Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades ISBN: 978-607-450-490-3

9 786 074 50 490 3

Geneviève Marchini

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico . VOL I

La industrialización de Asia del Este Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Geneviève Marchini La industrialización de Asia del Este: Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Geneviève Marchini es doctora en Economía por la Universidad de Paris XIII (Francia), profesorainvestigadora del Departamento de Estudios del Pacífico de la Universidad de Guadalajara y miembro del Sistema Nacional de Investigadores (México).

VOL. I

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico

Las políticas de liberalización económica que han contribuido en forma tan decisiva al intenso proceso de integración económica del planeta han encontrado sus límites con la crisis global iniciada en 2006-2007. Dos de sus pilares centrales, la liberalización financiera interna y la apertura de la economía a los flujos de capitales internacionales, están profundamente cuestionados. Este libro surgió de un doble interés académico: en el papel del sistema financiero en el desarrollo económico y en el surgimiento de Asia del Este como principal polo de crecimiento mundial. Ambos temas revisten hoy un carácter crucial tanto para la economía internacional como para el debate académico y de políticas económicas, en momentos en que una crisis multifacética se combina con la redistribución de poderes económicos y empuja a revisar críticamente los modelos económicos prevalecientes. En este contexto, resulta especialmente aleccionador para México analizar la gran riqueza de experiencias que ofrece Asia del Este, cuyos exitosos modelos de desarrollo incluyeron un papel original del sistema financiero.

Universidad de Guadalajara

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico Vol. I La industrialización de Asia del Este Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Crecimiento económico y desarrollo financiero en

Asia-Pacífico Vol. I

La industrialización de Asia del Este Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Geneviève Marchini

Universidad de Guadalajara Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades

338.9501823 MAR Marchini, Geneviève. Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia – Pacífico / Geneviève Marchini. 1ª ed. Guadalajara, Jal.: Universidad de Guadalajara, Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades, Coordinación Editorial, 2012. Obra completa ISBN: 978-607-450-490-3 Primer volumen ISBN: 978-607-450-491-0 Contenido: v.1. La industrialización de Asia del Este : Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur. 1.- Desarrollo económico – Asia – Alocuciones, ensayos, conferencias. 2.- Desarrollo económico – Pacífico, Área del – Alocuciones, ensayos, conferencias. 3.- Pacífico, Área del – Integración económica. 4.- Asia – Integración económica. I.- Universidad de Guadalajara, Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades.

Primera edición 2012 D.R. © 2012, Universidad de Guadalajara Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades Coordinación Editorial Juan Manuel # 130 Zona Centro 44100 Guadalajara, Jalisco, México Consulte nuestro catálogo en http://www.publicaciones.cucsh.udg.mx/ Obra completa ISBN: 978-607-450-490-3 Primer volumen ISBN: 978-607-450-491-0 Impreso y hecho en México Printed and made in Mexico

Contenido

Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 Desarrollo y crecimiento económico: experiencias en Asia-Pacífico. . . . . . . . . . . . . . . 18 Etapas de la economía mundial y modelos de desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 Sistema financiero, crecimiento económico y liberalización. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 Trayectoria de los sistemas financieros en ocho economías del Asia-Pacífico. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 Alcance de la obra y estructura del primer tomo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 1. Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 Economía, sistema financiero y modelo de desarrollo japonés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 Crecimiento y organización económica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 Los pilares empresariales y financieros. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 Conglomerados y participaciones cruzadas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 La organización del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 Los rasgos esenciales del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 Sistema bancario y financiamiento de la industria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

Liberalización financiera, crisis sistémica y reestructuración bancaria: 1975-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 Liberalización financiera y crisis 1975-1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

La primera etapa de las reformas, de 1975 a 1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 Burbuja especulativa y crisis financiera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 “Big Bang” y rescate después de 1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 El Big Bang del sistema financiero japonés. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 El programa de estabilización financiera y sus secuelas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 Restablecimiento y reestructuración del sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 Esfuerzos de capitalización y limpieza de balances bancarios. . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 La consolidación del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 La inversión extranjera directa (IED) y los nuevos inversionistas . . . . . . . . . . . . . 76 La economía japonesa: cambios estructurales e internacionalización asimétrica. . 78 Cambios estructurales e inserción comercial internacional. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 La inserción financiera internacional de Japón. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

El cambio en el papel del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 El papel de la banca . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 Los mercados: internacionalización del mercado accionario y peso de la deuda pública. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 Conclusiones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 2. Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico . . . . . . . . . . . . . . . . 103 El modelo de desarrollo coreano y el papel del sistema financiero hasta 1997. . . . 104 El contexto macroeconómico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 El núcleo central de la estrategia de desarrollo coreana y su evolución . . . . . . . . . . . 109

La estrategia de desarrollo entre 1960 y 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 El papel de los chaebol . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 Los instrumentos utilizados y el carácter condicional de los apoyos . . . . . . . . . . 114 El sistema financiero y el crédito selectivo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 La paulatina reforma del modelo a partir de 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 La reformulación de la política industrial. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 Los intentos de acotar el poder de los chaebol. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 La reforma del sistema financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 Rescate y reestructuración financiera y corporativa desde la crisis asiática . . . . . . . 122 Estabilización y recuperación económica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 La reestructuración del sistema financiero coreano posterior a 1997 . . . . . . . . . . . . 126 La reestructuración corporativa y financiera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 La reestructuración corporativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 La reestructuración del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128

La economía coreana: trayectoria e inserción internacional después de la crisis asiática . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 La inserción comercial de Corea. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 Las especificidades de la internacionalización financiera de Corea. . . . . . . . . . . . . . 136 El sistema financiero interno y su papel en el financiamiento del crecimiento económico después de 1997. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 La banca. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 Los mercados de bonos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 El mercado accionario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 Balance y perspectivas de la liberalización y la apertura financiera . . . . . . . . . . . . . 157 Conclusiones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 3. La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 La economía y el sistema financiero de Hong Kong: pautas de desarrollo. . . . . . . . 166 Desarrollo económico y sistema financiero de 1950 a 1979. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 El papel del Estado colonial en el desarrollo de Hong Kong. . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 Transformación estructural y actividad productiva. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171

El desarrollo económico de Hong Kong desde 1979 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174

La reestructuración productiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 Los vínculos de inversión entre Hong Kong y la RPC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 La estrategia de desarrollo financiero bajo el dominio británico (1950-1997) . . . 183 La estrategia de desarrollo financiero temprano. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 Las políticas de desarrollo financiero desde 1981. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .185 Las reformas posteriores a la crisis asiática . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 El sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 Los mercados de valores. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 Hacia una mayor integración con China. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 Bancos y mercados financieros en Hong Kong: de 1980 a 2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 El sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 Las instituciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 El papel internacional del sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 Crédito y asignación interna de recursos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 Calidad de la cartera y solvencia del sistema. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 Los mercados: desarrollo diferenciado y “factor China” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .218

4. Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 La economía de Singapur: pautas de desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 Estrategia de desarrollo y crecimiento hasta 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226

El papel de la IED. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 El papel del gobierno. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 Trayectoria económica. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 Resultados macroeconómicos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 La reestructuración productiva después de 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 Resultados: trayectoria reciente de la economía de Singapur. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 Las políticas públicas y la esfera financiera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .244 La estrategia de desarrollo financiero temprano: 1968-1985. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 La promoción de los mercados offshore. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 Control y protección del mercado bancario local. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 El fortalecimiento de los mercados, 1985-1997 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 Desreglamentación y decisiones estratégicas después de 1997. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 La banca: más competencia y mejor regulación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 Los mercados de títulos negociables: diversificación y alianzas estratégicas . . . 253 Gestión de activos y nuevos nichos de mercado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 Bancos y mercados financieros en Singapur: de 1980 a 2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 El ADM y los cambios en su papel de intermediario regional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 Banca local y banca extranjera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 Evolución del mercado bancario local. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 Los mercados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 Conclusión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271

5. Conclusiones. Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia del Este . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 Bibliografía. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 Glosario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 Abreviaturas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311 Índice de cuadros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 Índice de gráficos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

Corea del Sur forma parte, con Hong Kong, Taiwán y Singapur, del grupo de cuatro economías asiáticas (los cuatro “tigres” o cuatro “dragones”) que experimentaron un crecimiento económico acelerado entre los años 1960 y la década de 1990. Después de un período en el cual se aplicó un esquema convencional de sustitución de importaciones, el “modelo” económico coreano puso un énfasis temprano —desde mediados del decenio de 1960— en el crecimiento impulsado por las exportaciones acompañado de una apertura selectiva a las importaciones. La política industrial, así como las estrechas relaciones que se establecieron entre las autoridades, los grandes conglomerados o chaebol y los bancos constituyeron elementos centrales de este modelo, aplicado en el marco de un Estado autoritario. Aun cuando este modelo de desarrollo se fue modificando paulatinamente, en particular a partir de 1980, es desde la profunda recesión vivida por el país a raíz de la crisis asiática que su transformación se ha acelerado con profundas reformas en el ámbito corporativo y en el sistema financiero. Después de la crisis asiática, Corea eligió reformar a profundidad su modelo económico e introducir mayor libertad de mercado, en particular en el ámbito financiero. En poco más de una década, los cambios han sido tan profundos que cabe preguntarse si queda algo relevante de la organización económica anterior. Las relaciones conglomerados-bancos-Estado se han relajado y “normalizado”. La apertura de la cuenta de capitales coreana ha implicado masivas entradas de capitales de corto plazo, la apreciación sostenida del won coreano y más recientemente inversiones privadas coreanas fuera del país. La reestruc[ 103 ]

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turación de la intermediación llevó a un fortalecimiento de los bancos sobrevivientes, a la penetración de la IED en el sistema, y al crecimiento de los mercados de títulos domésticos. A la vez, la posición del país en las redes productivas internacionales se ha alterado con la deslocalización hacia China de numerosas producciones que han perdido competitividad. Este capítulo se propone analizar el papel del sistema financiero en el marco del modelo de desarrollo coreano, las modificaciones que la liberalización financiera introdujo en el funcionamiento del sistema y en sus relaciones con otros agentes, que llevaron a la crisis de 1997. Posteriormente, se pregunta cuáles han sido los alcances de la reestructuración financiera y el impacto de la apertura de la cuenta de capitales sobre la esfera financiera interna, y cómo estas reformas han impactado sobre la economía real. Se concluye que las reformas han contribuido a disminuir los riesgos financieros que llevaron a la crisis de 1997, como el alto endeudamiento empresarial y la estrecha relación de bancos e instituciones financieras no-bancarias con los conglomerados. En contraste, aun cuando ha fortalecido los mercados de títulos domésticos, la sobreabundancia de entradas de capitales parece haber contribuido muy poco a potenciar el crecimiento y la modernización de la economía, tendiendo más bien a mermar su competitividad externa, a dificultar el manejo macroeconómico y a crear nuevas fuentes de vulnerabilidad financiera. El capítulo está organizado en cuatro secciones: se abordan en primer lugar los elementos centrales del modelo coreano de desarrollo económico y el papel desempeñado por la banca, seguidos de una presentación de las transformaciones del modelo a partir de inicios de los años 1980. Se aborda luego la crisis de 1997-1998, así como la reestructuración corporativa y financiera. La tercera sección presenta en forma esquemática la trayectoria de la economía coreana y las especificidades de su internacionalización financiera, mientras que la cuarta sección aborda las principales tendencias de la evolución del sistema financiero coreano y discute acerca de su papel y de los riesgos de la apertura financiera.

El modelo de desarrollo coreano y el papel del sistema financiero hasta 1997 El proceso de desarrollo económico de Corea del Sur se inició después de la guerra que llevó a la partición de la península coreana en dos Estados antagonis[ 104 ]

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tas, en un contexto de pobreza y de destrucción. Corea contaba con un territorio densamente poblado —más de 260 habitantes por km2—, con una dotación escasa de 0.08 hectáreas cultivadas por habitante, mano de obra abundante y pocos recursos naturales para explotar. Ahora bien, en el contexto de pobreza general del país, Corea contó inicialmente con la ventaja de una distribución del ingreso relativamente pareja, producto —al igual que en Japón— de la reforma agraria aplicada en la posguerra por las autoridades de ocupación, aunada a una población bastante homogénea. En el contexto de un elevado crecimiento económico, el carácter relativamente menos desigual de la distribución del ingreso favoreció una sostenida disminución de la pobreza absoluta en Corea: estimada en 40% de la población de la década de 1960, ésta era inferior a 10% en los años 1990 (Kim y Lee, 1998: 289). Ahora bien, en Corea el mantenimiento de una distribución relativamente pareja del ingreso e incluso su ligera mejoría entre 1965 y 1993,1 ha ido acompañado de un proceso de concentración de la riqueza, en razón del modelo económico que favoreció los grandes conglomerados empresariales, y de la evolución diferenciada de los precios de la propiedad inmobiliaria en el curso del proceso de modernización económica.2 En 1988, los tres deciles más pudientes concentraban 89% de los activos financieros y 73% de la propiedad inmobiliaria, una proporción muy superior a su participación en el ingreso (Kim, 1998: 237). La posición estratégica del país en el marco de la guerra fría, que implicó en el plano interno el sometimiento prolongado de los coreanos a un régimen autoritario, le reportó ventajas materiales externas pues recibió en las décadas de 1960 y 1970 un apoyo financiero internacional importante —sólo comparable con el Plan Marshall que ayudó a las economías europeas— destinado a fortalecer el país en tanto bastión de la lucha anticomunista: este flujo de ayuda culminó en alrededor de 10% del Ingreso Nacional Bruto (INB) del país en 1961, todavía representaba 3.5% del INB en 1970 y sólo desapareció en la década siguiente: medida per cápita, la ayuda representaba 10 dólares por habitante en 1960, 8.5 en 1970 y 3.7 en 1980 (gráfico 1). Asimismo, esta situación favoreció la apertura inicial de los mercados de las economías desarrolladas y en especial el de Estados Unidos a los productos manufactureros exportados por Corea. 1. 2.

Sang-Kyun Kim presenta la evolución de la distribución del ingreso por deciles desde 1965 hasta 1988. El valor de índice de Gini en 1965 era de 37, algo mayor que su nivel de 1993 (Kim, 1998: 236). El desarrollo favoreció el alza de los precios de los predios urbanos propiedad de los deciles más pudientes en relación con los precios de los predios rurales (Kim, 1998).

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4

2

2

0

0

Ayuda externa pC, eje der.

En uS$ per cápita

En porcentajes de liNb

Gráfico 1. Corea del Sur: ayuda externa, 1960-1980

Ayuda externa (% del iiNb)

Fuente: BM.

Finalmente, cabe mencionar que los valores tradicionales provenientes del confucianismo coreano han jugado un papel central en las primeras décadas de vigencia del modelo de desarrollo. El “sistema de valores tradicionales que gobernaban la sociedad, formados a su vez bajo la fuerte influencia del confucianismo” ha influido “sobre las tres instituciones económicas de gobierno, empresas y trabajo y sus relaciones mutuas” (Park, 1999: 134). Los valores más destacados del confucianismo coreano —fe, lealtad, respeto filial, armonía e intelectualismo a través de la educación— permitieron conformar un sistema vertical de relaciones jerarquizadas donde la elite de la burocracia civil ocupaba la cúspide, a la vez que gobernaban las relaciones laborales en el seno de las empresas3 y aseguraban la estabilidad social.4

El contexto macroeconómico A mediados de los años 1960, Corea abandonó la industrialización por sustitución de importaciones para adoptar un modelo de desarrollo orientado a la exportación con apertura selectiva a las importaciones. En consecuencia, su economía se “abrió” de manera temprana, pues tanto exportaciones como

3. 4.

Para un análisis de las relaciones entre confucianismo y capitalismo en el seno de uno de los mayores conglomerados coreanos, véase Janelli e Yim (1999). Estos valores que apoyaron el desarrollo económico coreano en las primeras décadas, perdieron parte de su carácter funcional al desarrollarse y modernizarse la sociedad coreana y al modificarse el propio modelo de desarrollo en su proceso de adaptación al nuevo entorno internacional (Park, 1999).

[ 106 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

importaciones elevaron su peso relativo en relación con el PIB: entre 1970 y 1979, las exportaciones representaron en promedio 25% del PIB coreano y las importaciones 31% (cuadro 1). El modelo descansó en un elevado nivel de inversión, tanto física como en recursos humanos, que favoreció el crecimiento a largo plazo así como la elevación de la competitividad de la economía en materia tecnológica. En efecto, partiendo de niveles de ahorro e inversión muy bajos en la primera mitad de la década de 1960 —respectivamente, 4% y 12% del PIB en 1961— Corea ha ido elevando rápidamente tanto su nivel de ahorro interno como la formación bruta de capital fijo, que culminaron en las décadas de 1980 y 1990 a niveles promedios respectivos de 30% y 35% del PIB. Gran parte de este esfuerzo ha sido orientado hacia el sector industrial, lo que explica hasta la actualidad una elevada proporción del valor agregado, establecida desde inicios de los años 1980 en un nivel superior a 40% del PIB. La crisis de 1997-1998 y la reformulación posterior del esquema de desarrollo han contribuido a disminuir los niveles de ahorro-inversión, pues han favorecido el consumo de las familias y buscaron eliminar lo que fue diagnosticado como sobre-inversión. Fundamentada en la convicción de que los bajos salarios constituían una “ventaja” poco conveniente en la competencia internacional (Amsden, 1993), la estrategia de desarrollo coreana ha invertido cuantiosos recursos en educación y en formación de recursos humanos, en congruencia con una política industrial orientada a la superación del rezago tecnológico. Este importante esfuerzo de educación y formación se sustentó tanto en gastos de origen público como en la inversión privada; en los años 1960 y 1970 el gasto educativo era asumido en su mayor parte por el Estado —de 7.2% del Producto Nacional Bruto en 1977, 4.8% eran asumidos por el Estado y 2.4% por el gasto privado—, pero a partir de los años 1980 ha descansado cada vez más en el esfuerzo privado, que representaba en 1990 6.8% del PNB, contra 6.3% para el gasto público (Kim, 1998: 248). Este esfuerzo permitió a Corea tener un sistema educativo de calidad reconocida internacionalmente, a la vez que un elevado porcentaje de su fuerza laboral contaba con nivel de secundaria (43.6% en 2000) y con educación terciaria.5 En el ámbito financiero, el sostenido esfuerzo coreano de ahorro-inversión ha sido intermediado por el sistema bancario y se acompañó de “profundización financiera”; la disponibilidad de financiamiento bancario abundante y barato fue

5.

En este aspecto, Corea ocupaba el séptimo lugar mundial en cuanto a estudiantes ubicados en este nivel, delante de economías desarrolladas como Gran Bretaña y Japón (Kim y Lee, 1998: 295).

[ 107 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 1. Corea del Sur: indicadores macroeconómicos, 1970-2005

1970-79 PIB, participación sectorial Agricultura Industria Servicios

24.2 33.2 42.6

Formación bruta de capital fijo Ahorro interno bruto Balance en cuenta corriente * Apertura comercial (exp. + imp.) Exportaciones de bienes y servicios Importaciones de bienes y servicios Balanza de pagos * Inversión directa en el extranjero Inversión directa en econ. rep. Inversión de cartera, activos Inversión de cartera, pasivos Otras inversiones, activos Otras inversiones, pasivos Balance financiero

26.8 22.3 -2.4 56.0 25.0 31.1 -0.0 0.2 0.0 0.1 -1.2 6.6 5.7

1980-89

1990-99

12.4 6.4 41.2 43.3 46.4 50.3 En porcentaje del PIB 29.7 35.9 31.0 35.1 -0.2 0.1 69.1 64.5 34.9 32.6 34.3 31.9 -0.3 0.3 -0.1 0.3 -0.5 2.1 1.8

-0.7 0.6 -0.3 2.2 -1.5 1.2 1.5

2000-05 4.1 40.0 55.8 29.6 32.6 1.9 78.3 40.3 38.0 -0.6 1.0 -1.0 2.4 -0.2 0.1 1.6

* 1976-1979. Fuentes: BM y FMI.

un “arma” utilizada intensivamente en la estrategia de desarrollo coreana con la finalidad de fortalecer la posición competitiva de sus empresas en la arena internacional y compensar de esta manera las desventajas que sufrían, como la ausencia de una ventaja tecnológica o de un posicionamiento destacado en los mercados externos. Siguiendo un patrón común a muchas economías asiáticas de alto crecimiento, la proporción que representaban el crédito y el crédito al sector privado en relación con el PIB se ha elevado de manera sostenida entre 1960 y 2000, de un nivel inferior a 20% en 1960 a más de 100% en 2000. En complemento de los fondos de origen interno y de la ayuda externa, Corea ha recurrido intensamente al financiamiento externo pero eligió evitar el control del sistema productivo por la Inversión Extranjera Directa (IED), y favoreció más bien el crédito de la banca internacional. En consecuencia, entre 1970 y 1980 su deuda externa fue creciendo de manera acelerada —en este lapso recibió, en promedio, flujos bancarios anuales equivalentes a 6.6% del PIB—. Pero, [ 108 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

a pesar de su dependencia del crédito bancario internacional, Corea sólo fue impactada de manera muy moderada por la “crisis de la deuda” de los países en desarrollo que estalló en los años 1980, debido al carácter más abierto de su modelo y a los controles públicos de estos flujos, y siguió siendo sujeto de crédito internacional, moderando su endeudamiento en la década siguiente a un ritmo de 2.1% en promedio anual. De nueva cuenta, el país recibió masivos flujos de inversión extranjera bancaria y de portafolio entre 1990 y 1997, en un contexto de mayor liberalización de los flujos de capitales; ésta vez no pudo evitar la crisis en 1997, que lo obligó a recurrir al financiamiento condicionado de los organismos financieros multilaterales y a abdicar por un tiempo su libertad de diseñar sus propias políticas macroeconómicas. Finalmente, en la gestión macroeconómica prevaleció la prudencia: los déficit fiscales han sido relativamente moderados, como lo señala el bajo nivel de endeudamiento del gobierno central; asimismo, si bien el país experimentó niveles crecientes de inflación desde la década de 1970 hasta mediados de los años 1980 —alzas de precios promedio comprendidas entre 10% y 15% de ritmo anual—, ha logrado evitar las inflaciones muy altas (gráfico 2). En este contexto macroeconómico estable, Corea experimentó tasas de crecimiento económico elevadas y sostenidas, con pocas recesiones, como las de 1982 y 1997. En lo que sigue, se presentarán los rasgos centrales del modelo de desarrollo coreano, ordenado alrededor del rol rector del Estado y de la política industrial, y aplicado a través de una estrecha colaboración entre el gobierno, los chaebol y el sistema bancario.

El núcleo central de la estrategia de desarrollo coreana y su evolución Al igual que en el caso de Japón, las particularidades concretas del modelo de desarrollo implementado por Corea surgieron de la relación que se estableció entre el gobierno, las grandes empresas y los bancos. Sin embargo, a diferencia de este país, la tutela gubernamental fue más visible y férrea, en particular en los primeros años cuando el país carecía de grupos empresariales privados fuertes. Desde finales de la guerra de Corea hasta 1962, el país siguió una estrategia convencional de industrialización por sustitución de importaciones, en la cual se buscaba desarrollar las industrias productoras de bienes de consumo no duradero y de bienes intermedios por medio de la protección del mercado interno a través [ 109 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

15

35

25

2006

2003

2000

1997

1994

1991

1988

1985

-5

1982

15 1979

0

1976

20

1973

5

10 5

-10

Tasa de inflación anual

30

10

1970

En porcentajes, a precios de 2000

Gráfico 2. Corea del Sur: inflación y crecimiento económico, 1970-2008

0 Crecimiento real crecimiento realdel delPIB pib

Inflaciónanual, anual, eje inflación eje der. der.

Fuentes: FMI y Bank of Korea.

de cuotas y tarifas. Sin embargo, a partir de 1963 se aplicó un conjunto de reformas que significaron una reestructuración completa del modelo de desarrollo, incluyeron la nacionalización de toda la banca comercial y conllevaron una profunda revisión de la estrategia de industrialización, orientada, de allí en adelante, “hacia afuera” mediante la promoción de las exportaciones de bienes manufacturados y la apertura selectiva a las importaciones. Desde 1980, en respuesta a la escasez de financiamiento externo consecutivo a la crisis de la deuda de las economías en desarrollo, al cambio general del contexto internacional y a la propia maduración de la economía coreana, la estrategia de desarrollo fue modificada de manera paulatina para conceder mayor papel a los mercados; a su vez, el choque de 19971998 llevó a más liberalización económica y, aun cuando el Estado no ha dejado de intervenir en la economía, lo hace ahora de manera más indirecta. La estrategia de desarrollo entre 1960 y 1980

En el marco de la nueva orientación exportadora de la estrategia de desarrollo, la política industrial persiguió dos objetivos esenciales: en primer lugar, elevar las exportaciones manufactureras y, en segundo lugar, desarrollar las industrias nacientes (“infant industries”). En efecto, a lo largo del período 1963-1980, la política industrial coreana ha incentivado el crecimiento de un selecto grupo de actividades manufactureras, tratando por diversos medios de orientar la asignación de recursos hacia ellas. Lo hizo permitiendo la creación de grupos industriales de gran tamaño, sobre todo privados pero en contados casos también públicos. En los [ 110 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

años 1960, los sectores objeto de tal política fueron el cemento, los fertilizantes y la refinación petrolera, seguidos, entre fines de esta década y el inicio de la siguiente, por el acero y la petroquímica. Durante la década de 1970, en un contexto económico internacional menos favorable para el país —marcado por el deterioro de sus términos de intercambio debido al alza de los precios petroleros y por una menor demanda mundial— Corea eligió promocionar las industrias químicas y pesadas, una costosa y controvertida política que se asignaba objetivos tanto económicos como estratégicos y descansó en un cuantioso endeudamiento externo. Más adelante, las prioridades de política se centraron en los componentes electrónicos críticos (Westphal, 1990). Entre los elementos centrales del modelo aplicado de 1963 a 1980 destaca el papel de los conglomerados, el carácter condicional de los apoyos y el rol central del sistema bancario. El papel de los chaebol

En el modelo coreano, las decisiones de inversión de mayor importancia se tomaban a través de una concertación entre las autoridades y las grandes empresas, sujeta al monitoreo del Estado, mientras los bancos se encargaban de asignar los recursos en función de las directivas públicas. Los conglomerados coreanos, los chaebol, se constituyeron bajo la protección del Estado a inicios de la década de 1960, cuando Corea inició su estrategia de industrialización orientada hacia afuera. Estas empresas se hallaban entonces especializadas en los productos de la industria ligera que componían el grueso de las exportaciones del país. En los años 1970, fueron adquiriendo la forma de conglomerados diversificados, en especial bajo el impulso de la política de fomento a la industria pesada, y continuaron incursionando en nuevas actividades en los años 1980, entre ellas electrónicas (Woo-Cumings, 2001). El esquema seguido por las autoridades coreanas para crear la figura del chaebol a inicios de los años 1970 se relaciona con la experiencia colonial que vivió el país, ya que está inspirado en el zaibatsu japonés del período de guerra,6 una figura que resultó atractiva a los militares que controlaban el gobierno autoritario coreano. En lo que respecta a su organización y tipo de gobierno corporativo, los conglomerados coreanos siguen también un patrón inspirado de Japón, pues en contraste con 6. Estos holdings industriales con control familiar, experimentaron una rápida expansión en el marco de una estrecha colaboración con el estado autoritario y en el contexto del esfuerzo bélico. Fueron desmantelados en la posguerra (véase al respecto el capítulo 1 de este libro).

[ 111 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

el esquema corporativo anglosajón, el modelo coreano se caracteriza por establecer relaciones de largo plazo entre empresas que permiten reducir los costos de transacción, y por recurrir al mecanismo de las participaciones cruzadas entre las empresas del grupo que permite mantener el control de las decisiones entre los participantes, evitando el involucramiento de inversionistas externos. Ahora bien, la principal diferencia de la variante coreana “reside en el agente que lo monitorea: a diferencia de Japón [...], es el Estado el principal agente que lo monitorea” (WooCumings, 2001: 347) y no la banca principal. El papel de los conglomerados fue trascendente en el desarrollo de Corea, en particular porque asumieron gran parte del esfuerzo de industrialización, y en especial el desarrollo de las industrias pesadas. Ahora bien, otro aspecto no menos importante de su colaboración con las autoridades se refirió a su papel en la gestión de las facilidades y de los subsidios concedidos a los exportadores y a las actividades seleccionadas en el marco de la política industrial, pues su posición dominante en la comercialización de bienes les permitía también rendir cuentas acerca del grado de cumplimiento de los objetivos de exportación, que constituían —como lo veremos en el apartado siguiente— un requisito para que las empresas pudieran seguir recibiendo apoyos. Su crecimiento, en particular el de los más grandes, fue increíblemente veloz, alcanzando tasas anuales cercanas a 35% en la primera mitad de los años 1970, cuando la política industrial privilegió la industria pesada. En un país escaso en capitales, este crecimiento acelerado de los conglomerados se hizo sobre la base de créditos bancarios concedidos en el marco de la política industrial. El principal riesgo del sistema provenía de las razones de endeudamiento muy elevadas de las grandes empresas —de hecho, las más altas del mundo—7 y de la gran concentración de los préstamos bancarios alrededor de los chaebol, que contribuía a elevar el nivel de grado sistémico enfrentado por la banca. Para que estos riesgos fueran aceptables y a fin de garantizar la estabilidad tanto de las empresas como del sistema bancario, el Estado ejerció implícitamente un papel de garante de las inversiones realizadas e intervino en varias oportunidades para resolver crisis y asumir pérdidas:8 esta garantía implícita se manifestó en una significativa ausencia de quiebras de empresas de gran tamaño durante más de tres 7.

8.

En los años 1970, el nivel de apalancamiento promedio de los chaebol se ubicaba entre 300% y 400%, una razón similar a la que mostraban entre 1988 y 1996, cuando, con un apalancamiento promedio de 348%, muy superior al de las empresas japonesas, los conglomerados coreanos eran las empresas más endeudadas del mundo (Claessens, Djankov y Lang, 2000). De hecho el Estado intervino en 1972, luego entre 1979 y 1983 —industrias pesadas y químicas— y en 1984-1988 —construcción, textiles, maquinaria y construcción naval (Woo-Cumings, 2001: 359).

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

décadas y media. Ahora bien, para que esta garantía se pudiera ejercer, se requirió a su vez que el Banco de Corea desempeñara el papel de prestamista de última instancia y que existiera un control de capitales: el financiamiento de los mercados internacionales, que representó una fracción importante de la inversión en los años 1970 y 1980, estaba reservado a actividades seleccionadas, y se canalizaba a través de instituciones bancarias controladas, mientras que la exportación de capitales estaba severamente reprimida. En este sistema, el gobierno coreano ejerció dos papeles que no siempre armonizaban entre sí: por un lado orientaba el desarrollo y monitoreaba la aplicación de la política industrial y por otro, garantizaba la salud de los conglomerados y del sistema bancario a través de un respaldo implícito a las inversiones realizadas (WooCumings, 2001). Entre los méritos que se pueden atribuir a esta estrecha colaboración Estado-conglomerados-bancos figura de manera prominente el hecho de haber favorecido una visión de largo plazo del proceso de desarrollo así como un grado de estabilidad relativamente alto, los que, al generar mayor certeza, permitieron emprender proyectos más riesgosos y sostener un elevado nivel de inversión productiva (Lee, 1992). En su debatido informe de 1993, el Banco Mundial reconoció el grado de eficiencia alcanzado en la asignación de recursos afirmando que “el crédito selectivo se orientó por lo general hacia proyectos creíbles y viables” (Banco Mundial, 1993: 286) y atribuyó este éxito a la “fuerte capacidad institucional de elaboración, de evaluación y de seguimiento de los proyectos” disponible en Corea del Sur, así como a la presencia de criterios de mercado, exteriores a la economía (los objetivos de exportación) que habrían permitido juzgar la calidad de esta asignación y, de ser necesario, corregirla. Entre las ventajas más específicas del modelo centrado alrededor de los chaebol, cabe mencionar las capacidades organizacionales ganadas por estas empresas muy diversificadas, así como las capacidades de manejo de tecnologías complejas, ganadas durante el período de promoción de las industrias pesadas; éstas se contraponen a desventajas comúnmente señaladas en la literatura crítica del modelo coreano, como son las de favorecer demasiadas inversiones competitivas y una periódica sobre-inversión en determinados sectores, o una excesiva diversificación, escaso aprovechamiento de economías de escala y baja rentabilidad de estas empresas (Woo-Cumings, 2001: 353-356). Entre los costos del sistema figura, asimismo, la fragilidad del sistema bancario, evidenciada en particular en una cuantiosa cartera vencida consecutiva al esfuerzo de desarrollo de las industrias pesadas en los años 1970, o bien el posible desvío de parte de los fondos hacia otras actividades de carácter “no prioritario” pero más [ 113 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

conforme a la dotación de recursos del país —en razón de fallas en los mecanismos de seguimiento (Hong y Park, 1986)—. Otro inconveniente significativo del modelo coreano fue el creciente peso económico y social de los chaebol, que fue convirtiendo a “la política en rehén de la economía”: si bien las autoridades tenían “teóricamente” los medios para “castigar” a las empresas que no cumplían con sus objetivos establecidos, a través del cierre de sus fuentes de crédito, recurrir a medidas de este tipo se hacía en la práctica cada vez más difícil, debido a las consecuencias que una quiebra pudiera tener sobre la economía del país, centrada —como lo hemos visto— alrededor del sector industrial y sobre el empleo —hasta la crisis asiática, el país carecía de una “red de seguridad” en caso de desempleo—. Simultáneamente, se argumenta que el sistema favorecía la corrupción de los políticos a instancias de los dirigentes de los chaebol (Woo-Cumings, 2001: 362). En consecuencia, desde finales de los años 1970, y más claramente en la década siguiente, el gobierno empezó a tomar medidas de diversa índole para limitar el poder de los conglomerados. Los instrumentos utilizados y el carácter condicional de los apoyos

Los instrumentos utilizados para alcanzar los objetivos centrales marcados por la política industrial coreana, es decir promocionar las exportaciones y favorecer el despegue de las industrias nacientes, presentaron dos características centrales: en primer lugar, las combinaciones de medidas aplicadas con la finalidad de alcanzar ambos objetivos fueron conceptualmente diferente, y, en segundo lugar, los incentivos nunca adquirieron el carácter de “don” a las empresas receptoras, sino que se otorgaron sobre una base condicional, vinculada al cumplimiento de metas específicas de desempeño. En lo que respecta a la promoción de exportaciones, los incentivos tuvieron un carácter esencialmente neutral, en el sentido de que no buscaban crear efectos diferenciales con respecto a la norma del libre mercado sobre la asignación de recursos entre actividades, mientras que fueron deliberadamente selectivos en lo que concierne las industrias nacientes: la “estrategia de industrialización […] trató de manera diferente las industrias específicas elegidas con respecto a las demás internacionalmente competitivas. El objetivo de la estrategia fue construir (o a veces reconstruir) una ventaja comparativa en las primeras mientras se explotaba la ventaja comparativa de las segundas” (Westphal, 1990: 53). La protección de las ventas internas —sea a través de cuotas o prohibiciones de importación, sea mediante aplicación de aranceles a bienes competidores—, [ 114 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

los incentivos fiscales, bajo forma de reducciones o exenciones de impuestos directos e indirectos, y sobre todo la asignación del crédito en términos preferenciales constituyeron los principales instrumentos utilizados para desarrollar las industrias. Los principales incentivos a la actividad exportadora incluyeron facilidades para obtener las materias primas, los bienes intermedios y de capital fuera de toda cuota de importación y libres de impuestos indirectos, lo cual favoreció la absorción tecnológica, al permitir a los productores nacionales el libre acceso a las tecnologías disponibles en los mercados internacionales; asimismo, se utilizaron exenciones o reducciones de impuestos y el otorgamiento automático de líneas de crédito subsidiadas, en proporción al valor bruto de las ventas internacionales. Estos incentivos selectivos fueron otorgados con intensidad decreciente en el tiempo y condicionados al cumplimiento de metas determinadas de desempeño a la exportación, erigidas en condición para que las empresas favorecidas pudieran seguir recibiendo los apoyos. Se estima que la revisión periódica del cumplimiento de las metas establecidas habría actuado en tanto “medio de persuasión moral y material” (Westphal, 1990: 46) sobre las empresas, incitándolas a perseguir oportunidades de exportación rentables marginalmente y que esta condicionalidad de los apoyos habría permitido “disciplinar al capital” (Amsden y Euh, 1993). El sistema financiero y el crédito selectivo

Sea para apoyar las exportaciones, sea para promover las industrias nacientes, las autoridades recurrieron ampliamente al uso de las facilidades de crédito bancario con tasas preferenciales: privilegiaron la abundancia de fondos y la disminución del costo del dinero como instrumentos para mejorar la competitividad externa de las empresas y para estimular una tasa de inversión alta. La política de crédito selectivo se hizo posible gracias a la predominancia de la banca en el sistema financiero coreano, aunada al control casi absoluto que las autoridades mantuvieron durante mucho tiempo sobre estos intermediarios. En efecto, en 1960 los bancos dominaban ampliamente el panorama financiero y, si bien existía una amplia red financiera informal, el papel de las demás instituciones formales era restringido o inexistente. Algunas medidas emprendidas en el transcurso de la primera mitad de la década asentaron el control de las autoridades sobre el sistema: cabe destacar en especial la nacionalización de la banca comercial (1961), la subordinación del banco central —el Banco de Corea— al Ministerio de Finanzas (1962), así como la creación de bancos de desarrollo

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

—el Banco de Desarrollo de Corea (Korea Development Bank, o KDB) y el Banco Coreano de Crédito a Largo Plazo (Korea Long Term Credit Bank, o KLTCB)— y de bancos especializados, tanto públicos como semipúblicos, establecidos con el propósito de financiar ciertos sectores específicos de la economía. El funcionamiento del sistema financiero coreano ilustraba entonces de manera casi perfecta el modelo de la “represión financiera” teorizado por Shaw (1973) y McKinnon (1973). Las tasas de interés nominales estaban administradas —las tasas reales frecuentemente negativas significaban importantes subsidios para los deudores— y la asignación del crédito se efectuaba principalmente en respuesta a directivas públicas; por otro lado, los productos financieros estaban poco diversificados, y el desarrollo de un sistema bancario muy reglamentado se hacía en desmedro del crecimiento de otras instituciones financieras. Como lo hemos notado, un control de capitales estricto completaba este dispositivo: se prohibía la exportación de fondos y el financiamiento del exterior se canalizaba a través de instituciones bajo control público. El alcance de la política de crédito dirigido era muy amplio: los préstamos concedidos en el marco de la política industrial representaron entre 1961 y 1980 alrededor de la mitad del crédito total de la banca de depósito, de la banca especializada y de las instituciones de desarrollo. Por otro lado, una serie de dispositivos reglamentarios prohibían la concesión de créditos a numerosos sectores que se consideraban no prioritarios o “poco morales”, los cuales pertenecían por lo general al ámbito de los servicios (restaurantes, institutos de belleza, centros nocturnos, operaciones inmobiliarias de carácter especulativo). En consecuencia, se estima que, a lo largo del período que va desde 1972 a 1980, la proporción de los préstamos de la banca de depósito que se asignaba libremente alcanzaba apenas 22% del total. Pero los fondos jamás se orientaron principalmente hacia las empresas públicas, pues éstas sólo recibieron en promedio de 10% a 20% del crédito total (Hong y Park, 1986: 167). En contraste también con lo ocurrido en otras naciones en desarrollo, las restricciones a la libertad de los intermediarios no impidieron un sostenido proceso de profundización financiera, pues la razón de crédito al sector privado/PIB se elevó de 17.6% en promedio en 1961-1969 a 50% en 1981-1989.9 De hecho, Arestis y Demetriades (1997) y Demetriades y Luintel (2001) concluyen que las restricciones financieras impulsaron el desarrollo financiero y el crecimiento

9.

Calculado con datos de IFS, FMI.

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

del país entre 1956 y 1994 —un resultado opuesto a los efectos esperados por el enfoque de la represión financiera de Shaw y McKinnon— en razón de su éxito en contrarrestar imperfecciones de los mercados.10 Park, Song y Wang (2003), que analizan un período posterior y más breve (1971-1997) del desarrollo económico coreano, hallan también una relación de retroalimentación mutua entre el crédito al sector privado y el producto en el largo plazo, si bien encuentran una relación negativa entre éste y las políticas de restricción financiera.11

La paulatina reforma del modelo a partir de 1980 Aun cuando fueron lanzadas —al igual que en otras economías en desarrollo— bajo presión externa y en un contexto macroeconómico adverso, las políticas de estabilización y de cambio estructural que Corea emprendió a inicios de los años 1980 no modificaron fundamentalmente el rumbo de la estrategia de desarrollo orientada hacia la exportación, pero sí atribuyeron mayor importancia a los mercados. La apertura comercial y la liberalización financiera se realizaron de manera muy paulatina y pragmática bajo un estrecho control gubernamental. En la década de 1980, estas políticas fueron exitosas pues se consiguió la estabilidad macroeconómica —y en especial la disminución de los elevados niveles inflacionarios de los años 1970 (gráfico 2, supra)— y la economía volvió a crecer a ritmos anuales superiores a 5%, con altos niveles de ahorro e inversión y superávit comercial (cuadro 1, supra). Ahora bien, en contraste con el carácter paulatino de las reformas en la década de 1980, el inicio de los años 1990 vio la aceleración de las reformas 10. Demetriades y Luintel construyen un modelo de sistema bancario cartelizado más representativo del caso coreano que el modelo de competencia perfecta e introducen en su estimación econométrica dos tipos de restricciones financieras: los controles de tasas de interés activas y pasivas y los requisitos de reservas legales. Concluyen que éstos favorecieron el proceso de profundización del sistema bancario. Arestis y Demetriades señalan que en el contexto de un sistema bancario monopolista “el volumen de depósitos que maximiza las ganancias de la banca se elevará con un tope de tasas de interés activas cuidadosamente seleccionado” y hallan que la relación de largo plazo entre el PIB PC y la tasa de interés es negativa (Arestis y Demetriades, 1997: 795). 11. Esta relación bi-direccional positiva entre el crédito bancario y el producto es inexistente en el caso de los mercados de títulos negociables. Los autores atribuyen sus resultados diferentes a los de Demetriades y Luintel (2001) y Arestis y Demetriades (1997) en el caso del papel de las restricciones financieras al carácter más tardío del período analizado, que deja de lado los primeros años de la estrategia de desarrollo coreana, durante los cuales las restricciones financieras pudieron tener un impacto positivo sobre el crecimiento del producto y a la composición diferente de su índice de represión financiera, que incluye, además de los componentes del índice de Demetriades y Luintel (2001), un indicador del crédito dirigido. Sin embargo cabe recordar que el Banco Mundial había atribuido un buen nivel de eficiencia al programa coreano de crédito dirigido (Banco Mundial, 1993).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

liberalizadoras, en particular en materia de flujos financieros con el exterior, y un repliegue del Estado, en un contexto en el cual Corea aspiraba a la membresía de la OCDE. En lo que sigue, se presentarán las reformas que se hicieron a los elementos centrales de la estrategia de desarrollo entre 1980 y 1997: la modificación de la política industrial, el intento de regular y acotar el poder de los conglomerados y la reforma al sector financiero. La reformulación de la política industrial

La reformulación de la política industrial condujo a su simplificación, dejándose a los mecanismos de mercado parte de las decisiones que le competían anteriormente.12 Dentro de los nuevos parámetros fijados por la revisión de la estrategia de desarrollo, los objetivos que la política industrial se fijó fueron cuatro: i) apoyar a las industrias nacientes, II) llevar a cabo la reestructuración o la desaparición de industrias declinantes, iii) apoyar a industrias establecidas en momentos críticos y iv) disminuir el costo del financiamiento para un universo cada vez más amplio de empresas. En otras palabras, siguieron vigentes las vertientes de la política que consistían en apoyar el desarrollo de las industrias nacientes y a abaratar el costo del financiamiento para mejorar la competitividad de las empresas coreanas, pero la introducción de consideraciones relativas a la modernización productiva y a la reestructuración tendió a acercar la intervención gubernamental coreana a la practicada en los países desarrollados. Los intentos de acotar el poder de los chaebol

El gobierno procuró también reformar sus relaciones con uno de los pilares de su estrategia, los chaebol, buscando inicialmente acotar el poder de estas empresas gigantes, controlar más sus operaciones y reducir el riesgo que representaban para el sistema bancario. En efecto, el vasto poder económico adquirido por los conglomerados y la ampliación de sus intereses hacia un creciente número de sectores productivos cambiaron la relación de fuerzas entre estas empresas y el Estado y elevaron el grado de riesgo sistémico asociado a los chaebol más gran-

12. Esta simplificación de la política industrial ha sido diversamente interpretada por economistas pertenecientes a diferentes corrientes teóricas; así, para los economistas ortodoxos, resultaría de la incapacidad demostrada por la política industrial para adaptarse a un mundo más complejo; mientras que para Amsden y Euh (1993), es producto del éxito mismo de la estrategia de desarrollo, que hace que sean menos numerosos los sectores o las empresas que requieran del apoyo.

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des. Por ello, los gobiernos que se sucedieron en el poder después del asesinato del presidente Park Chung Hee en 1979, diseñaron en varias oportunidades mecanismos burocráticos y recurrieron a una “hipertrofia reglamentaria” (WooCumings, 2001: 361) para frenar la expansión de estas empresas diversificadas, sin gran resultado hasta 1997. De hecho, podemos encontrar antecedentes de estas medidas en la década de 1970, cuando se emitieron dispositivos legales para diversificar las fuentes de financiamiento de los chaebol y disminuir el riesgo de una excesiva concentración del crédito bancario alrededor de estas empresas. Así, se pusieron límites al financiamiento bancario de los conglomerados (en 1974 y 1984),13 se fomentó de manera autoritaria su registro en la Bolsa de Seúl para que se financien mediante emisiones accionarias (1972 y 1974) y se estimularon los mercados de bonos, en particular a través de mecanismos de garantía de las emisiones que resultaron muy exitosos.14 Asimismo, se crearon nuevas instituciones financieras no-bancarias, como los merchant banks, así como instituciones de mercado como los fideicomisos de inversión en títulos y las compañías de gestión de activos. Medidas adicionales buscaron incentivar el desarrollo de las actividades “centrales” de los conglomerados y en 1980 fue promulgada la ley anti-monopolio coreana, que contenía muchos aspectos específicamente destinados a frenar la expansión de los chaebol (Korean Antitrust Act, o KAA), creándose la Korea Fair Trade Commission, encargada de hacer aplicar la ley y de supervisar las actividades de estas empresas. En 1986, la ley fue reformada y fortalecida (Graham, 2003: 56-59). Sin embargo, el peso económico y político de los conglomerados y las redes de intereses y de corrupción tejidas entre sus dirigentes y los políticos y funcionarios de gobierno frenó exitosamente la aplicación efectiva de las leyes. A partir del advenimiento de la democracia en Corea, en 1993, el primer gobierno civil resolvió cambiar su estrategia hacia los conglomerados, disminuyendo su presión regulatoria y su supervisión de las grandes empresas. En el sector financiero, este cambio de política consistió en profundizar la liberalización tanto en el ámbito interno como en lo que concierne a los flujos de capitales

13. Se introdujo una compleja red de dispositivos que limitaba el crédito bancario a un mismo deudor, fijaba topes de crédito y establecía normas para las razones deuda/capital de estas empresas. 14. Estas medidas tuvieron un importante antecedente en 1968, cuando se promulgó la Ley de Promoción del Mercado de Capitales (Capital Market Promotion Act) que estableció lineamientos para fomentar el financiamiento vía los mercados de títulos (Dalla, 2002: 324).

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internacionales. Las condiciones en las cuales se efectuó esta liberalización están parcialmente en el origen de la crisis que sufrió Corea en 1997.

La reforma del sistema financiero En un primer momento, de 1980 a inicios de los años 1990, Corea emprendió de manera muy progresiva la reforma de su sistema financiero, y en particular la de sus bancos. De hecho, durante buena parte de la década de 1980 la cuenta de capitales de la balanza de pagos siguió siendo muy controlada, en especial las entradas de fondos, mientras que en el sistema financiero interno, la desreglamentación concernió sobre todo los mercados y las instituciones financieras no-bancarias. En contraste, a pesar de la privatización de la banca comercial y de la apertura a nuevas instituciones —tanto locales como extranjeras— y de una ampliación formal del margen de maniobra de los participantes, el sistema bancario permaneció estrechamente controlado, en especial en lo que concierne la determinación de las tasas, pero también en el caso de la asignación de recursos.15 El carácter muy paulatino y pragmático de la “liberalización” del sistema bancario se debió en gran parte a la mala situación financiera de bancos y conglomerados a inicios de los años 1980: las grandes empresas se hallaban fuertemente endeudadas y numerosos préstamos concedidos en el marco del esfuerzo de desarrollo de las industrias pesadas, muy golpeadas por la crisis de 19791980, eran de calidad más que dudosa. Por estas razones, ni los bancos ni las grandes empresas habrían podido soportar sin riesgos mayores el alza sensible de las tasas reales y la reorientación de los recursos que acompañan por lo general una liberalización plena. Por lo tanto, los bancos siguieron operando en el marco de la política industrial reformulada y se encargaron sobre todo de reducir el impacto de la crisis para los conglomerados y, por lo general, de mantener el costo real de los recursos en un nivel bajo (más no nulo ni negativo). En 1985-1986, en lo que se puede considerar como un esfuerzo más para corregir los efectos indeseados del modelo, una nueva exigencia de crédito selectivo orientó 35% y luego 40% de los préstamos bancarios hacia las Pymes. En el marco de la desaparición pro-

15. Este control se ejercía de manera directa mediante la aplicación de las reglamentaciones existentes y el nombramiento de los gerentes de los bancos de parte de las autoridades, o bien indirectamente, a través de la “persuasión moral”; la debilidad de las instituciones, fuertemente expuestas al riesgo representado por algunas grandes empresas, volvía también más fácil este control.

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gramada del crédito dirigido, esta obligación fue la última en permanecer. Ahora bien, la intervención a menudo informal de las autoridades en la asignación del crédito bancario persistió, en especial en el caso de los créditos de equipamiento de las empresas (Woo-Cumings, 2001). A pesar de la ausencia de una verdadera liberalización financiera, este período se caracterizó por una erosión progresiva del control directo de las autoridades sobre la esfera financiera y sobre la asignación de recursos, una evolución que cabe atribuir a su vez al peso creciente de las instituciones menos reglamentadas, en particular las instituciones financieras no-bancarias (IFNBs), cuya regulación muy laxa favoreció el crecimiento acelerado y la toma excesiva de riesgos. Simultáneamente, la ausencia de una desreglamentación completa de las tasas de interés y el carácter restringido de la apertura a los flujos de capitales internacionales evitaron que la economía corriera riesgos que hubieran podido amenazar la reorganización de la esfera real. En una segunda etapa, que se inició hacia finales de los años 1980 y se profundizó a partir de 1993, la liberalización se aceleró tanto en el sistema financiero interno —tasas bancarias y asignación del crédito— como en la cuenta de capitales de la balanza de pagos —mayor acceso de las instituciones coreanas a los mercados internacionales y de la inversión extranjera en Corea—.16 En contraste, el fortalecimiento de la reglamentación y supervisión de las actividades financieras permaneció rezagado; si bien se adoptaron los estándares de capitalización bancaria de Basilea I así como un sistema de detección temprana de problemas bancarios, los criterios planteados para evitar una concentración excesiva de riesgos se mantuvieron significativamente menos exigentes que los estándares internacionales y persistía un diferencial de reglamentación favorable a las IFNBs y a las “cuentas de fideicomiso” de los bancos, creadas para que éstos pudieran competir con las IFNBs en la captación de recursos. Asimismo, no se adoptaron reglas que enmarcasen las operaciones en divisas de los intermediarios. Por otro lado, la supervisión se hallaba partida entre dos instituciones: la de los bancos estaba a cargo del Comité de Supervisión Bancaria del Banco Central, mientras que los IFNBs, la banca especializada y las instituciones de desarrollo

16. Sin embargo, en 1997 la liberalización financiera en Corea no estaba completa. Los flujos de fondos del exterior seguían sujetos a ciertos límites, por ejemplo en el mercado accionario o en ciertos segmentos del mercado de dinero. Algunos de estos límites fomentaron la crisis externa: es el caso en particular de los límites puestos al endeudamiento externo de largo plazo que favorecieron la contratación de deuda a corto plazo más volátil.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

estaban supervisadas por el Ministerio de Finanzas y de Economía (Ministry of Finance and Economy, o MOFE), lo que permitía el arbitraje reglamentario. Es en el transcurso de estas reformas, que coincidieron a partir de 1990 con el regreso masivo de capitales hacia las economías emergentes, que se combinaron los factores que llevaron a la crisis. Las primeras quiebras de conglomerados en 1997 favorecieron el contagio de Corea por la crisis en curso en Asia del Este.

Rescate y reestructuración financiera y corporativa desde la crisis asiática El conjunto de reformas que se acaba de presentar modificó sensiblemente la configuración del sistema financiero coreano: los intermediarios siguieron siendo las instituciones más importantes en la asignación de recursos pero creció la importancia de las IFNBs —menos reguladas, con frecuencia “brazo financiero” de los conglomerados— en relación con la banca comercial hasta constituir la primera fuente de crédito en 1997 (56% del total).17 Los bancos empezaron a modificar su asignación de recursos, duplicando su crédito a las Pymes entre 1993 y 1997 y elevando su financiamiento a los hogares a 29% de su crédito total en 1997 pero todavía destinaban 31% de sus préstamos bancarios a los conglomerados en este año (Park y Wang, 2003: 42 y Banco de Corea). Simultáneamente, los mercados de títulos negociables crecieron en relación con la intermediación (gráfico 3) si bien quedaron relativamente menos desarrollados en cuanto a sofisticación, variedad de instrumentos y nivel de actividad, y poco abiertos a la inversión extranjera. Ahora bien, aun cuando estos cambios tuvieron como contraparte una diversificación de las fuentes de financiamiento de las corporaciones coreanas,18 no propiciaron una disminución de sus niveles de endeudamiento; las empresas coreanas siguieron dependiendo fuertemente de fondos externos para su financiamiento neto19 y sus razones agregadas de endeudamiento quedaron en nive17. En el ambiente más liberalizado de los años 1990, el crédito de las primeras acumuló un alza nominal de 233% entre 1993 y 1997, contra 167% para el crédito bancario. 18. Esta tendencia era visible desde las décadas anteriores: así, el crédito, los bonos y las emisiones accionarias representaban respectivamente 32.4, 13.6 y 15.6% de su financiamiento neto en 1980-1989 contra respectivamente 52.5, 4.8 y 14.8% en 1970-1979. 19. La proporción de fondos de origen interno sólo se elevó de 28 a 38% del total entre 1970-79 y 1980-89, respectivamente (Banco Mundial, 1993: 225). A título comparativo, las corporaciones japonesas dependían a altura de 45% de recursos internos en 1966-75 y de 54% en 1976-83.

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En porcentajes del total

Gráfico 3. Corea del Sur: crédito y financiamiento de mercado, 1995-2007 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Capitalización accionaria

Valor de bonos

Crédito interno

Fuente: Asian Bonds Online, 2008.

les extraordinariamente altos: en 1989 la relación deuda/activos era de 4.21 en promedio para los 30 primeros chaebol y de 3.97 en 1993 (Graham, 2003: 83). Así, se puede concluir que las reformas financieras coreanas, más paulatinas y prudentes que en América Latina, elevaron sin embargo considerablemente la vulnerabilidad financiera de la economía. En primer lugar, aun cuando el proceso de reforma incrementó el papel de los mecanismos de mercado, fracasó en modificar las prioridades y el gobierno corporativo de los conglomerados y en fortalecer la evaluación y la supervisión de los riesgos financieros, y por ende no alteró la trayectoria de expansión basada en el alto endeudamiento empresarial. Por el contrario, la mayor diversidad de fuentes de financiamiento tanto local, de bancos e IFNBs, como internacional, permitió a los conglomerados aumentar aún más su tamaño y por lo tanto el nivel de riesgo que representaban para la economía. La creencia en una garantía pública de estas empresas “demasiado grandes para quebrar”, heredada de la etapa anterior del modelo de desarrollo permaneció intacta tanto en los propios conglomerados como en los bancos y en la mente de los inversionistas. En segundo lugar, las reformas autorizaron la incursión de los chaebol en el sector financiero, a través de la adquisición o de la creación de afiliadas en el sector de IFNBs, creando grupos financiero-industriales de gran tamaño, un cambio institucional considerado muy riesgoso en la literatura sobre reformas financieras, en razón de las posibilidades de contagio que encierra. A diferencia de los bancos, donde existían requisitos de dispersión del capital bancario establecidos en 1982, el rápido crecimiento de las IFBNS desde los años 1980 se asoció a la [ 123 ]

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penetración de los conglomerados en las actividades financieras: en 1990, los treinta primeros chaebol controlaban 63% de los activos de las casas de títulos, alrededor de 40% de los activos de las compañías de seguros y 23% de los activos de los merchant banks (Graham, 2003: 64) y utilizaban activamente los recursos captados por estas instituciones para financiar su expansión. En tercer lugar, la apertura financiera reforzó estos riesgos al facilitar sobre todo la contratación de financiamiento de corto plazo, que creó discrepancias en la estructura de activos y pasivos de los deudores tanto en plazos como en monedas. Finalmente, los crecientes riesgos se concretizaron en 1997, cuando el contexto de baja demanda externa por los productos coreanos de exportación produjo las primeras bancarrotas de grandes corporaciones y puso el sistema financiero al borde de la quiebra meses antes de que Corea se viera arrastrada en la crisis asiática. La crisis coreana de 1997-1998 presentó tanto elementos propios de las crisis internas que había sufrido el modelo de desarrollo, como elementos nuevos relacionados con la reciente liberalización y apertura financiera del país. En efecto, la crisis financiera externa estuvo precedida de una crisis interna, que presentó características similares a las que vivió Corea en los años 1970 y 1980: sobre-inversión, exceso de capacidades productivas en ciertos bienes y baja rentabilidad de los conglomerados (Woo-Cumings, 2001), combinados con una severa caída de los precios internacionales de productos de exportación esenciales para el país. Sin embargo, dos elementos nuevos diferenciaron esta crisis de las anteriores: en primer lugar, el cambio de actitud del gobierno coreano, que, en el marco de su política de “laissez-faire” frente a los conglomerados, dejó que se produjeran las primeras quiebras, significando de esta manera que las “reglas del juego” habían cambiado y, en particular, que el gobierno dejaba de intervenir automáticamente en el rescate de los chaebol. En segundo lugar, la apertura financiera dio su carácter internacional a la crisis, pues impidió al Banco de Corea desempeñar su papel tradicional de prestamista de última instancia: la deuda de corto plazo exigible casi de manera inmediata por los acreedores extranjeros era demasiado masiva para que la banca central pudiera garantizar estos créditos. Así, al igual que en el caso japonés, la crisis sucedió para Corea en el marco de la transición de un régimen financiero a otro: a mediados de los años 1990, los elementos constitutivos del “antiguo régimen” financiero —concertación entre autoridades y chaebol, bancos que aplican directivas públicas de asignación de crédito, garantía pública de los riesgos asumidos— se estaban desagregando sin por ello desaparecer por completo; por el contrario, los elementos de un [ 124 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

sistema que privilegia las decisiones tomadas por los mercados, y en particular el papel activo de los intermediarios en la selección y en el seguimiento de los proyectos así como la construcción de una infraestructura prudencial, estaban apenas esbozándose.

Estabilización y recuperación económica En diciembre de 1997 la profundidad de la crisis financiera externa llevó a Corea a firmar un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional a través del cual recibiría un paquete de apoyo financiero internacional. En consecuencia, el país emprendió un programa de estabilización ortodoxo a la vez que lanzaba medidas para reformar conjuntamente el sector corporativo y el sistema financiero, cuya situación financiera se hallaba estrechamente unida por una pesada cadena de préstamos vencidos, y proseguir con la liberalización de la economía. En el muy corto plazo, el programa se fijaba como objetivo central estabilizar el tipo de cambio y reconstituir las reservas internacionales, y para ello planteaba una combinación de medidas de contracción de la demanda interna a través de una política monetaria restrictiva y de mantenimiento de la austeridad fiscal prevaleciente antes de la crisis (Mahani, Shin y Wang, 2003). Este programa fue excesivamente recesivo para Corea20 y provocó un fuerte declive de todos los indicadores macroeconómicos y del nivel de empleo en 1998. La política de tasas de interés altas21 que se impuso para estabilizar el tipo de cambio ahondó el declive económico al deteriorar aún más la situación financiera de las empresas sobre-endeudadas: la cartera vencida, que alcanzaba 13% de los créditos bancarios en diciembre de 1997, se había elevado a 22% en junio de 1998. Combinada con el fortalecimiento de los requisitos de calidad de la cartera impuestos simultáneamente a los bancos y con el mayor riesgo que presentaban numerosos deudores, esta política creó un “credit crunch”, es decir una escasez aguda de financiamiento que contribuyó a “hundir la economía en un círculo vicioso de producción en declive, quiebras al alza y debilitamiento adicional del sector financiero” (Mahani, Shin y Wang, 2003: 49).

20. La caída del PIB en 1998 excedió en mucho las previsiones del organismo internacional pues en vez de limitarse a 1% fue de 6.7% (Mahani, Shin y Wang, 2003: 17). 21. Las tasas de corto plazo, cercanas a 12% antes de la crisis, fueron elevadas a más de 30% en diciembre de 1997 (Mahani, Shin y Wang, 2003: 29).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Ahora bien, estas políticas restrictivas fueron revertidas con cierta rapidez. Apenas logrado el objetivo de estabilización de la moneda nacional, la política fiscal se tornó anticíclica desde fines de 199722 y la política monetaria fue relajada a partir de mayo de 1998, disminuyendo rápidamente las tasas de interés para estimular la actividad y facilitar una reducción del nivel de endeudamiento de las empresas. Estas medidas fueron acompañadas de dispositivos específicos destinados a favorecer el acceso al crédito de las Pymes. Estas políticas de estimulación de la actividad económica jugaron un papel determinante en la rápida recuperación económica coreana —creció a tasas de 8.5% y 9.5% en 1999 y 2000— y su adopción fue facilitada por los antecedentes del gobierno coreano en materia macroeconómica y en particular por el bajo nivel de deuda del gobierno —11% del PIB en 1997— que le daba amplio margen para la aplicación de una política expansiva.

La reestructuración del sistema financiero coreano posterior a 1997 El desarrollo de la crisis coreana permite entender que el saneamiento y la reestructuración del sistema financiero debían acompañarse de una profunda reforma empresarial para que Corea pudiera retomar una senda de crecimiento menos riesgosa en el marco de una economía más abierta. Las tres vertientes — financiera, corporativa, social y laboral— de las reformas emprendidas a partir de 1998 en medio del programa de estabilización acordado con el FMI, fueron muy costosas tanto en lo económico como en lo social para el país pero tuvieron a su favor el contexto macroeconómico de rápida recuperación del crecimiento y de desempeño exportador sobresaliente que indudablemente permitió mejorar la situación financiera de las empresas y de los bancos. Trajeron cambios fundamentales en la organización institucional de la esfera financiera y en los flujos de fondos. La respuesta del gobierno coreano a la crisis, delineada en el plan establecido en acuerdo con el FMI, consistió en introducir más ortodoxia económica y trató de atender las debilidades señaladas por los análisis de las instituciones financieras multilaterales, que achacaban principalmente la crisis asiática a las

22. Desde fines de diciembre de 1997 se dieron varias ampliaciones presupuestales destinadas a estimular la demanda, en particular a través del gasto social destinado a compensar los peores efectos del programa —desempleo y pérdida de ingresos para muchos asalariados— y en 1998 el déficit fiscal alcanzó 4.2% del PIB.

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

fallas de los mercados financieros internos, al “capitalismo de compadres” y a las debilidades de la regulación y de la supervisión prudencial nacional de las economías de la región. Las autoridades coreanas decidieron profundizar la liberalización financiera externa a la vez que aceleraban la reforma del modelo económico para resolver los aspectos generadores de vulnerabilidad financiera, en particular el alto endeudamiento empresarial, la elevada exposición del sistema financiero a la deuda de los conglomerados y las fallas del marco prudencial. Así, las reformas comprendieron una reestructuración empresarial y financiera conjunta emprendida bajo la tutela estatal, una modificación de las relaciones Estado-empresas-bancos que significó la desaparición de elementos centrales del modelo económico de posguerra y el fortalecimiento del marco regulatorio y de la supervisión. Asimismo, se profundizó la apertura de la cuenta de capitales y la liberalización del mercado de cambios. Corea abandonó el régimen de tipo de cambio fijo y adoptó un tipo de cambio flexible, a la vez que una política monetaria basada en metas de inflación. La reestructuración corporativa y financiera

Las reformas financieras y corporativas buscaron acercar la economía coreana al modelo de libre mercado de tipo anglosajón. Estas dos vertientes centrales del cambio estructural fueron emprendidas bajo la responsabilidad de una Comisión de Supervisión Financiera (Financial Supervisory Commission, o FSC) una institución pública independiente creada ex profeso. La aplicación de estas medidas destinadas a fortalecer el poder y la transparencia de los mercados y a la vez a cortar los estrechos vínculos conglomerados-bancos-Estado requirió una reforzada intervención pública, en particular para vencer la fuerte resistencia al cambio de los actores involucrados (Woo-Cumings, 2001: 364). La reestructuración corporativa

En el ámbito corporativo se emprendieron la reestructuración de la deuda de las empresas, la reforma del gobierno corporativo y la liberalización de la inversión extranjera (Sohn, Yang y Kim, 2002). La reestructuración de la deuda corporativa se hizo de manera diferenciada en función del tamaño de las empresas,

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

separándose el trato aplicado a los cinco primeros conglomerados, de los chaebol de rango seis a 64, y de las Pymes (Mahani, Shin y Wang, 2003: 56). El gobierno elaboró primero el marco en el cual se realizaría la reestructuración de los chaebol medianos, que experimentaban las dificultades más severas, adoptándose un esquema de renegociación de deuda “fuera de cortes” inspirado en el llamado “enfoque de Londres” del Banco de Inglaterra, en el cual participaban los bancos comerciales y el Estado como mediador —y con frecuencia ordenador central— del proceso.23 Posteriormente, se abordó la reestructuración de los cinco primeros conglomerados, incitándolos a elaborar un plan de reestructuración, el que debía ser sometido a la revisión de sus bancos acreedores; en este proceso también intervinieron activamente las autoridades —amenazando a veces con el recorte del crédito— para promover “desde arriba” fusiones e intercambios de subsidiarias entre conglomerados, con el objetivo de especializarlos en las actividades donde cada uno presentaba mayores ventajas y crear en el mediano o largo plazo “campeones nacionales” competitivos internacionalmente (Mahani, Shin y Wang, 2003: 56-58). En el contexto de esta reestructuración corporativa, la profundización de la liberalización de los flujos financieros con el exterior y en particular la de la inversión extranjera persiguió dos objetivos: en el corto plazo, permitir la inyección de liquidez en el sector productivo coreano y en el mediano y largo plazo, favorecer una mayor eficiencia de las empresas (Sohn, Yang y Kim, 2002: 12). Para ello, el país fue ampliamente abierto a la inversión extranjera directa (IED), se desregularon los mercados locales de dinero y de capitales así como las transacciones en divisas. La reestructuración del sistema financiero

La reestructuración institucional de la esfera financiera se realizó con una intervención masiva del Estado que capitalizó, cerró o fusionó cinco principales clases de instituciones24 (cuadro 2) con un costo acumulado de 168.3 trillones de won a junio de 2006, equivalente a cerca de 20% del PIB.25 Las medi23. Un comité creado para este propósito estaba encargado de “evaluar la viabilidad de la reestructuración propuesta por las corporaciones, arbitrar las diferencias de opinión entre acreedores y, de ser necesario, modificar los planes de renegociación propuestos por los acreedores participantes” (Woo-Cumings, 2001: 366). 24. Se reestructuraron también instituciones más pequeñas, como las uniones de crédito y las instituciones de ahorro, con costos mucho menores. 25. El sistema bancario absorbió 55% de los fondos, contra 14% para los merchant banks, segundos en importancia, seguidos de casas de títulos y fideicomisos con más de 10% cada uno. Los recursos públicos fueron

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

das combinaron dispositivos de emergencia orientados al rescate o cierre de instituciones en problemas y medidas de liberalización de las operaciones de los intermediarios combinadas con un fortalecimiento de la supervisión y de la reglamentación. Al igual que en el caso de la reestructuración de los chaebol, las medidas incluyeron una activa participación del Estado. La rehabilitación del sistema bancario se realizó bajo la responsabilidad de la FSC que estableció una Unidad de Reestructuración Financiera, encargada a su vez de coordinar el conjunto de las operaciones, realizadas por dos instituciones especializadas: la Corporación Coreana de Seguro de Depósito (Korea Deposit Insurance Corporation, o KDIC) encargada de devolver los depósitos de instituciones quebradas y de aportar fondos a los programas de capitalización bancaria, y la Corporación Coreana de Gestión de Activos (Korea Asset Management Corporation, o KAMCO), establecida para adquirir y realizar los activos de mala calidad de las instituciones aseguradas por la garantía de depósito. La reestructuración favoreció a la banca comercial, que emergió fortalecida de esta cirugía, a la vez que reducía el papel de las IFNBs. El proceso de reestructuración y rescate coreano ha sido relativamente exitoso pues evitó una contracción de crédito prolongada y se logró recuperar una proporción relativamente alta del valor de los activos de mala calidad. Sin embargo, el abordaje secuencial de la reestructuración financiera, combinado con el ritmo más lento de la reforma corporativa ha sido analizado como una probable falla de las reformas pues permitió que grandes empresas en problemas lograran satisfacer su necesidad de financiamiento de emergencia acudiendo al mercado de bonos corporativos. El posterior contagio del mercado de bonos que siguió a la quiebra en 1999 del conglomerado Daewoo, el tercero en tamaño, creó desconfianza, fuga hacia la calidad e iliquidez en este mercado, que requirió varias intervenciones públicas en 2000-2001. A la vez, ilustró las dificultades que enfrentaron las autoridades coreanas para establecer y hacer cumplir criterios de evaluación de riesgo más estrictos,26 un problema que perduró hasta 2003, cuando estalló una

empleados principalmente en recapitalizar instituciones (63.5 millones de millones) —el gobierno, en contraparte, nacionalizó varios bancos—, en adquirir activos y préstamos de mala calidad (17 y 39 millones de millones) y en pagar depósitos. 26. El análisis de las emisiones de bonos de empresas del grupo Daewoo muestra que éstas recibieron inicialmente calificaciones de grado de inversión y que no pagaron tasas de interés superiores a las de empresas más sanas financieramente, dando una prueba adicional de la dificultad de las agencias de calificación y los inversionistas para evaluar el nivel de riesgo de estas empresas consideradas como demasiado grandes para quebrar.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 2. Corea del Sur: cambios en el número de instituciones financieras, 1997-2006

Bancos Merchant banks Compañías de títulos* Compañías de gestión de fideicomisos de inversión Aseguradoras**

Instituciones Tipo de reestructuración Nuevas Instituciones en a fines de Cierre Fusión Total(B) instituciones funcionamiento 1997 (A) (C) (A-B+C) 33 5 10 15 18 30 22 7 29 1 2 36 8 7 15 19 40 31 6 5 11 28 48

45

11

6

17

9

37

* Excluye las subsidiarias de compañías extranjeras ** A partir de 2004 incluye también las antiguas firmas de gestión de activos (13 a fines de 2003). Fuente: Bank of Korea.

nueva crisis, esta vez en el segmento de préstamos a hogares atendido tanto por bancos como por IFNBs.

La economía coreana: trayectoria e inserción internacional después de la crisis asiática La crisis de 1997-1998 y las recesivas políticas de corto plazo con las cuales se quiso restablecer la capacidad de pago del país, implicaron un severo retroceso en los ingresos de los coreanos vistos en perspectiva internacional: entre 1960 y 1997, el ingreso per cápita del país se había multiplicado más de diez veces en valor (US$ internacionales) a la vez que se elevaba de menos de 8% del ingreso per cápita estadounidense en 1960-1961 a cerca de 32% en 1997. En 1998, la economía coreana, que había ido convergiendo hacia los niveles de ingresos de las economías desarrolladas sufrió por primera vez —exceptuando un estancamiento en 1981— un retroceso de grandes proporciones, como lo señalan los indicadores de ingreso (gráfico 4): hasta 2001 no se volvieron a alcanzar los niveles de 1997. Ahora bien, a partir de 1999, las nuevas políticas económicas más afines a la ortodoxia del Consenso de Washington han permitido la recuperación rápida de la economía coreana, que ha mostrado posteriormente un desempeño bastante honorable en términos de crecimiento, si bien inferior [ 130 ]

Gráfico 4

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

en ritmo a los niveles alcanzados en la primera mitad de la década de 1990. En efecto, después de 2002, la economía coreana ha mostrado ritmos de inversión y de crecimiento menores, de hecho inferiores a los de otras economías asiáticas: veremos que los desarrollos financieros y cambiarios han desempeñado un papel muy relevante en esta trayectoria económica.

14000

40%

12000

35%

10000

30% 25%

8000

20%

6000

15%

4000

10%

2000

5%

0

0%

En porcentajes

US$ internacionales de 2000

Gráfico 4. Corea del Sur: PIB per cápita, 1960-2005

PIB PC en US$ PPP 2000

PC/PIB PIB PC/ PIB PC PC de Estados Unidos, Unidos eje der.

Fuente: BM.

A la vez, la economía coreana ha experimentado profundos cambios estructurales. Si bien el sector de servicios domina hoy con 58% del PIB, Corea sigue siendo un país industrial pues el sector manufacturero contribuía con cerca de 28% del PIB en 2007-2008, una aportación que sólo disminuyó poco desde sus niveles máximos de 30% del PIB en 1987-1988 y se ha elevado ligeramente en relación con los promedios de la década de 1990 (cuadro 3). Sin embargo, la disminución del peso de la Formación Bruta de Capital Fijo (FBCF) en relación Page 1 con el PIB (gráfico 5) se explica en buena parte porque las empresas manufactureras coreanas han dirigido una proporción creciente de su inversión hacia China, donde han deslocalizado parte de su producción (Lim y Lim, 2007). Este proceso irreversible asociado a la “maduración” de la economía coreana ha sido indudablemente adelantado y acelerado por factores de índole financiera y regulatoria: las masivas entradas de capitales que produjeron la sostenida [ 131 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

apreciación del won de 2002 a 2007 y la liberalización de la inversión directa coreana en el exterior, tomada en respuesta a ésta. A la vez, la reestructuración productiva de la industria manufacturera coreana se ha manifestado en una profunda modificación de sus principales socios comerciales y de su especialización exportadora, que abordaremos en la sección siguiente. Cuadro 3. Corea del Sur: contribución sectorial al PIB, 1970-2007 (en porcentajes)

Agricultura, silvicultura y pesca 29.2 16.2 10.8 5.4 3

1970 1980 1987 1997 2007

Minería 1.8 2 1.3 0.5 0.4

Manufactura Electricidad gas y agua 17.8 1.4 24.4 2.2 30.2 3.1 26.3 2 27.9 2.3

Construcción 5.1 8 6.9 12.3 8.9

Servicios 44.7 47.3 47.8 53.4 57.6

Fuente: Bank of Korea.

En porcentajes

Gráfico 5. Corea del Sur: razón de inversión, 1989-2007, (% del PIB) Gráfico 5 Corea del Sur: razones de inversión y ahorro bruto (% del pib)

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

inversión bruta fija

Fuente: Bank of Korea.

Ahora bien, el crecimiento de los últimos años se ha logrado sobre la base de una mayor dependencia de la demanda externa. En efecto, la ampliación de la demanda final privada, que había contribuido de manera decisiva a la rápida recuperación de la economía entre 1998 y 2003, se ha frenado en los años pos[ 132 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

teriores debido a que respondió a un proceso de endeudamiento insostenible de los hogares coreanos. Así, en el último lustro, las exportaciones netas y la inversión privada en plantas y maquinaria vinculada a éstas, han explicado una mayor parte del crecimiento, frente a un menor dinamismo de otras fuentes internas de demanda como la construcción de edificios. La combinación de débil consumo interno y de fuerte expansión exportadora acentuó el carácter extrovertido de la economía coreana, como lo muestra la razón de exportaciones/PIB, que pasó de 32% en 1997 a cerca de 46% en 2007, volviéndola más vulnerable a choques negativos que afecten a la demanda externa (gráfico 6), y explica el superávit duradero de la balanza comercial y de la cuenta corriente, de más de 2.5% del PIB en promedio entre 1999 y 2005 que se han mantenido hasta 2007.

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

1990

En porcentajes del pib

Gráfico 6. Corea del Sur: exportaciones e importaciones, 1990-2007

Exportación de bienes y Servicios % del pib importación de bienes y Servicios % del pib

Fuente: Bank of Korea.

La inserción comercial de Corea Desde 1997, Corea ha tendido cada vez más a abandonar ciertas producciones más sencillas e intensivas en mano de obra en las cuales ha ido perdiendo competitividad, en particular frente a China. Así la disminución del peso relativo de los textiles y el vestido, iniciada antes de la crisis, se ha acelerado y a partir de 2003, un fenómeno similar se ha dado en los rubros de equipo de oficina y telecomunicaciones —reduciéndose la importancia de los componentes electrónicos, circuitos integrados y computadoras—. A la vez, Corea ha seguido [ 133 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

especializándose en combustibles procesados, hierro y acero, productos químicos y sobre todo en automóviles, que constituían en 2007 más de 13% del valor exportado (cuadro 4). Las exportaciones coreanas se han diversificado en la última década y han ascendido en cuanto a su grado de sofisticación: en 2005, 32% de las exportaciones manufactureras se ubicaban en el segmento de bienes de alta tecnología, contra 26% en 1997 (Banco Mundial, 2007). Esta transformación ha ido de la mano de una reorganización de los intercambios comerciales del país, tanto del lado de sus importaciones como de sus exportaciones (gráficos 7 y 8). Las tendencias principales del comercio exterior coreano entre 1991 y 2008, que se han fortalecido notablemente desde 1997, muestran un debilitamiento relativo de los vínculos directos de Corea con Estados Unidos y Japón, sus principales socios en 1991, en provecho de los vínculos con China, actualmente el primer proveedor y el primer mercado para Corea, con 21% de sus importaciones y 28% de sus exportaciones, respectivamente. Ahora bien, estos cambios vinculados a la reorganización de redes productivas no implican que el país dependa menos de la demanda final de bienes de tecnología avanzada y media de parte de los grandes mercados desarrollados estadounidense, europeo o japonés, pues a la vez que sus exportaciones directas hacia estos mercados se contraían, su exposición indirecta se fortalecía, a través del papel de proveedor y de inversionista directo de Corea en China. Gráfico 7. Corea del Sur: principales destinos de exportación, 1991 y 2008

1991

2008

Otros 7%

Otros 9%

Europa 14%

Estados unidos 31%

Otros Asia 17%

Hong Kong 8%

Japón 9%

Fuente: Bank of Korea.

[ 134 ]

Estados unidos 14%

China 29%

Otros Asia 21%

China 2%

Japón 21%

Europa 12%

Hong Kong 6%

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico Cuadro 4. Corea del Sur: exportaciones por tipo de producto, 1990-2007 (en % del total)

Tipo 1990 1997 2000 2003 2004 2005 2006 2007 Productos agrícolas 4.6 3.5 2.5 2.3 2.0 1.9 1.6 1.7 Alimentos 3.3 2.2 1.6 1.4 1.2 1.1 0.9 0.9 Combustibles y productos minerales 1.9 5.5 6.7 5.1 5.9 7.2 8.9 9.1 Combustibles 1.1 4.1 5.5 3.6 4.2 5.5 6.4 6.6 Manufacturas 93.5 91.0 90.7 92.7 92.1 90.9 89.4 89.2 Hierro y acero 5.6 4.4 3.9 4.1 4.6 5.1 4.9 5.1 Productos químicos 3.9 8.2 8.1 8.8 9.2 9.8 9.8 10.1 Maquinaria y equipo de transporte 39.4 52.4 58.7 63.2 63.8 61.1 59.3 58.5 Equipo de telecomunicación y oficina 22.1 26.1 34.4 33.3 32.9 29.2 25.8 25.0 Equipo de oficina y electrónico de 4.2 4.9 11.5 9.4 8.6 6.3 5.5 5.3 procesamiento de datos Equipo de telecomunicaciones 9.7 6.0 8.4 13.9 14.6 13.3 11.5 10.9 Circuitos integrados y componentes 8.3 15.1 14.5 10.0 9.7 9.7 8.8 8.8 electrónicos Automóviles 3.5 9.4 8.9 12.1 12.9 13.3 13.3 13.4 Textiles 9.4 10.3 7.4 5.6 4.3 3.7 3.1 2.8 Vestido 12.2 3.2 2.9 1.9 1.4 0.9 0.7 0.5 Fuente: OMC.

Gráfico 8. Corea del Sur: importaciones por principales orígenes geográficos,

1991 y 2008

1991

2008

Otros 10%

Europa 13%

Otros 18%

Estados unidos 26%

Estados unidos 11%

China 22%

Europa 11%

China 5%

Otros Asia 16%

Otros Asia 21%

Japón 30%

Fuente: Bank of Korea.

[ 135 ]

Japón 17%

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Las especificidades de la internacionalización financiera de Corea La trayectoria de la economía real ha sido crecientemente influida por la internacionalización financiera del país: en efecto, la apertura de su cuenta de capitales ha resultado para Corea en masiva entradas de fondos que sólo se revirtieron temporalmente en 1997-1998: el país volvió rápidamente a ser un destino atractivo para la inversión extranjera y hasta 2007 ha tenido que lidiar con las consecuencias de una sobreabundancia de fondos. En efecto, la magnitud de los flujos brutos recibidos por el país, en un contexto de superávit sostenidos en la cuenta corriente, ha dificultado el manejo macroeconómico y amenazado la competitividad externa de la economía, y las autoridades tuvieron que tomar una serie de medidas de política económica para aminorar su impacto. Estas consistieron, en primer lugar, en la acumulación de reservas internacionales de parte del Banco de Corea, que culminaron en más de 262 billones de US$ en 2007 (gráfico 9) y su esterilización a través de emisiones de títulos públicos, con la consecuente expansión de estos mercados. En segundo lugar, se dieron a partir de 2005 medidas adicionales de desreglamentación de las salidas de capitales coreanos a través del programa “Korea’s Overseas Investment Action Plan”, que abolió los límites a las inversiones en el exterior de empresas no-financieras y a las inversiones inmobiliarias y del “Foreign Exchange Liberalization Plan” de mayo de 2006, que liberalizó las transacciones en divisas de los residentes (McCauley, 2008).27 Ambos llevaron a una elevación de los flujos de salida a partir de 200628 y se complementaron con algunas medidas orientadas a frenar las entradas, en especial de fondos bancarios.29 Aun con estos dispositivos, los flujos netos positivos han alcanzado en promedio 2% del PIB entre 1999 y 2007, y el won se ha apreciado a un ritmo promedio de 6% anual en el período 2002-200630 (gráfico 9). En el último quinquenio, período en el cual se han producido las entradas más masivas, la composición de los fondos se ha alterado sensiblemente. Son los flujos reputados como más volátiles los que han encabezado la inter27. Se dieron algunas medidas adicionales en 2007 (McCauley, 2008). 28. Cabe matizar estos resultados señalando que las inversiones de portafolio fuera del país han dado lugar, en forma inesperada, a entradas adicionales de fondos, pues para protegerse del riesgo cambiario, los fondos de inversión coreanos han vendido fuertes cantidades de forwards de divisas, operaciones que llevaron a un incremento de la contratación de créditos en moneda extranjera en los mercados internacionales (Kim, Kim y Suh, 2009: 30). 29. Estas medidas se abordan más adelante. 30. El valor nominal del won pasó de alrededor de 1320 won/US$ a inicios de 2002, después de la crisis vinculada al estallido de la burbuja de las nuevas tecnologías, a menos de 950 won/US$ a inicios de 2008.

[ 136 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

Millones de uS$

300000 250000 200000 150000 100000 50000 0

Reservas internacionales

WON/uS$

Gráfico 9. Corea del Sur: tipo de cambio y reservas internacionales, 1995-2008

TC nominal WON/uS$, eje. der.

Fuente: FMI.

nacionalización financiera del país, con sostenidas entradas netas de inversiones de portafolio hasta 2005 y un repunte de los flujos bancarios en 2006-2007 con contrataciones de deuda de corto plazo superiores a 6% del PIB, que han influido notablemente en el desarrollo y la trayectoria de los mercados domésticos de títulos. En contraste, las entradas de IED, muy relevantes después de la crisis asiática y que se asocian a menudo con un compromiso de mediano y largo plazo, han registrado números menores y una tendencia al estancamiento a partir de 2004 (gráfico 10). Debido a la volatilidad de sus componentes, el financiamiento internacional de la economía coreana la expone más al riesgo de contagio externo, acotado sólo parcialmente por su fuerte posición de reservas. Desde su apertura parcial a inicios de los años 1990 y su plena liberalización en 1998, es el mercado accionario que ha sido el primer receptor de fondos de portafolio, elevándose la inversión extranjera de 18% de la capitalización en 1999 a más de 37% en promedio entre 2003 y 2006.31 En contraste, por razones que abordaremos en la siguiente sección, la internacionalización del mercado coreano de bonos ha sido escasa pues la participación de la inversión extranjera no ha superado un promedio de 7% del valor total de los bonos entre 2001 y 2006 (AsianBondsOnLine, 2008) y es sólo en 2007 cuando este mercado ha 31. A fines de 2007, esta participación había caído a 30% de la capitalización. Calculado con datos en línea de Bank of Korea, 2008.

[ 137 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Gráfico 10. Corea del Sur: flujos brutos de capitales, 1998-2008 (% del PIB)

En porcentajes del pib

12% 8% 4% 0% -4% -8% -12% inv directa coreana en el extr. inv. portafolio, activos Otras inversiones, activos Derivados, pasivos

iED en Corea inv portafolio, pasivos Otras inversiones, pasivos Saldo cuenta financiera

Fuente: FMI.

atraído más fondos, en operaciones de arbitraje internacional estrechamente relacionadas con el mercado de swaps. En materia de flujos bancarios, Corea experimentó después de la crisis de 1997-1998, disminuciones de pasivos bancarios durante varios años, mientras los bancos locales amortizaban sus deudas anteriores, seguidas de contrataciones de deudas muy moderadas hasta 2005. Sin embargo, los años 2006 y 2007 se caracterizaron por un nuevo endeudamiento de gran magnitud que alarmó a las autoridades coreanas pues superó en términos tanto absolutos como relativos el endeudamiento que condujo a la crisis de 1997; en dos años, la deuda externa se elevó de 23.7% a cerca de 40% del PIB, con cerca de la mitad a corto plazo (FMI, 2009: 32). Sin embargo, el carácter de estas deudas difería netamente de aquellas contratadas antes de 1997, por lo que hasta mediados de 2008, numerosos análisis financieros subrayaban que representaban un bajo nivel de riesgo para la economía coreana (Dwor-Frécaut, 2008; Kim, Kim y Suh, 2009) dado que no presentaban los descalces o diferenciales de plazos o de divisas entre activos y pasivos que desempeñaron un papel protagónico en la crisis coreana de 1997. En efecto, más de una tercera parte de estas deudas se hallaba respaldada en un plazo de tres a cuatro años por los ingresos de exportación de los constructores navieros y otros exportadores coreanos debido a que eran contratadas por [ 138 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

bancos que cubrían una posición al ejercer de contraparte de estos exportadores en operaciones con derivados financieros (forwards de divisas) en las cuales las empresas buscaban proteger sus ingresos futuros de la apreciación del won. Por otro lado, una proporción también importante consistía en préstamos de parte de sus matrices a los bancos extranjeros que operan en Corea, por lo que se consideraba garantizada por este vínculo. Por último, la fracción de la deuda contratada por bancos locales, considerada como de mayor riesgo, era menor y respaldada enteramente por activos de corto plazo en divisas.32 La respuesta de las autoridades coreanas consistió en reactivar límites al endeudamiento abandonados en años anteriores y en recurrir a la “persuasión moral” para limitar la contratación de préstamos de los bancos extranjeros con sus matrices (abril de 2007) y frenar el endeudamiento directo de empresas no-financieras coreanas en los mercados financieros internacionales. La IED ha desempeñado un papel secundario en el financiamiento externo de la economía coreana: entre 1997 y 2000, los flujos de inversión directa se elevaron de 2,844 millones de US$ a 9283 millones pero, con la excepción de 2004 (9,246 millones), se han estancado posteriormente al punto que Corea es, después de Japón, el país de Asia que presenta el menor nivel de participación de la IED en la formación de capital. En contraste con la contribución de 10% que muestra en promedio en las economías de Asia del Este, en Corea la inversión directa foránea culminó en 4% de la FBCF en 2004 y cayó a 1.9% en 2006, un nivel inferior al promedio de 2% registrado en 1990-2000 (cuadro 5). Si la importancia limitada de la IED refleja en parte los patrones de financiamiento anteriores a las reformas, que respondían a una voluntad deliberada de evitar un control directo extranjero de sectores productivos coreanos, su posterior falta de dinamismo se puede atribuir también a las modalidades de entrada de estas inversiones en la post-crisis, que la han hecho impopular, pues se produjo en gran parte a través de adquisiciones de empresas coreanas en dificultades, en particular en el sector industrial y en la esfera financiera. La banca, uno de los sectores con mayor presencia de IED, con tres bancos comerciales de alcance nacional bajo control extranjero y tres más con una elevada participación de inversionistas extranjeros de portafolio, ilustra bien la 32. En contraste, el desglose de los pasivos de corto plazo del sistema bancario coreano por nacionalidad de origen de las instituciones señalaba la posición desequilibrada de las sucursales de bancos extranjeros, que concentraban 60% de los pasivos en 2007, y mostraban una relación de pasivos a activos externos de corto plazo de 8.4 (McCauley y Zukunft, 2008: 72).

[ 139 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 5. Corea del Sur: flujos y stocks de IED, 1980-2007

IED (% de la FBCF) Hacia fuera (% de la FBCF) Referencia Asia del Este IED (% de la FBCF) Hacia fuera (% de la FBCF)

IED acumulada (millones de dólares) IED acumulada (% del PIB) Inv. dir.coreana acum (millones de $) Inv. dir.coreana acum (% del PIB) Referencia Asia del Este IED acumulada (% del PIB) Inv. dir. afuera acum (% del PIB)

1980 0.1 0.1

Flujos de IED en % de la Formación Bruta de Capital Fijo, 1980-2007 1990 2004 2005 2006 0.8 4.5 3 1.9 1.1 2.3 1.9 2.8

2007 0.9 5.5

0.7 3.5 9.7 9.0 8.7 8.6 0.4 3.7 5.7 3.9 5.4 5.7 Stocks de IED en millones de US$ y % del producto interno bruto, 1980-2007 1980 1990 2004 2005 2006 2007 1327 5186 87 770 104 880 119 140 119 630 1.8 2 12.9 13.3 13.4 12.3 127 2301 32 170 38 680 49 190 66 220 0.2 0.9 4.7 4.9 5.5 6.8 41.9 9.8

25.9 5.4

26.5 18.3

26.0 18.5

28.6 21.9

35.0 28.0

Fuente: UNCTAD.

problemática actual de la IED en Corea. La toma de control de los tres primeros bancos se hizo a través de la adquisición de paquetes accionarios del Estado — contraparte del proceso de saneamiento y reestructuración con dinero público de estas instituciones quebradas— por fondos anglosajones de inversión en capital de riesgo (“private equity”)33 los que reestructuraron rápidamente los bancos adquiridos, para luego vender sus participaciones con beneficios considerables utilizando filiales offshore y vacíos legales para eludir el pago de impuestos a las ganancias de capital. Huelga decir que estos beneficios parecieron excesivos y suscitaron una oposición interna hacia un papel mayor de la IED en Corea.34 Recientemente, varios indicios señalan que las autoridades coreanas desean limitar o reducir la IED en el sistema bancario, en un contexto de renovada fortaleza financiera del país. Así, el Fondo Nacional de Pensiones coreano expresó interés por adquirir paquetes accionarios en instituciones financieras, 33. Se trata de NewBridge Capital que adquirió Korea First Bank, del fondo Lone Star que compró Korea Exchange Bank y del fondo Carlyle en el caso de KorAm. 34. La elusión fiscal realizada por el fondo NewBridge a través de filiales offshore desató la ira y lo que se calificó como “xenofobia corporativa” en medios anglosajones (Financial Times, 13/09/2005 y 04/08/05).

[ 140 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

sean éstas KEB35 o los bancos en los cuales el Estado todavía participa (Financial Times, 20/03/2008 y 12/07/2007). Por otro lado, las empresas coreanas, que disponían de mucha liquidez en 2007-2008, se hallaban en muy buena posición para ganar a sus competidores extranjeros la adquisición de paquetes accionarios privatizados por el Estado.36 Cuadro 6. Corea del Sur: participación de la IED en el sistema bancario (fines de 2005)

Bancos coreanos de alcance nacional KOOKMIN BANK WOORI BANK HANA BANK SHINHAN BANK Bancos extranjeros CITIBANK STANDARD CHARTERED KEB Otros Bancos regionales Bancos especializados

Activos del sistema (%) 18.2 10.6 8.2 14.1 4.5 3.9 5.9 34.6 4.4 30.2

Accionistas extranjeros (%) 86 11 68 63 100 100 51 -

Fuente: FMI, 2006: 21.

De esta manera, la internacionalización financiera de la economía coreana ha asumido la forma de un ahondamiento de la posición de inversión internacional deficitaria del país entre 1993 —en los inicios de la apertura financiera— y 2007. Tanto los activos como los pasivos han progresado fuertemente, multiplicando su valor en dólares en más de 12 veces y su importancia relativa frente a las variables reales (cuadro 7) pero la posición neta negativa de Corea se ha acentuado de 1% del PIB en 1993 a 22% en 2007. Asimismo, la composición de los pasivos externos se ha alterado profundamente, pues las inversiones de

35. La venta de KEB al banco británico HSBC ha sido suspendida legalmente por la Financial Services Commission hasta que se esclarezcan las acusaciones de manipulación del precio de las acciones que se hicieron al vendedor, el fondo Lone Star, que también evitó pagar impuestos sobre los ganancias de capital realizadas en el momento de la venta de los activos que poseía en Corea (Financial Times, 12/06/2008). 36. De hecho, algunas empresas han vuelto a adquirir las subsidiarias de las cuales habían tenido que separarse en medio de la crisis, en lo que es percibido como un resurgimiento de Corea (Financial Times, 21/01/2008).

[ 141 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

portafolio constituían en 2007 como 56% del total, contra 29% para las “otras inversiones” y 15% para la IED. Cuadro 7. Corea del Sur: posición de inversión internacional, 1993-2007

Activos Inversión directa en el extranjero Inversión de portafolio Acciones Títulos de deuda Derivados financieros Otras inversiones Autoridades monetarias Gobierno central Bancos Otros sectores Activos de reserva Pasivos Inversión extranjera directa Inversión de portafolio Acciones Títulos de deuda Derivados financieros Otras inversiones Autoridades monetarias Gobierno central Bancos Otros sectores

1993 millones US$ 46762 5555 522 0 522 0 20423 0 0 15389 5034 20262 53706 6984 22438 9316 13122 0 24284 208 0 24076 0

% del PIB 11.71 1.39 0.10 0.00 0.10 0.00 5.06 0.00 0.00 3.79 1.26 5.17 13.15 1.86 4.67 1.70 2.97 0.00 6.61 0.06 0.00 6.56 0.00

2007 millones US$ % del PIB 583971 53.37 66224 5.95 155619 12.33 105256 7.32 50362 5.00 2303 0.19 97599 9.07 5236 0.53 3270 0.33 66468 6.25 22623 1.96 262224 25.84 818579 75.82 119631 12.31 456506 41.70 320065 30.75 136441 10.95 4932 0.38 237509 21.44 4434.4 0.45 3800.4 0.43 142712 12.63 86562 7.92

Fuente: FMI.

La acumulación de los activos coreanos en el exterior se ha dado en buena parte en respuesta al contexto de abundancia de fondos recibidos por el país y de apreciación cambiaria. En efecto, los activos de reserva, que han buscado frenar las presiones hacia la apreciación del won, representaban la mitad de los activos externos del país a fines de 2007 y equivalían a cerca de 26% del PIB, y por otro lado, debido a las diversas medidas de estímulo de las inversiones externas de empresas —individuos e inversionistas institucionales— se ha intensificado la diversificación del portafolio de los residentes hacia el exterior. Además, [ 142 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

— como lo hemos visto— la inversión directa coreana se ha fortalecido debido a la deslocalización hacia China de las producciones intensivas en mano de obra y esto evidencia la nueva inserción del país en las redes productivas asiáticas.37 Ahora bien, la apertura financiera ha elevado sensiblemente la vulnerabilidad externa de la economía coreana: así, la reciente expansión de la deuda externa de corto plazo fortaleció el riesgo asociado a la refinanciación periódica de estas deudas y deterioró la razón deudas de corto plazo/reservas internacionales y otros activos externos líquidos, un indicador de vulnerabilidad financiera muy utilizado desde las crisis de los años 1990, aun cuando el bajo nivel del endeudamiento público y la mejoría en la situación financiera de las grandes empresas coreanas indican una disminución del nivel de riesgo financiero (cuadro 8). Cuadro 8. Corea del Sur: indicadores de vulnerabilidad financiera externa, 2000-2008

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008* Deuda consolidada del gobierno 31.8 35.3 33.4 32.6 33.5 36.2 36.5 35.7 35.9 central (% del PIB) Balanza de cuenta corriente 2.4 1.7 1 2 4.1 1.9 0.6 0.6 -1.3 (% del PIB) Reservas oficiales en meses de 6 7.2 7.9 8.6 8.8 8 7.7 7.3 5.8 importaciones (proyección para todo el año) Reservas/deuda externa total de 134.1 170.4 161.4 194.9 254.3 239.6 172.5 130.9 105.8 corto plazo (%) Deuda externa total/ 71.6 71.3 73.8 68.4 57.5 56.2 68.1 86.5 89 exportaciones(%) Intereses de la deuda externa/ 3.3 3.1 2.1 1.4 1.1 1.4 1.7 1.9 0.6 exportaciones(%) Apreciación del tipo de cambio 7.3 -6.2 4.9 1.7 1.8 12.1 7.4 0.1 -13.2 real (base 12 meses) * Abril, 2008, proyección. Fuentes: FMI, 2008 y 2009.

En suma, la apertura financiera de Corea, profundizada después de 1997, ha impactado sensiblemente el rumbo de la economía, en particular a través del impacto cambiario de las entradas de flujos de portafolio. La apreciación

37. Véase Kim, Kim y Lee (2006) para un análisis de los vínculos económicos entre Corea y China.

[ 143 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

cambiaria ha intensificado las presiones hacia una pérdida de competitividad externa del país en una serie de producciones manufactureras, modificándose la posición de Corea en estas industrias. En la sección siguiente, veremos que la liberalización financiera ha modificado el papel del sistema bancario y las relaciones que éste mantenía con los principales sectores económicos.

El sistema financiero interno y su papel en el financiamiento del crecimiento económico después de 1997 Tres cambios caracterizan el nuevo patrón de financiamiento interno de la economía coreana después de la crisis asiática: la disminución de las razones de endeudamiento del sector manufacturero, compensada por el incremento de la deuda del Estado y de las familias coreanas, y el fortalecimiento del peso de los mercados financieros. Los dos primeros marcan una ruptura con regularidades establecidas en el comportamiento de los agentes desde varias décadas. El peso creciente de los mercados financieros en la economía coreana en relación con la banca es ilustrado por el gráfico 3 (supra): si en 1996, el crédito interno representaba 59% del financiamiento interno total (estimado por la suma crédito + capitalización de mercados) contra 27% para los bonos y sólo 13% para la capitalización del mercado accionario, en 2007 la importancia relativa del crédito se había reducido a 32% del financiamiento contra 33% para los bonos y 35% para el mercado accionario, que ha experimentado el crecimiento más dinámico. Alternativamente, el cálculo de la razón de capitalización de títulos negociables/crédito interno, que se elevó de 0.7 en 1996 a 2.1 en 2007, indica que ha progresado el carácter “basado en los mercados” del sistema financiero.

La banca Principal receptora de apoyos públicos, la banca ha salido fortalecida de la crisis en varios aspectos. Así, ha retomado el papel de liderazgo en la intermediación que había perdido en la primera mitad de los años 1990, pues gran parte de las IFNBs débilmente reguladas han sido cerradas durante la reestructuración, limitando las oportunidades de “arbitraje” reglamentario más obvias. Los bancos concentraban a fines de 2005 más de 40% de los activos del sector financiero, contra menos de 20% para las compañías de seguros y un magro 6% para las casas de bolsa (FMI, 2006: 21). Asimismo, la liberalización ha ampliado sus [ 144 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

operaciones hacia la “bancaseguradora”, aun cuando no les ha dado la facultad de operar en los mercados financieros; en otras palabras, en contraste con las prácticas internacionales, en Corea no se permitió la constitución de bancos universales. Ahora bien, los grandes bancos coreanos son ahora más fuertes, pues el sistema se ha concentrado, con 48.6% de los activos en los tres primeros bancos (datos de 2004) contra 24.7% en 1997 (Kim, Kim y Ryoo, 2006: 266).38 La banca coreana de la post-crisis muestra también una mayor solidez financiera, evidenciada en la mejoría de sus indicadores de capitalización y de rentabilidad, situación que contrasta con el estancamiento o el deterioro de la rentabilidad de otras entidades financieras como las sociedades de títulos o las compañías de gestión de fondos (Kim, 2008: 40). Así, el índice promedio de capitalización del sistema bancario pasó de 7% en 1997 a más de 12% después de 2004, mientras la cartera vencida, que culminó en 13.6% de la cartera total en 1999 había disminuido a 0.7% en 2007 (cuadro 9). Cuadro 9. Corea del Sur: indicadores de solidez financiera, 1999-2007

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Crédito total/PIB (%) 111.6 107.4 103.6 119.5 97.8 94.2 98.1 109.7 119.2 Indicadores del sistema bancario Razón de capitalización 11.9 10.6 11.7 11.3 11.2 12.1 13 12.8 12.3 Razón de capital “Tier 1” 7.7 6.7 7.7 7.2 7 8 9.3 9.2 8.9 Rendimiento/Activos (“ROA”) -0.8 -0.6 0.7 0.6 0.2 0.9 1.3 1.1 1.1 Margen de interés neto 2.5 2.4 2.6 2.7 2.6 2.6 2.8 2.6 2.4 Créditos de mala calidad (% del 13.6 8.8 3.3 2.4 2.8 2 1.3 0.9 0.7 total) (bancos comerciales) Sector corporativo Razón deuda/capital 214.7 210.6 182.2 135.4 123.4 104.2 100.9 98.9 n.d. Razón deuda/ventas 52.8 42.7 40.1 29.8 26.6 20.7 19.9 19.9 n.d. Hogares Crédito a hogares (% del PIB) 38.4 45.4 54.5 62.6 59.8 60.1 62.6 67.5 68.3 n.d.= Información no disponible. Fuentes: FMI, 2008 y 2009; Yi, 2005.

38. En la banca comercial, las fusiones llegaron a crear un grupo de tres “megabancos”: Kookmin, Shinhan y Hana y el primer banco del sistema, que reunía 8.9% de los activos en 1997, participaba en 2004 con 19.5% (Kim, Kim y Ryoo, 2006: 266).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

A diferencia de lo ocurrido en otras crisis financieras, la coreana no ha sido acompañada por una contracción duradera de la monetización y del crédito. El alza importante de las tasas de interés de 1998 acompañada de un fenómeno de “credit crunch” fue revertida rápidamente a través de un cambio en la política monetaria y de medidas tomadas por el gobierno en favor de las Pyme, las más perjudicadas por la contracción de la oferta de crédito. En consecuencia, después de culminar en 1998, tanto la tasa activa de base como las demás tasas disminuyeron hasta estabilizarse a partir de 2003 en un nivel de 5% a 6% —de hecho, inferior a su promedio de la década anterior—, el cual ha estimulado el crecimiento económico y la profundización financiera (gráfico 11). Gráfico 11 Gráfico 11

Corea delCorea Sur: tasas de interés bancarias del Sur: tasas de interés bancarias Gráfico 11. Corea del Sur: tasas de interés bancarias reales, 1980-2008 10

5

5

0 -5

En porcentajes

En porcentajes

reales, 1980-2008 reales, 1980-2008

10

0 -5

-10

-10

-15

-15

Tasa oficialTasa de descuento oficial de descuento Tasa de depósitos Tasa de depósitos Tasa de préstamos preferencialpreferencial Tasa de préstamos

Fuente: FMiFuente: FMi

Fuente: FMI.

Ciertamente, la reestructuración ha logrado disminuir los riesgos que existían en 1997 en el sistema bancario interno, como el alto endeudamiento empresarial y la fuerte exposición del sistema a los chaebol, si bien nuevas fuentes de riesgo como el sobreendeudamiento de los hogares y el creciente recurso de los bancos al fondeo en el mercado de mayoreo, han aparecido. En primer lugar, la reforma corporativa, aun cuando se considera incompleta, ha logrado fortalecer la posición financiera de las empresas coreanas: disminuyó su endeudamiento, en especial en el caso de las más grandes que presentaban en 2006 razones de deuda/capital de 85%, considerablemente inferiores a sus niveles históricos (cuadro 10) y elevó sus niveles de ahorro bruto de 13% del PIB en 1997 a más de [ 146 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

15% en 2003-2006 (gráfico 12). Pero la situación financiera de las Pymes —con una razón deuda/capital de 133% en 2006— sigue constituyendo un “punto negro” para la economía coreana y un factor de riesgo financiero. Cuadro 10. Corea del Sur: razones de endeudamiento de las empresas manufactureras

coreanas, 1998-2006

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Razón deuda/capital 334.37 232.38 179.71 144.74 152.08 147.57 138.65 140.90 132.59

Pymes Créditos y bonos/ activos totales 43.01 37.82 35.04 34.55 32.89 33.46 31.92 30.79 30.92

Grandes empresas Razón Créditos y bonos/ deuda/capital activos totales 295.38 52.92 208.94 44.46 224.59 43.64 201.63 41.96 128.88 31.20 113.49 25.85 91.68 20.41 86.13 19.08 85.49 18.13

Fuente: Bank of Korea.

En segundo lugar, el alto grado de control extranjero de la banca comercial de menudeo ha sido considerado en los círculos financieros internacionales como un elemento modernizador y estabilizador, que contribuiría a elevar el estatus internacional y reducir el nivel de riesgo del conjunto del sistema bancario doméstico. En efecto, la sustancial elevación de la propiedad estatal del sistema, consecutiva al esfuerzo de capitalización con fondos públicos, culminó en 53% del capital en 1999 (OCDE, 2004: 112)39 y se revirtió prontamente, dando, como se ha visto, entrada al capital extranjero.40 Los bancos de alcance nacional, que representan 65% de los activos del sistema, se hallan ahora dominados

39. La propiedad pública llegó a ser muy elevada en determinados bancos: 94% para el Banco de Seúl y el Korea First Bank, dos bancos importantes que fueron intervenidos por las autoridades en diciembre de 1997, 90% para el Banco Chohung y 57% para el Banco Hana. 40. La ausencia de inversionistas locales con suficiente capacidad financiera se debe a que la inversión de los conglomerados nacionales no está autorizada en el sistema bancario, en razón de los riesgos sistémicos que una relación tan estrecha entre grupos industriales y bancos haría correr a la esfera financiera y a la economía coreana.

[ 147 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

por intereses extranjeros.41 Una tendencia similar se observa en las demás instituciones financieras —aseguradoras, compañías de gestión de activos, casas de títulos— donde en promedio 38% de las entidades mostraban una participación extranjera que superaba 50% de su capital accionario (Kim, Kim y Suh, 2009: 7). En tercer lugar, el menor apalancamiento corporativo ha ido asociado a una disminución de la exposición del sistema a los chaebol, ya que los bancos comerciales orientaron sus recursos principalmente hacia los hogares y las Pymes. En términos agregados, el crédito total recibido por las empresas coreanas cayó en términos reales hasta 2001, recuperándose posteriormente, pero el valor real del crédito total canalizado en 2006 equivalía solamente a 90% del crédito vigente en 1997. Ahora bien, la desagregación del crédito comercial muestra que esta trayectoria refleja la caída del financiamiento a las grandes empresas, que ha disminuido su participación de 25% del crédito bancario total en 1997 a sólo 5.4% en 2004, mientras la proporción de crédito orientado hacia las Pymes mantenía o superaba —en especial entre 1998 y 2000— un nivel cercano a 38% (Kim, Kim y Ryoo, 2006: 266).42 Pero por otro lado, se ha producido una pronunciada disminución relativa del crédito al sector manufacturero (de 37% del crédito total en 1997 a 19% en 2007) y del crédito al sector primario, la que en este caso difícilmente parece reflejar desarrollos relacionados con las grandes empresas. En tanto, en una repetición de los efectos de la liberalización financiera en las economías desarrolladas, en especial anglosajonas, la evolución del sistema bancario liberalizado ha creado nuevos riesgos: en primer lugar, los bancos —encabezados por los bancos extranjeros— y las instituciones financieras no-bancarias compensaron el declive de la demanda de crédito corporativo elevando agresivamente su oferta de crédito a los hogares (cuadro 11) —a través de crédito al consumo, de crédito hipotecario y de tarjetas de crédito—, creando en pocos años un fenómeno de sobreendeudamiento entre las familias coreanas a la vez que una burbuja en el mercado inmobiliario residencial. Así, apenas seis años después de la crisis asiática, el sistema bancario coreano tuvo que volver a asumir pérdidas y a limpiar su cartera de crédito. La banca comercial, donde una 41. Antes de 1997 ya estaban presentes numerosas sucursales de bancos extranjeros en Corea, que operaban con restricciones en el mercado bancario de mayoreo o en los mercados de divisas. 42. Esta es una evolución que equipara la trayectoria del sistema bancario coreano con la que experimentaron años antes las economías más adelantadas de la OCDE: las grandes empresas encuentran financiamiento directo más “barato” recurriendo a las colocaciones de títulos en los mercados financieros locales o internacionales y los bancos tienen que desarrollar productos adecuados a otro tipo de clientela, las Pymes y los individuos. En el caso de Corea, sin embargo, esta evolución se ha visto profundizada y acelerada con la crisis financiera pues las grandes empresas han debido disminuir drásticamente sus coeficientes de endeudamiento.

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico Cuadro 11. Corea del Sur: préstamos y descuentos de la banca comercial y la banca especializada, 1992-2007

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Valor total (miles de Total sectores Primario Industria mill. de won) productivos% % manufacturera % 102797 77.77 9.16 43.82 115137.4 75.58 9.37 43.36 135850.3 73.09 9.72 42.05 152477.7 72.82 10.50 40.92 177184.1 71.67 9.90 39.21 200401.1 70.80 9.88 37.07 200289.1 72.28 10.06 35.29 250240.1 68.38 8.58 31.90 310804.1 64.95 7.17 28.87 357383.5 55.90 5.80 24.64 471684.3 52.86 3.98 21.49 538260.9 52.86 3.39 20.06 565655.4 51.15 2.82 19.87 613922.8 50.24 2.51 19.62 699430.3 50.50 2.19 18.65 803724.1 54.75 1.85 19.09

Servicios y Hogares otras act. % % 24.79 22.23 22.85 24.42 21.32 26.91 21.39 27.18 22.56 28.33 23.84 29.20 26.93 27.72 27.91 31.62 28.91 35.05 25.46 44.10 27.39 47.14 29.41 47.14 28.46 48.85 28.10 49.76 29.67 49.50 33.82 45.25

Fuente: Bank of Korea, 2008.

proporción significativa de los créditos había sido otorgada con fines de adquisición de bienes inmuebles (vivienda) ha sufrido menos que las compañías proveedoras de tarjetas independientes,43 si bien sus resultados han sido afectados negativamente por la situación de sus afiliadas en este sector. El crédito a los hogares ha seguido expandiéndose a un ritmo más moderado después de 2003, acumulando sin embargo un crecimiento real de 180% entre 1997 y 2005, y por ende, el endeudamiento de los hogares coreanos continuó progresando y superaba 80% del PIB en 2007, un nivel que los sitúa entre los más endeudados del mundo.44 Aun cuando la deuda hipotecaria de los hogares no constituye un riesgo sistémico elevado, pues sólo representa alrededor de 30% del PIB, con una relación entre el valor del préstamo y el valor del inmueble de 50% —un nivel bastante conservador frente a lo observado en las econo43. La más grande de estas empresas, LG Card, afiliada del chaebol homónimo, tuvo que ser rescatada con dinero público. 44. La deuda de las familias coreanas supera la observada en Japón (más de 60% del PIB) y es menor a la registrada en Australia, Estados Unidos y el Reino Unido, donde es aproximadamente de 100% del PIB (FMI, 2009: 20).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

mías anglosajonas—, y el servicio de esta deuda sólo alcanza una proporción moderada de 20% del ingreso de los acreditados, la presencia de una elevada deuda de consumo de cerca de 50% del PIB está en el origen de una situación de sobreendeudamiento no resuelta entre las familias coreanas (Kim, Kim y Suh, 2009: 34). De esta manera, si en el pico de la crisis de 2003, 3.72 millones de deudores tenían retrasos de más de tres meses en pagos superiores a 500,000 wons, 2.7 millones de personas se encontraban en esta situación en junio de 2007 y cerca de siete millones de coreanos presentaban un record de crédito deteriorado (Financial Times, 04/01/2008). El creciente endeudamiento de los hogares coreanos ha sido acompañado de una caída del ahorro personal neto, de un nivel promedio de 16% del PIB en 1989-1998 a menos de 5% en promedio desde 2002 (gráfico 12); el desplome de la tasa de ahorro personal neto en relación con el ingreso ha sido aún más fuerte: de cerca de 20% del ingreso a inicios de los años 1990 a 2% en 2007 (Banco de Corea, datos en línea, 2008). Esta profunda transformación del patrón de consumo-ahorro de las familias coreanas ha ido de la mano de un fortalecimiento de los niveles de ahorro de las empresas corporativas y del gobierno que, en conjunto, ha permitido financiar la inversión fija sobre bases domésticas. Gráfico 12. Corea del Sur: razones de ahorro bruto, 1989-2007 (% del PIB)

Gráfico 12 Corea del Sur: razones de ahorro bruto (% del pib) 45 40 En porcentajes

35

30 25 20 15 10

Ahorro público Ahorro personal

Ahorro corporativo FbCF

Fuente: Bank of Korea. [ 150 ]

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

0

1989

5

Fuente: bank of Korea

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

En segundo lugar, en este contexto de bajo ahorro personal, los depósitos bancarios de los hogares han crecido en forma más lenta, debido a la diversificación de su portafolio. Las compañías de gestión de activos, que ofrecen la posibilidad de invertir en activos externos, han atraído las inversiones financieras de los hogares coreanos y los fondos depositados en estas compañías constituían 27% de los depósitos totales de las familias coreanas (depósitos bancarios más depósitos en compañías de gestión de activos) en 2007 (Ahn, 2008: 313).45 Los bancos coreanos decidieron entonces responder a este menor dinamismo de los depósitos colocando títulos negociables —Certificados de Depósito (CDs) y bonos bancarios— en los mercados de mayoreo —un financiamiento más caro y volátil—, para fondear la expansión de sus actividades internas, en particular en 2006-2007. En consecuencia, la razón de préstamos a depósitos se ubicaba en 2007 cerca de 1.15, la segunda más alta de una muestra de economías de Asia-Pacífico, después de Australia (McCauley y Zukunft, 2008: 71), un hecho que se ha convertido en un importante factor de riesgo internacional para la economía coreana. En suma, la relación entre la economía coreana y el sistema bancario se ha alterado profundamente después de 1997-1998, desapareciendo en gran parte las estrechas relaciones gobierno-sistema bancario-conglomerados características del modelo coreano. La crisis ha acelerado este proceso que ya estaba en curso desde las primeras reformas de los años 1970-1980, pero, a diferencia de Japón, el tránsito hacia un sistema de mercado ha sido relativamente menos difícil. En la actualidad, el sistema bancario coreano ha adoptado un papel muy cercano al que desempeñan los bancos comerciales en otras economías desarrolladas y presenta un patrón similar en la asignación de sus recursos, alejada de los sectores productores de bienes y muy sesgada hacia el sector inmobiliario. Los elementos a nuestra disposición sugieren que ha sido sobre todo la banca bajo control extranjero la que ha impulsado el cambio en el sistema bancario coreano. En primera instancia, ha contribuido a la modificación de las “reglas de juego” implícitas entre gobierno, grandes empresas y bancos, en particular a través de su rechazo de la “persuasión moral” ejercida por las autoridades —por ejemplo, las “sugerencias” informales de renovación de créditos a empresas en dificultad—, contribuyendo de esta manera a establecer relaciones más distantes entre el gobierno, los intermediarios y sus clientes. En segunda instancia, ha

45. Se estima, por otra parte, que 15% de los activos financieros de los hogares se encontraban invertidos en acciones en 2008 (FMI, 2009: 11).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

dirigido más su asignación de recursos hacia el crédito a los hogares, en especial los más pudientes, dejando relativamente de lado el financiamiento de las Pymes (Banco de Corea, 2007), importante para el objetivo público de fortalecimiento de un sector empresarial más competitivo y pluralista.

Los mercados de bonos La trayectoria de los mercados de bonos entre 1997 y 2007 ha reflejado tanto el costo de los nuevos papeles asumidos por el Estado como el relativo fracaso de éste en establecer un funcionamiento idóneo del mercado de bonos corporativos. En conjunto, la dinámica expansión de los mercados de bonos ha llevado su capitalización de menos de 50% del PIB en 1997 a más de 115% en 2007, según datos del BIS reportados por AsianBondsOnLine.46 Ahora bien, gran parte de este crecimiento provino del segmento de títulos públicos mientras, en contraste, el auge que experimentó el mercado corporativo en 1998-1999 no se sostuvo posteriormente. Entre 1997 y 2007, el valor de los bonos corporativos pasó de representar el doble de la capitalización de los bonos públicos a constituir 56% de ésta (gráfico 13). Gráfico 13. Corea del Sur: capitalización del mercado de bonos por tipo de emisor,

1995-2007 140 En porcentajes del pib

120 100 80 60 40 20 0

1995

1997

instituciones financieras

1999

2001 Corporativos

2003

2005

2007

Gobierno

Fuente: AsianBondsOnLine, 2008.

46. Se prefirió utilizar esta fuente, que diferencia los bonos corporativos de aquellos emitidos por instituciones financieras. Los datos proporcionados por las autoridades coreanas arrojan una cifra más alta para la capitalización de mercado, ubicándola en 136.5% del PIB a fines de 2007 (61.5% para los bonos corporativos y 75% para los títulos públicos).

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

Tres factores de orden macroeconómico han fomentado la expansión del mercado de bonos públicos o garantizados por el Estado. En primer lugar, el gobierno coreano ha relajado su conservadurismo en materia de política fiscal para adoptar medidas de carácter anticíclico y llevar a cabo un déficit en momentos de recesión económica, elevando así su oferta de títulos. En segundo lugar figuran los costos de las medidas de rescate financiero, que han sido fondeados a través de bonos respaldados por activos que emitieron las dos entidades encargadas de la reestructuración, KDIC y KAMCO. En tercer lugar, cabe agregar las emisiones de Bonos de Estabilización Monetaria de parte del Banco Central para esterilizar el efecto monetario de las masivas adquisiciones de divisas, que ya se mencionaron. Finalmente, el atractivo de los mercados primarios y secundarios de bonos públicos ha sido realzado por las medidas que modernizaron y liberalizaron su funcionamiento, tales como el establecimiento de tasas de interés de mercado, la creación de la figura del negociador primario (primary dealer), y la estandardización de las emisiones. Aun cuando su trayectoria reciente refleja un estancamiento, el mercado de bonos corporativos coreano es comparativamente grande en Asia, pues en relación con el PIB sólo es sobrepasado por el mercado de bonos malayo —35% del PIB en 2006 contra 28% para el mercado coreano— (Burger, Warnock y Cacdac W., 2008: 33) y en valor es segundo después del mercado japonés. Su desarrollo se ha iniciado también más temprano que en otros países de la región debido a los estímulos públicos y en particular gracias al sistema de garantías que fomentó en forma temprana la confianza de los inversionistas. Sin embargo, la trayectoria posterior a la crisis de este mercado ha sido volátil. La reestructuración financiera y la disminución de las tasas de interés en 1998 contribuyeron a crear un auge súbito cuando, confrontados a la escasez de financiamiento bancario, los conglomerados, y las empresas grandes y medianas trasladaron a este mercado su demanda no satisfecha de fondos mientras se orientaban hacia él fondos en búsqueda de una rentabilidad superior a los depósitos bancarios, canalizados a través de Compañías de Inversión Fiduciarias (Investment Trust Companies, o ITC). El valor de los bonos corporativos en circulación se elevó de más de veinte puntos de PIB entre 1997 y 2000,47 pero la quiebra del conglomerado Daewoo en 1999 provocó el estallido de una crisis 47. A la vez, el riesgo en el mercado se fortalecía pues la proporción de bonos garantizados disminuía hasta desaparecer, debido al retiro de bancos e IFNBs de esta actividad y a la posterior quiebra de las demás aseguradoras de bonos (Banco Mundial, 2004: 23).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

profunda, que ha requerido la introducción de una serie de medidas de rescate público.48 La contracción relativa del mercado se ha prolongado hasta 2007 y el nivel de transacciones permanece muy por debajo de la actividad registrada en el mercado secundario de bonos públicos, con una razón de rotación de 0.43 en 2007 contra 1.49 para los títulos públicos.49 A partir de 2007, se han producido nuevos desarrollos en el segmento de bonos públicos, que se ha internacionalizado en un proceso encabezado por los bancos extranjeros que operan en el país, quienes detendrían 15% del valor de los bonos públicos en circulación. Este proceso ha estado estrechamente vinculado con operaciones, de poco o nulo provecho para la economía, en los mercados de derivados financieros a través de los cuales fondos externos provenientes de las matrices de los bancos extranjeros instalados en el país se dedicaron a operaciones de arbitraje de tipo “carry trade”50 (McCauley, 2008), destinadas a aprovechar los diferenciales de interés entre los mercados locales e internacionales en un contexto de apreciación del won (gráfico 14).

El mercado accionario Como lo hemos visto en la tercera sección, el mercado accionario ha experimentado el crecimiento más dinámico de su capitalización, un desarrollo indudablemente vinculado a la mayor presencia de la inversión extranjera, que ha fortalecido la actividad en el mercado secundario (gráficos 15 y 16). Corea posee un mercado principal, el Korea Stock Exchange (KSE) y un mercado de mostrador, Korean Securities Dealers Automated Quotations System (KOSDAK), más flexible en cuanto a los requisitos que establece para las empresas que desean cotizar y más fuerte en actividades de nueva tecnología, los cuales se han

48. Las pérdidas y la iliquidez de las ITCs suscitaron la introducción de un fondo público de estabilización del mercado de bonos y la recapitalización con fondos públicos de estas entidades. El posterior fenómeno de “fuga hacia la calidad” de los inversionistas creó dificultades para refinanciarse a las firmas con menores “ratings” crediticios y la introducción de medidas adicionales de apoyo público (Kim, 2002). 49. De 2001 a 2007, el nivel de actividad ha ido disminuyendo constantemente en los mercados de bonos coreanos: en 2001, la razón de rotación era de 5.87 para los mercados de títulos públicos y de 1.36 para los mercados de bonos privados (AsianBondsOnLine, 2008). La presencia de inversionistas institucionales de gran tamaño, como el Fondo Nacional de Pensiones público, actualmente el quinto fondo de pensiones más grande del mundo, puede explicar en parte la poca actividad en el mercado secundario de bonos, debido a que invierte sobre todo en esta clase de títulos y que tiende a conservar los títulos por períodos prolongados. 50. Las operaciones de “carry trade” parten de la contratación de deudas en divisas con tasas de interés bajas —sobre todo yen o franco suizo—, los fondos así conseguidos serán invertidos en otras divisas y en instrumentos con tasas de interés más altas —típicamente en economías emergentes.

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

Gráfico 14. Corea del Sur: bancos extranjeros fondean fondean sus inversiones en bonos del Gráfico 14. Corea delcómo Sur: los cómo los bancos extranjeros sus inversiones en tesoro enpréstamos won con préstamos bonos del tesoro coreano encoreano won con en dólaresen US$

Matriz extranjera

1

6

2 Mercado de swaps de divisas

Banco extranjero en Seúl 5

3

Bono del tesoro coreano a dos años

4

1. El banco extranjero (BE) en Seúl contrae deuda a tres meses en US$ de su matriz. 2. El BE entra 1. El banco extranjero (BE) en Seúl contrae deuda a tres meses en US$ de su matriz. 2. El BE entra en el mercado de swaps de divisas, intercambiando US$ a tasa flotante por won a tasa fija. 3. El BE en el mercado de swaps de divisas, intercambiando US$ a tasa flotante por won a tasa fija. 3. El BE invierte los fondos en en won enenbonos tesorocoreanos coreanos a años. dos años. 4.recibe El BEtasa recibe tasa invierte los fondos won bonos del del tesoro a dos 4. El BE fija en wonfija en won de su inversión en bonos del tesoro coreano a dos años. 5. El BE paga tasa fija en won a la de su inversión en bonos del tesoro coreano a dos años. 5. El BE paga tasa fija en won a la contracontraparte en el mercado de swaps de divisas, obteniendo ganancias del diferencial parte en el mercado de swaps de divisas, obteniendo ganancias del diferencial de rendimiento entre de rendimiento entre los bonos la latasa fija acordada condeladivisas. contraparte los bonos del tesoro coreanodel y latesoro tasa fijacoreano acordada ycon contraparte en el swap 6. El BE en el recibe tasa LIBOR a tres meses de LIBOR su contraparte en el swap de divisas, y lo pasa matriz. swap de divisas. 6. El BE recibe tasa a tres meses de su contraparte enaelsuswap de divisas, y Fuente: McCauley lo pasa a su matriz.y Zukunft, 2008. Fuente: McCauley y Zukunft, 2008.

incorporado recientemente. Ambos son mercados grandes en cuanto al número de empresas que cotizan y aun cuando la capitalización del segundo ha sufrido más la caída de la burbuja de las nuevas tecnologías y sólo representaba 10% del primero en 2007 (contra 28% en 1999) su dinamismo ha sido grande en cuanto a la incorporación de nuevas empresas —de 359 en 1997 a 1022 en 2007— en contraste con el KSE que ha perdido empresas entre 1997 y 2004. El capital fresco aportado por el mercado accionario fue muy relevante en 1998 y 1999, cuando financió respectivamente 9% y un excepcional 23% de la FBCF, en un contexto de aguda escasez de financiamiento vía deuda, y en 2004 (7%), pero su papel suele establecerse en promedio en 3% a 4% de la inversión bruta,51 un 51. Datos en línea de World Federation of Exchanges.

[ 155 ]

Gráfico 15

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

record superior al de muchos mercados extranjeros que lo ha convertido en una fuente alternativa de financiamiento relevante.

CapitalizaciónKOSDAK KOSDAK capitalización

Capitalización KSE "capitalización KSE"

Nº empresas KOSDAK

Nº empresas KSE

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

Nº de empresas

200

0

1996

400

20 1995

600

40

1994

800

60

1993

80

1992

1000

1991

1200

100

1990

120

1989

% del pib

Gráfico 15. Corea del Sur: indicadores del mercado de valores, 1989-2007

0

Fuente: Bank of Korea.

Gráfico 16. Corea del Sur: tenencias en el mercado accionario por sectores, 1999-2007

(millones de won) 1.2E+09 1E+09 800000000 600000000

Page 1

400000000 200000000 0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Gobierno

instituciones

individuos

inversionistas extranjeros

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2005

2006

2007

Empresas corporativas

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

Finalmente, el desarrollo de los mercados de derivados financieros en Corea ha ido de la mano de la mayor penetración de inversionistas extranjeros y del aumento de la actividad en los mercados accionarios, cambiarios y de bonos públicos. El volumen de transacciones en opciones del índice KOSPI 200 se ha elevado significativamente entre 2003 y 2007, años que corresponden a la mayor participación extranjera en la bolsa de Seúl, y las transacciones en los mercados de derivados de divisas (forwards y swaps) han crecido a tasas anuales promedio superiores a 40% en el mismo período, y han sido encabezadas por las operaciones de cobertura de los exportadores y de los inversionistas de portafolio coreanos y por los movimientos de corte especulativo asociados al mercado de bonos públicos (Ahn, 2008: 311-315).

Balance y perspectivas de la liberalización y la apertura financiera Tres temas llaman la atención en la trayectoria del sistema financiero y en su relación con la economía doméstica. En primer lugar, la transformación del papel de la banca coreana y el rápido cambio en su asignación de recursos reprodujeron en pocos años los mismos problemas que aquejan actualmente numerosas economías más ricas que la coreana, creando sobreendeudamiento en muchos hogares y un alza especulativa en el sector inmobiliario. Desde una perspectiva orientada hacia el desarrollo de largo plazo, la calidad de esta nueva asignación de recursos operada por la banca es pues cuestionable: ¿Es benéfico para la economía coreana dirigir gran parte de sus recursos hacia inversiones como el sector inmobiliario que se caracterizan por un elevado componente especulativo, cuando se enfrenta a desafíos mayores, como el de financiar a mediano y largo plazo las inversiones necesarias para mantener su competitividad externa o avanzar hacia una economía más “verde” y sostenible en materia medioambiental? Al respecto, la eliminación del crédito dirigido y posteriormente el cambio en la propiedad de la banca han dejado al gobierno coreano sin mucha capacidad de influir en la asignación de recursos, pero las declaraciones de 2007 a favor de un fortalecimiento del papel de los inversionistas nacionales en la banca podrían señalar que el gobierno coreano considera de nueva cuenta que el sistema bancario desempeña un papel estratégico en el desarrollo y que es mejor contar con instituciones más atentas a los objetivos nacionales. En segundo lugar, la liberalización financiera y la apertura de la cuenta de capitales del país han desarrollado la contribución de los mercados al financia[ 157 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

miento de la economía. Corea posee un mercado accionario amplio, con numerosas empresas y que ha logrado desempeñar un papel complementario relevante en el financiamiento empresarial y, aun con los problemas que han aquejado el mercado de bonos privados, éste es grande comparado con sus similares asiáticos, y el desarrollo más reciente de los mercados de bonos públicos y el establecimiento de tasas de interés de referencia pueden apoyar su expansión futura. Adicionalmente, Corea posee un gran Fondo Nacional de Pensiones que maneja capitales importantes y que podría constituir un atractivo suplementario para la industria de gestión de fondos, de asignar parte de sus recursos a empresas privadas especializadas. Estas características llevaron al gobierno coreano a considerar que el país podía desarrollar un potencial competitivo en los servicios financieros de alto valor agregado y a lanzar un ambicioso proyecto de transformar Seúl en un centro comercial y financiero internacional, el “hub” financiero de Asia del Noreste, que permitiría consolidar un nuevo pilar de servicios en una economía que tiende a desindustrializarse. El proyecto inicial, anunciado en diciembre de 2003 buscaba inicialmente desarrollar servicios financieros especializados como la gestión de activos, pero fue ampliado en 2005, estableciéndose siete objetivos específicos.52 En julio de 2005 se dio uno de los primeros pasos en esta dirección al crearse la Corporación de Inversión Coreana (Korea Investment Corporation, KIC) que, siguiendo el modelo de GIC (Government Investment Corporation), el exitoso fondo soberano establecido por el gobierno singapurense,53 está encargada de una gestión activa de parte de las reservas internacionales del país (Urade, 2006) y concede la gestión de una parte de sus recursos a empresas privadas de gestión de activos, un atractivo destinado a fomentar su instalación en Corea.54 Siempre en este tenor, el gobierno coreano ha diseñado un “Plan Maestro de Desarrollo del Mercado de Divisas” y ha empezado a abolir los controles cambiarios que quedan con el fin de eliminarlos plenamente para 2010. Por otro lado, elaboró una Ley de Mercado de Capitales y de Servicios de Inversión Financiera 52. Estos son: fomentar la actividad de gestión de activos, desarrollar los mercados de capitales, desarrollar servicios financieros especializados, fortalecer las redes globales, establecer la Korea Investment Corporation, innovar en materia de sistemas de regulación y supervisión y mejorar las condiciones de vida y la gestión (FMI, 2006: 23). 53. Véase el capítulo 4. GIC ha sido utilizado por el gobierno singapurense para atraer a la industria de gestión de fondos hacia la ciudad-Estado. Australia ha manejado en forma similar los activos de sus fondos de pensiones para atraer a la industria de gestión de fondos hacia Sydney (capítulo 1, volumen 2). 54. Inicialmente, KIC recibió veinte mil millones de dólares de reservas internacionales para invertir fuera del país, y planeaba entregar de 80% a 90% a gestores privados (Urade, 2006: 44).

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Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

(Financial Investment Services and Capital Markets Act , o FISCMA) destinada a consolidar las casas de títulos, empresas de gestión de activos y de fideicomiso y demás servicios financieros corporativos en bancos de inversión organizados en holdings financieros que formaran así, al lado de la banca comercial y del sector de seguros, un sistema financiero de tres pilares (FMI, 2006: 24).55 En suma, a través de sus múltiples intervenciones para robustecerlo, de sus recientes incentivos al fortalecimiento del papel de los bancos locales en la intermediación y del proyecto de hacer el “hub financiero” para Asia del Noreste, el gobierno coreano revela que sigue considerando el sistema financiero como un sector estratégico, con un nuevo papel, el de transformarse en una industria que lidere en el futuro un crecimiento basado en actividades de servicios de alto valor agregado. Esta estrategia presenta —desde nuestro punto de vista— dos series de riesgos. Por un lado, el camino parece difícil en razón de la intensa competencia en Asia del Este donde Hong Kong, Singapur y Tokio —que ha lanzado también su iniciativa para fortalecer sus atractivos de centro financiero internacional— son competidores más fuertes que Seúl. Por otro lado, esta perspectiva requiere como condición necesaria mantener y acentuar el carácter financieramente abierto de la economía coreana, una política que presenta un dudoso balance entre riesgos y beneficios. En efecto, la experiencia reciente de Corea resulta ilustrativa acerca de los beneficios y los costos de la apertura financiera para la economía del país. Los principales beneficios microeconómicos de la apertura son indirectos, pues consisten sobre todo en el fortalecimiento de los mercados domésticos de títulos negociables y de derivados financieros, dinamizados por la elevada participación extranjera. En contraste, en el plano macroeconómico, los costos parecen haber predominado: la inversión productiva no ha registrado una trayectoria más destacada en los últimos años, caracterizados por masivas entradas de fondos, y la magnitud misma de estos fondos ha dificultado mucho las políticas macroeconómicas, inhibiendo en particular la política monetaria. A la vez, al estar ahora estrechamente conectados los mercados financieros domésticos del país con los mercados internacionales, la apertura ha agregado una nueva modalidad de contagio muy poderosa, por medio de la cual las crisis externas impactan más rápidamente que a través de la vía convencional de las exportaciones de 55. El informe señala las diferencias entre el proyecto coreano y las tendencias internacionales, a la vez que advierte acerca de los nuevos riesgos que haría correr a los incipientes mercados de capitales coreanos (FMI, 2006).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

bienes. Finalmente, los riesgos de la apertura son fortalecidos por la posición de “mercado emergente” —de destino atractivo con rendimientos más elevados— que ocupa Corea en la esfera financiera global, pues esta condición expone la economía a entradas excesivas de fondos cuando existe “apetito para el riesgo” u oportunidades de arbitraje, y a salidas brutales motivadas, no por acontecimientos locales sino por un alza de la “aversión al riesgo” o por modificaciones en las variables financieras en los países de origen de los flujos.

Conclusiones Corea ha aplicado un modelo económico original y exitoso que logró alcanzar tasas de crecimiento elevadas y desarrollar al país. El modelo coreano se caracterizó por las estrechas relaciones que mantenían el gobierno, las grandes empresas corporativas y los bancos. La intermediación bancaria, más fácil de controlar, se favoreció y el desarrollo de los mercados de títulos fue frenado reglamentariamente. La oferta abundante de crédito bancario a tasas ventajosas se concibió como un factor de competitividad externa de los conglomerados coreanos en el marco de un modelo orientado a la exportación. El sistema favoreció el crecimiento económico al reducir las asimetrías de información y los riesgos de la inversión productiva y se estima que el crédito selectivo fue aplicado con éxito. El alto nivel de endeudamiento corporativo y la concentración de la cartera de crédito bancario constituyeron los principales riesgos del sistema y la garantía pública y los controles de capitales fueron necesarios para mitigarlos. Inspirados en el ejemplo japonés, estos arreglos institucionales se distinguen de éste en varios aspectos. En primer lugar, el control del Estado coreano fue más directo y extensivo: la banca comercial ha sido nacionalizada por más de veinte años, el crédito selectivo representó un porcentaje muy elevado de los recursos asignados por la banca y el Estado realizó el monitoreo de proyectos a la vez que asumía directamente costos y pérdidas generadas por errores cometidos en el proceso de inversión. En segundo lugar, Corea, que disponía de menos recursos internos, recurrió intensamente al financiamiento internacional, sobre todo de origen bancario pues en su rechazo hacia la IED siguió de cerca la política elegida por Japón. Al igual que Japón, Corea eligió liberalizar y reestructurar su sistema financiero de manera paulatina. En los años 1980, la reforma del sistema financiero [ 160 ]

Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico

interno antecedió a la apertura parcial de la cuenta de capitales, iniciada en un contexto de superávit de balanza comercial. La aceleración de la liberalización en la primera mitad de los años 1990 antecedió a la crisis de 1997-1998. Ésta se inició como las anteriores crisis de sobreinversión y baja rentabilidad corporativa que estallaron de cuando en cuando en el transcurso del período de alto crecimiento. Sin embargo, al ocurrir en un contexto financiero parcialmente liberalizado adquirió características nuevas: la apertura parcial de la cuenta de capitales favoreció el sobreendeudamiento externo de corto plazo de los intermediarios coreanos —bancos e IFNBs estrechamente vinculadas con los chaebol— mientras que las políticas aplicadas tradicionalmente para la gestión de crisis, tal como la intervención en última instancia del banco central, perdieron alcance y eficiencia. Las reformas posteriores a la crisis, de carácter netamente neoliberal, han elevado el grado de internacionalización financiera del país que cuenta ahora con una fuerte presencia extranjera en la banca comercial y en el mercado accionario que choca a veces con el nacionalismo económico heredado del modelo de desarrollo de la posguerra. La disminución de las razones de deuda empresarial y la virtual desaparición del crédito bancario a las grandes empresas señalan también la desagregación de los vínculos privilegiados entre bancos y chaebol que estuvieron en el corazón del modelo de desarrollo coreano, y a la vez han contribuido a disminuir la vulnerabilidad del sistema a este riesgo. Sin embargo, la contribución del nuevo sistema financiero al crecimiento económico del país es debatible: las reformas han coincidido con menores tasas de crecimiento del PIB, con una disminución de la FBCF, y tanto los hogares coreanos como las Pymes, que aportan la mayoría de los empleos, salen sobre-endeudados de la década que acabamos de analizar. En términos macroeconómicos, los flujos de capitales netos positivos que ha recibido el país en forma prolongada han contribuido poco a la inversión productiva y a la modernización, emprendidos básicamente por agentes nacionales. Simultáneamente, han dificultado el manejo macroeconómico, creando apreciación de la moneda, pérdida de competitividad y menor efectividad de instrumentos de política económica, en especial en materia monetaria. Frente a estos costos macroeconómicos, las aportaciones de estos flujos en materia de diversificación de riesgos y de desarrollo financiero —desarrollo de los mercados internos de acciones o de bonos, o crecimiento, por ejemplo, de los mercados

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

de derivados financieros—, parecen menores o incluso ambivalentes, pues también han contribuido a potenciar la vulnerabilidad financiera externa del país. En materia de flujos de capitales, el país tendrá que definirse entre mantener su posición actual favorable a la libertad de flujos, un ingrediente esencial de la estrategia que busca hacer de Corea un “hub” financiero para Asia del Este, y adoptar políticas más cautelosas que busquen fomentar el desarrollo de otras actividades internas, a la vez que permitan aislar al país de los flujos de “dinero caliente” y evitar “que la estrategia de desarrollo [se deje llevar por ] las fluctuaciones inducidas por gobiernos extranjeros y por las condiciones monetarias internacionales” (Kregel, 2009: 13).

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