Coherencia de la política monetaria, fiscal y cambiaria noruega: 2001-2014

Eszter Wirth Universidad Complutense de Madrid [email protected]

Juan Manuel Ramírez Cendrero Universidad Complutense de Madrid [email protected]

Coherencia de la política monetaria, fiscal y cambiaria noruega: 2001-2014

Resumen Tras casi 30 años de políticas fiscales generosas gracias a elevados ingresos petrolíferos y políticas monetarias basadas en tipos de cambio fijo con efectos procíclicos, las autoridades noruegas decidieron apostar en 2001 por un diseño de políticas macroeconómicas más coherentes que no sobrecalentaran la economía durante las expansiones, ajustasen el tipo de cambio a los acontecimientos en los mercados internacionales, ayudasen a ahorrar para generaciones futuras y al mismo tiempo permitieran mantener el estado del bienestar mediante la transferencia de parte de las rentas petroleras a los presupuestos estatales. Este trabajo pretende analizar la coordinación de la política monetaria con metas de inflación y la política fiscal basada en una regla fiscal entre 2001 y 2014, destacando su éxito en cuanto al control de los principales agregados macroeconómicos, y al mismo tiempo señalar que ha de enfrentarse a un dilema entre la contención del endeudamiento del sector privado ligado la escalada de los precios inmobiliarios, y el mantenimiento de la competitividad internacional. Códigos JEL: E52, E60, E61 Palabras clave: Noruega, Política monetaria, Política fiscal, Fondo soberano, Déficit público

Supported by a grant from Iceland, Liechtenstein and Norway through the EEA Financial Mechanism. Operated by Universidad Complutense de Madrid 1

1. Introducción Noruega es uno de los países con los niveles de bienestar más altos del mundo: en 2013 fue el quinto país más rico en términos de PIB per cápita en paridad de poder adquisitivo (PNUD, 2014) y el primer clasificado en el Informe del Desarrollo Humano (PNUD, 2014). Adicionalmente, fue el tercer exportador mundial de gas natural y décimo segundo exportador de petróleo en 2013 (U.S. Energy Information Administration, 2014). Ha tenido unos indicadores macroeconómicos envidiables durante los últimos 25 años, con altas tasas de crecimiento del PIB, bajas tasas de desempleo, inflación controlada, cuentas públicas saneadas y posición acreedora frente al resto del mundo. Sin embargo, también tuvo que enfrentarse a coyunturas complicadas, particularmente durante casi tres décadas, hasta que las autoridades consiguieron crear una combinación de políticas económicas coherente. En concreto, tuvo que lidiar con el efecto de ingresos petroleros fluctuantes en un contexto de movimientos más libres de capitales en los mercados internacionales y una política monetaria con efectos procíclicos que provocaron desequilibrios e inestabilidad en la economía nacional. Finalmente en 2001 se introdujo una regla fiscal para controlar el uso de los ingresos hidrocarburíferos por parte del gobierno, de modo que solo se permitió sacar el 4% del valor del Fondo Gubernamental de Pensiones Global, el fondo soberano del país, para cubrir el déficit público. Mientras tanto, el Banco Central adoptó una estrategia de inflación objetivo, fijando la tasa de variación deseada del IPC en 2,5% anual, fijando el tipo de interés y dejando flotar la corona noruega. De esta forma se consolidó una política macroeconómica coordinada y jerárquica, con el dominio del Banco Central: en caso de que algún gobierno decidiese incumplir la regla fiscal y usar más recursos del Fondo, el banco incrementaría los tipos de interés de referencia. Este último es una medida impopular debido al elevado endeudamiento de los hogares, por lo que los votantes castigarían a los partidos incumplidores. Por otra parte, el Banco Central también actuaría para ajustar el tipo de cambio en caso de perturbaciones en los mercados internacionales. El objetivo de esta comunicación es analizar el desempeño de este nexo entre ambas políticas durante el período 2001-2014, en particular, ver si se mantuvo una inflación estable, si los políticos respetaron la regla fiscal y se alcanzó un tipo de cambio acorde a los ciclos acontecimientos en mercados de materias primas. Para ello, comenzaremos en el apartado 2 con un repaso a la mencionada época turbulenta de los años 70, 80 y 90, siendo esta última década decisiva a la hora de diseñar el régimen de 2001. En el tercer apartado nos 2

centraremos en el diseño de la política monetaria orientada a una inflación objetivo y en el cuarto haremos lo mismo respecto a la política fiscal basada en los ingresos del crudo, la regla fiscal y el fondo soberano noruego. El nexo entre ambas políticas se verá reflejado en el apartado cinco. En el sexto apartado analizaremos el desempeño de estas políticas, estudiando el comportamiento de varios agregados macroeconómicos. Mientras tanto, en el séptimo apartado se plantean dos dificultades a las que se tienen que enfrentar las políticas: el alto endeudamiento de las familias noruegas y la pérdida de competitividad reflejado en altos costes laborales y los altos costes unitarios en el país. El apartado ocho concluye.

2. Inestabilidad económica durante tres décadas

2.1 La edad dorada del capitalismo La economía noruega en los años de la postguerra se comportó de forma mucho más estable que la de otros países de la OCDE, con fluctuaciones suaves en el empleo y producto agregado1. La política económica se basó en una política fiscal estabilizadora, relativamente ajustada para obtener superávits públicos con el fin de financiar el estado del bienestar y el llamado “socialismo de crédito” (Fagerberg, Cappelen, Mjøset y Skarstein, 1990, p. 418). Éste consistió en un sistema de racionamiento de crédito barato a través de bancos estatales orientados a varios sectores estratégicos que necesitaban financiación a largo plazo, como plantas hidroeléctricas, agricultura, industrias locales y la vivienda, a unos tipos impositivos muy favorables. Sin embargo, para optar a uno de estos créditos, había que ponerse en la cola (Thøgersen, 2014). Los bancos comerciales estaban sometidos a férreos controles dictados por las autoridades como en muchos otros países: tipos de interés bajos con topes máximos (gráfico 1), controles cuantitativos a los volúmenes concedidos, segmentación de mercados y control de cambios.

1

Para un repaso al período de la edad dorada del capitalismo en el país nórdico, consultar Cap. 18 de Hodne (1975), pp. 468-499 y Cap. 11 de Hodne (1983), pp. 180-201.

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Gráfico 1: Tipos de interés nominales a corto plazo (1945-2014) 16 14 12

%

10 8 6 4 2 1945 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

0

Fuente: Banco Central de Noruega (Norges Bank)

La política monetaria se basó en mantener el tipo de cambio fijo de la corona noruega (NOK en adelante) según el régimen de Bretton Woods (en el gráfico 2 se pueden apreciar los tipos fijos hasta 1972) y en controlar los flujos de moneda extranjera. Gráfico 2: Tipos de cambio de monedas extranjeras, NOK/divisa (1960-2014) 20 18 100 Yenes japoneses

16 14

1 Dólar EEUU

NOK

12 10 8

1 Euro

6 4

1 Libra esterlina

2 2014

2011

2008

2005

2002

1999

1996

1993

1990

1987

1984

1981

1978

1975

1972

1969

1966

1963

1960

0

Fuente: Norges Bank

La política de rentas era un pilar básico del modelo escandinavo. Estaba basada en la negociación centralizada de modo que el sector exportador manufacturero, sometido a los

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precios internacionales y a la necesidad de incrementar la productividad para competir, determinaba el crecimiento de los salarios en el resto de sectores. Dicho modelo, denominado frontfagsmodellen en noruego, era adecuado para un país pequeño y abierto al mundo y su filosofía consistía en que el crecimiento “responsable” de los salarios, acorde a los mercados internacionales, contribuiría al mantenimiento de una relación estable entre remuneraciones del trabajo y el capital, tanto en el sector transable como en el no transable.

2.2 Años 70, comienzo de la explotación petrolera No obstante, este modelo comenzó a tambalearse a inicios de los 70 por dos causas principales: el descubrimiento de petróleo en las aguas del Mar del Norte junto a la costa noruega y el inicio de su explotación en 1971, y los movimientos de flujos internacionales de capital menos controlados tras la caída del sistema de Bretton Woods y las crisis del petróleo (petrodólares y eurocoronas). En primer lugar, las crisis del petróleo (1973 y 1979, gráfico 3) favorecieron a Noruega como país exportador de hidrocarburos y ayudaron a incrementar el PIB (gráficos 4 y 5)2. La explotación petrolera contribuyó a crear superávits fiscales incrementando los ingresos del gobierno a través de royalties e impuestos extraordinarios, creados especialmente para las petroleras en 1975. Al mismo tiempo, los sectores exportadores tradicionales se vieron afectados por la crisis en el resto del mundo desarrollado, especialmente el sector textil, los astilleros y la flota mercante. Para ayudarles, el gobierno incrementó el gasto público y otorgó subsidios copiosos para evitar el incremento del desempleo. Dichas ayudas se seguían dando durante unos diez años más por la presión de los sindicatos y las organizaciones empresariales sin que mejorara la competitividad (Thøgersen, 1994). Consecuentemente, el gasto público pasó de tener superávit a contabilizar déficits a lo largo de la década de los 70, pese a los ingresos provenientes de gravar al sector petrolero. Este déficit fue financiado mediante préstamos extranjeros a los que el gobierno tuvo fácil acceso porque las expectativas del capital internacional en el incipiente sector petrolero eran positivas.

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EL instituto noruego de estadística (Statistics Norway) usa dos agregados para medir el PIB: el PIB total (que incluye las actividades marítimas, como la extracción petrolera y el transporte marítimo) y el PIB continental (no incluye las actividades marítimas). Toda la explotación hidrocarburífera se realiza en el mar, es offshore. Ello nos permite observar el impacto aproximado de la producción petrolífera sobre el PIB.

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Gráfico 3: Precios nominales y reales (a marzo de 2015) de petróleo en dólares por barril (1968-marzo 2015) 120 Precios nominales 100

Precios reales (marzo 2015)

80 60 40 20

1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

0

Fuente: U.S. Energy Information and Administration

Gráfico 4: PIB nominal, PIB real a precios de 2005, PIB nominal continental y PIB real continental a precios de 2005 en millones de NOK (1970-2014) 3500000 3000000

PIB nominal

2500000 PIB continental nominal

2000000 1500000

PIB real (2005)

1000000 500000

PIB continental real (2005) 2012

2009

2006

2003

2000

1997

1994

1991

1988

1985

1982

1979

1976

1973

1970

0

Fuente: Statistics Norway

6

Gráfico 5: Tasas de crecimiento del PIB nominal, PIB real a precios de 2005, PIB nominal continental y PIB real continental a precios de 2005 (1971-2014) 20%

PIB nominal

15%

PIB continental nominal

10%

PIB real (2005) 5% PIB continental real (2005) 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

0%

-5%

Fuente: elaboración propia a través de datos de Statistics Norway

Las políticas fiscales expansivas consiguieron mantener el consumo y el empleo (gráfico 6) estables durante 1973-1978 pero a costa de acumular una deuda pública equivalente al 47% del PIB, todo un récord para país desarrollado en la época (Mjøset y Cappelen, 2011), una inflación galopante (gráfico 7) y déficit por cuenta corriente (gráfico 9) debido a los retrasos en los proyectos de las empresas petroleras en la segunda mitad de los 70 y las enormes importaciones de capital para el desarrollo de instalaciones asociadas al sector petrolero (Noreng, 1980).

7

Gráfico 6: Tasa de desempleo en % (1972-2014) 7 6 5 4 3 2 1 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

0

Fuente: Statistics Norway

Gráfico 7: Inflación a través de la variación del IPC (1960-2014) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2014

2011

2008

2005

2002

1999

1996

1993

1990

1987

1984

1981

1978

1975

1972

1969

1966

1963

1960

0%

Fuente: OCDE

8

Gráfico 8: Saldo por cuenta corriente como porcentaje del PIB (1970-2014) 20% 15% 10% 5%

-5%

1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

0%

-10%

Fuente: elaboración propia a partir de datos de Statistics Norway

En 1977 el gobierno laborista tuvo que recurrir al FMI e introducir medidas de austeridad y regulaciones adicionales en los mercados de crédito muy impopulares, que estancaron el consumo e importaciones. Sin embargo, la segunda crisis del petróleo desatada por la revolución iraní en 1979 vino como agua de mayo a la economía noruega y para 1980 las exportaciones de crudo corrigieron el déficit de la cuenta corriente (gráfico 8) y los impuestos recaudados por el sector público ayudaron a amortizar fácilmente la deuda pública acumulada durante los 70. 2.3 Años 80: liberalización sin control 1981 coincidió con la entrada de un gobierno de coalición formada por partidos no socialistas liderados por el conservador Kȧre Willoch, quien introdujo reformas liberalizadoras en el sector inmobiliario y financiero que ansiaban muchos agentes de la población, además de bajar impuestos que favorecieron a los más acomodados. Entre las medidas más destacadas estaba la liberalización de los precios de venta de la vivienda perteneciente a cooperativas, la eliminación de las reservas mínimas exigidas a los bancos, la abolición de las limitaciones a los volúmenes de crédito que podían conceder éstos y se les permitió diversificar sus actividades. La idea era reducir el mercado negro de préstamos e introducir competencia entre las entidades bancarias que previamente habían operado como un cártel. No obstante, el gobierno de Willoch seguía manteniendo la regulación de los tipos de interés nominales y también la deductibilidad total del pago de los intereses de las deudas de la base imponible pese a las advertencias de muchos economistas. La convivencia del crédito liberalizado con 9

tipos de interés y fiscalidad más propios de los años 60 y 70, exacerbado por unas tasas de inflación galopantes, incentivaron claramente el endeudamiento: los tipos reales después de impuestos eran negativos. Además, la liberalización generó competencia desmesurada entre bancos que no dudaron en abrir sucursales en nuevas regiones y captar clientes sin evaluar su riesgo, con tal de aumentar sus cuotas de mercado3. El resultado fue un espiral de concesiones de crédito, incremento del consumo privado, inversiones en proyectos empresariales de dudosa viabilidad e inversiones puramente especulativas que inflaron la bolsa de Oslo y el sector inmobiliario, en los que se revalorizaron los activos. Para colmo, la política fiscal permaneció expansiva mediante bajadas de impuestos y el gobierno recurrió a pequeñas devaluaciones sorpresa para amortiguar la inflación y la pérdida de competitividad. En el mercado laboral el paro era cercano a cero, por lo que la moderación salarial era difícil de obtener, perjudicando al sector exportador no ligado al petróleo4. El ciclo expansivo acabó en 1986 con la caída de los precios del crudo y la consiguiente dimisión del gobierno de Willoch. El nuevo gobierno laborista, que ascendió en mayo de 1986, realizó una devaluación de cerca del 10% nada más llegar al poder y se empeñó en mantener una política de tipos de cambio estrictamente fijos para combatir la elevadísima inflación y dar credibilidad a la política económica del país. Ello implicó mantener tipos de interés más altos que en el resto de Europa debido al déficit comercial y para comunicar a los mercados internacionales que el país estaba decidido a terminar con las prácticas tradicionales de devaluaciones sorpresa. Esta estrategia tuvo éxito al conseguir bajar la inflación (gráfico 7) y estabilizar el tipo de cambio (gráfico 2) pero a costa de incrementar el desempleo a niveles récord (gráfico 6) y exacerbar la recesión (gráfico 5). Fue la primera manifestación de una política monetaria procíclica. Además, en 1987 las burbujas inmobiliaria y bursátil estallaron, provocando una caída en el valor de los activos, impagos y quiebras bancarias a inicios de la década de los 90.

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Para más detalles sobre la crisis bancaria en Noruega y en los países escandinavos, véase Moe, Solheim y Vale (2014), Mai (2008) y Steigum (2010). 4 Para saber más sobre efectos de expulsion (crowding-out) provocados por la industria petrolera en los 80, consultar Eika y Magnussen (2000); Berrefjord y Heum (1987, 1990); y Qvigstad (2011).

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2.4: Años 90: decisivos para el cambio En medio de la situación inestable de finales de los 80-principios de los 90, la “Comisión del Empleo” presentó en 1992 al Parlamento la llamada “Alternativa solidaria”5, un sistema de división de competencias entre varias políticas económicas que contenía elementos del régimen de la edad dorada del capitalismo (Mjøset y Cappelen, 2011). La política de rentas tuvo la función de fomentar la competitividad del sector exportador y el equilibrio de la balanza por cuenta corriente, evitando los espirales de incrementos de salarios por encima de los socios comerciales. La política fiscal se encargó de estabilizar la demanda agregada al estilo keynesiano para garantizar el crecimiento económico y la creación de empleo. Por último, la política monetaria se centró en estabilizar la NOK frente a otras monedas europeas. Hasta 1996 esta combinación e políticas funcionó relativamente bien: permitió reducir gradualmente el desempleo (gráfico 6), la inflación se mantuvo en niveles cercanos al 2% (gráfico 7) y la NOK bastante estable (gráfico 2), lo que permitió al Banco Central (Norges Bank en adelante) reducir los tipos de interés (gráfico 9). Los salarios crecieron de forma moderada hasta 1995 en parte por una inflación más baja y por una mayor integración de Noruega en los mercados extranjeros. Pero desde mediados de los 90 se evidenció que la “Alternativa solidaria” estaba más bien concebida para períodos de vacas flacas (Tranøy, 2008) y el nuevo impulso que adquirió la economía desde 1993 puso nuevos desafíos, sobre todo para la política de rentas en un contexto de caída del paro y la política monetaria se volvió procíclica. La única que cumplió su función anticíclica fue la fiscal pero no pudo compensar el efecto de las otras dos.

3. Política monetaria Desde 1978 hasta 1990 la NOK estaba anclada a una cesta de monedas de los principales socios comerciales del país escandinavo. Como hemos dicho, a partir de 1986 la política monetaria se orientó a mantener un tipo de cambio lo más estable posible sin realizar devaluaciones competitivas como política antiinflacionaria. Ello requirió elevar los tipos de interés por encima de los tipos del resto de Europa, que castigó la economía real en medio de una recesión provocada por los precios bajos del petróleo y pinchazo de la burbuja inmobiliaria. 5

NOU (1992).

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En 1990 se mantuvo el sistema de tipos de cambio fijo sin devaluaciones pero se ancló la moneda al ECU como acercamiento a Europa6. Sin embargo, esta decisión se volvió en contra de Noruega cuando el Bundesbank subió los tipos de interés en 1990 tras la costosa reunificación alemana que había tenido efectos inflacionistas. Para mantener la paridad cambiaria, había que subir los tipos en Noruega también. Muchos países no pudieron permitir este incremento, y tras unos ataques especulativos dejaron flotar sus monedas, adoptando una política monetaria con metas de inflación. Entre ellos estaba Inglaterra, Suecia y Finlandia. Norges Bank también decidió dejar flotar la NOK en diciembre de 1992 pero las autoridades querían volver al tipo de cambio fijo cuando cesaran los ataques especulativos. Entretanto, los altos cargos de Norges Bank se empeñaron en incorporar en la política monetaria también el objetivo de estabilizar precios, algo que el Ministerio de Finanzas y los agentes sociales vieron con escepticismo al principio, argumentando que la “Alternativa solidaria” ya era suficiente para ese fin. Resulta sorprendente que un país pequeño y tan abierto al exterior con alta dependencia de las exportaciones petroleras haya defendido fuertemente los tipos de cambio fijos cuando un tipo nominal flotante hubiese absorbido mejor los choques producidos en los mercados internacionales, sobre todo relacionados con los precios del crudo. Pero Noruega, al igual que Suecia y Dinamarca, optó férreamente por tipos fijos tras el colapso de Bretton Woods debido al sistema de formación de salarios propio de los países escandinavos en el que el sector exportador es el que marca la evolución de los salarios en las otras industrias. Cada año se negociaban los incrementos salariales consistentes con el mantenimiento de la competitividad internacional pero en caso de que esa subida hubiera resultado excesiva, siempre se podía recurrir a una devaluación para contrarrestar la pérdida de competitividad (Wallerstein y Golden, 2000; Steigum y Thøgersen, 2013). Por ello, en 1994 la política de defensa del tipo de cambio retornó en 1994 con bandas de fluctuación más anchas. En la negociación colectiva de 1996 los salarios crecieron más de que en años previos, la recaudación fiscal se incrementó y el superávit comercial aumentó gracias a la recuperación del precio del petróleo. Lo lógico hubiera sido subir los tipos de interés pero el Bundesbank bajó sus tipos y para evitar la apreciación de la NOK, Norges Bank hizo lo mismo, por lo que la política monetaria se volvió procíclica de nuevo.

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El acercamiento a Europa fue vista como solución por los países nórdicos que estaban pasando por crisis económicas incluso más graves que la de Noruega a inicios de los 90 y también adquirió atractivo tras la caída del Muro de Berlín (Mjøset, 1996; Ingebritsen 2001; Gora, 2012).

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La situación empeoró por la caída de los precios del crudo entre 1997-1998 tras la crisis asiática y el banco central tuvo que incrementar los tipos para parar la depreciación de la NOK, lo que exacerbó de nuevo la situación complicada en la economía nacional, afectada por los precios bajísimos del petróleo y la crisis internacional. Al final el intento de defender la NOK agotó prácticamente todas las reservas de divisas de Norges Bank y el mantenimiento de la política monetaria basada en tipos de cambio fijo se volvió insostenible. En enero de 1999 el nuevo gobernador del Banco Central, Svein Gjedrem, comunicó que la única forma de mantener el tipo de cambio estable a largo plazo era bajar la inflación hasta las tasas europeas: “Los instrumentos de la política monetaria están orientados a mover el tipo de cambio de la corona a su nivel inicial a lo largo del tiempo. Los puntos guía ofrecen un considerable margen para llevar a cabo la política monetaria. Es la tarea de Norges Bank ejercer esta discreción. Una condición previa para mantener un tipo de cambio estable frente al euro es que la inflación de precios y salarios esté a la par con las de los países europeos a lo largo del tiempo. Cuando el tipo de cambio de la corona sea débil, Norges Bank fija consecuentemente un tipo de interés con vistas a una inflación baja. Al mismo tiempo, debemos evitar una situación en el que los tipos de interés sean tan altos que la política monetaria contribuya a una recesión que debilite la confianza en la corona. Los tipos de interés se fijan en base a estas consideraciones.” (Gjedrem, 1999, pp. 9-10, la traducción es nuestra) Sorprendentemente, esta nueva estrategia no tuvo que enfrentarse a la oposición del Ministerio de Finanzas porque las normas de la política monetaria no se modificaron, la regulación sobre el tipo de cambio de 1994 se mantuvieron (Kleivset, 2012). Entre enero de 1999 y febrero de 2001 la política monetaria pasó por un período transitorio hacia un régimen de metas de inflación y el objetivo era sostener la inflación más o menos al mismo nivel que la de la Eurozona, es decir, en torno al 2% o menos. Objetivo que no se logró, la inflación en 2000 era de un 3% (gráfico 7) y la respuesta de Norges Bank era aumentar los tipos de referencia, a pesar de que con ello fortalecía la NOK: comenzó a actuar como un banco central con estrategia de inflación objetivo. La formalización de la introducción de metas de inflación tuvo lugar en marzo de 2001 mediante el Real Decreto del 29 de marzo de 20017, no se cambió la Ley de Norges Bank8 del 7

Norges Bank (2006).

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1985 – que le dio al Banco Central su independencia - aunque sí se le aplicaron enmiendas. La nueva estrategia estuvo inspirada en el marco monetario del Banco de Inglaterra y el Banco Central Sueco, además de la exitosa experiencia de otros países que habían introducido dicho régimen de política monetaria a lo largo de los 90 (Svensson, 1997; Mishkin y SchmidtHebbel, 2001; Kleivset, 2012). El cambio se realizó casi sin fricciones ya que probablemente los agentes económicos ya habían interiorizado el mecanismo de reacción del Norges Bank desde 1999 (Steigum y Thøgersen, 2013). La regulación establece que: “La implementación de la política monetaria por parte de Norges Bank debe (…) estar centrado en la inflación baja y estable. El objetivo operativo de la política monetaria ha de ser una inflación del índice de precios al consumo de aproximadamente 2,5 por ciento a lo largo del tiempo.” (Norges Bank, 2003). Se ha optado por una meta del 2,5%, 0,5 puntos porcentuales más que el Banco Central Europeo o el Banco Central de Suecia, que se justifica por el hecho de que el país posee grandes exportaciones de petróleo y ello implica mayor posibilidad de que los ingresos hidrocarburíferos se filtren en el resto de la economía, provocando mayor incremento de precios y salarios. Además, se trató de la inflación media observada en Noruega en los años 90. Respecto al horizonte temporal, al principio se fijó un período de 2 años, en 2004 se extendió a 1-3 años pero hoy en día solamente se hace referencia a “medio plazo”, dependiendo de qué tipo de impulso afecte a la economía y la manera en la que actúan sobre la inflación y la economía real. No obstante, la política de Norges Bank no está centrada estrictamente en el control de la inflación, se trata de un régimen flexible de metas de inflación, que era considerado la mejor práctica de política económica (Svensson, 1997; Alesina, Blanchard, Galí, Giavazzi y Uhlig, 2001): también tiene el fin de estabilizar la economía real en torno a su nivel natural, contribuir a la creación de empleo y crear expectativas estables respecto al desarrollo de los tipos de cambio (Regjeringen, 2014). Además, se permite que la inflación real esté dentro de un margen de -1 y +1 punto porcentual respecto al objetivo de 2,5%, lo que permite unas desviaciones simétricas. Por tanto, la política monetaria es mucho más flexible que la del Banco Central Europeo, que define un nivel máximo del 2% a medio plazo (2 años) sin bandas de fluctuación y su único objetivo es la inflación, sin mencionar el crecimiento económico ni el empleo. 8

Norges Bank (2006).

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Para explicar el rol predominante que adquirió Norges Bank en la configuración de las políticas macroeconómicas, vamos a analizar en el apartado siguiente la introducción de una norma muy importante en la política fiscal el mismo año, mes y día que en el que se formalizó la meta de inflación. 4. Política fiscal El sector público en Noruega tiene un importante papel en la economía: en 2014 los ingresos del gobierno general representaban el 45% del PIB y los gastos un 45% (Statistics Norway, 2015). De todos los ingresos públicos, en 2013 un 29% provenían directamente del sector petrolero (Norwegian Petroleum Directorate, 2014), lo que da una idea del papel que representa esta industria para el sector público. La producción petrolífera comenzó en 1971 y aunque los volúmenes físicos crecieron moderadamente a lo largo de la década de los 70, el efecto de la crisis del petróleo hizo aumentar rápidamente su valor. Al inicio de la era petrolera tanto las autoridades como los agentes sociales se preocuparon por el efecto que podía tener esta nueva actividad sobre el resto de la economía, sobre todo en el sector pesquero, por motivos ambientales, y en la competitividad del resto de industrias exportadoras por la llamada “enfermedad holandesa9”. El Informe nº 25 al Parlamento (1973-74)10 hizo referencia a una explotación petrolera moderada limitando los volúmenes de extracción para introducir las rentas generadas de forma paulatina de tal manera que no desindustrialice los sectores locales tradicionales y usar sus rentas para construir “una sociedad cualitativamente mejor”. También mencionó la distribución intergeneracional de los ingresos hidrocarburíferos sin mencionar la construcción de un fondo de ahorro. No obstante, la crisis internacional provocó un gasto fiscal excesivo, así como endeudamiento público y externo, como ya dijimos en el apartado 2.2. En la primera mitad de los años 80 los ingresos petroleros estatales crecieron de forma exponencial debido a los altos precios del crudo y la apertura de varios campos abundantes, la economía entró en expansión pero el gobierno de Willoch en vez de dar a la política fiscal una función anticíclica, se dedicó a bajar impuestos, sobrecalentando la economía, como mencionamos en el apartado 2.3. En 1983 el Comité Tempo presentó un informe llamado “El Futuro de la Actividad Petrolera”11, que abogó por separar los ingresos petroleros públicos del 9

Para el análisis de este fenómeno económico, véase The Economist (1977), Corden y Neary (1982 y 1984), Van Wijnbergen (1984) y Sianott et al (2010). 10 Parlamento Noruego. 11 NOU (1983).

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gasto fiscal mediante una regla fiscal e invertir la diferencia en activos en mercados internacionales. No obstante, los economistas de este comité desconfiaron de la voluntad de los políticos para separar dichos ingresos del gasto público y recomendaron limitar el nivel de inversiones en la industria hidrocarburífera, ya que la limitación de la producción resultó inútil. Tras la caída inesperada de los precios del crudo en 1986 se hizo patente la exposición de la economía noruega a la fluctuación de los precios del petróleo y otro grupo de trabajo, el llamado Comité Steigum recomendó en 1988 establecer un fondo financiero con los ingresos petroleros para estabilizar la economía y ahorrar. Finalmente fue el Ministro de Finanzas del gobierno conservador de Jan P. Syse quien anunció tras las elecciones de 1989 que estaba decidido a establecer un fondo petrolero. En 1990 el Parlamento aprobó la Ley del Fondo Gubernamental de Petróleo12, creando el fondo soberano (Fondo en adelante). Se trata de instrumento de estabilización para suavizar los ciclos económicos al ahorrar en época de precios altos del crudo y gastar en épocas de vacas flacas para evitar la recesión en caso de un desplome de precios. Mas también es un fondo de ahorro para afrontar el previsible aumento del gasto en pensiones en un probable entorno de decrecientes ingresos procedentes de la explotación petrolera debido al agotamiento de las reservas y así asegurar la sostenibilidad de las cuentas fiscales y el reparto intergeneracional de los recursos hidrocarburíferos. Pero dicho Fondo permaneció como una simple cuenta del Ministerio de Finanzas en Norges Bank sin fondos hasta 1996, ya que el gobierno necesitaba usar los ingresos petroleros para cubrir el déficit público en un contexto de crisis bancaria e internacional. Fue en 1996 cuando el Fondo recibió la primera transferencia de dinero tras el superávit fiscal generado en 1995. No obstante, no se definió ninguna regla respecto a qué porcentaje se podía gastar y qué pate debía ahorrarse en el Fondo. Entre 1999 y 2001 crecieron las presiones para gastar más dinero debido al incremento de los precios del crudo, así como las presiones inflacionarias y salariales. Para contrarrestar los efectos procíclicos de la política fiscal, el Ministerio de Finanzas empezó a trabajar en la fijación de principios para el gasto de rentas hidrocarburíferas, recuperando las ideas del Comité Tempo. El resultado fue la llamada “regla fiscal del 4%”. Esta regla fija la cantidad máxima que se puede transferir del Fondo al presupuesto central 12

Ley del Fondo Gubernamental de Petróleo (Ley nº 36 del 22 de junio de 1990)

16

para cubrir el déficit público no petrolero (ingresos netos del Estado sin contar los ingresos y gastos relacionados con la industria petrolera), de modo que provoque un efecto neutral para la actividad económica. Según la regla, solo el rendimiento real esperado del Fondo, estimado en un 4% anual13 sobre el valor del mismo, puede ser transferido al presupuesto. No obstante, la regla admite cierta flexibilidad pues se aplica al déficit público no petrolero ajustado al ciclo14, no al realmente existente. En caso de que dicho déficit supere el 4% del valor del Fondo por causa de una coyuntura desfavorable, se permite transferir una cantidad superior a la rentabilidad real del Fondo. El resto permanece en el Fondo y se invierte en su totalidad en activos denominados en moneda extranjera, fuera de Noruega. Este hecho de colocar los recursos del Fondo en el extranjero en vez de invertir dentro del país es importante para esterilizar la entrada de ingresos por exportaciones petroleras, evitar la apreciación de la NOK que dañe la competitividad internacional de las exportaciones y diversificar los activos en los que invierte el Fondo. El Ministerio de Finanzas envió al Norges Bank un borrador sobre la propuesta de la regla fiscal el 26 de marzo de 2001, al cual el banco respondió favorablemente el día siguiente. El 29 de marzo de 2001 fueron presentadas y aprobadas en el Parlamento la regla fiscal y la nueva política de inflación objetivo y su coherencia quedó recogida en el Informe nº 29 al Parlameno (2000-2001)15, titulada “Puntos guía para la política económica”. En 2006 el Fondo Gubernamental del Petróleo fue rebautizado como “Fondo Gubernamental de Pensiones Global” con el fin de destacar que su función principal es ser un fondo de ahorro para afrontar el previsible aumento del gasto en pensiones y realizar una distribución intergeneracional de la riqueza petrolera del país. El objetivo era que el Fondo ganara más aceptación entre la población nacional. 13

Se trata del rendimiento real neto al año (descontando la inflación y costes de gestión). Se calculó usando una serie de datos históricos sobre mercados financieros globales tomados durante todo el siglo XX (Ministerio de Finanzas, 2012). 14

Se realizan los siguientes ajustes al déficit público no petrolero para obtener el déficit estructural: -Ajustes para tratar los efectos de las desviaciones cíclicas de la actividad económica mediante la estimación de la desviación de algunos ingresos impositivos de su tendencia y del incremento de gasto por prestaciones a los desempleados. - Ajustes que tengan en cuenta la diferencia entre el nivel normal estimado de intereses percibidos por el gobierno y transferencias procedentes del Banco Central por una parte, y los intereses y transferencias realmente percibidos. - Ajustes por cambios contables y modificaciones en la división de responsabilidades entre el gobierno central y local. 15

Regjeringen (2001)

17

Dicha regla fiscal permitió separar completamente los ingresos petroleros del Estado del gasto público, algo que no se ha consiguió ni con los intentos de limitar el ritmo de extracción, ni con poner un límite para las inversiones de las empresas petroleras, pues era casi imposible influenciar el comportamiento del sector. Gracias a esta separación, el ritmo de extracción pudo crecer libremente y el volumen extraído de petróleo y gas alcanzó su cénit entre 2002 y 2003 (Norwegian Petroleum Directorate, 2014).

5. Nexo entre policía monetaria y fiscal Frente a la división de funciones de la “Alternativa solidaria” entre la política monetaria, fiscal y de rentas, la nueva combinación de política monetaria con metas de inflación, flotación de la NOK, política fiscal con la regla del 4% y el mantenimiento del frontfagsmodellen, modificó la jerarquía entre las políticas. La política monetaria se queda con un papel dominante en la estabilización, dominando a las otras dos políticas. Si el sector público decidiese gastar más del estipulado 4% del Fondo para cubrir el déficit no petrolero o si los sindicatos y patronal acordaran incrementar los salarios más de lo debido, se crearían presiones inflacionistas. Consecuentemente, el Banco Central disciplinaría la economía con un incremento impopular y costoso de tipos de interés, “castigando” a los agentes (Kydland y Prescott, 1977; Hall y Franzese, 1998; Iversen, Pontusson y Soskice, 2000). Esta estructura provocó muchos recelos entre los sindicatos que interpretaban un recorte neoliberal de derechos en las negociaciones colectivas (Cappelen y Eika, 2010). Mientras tanto, la NOK flotante absorberá mejor los choques producidos en los mercados de crudo, si su precio cae, la moneda se depreciará dando un respiro a los exportadores. Un incremento de los tipos de interés de referencia ciertamente tiene consecuencias negativas para la población, sobre todo para los hogares, muy endeudados con préstamos e hipotecas concedidos con tipos de interés variables, como veremos a continuación. De este modo, el gobierno que no respete la regla fiscal y decida gastar más de lo estipulado, generará presiones de inflación y Norges Bank contestará elevando el tipo de referencia. La población, sobre todo los jóvenes que más deuda acumulan, podrán castigar al gobierno en las elecciones siguientes si no aplica la suficiente disciplina fiscal (Mehlum, 2014). No obstante, Mjøset y Cappelen (2011) opinan que el hecho de que la política de inflación objetivo sea flexible permite preservar ciertos aspectos de la “Alternativa solidaria” pues la 18

política fiscal seguía operando de forma anticíclica, contribuyendo al empleo y el crecimiento en tiempos de recesión y la política de rentas mantendría su responsabilidad de fijar la evolución de los salarios según el sector exportador manufacturero. El Partido Laborista que estaba en el gobierno cuando se aprobó la regla fiscal y las metas de inflación claramente quería evitar una política monetaria solamente centrada en mantener la inflación objetivo para preservar la esencia de la “Alternativa solidaria”.

6. Desempeño de la política monetaria y fiscal durante 2001-2014 6.1 Política monetaria El gráfico 9 ofrece la evolución de los tipos de interés de referencia que fija Norges Bank y el Banco Central Europeo. A primera vista se aprecia la reducción de los tipos de interés a lo largo del tiempo, sobre todo si lo comparamos con los años iniciales de los años 90, y la persistencia de un diferencial de interés positivo respecto a la eurozona durante la mayoría de meses. Gráfico 9: Tipos de interés de referencia mensuales de Norges Bank y BCE (enero 1991febrero 2015) 12

Norges Bank 10

BCE

%

8 6 4 2

januar 91 november 91 september 92 juli 93 mai 94 mars 95 januar 96 november 96 september 97 juli 98 mai 99 mars 00 januar 01 november 01 september 02 juli 03 mai 04 mars 05 januar 06 november 06 september 07 juli 08 mai 09 mars 10 januar 11 november 11 september 12 juli 13 mai 14

0

Fuente: Norges Bank y BCE

Durante la mayor parte del período Norges Bank ha seguido una política previsible a la hora de fijar el tipo de interés, teniendo en cuenta no solo la inflación (gráfico 10) sino también los 19

ciclos económicos y el precio del crudo. La única excepción se produjo en el año 2002: en primavera de este año temió a presiones inflacionistas y decidió incrementar los tipos de interés en medio de un contexto marcado por las consecuencias de la crisis puntocom y en la que el resto de los países europeos bajaban los tipos para reactivar la economía. Debido al incremento del diferencial de interés, la NOK se fortaleció (gráfico 2) perjudicando a las exportaciones y reduciendo la demanda agregada, generando desempleo (gráfico 6) y caída del PIB (gráfico 5). Norges Bank se dio cuenta de su error y a partir de finales de 2002 empezó una reducción importante del tipo de referencia hasta 2004, dando un alivio al resto de la economía, que comenzó a recuperarse y atravesó un período de expansión hasta 2007 (gráfico 5), sostenido por la expansión mundial y precios récord del petróleo (gráfico 3). Fue en 2005 cuando empezó a subir los tipos de interés pero no por presiones inflacionistas (con tasas inferiores a los de la UE y eurozona y muy por debajo de 2,5% -gráfico 10), sino por miedo al sobrecalentamiento del PIB, que crecía de forma espectacular debido al precio del petróleo y el consiguiente incremento de inversiones en este sector boyante.

Gráfico 10: Inflación medida a través del IPC (1997-2014) 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% Unión Europea

2,0%

Zona Euro

1,5%

Noruega

1,0% 0,5% 2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

0,0%

Fuente: Eurostat

No obstante, la crisis financiera internacional y la consiguiente caída del precio del petróleo también impactaron a la economía noruega, creando recesión a lo largo del 2008. El Banco Central reaccionó bajando los tipos rápidamente del 5,45% en octubre de 2008 al 1,25% en julio de 2009 (gráfico 9), a pesar de que la inflación se mantuvo por encima de la meta del 2,5% en 2008 (gráfico 10). Además, Norges Bank iba más allá de la mera fijación de tipos e 20

inyectó dinero en el sistema bancario. Es decir, el Banco Central actuó con un enfoque mucho más amplio que la del control de inflación tanto a lo largo del período de expansión del 20032007 como durante la crisis del 2008-2010. La crisis fue mucho más modesta en Noruega que en el resto de los países de la Unión Europea y pese a variaciones negativas del PIB en 2008 y 2009, la tasa de desempleo no alcanzó ni el 4% de la población activa (gráfico 6), el superávit de la balanza por cuenta corriente seguía por encima del 10% del PIB (gráfico 8) y para 2010 el crecimiento económico volvió a ser positivo. A ello contribuyó la política monetaria contracíclica, una política fiscal también expansiva como veremos a continuación, la inexistencia de una burbuja inmobiliaria u bursátil y la rápida recuperación del precio del crudo. Tras la recuperación económica en 2010, Norges Bank decidió elevar los tipos de referencia hasta noviembre de 2011, muy en línea con lo que estaba haciendo el Banco Central Europeo, a pesar de que en la inflación nacional era menor que en la Zona Euro. No obstante, la recuperación de la eurozona no llegó y el Banco Central Europeo volvió a recurrir a las bajadas de los tipos hasta unos niveles prácticamente nulos, los más bajos desde la existencia de la moneda única. El Banco Central Noruego realizó lo mismo, aunque el tipo estuvo 0,51,25 puntos porcentuales por encima de la eurozona debido a un crecimiento del PIB mucho más alto en el país escandinavo y a un incremento del IPC mayor que en el resto de Europa, aunque por debajo del objetivo del 2,5%. El objetivo principal de Norges Bank era defender la competitividad de la NOK ante su fortalecimiento nominal y real frente al euro por las mejores perspectivas económicas, diferencial de tasa de inflación positiva y un incremento muy alto de los costes laborales unitarios en el país nórdico frente a sus socios comerciales (gráfico 11).

21

Gráfico 11: Índices de costes laborales unitarios (2000-2013) 50 45 40

Finlandia Suecia

35

UE 28 Dinamarca

30

Noruega 25 20 2000 2004 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Fuente: Eurostat

Hay que mencionar que la política monetaria desde la introducción de las metas de inflación no se enfrentó en ningún año a presiones inflacionistas (gráfico 10): en todos los años la tasa estuvo por debajo o próximo al 2,5% marcado (la única excepción es el 2008) y en la mayoría de los años por debajo de los niveles europeos, incluso durante el período 2003-2007, cuando más creció el PIB (gráfico 5). Al mantenimiento de unos niveles de inflación tan bajos contribuyeron principalmente tres factores: i) el llamado “efecto China” tras la integración total del país asiático en la Organización Mundial del Comercio en 2005; ii) bajas tasas de inflación entre los socios comerciales europeos; y iii) la llegada masiva de inmigrantes a partir de 2004 tras la incorporación de los países del Este de Europa a la UE16. Los dos primeros factores abarataron las importaciones. En el gráfico 12 vemos la evolución de los índices de varios tipos de productos producidos dentro del país17 e importados: los precios de los productos y servicios crecen, mientras que el índice de bienes importados disminuye (tanto los bienes que compiten con productos locales como los que no). En cuanto al tercero, en el gráfico 13 vemos la evolución de la población del país, y queda patente que desde inicios del siglo, y particularmente desde 2004, la migración neta se disparó y marcó la evolución del 16

Noruega no forma parte de la UE tras el rechazo de la población a ser miembro de la UE en 1972 y 1994 pero sí pertenece al Espacio Económico Europeo y firmó el Acuerdo Schengen, por lo que tuvo que suprimir las restricciones a la entrada de los nuevos miembros comunitarios que también firmaron el Acuerdo en 2004. Antes la inmigración estaba controlada y se basó en dar asilo a refugiados. 17 La mayoría de productos agrarios y pesqueros (salvo alguno exótico que no puede cultivarse en Noruega) se producen dentro de Noruega debido a una política proteccionista y de subsidios dados a los agricultores locales. La defensa de este sistema fue una de las razones de las negativas noruegas a la UE.

22

incremento de la población total. La amplia mayoría de los inmigrantes nuevos son de origen polaco y lituano y la mayor parte se dedica al sector de la construcción y en la industria manufacturera (Thorud, Stabbetorp, Galloway y Fonn, 2014). La mayoría se mantienen fuera de las organizaciones sindicales, por lo que reciben salarios más bajos que sus colegas noruegos. Gráfico 12: Índices de precios de bienes y servicios, 1998=100 (1998-2014) 180

Productos pesqueros

160

Otros bienes de consumo producidos en Noruega

140

Productos agrarios

120

Bienes de consumo importados

100

Servicios

Bienes de consumo importados sin competencia de bienes noruegos

60

Bienes de consumo importados que sí compiten con bienes noruegos

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

80

Fuente: Statistics Norway

Gráfico 13: Evolución de la población de Noruega en nº de personas (1970-2014) 70000

6000000

60000

5000000

Crecimiento natural

50000 4000000

40000 30000

3000000

20000

2000000

10000 1000000

-10000

1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

0

Migración neta Incremento de la población Población total (eje secundario)

0

Fuente: Statistics Norway 23

6.2 La política fiscal En el gráfico 14 muestra el carácter contracíclico de la política fiscal. Entre 2001 y 2002, cuando la economía estaba afectada por la crisis de las puntocom, el gasto público se incrementó mucho más que el PIB, suavizando el ciclo; en la expansión de 2003-2007 tuvo incrementos moderados y por debajo de la evolución del PIB; y durante la crisis financiera procedente de EEUU tuvo una subida considerable para aliviar la recesión. Gráfico 14: Variación del gasto público, PIB nominal y PIB nominal continental (2001-2014) 15%

10%

5%

0%

-5%

Variación gasto público Variación PIB nominal Variación PIB nominal continental Lineal (Variación gasto público)

-10%

Fuente: elaboración propia a partir de datos de Statistics Norway

Como señalamos, todos los impuestos e ingresos provenientes del sector petrolero, denominado el flujo neto de caja del Estado, se transfieren directamente al Fondo de Pensiones y solo un 4% del valor total del Fondo se puede dirigir a los Presupuestos Generales según la regla fiscal. El resto de este flujo de caja se acumula en el Fondo de Pensiones, que en diciembre de 2014 tenía un valor de 6.431 miles de millones de NOK (unos 757 miles de millones de euros). Como se ve en el gráfico 15, desde que se efectuó el primer ingreso en la cuenta en 1996, el valor del Fondo no ha parado de crecer año tras año: mientras que en 1999 su valor no llegó a suponer ni el 20% del PIB, en menos de 10 años ya superó al del PIB noruego y en diciembre su valor representó el 200% de éste. El 61,3% de sus recursos se encuentran invertidos en renta variable, un 36,5% en renta fija y un 2,2% en activos inmobiliarios de un amplio abanico de países extranjeros. Al invertir todos los 24

recursos del Fondo en activos denominados en moneda extranjera, se produce un efecto de esterilización, descartando inversiones nacionales para evitar la apreciación nominal e inversiones procíclicas.

Gráfico 15: Valor del Fondo de Pensiones y su peso sobre el PIB (1996-2014) 250

7000

Miles de millones de NOK

6000 200 5000 4000

150

3000

100

2000 50 1000 0

0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Valor total del Fondo de Pensiones (eje principal)

Porcentaje que representa el valor del Fondo respecto al PIB (eje secundario)

Fuente: elaboración propia a través de datos de NBIM y Statistics Norway

Por otra parte, las autoridades actuaron conforme a la regla fiscal como se observa en el Gráfico 16. En ello se pueden ver los déficits públicos no petroleros representados por barras: uno es el déficit no petrolero ajustado al ciclo o estructural (en azul) y el otro el déficit realmente contabilizado (en negro) y en el gráfico de líneas aparecen las cantidades máximas de déficit no petrolero que se podían alcanzar según la regla fiscal del 4%. El déficit público no petrolero sólo rebasó el 4% del valor del Fondo en los años 2002-2005, inmediatamente posteriores a la introducción de la regla fiscal, por lo que se han canalizado más recursos a cubrir el déficit estatal que lo estipulado por la regla. Mas desde 2005 ha sido menor que el 4% del valor del Fondo, especialmente en la fase de auge de precios internacionales del crudo entre 2006-2008 y en los últimos cinco años, así que los datos indican que la política fiscal noruega no incrementó los déficits públicos no petroleros en los años de auge exportador, sino todo lo contrario. En realidad, la regla fiscal se considera más bien como una meta que una norma estricta, que ha de guiar las cuentas públicas y su incumplimiento carece de consecuencias (el Parlamento aprueba a transferir más recursos para financiar el déficit público no petrolero).

25

También se indica con una línea una regla fiscal alternativa según la que solo se puede transferir un 3% del valor del Fondo a los Presupuestos Generales. Ésta ha sido propuesta tanto por el gobernador de Norges Bank, Øystein Olsen18, como por una comisión liderada por Øystein Thøgersen19. El argumento principal es que el valor del Fondo ha crecido mucho más de lo que se había esperado en 2001 y debido a la gran sensibilidad de la regla fiscal a los incrementos del valor, la política fiscal se podía volver cada vez más laxa. Además, se señala que la rentabilidad neta real anual del Fondo estaba debajo del 4% previsto (desde enero de 1998 hasta diciembre de 2014 era de un 3,8% pero entre enero de 1998 hasta diciembre de 2011 solo era del 2,42%) y se recomienda rebajar la regla fiscal también por razones de prudencia puesto que las previsiones sobre gastos futuros en pensiones aumentan cada año. Desde 2011 la política fiscal también se ha ajustado a esta regla del 3%.

Gráfico 16: Regla fiscal y déficit público no petrolero, en miles de millones de NOK (2002-2014) 300

250

Déficit público no petrolero real

200 Déficit público no petrolero estructural

150

Regla fiscal 3% valor Fondo

100

50

Regla fiscal 4% valor del Fondo 2014*

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

0

Fuente: Ministerio de Finanzas. Nota: el déficit público no petrolero real del 2014 es una estimación.

Desde 2001 Noruega tuvo cinco gobiernos: un gobierno de mayoría laborista que aprobó la regla fiscal; un gobierno de coalición entre Partido Conservador, Partido Liberal y Partido

18 19

Olsen, (2012 y 2014). Thøgersen (2015).

26

Democristiano; un gobierno de coalición entre Partido Laborista, Partido del Centro y Partido Socialista de Izquierdas; y un gobierno de coalición entre Partido Conservador y Partido del Progreso. Todos han respetado la regla fiscal. La razón reside en la homogeneidad tanto ideológica como de políticas entre los partidos noruegos, las presiones de los funcionarios que trabajan en el Ministerio de Finanzas de no cambiar las políticas aunque hayan cambios de gobierno y muy probablemente en el miedo a que se provoquen presiones inflacionistas y Norges Bank suba los tipos de interés (Thøgersen, 2015). Incluso la Ministra de Finanzas, Siv Jensen, proveniente del Partido del Progreso –el único partido que en las últimas campañas electorales defendía gastar más recursos porque un país tan rico se lo podía permitir- se volvió más moderada y mantuvo la regla. 7. Desafíos para la política monetaria y fiscal Como hemos dicho, tanto la política monetaria como la fiscal se han comportado correctamente durante el período 2001-2014. No obstante, ambos reciben ciertas críticas. En primer lugar, uno de los precios que más han aumentado en la economía noruega sin que haya provocado presiones inflacionistas es el del valor de la vivienda de propiedad, hasta cifras récord a nivel europeo (gráfico 17). De hecho, tras sufrir un descenso en 2008 como en el resto de países, los precios volvieron a recuperarse rápidamente en 2009. Este componente está mal representado en el IPC debido a que solo se incluyen rentas del alquiler para aproximarse al valor de la vivienda pero en Noruega en torno al 85% de la vivienda es de propiedad (Eurostat, 2014) y no se incluye un índice que midiese las rentas imputadas a los que son propietarios (Tranøy, 2008; Johansen y Nygaard, 2009; Berqvam, 2014). Los precios de alquiler crecieron a ritmo inferior que los precios de los inmuebles de propiedad20, por lo que no es una aproximación adecuada.

20

En Noruega, al contrario que en Dinamarca o Suecia, siempre se ha considerado que solo la vivienda de propiedad ofrece el mejor nivel de bienestar y el alquiler es considerado como una forma inferior de nivel de vida. Además, las autoridades han favorecido con incentivos fiscales la inversión en vivienda de propiedad ya desde la postguerra.

27

Gráfico 17: Índice de precios inmobiliarios (2010=100) (1er cuatrimestre 2005-3er cuatrimestre 2014) 130 120 110

Unión Europea Zona Euro

100

Dinamarca

90

Finlandia Suecia

80

Reino Unido Noruega

70

2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3

60

Fuente: Eurostat

Actualmente existe un gran debate respecto a la existencia de una burbuja inmobiliaria. El gobierno actual la niega y considera que los precios se deben a factores estructurales (Dagens Naeringsliv, 2013; Aftenposten, 2014) como el aumento del nivel de ingreso, bajas tasas de paro, aumento de la población, subidas los costes de construcción por unos requisitos más exigentes y la dificultad de la oferta para ajustarse a la demanda a corto plazo. Pero tanto dos premios Nobel de la talla de Krugman (Aftenbladet, 2014) y Schiller (The Local, 2012), como el Fondo Monetario Internacional (2012) advirtieron sobre la falta de razones para un incremento tan alto de los precios y señalaron que el gobierno daba demasiadas concesiones fiscales a la compra de vivienda de propiedad financiada con hipotecas21. Un hecho preocupante es que este crecimiento en la demanda de la vivienda de propiedad esté asociada al endeudamiento cada vez mayor de las familias. Según cálculos del FMI (2012) el ratio de la deuda de los hogares y sus ingresos disponibles es más del 200%. Y sorprende que 21

Efectivamente, el 28% de los intereses de la deuda son deducibles de la base imponible, el impuesto sobre rentas imputadas fue abolido en 2005, el alquiler de una parte de la vivienda para compartirla con otra persona no se grava si el valor del alquiler es menos de la mitad de lo que se obtendría por alquilar toda la vivienda, y los beneficios provenientes de la venta de la vivienda también son exentos de impuestos si el vendedor residió en el inmueble durante al menos uno de los últimos dos años (Haltvik y Bendikse, 2012).

28

en 2012 un 12,5% de los hogares tuvo un ratio de más del 500%. Además, un 90% de esta deuda está sometida a tipos de interés variables (Statistics Norway, 2015), lo que aumenta la exposición de estos hogares a un posible incremento de los tipos de interés más que en otros países (Steigum y Thøgersen, 2013). Norges Bank recibió muchas críticas por el hecho de mantener unos tipos de interés muy bajos en los últimos años y así contribuir al endeudamiento de los hogares, sobre todo de los más jóvenes que así tenían acceso a hipotecas más baratas. Sin embargo, el Banco Central comentó que no era su responsabilidad controlar los precios de los activos inmobiliarios y no quería subir los tipos de interés para evitar aumentar la brecha de tipos con la eurozona y perjudicar a los exportadores (Bloombeg, 2012). No obstante, en su Informe de Estabilidad Financiera (Norges Bank, 2014) expresa su preocupación por el gran endeudamiento de los hogares señalando que aunque haya un incremento de los tipos de interés, no provocaría morosidad e impagos pero sí tendría efectos sobre el consumo de las familias y, por tanto, sobre la demanda agregada y el crecimiento económico. Por tanto, Norges Bank se tuvo que enfrentar a un dilema y prefirió defender la NOK e impulsar las exportaciones no petroleras que ya sufrían por unos costes laborales unitarios mucho más altos que en el resto de países escandinavos y europeos. En cuanto a la política fiscal, se le critica precisamente por su comportamiento demasiado ahorrador. Hudson (2011) expone que la estrategia del Fondo de acumular dinero en moneda extranjera sigue los dictados del FMI y otros organismos neoliberales, chocando con las políticas de industrialización llevadas a cabo por los Estados en los siglos XIX y XX. Noruega necesita usar este dinero para diversificar y modernizar la economía. Lo mismo opinan Kapoor (2013), pero centrándose en la importancia de canalizar recursos hacia inversiones en países subdesarrollados y en energías verdes. Lerøen (2015) opina lo mismo, Noruega precisa prepararse para el año en el que se acaban sus recursos petroleros y para ello hay que reducir la dependencia de este sector. Hannesson (2014 y 2015) argumenta que mientras que la política fiscal tuvo un éxito considerable a nivel macroeconómico pero no a nivel microeconómico, pues canalizó la mayor parte del gasto hacia subsidios y ayudas sociales en detrimento de modernizar las infraestructuras de transporte bastante carentes de eficiencia.

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8. Conclusiones Como vimos, la estabilidad macroeconómica y cambiaria de la postguerra noruega se vio truncada en los años 70 por la explotación y exportación de petróleo y el movimiento cada vez más libre de capitales a nivel internacional. Sin embargo, las autoridades tardaron décadas en adaptarse a este nuevo entorno: la política fiscal se mantuvo procíclica durante muchos años gracias a los ingresos hidrocarburíferos y la política monetaria seguía empeñada en mantener la paridad de la NOK, "importando" los ciclos económicos del resto de socios comerciales, sin poseer capacidad de estabilizar la economía nacional. Por si fuera poco, la gran liberalización financiera se hizo de manera precipitada, manteniendo las condiciones ventajosas respecto al crédito de la etapa de postguerra. Aunque se dieron pasos para limitar la expansión de la política fiscal, separando los ingresos y gastos públicos provenientes del petróleo mediante el establecimiento del Fondo, la situación de la política monetaria se volvió insostenible

a

finales

de

los

90,

agotando

las

reservas

internacionales.

Basándose en la experiencias positivas de otros países occidentales, en 2001 se creó un nuevo sistema de políticas económicas, caracterizado por la flotación libre de la NOK y la jerarquía entre las mismas, donde la política monetaria ejerce de "vigilante" de la política fiscal y de rentas: si alguna o ambas crean presiones inflacionistas, se castiga con subidas de intereses. No obstante, desde 2001 hasta la fecha de hoy no hubo muchas fricciones entre las políticas salvo en el 2002, cuando Norges Bank incrementó los tipos justo en medio de las secuelas de la crisis de las puntocom. La inflación se mantuvo en niveles bajos y los sucesivos gobiernos respetaron la regla fiscal sobre el uso de ingresos hidrocarburíferos. A ello contribuyeron también factores exógenos favorables, como la inmigración, las importaciones de bienes asiáticos y la baja inflación en el resto de Europa. Sin embargo, no se ha podido detener el ascenso imparable de los precios inmobiliarios emparejado con niveles cada vez más altos de endeudamiento de los hogares y cierta pérdida de competitividad de las exportaciones noruegas. También existe un debate acerca del uso del dinero acumulado en el Fondo: si recortar la regla fiscal del 4% hasta el 3% o si usar sus fondos para modernizar la economía, aunque

el

primer

argumento

tiene

todas

las

papeletas

de

ganar.

En cuanto al contexto económico actual marcado por el descenso de los precios del petróleo, la ventaja con la que cuenta Noruega es tener su propia moneda. Gracias a la caída de los precios del crudo, la NOK ha perdido valor y Norges Bank ha reforzado esta depreciación (en 30

2013 el valor medio de un euro era de 7,8 NOK y en 2014 de 8,35 NOK) con la bajada del tipo de referencia desde 1,5% hasta 1,25% en diciembre de 2014 y no se descartan recortes adicionales a lo largo del año 2015. La NOK más debilitada favorece tanto a los sectores exportadores manufactureros como a las empresas petroleras que facturan en dólares, aliviando en parte a las pérdidas sufridas por la caída del precio del crudo. Adicionalmente, también ayudan al gobierno a conseguir unas ganancias más altas procedentes de las inversiones del Fondo, que están íntegramente denominadas en moneda extranjera.

Además, tanto los empresarios como los empleados se han dado cuenta de la relevancia de la pérdida de competitividad y el mantenimiento de los puestos de trabajo cuando en el sector petrolero están desapareciendo 9000-10000 puestos de trabajo. Por ello, en las negociaciones colectivas de marzo de 2015 han acordado congelar los salarios en el sector manufacturero (salvo para las personas que ganan menos que la media). Por tanto, Noruega sigue teniendo cierto margen de maniobra en cuanto a la moderación de sus ciclos económicos negativos.

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