21
Los intereses de 2002 y 2003 quedaron excluidos.
Considérese que la privatización del sistema de jubilaciones y pensiones en el año 1994 implicó un desvío de fondos fiscales acumulado hasta 2001 de alrededor de 30.000 millones de dólares.
Con esta medida, la "aceptación" del canje arrancaba de un piso del 30%.
Téngase en cuenta que los bancos, por ejemplo, habían salido beneficiados en la "pesificación asimétrica" tras la devaluación, por haber recibido una mejor cotización de los pesos que tenían en cartera. Además, se les permitió contabilizar bonos a valor nominal, lo cual les permitía cumplir con requisitos de capital para operar.
En enero de 2007 el gobierno nacional intervino de hecho el INDEC. La nueva dirección realizó modificaciones en la toma de datos y metodología del índice de precios al consumidor (y también del producto bruto), que desde entonces está muy lejos de las mediciones realizadas por institutos estadísticos provinciales o estimaciones privadas. Un ejercicio temprano para mostrar la improbabilidad de los datos publicados lo desarrollé en Groppa (2008).
El 5% del "Exceso de PBI" es superior al total pagado debido a las recompras realizadas por el Estado y a los bonos no canjeados.
El Proyecto ARKLEMS, liderado por el Dr. Coremberg, ha realizado estimaciones a partir de la información disponible según la metodología tradicional y con índices de precios más cercanos a la realidad. Véase, www.arklems.org.
El primer caso fue Allied Bank International vs. Banco Crédito Agrícola de Cartago, de Costa Rica, en 1981 (Sturzenegger y Zettelmeyer, 2006: 64).
http://codes.lp.findlaw.com/nycode/JUD/15/489 (traducción mía).
No deben confundirse la acción de clase (class action), que es una regla del derecho procesal norteamericano por la cual se conforma un consorcio de acreedores con demandas similares que se nuclean detrás de la acción de uno de ellos que opera como representante (de modo que las decisiones sobre este se extienden al resto), y las Cláusulas de Acción Colectiva (Collective Action Clauses) que son cláusulas incluidas en los contratos de deuda y que favorecen al ofertante, por cuanto obligan a los minoristas a acatar decisiones de una mayoría de acreedores.
Jonathan Blackman es socio del estudio Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP, que representa a la Argentina en el juicio contra Elliot Managment. Robert Cohen es abogado representante de este fondo.
Esta estrategia le había sido exitosa en su demanda contra Perú. La Corte de Bélgica falló a favor de Elliot, y Perú terminó pagando la suma demandada antes de que tuviera lugar el embargo (Sturzenegger y Zettelmeyer, 2006: 69). En cambio, el fondo no obtuvo igual resultado en una demanda contra la Argentina con anterioridad a la reestructuración.
Dicho sea de paso, esta deuda cierta se encuentra aún contabilizada como activo en el balance del Banco Central.
El trabajo, sumamente interesante, adolece a mi juicio de una "esclavitud de la técnica econométrica", pues al encontrar un quiebre estructural tras la devaluación brasileña no se encuentra en el texto la fundamental continuidad entre la capacidad de sobreponerse al shock exógeno y las decisiones de política macroeconómica (entre las que no se puede dejar de mencionar, por supuesto, el costo fiscal que significó la privatización del sistema de seguridad social).
Sturzenegger y Zettelmeyer (2006: 61) mencionan que los contratos de deuda en EEUU seguían en esa fecha las plantillas típicas de deuda corporativa, que no incorporaron provisiones de acción para mayorías hasta 2003, a raíz de presiones del FMI.
Observatorio Latinoamericano de Finanzas
I Seminario Finanzas y Ética
Finanzas y crisis económicas: experiencias y lecciones para Latinoamérica
21 de Octubre de 2015
Cría cuervos:
La complicada trama de la deuda reestructurada argentina
Resumen:
La reestructuración de la deuda argentina realizada en 2005 fue un proceso largo, costoso, y aun no finalizado. El gobierno anunció una quita del 70% que sobre un valor nominal de US$ 81,8 mil millones se convertía en la más importante de la historia. Para incentivar su aceptación ofreció en paralelo un instrumento derivado condicionado a la evolución del PBI. A pesar de ello, y tras un segundo intento de canje, un 7% de los acreedores no aceptó la propuesta de reestructuración, y liderados en los tribunales por poderosos "fondos buitre", ganó el juicio contra el país.
Para comprender la situación actual de la deuda argentina este artículo analiza dos cuestiones: en primer lugar, se revisan las características de los bonos emitidos, de modo de evaluar la estrategia presentada por el país (y que fuera rechazada por la minoría señalada); en segundo lugar, se repasa la evolución del tratamiento de las deudas reestructuradas por parte de la Justicia norteamericana, así como el nacimiento y accionar de los fondos buitre.
Palabras clave: deuda, reestructuración, fondos buitre, Argentina, crisis
JEL: H12, H63
Octavio Groppa
Centro de Estudios en Economía y Cultura
Pontificia Universidad Católica Argentina
Av. Alicia Moreau de Justo 1400
[email protected]
Introducción
La reestructuración de la deuda argentina realizada en 2005 fue un proceso largo, costoso, y aun no finalizado. El gobierno anunció una quita del 70% que sobre un valor nominal de US$ 81,8 mil millones se convertía en la más importante de la historia. Para incentivar su aceptación ofreció en paralelo un instrumento derivado condicionado a la evolución del PBI. A pesar de ello, y tras un segundo intento de canje, un 7% de los acreedores no aceptó la propuesta de reestructuración, y liderados en los tribunales por poderosos "fondos buitre", ganó el juicio contra el país.
Para comprender la situación actual de la deuda argentina este artículo analiza dos cuestiones: en primer lugar, se revisan las características de los bonos emitidos, de modo de evaluar la estrategia presentada por el país (y que fuera rechazada por la minoría señalada); en segundo lugar, se repasa la evolución del tratamiento de las deudas reestructuradas por parte de la Justicia norteamericana, así como el nacimiento y accionar de los fondos buitre.
El artículo se desarrolla como sigue: tras una presentación general de la historia del proceso de reestructuración, la segunda sección se detiene en las condiciones de los bonos emitidos, con un análisis particular del instrumento derivado. Seguidamente se evalúa el accionar de los denominados "fondos buitre" en relación con los procesos de reestructuración de deuda soberana, señalando algunos hitos históricos reseñados en la literatura, para evaluar finalmente el conflicto entre la Argentina y los bonistas no reestructurados o holdouts. La sección final sintetiza algunas lecciones aprendidas de cara al futuro.
La deuda reestructurada argentina
Breve reseña de los hechos
En la crisis iniciada a fines de 2001, y en esos caóticos días por los que pasaron cinco presidentes, la Argentina decretó la cesación de pagos de su deuda externa, por un total de 94 mil millones de dólares. Recién hacia el final del año 2004, tras una propuesta de canje rechazada y con unos 140 juicios iniciados a raíz del default (Sturzenegger y Zettelmeyer, 2006: 75), el país realizó una propuesta de canje de deuda (Decreto 1735/04). Esa oferta suponía la reestructuración de 103 tipos de bonos bajo legislación extranjera y 72 bajo legislación local mediante la emisión de tres clases de bonos: par, de descuento y cuasipar, emitidos en dólares, libras, euros, yenes o pesos ajustables por inflación, según el origen del tenedor de los bonos originales.
Como toda reestructuración debe ser opcional, el Congreso Nacional votó la ley 26.017 (denominada por la prensa "ley cerrojo") para forzar la aceptación, por la cual se prohibía al gobierno la reapertura del canje. Aun así, ingresó en la reestructuración un 75% de los bonistas. Del 25% restante, muchos mantuvieron los bonos originales (principalmente, Bonos Globales emitidos durante la operación denominada "megacanje", en el primer semestre de 2001, por la que el gobierno argentino procuró postergar los pagos que vencían ese año), mientras que otros iniciaron juicio en los tribunales del Distrito Sur de Nueva York (SDNY), que era la plaza donde el decreto de emisión de bonos en dólares había establecido jurisdicción.
En 2010, la Argentina realizó sin embargo una reapertura del canje mediante el decreto 563/10, por lo que el Congreso debió suspender temporariamente la vigencia de la ley cerrojo (ley 26.547). Fueron ofrecidas similares condiciones que las pactadas en 2005, más los intereses caídos en el período, para lo cual se emitió un bono global con vencimiento en 2017. En ese entonces se sumó un buen número de bonistas, lo que llevó el grado de aceptación a un 93%.
Paralelamente, los reclamos seguían la vía judicial. El grupo de mayor presión fue comandado por los fondos de cobertura NML Capital Ltd. Elliot y Aurelius Capital (creado por ex miembros de Elliot) que habían comprado los bonos a distintos tenedores cuando la probabilidad de default de parte de la Argentina era alta y aún después de declarado este. Como se sabe, estos fondos se caracterizan por comprar deuda impaga de distintas instituciones y reclamar judicialmente, lo que los lleva, cuando tienen éxito, a ganancias multimillonarias. Han implementado tal estrategia ya contra la Argentina, Perú, la Rep. del Congo, Costa Rica y Nicaragua, entre otros países (Sturzenegger y Zettelmeyer, 2006; Alfaro et. al., 2010).
En febrero de 2012, un fallo de primera instancia de los tribunales del Distrito Sur de Nueva York (SDNY) avaló la posición de los fondos, obligando a la Argentina a pagar 1.330 millones de dólares, en concepto de capital, intereses acumulados y multas, habiendo fijado la tasa en un 9% anual (SDNY, 2012). El país apeló la sentencia, pero la Corte de Apelaciones del Segundo Circuito (USCA) apoyó la resolución del Juez (USCA, 2012), mientras que la Corte Suprema declinó tratar el caso tras una nueva apelación argentina. A pesar de la sentencia firme, el gobierno de Cristina Fernández se negó a cumplirla, y la situación se encuentra actualmente donde quedan a menudo estas disputas, con los fondos intentando encontrar activos soberanos en situación de ser embargados para cobrar sus sentencias, y el país con dificultades de acceso al crédito y cubriéndose de eventuales embargos, en un verdadero juego de gato y ratón. Los fondos procuraron bloquear pagos de diferentes bonos (incluidos, desde ya, los resultantes de la reestructuración) apelando a la cláusula pari passu, e, inclusive, las reservas del Banco Central. Ambos intentos fueron denegados por la Justicia norteamericana.
Tras esta primera sentencia a favor de los acreedores, en junio de 2015 el Juez dictó una segunda que la extiende a otros bonistas en similares condiciones, entre los que hay fondos institucionales y personas físicas. El valor total alcanzaría a poco más de US$ 8.000 millones, suma que se incrementa con el paso del tiempo, a raíz de los intereses y multas adeudadas. Sin embargo, a la fecha en que fue escrito este trabajo, la Corte de Apelaciones del Segundo Circuito había exigido al juez limitar la definición de estos nuevos acreedores, conocidos como "me too". La idea es discriminar entre aquellos bonistas que están en juicio desde tiempo atrás y aquellos que, con la sentencia ya dictada, adquirieron los títulos en el mercado secundario para ganar la diferencia (USCA, 2015). Por último, existe una acción de clase (acreedores particulares nucleados en una misma demanda) que todavía no tiene sentencia, que se sumaría al total de obligaciones.
Características generales de los bonos emitidos
Para afrontar la deuda cesanteada en 2001 la Argentina emitió distintos tipos de bonos. El total sumaba US$81.800 millones, de los cuales US$2.100 correspondían a intereses devengados a diciembre de 2001, y el resto, capital. Tuvieron las siguientes características:
Par: sin descuento de capital; emisión hasta un valor máximo de US$ 15.000 millones (si se superaba el 70% de adhesión). Estos bonos fueron los elegidos principalmente por los acreedores particulares.
Cuasipar: con descuento del 30,1% sobre el capital. Sólo disponible para emisiones en pesos y hasta un valor máximo de AR$ 24.300 millones (US$ 8.329 millones, al tipo de cambio de la oferta). Este bono fue entregado básicamente a las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones, que tenían sus carteras compuestas en alrededor de un 60% por títulos públicos, dado que previo a la crisis de 2001 el entonces ministro Cavallo –irónicamente, su creador, bajo el argumento de ampliar el mercado de capitales– las había obligado a suscribir Letras del Tesoro, que luego quedaron impagas.
De descuento (discount): con descuento del 66,3% sobre el capital; por el resto de la emisión. Este bono fue entregado fundamentalmente a acreedores institucionales (bancos, empresas, mutuales, etc.).
De aquí se sigue que, en promedio, la reducción en la deuda emitida suponía para el país un 47% del valor nominal original total (Tabla 1). Sin embargo, en términos de valor actual la reducción por el alargamiento de plazos y menores tasas significaba, según cálculos de Sturzenegger y Zettelmeyer (2006: 263) (utilizando como tasa de descuento la tasa de mercado de los nuevos bonos después de la reestructuración, de alrededor de 10%), alcanzó un promedio de 76%. Cruces y Trebesch (2013) y Edwards (2015) muestran que este nivel de quita es un outlier cuando se lo compara con otras reestructuraciones. Los primeros presentan el siguiente gráfico donde ordenan cronológicamente las reestructuraciones informando la reducción en el valor actual de las acreencias vis a vis la situación previa al default (la magnitud de los círculos refleja el monto total de la deuda impaga):
Gráfico 1 – Porcentajes de reducción en el valor actual de la deuda tras reestructuraciones
Fuente: Cruces y Trebesch (2013)
Como se ve, la reestructuración argentina es la que mayor reducción del valor actual tuvo cuando se la pondera por el monto de la deuda, pues está a la altura de las quitas ofrecidas a los países pobres altamente endeudados (Heavily Indebted Poor Countries).
De cualquier modo, estos cálculos presentados no incorporan el valor del cupón PBI. Como fue adelantado, a los bonos emitidos se adosó un instrumento derivado consistente en un cupón vinculado al crecimiento del PBI, que tras seis meses se desprendería del bono original, pasando a funcionar de modo independiente, y cuyos detalles serán descritos más adelante. Basta adelantar aquí que el cupón se emitió por un valor del 48% de la deuda total. De tal forma, si se supone que en sus 30 años de vida se cumplirán las condiciones como para pagar este premio, este capital debería sumarse al monto original de la deuda. El resultado de dicho ejercicio es que se alcanza un monto total de obligaciones que es prácticamente igual al valor nocional original de la deuda. En otros términos, desde el punto de vista del país no habría habido quita sobre el valor nominal, sino solo del valor actual mediante prolongación de los plazos, reducción de la tasa y vinculación de cerca de la mitad de los pagos a la evolución del producto.
Tabla 1 – Valor teórico (nocional) y efectivo de la deuda reestructurada, en dólares equivalentes. Emisión 2005.
Bono
Deuda original (Valor nocional)
(1)
Descuento
(2)
Emisión potencial
(3)= (1)*(1-(2))
Valor noc. deuda emitida (76% monto original)
(4)
Aceptación
(5)=(4)/(1)
Emisión efectiva
(6) = (4)*[1-(2)]
Cupón PBI
(7)= (4)*0,48
Proporción total de acreencias / Valor nocional emitido (8) = [(6)+(7)]/(4)
Par
15.000
0,0%
15.000
15.000
100%
15.000
7.200
148%
Descuento
58.471
66,3%
19.705
35.405
61%
11.931
16.994
82%
Cuasipar
11.916
30,1%
8.329
11.916
100%
8.329
5.720
118%
Total
81.800
47,4%
43.034
62.321
76%
35.261
29.914
105%
Cupón PBI
39.264
Total deuda (emitida y contingente)
82.298
Fuente: Elaboración propia a partir de la información de Secretaría de Finanzas.
En suma, el cupón PBI fue emitido por un valor total apenas superior a la quita realizada entre los bonos de descuento y cuasipar. Sin embargo, su distribución no fue determinada en proporción a la quita hecha a cada instrumento, sino por valor nocional de cada bono, lo cual mejora ostensiblemente la posición de los tenedores de bonos par. Debe agregarse que la condicionalidad de su flujo de fondos incorporó un elemento de incertidumbre que elevó también los costos de transacción, porque imposibilitó el cálculo de su valor actual.
Si como hipótesis se incluyera una cancelación de este instrumento para 2024 (lo cual no es descabellado, dado que se estima que en cinco pagos más se completaría el payment cap), tomando los años en los que ya pagó y suponiendo que volviera a hacerlo desde 2017, la quita sobre el valor actual calculado por los autores citados se vería reducida en unos 12 puntos básicos para los bonos globales más largos.
Volviendo a los rasgos generales de los bonos, el prospecto de emisión definía asimismo de manera taxativa una "capacidad de pago anual" para el total de bonos bajo legislación local, de forma que si esta superaba al servicio de deuda para el año en cuestión, el excedente podría ser usado para rescatar bonos hasta el año 2009. Esta capacidad de pago fue establecida teniendo en cuenta la diferencia entre el total de obligaciones si se hubiera logrado un 100% de participación en la oferta para los bonos de descuento y cuasipar y el efectivamente alcanzado, y quedó fijada en unos US$ 6.600 millones acumulados entre 2004 y 2009. El decreto señalaba que la Argentina se comprometería a aplicar a la recompra de bonos el 5% de la diferencia entre dicha capacidad de pago y los pagos efectivos realizados según el nivel de aceptación de la oferta. Hubo varias operaciones de recompra que redujeron el valor nocional de los cupones en pesos y dólares (ley argentina) en un 1%. Sin embargo, la disminución más importante se dio al nacionalizar el gobierno las AFJP, que tenían en su cartera buena cantidad de bonos y cupones. Ello implicó una disminución del valor nocional de los cupones PBI en pesos a alrededor de la mitad de los AR$ 86 mil millones originales.
El contrato definía asimismo un derecho sobre ofertas futuras (Rights Upon Future Offers, RUFO), que establecía que si hasta el 31 de diciembre de 2014 el país realizaba alguna modificación a los títulos elegibles o una nueva oferta, los tenedores de bonos tendrían derecho a canjear su tenencias por los nuevos durante los 30 días posteriores a realizada dicha oferta.
Por último, la emisión para los bonos bajo ley extranjera incluye las cláusulas ya típicas para este tipo de instrumentos:
Acción colectiva (Class Action Clause, CAC), por la cual la aceptación de una eventual reestructuración por un porcentaje mayoritario de bonistas (75%) obliga al resto.
Compromiso de no-hacer (negative pledge). Junto con la cláusula pari passu obliga al deudor a no ofrecer a terceros garantías sin hacerlo también con los acreedores del contrato en cuestión.
Incumplimiento cruzado (cross-default), por la que el default en uno de los bonos implica el de toda la emisión.
Pari passu, por la que los bonos gozan de igual rango que el resto.
Aceleración, por la que, en caso de default, el 25% de los tenedores de una serie puede exigir su aceleración, o pago inmediato del total.
Condiciones particulares de los bonos
Las características particulares de los bonos emitidos fueron las siguientes.
Bonos par: Período: 2004-2038, con amortización en 20 cuotas semestrales iguales a partir del 30 de septiembre de 2029. La emisión en dólares bajo ley NY tiene el siguiente esquema de tasas: 1,33% hasta el 31/3/2009; 2,50% entre 2009-2019; 3,75% entre 2019-2029, y 5,25% por el resto del período. La fecha de pago es 31/3 y 30/9 de cada año. Para otras legislaciones, estas tasas se ven reducidas.
Bonos de descuento: Período: 2004-2033, con amortización en 20 cuotas semestrales iguales a partir del 30 de septiembre de 2024. Interés (ley NY): 8,28% anual, de la cual una proporción es pagada y la otra capitalizada. De tal forma, se pagaría en efectivo: entre 2003-2008: 3,97%; 2009-2013: 5,77%; y el total para el período restante.
En el caso de los bonos de descuento en pesos, la tasa total se reduce al 5,83%, con un ajuste del capital en función de un Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER) que sigue al índice de precios al consumidor publicado por el INDEC.
Por su parte, la emisión en euros tiene una tasa del 7,82%, y en yenes, 4,33%.
Bonos Cuasipar: Período: 2004-2045, con amortización en 20 cuotas semestrales iguales a partir del 30 de septiembre de 2036, hasta 2045. Interés: 3,31% anual. Hasta 2013, los intereses fueron capitalizados. A partir de entonces, son pagados en efectivo.
El extraño caso del cupón PBI
Los cupones PBI fueron emitidos sobre un valor nocional o teórico igual al 48% de la nueva deuda. Estos instrumentos derivados pagan el 15 de diciembre del año siguiente respecto del que se calcula el pago, que fue definido como el 1° de noviembre de cada año, y su período vence en 2034. Sin embargo, este pago está sujeto a una serie de condiciones, a saber:
Que el PBI a precios constantes sea mayor al Caso Base, definido convencionalmente de manera taxativa (véase Tabla 2).
Que el crecimiento del PBI para el año en cuestión supere a la tasa de crecimiento (implícita) del Caso Base.
Que el total de pagos efectuados no supere el monto máximo establecido para la serie en cuestión (0,48 del valor teórico o nocional).
Tabla 2
El monto a pagar por el cupón surge de aplicar un 5% al "Exceso del PBI", que es la diferencia entre el PBI a precios constantes y el Caso Base, llevados ambos a precios corrientes. Se calcula el monto por unidad de cada moneda y luego se aplica dicho resultado al valor teórico o nocional vigente para cada cupón (de esta manera quedan excluidos del pago la porción de deuda teórica que corresponde a bonistas que no aceptaron el canje y las recompras de bonos por parte del Estado).
Debe notarse que este excedente no fue definido en términos relativos, sino absolutos (Lo Vuolo y Seppi, 2008). No se trata de la diferencia en puntos básicos de las variaciones del PBI y el Caso Base (condición 2), sino de sus respectivos niveles, de modo que el monto sobre el que se calcula el porcentaje es en términos matemáticos la integral del PBI, no la derivada. Ello significa que el "exceso de PBI" es un fondo que bajo condiciones muy limitadas puede verse reducido, e incluso puede crecer siempre que lo haga el producto, sin importar si se gatilla el pago del cupón o no, dependiendo de la variación del deflactor (dado que, como se dijo, el exceso se calcula según la diferencia entre el PBI constante y el umbral, inflacionado por el deflactor del PBI). La única manera de que no aumente ese fondo es que la tasa promedio de crecimiento de la economía a lo largo del período anterior sea no positiva, o bien que se dé una caída importante en el deflactor, o bien que la tasa sea inferior a la implícita del Caso Base, combinada con una desaceleración de los precios (como se dio en 2009). En síntesis, un crecimiento elevado de la economía o una elevada inflación aumentan el fondo en pesos sobre el cual se paga el cupón (Gráfico 2).
Gráfico 2
base 1993base 1993HipotéticoBase 2004HipotéticoBase 2004
base 1993
base 1993
Hipotético
Base 2004
Hipotético
Base 2004
Fuente: Elaboración propia a partir del Prospecto de emisión e INDEC.
Este diseño del instrumento lleva a que transcurrido un tercio del plazo, los cupones hayan adelantado pagos (excepto la versión en yenes, cuyo monto es poco significativo), debido al importante crecimiento entre 2005 y 2008:
Gráfico 3
Demás está decir que por calcularse el pago de los cupones sobre las diferencias de niveles acumuladas (la integral) y no sobre la variación relativa, se paga cada vez sobre magnitudes respecto de las que ya se lo hizo anteriormente.
Desde un punto de vista teórico se puede hacer otra crítica a la modalidad de este derivado, y es que su diseño no considera los ciclos económicos. Si bien se ha destacado, por el contrario, la vinculación entre los pagos y el desempeño del PBI como garantía de solvencia y buena voluntad, así como de ser eficientes (Sturzenegger y Zettelmeyer, 2006: 53), al efectivizarse el pago considerando el crecimiento del año anterior puede ocurrir que el país deba realizar un esfuerzo enorme precisamente en el momento en que la velocidad de crecimiento se ralentiza, lo que supone un esfuerzo extra para una economía con restricciones. Esto ocurrió en la Argentina en 2009 y 2012.
Por otra parte, el contrato prevé la posibilidad de un cambio de base en el cálculo del PBI. Para evitar una eventual maniobra mediante la cual se alterara la tasa de crecimiento en un determinado año mediante la modificación de la serie, se deja asentado en varios párrafos del prospecto que la relación entre el PBI de base nueva y el de base vieja debe ser aplicada también al Caso Base. Ello requiere que la base anterior siga siendo calculada, pues el ratio varía cada año.
Pues bien, hasta 2015 el país pagó el cupón en seis oportunidades: 2006, 2007, 2008, 2009, 2011 y 2012 (Tabla 3 y Gráficos 4 y 5), dado que en los años previos se había superado el umbral especificado.
Gráfico 4
Gráfico 5
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Secretaría de Finanzas del MECON.
Justicia por mano propia
En la Tabla 3 se muestran los valores pasados del Caso Base y el PBI (y su variación) en base 1993. En 2014 el gobierno modificó la base de cálculo del PBI al año 2004, interrumpiendo la serie anterior en el tercer trimestre de 2013 (lo que constituye un caso inédito en la historia estadística). Si el INDEC hubiese publicado la información para cerrar el año 2013 según la base 1993, habría dejado a disposición toda la información necesaria para realizar el cálculo según lo indicaba el contrato, lo que conducía a tener que pagar el cupón –unos 3.500 millones de dólares– en un año en que había fuerte restricción financiera.
Tabla 3
Umbral Prospecto
Base 1993
Año
PBI
Var. PBI
PBI real
Var. PBI
PBI corriente
¿Gatilla el pago?
Deflactor
Exceso de PBI
2004
279.141
2005
287.013
2,82%
304.764
9,2%
531.939
SÍ
1,7
30.983
2006
297.212
3,55%
330.565
8,5%
654.439
SÍ
2,0
66.032
2007
307.369
3,42%
359.170
8,7%
812.456
SÍ
2,3
117.175
2008
317.520
3,30%
383.444
6,8%
1.032.758
SÍ
2,7
177.557
2009
327.969
3,29%
386.704
0,9%
1.145.458
NO
3,0
173.981
2010
338.676
3,26%
422.130
9,2%
1.442.655
SÍ
3,4
285.210
2011
349.720
3,26%
459.571
8,9%
1.842.022
SÍ
4,0
440.296
2012
361.125
3,26%
468.301
1,9%
2.164.246
NO
4,6
495.312
2013
372.754
3,22%
¿NO?
2014
384.033
3,03%
NO
Fuente: INDEC y cálculos propios
Si se completara el cálculo del PBI de los tres primeros trimestres de 2013 (base 1993) con la variación informada por el Estimador Mensual de Actividad Económica para el último trimestre, el crecimiento anual habría arrojado un 4,9%, lo que indudablemente habría gatillado el pago. Cabe señalar que históricamente existe una importantísima correlación entre el estimador y el dato publicado trimestralmente. Del otro lado, es preciso señalar que, al haber manipulado a la baja el índice de precios al consumidor, el INDEC estaba sobreestimando varios sectores del PBI (como comercio o servicios financieros) que se calculan en precios corrientes y luego son deflacionados por dicho índice.
Sin embargo, el dato publicado por el INDEC mostró una variación del PBI (base 2004) para 2013 levemente superior al 3%, inferior al 3,22% del umbral calculado sobre la base 1993. Mediante este artilugio se impedía calcular la relación entre los PBI de ambas bases. En otras palabras, el gobierno intentó "hacer justicia por mano propia" pretendiendo enderezar una mentira con otra. Ello implicó una modificación de hecho de los términos del contrato. Pero como nadie puede alegar la propia torpeza, con el tiempo se verificará que tal "salida" se trata de un falso atajo, pues la próxima vez que el país deba pagar el cupón se encontrará con que para calcular el "Exceso de PBI" debe actualizar el umbral (Caso Base) a la base 2004, por lo que el INDEC debería publicar una serie paralela del PBI en base 1993, con lo que saltaría a la vista que debió haberse pagado en aquel año. El callejón sin salida en que quedó el país se puede apreciar si se agrega que la opción de una reestructuración de este instrumento haría caer todo el canje, por la citada cláusula de cross-default, a menos que se consiga acordar una modificación de los términos del contrato con un 75% de los acreedores.
Si tuviera lugar un cálculo del "Exceso de PBI" según la nueva base de cálculo del producto, dicho monto se elevaría un 84% en pesos hasta 2014, pudiendo significar un 100% de aumento para el fin de 2015 sólo por efecto numérico (dada la devaluación de la moneda en estos últimos años, el fondo puede permanecer estable medido en dólares) (Gráfico 2 y 6).
Gráfico 6
Vale señalar que desde el punto de vista de su diseño el cupón PBI no es un instrumento de deuda. La Secretaría de Finanzas, de hecho, lo excluye de las estadísticas de deuda. Sin embargo, hemos visto que su función fue de hecho sustituir una deuda y que de hecho hoy constituye una obligación para el país, aunque se trate de un pasivo contingente sujeto al cumplimiento de condiciones con alta probabilidad de verificación.
En síntesis, la reestructuración de la deuda argentina se dio mediante un mecanismo unilateral, con una importante quita de valor actual, compensada parcialmente por el cupón derivado. Sin embargo, la negación a negociar sumado a las diversas presiones ejercidas por el gobierno para la aceptación del canje más la manipulaciones estadísticas practicadas fortalecieron en los holdouts la posición litigante. Esta deriva judicial aún no fue cerrada y forma parte de una tradición reciente de juicios por deuda soberana impaga, a la que está dedicada la sección siguiente.
Fondos buitre y deuda soberana
La situación actual de la deuda argentina no puede ser comprendida cabalmente sin conocer la situación de los juicios por la deuda no canjeada. Estos juicios se insertan en una tradición de demandas contra países en dificultades financieras, entre las que el caso argentino, sin lugar a dudas, constituye uno de los ladrillos que van moldeando la jurisprudencia y las estrategias de manejo de una realidad desconocida décadas atrás. Los fondos de cobertura (buitre) son los protagonistas destacados de esta saga.
Si bien nos concentramos en lo que sigue en la disputa con estos fondos, vale recordar, empero, que no todos los holdouts de la deuda argentina son fondos buitre, sino que existen varios juicios de acreedores particulares que tienen sus demandas avanzadas y muy probablemente se sumarán a las sentencias ya dictadas por los tribunales estadounidenses.
Los fondos buitre en perspectiva, o el proceso de privatización de los créditos a países
La invención del mercado de bonos soberanos
Durante el siglo XX y hasta el Plan Brady, por el cual fue reestructurada la deuda impaga de los años '80 de una treintena de países, incluida la argentina, los acreedores de los países eran bancos comerciales. Estos eran a su vez socios de los gobiernos, pues tenían amplia presencia en las economías latinoamericanas. Por estas razones, contaban con incentivos para acordar con ellos los procesos de reestructuración (Wheeler y Attaran, 2003; Blackman y Mukhi, 2010). Por otra parte, la opción por el exit les habría implicado el registro de la pérdida en sus balances en un contexto en el que carecían de reservas suficientes para absorberla (Fisch y Gentile, 2004; Sturzenegger y Zettelmeyer, 2006: 66). En consecuencia, los bancos grandes fungían además como agentes de presión frente a bancos más pequeños, menos dispuestos a aceptar las reestructuraciones, que se sumaba a la ejercida por el FMI (Fisch y Gentile, 2004).
En el Plan Brady, en cambio, la deuda con los bancos fue securitizada, y los bonos resultantes ofrecidos por aquellos a inversores minoristas, creándose a partir de allí un mercado secundario de bonos soberanos. De esta manera muchos bancos redujeron su exposición en Latinoamérica, recuperando en buena parte sus acreencias y transfiriendo el riesgo a los nuevos inversores privados.
Los países, por su parte, vieron en esta posibilidad un atractivo para conseguir fondos baratos y continuaron emitiendo deuda mediante esta modalidad. Las ventajas que tienen estas emisiones es que son más flexibles que los préstamos de bancos internacionales u organismos multilaterales, tienen plazo más largo, mayor liquidez y mecanismos sencillos de suscripción y compensación o clearing (Fisch y Gentile, 2004).
Estos bonos eran emitidos cediendo la jurisdicción (típicamente en los EEUU.) Es en este contexto que comienzan a aparecer los primeros juicios contra estados deudores en la Justicia norteamericana.
La evolución de las prácticas en materia comercial y de endeudamiento de los estados vis a vis la de la jurisprudencia norteamericana muestra un progresivo debilitamiento de la soberanía de los estados en materia de deuda. Aquella pasó de considerarse absoluta durante la primera mitad del siglo XX a tener varios límites y condiciones.
Para comprender este derrotero descripto es preciso detenerse en las interpretaciones relativas a tres ítems clave del derecho estadounidense: la doctrina Champerty, la doctrina de inmunidad soberana y la cláusula pari passu contenida en los contratos de préstamo.
La doctrina Champerty
La primera tiene origen en la jurisprudencia británica. En ella se prohibía el acuerdo entre un damnificado y un tercero (típicamente un abogado) que le ofrecía hacerse cargo de un juicio a cambio de repartir las ganancias obtenidas. En EEUU fue recogida y codificada en la Sección 489 de la ley judicial del Distrito de Nueva York, que afirma: "Ninguna persona o asociación dedicada de modo directo o indirecto al negocio de cobro o ajuste de demandas… podrá solicitar, comprar o recibir una transferencia, o estar de algún modo interesada en comprar o transferir un bono, pagaré, letra de cambio, deuda escritural o cualquier acción o demanda, con la intención y el propósito de interponer un recurso o procedimiento al respecto."
En el año 1995, el fondo buitre Dart, a través del banco CIBC de las Islas Cayman, había demandado al Banco Central de Brasil por la deuda reestructurada por los bonos Brady en 1993. Brasil invocó en su defensa la doctrina Champerty, pero en 1995 la Corte avaló la posición del fondo, por lo que Brasil finalmente terminó pagando (Sturzenegger y Zettelmeyer, 2006: 66-7).
Tres años más tarde, en Elliot Associates L.P. vs. República del Perú y Banco de la Nación, la Corte de primera instancia avaló la posición de Perú amparándose en dicha doctrina, al describir el historial de estos fondos y concluir su intencionalidad de accionar judicialmente a partir de su estrategia repetida en el pasado (SDNY, 1998). Sin embargo, la Corte de Apelaciones dio vuelta el fallo ofreciendo una interpretación como mínimo sorprendente: consideró que la compra de los bonos de parte del fondo no había sido hecha "para iniciar el juicio", sino para cobrar sus acreencias en su totalidad. Para estos jueces, la acción judicial era un hecho meramente "fortuito y contingente", aunque "Elliot supiera que Perú, bajo tales circunstancias, no pagaría la totalidad", por lo que no podía ser su objetivo (USCA, 1999).
La Corte del Segundo Circuito había desarrollado una argumentación de contenido, pero la Corte de Apelaciones optó por un criterio formal de definición. Como veremos más adelante, la posición de esta última queda más precisada cuando en Seijas vs. Republic of Argentina acepta el criterio propuesto por el país en cuanto a la necesidad de requerir la tenencia continua de los bonos desde el inicio de la demanda para ser considerado parte de una acción de clase o colectiva (USCA, 2010). De tal forma, sólo se aplicaría Champerty cuando los demandantes hubieran comprado los bonos cesanteados con posterioridad a la reestructuración, dejando manifiesta de esta manera su intención de cobrar vía la demanda judicial.
Inmunidad soberana
En cuanto a la doctrina de inmunidad soberana, hasta el año 1952 fue entendida de modo absoluto: las reestructuraciones de deuda se consideraban parte de las acciones de Estado y por tanto quedaban libres de todo posible embargo. Pero el mayor involucramiento de los estados en actividades comerciales dejaba desprotegidas a las empresas que entraban en negocios con ellos. En ese contexto, sin embargo, el foco de preocupación eran las actividades de empresas estatales soviéticas en EEUU (Sturzenegger y Zettelmeyer, 2006: 56). Por tal motivo, en dicho año el Departamento de Estado de EEUU relativizó la doctrina, al afirmar que las actividades comerciales de los estados quedaban exceptuadas. Esta posición fue finalmente codificada en 1976, mediante la Ley Federal de Inmunidad Soberana (Federal Sovereign Immunity Act o FSIA; Fisch y Gentile, 2004), que excluía la inmunidad en nueve casos, entre los que estaban la actividad comercial, expropiación y la propiedad en los EEUU (Alfaro et. al., 2010). Al igual que en el caso anterior, la Corte Suprema interpretó en Weltover vs. Argentina (un juicio por default de bonos del BCRA en 1986), que debido a la gran variedad de bonos soberanos emitidos por el país en los EEUU, estos debían ser considerados actividad comercial, y por tanto quedaban al margen de la inmunidad (Alfaro et. al., 2010). Actualmente, el ejercicio es realizar la exégesis de qué debe ser considerado "actividad comercial" y qué no. Al respecto, la Corte del Quinto Circuito estableció que ello debe ser definido en función del uso que el país hace de los fondos (Blackman y Mukhi, 2010).
Pari passu
Por último, tenemos la dificultad práctica. Para sortearla, los fondos buitre impulsaron una interpretación de la cláusula pari passu aplicada al pago. Una interpretación convencional entiende la cláusula en sentido genérico, en cuanto igualdad de rango de la deuda con el resto de la deuda emitida por el soberano, en relación con otras deudas prioritarias, como las tenidas con el FMI (Blackman y Mukhi, 2010; Burn, 2014; Olivares Caminal, 2013); la otra lo hace en modo específico, al considerar que exige un pago a pro rata a todos los acreedores. Esta es, por supuesto, la interpretación sostenida por los abogados de Elliot (Cohen, 2011) y la aceptada tanto por la Corte del Distrito Sur de Nueva York cuanto por la Corte de Apelaciones en el litigio con la Argentina (SDNY, 2012; USCA, 2012). Elliot planteó en ese caso (y las dos instancias de la Justicia respaldaron) que la Argentina había violado la cláusula al haber rebajado su jerarquía como acreedor en relación a los bonistas reestructurados mediante la Ley Cerrojo. El argumento de la Cámara es que en el prospecto de emisión la cláusula es usada en dos momentos: para la emisión de los bonos y además (en otra oración) para el pago. De allí concluye que el "igual tratamiento" en relación al segundo caso se debe sustanciar como pago prorrateado de todas las obligaciones. Además, sostuvo que esta interpretación se ciñe al contrato en cuestión, por lo que no es una norma general de interpretación de la cláusula pari passu.
Burn (2014), sin embargo, sostiene que para una correcta exégesis es preciso realizar el ejercicio de interpretación respecto de qué fue lo que pudieron querer decir emisor y acreedor original cuando la incorporaron en el contrato. Plantea que incluir una cláusula que cerrara las puertas a cualquier posibilidad de reestructuración ante un evento de fuerza mayor sería una locura. Por ende, la interpretación de la Cámara sería una adecuación ex post de un sentido posible del texto, pero absurdo si se lo piensa desde las circunstancias de origen. Por el contrario, para Bratton (2004), eliminar una cláusula con este sentido posible ex ante (o excluir dicho sentido) hubiese significado una mala señal de parte del emisor que habría disparado un aumento del interés a pagar. En su opinión el riesgo de default ya había sido valorizado, asignado y pagado. Como se ve, la interpretación de la cláusula es objeto de gran discusión, aunque en el caso bajo análisis la cuestión fue ya zanjada por la Corte de Apelaciones.
El paso siguiente de parte del fondo Elliot fue, por tanto, intentar embargar el pago de otros bonos para cobrar su "prorrata". En este punto, si bien históricamente se consideró que las cuentas de los fondos fiduciarios no eran de la nación soberana (y por ende no podían ser embargadas), la Corte del Segundo Circuito extendió la solidaridad a los fondos fiduciarios que operan como depositarios (Kingdon, 2014). De tal forma, cuando la Argentina debió pagar en junio de 2014 el cupón de los bonos de descuento bajo ley Nueva York, no pudo hacerlo por el riesgo de que el pago fuera embargado por los fondos, por lo que quedó formalmente en default técnico.
En suma, la Justicia norteamericana falló a favor de Elliot (y otros bonistas), aceptó el criterio del prorrateo y el embargo de las cuentas fiduciarias, pero carece de elementos de enforcement para obligar a la Argentina a pagar la sentencia. ¿Realiza, acaso, el mercado esta función?
Holdouts, fondos buitre y bien colectivo
Es sabido que para un buen funcionamiento de los mercados ese esencial la vigencia de los derechos de propiedad. En esta cuestión de orden fundamental se juega la disputa en torno al reclamo de los fondos buitre. Por ello vale la pena detenerse en los argumentos en torno a la función y efecto del accionar de estos fondos en la economía global. En suma, ¿favorecen los mercados o los entorpecen?
Fondos buitre: a favor y en contra
La literatura reconoce argumentos a favor y en contra del accionar de los fondos buitre.
Garantizan que cualquier acreedor privado pueda hacer valer sus derechos, al facilitar el acceso al juicio y elevar el valor de sus acreencias.
Limitan el comportamiento cartelizado de los acreedores mayoritarios.
Representan un límite frente al poder de los Estados.
Elevan los costos del populismo de los gobiernos.
Obligan a los gobiernos a ser más prudentes con las finanzas públicas, pues si los acreedores no tuvieran defensa frente a defaults oportunistas, los costos para los países deudores serían mayores (Roubini, 2003; Fisch y Gentile, 2004; Cruces y Trebesch, 2013).
Los defensores del accionar de estos fondos alegan que de no existir demandantes poderosos para exigir el cumplimiento de las deudas habría incentivos fuertes para que los gobiernos apostaran al "default oportunista", esto es, por falta de voluntad, pero no de capacidad, de pago, aprovechando la posibilidad de estafar a sus acreedores para desarrollar políticas inconsistentes e irresponsables desde el punto de vista de las finanzas públicas (Fisch y Gentile, 2004). Si se generalizara este tipo de conductas se podrían generar situaciones de "riesgo moral", amén de que las consecuencias para los propios países deudores –según esta posición– sería funesta, pues quedarían al margen del crédito internacional, o deberían pagar sobretasas muy altas productos de su elevado riesgo de default.
Cabría mencionar que no solo se trata de la alternativa default vs. pago normal, sino incluso (y acaso decisivamente) del grado de la quita y tipo de arreglo propuesto por el país en cuestión. Al respecto, Roubini (2002) recuerda que el fondo Elliot, que "infame y exitosamente demandó a Perú" contaba también con deuda ecuatoriana, pero en ese caso aceptó la oferta de canje porque esta ofrecía un resultado aceptable en relación con el mercado.
De tal forma, para sus defensores los fondos buitre no serían los villanos de la historia, sino los héroes, en su carácter de "garantes últimos de la propiedad y la libertad". Es decir, al fortalecer la interpretación de la ley en su aspecto de defensa de la propiedad, favorecerían el accionar de los mercados, estableciendo un límite infranqueable al avance del Estado sobre la ciudadanía. De nuevo, si la Justicia no defendiera la propiedad frente a los arbitrios de los gobiernos, pondría en jaque las bases del mismísimo derecho de propiedad y, a la postre, a la plaza de Nueva York como meca de las finanzas globales (Cohen, 2011).
Este último argumento es curioso, pues también es usado por los detractores de los fondos buitre al afirmar que si la Justicia se pusiera del lado de las minorías que no aceptan las reestructuraciones también pondría en riesgo la plaza financiera norteamericana. Téngase presente que la estrategia del fondo buitre funciona particularmente cuando una reestructuración es exitosa (Roubini, 2002).
Existen además otras críticas al accionar de estos fondos, que se pueden resumir en los siguientes puntos:
Son un obstáculo para resolver eficientemente procesos conflictivos de acción colectiva (Krueger, 2013). Extienden enormemente el tiempo de resolución de los problemas de deuda.
Generan incentivos a no participar en las reestructuraciones (Roubini, 2002; Sturzenegger y Zettelmeyer, 2006).
Ponen en riesgo la soberanía de las naciones.
Pueden significar un desincentivo al mercado de bonos soberanos, pues los acreedores pueden temer que ante cualquier reestructuración las cortes les den prioridad a estos fondos (Alfaro et. al., 2010).
Por lo demás, cuando alguien compra un activo con alta tasa de interés (bajo precio) sabe que está comprando un riesgo. Por ende, reconocer el valor nominal a quienes compran bonos a precio de remate en el mercado secundario implica desconocer las reglas de mercado.
En suma, se considera en general que si bien la defensa de los derechos de los acreedores es beneficiosa tanto para estos como para los propios deudores (pues reduce el costo de financiamiento en el largo plazo), esto dejaría de ser cierto cuando los acreedores individuales usan sus derechos para obtener ventajas respecto de otros acreedores (Sturzenegger y Zettelmeyer, 2006: 62).
El conflicto entre el bien colectivo y los derechos individuales: algunas anotaciones
El principal dilema que se plantea aquí es entre los derechos individuales y el bien colectivo, mediado este por las decisiones del gobierno de una nación soberana. Es cierto que el bien común incluye los bienes individuales, pero el caso bajo análisis es claramente una situación de colisión.
Mientras no hay nada que objetar en principio a los tenedores privados originales que no aceptaron la reestructuración, la situación no parece ser la misma en el caso de los fondos buitre, que son acreedores institucionales que hacen del litigio contra las naciones el medio de sus ingresos.
Vale tener en cuenta que los acreedores institucionales no están presionados por el tiempo como para exigir el adelantamiento del total de los pagos. Además, existe una diferencia de nivel entre un estado soberano, que representa a una nación, y un fondo de cobertura que representa a un grupo de acreedores de los cuales no se conoce siquiera su identidad (Wheeler y Attaran, 2003). La invención del mercado de bonos abrió la puerta para el conflicto entre estos niveles, que antes era resuelto entre instituciones (gobiernos y bancos). Pero los fondos de cobertura pertenecen al nivel meso institucional, pues son personas jurídicas; luego, no pueden invocar necesidad.
En relación con el caso argentino, es preciso recordar que los bonos globales emitidos en el denominado "megacanje" de 2001 no incluían la cláusula de acción colectiva (CAC) que el G-20 había propuesto ya en 1996 para los procesos de reestructuración de deuda. De esa manera se obligaría a aceptar el canje a los acreedores renuentes a ingresar una vez que lo hiciera un piso del 75% de los acreedores de la serie, o bien un 85% del total de los bonos cesanteados (FMI, 2003; Krueger, 2013). Por el momento, el único límite fue el establecido por la Corte de Apelaciones al desconocer acción ejecutiva a las demandas por bonos que no fueran de tenencia continua desde iniciadas (esto es, con anterioridad a la reestructuración) (USCA, 2010). Invocando ese criterio ordenó al Juez de primera instancia redefinir el listado de nuevos acreedores (USCA, 2015).
Se han propuesto para controlar el accionar de estos profesionales de la especulación contra los estados los exit consents, cláusulas por las que una mayoría podría modificar los términos de los bonos originales en un proceso de reestructuración de modo de hacer más costoso el permanecer como holdout (Wheeler y Attaran, 2003). No obstante, se acepta que las cláusulas contractuales no alcanzan a proveer una solución definitiva, pues siempre pueden encontrarse atajos o circunvalaciones para sortearlas, amén de que existen muchos bonos vigentes que no las incluyen (Roubini, 2003; Wheeler y Attaran, 2003). Los bonos emitidos por Grecia, por ejemplo, incluían la CAC, pero igualmente fueron objeto de litigio por parte de estos fondos (Álvarez y Adelardi, 2015). Por tal motivo, parece necesaria incluso la constitución de algún comité de evaluación de los procesos de reestructuración con poder vinculante (por ejemplo, a nivel del FMI) para validar tales propuestas.
Defaults oportunistas y defaults excusables
El otro argumento que debe ser problematizado es el de los defaults oportunistas (Roubini, 2003; Fisch y Gentile, 2004). Es natural que un gobierno quiera hacer uso del máximo de los recursos financieros disponibles para desarrollar sus políticas. Bajo este supuesto, un cambio en las condiciones externas (como un aumento de las tasas de interés internacionales, o crisis económicas de sus socios comerciales) puede provocar con alta probabilidad una crisis cambiaria y de deuda no buscada (Calvo et. al., 2003).
El argumento tendría, por tanto, un atenuante. Quienes lo sostienen alegan que aceptar un default de este tipo dañaría "irreparablemente" la confianza en el mercado. Este temor, si bien no es ilógico, no puede ser afirmado como argumento de antemano, pues los países no son personas y las decisiones de los inversores dependen de un sinnúmero de factores, entre los que están la confianza en las instituciones y gobierno locales, la disponibilidad de inversiones atractivas a nivel global o el diferencial entre las tasas internacionales y la doméstica. Por lo demás, si bien estos tienen potenciales ganancias para el gobierno que los realiza, está fuera de discusión que los defaults tienen costos para los deudores, por la situación de conflicto político que conllevan, además de que pueden reducir el PBI futuro (Sturzenegger y Zettelmeyer, 2006: 39). Sturzenegger y Zettelmeyer (2006: 50-1) mencionan que se han encontrado efectos en el comercio internacional entre deudores y acreedores (caídas del orden del 8% anual), pérdida de acceso a los mercados (aunque este costo depende de la situación internacional y de las posibilidades de negocio en el país deudor), aumento de los costos de endeudamiento, fuga de capitales y colapso del sistema financiero. Por su parte, Cruces y Trebesch (2013) prueban un incremento del costo de financiamiento y dificultad de acceso al crédito (con extensión temporal dependiente del monto de la quita). Jeanne y Zettelemeyer (2001) muestran por su parte que el costo de los paquetes de rescate no recae sobre los acreedores internacionales o el FMI, sino sobre los contribuyentes locales. De allí concluye Roubini (2002) que la idea de que los países deliberadamente seguirían políticas que los conducen a crisis cambiarias y financieras no se sostiene en la evidencia.
Sturzenegger y Zettelmeyer (2006: 6) enumeran algunas situaciones estilizadas tras las que ocurren defaults, como el deterioro de los términos del intercambio de los países deudores, recesión en los países proveedores de capital, aumento en las tasas de interés internacional como consecuencia de eventos ocurridos en los países acreedores, o bien crisis en algún país deudor significativo. Además, los autores señalan que cuando la deuda está emitida en moneda extranjera, ante una crisis externa se exige que los estados sean "supersolventes", esto es, no sólo solventes para tiempos normales, sino incluso para tiempos en los que la moneda es devaluada (Sturzenegger y Zettelmeyer, 2006: 40-1). Como se ve, existen numerosos condicionamientos de contexto que favorecen las crisis de balanza de pagos y de deuda.
Evaluando el caso argentino, Kaminsky et. al. (2009) encuentran que no todas las crisis vividas por el país son atribuibles a responsabilidades internas. Inclusive, un mismo régimen recorre etapas diversas, siendo su desempeño explicado en un momento por factores domésticos (emisión monetaria, déficit fiscal, producto, demanda de dinero) y en otros, por factores externos (tasa de interés internacional, disposición inversora en los mercados emergentes, tipo de cambio real). Estos últimos factores parecen ser los que explican la crisis de la Convertibilidad a partir de las devaluaciones mejicana, rusa y brasileña, para luego primar los factores internos en el desenlace.
Por su parte, Edwards (2015), ensaya, a partir de la distinción planteada por Grossman y Huyck (1985), una definición de defaults "excusables". Incluye en esta categoría shocks que hubieran golpeado al país en el plazo de unos años previos al default (guerras, conflicto civil, golpe de estado o intento de golpe; contracción del PBI no menor al 8%; deterioro de un 15% de los términos del intercambio y/o devaluación del 20%), y la situación de la economía global alrededor del tiempo de la reestructuración (tasas de interés, existencia de recesión).
En cualquier caso, lo que muestran estos argumentos es que no es tan sencilla la atribución de responsabilidades en materia de crisis soberanas. Sería deseable al respecto desarrollar algún tipo de codificación que pueda discriminar de modo taxativo en qué casos se puede asignar responsabilidad única o principal al país deudor, de modo de hacer pagar los costos de una reestructuración a la nación, y en cuáles se deberían repartir los sacrificios. Algunos criterios podrían ser los siguientes:
la masividad de los defaults: como lo muestran Sturzenegger y Zettelmeyer (2006: 7-8), los episodios de default se dan siempre al cierre de un ciclo expansivo y "en ramillete", es decir, es difícil encontrar casos aislados (lo cual vuelve aún más difícil la posibilidad del default "oportunista").
Grado de aceptación de parte la comunidad internacional de las políticas macroeconómicas que derivaron finamente en la cesación de pagos: por ejemplo, como es sabido, la Argentina cumplió en los años '90 con todas las indicaciones dadas por el FMI (Stiglitz, 2002). Este punto sería el correlato necesario si se atribuyera a la acción de los gobiernos una intencionalidad como se puede hacer con las personas.
Cambios bruscos en las condiciones externas (tasa de interés internacional, desempeño de socios comerciales, caída brusca de los términos del intercambio, etc.) que modifiquen la ecuación de solvencia del deudor. "Sudden stops" del flujo de capital por "efecto contagio" (Calvo et. al., 2003).
Crisis política (guerra, golpe, revueltas sociales) (Edwards, 2015).
Sería asimismo deseable establecer criterios de calificación de deuda, precio o tasa implícita, a partir de los cuales las eventuales demandas judiciales pasen a ser consideradas como transgresión de la doctrina Champerty, de modo de desincentivar la compra de "bonos basura" y reencauzar las acreencias por la vía de reestructuraciones ordenadas.
Por supuesto, cabría hacer un análisis incluso de grado (como lo realiza Edwards, 2015), para evaluar el monto de la quita aceptable, en el caso de que se definiera un default como "excusable". En otras palabras, un default puede ser excusable y la reestructuración "ventajista". Como fue expresado, existe cierto consenso respecto de que esta sería la situación de la Argentina, lo cual explicaría la irresolución del problema de la deuda. Si bien la inclusión de los pagos en concepto de cupón PBI mejora ostensiblemente el flujo de fondos, la quita de valor actual quedaría por encima del 60%, lo que igualmente la ubica en valores elevados dentro del rango aceptable.
En todo caso, estimo importante señalar que no existe un mecanismo de transmisión entre el eventual castigo al gobierno irresponsable y las decisiones de la ciudadanía, de modo que el argumento de que "quien las hace, las paga" es muy simplista, pues la relación no es directa. Podría darse incluso la situación de que a una injusticia se le agregue otra. Si bien es cierto que un futuro gobierno no podría desconocer los costos en los que incurrió la Argentina, de modo que se vería empujado a obrar con mayor prudencia, la pretensión de un "correctivo" a la ciudadanía que vota "gobiernos irresponsables" o "nacionalistas" debe buscar argumentos más concluyentes que el del riesgo moral, a la vez que encontrar métodos más eficaces si es honesta.
Lecciones aprendidas y perspectivas futuras
De lo dicho surgen algunas enseñanzas de cara al futuro del país. Evidentemente, el próximo gobierno deberá sentarse a negociar con quienes tienen sentencia a su favor para reducir al mínimo posible los cargos punitorios que abultan la deuda y poder volver a los mercados de crédito. Sin embargo, vale recordar que esta negociación deberá hacerse tras tres años de haber desconocido el país una sentencia contraria de parte de la Justicia.
La extensión del plazo (aún no cerrado) para regresar a los mercados de crédito está en sintonía con los trabajos que muestran que mayores quitas van asociadas a mayores costos, y lleva a concluir que en el marco de la situación general de reestructuraciones soberanas, las condiciones impuestas por la Argentina fueron (más allá de la consideración o no de los cupones del PBI) excesivas, pues la maturity de los nuevos bonos significó una reducción importante en el valor actual de la deuda.
Por otra parte, la estrategia de la presión informal a los acreedores de parte del gobierno resultó ser abiertamente equivocada. El gobierno argentino presionó legal, discursiva y políticamente a los bonistas para que aceptaran el canje. Ello consolidó en los bonistas un espíritu de desconfianza, reacio a toda negociación. Esa disposición fue usada por la Corte para fundamentar su interpretación de la cláusula pari passu. Cabe destacar que entre los argumentos esgrimidos por el gobierno argentino estuvo la quita de valor nominal realizada sobre la deuda, que como fue demostrado ni siquiera fue tal desde el punto de vista de las obligaciones del país cuando se tiene en cuenta el derivado vinculado al PBI.
A su vez, el gobierno minusvaloró el potencial de daño que tenía ese 7% de acreedores que se mantuvo firme sin ingresar a la reestructuración y sacrificó a cambio la posibilidad de contar con crédito externo para financiarse en un contexto de tasas internacionales bajísimas. Cuando el ciclo superó su cresta y sobrevino la crisis internacional, el creciente déficit fiscal fue financiado con emisión monetaria que mantuvo la inflación de los últimos años entre las más altas del mundo. De modo que si no solucionara el problema, la Argentina se encaminaría a una nueva crisis de balanza de pagos.
La estrategia del atajo se verificó también en la intervención del INDEC con la intención desembozada de reducir el índice de precios al consumidor usado para actualizar los bonos en pesos. Con ello se sobredimensionó el PBI y se terminó pagando más por el cupón, además de haber dado inicio a una desconfianza en todo el sistema estadístico con un impacto imponderable en la inversión y la actividad. Para corregir esta desprolijidad, el gobierno argentino sumó otra, al desconocer los términos del contrato del cupón PBI, confirmando una vez más un modus operandi en el que la voluntad prima sobre la norma escrita.
Visto en retrospectiva, es llamativo que la emisión de bonos globales en 2001 no haya incluido la CAC, a pesar de los pronunciamientos del FMI y de ser ya conocida la situación vivida por Perú. No tenemos elementos para juzgar si se trató de una grave omisión, si fue una exigencia de los acreedores o una cadena autoimpuesta para favorecer la aceptación del canje.
En cuanto a los instrumentos derivados vinculados al PBI, constituyen una alternativa interesante para las reestructuraciones, pero el mecanismo de pago en el caso argentino fue demasiado favorable a los acreedores. Su diseño debería contemplar los ciclos económicos. Para ello, perfectamente podría achicarse el plazo respecto del cual se establecen las "cláusulas gatillo" –llevándolo, por ejemplo, a un semestre– o incluso no contar el año de referencia según el año calendario, sino computando los cuatro trimestres anteriores a la fecha de pago, de modo que el devengamiento de la obligación esté más cerca en el tiempo al momento del pago efectivo. Además, el cálculo no debería hacerse sobre niveles, sino, en todo caso, contemplando la variación relativa de los trimestres y –por qué no– su velocidad.
Además, como fue explicado, la incertidumbre provocada por el carácter contingente de estos instrumentos generó costos enormes. Este derivado implicó crear de la nada un pasivo potencial por la mitad de la deuda reestructurada, que si no se realizó de manera total fue porque el grado de aceptación de los nuevos bonos fue elevado.
De cualquier modo, este tipo de instrumentos sigue siendo atractivo, pues dejan a salvo la buena fe de pagar a la vez que condicionan los pagos efectivos a la solvencia real. El problema es que en el caso argentino estos valores fueron asociados a todos los bonos, incluidos los que no tenían descuento de capital, de modo que siempre se abría la posibilidad de que algunos acreedores se sintieran discriminados.
En un plano más general, y en relación con la posibilidad de defaults oportunistas, sería deseable codificar o enumerar de modo más o menos taxativo algunas características o circunstancias que deberían darse para calificar a una cesación de pagos de tal manera, además de instituir comités de evaluación vinculantes de los procesos de reestructuración en el marco de algún organismo multilateral.
Haciendo a un lado esta situación, hoy la Argentina se encuentra con un horizonte financiero bastante despejado. Ello implica que el país cuenta con solvencia intertemporal, aunque no se puede minimizar el riesgo de nuevos juicios que vuelvan a foja cero esta larga saga entre el país y los bonistas.
Referencias
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