El dilema del BCE

Impreso por Juan Pedro Marín Arrese. Propiedad de Unidad Editorial. Prohibida su reproducción. 50 Expansión Viernes 7 noviembre 2014

Opinión AHORA MISMO Juan Pedro Marín Arrese

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na ausencia de decisiones en el Consejo del BCE de ayer, más allá de mantener inalterados los tipos, no ha sorprendido demasiado a los observadores. Nadie esperaba novedosos anuncios pese a los crecientes signos de empeoramiento en la eurozona. Con todo, su inacción decepciona a los mercados, menos por la falta de medidas que por trasladar una sensación de impotencia ante una coyuntura lastrada por evidentes riesgos de recesión. Más todavía cuando la incapacidad de los gobiernos para acordar una estrategia común de crecimiento deja al banco emisor como único baluarte frente al peligro. Si en circunstancias normales, una mera advertencia suya bastaría para disipar temores, ahora, los inversores exigen hechos palpables. Su comunicado se limita a subrayar la confianza en su actual combinación de tipos de interés próximos a cero, abundante liquidez a medio plazo para la banca, más el reciente programa de compra de títulos. Por vez primera, la Institución formula una referencia al orden de magnitud que puede representar esta política de relajamiento monetario, cifrándola en un incremento del balance hasta niveles de 2012. Trata así de zanjar la polémica desatada por los comentarios un tanto confusos de Draghi, dando a entender que dicho montante adquiría carácter de objetivo. También recuerda esta declaración, adoptada por unanimidad, la determinación del banco emisor de adoptar más instrumentos no convencionales, de materializarse el riesgo de una prolongada fase de inflación bajo mínimos. A la defensiva La posterior rueda de prensa lejos de desvelar pista adicional alguna, ha mostrado a un Draghi a la defensiva, aferrado a la lectura literal del comunicado, sin añadir de su cosecha como tenía por costumbre. Prueba inequívoca de la reprobación que ha merecido entre sus pares esta tendencia a internarse en jardines. Veleidad más acotada, si cabe, cuando se publiquen, en un próximo futuro, resúmenes de las discusiones en el Consejo. También ha aflorado la impaciencia de ciertos banqueros centrales, como el de Francia, ante el relativo fisco de las primeras compras de cédulas garantizadas, al captarse hasta la fecha sumas irrisorias. Fruto de esta presión, Draghi ha anunciado que colaborarán en esta tarea las entidades nacionales que lo deseen, especialmente en las operaciones de ABS. Un cierto ambiente de fronda que debilita la autoridad de Draghi cuando más se necesita. El BCE se enfrenta a un evidente dilema. Es consciente de la efectivi-

dad más que relativa de tasas por los suelos y masivas inyecciones de dinero, en un entorno tan bancarizado como el europeo. Especialmente, cuando los mecanismos de transmisión resultan en buena medida inoperantes. Conoce las limitaciones de las compras de títulos cuando el éxito del programa depende de un volumen disponible más bien insuficiente y, sobre todo, de la voluntad de una banca nada proclive a deshacerse de activos de primera calidad, por su coste en términos de capital regulatorio. Por eso, las entidades empujan al BCE a asumir títulos de superior nivel de riesgo, opción difícil de imaginar al transformar el balance del banco emisor en potencial remanso de fallidos. La alternativa de adquirir soberanos sigue tropezando con la firme oposición de quienes asimilan este paso a una monetización escasamente encubierta de los déficits públicos. El BCE, en suma, tiene las manos en buena medida atadas. En el fondo, trata de ganar tiempo esperando que se produzca un cambio de tendencia. Descarta, también, utilizar prematuramente todo su potencial de fuego, por el riesgo de quedarse corto de munición frente a inesperados deterioros. Más todavía cuando alberga es-

Draghi trata de ganar tiempo mientras espera que se produzca un cambio de tendencia en la economía europea casas esperanzas de cosechar resultados apreciables a corto. Nada ejercería un impacto tan negativo como constatar que nuevas vueltas de tuerca no convencionales se saldan con magras colocaciones o sin efecto apreciable sobre la reactivación. Por decepcionantes que resulten los actuales indicadores de actividad, el BCE apurará hasta comprobar que la amenaza de recesión se cierne de forma inequívoca antes de comprometer nuevas medidas. Queda todavía por implementar el programa de compra de ABS cuyo lanzamiento previsiblemente se anunciará en diciembre. Aunque la colaboración activa de los bancos centrales facilite un resultado algo más alentador, su impacto sólo se dejará notar a medida que se realicen nuevas emisiones a la medida de este instrumento. En suma, nos espera un tiempo muerto hasta que la panoplia de instrumentos de relajación monetaria pueda alcanzar su velocidad de crucero. Mientras, resulta previsible que se incremente la presión sobre el BCE para nuevas medidas no convencionales, desde adquirir títulos corporativos directamente en los mercados hasta arbitrar compras de soberanos. Aunque se resista, los acontecimientos podrían restarle margen de maniobra para administrar su plan de manera ordenada. Economista

Efe

El dilema del BCE

El presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, tras la reunión de ayer del Consejo de Gobierno.

¿Se puede evitar lo inevitable? VISIÓN PERSONAL Miguel Cardoso

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cuencia de la mejora cíclica y de su impacto sobre el balance del Estado y de la Seguridad Social, mayor que el previsto a comienzos del año. El espacio que esto genera está siendo aprovechado por las Administraciones Públicas para evitar la implementación de medidas que, de otra manera, hubieran sido necesarias para cumplir con las metas fiscales. De hecho, se espera que también permita alcanzar el objetivo de déficit del próximo año, incluso con la reducción del IRPF, lo que impulsaría el crecimiento en 2015.

na de las preguntas que más circulan actualmente se refiere a cuál será el impacto sobre la economía española del virtual estancamiento que se observa en la eurozona. En el pasado, una caída de un 1% en el PIB europeo se ha trasladado rápida y casi enteramente al PIB español. Sin embargo, los datos de Absorción de los desequilibrios actividad que se vienen observando no muestran un Finalmente, la absorción de los desequilibrios acumulaefecto significativo todavía y apuntan a que el PIB en el dos antes de la crisis continúa avanzando. Prueba de escuarto trimestre de este año mantiene un ritmo de cre- te proceso es la creciente probabilidad de observar un cimiento sólido, alrededor del 2% en términos anualiza- aumento en la inversión residencial. De hecho, varios de dos. Por lo tanto, la pregunta es si puede persistir este los factores que normalmente adelantan dicho suceso desacople y por cuánto tiempo. La respuesta es que la durante el ciclo inmobiliario (disminución de tipos de divergencia puede perdurar, pero probablemente no interés libres de riesgo, aumento de la riqueza financiepor muchos más trimestres. En primer lugar, las expor- ra, estabilización de los precios, etc.) ya vienen presentaciones habrían retomado el crecimiento durante los tando mejoras. En todo caso, el elevado nivel de sobreodos últimos trimestres a pesar de la falta de tracción de ferta y endeudamiento de familias y empresas apunta a la eurozona. El desacople de las exporque la recuperación del sector será taciones españolas frente a la economía moderada y lenta, consecuencia de la europea no es inédito; de hecho se pro- Si la zona euro cae mejora del entorno económico y no dujo en 1993, 2012 y 2013, incluso con el de nuevo en una una causa de la misma, como en ciclos área del euro en recesión. La diversifi- recesión, arrastraría anteriores. cación geográfica de los últimos años, inevitablemente a la Los riesgos sobre este escenario las reformas emprendidas para ganar economía española presentan un sesgo a la baja. Durante competitividad y la inversión que se ha las últimas semanas hemos visto cóvenido produciendo en sectores clave mo varias instituciones han empeoradeberían ayudar a mantener el crecimiento de las ex- do sus previsiones para la economía europea y han adportaciones españolas. vertido de la necesidad de actuar para evitar un coste En segundo lugar, la política monetaria será más ex- mayor en forma de recesión, lo cual inevitablemente pansiva. Por un lado, las medidas anunciadas por el arrastraría a la economía española. BCE han tenido como consecuencia inmediata una deEn lo particular, estas advertencias, y el entorno que preciación del euro y una disminución de los tipos de in- estamos viviendo, me recuerda a Casandra, hija de terés libres de riesgo. El primer factor será esencial para Príamo, rey de Troya, que tenía la habilidad de prever permitir que las ventas al exterior se mantengan. Así, se calamidades. Sin embargo, cargaba también con una espera que durante el próximo año la depreciación del maldición que consistía en ser percibida como una loca. euro frente al dólar alcance el 10% en promedio anual Así, sus predicciones eran ignoradas, a pesar de converfrente al nivel de 2014, y que esto aporte cinco décimas tirse en realidad, incluyendo la propia destrucción de su más al PIB en 2015. Por otro lado, en un entorno de li- reino. quidez abundante y barata, se prevé que la competencia Los encargados de las políticas públicas harían mal en entre entidades del sector financiero reduzca los dife- desoír a estas “casandras” modernas en las que nos herenciales de crédito. Si la demanda de crédito acompaña mos convertido los economistas. No porque vayamos a al estímulo de la oferta, esto podría añadir al crecimien- tener razón, sino simplemente porque existe la probabito del PIB en 2015 alrededor de cinco décimas. lidad de que la vayamos a tener, y eso ya debería ser sufiEn tercer lugar, el tono de la política fiscal pasará de ciente para incentivarlos a actuar. Economista jefe para España de BBVA Research contractivo a neutral-expansivo en 2015 como conse-