japon
el periodo
con frecuencia
de paises
entornos
durante
10s
1989-92.
notablemente
Latina,
En efecto,
y a un numero
sus contrapartes
de 1a afluencia,
a un grupo
considerables.
e1 cuadro
anos.
una
en 1988
y Koenig
de credito
ocurridos
y cuyos
momentos
en e1 periodo
de America
que ha recibido
en 10s ultimos
Bercuson
como para
region
a Tailandia
indica
se ace1er6
acontecimientos
la unica
en distintos
internacionales
10s paises
side
de capital
(veanse
(1993».
mercados
no ha
acumulacion
latinoamericanos, entre
1989 y 1991
de reservas
durante (vease
el el
internacionales.
11 Durante 10s cuatro anos anteriores, la afluencia total a la region ascendi6 a US$81.000 millones. II Vease en Bercuson y Koenig (1993) una comparac1on de 10s ingresos del trabajo en algunos de estos paises de Asia con los de Estados Unidos y Japan.
- 10 -
La fuerte
acumulaci6n
asiaticos
considerados
capital 2.
encontr6
Efectos
ilustra
sugiere
un elevado
internacionales
que tambien
grado
la uniformidad
surgen varias
el cuadro
interesantes
3, el cambio
estudiados
en ambas regiones.
muestra,
PIB, mientras
entre
regiones,
en 2,7%.
de la afluencia
de capital,
las acciones.
Durante
Unidos)
varios
de los mercados
superaron japoneses. Malasia,
de
lugar,
aumentos
incipientes
margen
El grupo de paises y Taiwan,
de valores
mostraron
fases
aumento
un
paises
de Asia
de la CFI,
del
como
incremento
en el precio
(expresado
forma,
rendimientos
de
en las reservas
de
en d61ares
y de alrededor
durante
1988-89,
en
los rendimientos
los de los mercados
asiaticos
entre
en Argentina
De igual
de
al 3,3% del
de la cuenta
de las acciones
del 400%
Chile y Mexico.
asciende
las primeras
un marcado
10
los paises
latinoamericanos
tanto
observada
como
y
(como
como ya se mencion6,
de capital,
durante
se observa
por un considerable
Tailandia
para
el superavit
acumulaci6n
lugar,
de capital
de capital
lugar,
latinoamericana
En primer
de magnitud
asiaticos
1991, el precio
registr6
del 100% en Colombia,
similar
afluencia
es la marcada En tercer
similitudes.
En segundo
de la mayor
internacionales.
de la experiencia
en la cuenta
que en los paises
efecto
de Estados
la afluencia
1/.
En el caso de los paises
la variaci6n
se amplia
importante
paises
del saldo de la cuenta
del PIB) es de un orden
capital
en estos
de intervenci6n
empirica
porcentaje
nuestra
en los ocho paises
macroecon6micos
Al comparar asiatica,
de reservas
que
estadounidenses incluye
totales
y
Corea,
(en d6lares)
1/ A partir de 1992, para la region en su totalidad, las reservas internacionales se mantuvieron en un nivel de US$247.000 millones, en comparaci6n con US$151.000 millones en 1988.
de
- 11 -
83% Y 57% en 1988 regiones
la afluencia
crecimiento
de capital
sin embargo,
al impacto
indica
el grafico
nuestra
muestra,
apreciacion constituye
marcadas
acompanada
3, en America la afluencia
la norma
en ambas
de una
(grafico
real
reacciona
afluencia
de capital,
demanda
agregada
el tipo
de cambio
4)
Latina,
real
1/;
real
aceleracion
del
Asia
de capital.
en 1a mayoria ha estado en Asia
y America
Latina
Como
de los paises
acompanada
dicha
10
de
de una
apreciaci6n
no
1/ ~/.
que existan en forma
las grandes
pueden
entre
de la afluencia
de capital
de cambio
es probable
de cambio
diferencias
macroeconomico
del tipo
Si bien
los paises
ha estado
Por ultimo,
economico.
Existen, en cuanto
1/.
y 1989, respectivamente
desempenar se aprecie
asiaticos
la inversion,
alrededor
de 3 puntos
porcentuales
capital.
En cambio,
en los paises
muchas
razones
diferente
en ambas
diferencias un papel 0
no.
por
regiones
ante
en la composicion fundamental
como porcentaje
del
el periodo
latinoamericanos,
el tipo la
de la
en el hecho
Como se resume
durante
las cuales
de que
en el cuadro PIB,
se incrementa
de afluencia como
3, en
promedio
de (existen
1/ La mayoria de los mercados de valores latinoamericanos han dejado recientemente de registrar las ganancias anteriores. De igual forma, los mercados asiaticos se debilitaron durante 1990 y 1991, despues del auge anterior. l/ Entre la excepciones de nuestra muestra figuran Bolivia, Brasil y Ecuador, este ultimo solo ha registrado una muy ligera mejoria en la cuenta de capital. 1/ La apreciacion del Won durante 1988-89 antecede al alza registrada de la afluencia de capital. ~ Se utilizan IDs indices del FMI sobre el tipo de cambio efectivo real; de ahi que la apreciacion este representada por un incremento del indice.
- 12 -
pronunciadas decir
diferencias
que 1a afluencia
principa1mente
2/.
consumo
consumo
se concentra
sobre
que cuando
e1 tipo
de cambio
demanda
agregada
algunos
de los paises
capital
coincidio
Estos
real afectando
han aplicado
en los gastos
la afluencia
1/.
Otro
del consumo
que el incremento de capital el aumento
A igualdad
de capital elemento
reducir
de otras
~/.
programas
de la af1uencia 0 eliminar
que el
financia
el
que influye
del sector
Tai1andia,
importantes
del
que es mas probable
del gasto fiscal
a1 aumento
pueden
y un mayor
e1 nivel y 1a composicion
principa1mente
con una contraccion
han precedido
comerciados.
es
esta
privado
en 10s bienes
sugeriria
la inversion
asiaticos,
tambien
sin embargo, recortes
cuando
es el comportamiento
latinoamericanos que,
anterior
se aprecie financia
del ahorro
con la inversion,
10s bienes
decrece,
1990-92
en estos paises
en relacion
menos hacia
real
e1 periodo
principa1mente
la observacion
tipo de cambio consumo
ha ocurrido
Por otra parte,
circunstancias,
durante
con una disminucion
Con frecuencia
se inc1ina
1/), 1a inversion
10s paises
de capital
asociada
de 1a inversion importados.
entre
de la
publico.
En
la afluencia Varios
de
paises
de ajuste
fiscal
de capital.
las presiones
sobre
1/ Por ejemplo, Chile y Mexico han registrado aumentos de la inversion durante 1990-92. Recientemente, hay indicios de incremento de la inversion en paises como Argentina y Colombia. 21 La situacion inicial muy diferente en materia de exceso de capacidad entre ambas regiones puede contribuir a exp1icar la razon por la cual la inversion aumenta en Asia y no en America Latina. La mayoria de 10s paises asiaticos entro en el episodio de afluencia de capital en una situacion mucho mas cercana a la plena utilizacion de la capacidad instalada que sus contrapartes de America Latina (con 1a excepcion de Chile), donde el crecimiento ha sido lento 0 inexistente. 1/ Ello por supuesto no explica los casos de Corea y Chile, en los que la apreciacion del tipo de cambio real se ha producido conjuntamente Con un marcado incremento de la inversion. ~ Esta contraccion inicia1, sin embargo, no se mantuvo (vease Bercuson y Koenig (1993)'
- 13 -
el tipo de cambio contracci6n
fiscal
el consumo
por
paises
escaso
como Malasia,
exito
plazo
Bercuson
la politica credito
monetaria.
como
de esterilizaci6n
y los agregados exitosamente
la demand a agregada
monetarios,
y se atenua Otro
expansi6n
de los agregados
asiaticas
es el hecho
factor
y de atraer
existen
exito para
obtenida de ellos,
que
el efecto una mayor
en 1991)
real
en varios
En algunos
abierto
de elevar afluencia
(vease Koenig
algunos
indicios
(1993) 2j).
del crecimiento
y
del
Si se
del credito,
se restringe
la presi6n
sobre
los precios
de los bienes
que puede
haber
contribuido
a limitar
como
y crediticios
se analizara
en las experiencias
mas adelante,
a
de que
linlitar la expansi6n
(vease Reisen
monetarios
de que,
no
de esterilizaci6n
monetario
tuvieron
de Colombia
tuvo mas
lugar,
los bienes
la experiencia
de mercado
Singapur,
la aceleraci6n
no comercializados.
Las politicas
de esterilizaci6n
en el caso
en segundo
del tipo de cambio
asiaticos,
plazo
la
Otra razon que puede
ha sido diversa.
a corto
lugar,
hacia
del crecimiento
operaciones
En paises
agregada;
la apreciaci6n
de esterilizaci6n
de interes
en primer
mas sesgado
1/.
privado
En los paises
(como ocurri6
(1993).
estar
en la contenci6n
los esfuerzos
las tasas
la demanda
puede
de la politica
las agresivas
caracterizaron
limita
publico
que no se materializ6
con las politicas
corto
a reducir
latinoamericanos.
aun mas
de dos canales:
que el del sector
fue la conducci6n tuvieron
a traves
tiende
del sector
comercializados explicar
real
una mayor
11 Ello no sugiere que no haya habido ajuste fiscal en varios paises latinoamericanos, sino mas bien que su oportunidad no coincidi6 con la afluencia de capital. Y Las conclusiones a las que se llega en ese trabajo acerca de 1as experiencias de Malasia e Indonesia son debatibles.
1a
- 14 -
proporcion
dela
extranjera.
Dado
del sistema credito
afluencia
que esta ultima,
bancario
interno
Otra notable
incremento directa
de la afluencia
represento
la razon
especulativo"
y una
latinoamericanos tambien
puede
inversion
explicar,
el impacto
importante
formu1acion
fuente
reciben
menos
que intermedia examinan
atenci6n. parte
algunos
la creacion
"capital
de capital
la competitividad
existen
Uno
alas
otros
de los vinculos interne
aspectos
que
existen
constituye
de la
de la economia
de los flujos
entre
bancario En esta
que son
de capital 0
y que
financiero,
seccion
la afluencia
corriente,
de la
el tipo de cambia
internacional
de capital.
y la cuenta
Ello
asi~ticos.
sobre
es el sistema
a
en los circulos
de Asia.
los responsables
variaciones
de ellos
ayudar
por la que el incremento
de la afluencia
de esa afluencia
de credito
acerca
de los paises
para
directa
puede
del
el 44% del
de inversion
diferencia
sus contrapartes
la razon
de preocupacion
asi~ticos
la inversion
del credito
vulnerables
del
es la composicion
es m~s generalizada
que entre
sobre
a traves
expansion
en la forma
El papel
de politicas,
particularmente
Esta
en la mayoria
real y, por consiguiente, una
se produjo
1atinoamericanos
en parte,
superior
Latina
que en los paises
reversion
V. 5i bien
una concomitante
la que la preocupacion
repentina
directa
no se intermedia
y America
incremento.
de politica
es muy
Asia
de capital
en 10s paises
por
10 general,
por
Mientras
el 17~ de dicho
de inversion
V).
entre
de capital.
en la forma
no se produce
la seccion
diferencia
extranjera,
explicar
interno,
(vease
de la afluencia
se produce
y se ponen
se
de capital, de relieve
- 15 -
algunos
de los problemas
que pueden
surgir
ante
un allirrentode la afluencia
de capital. Por su propia funcionamiento interna
de mercados
por ejemplo,
internacionales, servicios
mercados pape1
fundamental El papel
ofrecer
Un ejemplo
0
obtener
internos
de los bancos
proporciona
"liquidez"
a esas
de Tesoreria
fueran
No debe
en los cuales
inversionistas
en letras
los bancos)
raramente los
desempenan
~stas
seria
con recursos entonces,
los bancos
han
un
si se les permite
un papel
la totalidad
Este
se
de capitales.
0
parte
es cuando
de la afluencia venderse
fuera
de los bancos
claramente
el caso
provenientes
que existan terminado
grande.
central
podrian
la intermediacion
adquiridas
esterilizaci6n
y
en 1a practica,
desempenan
letras.
sorprender,
extranjera
se estimula
de Tesoreria.
Sin embargo,
los bienes
y el encaj e le~~al no es muy
esterilizan
bancario.
transferib1es.
11
nacionales
de letras
directa
con la afluencia
en el que 10s bancos
la emision
adquirir
(en particular,
inversionista
en los mercados
Sin embargo,
competitivas
monetarias
para
la inversion
del sistema
letras
prestamos
los recursos
en relacion
tipico
las autoridades mediante
Un consumidor
interna.
tasas de interes
el
necesaria.
Ademas,
crediticios
requiere
la intermediacion
podria
de la intermediacion
de capital
En principio,
y utilizar
deseados.
la afluencia
de credito.
no es estrictamente
interno,
vale
naturaleza,
muchos
siendo
si las
de depositos ejemplos
de
los principales
de Tesoreria.
1/ Se entiende por bancos nacionales aquellos que operan en el pais cuesti6n, aunque su sede pueda estar ubicada en otro lugar.
en
- 16 -
Sin embargo, en episodios resu1tan
atractivos
para
en un banco
en el exterior
esos recursos
recurran
en e1 exterior
competir
10 tanto,
es probable
financiar
proyectos
seguro
explicito
factor
implica norma1mente
compra
de letras
internaciona1es operaciones central). recurre ilustran
pais.
a su vez,
No es probable
en 10s mercados
que los
nacionales
externos.
en el pais
Por
para
las recientes
bonos
hacia
de 1as
del sistema
interne
Si 10s recursos
masiva
del pais",
del sector
de 1a afluencia
Unidos),
la
de capital,
al sector privado,
es probable humano
Por que 0
tales el banco
ser sustancial
y Colombia.
en capital
hacia
(incluido
en Egipto
inversiones
muy
en reservas
de Estados
podria
internas
se canalizan
gobierno
y ii) el
E1 primer
de interes
se invierte
del Tesoro
bancario
bancarios.
de tasas
correspondiente
experiencias
se prestan
de la intermediacion
e1 "riesgo
cuyo producto
el deficit
a la esteri1izacion
a traves
1a existencia
(por ejemp10,
fiscal
acerca
sobre 10s depositos
de Tesoreria,
no se canalice
de mejores Los bancos,
sean prestados
reflejen
internacionales.
incrementan
si los recursos ellos
de capital
0 implicito
El costo
tipicamente,
ya que los bancos
extranjeros
preocupaciones
i) que las tasas de interes
alas
en e1 pais.
que,
a corto p1azo.
internaciona1es
superiores
en espera
pape1
bancarios
p1azo
0 en el pais.
que eso~ recursos
Las dos principa1es
son:
a corto
en el exterior,
con 10s bancos
un importante
Los depositos
local
0, a veces,
a 1a inversion
no pueden
corrientes
desempenar
10s inversionistas
sus recursos
oportunidades invierten
tambien pueden
que no sean de esteri1izacion.
"estacionan"
bancos
10s bancos
cuando
se
como
10
otra
parte,
gran parte
fisico
en el
de
- 17 -
El segura gratis de los depositos bancarios, punto ii) del parrafo anterior, es causa de preocupacion porque, entre otras cosas, induce a los bancos a prestar escasa atenci6n a la equiparaci6n de los vencimientos
de
los depositos con los de los prestamos, siendo los primeros normalmente breves que los segundos. manera crear
0
mas
Un incremento de los prestamos puede de esta
agravar un desequilibrio entre los vencimientos
activos y los pasivos bancarios.
de los
Por ende, una repentina salida de
capitales puede originar una crisis financiera.
Ello es particularmente
cierto si la afluencia de capital no es esterilizada yes,
en consecuencia,
prestada por los bancos al sector privado, el cual, como se senalo antes, probablemente
invierta los recursos en activos no liquidos
para financiar gastos corrientes.
0
los utilice
El seguro gratis es aun mas perjudicial
cuando esta acompanado de una deficiente supervision bancaria. condiciones,
En estas
los bancos tampoco estan sujetos a una estrecha vigilancia
por
parte del sector privado, ya que este ultimo se basa en el banco central, digamos, en el caso de que un banco tropiece con dificultades
financieras.
Sin embargo, el seguro debe ser financiado por alguien en la sociedad,
10
que significa que tales esquemas incrementan el riesgo pais, impidiendo de esta manera que las tasas de interes internas converjan hacia sus niveles internacionales. 1.
El credito y la cuenta corriente Ademas de la vulnerabilidad del sector bancario, existen otras razones
para que la inadecuada intermediaci6n constituya wrra fuente de preocupaci6n. Por ejemplo, los prestamos al sector privado pueden resultar excesivos por alguna de las siguientes tres razones:
en primer lugar, las distorsiones
- 18 -
estaticas segundo
(por ejemplo, lugar,
incluyen
las distorsiones
el seguro
credibilidad
la rigidez
en los anuncios
de politica;
y en tercer
a una
distorsiones
estaticas
tecnologias,
cuyos
externo.
el punto
pueden
a un tipa al caso
En resumen, intermediacion
inadecuado
sabre
generacion
es probable interna
a corto
La respuesta una
naturaleza politica" programa
funcion
punto desde
debido
(ya sea entre
a 10s
los
generaciones). de la
a una afluencia mayores
al
inducen
economica
perjudiciales
senin
Las
de
no es optimo
de diferentes
frente
es directo.
El ultimo
del mercado
que los efectos
de
las
por el acceso
del ingreso
0 a traves
que
y la falta
errada
dinamicas
de :La politica
probablemente
masiva
de
si la afluencia
es
plazo.
optima
Politicas
de politica
macroecon6micas ante
de :La persistencia
de los mereados prevaleciente
seleccion
de intermediaci6n.
se incrementen
efectos
inadecuada
las distorsiones
en
de las distorsiones
se magnifican
la distribuci6n
VI.
medida
a una
de 10s responsables
Y tales
principalmente
financiera
conducir
lugar,
El papel
en el cual el resultado
de la misma
capi tal.
intermediacion
eflectos perjudiciales
no deseados
miembros
del ingreso.
Por su parte,
de vista
efectos
de capital),
(que ya se analiza)
en la induccion
corresponde
(0 del mercado
imperfecta);
de dep6sitos
de distribuci6n
directamente
dinamicas
la competencia
no pagado
consideraciones
credito
salarial,
(0
de estabilizacion
internos
la afluencia
anticipada
de dicha
de credito.
sea, si :La economia de precios)
de capital
Ademas,
afluencia
y de la
el "entorno
esta atravesando
y el grado
es en gran
de credibilidad
0
de
no un de que
- 19 -
gozan
las autoridades
tambien
forma
y la oportunidad
constituyen
de la respuesta
La argurnentaci6n
de una
preocupaciones
politicas:
1) Ya que la afluencia
del
apreciaci6n
tipo
de cambio,
exportador.
cuando
adecuada
y, por
10 tanto,
recursos
(vease
el punta
deficit
--especialmente revertirse interna
1/.
una
amplia
examinan 1.
cuando
Estas
autoridades
preocupaciones ante
variedad
de medidas
los meritos
relativos
Si un pais fijos
negativamente
posiblemente
de algunas
al sector
en forma
ineficiente
llevado
de capital
financiera
alas
poniendo
En el resto de estas
a
podria
a una crisis han
de los
de capital
especulativo"--
de politica.
inestabilidad
y, posiblemente,
3) La afluencia
la afluencia
esta asociada
intermediada
anterior)
con frecuencia
de
de capital
a una asignaci6n
de "capital
conduciendo
con frecuencia
no estar
i) de la secci6n
plazo,
monetaria
puede
corriente.
de la
de las
de la formulaci6n
la afluencia
conducir
se trata
a reaccionar
Politica
cambio
puede
surge
real y con una mayor afectar
antes,
es masiva--
en cuenta
a corto
de cambio
se sena16
--especialmente
excesivos
de capital
se teme que pueda
2) Como
de politica
de los responsables
del tipo
fundamentales
apropiada.
intervenci6n
principales
con una
determinantes
en practica
de esta
politicas
secci6n
se
de tipos
de
£/.
y cambiaria
es como un Estado
y de no esterilizaci6n
de Estados
Unidos,
de la afluencia
un regimen de capital
resulta
1/ Como se destaca en el punto ii) de la secc~on anterior, esta crisis puede originarse en un serio desequilibrio de vencimientos entre los activos y los pasivos de los bancos. £/ Para un analisis de estos temas desde la perspectiva de las politicas monetaria y cambiaria chilenas, vease Zahler (1992).
- 20 -
factible,
y posiblemel~te
de credito
internos
fiscales
esterilizacion
y Vegh
puede
enfrentarse
'reservas,
prefiera
resulten
puede
Calvo
permitir
(1992)),
basado
sin mayores
sin afectar
el credito
de las autoridades
directamente
vinculada
crediticios,
la esterilizaci6n
mas
al sector monetarias
podria
de esos
(en distintos
ordenes
comun
al incremento
de la afluencia
0
por hasta
a que la (vease
de capital
establecida
y esta y
monetarios
con el fin de
En efecto,
la intervenci6n
ha side la respuesta
de capital
mas
en Asia y America
Latina. Se presenta esterilizaci6n inestables. politicas
flotacion
seria
en algunos
de esterilizacion aun mas
tres
dificultad
cuando
es ele'vado y los fondos Ademas,
estimulando existen
una
efectivojdepositos,
han
elevado
La afluencia
importantes
del tipo
casos
opciones
de cambio;
fiscal
internacionales
las tasas
de politica
ii) incrementar
y Malasia)
de interes
En estas
las
internas,
circunstancias,
monetaria: el requisito
a la intervenci6n
de la
son altamente
(como en Colombia
de capital.
y iii) recurrir
el costa
de
si la
justificada
de magnitud)
que,
equivalente
Ademas,
no esta bien
agregados.
mercados
de la liquidez
de los agregados
esterilizada frente
debido
una perdida
privado.
estar
que,
de las salidas
mediante
al comportamiento
el crecimiento
estrecho
incremento
problemas
a menos
Ello ocurre
un control
existen
un pais que esta llevando
la esterilizacion,
y un repentino
cuando
en el tipo de cambio,
exorbitantes.
credibilidad
contener
deficientemente,
de estabilizacion
probablemente
los costos
Por otra parte,
ql~e funcionan
a cabo un programa ejemplo,
deseable.
i) permitir marginal
de
no esterilizada.
la
- 21 -
La opcion ventaja
i) --permitir
de hacer
con respecto analizados
que la oferta
a la afluencia
ha pasado
como Chile y Mexico,
permite
fluctuar
gran
plazo.
afluencia
una
cambiaria
~ real de la moneda estrategicos
puede
la medida Para
el caso
no ocurre tener
Taiwan)
la inestabilidad
varios
paises
efectiva
una
en que haya
esta politica
cambio
el impacto
han permitido
la medida
la mayor
negativos
tiene
sobre
en lugar
cambiaria
cierta
apreciaci6n
del
del
tipo
de permitir
que
a traves
de gradualmente
Singapur, tipo
mediante
real
comerciables,
flotaci6n
pura
real
nominal
y
la masa
de cambia
la apreciaci6n
en
etapas.
la Provincia
de cambio
de la apreciacion
aun
de cambio
en sus primeras
con una
Este
Pero,
de capit:al sobre
Malasia,
nominal
a sectores
tipo
de bienes
se hallen
a
es que la
apreciaci6n
del
y
que la
no tradicionales.
inestabilidadl
de la afluencia
(Colombia,
pura
es persistente.
asociada
Malasia
especulativa
perjudicar
los sectores
una apreciaci6n
de una sola vez
puede
real
de futuros
la ventaja
la afluencia
las exportaciones
si la apreciaci6n
esto ultimo,
efectos
limitando
monetaria,
como
de la cual se
Se sostiene
a una marcada
ultimo
algunos
asiaticos,
nominal.
la
de los paises
dentro
de 1a flotaci6n
inducir
tiene
sean exogenos
flotante,
los paises
desalentar
Esto
en que los mercados
evitar
seguir
nacional.
de la economia,
es claramente cuando
puede
interno
ninguno
la banda
apreciacion
desventaja
de cambio--
de cambia
Entre
puede
de capital
Si bien
ampliado
cierta
La principal
masiva
han
tipo
~ e1 credito
de tipo
al tipo de cambio.
incertidumbre
corto
monetaria
a un sistema
han permitido
del
de capital.
paises,
Taiwan
la flotacion
china
nominal.
de En
de equilibrio, real
se hag a
del tipo de
el aurnento de la inflacion.
- 22 -
La opcion sido utilizada los bancos.
ii) --incrementar
el coeficiente
y Malasia,
en Chile
reduce
de cambia canaliza cambia
que tienen
ConsiderE~se el caso de que el coeficiente
de reserva
marginal
para pagar
en moneda
traves
la expansi6n
del credito
esterilizada.
Ademas,
(debido
bancario
estos
asociada
coeficiente
de reserva
desintermediaci6n, que permitan instituciones
en la medida
obviar
podrian
del banco
para fracasar"), no esterilizada. coeficiente
estas
central
recreando
de reserva
marginal
del 100%),
Can
que pasen de que
10s problemas
s6lo resulte
nuevas
que
de la
esas cubiertas
"son demasiado
par
grandes
a la intervene ion
el incremento
efectivo
como
instituciones
a estar
asociados
de
actuara
promover
el tiempo,
asi
se
punta
marginal
puede
a
evitandose
de esta politica
del tiempo
es probable
se
no
el mencionado
en que se desarrollen
todos
Par 10 tanto,
no se prestaran
de reserva
(por el principio
que no se
de los depositos
excede
tan grandes
de
corriente
a la intervencion
reglarnentaciones.
volverse
de capital
ultimos
Una desventaja
es que a 10 largo
de
Si las autoridades
como las tasas de interes
de capital.
carecerian
en cuenta
al coeficiente
el increm,ento del coeficiente
frena de la afluencia
afluencia
fijo.
punta
Supongarnos que el tipo
del deficit
a cero si la masa de depositos
referencia,
el seguro
esos fondos,
bancario
los bancos
la nueva
al financiamiento
no esterilizan
un determinado
los depositos.
local al tipo de cambio
del sistema
reduciran
sobre
En tal caso,
directamente
que superen
dicho punto,
intereses
sea fijo.
monetarias
que ha
de prestar
Una vez alcanzado
incentivos
marginal--
la capacidad
se fije en el 100% de los depositos referencia.
de reserva
del
en el corto
plazo.
- 23 -
La opci6n generar
iii) --la intervenci6n
un sistema
consecuencia,
financiero
una opci6n
del sistema
sector
En la medida
privado.
cual el sistema adicional
bancario
de capital
presi6n
a la baja
reducir
el ritmo
de la deuda intervenci6n 2.
paises
sobre
que e1 sector
po1itica
fondos,
bancario
de interes. de capital
constituye
los prestamos
al caso
mas
cuanto
limite, una
ejercera
y de disminuir un ejemplo
En
menor al
en el
afluencia
una
Ello presentara
de
fuerte la ventaja
el costa
de politica
de
fiscal
de
--Israel
en 1978 y Chile
resulta
a corto p1azo
eficaz
encuentra
y recurriendo
en 1991--
en el corto
rapidamente
obtenidos plazo,
formas
y 1a subfacturaci6n en mayor
medida
han
aplicado
en e1 exterior.
1a experiencia
de evadir
esos
de importaciones
a 10s mercados
Si
sugiere impuestos, y
para1elos
y de divisas. reacci6n
fiscal
transitoria. capital,
Argentina
privado
exportaciones,
Otra
del sistema
anteriormente.
atractiva
incrementar
intermediar
las tasas
la sobrefacturaci6n
financieros
mas
en que nos acercamos
10s emprestitos
esta politica
mediante
se sena16
el riesgo
fiscal
Algunos
bien
para
supone
no esterilizada.
Politica
impuestos
bancario
4e .la afluencia
interna.
como
tipo se vuelve
no puede
a traves
sobre
vulnerable,
de este
sea la capacidad
no esterilizada--
puede
a la af1uencia
restrictiva,
de capital
como 1a que Tai1andia
Si bien esta po1itica contener
podria
su impacto
probab1emente inf1acionario
ser la ap1icacion adopto
de una
en forma
no detenga y disminuir
1a afluencia la dernanda
de
- 24 -
1/.
agregada menos
En ese contexto,
eficaz
cuando
pueden
que la reducci6n
se dispone
sometido
Ello es particularmente transitorios,
el menor
gasto
la compra
sobre
par una
expansion
el punto
de vista
fundamento
en favor
se formula
sobre
la base
respuesta
alas
capital.
Sin embargo,
fiscal
mas
de prontas
medidas
En general,
ejerce
de la politica
a mediano
la afluencia
puede
la
argumentar
desde
con
--que, por 10 general, 0
han contemplado
de capital
a
contrarrestada
un tema sensible
largo
a corto plazo de los flujos
si las autoridades
se destinan
Sin embargo,
dificil
fiscal
En cambio,
un impacto
se vera
constituye
resulta
de consideraciones
fluctuaciones
restrictiva,
siempre
tributaria. sean
los gastos
que dificilmente
se ve
de los particulares
de capital.
del sector privado.
del gobierno
del ajuste
cuando
el pais
ya que los mayores
no comercializados--
agregada,
politico.
razonable,
transitorias
--en particular
de la demanda
del gasto
cuando
los gastos
resultar
Con frecuencia,
de su responsabilidad
medida
a entradas
y servicios
la demanda
puede
si se espera que los impuestos
en cierta
del gobierno
directo
contracci6n
independientes
asociados
de bienes
--como ocurre
de capital--
cierto
expectativa
estarian
de credito
masiva
ser en gran medida
de impuestos
de los gastos del gobierno.
ampliamente
a una afluencia
impuestos
la elevacion
plazo--
en
internacionales
de
una orientacion
requerir
la adopci6n
en este sentido.
11 Ademas, en la medida en que reduce la necesidad del gobierno de emitir titulos de deuda, tambien es probable que una politica mas restrictiva reduzca las tasas de interes internas.
- 25 -
3.
Politica
comercial
Las medidas exportador
de mayores
distorsiona
importables,
fiscal
podrian
exportaci6n
y los aranceles relativas
gradualmente seran
presentes
por
apreciaci6n este
futuros,
del
conjunto
relativos puede
--como
de que
cornercio.
es probable
de cambio
desde
el sector
gradualmente
mundial Como
hacia 10 han
los subsidios de evitar
privada
percibe
sustituyan
si el deficit
iniciales
puntos
En primer
la apertura demostrado
gastos
que el costo
Sin embargo,
lugar,
subsidios--
del comercio las experiencias
de
comercia1 ya que
de 10s precios esta politica
lugar,
dicha
se desvia
su eficacia se
politica de la
y los acuerdos pasadas,
la
fiscal
que esos subsidios/aranceles En segundo
invo1ucraba
que esas
no 5e incrementan,
las distorsiones
en el futuro.
crear
se eliminaran
No es necesario
estaticas
las
a la
la econornia y atenuar
en particular
e
de intercarnbio interna
que los agentes
crea
esta
exportables
e irnportaciones.
privado
que solo
la relaci6n
de vista.
es el
Como alternativa,
--de manera
a "enfriar"
real.
no modifica
varios
entre bienes
si el sector
al sector
Sin embargo,
subsidios/aranceles
En efecto,
exportaciones
la anterior
tendencia
entre
contribuyendo
comercia1
entre
eliminaran
de importaci6n
a aislar
Una posibilidad
ser sustancial.
Adernas, 1as distorsiones
criticarse
depende
de recursos
de rnedidas sea elevado,
es reducido. tal politica
tipo
real.
en la rnisma proporcion
que tales
transitorias,
contribuir
a la exportaci6n.
adicionales
en el futuro.
pueden
de cambia
podria
incrernentar
y anunciar
y externa--
tipo
la asignaci6n
y su costa
discrepancias
del
subsidios
autaridades
medidas
comercial
de la apreciaci6n
otorgamiento politica
de politica
de libre
tales medidas
- 26 -
proteccionistas
con
frecuencia
han
conducido
a represalias
y reducciones
del
bienestar. 4.
Reglarnentacion
y supervisi6n
Como
anteriormente,
se senalo
de los flujos aquellos
casos
mayores grado
de capital
bancarios
de exposici6n
inmobiliarios
bancario
de las burbujas
considerable capital bancaria aislar
a carta
que asegure al sistema
constituye
plazo.
En este
bancario
asociadas
toma
a una
en
la forma de que limita
el
de los
al sistema
afluencia de requisitos
con una adecuada
de tales requisitos, de los caprichos
bancario
atractiva
a aislar
un sistema
conjuntamente
interno
una meta
a la inestabilidad
contribuiria
sentido,
el cumplimiento
al sistema
La reglarnentaci6n
de los bancos
especulativas
en el riesgo,
de aislar
de la afluencia
y de acciones
de capital.
basado
plazo
parte
crediticia
mercados
el intento
a corto
en que la mayor
dep6sitos
bancaria
de
supervision
podria
ayudar
a
de los flujos de
capital. V. Es probable relieve
han
real.
de que gran parte
juicio
la forma muchas
anterior
finales
peque
a la afluencia
es menos
experimentado
latinoamericanos
tipo de cambio
asumido
asociados
sin embargo,
asiaticos paises
que el examen
los riesgos
general,
Consideraciones
sombrio.
una
afluencia
de la razon
de la afluencia de inversion
de capital
de esto ultimo a estos
al poner
antes,
varios
paises
a la de los
concornitante del parece
paises
Ello, por supuesto,
senaladas
de
El panorama
similar
apreciacion
de capital
directa.
de las preocupaciones
de capital.
Como se sena16
sin la considerable Parte
de pesimista,
mas arriba.
ser el hecho
asiaticos
ha
pone en tela La cuestion
de
- 27 -
clave, sin embargo, es c6mo lograr esta composici6n favorable de los flujos de capital.
En este sentido, consideramos
politica que puedan lograrlo.
que no existen "trucos" de
Para inducir a los inversionistas a invertir
sus capitales en un pais falto de crecimiento,
los responsables de la
formulaci6n de politicas deben estar en condiciones de suscitar un alto grado de credibilidad, y estar dispuestos simples orientadas hacia el mercado.
a respaldar politicas claras y
Aun en ese caso, puede transcurrir
algun tiempo antes de que se produzca una sustancial inversion directa. Par 10 tanto, hasta que se logre la credibilidad, los paises deberan proceder con cautela con respecto a la intermediacion de los flujos de capital, en especial si se percibe que son principalmente estan sujetos a una rapida reversion.
de corto plazo y
En un principio, nos inclinariamos a
favor de la limitaci6n en la intermediaci6n
de esos flujos --mediante una
intervene ion esterilizada, una mayor flexibilidad cambiaria y/o un mayor coeficiente de reserva marginal-- seguida por una gradual monetizaci6n de 10s mismos (por ejemplo, mediante una intervene ion no esterilizada) quizas acompanada de una apreciaci6n de 1a moneda.
La etapa de la interveneion no
esterilizada, sin embargo, podria acelerarse si la disponibilidad es limitada yjo
si los costas cuasifiscales
de credito
son elevados, y si la creaci6n
implicita de credito y dinero no ejerce fuerte presion para acelerar la inflacion.
- 28 -
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38
An
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- 30
Cuadra
1.
America
Latina:
-
Ba1anza
de pagas;
1985-92
(1)
Sa1do de 1a cuenta de capital incluidos errores y omisiones netos 11 Miles de mi110nes de d61ares de EE.UU. (2)
1985
-5,5
6,5
1986
-19,8
13,2
1987
-11,8
15,0
1988
-13 ,4
5,7
7,7
1989
-10,1
12,7
-2,6
1990
-8,5
23,6
-15,1
1991
-20,5
38,9
-18,4
1992
-34,6
53,4
-18,8
Mia
Balanza de bienes, servicios y trans ferencias privadas 11 Miles de mi110nes de d61ares de EE.UU.
Variaci6n de las reservas 2/ Miles de mi110nes de d61ares de EE.UU.
-1,0 6,6 -3,2
1/ E1 signo menos indica deficit en 1a cuenta correspondiente. La ba1anza de bienes, servicios y transferencias privadas equivale a 1a ba1anza en cuenta corriente, exc1uidas 1as transferencias oficia1es. A efectos de este cuadro, estas u1timas se consideran financiamiento externo y se inc1uyen en la cuenta de capital. 2/ E1 signa menas indica un aumenta.
- 31 -
Cuadra 2.
Ano
1985
Asia:
Balanza de bienes, servicios y transferencias privadas 11 Miles de millones de d61ares de EE.UU.
Ba1anza de pagos; 1985-92
Saldo de la cuenta de capital incluidos errores y omisiones netos 1/ Miles de millones de d6lares de EE.DU.
Variaci6n de las reservas 2/ Miles de millones de d61ares de EE.DU.
(1)
(2)
-18,7
22,7
-4,0
1986
-1,1
25,5
-24,4
1987
14,8
24,7
-39,5
1988
2,6
8,7
-11,3
1989
-8,1
17,1
-9,0
1990
-10,0
31,7
-21,7
1991
-10,2
48,9
-38,7
1992
-25,2
46,3
-21,1
1/
E1 signa menos indica deficit en la cuenta correspondiente. La ba1anza de bienes, servicios y transferencias privadas equivale a la balanza en cuenta corriente, excluidas las transferencias oficiales. A efectos de este cuadro, estas ultimas se consideran financiamiento externo y se incluyen en la cuenta de capital. £! El signo menos indica un aurnento.
Cuadro 3.
Indicadores principales para pafses seleccionados de America Latina
y
de Asia
(Porcentaje del PIB) America Latina
Argentina
Bol ivia
Brasi l
Chi le
Colombia
Ecuador
Mexico
Peru
Uruguay
Venezuela
Promedio de Los 10 pafses
Cuenta de capital 11 1984-89 1990-92
-1 6 2;2
0,6 3,3
-2 3 -0;3
-1 7 5;9
2,0 1,0
-6 3 -5;1
-0,4 6,2
-5 3 -0;3
0,9 1,8
0,5 1,0
0,5 0,3
0,5 1,9
1,5 1,2
0,6 0,8
0,8 1,6
0,2
11,4 10,0
5,4 5,8
17,2 15,8
16,0 19,2
16,1 16,1
19,2 11,9
19,0 21,7
19,6 21,8
12,4 14,2
11,3 11,6
11,1 12,4
10,9 8,8
10,3 10,1
11,6 8,4 ?,/
11,1 10,3
9,6 9,0
-2 5 0;5
-3,1 -1,0
-2,1 1,2
0,1 1,8
0,5 1,1
10,9
16,5 14,9
15,1 14,5
13,7 13,3 ?/
10,4 11,1
11,2 10,9
Inversi6n directa 1984-89 1990-92 Inversi6n 1984-89 1990-92
7,7
ConsLlTlOdel sector publ ico 1984-89 1990-92
w
N
Asia
Corea
Malasia
2,2 5,0
-2,0 1,3
-0,4 8,7
-3 8 1:9
5,0 3,3
0,5 1,2
0,3
2,7 6,2
0,8 1,7
23,8 25,4
28,9 36,3
26,0 32,8
10,0 10,2
9,8 9,7
12,5 10,6
Indonesia
Filipinas
Singapur
Sri Lanka
Promedio de Los 8 pafses
Taiwan
Tai Landia
4,6 4,8
0,1 -4,9
4,2 11,0
1,2 3,9
9,4 11,3
0,6 0,5
-0,3 -1,7
0,8 1,5
1,8 3,0
18,3 20,8
38,9 39,0
23,0 19,5
19,3 22,7
21,8 28,2
25,0 28,1
6,8 8,0
12,8 10,9
9,6 7,6
15,0 16,5
13,6 9,9
11,3 10,4
Cuenta de capital 1984-88 1989-92 Inversi6n directa 1984-88 1989-92 Inversion 1984-88 1989-92 Consumo del sector publ ico 1984-88 1989-92 Fuente: 11
?.I
Perspectivas de la economfa mundi al.
Incluye errores y omisiones. Se dispone de datos solamente hasta el final de 1991.
33
Grafico 1 . America Latina: RESERV AS OFICIALES Enero 1988 - Diciembre (Miles de millones
1992
de d61ares de EE.UU.) BOLIVIA
ARGENTINA
.,.. .,.. O~
0= 0.%
O.U
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FMI, Estadfsticas financieras internacionales.
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Ene -90
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Ene ·97
34
Grafico 2. Asia: RESERVAS OFICIALES Enero 1987 - Diciembre 1992 (Miles de mill ones de d61ares de EE.UU.1 INDONESIA
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12
17 11
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35
Grafico 3. America Latina: Tipo de Cambia Real Enero 1988 - Diciembre
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