Consideraciones acerca del sistema financiero internacional

El sistema financiero internacional
Propuestas para regular los flujos de capitales

Las grandes crisis económicas de la historia moderna han forzado debates y transformaciones en la Arquitectura Financiera Internacional (AFI). En particular, el período post guerra (1944 – 1950) significó la consolidación del sistema Bretton Woods (BW), caracterizado por la fijación de paridades cambiarias entre las principales economías, una reducción gradual de los controles de capitales y la creación del FMI y el Banco Mundial (BM). Este esquema colapsó en los años 70, luego de que Estados Unidos suspendiera la convertibilidad del dólar frente al oro. El fin de BW, marcó el inicio de un régimen de flotación entre las monedas de los países líderes del mundo, que es el vigente actualmente y se caracteriza por una mayor complejidad y aumento en el movimiento de capitales.
Desde la caída de BW, la AFI ha carecido de instituciones con el poder suficiente para aplicar reglas financieras, cambiarias y monetarias. El deterioro de la imagen del FMI y el BM por los reiterados problemas que ocasionaban sus programas de ajustes impuestos en las economías emergentes, tiene relación con esta falla de la AFI y la evolución del sistema financiero desde entonces. La acumulación de desequilibrios globales y la profunda desregulación financiera vivida durante ese período son dos de las causas que se encuentran en el origen de la crisis actual.
Luego de sufrir la peor recesión desde el Crack de 1929, la discusión sobre la refoma de la AFI volvió a protagonizar los principales foros económicos del mundo y ha comenzado a producir algunas transformaciones de relevancia para el mediano y largo plazo. En este sentido, el debate actual posee un elemento novedoso respecto de los anteriores y está relacionado con el rol de los países emergentes en la dinámica de crecimiento global en la etapa previa a la crisis y en el lugar que ocuparán en el futuro.
Este cambio que se produjo en las economías en desarrollo se debe a un proceso de aprendizaje forzoso que experimentaron luego de haber protagonizado las últimas crisis económicas. En la epata previa al 2002 el proceso de globalización financiera se caracterizó por cinco hechos estilizados: i) recurrentes crisis financieras, ii) volatilidad de los flujos de capitales y una mayor propensión al contagio, iii) economías altamente endeudadas, iv) la inserción de los países emergentes al sistema financiero global de forma segmentada llevando a tasas de interés locales elevadas con impacto en el crecimiento local y v) la revocación de iniciativas de reforma de la AFI, hacia la segunda mitad de los 90´s, cuyo objetivo era reducir la volatilidad y el contagio. Durante esta etapa, los países en desarrollo no lograron sostener su crecimiento y sufrieron las consecuencias de un mercado financiero altamente volátil, que con esquemas cambiarios rígidos agravaba el impacto de los shocks sobre la economía real.
En la actualidad, el nuevo rol que ostentan los países emergentes se transforma en una oportunidad histórica para que los países en desarrollo introduzcan en la agenda global sus preocupaciones y propuestas respecto de la reformulación de la AFI, que contemple no sólo las visiones de las economías avanzadas, sino también de las economías emergentes. Resulta interesante asistir a un proceso donde la mayor heterogeneidad de los intereses y modelos de crecimiento, se refleja en la ausencia de "recetas únicas" para la implementación de reformas. En este sentido, la consolidación del G20 como principal foro económico global, representa una señal clara de validación a una discusión más abierta de la política económica global.
En este marco, se originó un nuevo debate sobre la necesidad de reformar la AFI, con el objetivo de corregir las fallas del sistema vigente y evitar de esa forma que se vuelvan a generar las distorsiones evidenciadas en los mercados, previo al estallido de la crisis. En este sentido, el rediseño de la AFI deberá abarcar la reformulación de las funciones y objetivos de las instituciones que la conforman; así como la implementación y reacomodación de las reglas financieras, consistentes con un sistema financiero estable y regulado. En este sentido, se discute a continuación las implicancias de la implementación de un impuesto sobre las transferencias financiera, basado en el esquema sugerido por James Tobin en la década del 70 y por otro lado, la imposición de controles de capitales. Ambas propuestas apuntan a reducir los efectos sobre las economías domésticas de la elevada volatilidad existente en los mercados financieros.



Un impuesto a las transacciones financieras: la tasa Tobin
Una de las propuestas que han estado presentes en los debates sobre la reforma de la AFI, ha sido la implementación de un impuesto sobre los flujos financieros a "la Tobin". Como se observó en la etapa previa de la crisis global y en la actual crisis de la deuda en los países avanzados; existe una urgencia por resolver la elevada volatilidad de los flujos financieros en general y de los especulativos, en particular.
James Tobin elaboró su propuesta en el marco del fin de Bretton Woods y apuntaba a reducir la volatilidad en los mercados financieros que afectaba a las economías domésticas a través de los tipos de cambio. En ese marco, el inicio del proceso de globalización financiera y el establecimiento de un sistema monetario internacional basado en tipos de cambio flexibles no hizo desaparecer la volatilidad financiera; por el contrario se incrementó.
Tobin, sostenía que el debate central no debía estar en la elección del tipo de régimen, sino en la regulación de los flujos financieros. En este sentido, como la velocidad de transmisión del mercado financiero es superior a la del mercado de bienes y servicios; los gobiernos no pueden ajustar sus economías al ingreso masivo de capitales sin resignar en el camino objetivos de política económica doméstica como el crecimiento, la inflación y el empleo. Por lo tanto, no importa el régimen cambiario que se tenga, la volatilidad financiera genera en todos los casos un fuerte desafío para los gobiernos nacionales.
Al generar incertidumbre, la volatilidad dificulta el proceso de toma de decisiones en el ámbito público y privado; dejando entrever que lo financiero y lo real son esferas fuertemente interconectadas. En este sentido, si bien los mercados financieros poseen una eficiencia en términos mecánicos, su eficiencia en términos macroeconómicos es más dudosa. En el mundo real, donde no hay agentes racionales, la especulación y búsqueda de rentas extraordinarias hace que el mercado no funcione correctamente. De esta forma, se afecta la autonomía de la política macroeconómica local; de la política monetaria (que se transforma en cambiaria); el tipo de cambio y la economía real y la capacidad del gobierno para absorber shocks externos.
Tobin propone dos soluciones. La primera, implicaría la formación de un "único mundo" (one world); con una moneda común y una política fiscal y monetaria unificada y una fuerte integración económica. Si bien ésta sería una solución óptima, porque eliminaría las oportunidades de arbitraje financiero de corto plazo; lo cierto es que la experiencia europea también demuestra la dificultad en la implementación de esta solución, habida cuenta que la integración de los mercados suele ser más rápida que la de las instituciones económicas y políticas; generando serios problemas en el camino.
La segunda solución es la famosa Tasa Tobin (TT), o segmentación financiera, propuesta originalmente en 1972 y que apuntaba a la implementación uniforme de un impuesto internacional (proporcional al tamaño de la transacción y administrado por cada gobierno en su jurisdicción) para todas las operaciones que impliquen la conversión de una moneda por otra (financiera, comercial y de servicios). Al elevar el costo de la transacción, el impuesto desincentiva los movimientos de corto plazo afectando en menor medida los de largo plazo; relacionados en general con inversiones productivas.
Esto sucede, porque las ganancias de las operaciones de corto plazo se basan en la velocidad con la que se mueve el capital. En este sentido, Tobin define al impuesto como un poco de "arena en las ruedas de la especulación financiera" en la búsqueda por poner algún tipo de freno al funcionamiento del mercado. Este instrumento busca cambiar la estructura de incentivos del mercado financiero a favor de las actividades productivas, a través de una reducción en la elasticidad de las expectativas que puede llevar a una menor volatilidad. Al mismo tiempo, el sector financiero posee una baja carga impositiva, por lo que el impuesto no sólo nos llevaría a una estructura tributaria más igualitaria, sino que su potencial recaudador generaría financiamiento extra para resolver los problemas no deseados de la actividad financiera o financiar programas para el desarrollo, por ejemplo. Ésta es, quizás, la mayor ventaja de la implementación de un impuesto como la Tasa Tobin. Finalmente; al reducir la volatilidad cambiaria, tiene el potencial de mejorar la autonomía de la política nacional.
La propuesta de Tobin posee, al mismo tiempo, grandes desafíos en términos de sus costos de implementación. Por un lado, la implementación implica incurrir en erogaciones relacionadas con la administración del mismo; la capacidad de enforcement del gobierno y las distorsiones que se generan en el mercado. No obstante, son menores respecto de los que se generan en el actual sistema y los impactos que se podrían generar en caso de que os países tomaran medidas proteccionistas de forma aislada. El elemento clave para que la propuesta de Tobin funciones es la coordinación entre los principales líderes globales. En efecto, los obstáculos a nivel político son el principal desafío a vencer. Al tratarse de un impuesto implementado a nivel internacional, pero administrado localmente; la coordinación internacional es central. Al mismo tiempo, el poder de lobby del sector financiero ha alcanzado un grado de presión en los últimos años que dificulta su regulación. Aún luego de la crisis financiera, las reformas que se han aprobado no han logrado introducir cambios bruscos en el sistema, pese a los discursos e intenciones iniciales por parte de los gobiernos.
De esta forma, el impuesto propuesto por Tobin podría funcionar como un instrumento adicional, dentro de un conjunto de políticas que tiendan a reducir la volatilidad de los flujos de capitales. Además, su potencial recaudador resulta prometedor a la hora de obtener recursos adicionales para financiar programas de desarrollo sustentable y reducir la pobreza. Al mismo tiempo, sería interesante pensar en la aplicación de la TT sobre todas las operaciones financieras internacionales, impliquen o no el cambio de monedas (una versión 2.0). Los datos que se conocen sobre las dimensiones del sector y las transacciones financieras, hace que sea necesario adoptar un enfoque más amplio sobre la volatilidad que se genera en el sector. Según el BIS, en 2010 el volumen de transacciones en os mercados financieros era un 20% superior al de 2007 y representó el 70% del PIB mundial. Por otro lado, a diario sólo el 2% de las operaciones están relacionadas con intercambios comerciales. Estas cifras expresan a importancia que tiene hoy por hoy el sector financiero y el potencial desestabilizador que tiene si no se hace algo al respecto.
La crisis europea y los ataques especulativos sobre los mercados de deuda de los países de la periferia europea, demuestran que aún bajo una unión monetaria, se puede generar volatilidad e incertidumbre que afecte a la economía real y la capacidad de acción de los gobiernos nacionales. En este sentido, la Comisión Europea ha propuesto la introducción de un impuesto a nivel europeo en el presupuesto 2012 para aumentar el poder recaudatorio del Viejo Continente.
En esta línea, la mayor ventaja de la implementación de un impuesto como el propuesto por Tobin, es poder contar con una masa de recursos que compensen los efectos de la volatilidad, ya que para grandes flujos de capitales no logra modificar la estructura de incentivos de los agentes ni disminuir la volatilidad.

Los Controles de capitales
Como se mencionó al inicio del presente ensayo, la experiencia de las economías emergentes durante el auge de la globalización financiera, les sirvió como aprendizaje para desarrollar un conjunto de políticas que les permitió "blindarse" de los efectos de la volatilidad del mercado financiero. En particular, varios países implementaron de forma exitosa el control de capitales (Chile, China, India, Malasia, etc). El debate en torno a la utilización de esta herramienta no es novedoso. Alemania implementó medida sobre el ingreso de capitales en la década del 60, 70 y 80. En tanto, Francia también implementó un sistema de controles. Al mismo tiempo, durante la década del 90, la sucesión de reiteradas crisis en las economías emergentes, también derivó en la implementación y recomendación por parte de los organismos internacionales de los controles de capitales.
En el actual contexto de la crisis global, el debate vuelve a tomar relevancia y confirma que en cuanto a este instrumento se refiere la heterodoxia ha ganado terreno frente a la ortodoxia que se opone a cualquier tipo de restricción al libre flujo de capitales. Hoy por hoy, dejó de ser "una mala palabra" en los principales foros de discusión económica. El mismo FMI ha mencionado a través de las declaraciones de sus funcionarios y en informes oficiales la posibilidad de aplicar estas medidas en economías que muestran cierta vulnerabilidad antes los movimientos de flujos financieros.
Al mismo tiempo, los controles de capitales vuelven a formar parte del menú de opciones para regular los movimientos de capitales, porque como resultado del impacto de la crisis en los países avanzados, los emergentes han quedado como mercados preferidos por los agentes financieros a la hora de buscar rentas en el corto y largo plazo. No obstante, como estos países siguen perteneciendo a la categoría de inversiones de riesgo; las secuelas de la crisis global generan una elevada incertidumbre y volatilidad que ante el mínimo temblor genera una fuerte salida de capitales hacia activos de menor riesgo (flight to quality). Estos cambios bruscos, generan impactos económicos serios en las economías domésticas. En este sentido, los controles de capitales (al igual que la Tasa Tobin) son herramientas útiles para reducir la volatilidad financiera y amortiguar su impacto sobre la economía real.
De forma general, existen dos tipos de técnicas que pueden ser complementarias o sustitutas para administrar los flujos de capitales. Por un lado, aquellas que regulan los capitales privados internacionales. Por otro, están las medidas macroprudenciales a nivel de las instituciones financieras domésticas. Las experiencias históricas, demuestran que estas dos formas han funcionado en la mayoría de los casos de forma complementaria.
Dentro de esta clasificación existe una amplia variedad de formas en las que se han aplicado los controles, donde se observa que ningún tipo en especial es mejor que otro. En este sentido, no hay recetas únicas, sino que cada caso es especial y debe encararse de forma particular. La experiencia histórica señala que la aplicación de estos instrumentos permite mejorar la estabilidad financiera y cambiaria, fortalecer la autonomía de la política económica y, al igual que la TT, promover la inversión de largo plazo en detrimento de la especulativa de corto plazo. Al mismo tiempo, en aquellas economías con fundamentos macro más sólidos, los controles suelen ser más eficaces. También se observa que la aplicación de controles dinámicos suele funcionar mejor y que la capacidad administrativa del estado para administrar los controles también es clave para su éxito. En esta línea, se destaca la importancia de que la aplicación de los controles sea dentro de una visión de desarrollo económico de largo plazo por parte del estado.
Las experiencias de las economías emergentes, dejan entrever además, los riesgos implícitos en la apertura financiera y que demandan una respuesta por parte de los gobiernos. En general, suele suceder que se recurren a los controles de capitales o la aplicación de un impuesto como una respuesta natural al aumento de la vulnerabilidad de la economía doméstica frente a la volatilidad en los movimientos de capitales.
Los países emergentes enfrentan un riesgo cambiario, presente en todo sistema que posee la convertibilidad de su moneda y que consiste en que de un momento a otro la moneda puede sufrir fuertes variaciones en su valor impactando en la economía real. Al mismo tiempo, como hemos mencionado anteriormente, los países emergentes deben enfrentar un riesgo de relacionado con la salida brusca de capitales, como cuando se observan movimiento del tipo flight to quality. Otro riesgo provocado por la apertura financiera es el de la fragilidad relacionada a la vulnerabilidad que pueden tener estas economías a shocks externos o internos. En este sentido, como sucedió con la convertibilidad en Argentina, el sistema bancario sufrió fuertemente el fin de ese esquema cambiario por el descalce de monedas que existía. Al mismo tiempo, también puede haber un descalce en términos de financiamiento del sistema al estilo Ponzi (fuerte endeudamiento de largo plazo financiado con crédito de corto plazo, como lo sucedido en la crisis subprime en EE.UU.). Los tres riesgos anteriores, generan una mayor propensión al contagio en caso en que una economía entra en crisis. Finalmente, cuando se desatan estos episodios de crisis y elevada volatilidad de los flujos de capitales, se pone en riesgo la soberanía del gobierno. Es decir, la posibilidad para adoptar medidas que le permitan recuperarse. Al respecto, no hay que mirar muy atrás en el pasado. La crisis europea demuestra que los mercados y acreedores a veces demandan medidas que no hacen más que profundizar la situación económica del país.
Ante este panorama, existen indicadores de alerta temprana (trip wires) y herramientas que permiten actuar preventivamente y disminuir la volatilidad financiera, los riesgos e impactos de la exposición a la apertura financiera. En este sentido, la aplicación de un impuesto a los flujos financieros como el propuesto por James Tobin, puede ser considerado como un freno (speed bump) para los capitales especulativos que permite administrar mejor los desafíos de insertarse a los mercados financieros internacionales.
Si bien los controles de capitales, al igual que la TT, generan costos y distorsiones en el mercado financiero; los beneficios en términos macroeconómicos superan estos inconvenientes. Al poder amortiguar los movimientos bruscos de capitales los gobiernos pueden gestionar mejor sus políticas económicas domésticas, brindándoles un mayor grado de autonomía para su diseño e implementación. Por su parte, la implementación de los diferentes instrumentos para regular los flujos de capitales lleva implícito un serio desafío en términos de gestión ya que al intentar controlar las inversiones especulativas, se puede afectar las productivas de largo plazo. La comunicación y consistencia de las políticas que se implementan son fundamentales, para que el gobierno brinde señales de confianza sobre las reglas de juego a aquellos actores internacionales que están dispuestos a realizar inversiones con impacto positivo en el crecimiento de los países.

Conclusiones
Una de las grandes lecciones de la crisis internacional de iniciada en 2007 fue la importancia de la coordinación internacional y el consenso de las medidas a aplicarse entre un grupo más inclusivo de países, como lo es hoy el G20. En particular, la coordinación internacional se ha mostrado exitosa en la primera fase de la salida de la crisis, donde la implementación de políticas monetarias y fiscales anticíclicas fue clave para que la economía mundial repunte rápidamente. Sin embargo, el desafío en esta segunda etapa de la crisis será mantener el mismo grado de coordinación y consenso en el diseño e implementación de las estrategias de salida, así como la reforma de la AFI. La heterogeneidad con la que se está manifestando esta segunda etapa de recuperación de la economía mundial entre los diferentes países podría dificultar los pasos a seguir, ya que las urgencias individuales podrían priorizarse por sobre las reformas de la AFI y la consolidación de un crecimiento mundial sostenible.
En este sentido, el funcionamiento del mercado financiero continúa siendo un desafío pendiente de resolución. La reciente crisis de la deuda en Europa, iniciada en Grecia pero que se expandió a otras economías con fuerte peso en la Eurozona (como España e Italia) son una muestra de los problemas que generan los flujos financieros de corto plazo, desestabilizando economías y afectando la gobernabilidad de los estados nacionales. Las propuestas mencionadas en este ensayo resultan útiles para reducir estos efectos negativos o, en parte, compensar los costos que deben enfrentar los gobiernos como resultado de la erosión de sus variables macro. Si los países de Europa contaran con un impuesto sobre las transferencias europeas, quizás el costo del ajuste fiscal podría reducirse y afectar menos a la recuperación económica.
Por otro lado, los países emergentes continúan debatiéndose respecto de la utilización de controles de capitales, ante el aumento reciente de los ingresos en concepto de inversiones a sus economías, donde una parte importante de las mismas han ido a parar a activos financieros. Un claro ejemplo de un país que enfrenta este desafío es Brasil, que si bien por el momento se niega a aplicar cualquier tipo de restricción, no se ha privado de implementar diferentes impuestos a los flujos financieros con el objetivo de controlar estos ingresos y su impacto sobre la fuerte apreciación del real, que erosiona cada día más la competitividad de su sector exportador.
Así como la coordinación fue central en 2008, para diseñar una respuesta global a la crisis, la implementación de un impuesto sobre las transacciones financieras también requerirá de un fuerte compromiso político a nivel global, para evitar que se generen oportunidades de arbitraje que terminen causando un mal mayor del que se quiere prevenir. Al mismo tiempo, la aplicación de controles de capitales de forma descoordinada, también podría generar distorsiones a nivel global. El grado de integración y globalización que han adquirido los mercados financieros en estos últimos años hace que sea fácil evadir y moverse hacia los mercados que brindan mejores oportunidades de ganancia desde la perspectiva del inversor.
Las dos propuestas, implementadas de forma complementaria y conjunta podrían configurar una herramienta útil para direccionar los capitales financieros a inversiones productivas que permitan aumentar el PIB global en términos de valor agregado y no sólo de valor financiero.










Frenkel, Roberto y Martín Rapetti (2009) "Economic Development and the International Financial System"
Frenkel y Rapetti (op. Cit).
Tobin, James (1978). "A proposal for international monetary reform." Eastern Economic Journal 4(3-4), 153-159.
Bajo un tipo de cambio flexible, la política monetaria se vuelve política cambiaria. Por ejemplo, si se busca estimular la demanda interna a través de una reducción en la tasa de interés, está restringida por la competencia de la movilidad de capitales y la posibilidad de ir en búsqueda de mayor rendimiento a otros países. Estos movimientos presionan sobre el tipo de cambio, provocando una devaluación con efectos inflacionarios sobre la economía. Lo contrario también puede suceder. Como lo que sucede hoy en Brasil, entre otras economías de la región, que buscan reducir las presiones inflacionarias a través de una suba en sus tasas de referencia, que termina atrayendo capitales externos, presionando sobre el tipo de cambio y afectando la competitividad del sector exportador.
Arestis, Philip y Malcolm Sawyer (1997). "How many cheers for the tobin transactions tax?" Cambridge Journal of Economics 21, 753-768.
Arestis, Philip y Malcolm Sawyer (1997). Op cit.
Davidson, Paul (1997). "Are grains of sand in the wheels of international finance sufficient to do the job when boulders are often required?" The Economic Journal (107), 671-686.
Crotty, James y Gerald Epstein (1996). "In defence of capital controls." En Leo Panitch, comp., Socialist Register, pags. 118{149. London: The Merlin Press.
Grabel, Ilene (2002). "Capital controls and related measures to avert financial crises." Trabajo presentado en la conferencia Alternatives to Neoliberalism, Washington DC, Mayo 23-24
En el trabajo de Grabel (2003) se mencionan varios casos que permiten analizar no sólo las diferencias en la implementación, sino sacar conclusiones para mejorar su aplicación a futuro.
Los controles dinámicos son aquellos que se activan o ajustan frente a determinadas circunstancias. En tanto los controles estáticos son aquellos que no se modifican ante cambios en las circunstancias. Grabel (2003).