Derecho Penal y Mercado de Capitales: la Oferta Engañosa de Títulos Valores

DOCTRINA

DERECHO PENAL Y MERCADO DE CAPITALES: LA OFERTA ENGAÑOSA DE VALORES NEGOCIABLES por Martín E. Paolantonio

I. Oferta engañosa de valores negociables. Consideraciones generales sobre el deber de información en el mercado de valores Al igual que otras figuras incorporadas al Código Penal por la ley 26.7331, la que denominamos oferta engañosa de valores negociables —prevista en el art. 309, inc. 1.b), CPen.— se vincula con la relevancia del principio de información en el mercado de valores. Pero en este caso, a diferencia de lo que ocurre con el insider trading, la situación se plantea desde la perspectiva del oferente de valores negociables, a quien la normativa le asigna deberes concretos en materia de información al público. Las razones de la existencia de esos deberes han sido objeto de detenido estudio por la doctrina, y aquí realizaremos sólo un desarrollo acotado del tema que sirva como marco introductorio del análisis del tipo penal de oferta engañosa de valores negociables2. Cabe inicialmente señalar que la existencia de información —con ciertas características3— se muestra como un elemento necesario para el funcionamiento del mercado de valores, y una pieza central en la captación del ahorro mediante la oferta pública de valores negociables4. 1 Así, el insider trading (art. 307, CPen.), y algunos aspectos de la manipulación de mercado —art. 309, inc. 1.a), CPen.—. El presente trabajo se basa fundamentalmente en Paolantonio, Martín E., Derecho penal y mercado financiero: ley 26.733, AbeledoPerrot, Buenos Aires, 2012. Se han introducido modificaciones al efecto de permitir una lectura autónoma de este desarrollo. 2 Para un estudio más completo, Paolantonio, Martín E., “Deber de información, prospecto y responsabilidad civil en la oferta pública inicial de valores negociables”, Revista de Derecho Comercial del Consumidor y de la Empresa, junio de 2011, p. 244, y referencias allí citadas. En este trabajo, utilizamos indistintamente la referencia a mercado de valores o mercado de capitales. 3 En esta línea, el clásico desarrollo de Berçovitz: se requiere una información fidedigna, suficiente, efectiva, actualizada, continuada e igual para todos (Berçovitz, Alberto, “El derecho del mercado de capitales”, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, nro. 29, 1988, p. 105). Ver en el plano normativo el art. 5º, dec. 677/2001, y su referencia a los deberes de información “veraz, suficiente y oportuna”. 4 Valenzuela Garach, Fernando, La información en la sociedad anónima y el mercado de valores, Civitas, Madrid, 1993, p. 27. La conclusión es general en la doctrina, atento a su

642

DOCTRINA

En el enfoque jurídico más tradicional, los deberes de información se visualizan como una exigencia de la tutela del inversor, y en esa línea se vinculan con uno de los dos principios fundamentales del derecho del mercado de valores: la protección del ahorrista. Desde esta perspectiva, se presenta razonable inicialmente una analogía con la atribución del derecho de información del consumidor5, la que resulta válida aun en un marco normativo particular como lo es el derecho del mercado de valores6. En el ámbito del mercado de valores, dominado por la existencia de asimetrías informativas y la contratación predispuesta, la exigencia de deberes de información tiene como objetivo facilitar que el consentimiento que se presta al contratar un producto o servicio haya sido formado clara y reflexivamente. Se persigue así reequilibrar las posiciones jurídico-negociales de las partes7, adecuadamente descriptas como una situación estructural de desigualdad de fuerzas8. universal reflejo en las diferentes normativas nacionales en materia de mercado de capitales. Por ello, es frecuente la afirmación de que los deberes de información (disclosure), constituyen un elemento central de la regulación financiera moderna (ver, p. ej., Avgouleas, Emilios, “The Global Financial Crisis and the Disclosure Paradigm in European Financial Regulation: the Case for Reform”, European Company and Financial Law Review, nro. 6, 2009, p. 440, señalando que las obligaciones de disclosure constituyen un “cornerstone of modern financial regulation”). 5 El art. 4º, ley 24.240, prevé en su actual redacción que “el proveedor está obligado a suministrar al consumidor en forma cierta, clara y detallada todo lo relacionado con las características esenciales de los bienes y servicios que provee, y las condiciones de su comercialización. La información debe ser siempre gratuita para el consumidor, y proporcionada con claridad necesaria que permita su comprensión”. La norma transcripta encuentra su sustento final en el art. 42, CN, que explícitamente prevé el derecho de los consumidores a una información adecuada y veraz. Desde la doctrina penal, Terradillos Basoco, Juan, “Delitos contra los intereses económicos de los consumidores. El modelo español tras la reforma del Código Penal del 22/6/2010”. 6 Hemos demostrado en otra oportunidad la adecuación de la calificación del inversor individual como consumidor en sentido jurídico (Paolantonio, Martín E., “Fondos comunes de inversión y protección del consumidor: una asignatura pendiente”, ED 160-707). Transcurridos ya varios años desde que ensayáramos tal categorización, el dec. 677/2001 dio rango de derecho positivo a tal afirmación al señalar en sus considerandos que “resulta necesario asegurar la plena vigencia de los derechos consagrados en el art. 42, CN, instaurando un estatuto de los derechos del ‘consumidor financiero’, abordando fundamentalmente los aspectos de transparencia en el ámbito de la oferta pública y avanzando en el establecimiento de un marco jurídico adecuado que eleve el nivel de protección del ahorrista en el mercado de capitales”. Al tema hemos vuelto en otro trabajo posterior al dec. 677/2001, al efecto de intentar desentrañar el concepto que esa norma refiere pero no define, y establecer sus relaciones con el estatuto legal de tutela del consumidor (ley 24.240, sus modificaciones y reglamentaciones): Paolantonio, Martín E., “¿El consumidor financiero es consumidor?”, LL 2010-B-1025. 7 Orti Vallejo, Antonio, “Derecho a la información”, en Berçovitz, Rodrigo - Salas, Javier (dir.), Comentarios a la Ley General para la Defensa de Consumidores y Usuarios, Civitas, Madrid, 1992, p. 404. 8 Es la muy citada expresión de Reich, Norberto, Mercado y derecho, Ariel, Barcelona, 1985, p. 169. En una línea de pensamiento similar, Lorenzetti expresa que “...se pasó desde una protección basada en la posición obligacional de deudor, a una asentada en la posición contractual... esta tendencia toma en cuenta específicamente la posición de debilidad estructural en el mercado... de ello se sigue se asume una falla estructural y que el mercado no la corrige AbeledoPerrot ©

DERECHO PENAL Y MERCADO DE CAPITALES...

643

En esta línea, desde una definición descriptiva, se ha señalado que el deber de informar alude a una conducta impuesta a alguien a fin de que aclare a otra persona relacionada, o que puede relacionarse con él, aspectos que conoce y que disminuyen o pueden disminuir la capacidad de discernimiento o de previsión del otro si dichos datos no se suministran9. El consumidor debe contar con información suficiente para definir el producto o servicio que mejor se ajusta a sus necesidades, y poder comparar adecuadamente las ofertas similares en el mercado10. Aunque la vinculación con la protección del ahorrista es innegable, si los deberes de información alcanzan —como se ha propuesto por la doctrina en un enfoque que hemos adoptado— la jerarquía de principio del derecho del mercado de valores, ha de existir también una explicación que tome en cuenta al principio de eficiencia. De lo contrario, la construcción teórica sería endeble, y con un alto grado de inconsistencia interna. Recordando un trabajo previo11, dijimos allí que el principio de eficiencia se vincula primariamente con la infraestructura jurídica que soporta el funcionamiento eficiente de la asignación de recursos propia de todo mercado. Para ello es menester la habilitación de las instituciones y operaciones que den al mercado la mayor extensión y profundidad posibles, pero cuidando que la actividad en el mercado no sea proclive a la generación de riesgos sistémicos capaces, por definición, de generar daños sociales de enorme magnitud12. per se, y que es necesaria una intervención” (Lorenzetti, Ricardo, Las normas fundamentales de derecho privado, Rubinzal-Culzoni, Santa Fe, p. 103). 9 Lorenzetti, Ricardo, Consumidores, 2ª ed., Rubinzal-Culzoni, Santa Fe, 2009, p. 205. Allí se señala también que, desde el punto de vista normativo, es el deber jurídico obligacional, de causa diversa, que incumbe al poseedor de información vinculada con una relación jurídica o con la cosa involucrada en la prestación, o atinente a actividades susceptibles de causar daños a terceros o a uno de los contratantes, derivados de dichos datos, y cuyo contenido es el de poner en conocimiento de la otra parte una cantidad de datos suficiente como para evitar los daños o inferioridad negocial que pueda generarse en la otra parte si dicha información no se suministra. 10 Santarelli, Fulvio, en Picasso, Sebastián - Vázquez Ferreira, Roberto (dirs.), Ley de Defensa del Consumidor comentada y anotada, t. I, La Ley, Buenos Aires, 2009, p. 65. 11 Supra, nota 2. 12 Resulta muy sencillo adscribir a la regulación el objetivo de reducir el riesgo sistémico, y muy complicado en la práctica equilibrar esa necesidad con la de permitir el desarrollo y ampliación de los mercados de capitales, que requieren espacio para la innovación. Aun así, creemos que esa tarea es crucial para el regulador del mercado de capitales, que debe evitar caer en los extremos que inevitablemente terminan causando efectos negativos en el bienestar general. En esta línea, se recuerda que para la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO, por su más conocida sigla en inglés: http://www. iosco.org) son propósitos de la regulación en el mercado de capitales: i) la protección de los inversores; ii) asegurar la eficiencia, justicia y transparencia de los mercados; y iii) reducir el riesgo sistémico (ver el desarrollo de Camerini, Marcelo, Mercado de valores, Ad-Hoc, Buenos Aires, 2002, ps. 280 y ss.). En el sitio web de la Securities and Exchange Commission (SEC), también se hace referencia a propósitos que exceden la tutela del inversor: “the mission of the US Securities and Exchange Commission is to protect investors, maintain fair, orderly, and efficient markets, and facilitate capital formation” (http://goo.gl/FDacK). Una orientación similar se puede ver en el sitio web de nuestra Comisión Nacional de Valores: “la CNV fue creada por la Ley de Oferta Pública 17.811 y Revista de Derecho Comercial y de las Obligaciones Nº 257

644

DOCTRINA

Dicho en otros términos, el deber de información en el mercado de valores necesita de una explicación que exceda el interés individual del titular del derecho subjetivo a ser informado. Y esa justificación se da típicamente con referencia a la eficiencia del mercado de valores negociables.

II. La eficiencia del mercado de capitales y los deberes de información La mayor parte de la bibliografía sobre los deberes de información en el mercado de valores, aun cuando se trate de análisis centrados en un enfoque jurídico tradicional, incluye alguna referencia a aspectos vinculados con el funcionamiento del mercado. Generalmente el camino argumental transita por una referencia a la importancia de la información para que el mercado de valores, como parte del mercado financiero, cumpla con lo que de él se espera: canalizar de manera óptima los excedentes de recursos de quienes los tienen (unidades económicas superavitarias) a quienes los necesitan (unidades económicas deficitarias). En esa línea argumental se afirma —p. ej.— que los beneficios primarios del cumplimiento de los deberes de información se vinculan con una más eficiente asignación de recursos en la economía, como resultado de mejoras en el gobierno corporativo, más liquidez en el mercado y la consecuente disminución del costo del capital, así como la reducción en el uso de recursos por los inversores en el mercado secundario para conocer la información en poder de los emisores13. Con algún grado mayor de detalle, se ha también explicado que las obligaciones de información, y sus beneficios, se explican por siete razones14: i) facilitan la toma de decisiones informadas por los actores del mercado; ii) mejoran la eficiencia del mercado por la mayor disponibilidad de información, lo que se refleja en un precio más adecuasu objetivo es otorgar la oferta pública velando por la transparencia de los mercados de valores y la correcta formación de precios en los mismos, así como la protección de los inversores” (http://goo.gl/YCfbh). Para la Unión Europea, la Directiva 2003/71/CE, señala en su consid. 10 que “el objetivo de la presente directiva y de sus normas de desarrollo es garantizar la protección del inversor y la eficiencia del mercado, de acuerdo con las normas reglamentarias de alto nivel adoptadas en los foros internacionales pertinentes”. El art. 13, Ley del Mercado de Valores de España (ley 24/1988), prevé que “la Comisión Nacional del Mercado de Valores velará por la transparencia del mercado, la correcta formación de los precios en los mismos y la protección de los inversores, promoviendo cuanta información sea necesaria para asegurar la consecución de estos fines”. En esta línea, no nos parece convincente, pecando por exceso y defecto a la vez, la afirmación de que “la razón de ser de la Comisión Nacional de Valores es la protección del inversor bursátil” (Luciani, Fernando, “Financiación en el mercado de capitales”, en Araya, Miguel - Bergia, Marcelo —dir.—, Derecho de la empresa y del mercado, t. III, La Ley, Buenos Aires, 2008, p. 339). 13 Fox, Merritt, “Civil Liability and Mandatory Disclosure”, Columbia Law Review, 109 (2009), p. 237. En el trabajo de La Porta, Rafael; López de Silanes, Florencio - Shleifer, Andrei, “What Works in Securities Laws?” (NBER Working Paper 9882, http://nber.org/papers/w9882), se subraya la importancia, para la existencia de un mercado de capitales desarrollado, de un marco normativo en el que estén presentes obligaciones de información y un esquema simple de recupero de daños por parte del inversor en caso de violación de las reglas de disclosure. 14 Avgouleas, Emilios, “The Global...”, cit. AbeledoPerrot ©

DERECHO PENAL Y MERCADO DE CAPITALES...

645

do de los valores negociables y activos financieros; iii) reducen los costos de búsqueda de información, que, cuando son excesivos, representan una pérdida social pura en mercados de capitales de suma cero; iv) promueven mercados de capitales justos, éticos y competitivos, eliminado (junto con la prohibición de uso de información privilegiada), la ventaja que los insiders tienen en los mercados financieros; v) pueden ayudar a la estabilidad del mercado al reducir la volatilidad que puede ser causada por falta de información acerca de los riesgos de los productos financieros; vi) promueven la disciplina en el mercado; y vii) previenen el fraude. Existen en la literatura económica y del análisis económico del derecho múltiples explicaciones adicionales, pero su tratamiento integral excede el objeto de este trabajo. Pero es particularmente clara, y vinculada con el problema de la asimetría informativa, la que recurre al paralelo con el “mercado de los limones”, en el conocido desarrollo de George Akerlof15. No parece objeto de debate la aseveración de que la asignación óptima de los ahorros a las oportunidades de inversión constituye un desafío crítico para cualquier economía16. Existen generalmente muchos nuevos emprendedores y empresas que concurren para atraer los ahorros, típicamente distribuidos de manera amplia, con el objeto de fondear sus negocios. Aunque tanto los ahorristas como los empresarios desean contratar, el buen fin de las negociaciones resulta obstaculizado por al menos dos razones. Primero, los empresarios tienen típicamente mejor información que los ahorristas acerca del valor de las oportunidades de negocios. Segundo, las afirmaciones de los empresarios no son completamente creíbles para los ahorristas, ya que aquéllos tienen un incentivo para exagerar el valor de sus ideas. Estas diferencias de información e incentivos en conflicto da lugar al “problema de los limones”, que puede potencialmente destruir el funcionamiento eficiente del mercado en el que esa circunstancia se presente. P. ej., considérese un escenario en el que la mitad de las ideas de negocios son “buenas” y la otra mitad “malas”. Ambos, inversores y empresarios, son racionales y toman sus decisiones sobre la base de la información existente. Si los inversores no pueden distinguir entre los dos tipos de negocios, los empresarios intentarán decir que sus ideas son “buenas”. Pero los inversores no aceptarán esa afirmación y promediarán el valor de ambas ideas o proyectos. De este modo, si el problema de los “limones” no es resuelto, se sobrevalorarán algunas ideas o proyectos e infravalorarán otros. No habrá, pues, una asignación óptima de los recursos disponibles17. 15

George Akerlof (http://elsa.berkeley.edu/~akerlof/) es un prestigioso economista estadounidense, que obtuvo el Premio Nobel de su especialidad en 2001 (compartido con Michael Spence y Joseph Stiglitz). De sus contribuciones, la de mayor “popularidad” (y que lo llevara al galardón indicado) es “The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, publicado en Quarterly Journal of Economics en 1970. Casi en el terreno de lo anecdótico, el trabajo de Akerlof fue inicialmente rechazado para su publicación en tres oportunidades. La referencia a “limones” es en sentido figurado, correspondiente al término utilizado para autos usados de dudoso estado, pero se ha generalizado para otros escenarios donde la información asimétrica es relevante. 16 Healy, Paul - Palepu, Krishna, “Information Asymmetry, Corporate Disclosure and the Capital Markets: a Review of the Empirical Disclosure Literature”, disponible en http://ssrn.com. 17 En una línea argumental similar, concluye Black que la asimetría informativa es una barrera crítica para la inversión en valores negociables, particularmente acciones. El valor de Revista de Derecho Comercial y de las Obligaciones Nº 257

646

DOCTRINA

En un desarrollo complementario, se han explicado los deberes de información atendiendo a las particulares características de los valores negociables, y su intangibilidad en tanto activos financieros18. En este sentido, se ha expresado que el problema de la verificación o inspección de lo adquirido (valores negociables) es más serio que los que plantean otros bienes materiales. Así, el vendedor de una casa debe asumir que muchos compradores verificarán sus declaraciones respecto a determinadas calidades de la cosa ofrecida. El vendedor de carbón no espera que el comprador testee en el acto la posibilidad de encendido, pero cualquier engaño afectará la posibilidad de futuras compras, por lo que los incentivos para defraudar (en sentido amplio) disminuyen. Muchos vendedores tienen competidores deseosos de exponer los engaños ajenos. Todo ello es eficaz para prevenir el fraude, más allá de las disposiciones legales. Pero como cada valor negociable es un interés en un proyecto único, ni las declaraciones de los competidores, ni la perspectiva de futuras ventas imponen restricciones, y resulta muy difícil para los compradores (inversores) verificar la información brindada antes de la venta. Los inversores no pueden “inspeccionar” un negocio o emprendimiento para determinar los riesgos y beneficios. Todavía más, los inversores no quieren inspeccionar, sino ser receptores pasivos de un flujo de ingresos. Cuando los inversores utilizan su tiempo y recursos indagando los detalles de las potenciales inversiones, el esfuerzo de cada uno duplica el de los demás. Todo el sistema de inspección por los compradores sacrifica gran parte del beneficio de la división de tareas19. Existen también otras explicaciones con origen en la economía que apuntan a fallas de mercado diferentes de la información asimétrica, pero su desarrollo no es necesario para el presente análisis20. las acciones de una sociedad depende esencialmente de desarrollos futuros, los que muy difícilmente puedan ser conocidos y valorados por la actuación independiente de los inversores (Black, Bernard, “The Core Institutions that Support Strong Securities Markets”, The Business Lawyer, 2000, vol. 55, p. 1565). El desarrollo de ese autor, aplicado a un mercado (al menos en ese entonces) emergente (el de Brasil) puede verse en “Strengthening Brazil’s Securities Markets”, disponible en http://ssrn.com. 18 Los que en, la definición tradicional se identifican como activos intangibles (paper claims) que dan derecho a uno o más pagos futuros. Ver nuestro trabajo citado en nota 2, especialmente su nota 3. 19 Easterbrook, Frank - Fischel, Daniel, The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press, Cambridge, 1991, p. 281, especialmente nota 8. El argumento, como se aprecia de su lectura, se vincula de modo directo con los costos de transacción que se generarían de no existir —y cumplirse— con los deberes de información. 20 Así, p. ej., la referencia a que la información es, en términos económicos, un bien público, razón por la cual no será generado de manera adecuada por el mercado sin una regulación estatal (argumento desarrollado por Coffee, “because information has many characteristics of a public good, securities research tends to be underprovided... A mandatory disclosure system can thus be seen as a desirable cost reduction strategy through which society... secure(s) both a greater quantity of information and a better testing of its accuracy”, Coffee Jr., John C., “Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System”, Virginia Law Review, 1984, p. 717). También se ha recurrido a la idea de externalidades (negativas), que se producirían por AbeledoPerrot ©

DERECHO PENAL Y MERCADO DE CAPITALES...

647

III. La eficiencia del mercado, las teorías conductistas y la crisis financiera reciente Los desarrollos teóricos que justifican, desde la perspectiva de las ciencias económicas, el carácter obligatorio de la difusión de información abrevan en supuestos cuyo acierto se viene discutiendo con intensidad en los últimos años, y con particular énfasis a propósito de la reciente crisis financiera iniciada en 2007 en el mercado hipotecario subprime de Estados Unidos de América. La existencia de deberes de información opera en la teoría económica tradicional como un sustituto de una regulación estatal directa. Se afirma así que los mercados son eficientes al no poder existir posibilidades de ganancias extraordinarias, ya que los precios de los activos reflejan la información disponible21. Se supone de este modo una correspondencia entre los precios de mercado y los “precios reales”. La teoría de los mercados eficientes se popularizó en la ciencia de las finanzas particularmente por los desarrollos de Fama22, y se convirtió casi en un dogma hasta que las teorías conductistas, primero, y la fuerza de la última crisis financiera reabrieron el debate. La hipótesis de los mercados eficientes, reconoce tres modalidades o versiones: a) la fuerte, que afirma que los mercados reflejan toda la información, aun la no disponible públicamente; b) la semi-fuerte, que sostiene que los precios de los activos reflejan de manera inmediata toda la información disponible, y que los precios varían inmediatamente ante nueva información; y c) la débil, que se limita a señalar que los precios de los activos negociados reflejan toda la información que ya ha sido hecho pública23. el aprovechamiento (free riding) de la información revelada por parte de competidores, lo que llevaría a una generación de información voluntaria lejos del óptimo social (Easterbrook, Frank Fischel, Daniel, The Economic..., cit., p. 291). Ver en nuestra doctrina Villegas, Marcelo, “Transparencia y gobierno corporativo”, en Cabanellas de las Cuevas, Guillermo (dir.), Mercado de capitales, Heliasta, Buenos Aires, 2009, ps. 593 y ss. 21 Para cualquiera de las versiones de la hipótesis del mercado eficiente, la mecánica supuesta es la misma: dado un precio, la aparición de información nueva determina rápidamente una correspondiente asignación de valor, y por lo tanto, de un nuevo precio. En la medida en que la información esté disponible para todos los participantes del mercado, ellos contribuirán, por los mecanismos de oferta y demanda, a establecer rápidamente la igualdad entre el valor de inversión y el precio de mercado (Bianchi, Roberto, Régimen de la transparencia en la oferta pública, Zavalía, Buenos Aires, 1993, p. 23). 22 El trabajo inicial que condensa las ideas de Eugene Fama, profesor de la Universidad de Chicago (http://goo.gl/GZVeR) fue publicado en 1970: Fama, Eugene, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, Journal of Finance, 25, p. 383. 23 Al margen de críticas atinadas, en ocasiones la hipótesis del mercado eficiente ha sido erróneamente apreciada, señalándose —p. ej.—, que “tirar dardos a la página financiera producirá un portafolios del que se puede esperar tanto éxito como cualquier otro administrado profesionalmente”, lo que ignora que existen decisiones vinculadas con el nivel del riesgo del portafolio y su grado de diversificación (Ross, Stephen - Westerfield, Randolph - Jaffe, Jeffrey, Finanzas corporativas, 7ª ed., México DF, 2005, ps. 361 y 362). Revista de Derecho Comercial y de las Obligaciones Nº 257

648

DOCTRINA

La versión fuerte —que vale señalar que no ha encontrado apoyo o verificación empírica— no es apta para sustentar la existencia de deberes de información; pero sí lo son las demás versiones —que sí han sido objeto de corroboración experimental—24. Sin embargo, la hipótesis del mercado eficiente, en tanto se apoya en última instancia en una cierta concepción sobre la naturaleza humana y su racionalidad, ha sido siempre objeto de críticas por los representantes de las teorías económicas (y de las finanzas) conductistas (behavioral economics). Esta corriente ha señalado —en uno de los debates actuales más interesantes de las ciencias sociales— que las teorías de la decisión racional no se condicen con numerosos supuestos (empíricamente verificados) en los que la conducta humana se aparta de lo “racionalmente” esperado25. Dentro de la línea de “irracionalidad”, uno de los temas recurrentes —acentuado luego de la crisis de 2007— es el del comportamiento en manada (herd behavior)26. En esa línea argumental se señala que en muchas ocasiones los cambios de precios no se explican por la toma racional de decisiones, sino por la tendencia innata al comportamiento gregario o de manada, en el que se repiten las acciones (racionales o irracionales) de los demás, las que además se consideran justificadas27. Y en esta lí24 Referencias en Ross, Stephen - Westerfield, Randolph - Jaffe, Jeffrey, Finanzas..., cit., ps. 362 y ss. 25 Un buen texto introductorio sobre el tema, con aportes de varios de los principales representantes de esta corriente, es el de Sunstein, Cass, Behavioral Law & Economics, Cambridge University Press, 2000. En http://www.behaviouralfinance.net/, se pueden ver numerosos trabajos, con diferentes grados de dificultad, sobre estas cuestiones. También, en un lenguaje no técnico, es una apropiada introducción al tema el libro de Kahneman, Daniel, Thinking Fast and Slow, Penguin, New York, 2012. Es importante señalar que las teorías conductistas ponen de manifiesto los problemas del paradigma de racionalidad, pero no propugnan una eliminación de las obligaciones de información ni cuestionan su utilidad. En este sentido, se ha afirmado que no existen desarrollos académicos que consideren óptima a la reducción de los deberes de disclosure como consecuencia de la presencia de fallas en el ideal de racionalidad (Freixas, Xavier - Laux, Christian, “Disclosure, Transparency and Market Discipline”, en Dewatripont, Mathias - Freixas, Xavier, “The Crisis Aftermath: the New Regulatory Paradigms”, disponible en http://www.voxeu.org). 26 Para referencias del “comportamiento en manada” en los mercados financieros, y su relación con las obligaciones de información, ver, Bainbridge, Stephen, “Mandatory Disclosure”, University of Cincinnati Law Review, vol. 68, 2000, ps. 1023-1060. 27 Shiller, Robert, “Conversation, Information and Herd Behavior”, The American Economic Review, vol. 85, nro. 2, 1995, describe en términos simples el tema: “people who interact with each other regularly tend to think and behave similarly. The tendency for people in groups to think and behave similarly seems to suggest some kind of irrationality, such as loyalty-induced psychological motivation... But more seems to be at work than just such a motivation. One is struck, in talking to people, that they act purposefully, and bring up facts to support their views, and often seem unaware of opposing arguments”. Por supuesto, los comportamientos en manada se alejan del parámetro de racionalidad, pero son una constante de todas las crisis financieras, generalmente con una etapa ascendente previa que lleva a la “burbuja” y luego una fuertemente descendente. Ver sobre el tema el clásico relato de Kindleberger, Charles, Manías, pánicos y cracs, Ariel, Barcelona, 1989. AbeledoPerrot ©

DERECHO PENAL Y MERCADO DE CAPITALES...

649

nea, p. ej., se han propuesto explicaciones respecto del funcionamiento de los mercados que se alejan del modelo de toma racional de decisiones28. La discusión tiene un final abierto, pero ya desde hace tiempo se reconoce que la racionalidad humana está lejos del estereotipo del “robot maximizador” que supone el modelo económico tradicional29. Lo que no puede en ningún caso negarse es el aporte de las teorías conductistas para esclarecer comportamientos que no responden a los parámetros de racionalidad, e identificar biases o prejuicios de la conducta humana en la toma de decisiones. Y sobre esa base, más que afirmar que las obligaciones de información pierden su sustento teórico, lo que se pueden generar son supuestos de intervención del regulador que, en conocimiento de las limitaciones de la racionalidad, diseñe modalidades de disclosure que las tomen en cuenta, y traten de reducir sus efectos30. Por esa razón el regulador debe preocuparse —p. ej.— por cómo se presenta la información (claridad, relevancia, etc.), y no simplemente por la cantidad de información que deba ser difundida, que en algunos casos hasta puede ser contraproducente31. Por otro lado, el valor de la información para la toma de decisiones no puede ser desdeñado, ni siquiera en escenarios que trasuntan una aparente irracionalidad. Resulta en extremo difícil imaginarse cómo se analizaría la compra o venta de un valor negociable sin información relevante disponible, y sobre qué bases podría determinarse su precio. Las teorías conductistas hacen su aporte para demostrar que la ecuación información plena igual decisión racional no resulta axiomática, pero lejos están de afirmar la irrelevancia de la información32.

28 Akerlof, George - Shiller, Robert, Animal Spirits. How Human Psychology Drives the Economy, and Why it Matters for Global Capitalism, Princeton University Press, Princeton, 2009. 29 Ello, sin necesidad de un abandono absoluto de algunos postulados del comportamiento racional: Ver, el muy citado trabajo de Jensen, Michael, The Nature of Man, en Foundations of Organizational Strategy, Cambridge, Massachussets, 1997, p. 11. 30 Ver un desarrollo de estas ideas en Thaler, Richard - Sunstein, Cass, Nudge, Yale University Press, New Haven, 2008. Allí se proponen modalidades de intervención pública sobre la base de “arquitectos de la elección” (choice architect), donde se trata de diseñar políticas con incentivos simples para una mejor toma de decisiones. El sitio web que acompaña el libro citado trae numerosos ejemplos sobre el tema (http://nudges.org/). 31 Paredes, Troy, “Blinded by the Light: Information Overload and its Consequences for Securities Regulation”, disponible en http://ssrn.com. Los problemas del exceso de información en la toma de decisiones fueron puntualizados por Alvin Toffler en su libro editado en 1970, Future Shock (traducido como “El shock del futuro”), y se han potenciado en los últimos años por los avances tecnológicos y la difusión de internet. De todos modos, el problema apuntado no se traslada al plano penal, donde el eventual exceso de información no podrá considerarse como una infracción al art. 309, inc. 1.b), CPen. 32 Las complejas variables que determinan el curso de las cotizaciones en los mercados de valores suscitan permanente debate analítico y académico. Todo parece controvertible, menos la importancia de la información (Jelonche, Edgar, “Las operaciones con información privilegiada en los mercados de valores”, LL 2008-B-882). Revista de Derecho Comercial y de las Obligaciones Nº 257

650

DOCTRINA

IV. Deberes de información en el mercado de valores. Ámbitos de responsabilidad La actuación en el ámbito del mercado de valores sujeta a los participantes a diferentes deberes, entre los cuales es prominente el de información. Aunque el aspecto más conocido se vincula con los deberes de información relacionados con la preparación y difusión de un prospecto de oferta pública de valores negociables33, la obligación en análisis no se acota a esa dimensión sino que —por el contrario— se extiende como un continuo durante todos los momentos en los que la información cumple o puede cumplir con las funciones asignadas y beneficios esperados de su presencia. Como corroboración en el plano normativo, basta referirnos al dec. 677/2001, donde encontramos deberes de información que nacen desde el mismo momento de la presentación de la solicitud de oferta pública —art. 5º, inc. a), dec. 677/2001—, y se mantienen sin interrupción en tanto el emisor se encuentre en el régimen de oferta pública34. En reflejo de esa idea de continuidad se ha segmentado —a los efectos expositivos— el deber de información en35: a) la información contable; b) la información divulgada en prospectos; c) los deberes informativos ocasionales (hechos relevantes); y d) la información acerca de la estructura de capital de las emisoras. El incumplimiento de los deberes de información tiene una antijuridicidad que obviamente excede el derecho penal y lo precede en el marco de la regulación del mercado de valores. Allí los incumplimientos estarán siempre sujetos a las sanciones administrativas bajo el régimen de oferta pública (art. 10, ley 17.811), y a eventuales acciones de daños, entre las que se destaca el régimen especial previsto por el art. 35, dec. 677/200136. 33 Probablemente porque el deber informativo vinculado con el prospecto de emisión de valores negociables es el único que tiene un tratamiento normativo particular, mediante un régimen específico y especial de responsabilidad civil, elaborado para facilitar el ejercicio de la acción resarcitoria de los inversores (art. 35, dec. 677/2001). 34 Ver, art. 9º, Libro 1, cap. VI, Normas de la Comisión Nacional de Valores, y particularmente el cap. XXI, art. 2º, que ordena la difusión de “todo hecho o situación que, por su importancia, sea apto para afectar en forma sustancial la colocación de los valores negociables de la emisora o el curso de su negociación”. El sistema de información continua es administrado por Comisión Nacional de Valores mediante la Autopista de Información Financiera, y los denominados “hechos relevantes” se publican en el sitio web de la Comisión Nacional de Valores. Las entidades autorreguladas, establecen un esquema similar de información continua como requisito para la cotización de valores negociables. 35 Luchinsky, Rodrigo, El sistema de gobierno societario, LexisNexis, Buenos Aires, 2006, p. 152. 36 Del que nos ocupamos en nuestro trabajo citado en nota 2. Ver también, Valmaña Ochaíta, María, La responsabilidad civil derivada del folleto informativo en las ofertas públicas de suscripción y venta de acciones, La Ley, Madrid, 2006, y para la doctrina italiana, Sangiovanni, Valerio, “La nuova responsabilità da prospetto nell’art. 94, TUF”, en Giurisprudenza di AbeledoPerrot ©

DERECHO PENAL Y MERCADO DE CAPITALES...

651

Y en el plano societario, además de la modalidad de conducta agravada incorporada por la ley 26.733 al art. 309, inc. 2, CPen.37, la infracción a deberes de información podrá comprometer también la responsabilidad civil de los administradores conforme a las reglas generales (arts. 274 y ss., ley 19.550). Las sanciones penales por deficiencias del prospecto objeto de este capítulo no son originales de nuestro legislador, pero sin duda son menos frecuentes en países del civil law que en otros supuestos de conductas antijurídicas en el mercado de valores, como el insider trading y la manipulación del mercado. No obstante, países como Alemania, España, Italia y Holanda tienen normas particulares en este tema38. Más habitual resulta la criminalización de esas conductas en los países del common law39. Merito, 2010-3, p. 880, y del mismo autor, “La responsabilità per il prospetto fra diritto comunitario, legge nazionale e regolamento Consob”, en La Responsabilità Civile, diciembre de 2011, p. 852. 37 Infra, secc. VI.7. 38 No se trata, cabe señalarlo, de tipos penales con idénticas características al que analizamos en el texto. Ver, CPen. Alemania, secc. 264.a); Italia, en el Texto Único de las Finanzas, art. 173 bis; CPen. Holanda, art. 335. La norma italiana, anteriormente prevista en el Código Civil en el capítulo de los delitos societarios, establece que “chiunque, allo scopo di conseguire per sé o per altri un ingiusto profitto, nei prospetti richiesti per la sollecitazione all’investimento o l’ammissione alla quotazione nei mercati regolamentati, ovvero nei documenti da pubblicare in occasione delle offerte pubbliche di acquisto o di scambio, con l’intenzione di ingannare i destinatari del prospetto, espone false informazioni od occulta dati o notizie in modo idoneo a indurre in errore i suddetti destinatari, è punito con la reclusione da uno a cinque anni”. En España, la sanción penal es producto de la reforma de 2010, que incorpora como art. 282 bis el siguiente texto: “los que, como administradores de hecho o de derecho de una sociedad emisora de valores negociados en los mercados de valores, falsearan la información económico-financiera contenida en los folletos de emisión de cualesquiera instrumentos financieros o las informaciones que la sociedad debe publicar y difundir conforme a la legislación del mercado de valores sobre sus recursos, actividades y negocios presentes y futuros, con el propósito de captar inversores o depositantes, colocar cualquier tipo de activo financiero, u obtener financiación por cualquier medio, serán castigados con la pena de prisión de uno a cuatro años, sin perjuicio de lo dispuesto en el art. 308 de este Código. En el supuesto de que se llegue a obtener la inversión, el depósito, la colocación del activo o la financiación, con perjuicio para el inversor, depositante, adquiriente de los activos financieros o acreedor, se impondrá la pena en la mitad superior. Si el perjuicio causado fuera de notoria gravedad, la pena a imponer será de uno a seis años de prisión y multa de seis a doce meses”. 39 Respecto de los Estados Unidos de América, la secc. 24, Securities Act de EE.UU., prescribe que “any person who willfully violates any of the provisions of this title, or the rules and regulations promulgated by the Commission under authority thereof, or any person who willfully, in a registration statement filed under this title, makes any untrue statement of a material fact or omits to state any material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, shall upon conviction be fined not more than $ 10,000 or imprisoned not more than five years, or both”. En Canadá, la secc. 400, CPen., sanciona con hasta diez años de prisión al que prepara, circula o publica un prospecto con conocimiento de la falsedad, a efectos de inducir el ingreso de nuevos socios, engañar a socios o acreedores, u obtener un beneficio para una sociedad. Para el caso de la India, la secc. 63, Companies Act, prevé que “where a prospectus issued after the commencement of this Act includes any untrue Revista de Derecho Comercial y de las Obligaciones Nº 257

652

DOCTRINA

V. Breve referencia a los deberes de información en la contratación privada Aunque las asimetrías informativas se pueden presentar en múltiples escenarios, el ordenamiento jurídico no incluye normas que, con carácter general, obliguen a informar a la contraparte contractual, sin perjuicio de lo señalado en el ámbito de tutela del consumidor. De este modo, rige la regla caveat emptor, y cada parte debe procurarse a su costa la información que le permita determinar la conveniencia o no de celebrar el contrato. Sólo para casos singulares se presentan normas correctivas en el derecho privado que incluyen la protección contra la conducta dolosa de la contraparte40, la tutela contra vicios ocultos o defectos del título del enajenante41 y la posible aplicación del art. 1198, parte 1ª, CCiv.42. El resultado de esas normas se limita generalmente al ámbito resarcitorio propio del derecho civil, con el potencial aditamento de sanciones administrativas en los casos de violación de la normativa de tutela al consumidor43. La intervención penal es posible, pero se encuentra acotada al marco de los supuestos de defraudación44 y de suyo en el ámbito de tutela de intereses individuales, conforme al bien jurídico (patrimonio o propiedad) correspondiente a esas figuras penales. Lo anterior resalta el carácter particular de la conducta típica del art. 309, inc. 1.b), CPen., y permite entender su ámbito de aplicación material, más específico de lo que sugiere una interpretación literal de la norma45.

VI. Análisis del tipo penal: art. 309, inc. 1.b), CPen. El art. 309, inc. 1.b), CPen., prescribe que “será reprimido con prisión de uno a cuatro años, multa equivalente al monto de la operación e inhabilitación de hasta cinco años, el que ofreciere valores negociables o instrumentos financieros, disimulando statement, every person who authorised the issue of the prospectus shall be punishable with imprisonment for a term which may extend to two years, or with fine which may extend to fifty thousand rupees, or with both, unless he proves either that the statement was immaterial or that he had reasonable ground to believe, and did up to the time of the issue of the prospectus believe, that the statement was true”. Una disposición muy similar en el cap. 32, secc. 40ª, Companies Ordinance de Hong Kong. 40 El dolo como vicio del acto jurídico: arts. 931 y ss., CCiv. En el Proyecto de Código Civil de 2012, los equivalentes son los arts. 271 y ss. 41 Garantías por vicios redhibitorios (arts. 2164 y ss., CCiv.), y por evicción (arts. 2089 y ss., CCiv.). En el Proyecto de Código Civil de 2012, los arts. 1051 y ss., corresponden a la responsabilidad por vicios ocultos, y los arts. 1044 y ss. a la responsabilidad por evicción. 42 El recurso a la buena fe objetiva, para tutelar —p. ej.— un supuesto de desequilibrio negocial aun fuera de la ley 24.240. En el Proyecto de Código Civil de 2012, la norma equivalente al art. 1198, CCiv., es el art. 961. 43 Arts. 45 y ss., ley 24.240. No existen en nuestro país normas penales específicas vinculadas con la tutela del consumidor, a diferencia —p. ej.— de lo previsto por el Código Penal Español (art. 282, referido a las ofertas o publicidad de bienes y servicios). 44 Arts. 172 y ss., CPen. 45 Infra, secc. VI.4. AbeledoPerrot ©

DERECHO PENAL Y MERCADO DE CAPITALES...

653

u ocultando hechos o circunstancias verdaderas o afirmando o haciendo entrever hechos o circunstancias falsas”. La redacción escogida, evidentemente, se apoya en el texto del art. 300, inc. 2, CPen., vigente hasta la sanción de la ley 26.73346. A efectos del análisis del delito y el tipo penal, distinguiremos47: a) Tipo objetivo. b) Tipo subjetivo. c) Sujetos activos. d) Bien jurídico protegido. e) Elementos normativos del tipo. f) Sanciones y agravantes.

1. Tipo objetivo Es siempre una cuestión central en un derecho penal de actos la determinación precisa de la conducta o acción típica. Conforme a la redacción de la norma, la conducta típica consiste en ofrecer valores negociables o instrumentos financieros de manera engañosa o dolosa48, mediante: a) actos positivos: afirmar o dar a entender hechos o circunstancias falsas; o b) omisiones: disimulo u ocultación de hechos o circunstancias verdaderas. El primer caso es un supuesto típico de comisión; el segundo, uno de comisión por omisión49. Ofrecer, en el ámbito del mercado de valores que es el propio de la norma en estudio50, no ha de ser entendido en el sentido tradicional del Código Civil51 sino en el 46 La norma prescribía que “serán reprimidos con prisión de seis meses a dos años... el que ofreciere fondos públicos o acciones u obligaciones de alguna sociedad o persona jurídica, disimulando u ocultando hechos o circunstancias verdaderas o afirmando o haciendo entrever hechos o circunstancias falsas”. Un texto similar se incorporaba en el art. 201, Anteproyecto de Código Penal de 2006. En lo sustancial, la conducta típica es idéntica, aunque ahora el tipo se sitúa en la secc. XIII, Libro II, CPen., correspondiente a los delitos contra el orden económico y financiero, y ajeno así a los identificados con los fraudes al comercio y la industria. 47 Para una breve explicación del método y conceptos utilizados para el análisis de los tipos penales en este trabajo ver, Paolantonio, Martín E., Derecho penal..., cit., cap. 2.3, especialmente notas 38 a 42. 48 La nota de elevación del proyecto del Poder Ejecutivo Nacional expresa que “se reprime la conducta consistente en ofrecer valores negociables mediante maquinaciones fraudulentas”. 49 Con acierto se ha señalado que si el sujeto está obligado a una concreta obligación de información, el silencio es equivalente a una afirmación implícita de que no hay nada que comunicar (Faraldo Cabana, Patricia, en Gómez Tomillo, Manuel, Comentarios al Código Penal, Lex Nova, Madrid, 2010, p. 1088). En sentido similar en nuestra doctrina, Donna, Edgardo, Tratado de derecho penal. Parte especial, t. IV, Rubinzal-Culzoni, Santa Fe, 2008, p. 330, señalando que el silencio en la oferta tipifica el delito. 50 Infra, secc. VI.4. 51 Art. 1148, CCiv.: “para que haya promesa, ésta debe ser a persona o personas determinadas sobre un contrato especial, con todos los antecedentes constitutivos de los contratos”. Revista de Derecho Comercial y de las Obligaciones Nº 257

654

DOCTRINA

propio de aquél. Esto es, será suficiente lo que se denomina “invitación a ofertar”, que esencialmente importa una propuesta para recibir ofertas, y no requiere determinación del destinatario52, ni tampoco una definición de todos los elementos esenciales del futuro acto jurídico contractual53. El lenguaje de la norma es deficiente, aunque sus dos alternativas recuerdan las variantes de la conducta dolosa que prevé el art. 931, CCiv.54. Por razones de coherencia y consistencia del ordenamiento jurídico, hubiera sido más adecuado utilizar términos análogos a los que enmarcan la infracción al deber de información en la oferta pública de valores negociables, los que se refieren a aspectos esenciales de la información relativa a la oferta55. Los “hechos o circunstancias falsas” o “los hechos y circunstancias verdaderas” deben, no obstante el silencio legal, referirse a aspectos relevantes de la oferta. En ese aspecto, nuevamente la normativa propia del mercado de valores da una guía interpretativa: “información que un inversor común hubiere apreciado como relevante para decidir la compra o venta de los valores ofrecidos” (art. 35, dec. 677/2001)56. El recurso al dolo civil arroja un resultado parecido: el dolo debe ser grave (art. 932, CCiv.)57. Por otro lado, los hechos verdaderos que se ocultan deben tener la potencialidad de perjudicar a los inversores, y los hechos falsos afirmados, aparecer como más beneficiosos para ellos que los reales58. La acción se agota con la oferta, sin que sea necesario que se hubieran realizado actos jurídicos posteriores, o que se hubiere causado perjuicio. La figura en análisis puede así calificarse como de peligro abstracto59. La norma equivalente en el Proyecto de Código Civil de 2012 es el art. 972, pero con un concepto parcialmente diferente: “la oferta es la manifestación dirigida a persona determinada o determinable, con la intención de obligarse y con las precisiones necesarias para establecer los efectos que debe producir de ser aceptada”. 52 Donna (Tratado..., cit., t. IV, p. 329), refiriéndose al texto análogo anteriormente incorporado al art. 300, inc. 2, CPen., afirma que el ofrecimiento debe ser impersonal. Respecto de la invitación a ofertar, el art. 973, Proyecto de Código Civil de 2012, prevé que “la oferta dirigida a personas indeterminadas es considerada como invitación para que hagan ofertas, excepto que de sus términos o de las circunstancias de su emisión resulte la intención de contratar del oferente. En este caso, se la entiende emitida por el tiempo y en las condiciones admitidas por los usos”. 53 Afirmación que es consistente con el concepto de oferta pública del art. 16, ley 17.811. 54 En el Proyecto de Código Civil de 2012, la norma equivalente es el art. 271. 55 Art. 35, dec. 677/2001. 56 Se trata de una norma abierta, que en su interpretación operará de un modo análogo a un elemento normativo del tipo, requiriendo una valoración judicial en cada supuesto. El tema lo analizamos en nuestro trabajo citado en nota 2 de este trabajo. 57 Art. 272, Proyecto de Código Civil de 2012. 58 Aunque puede afirmarse que ello es consecuencia de la nota de relevancia señalada, la precisión indicada en el texto es adecuada, y la señala Donna, Edgardo, Tratado..., cit., t. IV, p. 329, con referencias adicionales. Sólo modificamos de la opinión de ese autor la potencialidad de perjuicio, que nos parece más adecuada a las características del tipo (peligro abstracto) que la directa referencia a aquél que propone Donna. 59 Rotman, citado por Donna (Tratado..., cit., t. IV, p. 330), lo califica como de pura actividad, al igual que Báez, Julio, “Bonos de consolidación de deudas y ofrecimiento fraudulento AbeledoPerrot ©

DERECHO PENAL Y MERCADO DE CAPITALES...

655

El supuesto principal en el cual se podrá verificar la conducta típica es en la oferta primaria de valores negociables, vehiculizada mediante el prospecto de emisión. Ese documento se utiliza tanto para el ingreso al régimen de oferta pública, como para emisiones posteriores de valores negociables60. La reglamentación de la Comisión Nacional de Valores subraya la importancia del prospecto, al prever que “el prospecto constituye el documento básico a través del cual se realiza la oferta pública de valores negociables y en su redacción debe emplearse un lenguaje fácilmente comprensible para la generalidad de los lectores y que resulte fácil para el análisis y comprensión de su contenido”61. Las Normas de la Comisión Nacional de Valores también exigen la difusión adecuada del prospecto previa a la colocación de los valores negociables62, y determinan el modo de presentación de la información a fin de homogeneizar las prácticas de mercado en la materia y facilitar la lectura y comprensión de su contenido. Aunque la referencia a la “aprobación” del prospecto es frecuente, en rigor lo que se verifica es la autorización de oferta pública por parte de la Comisión Nacional de Valores, que implica un juicio acerca del cumplimiento formal de los recaudos de información, pero no la anuencia o conformidad sobre la veracidad y suficiencia del contenido del documento63. Esa “aprobación” (acto administrativo de autorización de oferta pública), sin embargo, sí es necesaria para la consumación del delito. Antes de ella no puede hablarse de oferta64, sino de actos meramente preparatorios e impunes. en el mercado de capitales”, LL Patagonia, 2007, p. 876. Como es sabido, la línea de distinción entre las figuras de peligro abstracto y pura actividad es difícil de desentrañar, y para parte de la doctrina, directamente inexistente. 60 Los supuestos en los que el prospecto no es obligatorio, son marginales en la práctica: i) emisión de acciones por capitalización de reservas, ajustes contables, utilidades u otras cuentas especiales registradas en los estados contables; ii) emisión de acciones con suspensión del derecho de suscripción preferente; y iii) emisión de acciones por conversión o canje de otros valores negociables en los términos originales de la emisión (Normas de la Comisión Nacional de Valores, Libro 1, cap. VIII, art. 5º). 61 Normas de la Comisión Nacional de Valores, Libro 1, cap. VIII, art. 1º. 62 Normas de la Comisión Nacional de Valores, Libro 1, cap. VIII, arts. 2º, 12 y 13. 63 De allí la necesidad de incorporar al prospecto definitivo una leyenda que señale que “la autorización sólo significa que se ha cumplido con los requisitos establecidos en materia de información. La Comisión Nacional de Valores no ha emitido juicio sobre los datos contenidos en el prospecto. La veracidad de la información contable, financiera y económica, así como de toda otra información suministrada en el presente prospecto es exclusiva responsabilidad del órgano de administración y, en lo que les atañe, del órgano de fiscalización de la sociedad y de los auditores en cuanto a sus respectivos informes sobre los estados contables que se acompañan. El órgano de administración manifiesta, con carácter de declaración jurada, que el presente prospecto contiene a la fecha de su publicación información veraz y suficiente sobre todo hecho relevante que pueda afectar la situación patrimonial, económica y financiera de la sociedad y de toda aquella que deba ser de conocimiento del público inversor con relación a la presente emisión, conforme las normas vigentes” (Normas de la Comisión Nacional de Valores, Libro 1, cap. VIII, art. 6º). 64 El prospecto preliminar debe incluir una leyenda que en parte pertinente expresa que “la información contenida en este prospecto está sujeta a cambios y modificaciones y no puede Revista de Derecho Comercial y de las Obligaciones Nº 257

656

DOCTRINA

Adicionalmente a la oferta pública primaria referida más arriba, es posible visualizar algún espacio para la conducta típica en los casos de ofertas públicas de adquisición de valores negociables65. Aunque no apreciamos casos concretos de la operatoria habitual de los mercados de valores para ejemplificar el supuesto, no encontramos sustento en negar apriorísticamente la posibilidad de existencia de la conducta típica en la negociación secundaria de valores negociables, en tanto se presenten los extremos analizados. El tema fue objeto de discusión en nuestra doctrina al analizar el anteriormente vigente art. 300, inc. 2, CPen., y los antecedentes de derecho comparado de la norma. No existe razón alguna para que ese debate66, centrado en determinar si ofrecer debía interpretarse estrictamente como colocar, sea reiterado luego de la vigencia de la ley 26.733. Por último, cabe señalar que conforme a las características del bien jurídico protegido, la conducta engañosa no debe ser desplegada en el marco de una negociación privada o contrato celebrado fuera del ámbito del mercado de valores67.

2. Tipo subjetivo La norma transcripta no contiene un lenguaje particular respecto del tipo subjetivo, ni califica de algún modo las acciones típicas. Sin embargo, no parece imaginable la conducta típica en el ámbito del dolo eventual: el autor debe conocer la falsedad (sea por comisión u omisión)68 y —reiteramos— la relevancia de la información brindada u omitida. En la conducta de comisión, “dar a entender” coadyuva a la conclusión precedente acerca del dolo exigible. Por otro lado, no se prevé —siguiendo el temperamento habitual del Código Penal— sanciones por culpa o conducta imprudente. Por supuesto, la atipicidad penal no obstará a la responsabilidad civil prevista por el art. 35, dec. 677/2001, ni a eventuales sanciones administrativas bajo las Normas de la Comisión Nacional de Valores, que son ajenas a ese recaudo de imputación subjetiva69. ser considerada como definitiva por aquellas personas que tomen conocimiento de ella. Este prospecto no constituye una oferta de venta, ni una invitación a formular oferta de compra, ni podrán efectuarse compras o ventas de los valores negociables aquí referidos, hasta tanto la oferta pública haya sido autorizada por la Comisión Nacional de Valores” (Normas de la Comisión Nacional de Valores, Libro 1, cap. VIII, art. 7º). Sobre la base del lenguaje transcripto, entendemos que este documento no resulta idóneo para la consumación del delito. 65 Arts. 22 y ss., dec. 677/2001. La reglamentación corresponde al Libro 9, cap. XXVII, Normas de la Comisión Nacional de Valores, que prevén —entre otra documentación—, la preparación de un prospecto. 66 Ver, Donna, Edgardo, Tratado..., cit., t. IV, p. 330, con el análisis de un caso jurisprudencial en el que la mayoría adoptó el criterio más restrictivo, que no fue de recibo en la doctrina. 67 Infra, VI.4, donde realizamos algunas precisiones adicionales sobre el tema. 68 Una conclusión análoga en Donna, Edgardo, Tratado..., cit., t. IV, p. 333, con citas de Núñez y Soler. 69 Y que en rigor, respecto del emisor, representan un supuesto de responsabilidad objetiva en el plano civil: supra, nuestro trabajo citado en nota 2. AbeledoPerrot ©

DERECHO PENAL Y MERCADO DE CAPITALES...

657

3. Sujetos activos En apariencia, la redacción de la norma no presenta dificultades para la determinación de la autoría por el intérprete. No hay ninguna calificación o lenguaje que pudiera suponer alguna calidad particular para la autoría del delito70. Sin embargo, la supuesta sencillez desaparece con un análisis más detenido de las modalidades operativas comunes en el mercado de valores. En primer lugar, normalmente serán personas jurídicas las oferentes de los valores negociables71. Ello ya plantea una situación de difícil resolución, con potenciales escenarios de impunidad cuya dimensión dependerá de la interpretación que se formule respecto del art. 304, CPen., al que remite el art. 313 de ese ordenamiento72. Pero aún más complicado resultará en la práctica poder determinar la concreta autoría de la conducta típica, atento al modo en que se llevan a cabo las ofertas públicas de valores negociables. Se trata de un proceso con la intervención de múltiples sujetos en variados roles y etapas, que participan en la redacción del prospecto o partes de él, y en la colocación pública de los valores negociables. Hubiera sido más lógico, considerando las responsabilidades que el régimen legal del mercado de valores pone en cabeza de los administradores del emisor, incluir a éstos como autores de la conducta típica, dando al delito el carácter de especial propio73. De este modo, la autoría no quedaría sujeta a complejas situaciones de hecho vinculadas con la imputación de los contenidos del prospecto informativo, y la responsabilidad de los demás sujetos participantes en el proceso de oferta pública, podría sancionarse —de corresponder— bajo las reglas de participación criminal (arts. 45 y ss., CPen.). La otra alternativa de interpretación que es compatible con la hipótesis de conducta agravada74, pasa por considerar que la autoría y conducta típica toman el ofrecer no como el núcleo de la conducta de invitación a ofertar, lugar que correspondería a la inclusión de las falsedades —en sentido amplio— en la oferta. Pero esa lectura puede ser tachada de parcial y ajena a la letra de la norma penal, con lo que los problemas derivados de la desafortunada redacción se mantienen.

70 A diferencia, p. ej., del más arriba transcripto art. 282 bis, CPen. español, donde la figura es un delito especial propio (supra, nota 38). 71 Ésa es la situación que se plantea en todas las ofertas públicas iniciales, ya que los emisores son personas jurídicas. Alguna excepción puede plantearse cuando, juntamente con nuevos valores negociables, se incorporen a la oferta otros existentes, de titularidad de personas físicas. Pero lejos está esa situación de ser frecuente, y menos aún en nuestro mercado de valores. 72 Y también de la posibilidad de autoría de las personas físicas vinculadas con la persona jurídica. Sobre el tema, Paolantonio, Martín E., Derecho penal..., cit., ps. 334 y ss. 73 Esa solución se previó en el Anteproyecto de Ley de Sociedades Comerciales de 2003, que en el art. 2º, de la propuesta sobre delitos societarios sancionaba con prisión de uno a tres años a “los administradores que expongan en la publicidad o en el prospecto requerido a los fines de la invitación a invertir, información falsa u oculten datos o noticias dirigidas a inducir en error a los destinatarios”. 74 Infra, secc. VI.7. Revista de Derecho Comercial y de las Obligaciones Nº 257

658

DOCTRINA

4. Bien jurídico protegido Como lo señalamos más arriba75, la oferta engañosa incorporada al art. 309, inc. 1.b), CPen., aun sin ser una solución peculiar de nuestro legislador, tiene una presencia más limitada en el derecho comparado si se la confronta —p. ej.— con los delitos de suministro o uso de información privilegiada y manipulación de mercado76. Esa circunstancia se refleja en una menor atención al tema por parte de la doctrina, aun cuando algunas de las discusiones propias de otros delitos vinculados al mercado de valores y el bien jurídico protegido podría de todos modos reeditarse con respecto a la oferta engañosa. La primera cuestión a señalar —que se menciona aquí primariamente por la presencia de antecedentes en otros ordenamientos jurídicos— es que, a pesar de las referencias a la estafa de inversiones con el que se conoce a la figura en el ordenamiento alemán, las diferencias entre una conducta típica defraudatoria y la del tipo en análisis son claras. El delito que denominamos como oferta engañosa, si bien es compatible con una conducta —en sentido amplio— defraudatoria por parte de los sujetos activos, no requiere, sin embargo, un elemento de daño o perjuicio en el patrimonio ajeno, y en ese sentido se separa con nitidez de las figuras de estafa, y en instancia final, de los delitos contra el patrimonio o propiedad. Lo apuntado no excluye que, al igual que ocurre con otras figuras ya analizadas como el insider trading y la manipulación de mercado, puedan existir supuestos en que intereses individuales se vean afectados. En el caso de la oferta engañosa, podría seguirse un perjuicio para quienes adquieran los valores negociables que luego —por hipótesis— disminuirán su valor al corregirse el precio por la información veraz. Sin embargo, ya hemos señalado que esa circunstancia es irrelevante para la realización del tipo objetivo, sin perjuicio de su consideración en los términos del art. 41, inc. 1, CPen. Aún más, la consumación del delito no depende de que se concreten operaciones de adquisición sobre valores negociables77. Por ello concluimos que debe descartarse de plano la posibilidad de considerar al delito en estudio como dañoso para el bien jurídico patrimonio o propiedad. Por otro lado, tampoco puede afirmarse que el delito tenga como bien jurídico protegido el cumplimiento de deberes fiduciarios de los administradores, o el derecho de información de los socios. Es cierto que el agravante previsto78 para la conducta típica considera ambos aspectos mencionados, pero no así la propia conducta típica. Descartadas las hipótesis mencionadas, deviene necesario una indagación adicional orientada al discernimiento del bien jurídico protegido por el tipo en estudio. Recordamos que las conductas típicas que incorporó al Código Penal la ley 26.733, y las que comparten con ellas el tít. XIII, Libro segundo (lavado de activos y financiamiento del terrorismo), se agrupan por decisión del legislador en el llamado “orden económico y financiero”. 75 76

77

78

Secc. V, supra. Paolantonio, Martín E., Derecho penal..., cit., caps. 2 y 3. Supra, secc. VI.1. Infra, secc. VI.7. AbeledoPerrot ©

DERECHO PENAL Y MERCADO DE CAPITALES...

659

Ya hemos señalado que se trata de un concepto que puede resultar excesivamente vago y amplio, con escasa utilidad para cumplir las funciones que se esperan del bien jurídico protegido. De allí que, nuevamente, el bien jurídico protegido ha de situarse en la esfera de los intereses colectivos y en particular en lo que identificamos como integridad del mercado de valores79. La conclusión previa permite además precisar el ámbito material de aplicación del tipo, que en nuestra opinión se relaciona con operaciones realizadas sobre valores negociables en el régimen de la oferta pública. La agresión al bien jurídico (integridad del mercado de valores) presupone la potencialidad dañosa de la oferta para múltiples sujetos, en operaciones realizadas en el mercado de valores. Y, por lo tanto, el concepto de oferta engañosa no puede ser extendido a operaciones sobre títulos valores que se realicen fuera del ámbito de la oferta pública, y aun en ese espacio, se efectúen sin esa virtualidad de daño general “al mercado”. Por esa razón afirmamos que si el engaño se presenta como una mendacidad de los términos de un contrato, la conducta no será sancionable en los términos de la norma penal en estudio80.

5. Elemento normativo del tipo: valores negociables o instrumentos financieros El dec. 677/2001 introdujo en nuestro derecho positivo una categoría jurídica que, aun presentando notas comunes con la más conocida y tradicional de títulos valores, tiene, sin embargo, ciertas características distintivas. 79 Paolantonio, Martín E., Derecho penal..., cit., ps. 58 y ss. En la doctrina española, Gómez Martín, Víctor (“Sabotaje informático, Top Manta, importaciones paralelas y fraude de inversores: ¿algunos exponentes de un nuevo derecho penal económico”, Revista Jurídica de Catalunya, 4-2011, p. 14) se refiere a la transparencia e integridad de los mercados financieros. En una línea análoga, Carreño, con cita de Morales García, luego de distinguir el tipo del art. 282 bis, CPen. español (supra, nota 38), afirma que el objeto de tutela no se circunscribe al patrimonio de los inversores sino a las reglas de juego del mercado, y en particular a las de los mercados regulados (Carreño, D. Julen, “El tratamiento jurídico-penal de la inveracidad en la información social. Una propuesta de revisión del art. 290, CPen.”, p. 211 —tesis doctoral disponible en http://goo. gl/9SNfF—). En nuestra doctrina, Báez (“Bonos...”, cit.) —con referencia al texto del art. 300, inc. 2, CPen.— menciona a la fe pública y la transparencia en las transacciones bursátiles. El autor recuerda además las opiniones de Navarro (funcionamiento regular del mercado de valores), Rotman (fe pública comercial e industrial) y Donna (buena fe en el tráfico comercial). 80 Nos referimos, p. ej., al caso de una compraventa de acciones de una sociedad en el régimen de oferta pública, que se realiza en virtud de un contrato de compraventa en el cual, como es de estilo, se incorpora un capítulo de “declaraciones y garantías” del vendedor. Aun presuponiendo la falsedad de las aseveraciones del vendedor, o su —en términos del derecho civil— reticencia dolosa, la eventual relevancia de esa conducta no corresponde al art. 309, CPen., sino a la posible comisión de estafa o defraudación. Ello se vincula con el carácter impersonal que califica al ofrecimiento, y es consistente con la posición de la doctrina que señala que la figura queda desplazada por la estafa o su tentativa cuando el ofrecimiento se hace a persona determinada (Soler, Sebastián, Derecho penal argentino, t. V, TEA, Buenos Aires, 1992, p. 482, con referencias adicionales). Una conclusión similar cabe para actividades que involucren el asesoramiento y en ese marco la adquisición de valores negociables. Si en el marco de un contrato el asesor distribuye a sabiendas información no veraz, esa conducta no agrede la integridad del mercado de valores. Revista de Derecho Comercial y de las Obligaciones Nº 257

660

DOCTRINA

Conforme al art. 2º, dec. 677/2001, se entiende por valores negociables “a los “títulos valores mencionados en el art. 17, ley 17.811 y sus modificatorias, emitidos tanto en forma cartular, así como a todos aquellos valores incorporados a un registro de anotaciones en cuenta incluyendo, en particular, a los valores de crédito o representativos de derechos creditorios, a las acciones, a las cuotapartes de fondos comunes de inversión, a los títulos de deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o de otros vehículos de inversión colectiva y, en general, a cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito homogéneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables en igual forma y con efectos similares a los títulos valores, que por su configuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros. Son aplicables a los valores negociables todas las disposiciones de la ley 17.811 y sus modificaciones relativas a los títulos valores”81. Surge de los considerandos de tal normativa, que “la disociación del concepto de valores negociables de una determinada fórmula de instrumentación jurídica, es patente también con la inclusión del concepto de ‘contrato de inversión’, equivalente al concepto de ‘investment contract’ en la terminología del derecho norteamericano”. El concepto de valores negociables tiene gran similitud con el de valores (securities) del derecho de Estados Unidos de América, cuyo alcance es notablemente más amplio que la expresión títulos valores, a veces utilizada al trasladar al español el término referido82. Pero más allá de ese origen, el concepto se ha hecho propio de la normativa del mercado de valores aun en los países de derecho continental, con particular desarrollo en el ámbito de la Unión Europea. Y además, ha evolucionado o mutado al incorporarse el concepto de instrumento financiero como género o categoría primaria83. 81 Antes de la vigencia del dec. 677/2001, ya el Reglamento de Cotización de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires —art. 11, inc. f)—, consideraba admisible a la cotización a “cualquier clase de títulos, instrumentos o activos negociables, sean de crédito, participación social o representativos de bienes, índices u otros derivados, emitidos conforme a las disposiciones legales, estatutarias y reglamentarias pertinentes”. Y el texto del art. 1º, Normas de la Comisión Nacional de Valores, también en su versión anterior al art. 1º, dec. 677/2001, preveía que “valores” y “valores mobiliarios” eran tanto “los títulos valores, como todos los activos escriturales de crédito, participación social o representativos de bienes, negociables en igual forma y con los mismos efectos que aquéllos, emitidos en serie”. 82 Una idea de la amplitud del concepto de security la da la definición de la secc. 2 —1—, Securities Act de 1933: “any note, stock, treasury stock, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas or other mineral rights, or, in general, any interest or instrument commonly known as a ‘security’, or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or to purchase any of the foregoing”. 83 Así, el art. 2º, Ley del Mercado de Valores de España (ley 24/1988), en su redacción actual, se refiere a los instrumentos financieros como género, y a los valores negociables como una de sus especies. Y respecto de los valores negociables, además de enunciar algunos de ellos, da una noción general: “tendrá la consideración de valor negociable cualquier derecho de contenido patrimonial, cualquiera que sea su denominación, que por su configuración jurídica AbeledoPerrot ©

DERECHO PENAL Y MERCADO DE CAPITALES...

661

Volvamos al concepto de valor negociable, y la definición del art. 2º, dec. 677/2001. La definición legal no es superlativa en su técnica84, pero su análisis, aun limitado por las características de este trabajo, resulta importante para la comprensión del elemento normativo del tipo. En primer lugar, es importante puntualizar que la noción de valores negociables no se identifica ni se subsume en el concepto de títulos valores. En el marco del mercado de valores y la captación del ahorro público —el ámbito de los valores negociables— lo relevante es la aptitud de negociación masificada del activo financiero, más que las características jurídicas de su régimen de transmisión. De este modo, ya no será definitorio para la categoría jurídica de valores negociables la autonomía o exclusión de excepciones, sino la posibilidad85 —derivada de su emisión en serie o agrupamiento posterior86— de su negociación masificada y despersonalizada en los mercados de valores. De lo expuesto, entendemos que las notas características del valor negociable son: a) Presencia de derechos de carácter patrimonial, agrupados en una emisión y con características de homogeneidad y fungibilidad. b) Negociabilidad, que es una forma de transmisibilidad calificada por la posibilidad de utilizar los mecanismos propios de los mercados de valores. Y en esa línea, se puede concluir que a) No todos los valores negociables calificarán como títulos valores. Para ello, será necesario que la circulación del derecho se proteja con la regla de exclusión o inoponibilidad de excepciones —autonomía, en la terminología tradicional de la doctrina—87. propia y régimen de transmisión, sea susceptible de tráfico generalizado e impersonal en un mercado financiero”. Ese lenguaje, como se aprecia a simple vista, fue adoptado por el dec. 677/2001 en la definición transcripta. Para el análisis de la doctrina española sobre el concepto, se puede ver, Recalde Castells, Andrés, “Los ‘valores negociables’ ¿concepto delimitador del derecho del mercado de valores?, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, 74 (1999), p. 95; Sánchez Andrés, Aníbal, “Valores negociables, instrumentos financieros y otros esquemas contractuales de inversión”, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, 99 (2005), p. 7; y López Santana, Nieves, “El ámbito objetivo del mercado de valores: delimitación del concepto ‘valor negociable’ tras la introducción del concepto ‘instrumento financiero’ y aproximación a este último”, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, 88 (2002), p. 75. En la doctrina italiana, La Rocca, Gioacchino, Autonomia privata e mercato dei capitali. La nozione civilistica di “strumento finanziario”, 2ª ed., Giappichelli, Torino, 2009. 84 Así, se ha señalado que “la redacción, seguramente originada en distintas fuentes, no tiene una total armonía ni aparece técnicamente perfecta en todos sus enunciados” (Alegria, Héctor, “Instrumentos financieros o valores negociables ¿una nueva categoría jurídica?”, en Alegria, Héctor, Reglas y principios del derecho comercial, La Ley, Buenos Aires, 2008, p. 619). 85 No se requiere la existencia de efectiva negociación, sino la idoneidad abstracta para esa negociación (La Rocca, Gioacchino, Autonomía..., cit., p. 231). 86 Alegria, Héctor, “Instrumentos...”, cit., p. 624, afirma que la referencia normativa a emitidos o agrupados en serie, sugiere algo más que la característica emisión en serie de los títulos valores, por lo que el agrupamiento puede ser posterior a la emisión. 87 A diferencia del concepto de valor negociable, escasamente desarrollado por la doctrina nacional y aun en evolución en el derecho comparado, el de título valor cuenta con una larga tradición y elaboración en nuestra doctrina, lo cual permite aquí realizar sólo una mínima referencia. En líneas generales, el concepto de título valor se construye sobre la base de los Revista de Derecho Comercial y de las Obligaciones Nº 257

662

DOCTRINA

b) No todos los títulos valores calificarán como valores negociables. Para que un título valor sea un valor negociable, deberá ser emitido en serie u objeto de agrupamiento posterior, y ser susceptible de negociación en los mercados financieros (primaria, aunque no exclusivamente, mediante la incorporación al régimen de oferta pública). Adicionalmente, señalamos que con notable imprecisión técnica, el art. 309 se refiere en dos oportunidades a los instrumentos financieros, luego de mencionar a los valores negociables. Se trata, paradójicamente, de un elemento normativo sin una referencia normativa, ya que el concepto de instrumento financiero es ajeno a nuestra legislación, o en el mejor de los casos, vía construcción doctrinaria, un sinónimo de valor negociable88. Tampoco cabe aquí juicio valorativo alguno por parte del juez, lo que es posible en otro tipo de elementos normativos. Y por cierto, si con esa interpretación se pretende capturar lo que genéricamente pueda calificarse como un activo o instrumento financiero89, la afectación del principio de legalidad se torna manifiesta. De allí que consideramos que la mención de instrumentos financieros ha de equipararse a la de valores negociables, previamente analizado en esta sección.

6. Sanciones del tipo La sanción prevista es idéntica a la del inc. 1.a) de la norma: prisión de uno a cuatro años, multa equivalente al monto de la operación e inhabilitación de hasta cinco años90. Pero la aplicación de la sanción pecuniaria, seguramente planteará más de un interrogante. En primer término, la realización de alguna operación no es un elemento del tipo (a diferencia de lo que ocurre con la manipulación de precios en el mercado de valores), el que —como ocurre en buena parte de los delitos tipificados por la ley 26.733—, se satisface con la mera acción del autor (en nuestro caso, la oferta). tres caracteres esenciales reconocidos por la doctrina: literalidad, necesidad y autonomía. Así, p. ej., hemos anteriormente (Paolantonio, Martín E. - Legón, Pablo A., Ley de Cheques 24.452. Comentario exegético, La Ley, Buenos Aires, 2011, ps. 6 y 7) definido al título valor adoptando el concepto propuesto en la doctrina italiana por Martorano (“documento obligatorio constitutivo de un derecho literal y autónomo, atribuido sobre la base de la calidad de propietario del documento mismo, y ejercitable en base a su posesión de acuerdo con su específica ley de circulación”). Y en las hipótesis típicas de los mercados de valores, en los que se verifica la llamada desmaterialización (p. ej., acciones escriturales, o representadas en certificados globales), la nota que se mantiene presente, y de este modo termina siendo la distintiva de la categoría jurídica, es la autonomía (Paolantonio, Martín E., Obligaciones negociables, Rubinzal-Culzoni, Santa Fe, 2004, ps. 25 y ss.; ver también el concepto centrado en la autonomía que propone el art. 1815, Proyecto de Código Civil de 2012). Respecto de la autonomía, que no consideramos una nota necesaria de los valores negociables, Alegria expone una opinión diferente, afirmando que el emisor o contratante original asume el riesgo de la posición autónoma del inversor de buena fe (“Instrumentos...”, cit., p. 627). 88 El dec. 677/2001 define los valores negociables, sin mención de los instrumentos financieros, que sí aparecen en el concepto de oferta pública también mencionado por el art. 2º, dec. 677/2001. La mención, sin embargo, retorna circularmente a la definición de valor negociable. Lo propio cabe del texto ordenado de las Normas de la Comisión Nacional de Valores. 89 P. ej., los certificados de plazo fijo bancarios. 90 El mínimo era de dos años en el Proyecto del Poder Ejecutivo Nacional. AbeledoPerrot ©

DERECHO PENAL Y MERCADO DE CAPITALES...

663

Además, la referencia al monto de la operación es de difícil determinación, y llevarlo al extremo de su igualación —p. ej.— con el monto de los valores negociables que se ofrecen mediante el prospecto “engañoso”, acarrea problemas insondables para el principio de proporcionalidad91. Respecto de la inhabilitación, la sanción prevista es la de carácter especial, prevista por el art. 20, CPen., sin perjuicio de la posibilidad de inhabilitación absoluta como sanción accesoria en los términos del art. 12, CPen. En su función preventiva típica, la inhabilitación especial podrá referirse a la participación como oferente de valores negociables en el mercado de valores.

7. Agravantes del tipo El delito de manipulación del mercado de valores y el de oferta engañosa que se incorporan al art. 309, inc. 1, CPen., tienen un agravante común, presentado con una muy mala técnica legislativa en el inc. 2 de la norma mencionada92. Si bien lo expresado mantiene su aplicación en general para la oferta engañosa, caben aquí las siguientes consideraciones: a) Los requisitos de autoría especial previstos para el agravante apoyan la extensión que mencionamos (y descartamos) como posible al analizar el elemento de autoría del tipo93. El término administrador permitiría —para darle sentido al texto íntegro de la norma— imputar a los representantes convencionales, y no únicamente a los representantes legales. El resultado de esa lectura no parece adecuado, considerando las funciones propias de un representante convencional. Pero la otra alternativa —es cierto— niega parcialmente entidad a la mención legal. Por administradores, cabe entender a aquéllos designados por el órgano de gobierno (asamblea), que hayan de modo expreso o tácito aceptado el cargo, con independencia de su inscripción registral (art. 60, ley 19.550)94. Para la tercera categoría de autores especiales de la conducta agravada, la norma penal utiliza un lenguaje peculiar, refiriéndose al “fiscalizador de una sociedad comercial de las que tienen obligación de establecer órganos de fiscalización privada”. La redacción llama la atención, no sólo por uso del término fiscalizador, ajeno al ordenamiento jurídico societario, sino porque la conducta típica se supone realizada en el ámbito de la oferta pública, donde en todos los casos la fiscalización privada es obligatoria (arts. 284 y 299, ley 19.550). De todos modos, se trate de la figura más común de síndicos, o la menos frecuente de miembros del conse91

Paolantonio, Martín E., Derecho penal..., cit., p. 357. De los problemas que acarrea la decisión del legislador de negar autonomía típica a la conducta prevista en el agravante, nos ocupamos en Paolantonio, Martín E., Derecho penal..., cit., ps. 148 y ss. 93 Supra, secc. VI.3. 94 También ha de considerarse incluido al administrador de hecho y al liquidador de la sociedad. Cabe recordar que el art. 108, ley 19.550, prevé que “las obligaciones y la responsabilidad de los liquidadores se rigen por las disposiciones establecidas para los administradores, en todo cuanto no esté dispuesto en esta sección”. La liquidación podrá ser llevada a cabo por el órgano de administración o un tercero designado (art. 102, ley 19.550), correspondiéndoles la representación de la sociedad (art. 105, ley 19.550). 92

Revista de Derecho Comercial y de las Obligaciones Nº 257

664

DOCTRINA

jo de vigilancia, ambos casos se incluyen dentro de la categoría legal de miembros de los “fiscalizadores”. b) El problema interpretativo más relevante se plantea para la conducta prevista para el agravante (“informar a los socios ocultando o falseando hechos importantes para apreciar la situación económica de la empresa o que en los balances, memorias u otros documentos de contabilidad, consignare datos falsos o incompletos”). Como vimos, el prospecto será el vehículo material normal de la oferta engañosa, y generalmente la información relevante falseada u omitida tendrá que ver con la apreciación de la situación económica de la empresa. Y además, los socios serán en muchos casos los destinatarios naturales del prospecto95. Ello plantea la irrazonable posibilidad de un “agravante automático”, si además se verifica la autoría especial que prevé la norma en análisis.

95 Nos referimos al supuesto en que se ofrezcan acciones o títulos de deuda convertibles, sin haberse suprimido el derecho de preferencia. AbeledoPerrot ©