EL COSTO DE CAPITAL DE EMPRESAS NO COTIZANTES EN BOLSA. UNA APROXIMACION TEORICA PONENCIA 801011-01
GUSTAVO ADOLFO ACUÑA CORREDOR
II CONGRESO INTERNACIONAL DE ADMINISTRACION INVESTIGACION – EVOLUCION – ESTRATEGIA ISSN: 2145-4795 UNIVERSIDAD PEDAGOGICA Y TECNOLOGICA DE COLOMBIA PROGRAMA DE ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS SEDE SECCIONAL SOGAMOSO Septiembre 15 al 18, 2010
Gustavo Adolfo Acuña Corredor
[email protected] Profesor Asociado Universidad Nacional de Colombia Sede Bogotá
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EL COSTO DE CAPITAL DE EMPRESAS NO COTIZANTES EN BOLSA. UNA APROXIMACION TEORICA
INTRODUCCIÓN En un entorno empresarial, las principales decisiones financieras de una firma son la selección de alternativas de inversión, la determinación de una adecuada estructura financiera y un esquema apropiado de políticas de distribución de utilidades, cuyo propósito final es buscar la maximización del patrimonio de la empresa.
Una firma debe obtener los fondos para las estrategias de inversión en activos productivos, a partir de los propietarios y los acreedores financieros, en otras palabras, capital propio y deuda. Cada una de ellos tiene un costo implícito que al combinarse determina el costo promedio ponderado de capital(CPPC), en inglés, Weighted Average Cost of Capital (WACC), (Vélez-Pareja 2002; VélezPareja and Tham 2002).
De esta manera, el costo del capital se convierte en un indicador medular de la administración financiera
para
la valuación de nuevas oportunidades de
inversión, como son proyectos puntuales, adquisiciones o fusiones y, también, liquidación o disminución de inversiones derivadas de una reestructuración. Es decir, para determinar el rendimiento mínimo requerido por el uso de esa financiación y como indicador esencial en la valoración de la firma (Serrano 2000). Como tal, su determinación apropiada permite evaluar el valor para el accionista, a través de prácticas operativas y financieras sanas (Bruner, Eades et al. 1998; Pereiro and Galli 2000).
Por lo anterior, el propósito principal de este artículo es analizar diferentes enfoques teóricos sobre el costo de capital para empresas que no cotizan en bolsa, con el fin de plantear cuales son las metodologías adecuadas para la estimación de este indicador en mercados emergentes.
Con el fin de cumplir con dicho objetivo el artículo se desarrolla como una reflexión sobre los principales problemas que se tienen al tratar de determinar
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el costo de capital en firmas cerradas, a partir de una revisión de documentos y referencias bibliográficas que analizan el tema. ANTECEDENTES Una comprensión amplia de la teoría financiera permite entender que cualquier uso de capital impone un costo de oportunidad para los inversionistas; es decir, se considera que los fondos a invertir no pueden obtener el mismo rendimiento que proporciona la mejor inversión disponible con igual riesgo (Bruner, Eades et al. 1998). Los mismos autores afirman, además, que puesto que los inversionistas tienen acceso a las principales oportunidades del mercado financiero, la utilización de capital que hacen las empresas debe compararse con estas alternativas del mercado de capital y la herramienta para hacer esta comparación es el costo de capital. Por consiguiente, la única forma en que la empresa creará valor para sus propietarios es aquella en que sus inversiones presenten una rentabilidad mayor al costo de capital de dicha empresa.
Solomon (1972) plantea que la medición del costo de capital constituye el problema central de la administración financiera. La metodología más común para calcularlo es el costo promedio ponderado de capital (CPPC), resultado de los promedios ponderados de los costos individuales de cada una de las fuentes utilizadas (Cruz, Villareal et al. 2003). Lo anterior se expresa así:
Donde: Kb: es el costo de la deuda T: es la tasa de impuestos B: es el valor de mercado de la deuda S: es el valor de mercado del capital contable Ks: Costo del patrimonio VL: Valor de mercado de la deuda + patrimonio La aplicación de este modelo, según Vélez-Pareja y Tham (2002) implica tener en cuenta aspectos tales como:
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1. Los valores de mercado hay que calcularlos período a período y equivalen al valor presente de la deuda y el patrimonio de todos los flujos futuros generados a partir del período para el cual se calcula el CPPC. 2. Los valores que se refieren a las proporciones de deuda y patrimonio en la fórmula anterior son los valores al comienzo del período. 3.
implica que el pago de los impuestos coincide en el tiempo con el pago de intereses.
4. Dados los supuestos 1 y 2, el CPPC cambia período a período. 5. Existe una circularidad en el cálculo del CPPC, es decir, para calcular éste se debe conocer el valor de la firma (o de sus componentes Deuda y Patrimonio) y para calcular el valor de la empresa se debe conocer el CPPC y la estructura de financiación. Como complemento, la deuda está conformada principalmente por créditos de largo y corto plazo y emisión de bonos, y el patrimonio está conformado por capital contable (acciones comunes, emisión de nuevas acciones comunes, utilidades retenidas; y acciones preferentes).
Calcular el costo de la deuda es más fácil que el de patrimonio, puesto que en todas las obligaciones financieras se pacta el pago de intereses y esto facilita su cálculo; sin embargo, para el cálculo del costo de patrimonio existen tres alternativas ampliamente utilizadas: 1) los modelos de riesgo y retorno, 2) el modelo de crecimiento de dividendos y 3) el modelo de dividendos descontados (Dividend Discont Model Approach - DDM) (Siade, 2000) (Cruz, Villareal et al. 2003). Dentro de los modelos de riesgo y retorno se encuentra el CAPM (Capital Asset Pricing Model), el ATM (Arbitrage Pricing Model) y otros modelos multifactoriales. La gran diversidad de métodos, teorías o modelos llevan a crear una ambigüedad y confusión sobre como la teoría o teorías pueden ser aplicadas de la mejor forma (Bruner, Eades et al. 1998).
El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) y el de costo promedio ponderado de capital (WACC) se originaron en los Estados Unidos con las ventajas que tiene su mercado de ser desarrollado y, en consecuencia, altamente eficiente (Adam Siade 2000). Por el contrario, los mercados
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emergentes, como tales, presentan altas volatilidades en su comportamiento, lo que se traduce en que sus variables económicas y financieras cambian constantemente. Por otra parte, las variables económicas y financieras del mercado estadounidense se han calculado con datos desde 1926 por diversas compañías, mientras que en los mercados emergentes no se cuenta con bases de datos tan antiguas (Adam Siade 2000)
Por lo tanto, surge la pregunta de si es adecuado aplicar estos modelos en países que se caracterizan por presentar una diversificación imperfecta, alta volatilidad y poca fiabilidad de los datos en mercados de valores (Pereiro 2001). El mismo autor afirma que las variables tradicionales de valoración de empresas no suministran una orientación adecuada sobre cómo deben aplicarse en mercados emergentes. Al utilizar métodos basados en el CAPM para estimar el costo de capital, se hace difícil mantener la hipótesis de la eficiencia del mercado, lo cual lleva a que el uso de estos modelos sea controversial pues ni la diversificación, ni la transparencia, principios fundamentales de los mercados desarrollados, se encuentran en los activos de empresas controladas, en las operaciones bursátiles o el comercio real de los mercados emergentes latinoamericanos. Por el contrario, estos mercados se caracterizan por tener una diversificación imperfecta cuando se hacen una o varias adquisiciones, es un mercado en el que unos pocos compradores y vendedores interesados están operando. La evidencia empírica lleva a discutir la existencia de la eficiencia de los mercados en América Latina, pues los mercados de valores son pequeños, concentrados y propensos a la manipulación y lo más grave es que la información tiende a ser escasa y poco confiable.
A esto se puede agregar que los métodos basados en CAPM no han sido estructurados para manejar el inevitable riesgo no sistemático que deriva de la diversificación imperfecta. Este riesgo ha mostrado tener una gran influencia sobre el valor de los activos reales que no son públicos, y que debe ser adecuadamente estimado y aplicado (Pereiro 2001). Sin embargo, el mismo autor comenta que no hay datos empíricos disponibles
sobre el riesgo no
sistemático en los países de Latinoamérica. 5
Bruner et al (2002) expone cuatro razones básicas donde resalta la pertinencia de estudiar la valoración de empresas en países emergentes. 1. No hay actualmente un modo claro de la mejor práctica para la valoración de activos y valores en los mercados emergentes, debido a que la forma de hacerlo varía ampliamente. 2. Los mercados emergentes difieren de los desarrollados en áreas tales como transparencia contable, liquidez, corrupción, volatilidad, gobernabilidad, impuestos y costos de transacción. Estas diferencias entre mercados probablemente afectan la valoración de las firmas. 3. No se debe ignorar que mejores prácticas de valoración pueden mejorar el flujo de capital de inversión, la asignación de recursos y, con ello, aumentar el bienestar social en los mercados emergentes.
4. Los mercados emergentes continuarán
atrayendo la atención de los inversionistas del mundo, pues varios de aquellos crecen a tasas reales de dos o tres veces más altas que los países desarrollados.
Cabe entonces preguntarnos si los modelos convencionales, como CAPM, en la valoración de activos son pertinentes aplicarlos en empresas de mercados emergentes y más si son empresas que no cotizan en bolsa. En el ramo de las finanzas, “la gran mayoría trabaja con supuestos memorables en relación con la validez de modelos tales como el Capital Asset Pricing Model (CAPM), modelo predominante en la estimación de riesgo asociado con un activo o acción; o en relación con las proposiciones de Modigliani y Miller” (Vélez-Pareja 2004). Vélez-Pareja (2002) afirma que no es que la realidad sea inconsistente con el modelo, sino todo lo contrario, el modelo no se ajusta a la realidad, y por ello muchas personas tratan de forzarla para que se ajuste al modelo cuando debería ser lo contrario.
Las variables económicas como la tasa libre de riesgo y el costo de deuda se calculan con promedios del pasado y es aquí donde surge una importante controversia entre los mercados emergentes y los desarrollados como lo planteó Pereiro (2001). Dada la volatilidad de los mercados emergentes, habrá cierta inexactitud de cuáles serán los
rendimientos presentes, ya que el
historial de los rendimientos de un mercado emergente no permitirá esta 6
estimación como en los mercados desarrollados que son estables, donde su constancia en los resultados, su escasa volatilidad y su eficiencia, permiten utilizar información de compañías como Standard & Poor’s, entre otras, para ser sustituida de manera sencilla en la fórmula de CAPM y así conocer el costo de capital de las firmas. Según Adam (2000) en los mercados emergentes se debe considerar datos históricos para confirmar los altos rendimientos en función de un alto riesgo, pero estos no deben tenerse en cuenta para estimar el costo de capital y el costo promedio ponderado. Para ello se deben utilizar datos actuales de la economía.
Bruner et al. (1998) expone que detrás de la teoría de costo de capital se esconde una gran ambigüedad y confusión respecto a cómo puede aplicarse correctamente esta teoría; más aún cuando un país está conformado por pequeñas y medianas empresas, y un porcentaje demasiado bajo cotiza en bolsa de valores, sumándole el estar operando en un mercado emergente, donde la diversificación es imperfecta y donde la volatilidad es muy alta.
El estudio realizado por Bruner et al. (1998) para determinar las mejores prácticas en la estimación del costo de capital concluye que dicho costo es la tasa de actualización más utilizada en el análisis de flujo de fondos descontados y el CAPM el modelo dominante para la estimación del costo de capital propio o patrimonio; sin embargo, pocas empresas utilizan modelos multifactoriales como la Teoría de fijación de precios de arbitraje. El estudio mostró también, que ninguna de las empresas mencionó modificaciones específicas a CAPM para ajustar los resultados.
De otra parte, se presentan desacuerdos importantes en los tres componentes del CAPM (la tasa libre de riesgo, el beta y la prima de riesgo). Con respecto a la tasa libre de riesgo, Brunet et al (1998) afirma que las más utilizadas son los bonos de Tesoro a 10 y 30 años, aunque hay algunos financistas que utilizan los bonos de 3-5 años, y un bajo porcentaje usa las letras de Tesoro a 90 días. La elección de una tasa de bonos de largo plazo, no es tan crítica ya que la curva de rendimiento suele ser relativamente plana a partir de los 10 años, según él, la diferencia entre bonos a diez y treinta años era 35 puntos básicos; 7
por otro lado, la diferencia que se puede presentar en letras a 90 días y bonos a diez años en promedio es de 150 puntos, lo que conlleva a que la elección de la tasa tenga un efecto importante en el costo del capital.
Brunet (1998) explica que los rendimientos de las letras a 90 días son más consistentes con el CAPM original, pues reflejan de manera acertada el rendimiento sin riesgo en el sentido de que los inversionistas en letras de Tesoro evitan las pérdidas en valor por los movimientos de las tasas de interés. En cambio, el rendimiento que generan los bonos de largo plazo refleja más acertadamente el retorno sin riesgo de quiebra disponible para un período largo de tenencia y por ello lo hace más comparable con el tipo de inversiones que realizan las empresas. Los resultados del estudio revelan una fuerte preferencia por los rendimientos de bonos de largo plazo. En contraste, 43% de los libros recomiendan el rendimiento de las letras, y sólo 29% utilizan el rendimiento de los bonos del Tesoro.
En lo que se refiere al segundo componente, el beta, la mayoría de empresas, analistas y libros como el de Ross et al (2005), Cruz et al (2003), Copeland et al (2004), recomiendan utilizar estimaciones obtenidas de datos históricos, que son publicadas por Bloomberg, Value Line y Standard & Poor´s.
Esta estimación se ve afectada por las acciones que se hacen para obtener este valor, por ejemplo, el aumentar el número de períodos en la base de datos usada en la estimación de este valor, mejora la confiabilidad de la estadística; aunque también aumenta el riesgo de información no relevante. Bruner et al. (1998) argumenta que al reducir la extensión del período, es decir, pasar de meses a semanas, puede acarrear el problema de que los datos no estén distribuidos normalmente y que pueden introducir ruido e interferencia en la estimación. La prima de riesgo reportó la mayor variedad en respuestas entre los entrevistados. Muchos respondieron utilizar la media aritmética como técnica para hallar la prima de riesgo; sin embargo, hay una ambigüedad en el uso de esta técnica con la media geométrica en los rendimientos históricos del capital propio y en la selección de los rendimientos observados de las letras del tesoro para hacer una aproximación al retorno de los títulos sin riesgo. 8
Vélez-Pareja (2002; 2004) argumenta que el uso de CAPM se hace como un modelo ex ante. Es decir, se deben introducir en este modelo valores que se esperan para las diferentes variables como son tasa libre de riesgo, la tasa de rentabilidad del mercado y el coeficiente beta de la acción, lo que implica usar valores históricos de estos parámetros, lo cual es un postulado muy fuerte; por consiguiente, es muy fácil decir que con dicha falta de información el método puede fallar, dado que los países emergentes y, más específicamente empresas medianas y pequeñas, no cuentan con suficiente información, más aún cuando no transan en bolsa de valores. El argumento de Vélez-Pareja, puede ser contextualizado en nuestro entorno, afirmando que dentro del mercado colombiano solamente cotizan actualmente en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) 47 empresas 1 del total existente en el país.
Además, la información disponible sobre rendimientos accionarios y valores de mercado de cotizantes en bolsa comienza a mediados de la década 1980, para algunas empresas, para otras empieza con el siglo XXI.
Estas cifras agudizan la problemática de la estimación de costo de capital y al hecho de utilizar modelos creados para mercados desarrollados y su aplicación en empresas de países emergentes.
Dicho contexto nos permite preguntarnos, qué propuestas se han hecho para determinar el costo de capital en mercados emergentes y, sobre todo, para empresas que no transan en bolsa que es nuestro común denominador. Si hay propuestas que puedan darnos una idea de resolver esta interrogante, surge otra y es ¿cuál de todas es la más adecuada para aplicar?, ¿cuál permite estimarlo con el menor error posible?
PROPUESTAS TEÓRICAS Diferentes autores han realizado investigación ardua sobre la valoración en mercados emergentes; uno de ellos es Vélez-Pareja (2002, 2004), quien
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Dato tomado de http://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc, consultado el 23 de marzo de 2010.
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expone diferentes alternativas para calcular el costo de capital para empresas que no cotizan en bolsa utilizando heterodoxos para el cálculo de este índice. Sus propuestas se basan principalmente en el enfoque tradicional del CAPM, que deben ajustarse dadas las restricciones del mercado, de tal forma que muchos analistas utilizan betas o primas de riesgo de mercado calculadas para las empresas de Estados Unidos y añaden una prima por riesgo país. Otros buscan acciones comparables.
Vélez-Pareja (2004) propone cuatro alternativas para calcular el costo de patrimonio (Ke) con riesgo sistemático que se ilustran a continuación:
Gráfica 1.Alternativas para estimar costo de patrimonio. Vélez-Pareja (2004)
Fuente: Elaborado por el Autor (2010)
La primera alternativa utiliza el Capital Asset Pricing Model, (CAPM) ajustando las betas y se denomina el método comparable, donde una empresa cerrada se referencia con una que sí negocie en bolsa de valores y, además, posea características similares a la empresa no inscrita (mismo sector, tamaño y preferiblemente con igual nivel de endeudamiento).
Los pasos a seguir son: 1. Referenciarse con una empresa que cotiza en bolsa. 2. Desapalancar el beta de la empresa que cotiza en bolsa (proxy). 3.
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Apalancar el coeficiente beta por la relación deuda/patrimonio de la empresa analizada (empresa que no cotiza en bolsa). Para esto se utiliza la fórmula de Hamada (Cruz, Villareal et al. 2003):
Donde,
4. Después de desapalancar el beta de la empresa de referencia y apalancarlo con la relación deuda/patrimonio de la empresa que no cotiza en bolsa, se procede a calcular el costo del patrimonio (Ke) así:
La segunda alternativa calcula el costo de patrimonio (Ke) a partir de datos contables. Este tipo de modelos son conocidos como Accounting Risk Models (ARM). Sí los datos están ajustados por inflación el error podría ser menor, debido a que los valores en libros serán una mejor aproximación de los valores de mercado. Según Vélez-Pareja (2004) estos modelos asumen que dentro de la contabilidad está incorporada información que permite medir el riesgo. Una metodología para aplicar este enfoque es hacer regresión de varias variables contables como por ejemplo rentabilidad, razón ácida, nivel de endeudamiento, entre otras.
Los pasos a seguir son: 1. Calcular la rentabilidad contable del patrimonio, este indicador contable se obtiene de la siguiente fórmula:
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Donde, Ket
=
rentabilidad contable del patrimonio en el periodo t
Dt = dividendos o utilidades pagadas en el período t Pt = patrimonio en el periodo t RPt = recompra de patrimonio en el periodo t NIPt = nueva inversión patrimonial en el periodo t Pt-1
=
patrimonio en el periodo t-1
2. Hay dos opciones: a) se hace regresión de los datos; b) se establece un promedio de los datos para hallar el costo de patrimonio.
Si se toma la segunda opción, después de sacar el promedio de los datos, se procede a calcular la prima de riesgo a partir del CAPM, así:
Otra manera de calcular la prima de riesgo es utilizar una prima de riesgo calculada para un mercado desarrollado, esta prima debe ser ajustada por inflación, es decir, se deflacta con la inflación del país desarrollado, y luego se ajusta con la tasa de inflación del país local, como se muestra a continuación:
Luego se regresa a la fórmula de CAPM, y se reemplaza la prima de riesgo obtenida con una de los dos métodos anteriores.
Para hallar el Ke, se debe primero estimar el coeficiente beta, este valor se calcula así:
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La prima de riesgo de mercado contable se obtiene restando la tasa libre de riesgo a la tasa de rentabilidad del mercado, refiriéndose esta última a la base del índice de la bolsa, como se muestra a continuación:
La tasa libre de riesgo si no se conoce, se utiliza la ecuación de Fisher, con el promedio de tasas reales de tasas de libres de riesgo de periodos anteriores y una inflación esperada:
Por último se aplica la fórmula de CAPM:
En la siguiente ilustración se resume esta alternativa: Gráfica 2. Costo de capital con Accounting Risk Model
Fuente: Elaborado por el Autor (2010) La tercera propuesta consiste en hacer una regresión entre la rentabilidad contable y la rentabilidad contable del mercado; para este último se utiliza el índice de la bolsa. La gráfica 3 nos resume esta alternativa.
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Gráfica 3. Costo de patrimonio con regresión de datos contables.
Fuente: Elaborado por el Autor (2010)
Los pasos a seguir para esta alternativa son: 1. Se hace una regresión entre la rentabilidad contable del patrimonio y la rentabilidad contable del mercado, el resultado de esta regresión se conoce como beta contable. 2. Luego se procede a calcular el Ke con la fórmula de CAPM. En este caso la prima de riesgo se obtiene como se mencionó anteriormente, se toma una prima de riesgo extranjera, se deflacta y luego se reajusta. La cuarta alternativa se conoce como el modelo Build Up y consiste en sumarle a la prima libre de riesgo los factores de riesgo asociados a la inversión. En nuestro caso los factores de riesgo relevantes son el riesgo del negocio o propio de la actividad productiva y el riesgo sistemático de operar en Colombia o riesgo país.
Vélez-Pareja (2004) expone dos enfoques para estimar el Ke con esta alternativa: a) El primero de ellos es muy popular, bastante utilizado por los analistas, este consiste en utilizar el CAPM y sumar una prima de riesgo país a la prima de riesgo de mercado, como se muestra a continuación:
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b) El otro enfoque expresa que el riesgo de la empresa debe incluir el beta de la empresa en la economía local, se calcula como:
El beta de la firma en E.U. se refiere a un beta del sector al cual pertenece la empresa a la que se está analizando.
Los pasos a seguir con este enfoque son: 1. Incluir la prima de riesgo país en la formula de CAPM 2. Si se toma el enfoque de Lessard, se ajusta el beta de la firma no transada con un beta país. 3. Luego se utiliza el CAPM, así:
Ilustración 4. Costo de capital a partir del Build Up
Fuente: Elaborado por el Autor (2010) Otras propuestas que se han hecho sobre el cálculo del costo de capital, relacionadas con la estimación de betas, nos remiten a los resultados de las investigaciones de Caicedo (2004; 2006) que permitieron concluir que los Betas presentan una relación lineal con el tamaño de la empresas medido a través de los activos. Según él esta relación podría considerarse como una aproximación
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para estimar los Betas de las compañías que operan en Colombia y no cotizan en la Bolsa de Valores; esta forma de calcular beta, haciendo una aproximación de indicadores de riesgo de mercado, con información de indicadores de riesgo contable, puede ser estimada a través de las siguientes ecuaciones (Caicedo Cerezo 2004; Caicedo Cerezo 2006; Caicedo Cerezo 2006):
TAi = Tamaño de la empresa medido como el promedio de los logaritmos naturales de los activos durante el periodo estudiado, como se muestra a continuación:
Donde: A= activos de la empresa en el momento i T= Periodo de tiempo
Según Caicedo (2004, 2006) estas ecuaciones se pueden considerar en la estimación de los indicadores de riesgo sistemático, es decir, el beta, para las empresas que no cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia.
En la tercera alternativa para calcular el costo de patrimonio a partir de los aportes hechos por Vélez-Pareja (2004), se mencionó que el resultado de la regresión entre el rendimiento contable y rendimiento de mercado era el beta contable, que podría sustituir al beta de mercado en empresas que no cotizan en bolsa. No obstante, varios autores han opinado frente a este beta contable. Por ejemplo, según Rotstein (2001), el beta contable de una empresa muestra la sensibilidad de sus rendimientos contables con respecto a cambios en el mercado, al igual que el beta de mercado, marca el grado de sensibilidad de los rendimientos en el mercado de una acción o bono con respecto a cambios en el mercado. Con todo esto, Rotstein se hace la pregunta de si el beta contable puede ser un buen sustituto del beta de mercado. Hill y Stone (1980) definen el beta contable como un término usado para definir la sensibilidad sistemática de alguna medida de retorno contable a un índice amplio de ese mismo retorno, es decir un beta contable es un análogo contable al beta del mercado. Implícitamente se entiende que los retornos contables son generados 16
por un proceso estadístico estructuralmente similar a los que generan los retornos de mercado de acciones.
Hay dos inquietudes que resaltan Hill y Stone (1980) al estimar un beta contable, la primera, es ¿Cuál será la medida apropiada de los retornos contables? Y la segunda, ¿Como debería estimarse el beta para la serie de retornos?. Con réspecto a las medidas de retorno, los trabajos que se han realizado se ha estimado un beta a partir de retornos pasados usando alguna variante de las fórmulas de covarianza usuales (por ejemplo regresión lineal).
El rendimiento contable puede ser expresado de varias maneras: rendimiento contable después de intereses e impuestos sobre el patrimonio neto (ROE), rendimiento contable antes de intereses e impuestos sobre activo total (ROA) o rendimiento contable después de intereses e impuestos sobre el valor de mercado de la empresa (EPR) (Rotstein), (Cruz, R. et al.2008).
Pero el atractivo de un beta contable reside en el hecho de que la información contable es mucho más abundante que la información del mercado accionario; esto es más evidente en el caso de empresas de capital cerrado, los datos contables son accesibles y podrían, en principio, ser utilizados para calcular un beta al estilo de las empresas que cotizan en bolsa (Pereiro and Galli 2000). Según Rotstein (2001) el CAPM hace referencia al método de estimación de betas como exclusivo para las empresas que cotizan sus acciones en bolsa, con lo cual las empresas de capital cerrado no pueden calcular un beta de mercado.
En lo referente a cual tipo de retorno contable utilizar, Rotstein (2001) cita a Mazlumian y Serrot (s.f) que expresan que lo más ideal es considerar la utilidad operativa y no la utilidad final, debido a que está última muchas veces está contaminada con resultados extraordinarios así como también con ciertos procedimientos aceptados en la preparación de los estados contables.
La investigación de Rotstein (2001) concluye que los betas obtenidos con retornos contables no se comportan de la misma manera a la del mercado, por 17
lo que afirma que el beta contable no es un buen sustituto, pese a eso, cabe resaltar que los betas contables que presentan mayor correlación con los betas de mercado son aquellos que consideran el ROA; sin embargo, no se presentan mayores variaciones cuando se consideran al ROE y al EPR.
Finalmente y dentro de la posición negativa a utilizar el CAPM como punto de partida para el cálculo del patrimonio en economías emergente se tiene el trabajo de Sansores (2008) quien estudiando el caso mejicano afirma que aún no se comprueba su pertinencia, el análisis con este modelo no es adecuado, pues distorsiona el funcionamiento del mercado de valores, dado que existen otros factores incidentes en el riesgo como son la inseguridad, el clima político y la inflación.
CONCLUSIONES La estimación del costo de capital en empresas que no cotizan en bolsa, común denominador en nuestro país, se hace difícil, ya que el mercado en el cual se desempeñan estas firmas es un mercado no diversificado, bastante volátil y donde la información disponible es escasa, incompleta y poco fiable.
La dificultad de fijar el costo de capital en empresas cerradas se centra esencialmente en el cálculo del costo de patrimonio, que al ser la base de la determinación del valor de la firma genera un problema circular: para determinar el valor de la empresa se requiere conocer el costo de capital, para este se necesita fijar el costo del patrimonio que, a su vez, es la base del cálculo del valor de la empresa.
Para completar el dilema anterior, encontramos que no hay estudios de investigación empírica suficientes y con un grado de profundidad alto sobre alternativas específicas para determinar el costo de patrimonio que se ajusten a las condiciones de nuestro contexto, lo que conlleva a que las empresas ajusten la realidad económica al modelo utilizado; lo correcto es lo contrario: el modelo se ajusta a la realidad. La revisión bibliográfica realizada indica que no hay disponibilidad de numerosas fuentes debido a los pocos estudios
que
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permitan analizar y determinar cual modelo de cálculo de costo sería el más adecuado para las empresas cerradas en mercados emergentes.
De otra parte hacen falta estudios que correlacionen diferentes variables, tales como niveles de endeudamiento, rentabilidades del activo y del patrimonio, capacidad de generación de caja, valor económico agregado y decisiones estratégicas, con el fin de aproximarnos a definir cuál es un adecuado costo de capital para la firma.
Con relación al costo de patrimonio se observan múltiples propuestas en el beta a utilizar, sin que se haya podido establecer cual sería la más ventajosa. Esto nos invita a realizar estudios, deseablemente de carácter sectorial, que nos permita llegar a conclusiones válidas sobre cual de ellos usar.
En definitiva, hoy en día, podemos pensar que no hay ninguna alternativa única y definitiva para la estimación de costo de capital. Esta afirmación es precipitada por decirlo de alguna manera, pues a pesar que no se haya podido establecer cuál es el mejor modelo, no se puede decir que sea erróneo utilizarlos, pues de todas formas nos dan una idea de cuál es el valor del costo de capital.
Por el momento y a título de sugerencia se podrían tomar simultáneamente las diferentes alternativas y promediar los datos obtenidos. De esta forma se aseguran valores medios cuyo nivel de error disminuye significativamente. Esto sería mejor frente a estimar el costo de capital con una sola alternativa.
Las alternativas que utilizan primas de mercado o betas estimados a partir de datos contables, no son totalmente erróneas, su validez podría depender del tamaño de la serie de datos utilizado y de la periodicidad de los mismos; matemáticamente se ha comprobado que entre mayor cantidad de datos y más corto el período de los datos mejor el resultado a obtener. Para resolver este problema hay que concientizar a las empresas tanto las que cotizan en bolsa como las que no a reportar datos trimestrales que permitan calcular datos para valuación financiera, como son beta y primas de mercado entre otros y, de esta 19
manera, facilitar a las empresas calcular índices como el costo promedio ponderado de capital que reflejen el verdadero comportamiento de la economía de nuestro país. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS UTILIZADAS EN EL ARTICULO Adam, J. A. (2000). La problematica de la aplicación de los modelos CAPM y WAAC en mercados emergentes. Contaduria y Administración. 198, 5-10. Bruner, R., Eades, K. et al. (1998). Best practices in estimating the cost of capital: Survey and synthesis. Financial Practice and Education 8(1). Bruner, R.F., Conroy, R. M. et al. (2002). Introduction to Valuation in Emerging Markets. Emerging Markets Review. 3, 310-324. Caicedo Cerezo, E. (2004). Medición de betas del capital propio a través de la información contable. Ponencia presentada en el Primer Simposio Nacional de Docentes de Finanzas. Pontificia Universidad Javeriana - Politécnico Grancolombiano . Bogotá Caicedo Cerezo, E. (2006). Betas Apalancados y No Apalancados en industrias colombianas. Ponencia presentada en el III Simposio Nacional de Docentes de Finanzas. Universidad Javeriana - Politécnico Grancolombiano - Bogotá. Caicedo Cerezo, E. (2006). Estimación de la prima por riesgo en el mercado accionario colombiano y estimación de betas de empresas colombianas que no se cotizan en la bolsa de valores en Colombia. Ponencia presentada en la VI Conferencia Internacional de Finanzas. Universidad Catolica de Chile. Santiago de Chile. Copeland, T; Koller, T. y Murrin, J. (2004). Valoración. Medición y gestión del valor. Barcelona: Ediciones Deusto. Cruz, J. S., Villareal, J. et al. (2003). Finanzas corporativas: Valoración, política de financiamiento y riesgo. Bogotá: Thomson editores. Cruz, R. et al.(2008). Aplicaciones de las métricas EVA®, GEO® y ANÁLISIS DUPONT. Memorias del III Congreso Internacional de Ciencias EconómicoAdministrativas. ESCALA. México Hill, N. y Stone, B. (1980). Accounting Betas, Systematic Operating Risk, and Financial Leverage: A Risk-Composition Approach to the Determinants of Systematic Risk. The Journal of Financial and Quantitative Analysis. 15(3): 595 -637. Mazlumian, Alejandro y Serrot, Daniel (s.f). La relación entre betas contables y betas de mercado: evidencia empírica argentina, 1990-1998, Tesis final de grado, Universidad Torcuato Di Tella.
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