AHORRO Y DESARROLLO FINANCIERO EN CENTROAMÉRICA: EVIDENCIA E IMPLICACIONES
Descripción
BANCO CENTROAMERICANO DE INTEGRACIÓN ECONÓMICA DEPARTAMENTO DE PLANIFICACIÓN Y PRESUPUESTO
Cuaderno No. 28 “AHORRO Y DESARROLLO FINANCIERO EN CENTROAMÉRICA: EVIDENCIA E IMPLICACIONES.” Astrid Marschatz / José Félix Magaña1
CUADERNO SOCIOECONÓMICO Junio, 2001 1/
Astrid Marschatz tiene una Licenciatura en Economía y Sociología y Doctorado en Economía en la Universidad de Kansas. José Félix Magaña, tiene un Licenciatura en Economía y Computación y un Master en Economía Empresarial del INCAE. Ambos ingresaron al BCIE en el año 2000, como parte del primer grupo del Programa de Jóvenes Profesionales.
AHORRO Y DESARROLLO FINANCIERO EN CENTROAMÉRICA. EVIDENCIA E IMPLICACIONES
Astrid Marschatz / José Félix Magaña
Prólogo
Como parte de los esfuerzos del Departamento por comprender la estructura y comportamiento de las economías centroamericanas, el presente trabajo sobre el ahorro y el desarrollo financiero arroja evidencia para orientar el tipo de proyectos a financiar. De particular prioridad resultan los que promueven las exportaciones, generan empleo y complementan la inversión privada, especialmente en infraestructura. En efecto, cumplir con su misión como Banco, implica elevar las tasas de ahorro e inversión en Centroamérica. Históricamente, Latinoamérica ha adolecido de serios problemas de capacidad de crecimiento económico. Concuerdan autores como Roubini, Sala-i-Martin y Barro, que la región ha visto secularmente rezagado su crecimiento debido a la incapacidad de generar una tasa de ahorro media que financie la inversión necesaria que lo haga sostenible en el largo plazo. Partiendo de esta premisa, el presente estudio pretende evaluar el crecimiento económico reciente en Guatemala, El Salvador, Honduras, Nicaragua y Costa Rica desde dos perspectivas consideradas complementarias entre sí: el ahorro y el desarrollo financiero. El primer tema es abordado por Astrid Marschatz en dos capítulos. En el primero se reseña la evolución de la inversión y el ahorro en Centroamérica para el período comprendido entre 1995 y 2000. En el segundo se realizan ejercicios econométricos con el propósito de establecer los determinantes del ahorro privado en los países objeto del estudio. En el segundo tema, que es abordado por José Félix Magaña, se realizan ejercicios econométricos orientados a comprobar la hipótesis teórica que el desarrollo financiero contribuye al crecimiento económico de los países de Centroamérica, concluyendo en algunas de las implicaciones que dicho desarrollo ha tenido en su historia reciente. Finalmente, con este trabajo queremos despertar el interés en la investigación que facilite la formulación de políticas más acordes con nuestra realidad económica y maximizar así el impacto del financiamiento del Banco en los procesos de crecimiento en la región.
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Astrid Marschatz / José Félix Magaña
Capítulo I Evolución Reciente de la Inversión y el Ahorro en Centroamérica El presente capítulo es un análisis descriptivo y comparativo de la evolución reciente de la inversión, el ahorro, y variables relacionadas, en los países de Centroamérica, con énfasis en el período entre 1995 y 2000. Este análisis no es una investigación formal de causas y efectos de las tasas de inversión y ahorro en la región, sino que busca encontrar las características más sobresalientes en los países de la región con respecto a estas variables, y así apuntar hacia posibles debilidades y problemas enfrentados por cada país y la región en general. En particular, el tema del ahorro y la inversión es de interés analítico por la relevancia de estas dos variables para el crecimiento económico de un país. En el caso de Centroamérica, se cree que sus bajas tasas de inversión han rezagado el crecimiento económico durante las últimas décadas. Asimismo, se cree que las bajas tasas de ahorro nacional presentan una limitación doméstica a la inversión, especialmente en Costa Rica, El Salvador y Guatemala, y crean una dependencia en el ahorro externo, especialmente en Nicaragua. Por otro lado, la región se caracteriza por altas tasas de consumo, las cuales podrían estar teniendo efectos adversos sobre las economías, incluyendo una disminución de los recursos disponibles para la inversión. El marco conceptual de este análisis se deriva de las relaciones de las cuentas nacionales, como se resume en la siguiente ecuación:
I tp I tg (Yt Ft Tt Ct ) (Tt Gt ) ( X t Ft M t ) Atp Atg A xt
para período t
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donde Ipt y Igt son la inversión del sector privado y del sector público, respectivamente; Yt es el PIB; Ft son pagos internacionales de factores netos, y otras transferencias internacionales (que por simplicidad se asume aquí van en su totalidad al sector privado); Tt son impuestos netos de transferencias y subsidios del sector público al privado; Ct es el consumo privado; Gt es el gasto corriente del sector público; Xt son las exportaciones y Mt son las importaciones de bienes y servicios, excluyendo factores; Por último, A pt , A gt , A tx , y ANt son el ahorro del sector privado, del sector público, externo, y nacional, respectivamente.
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Esta relación muestra, entonces, que el ahorro del sector privado es la diferencia entre el ingreso disponible neto y el consumo; el ahorro público es la diferencia entre los ingresos y los gastos corrientes de este sector, y el ahorro externo es el negativo del déficit de la cuenta corriente. El ahorro nacional es la suma del ahorro del sector privado y del sector público. El ahorro nacional y el ahorro externo financian la inversión total, que es la suma de la inversión del sector privado y del sector público. El capítulo está organizado de la siguiente manera: la parte I muestra la situación de la inversión en Centroamérica, y revela la importancia de ésta para el crecimiento con evidencia para la región; la parte II analiza la situación del ahorro y cómo los países de Centroamérica están financiando su inversión, mientras que la parte III investiga el ahorro nacional más a fondo; en la parte IV se estudia la formación bruta de capital fijo para los sectores público y privado; el consumo es el tema de la parte V, y en la parte VI se presentan un resumen y conclusiones del estudio. I.
Inversión y Crecimiento
La inversión es generalmente considerada uno de los mayores determinantes del crecimiento económico de cualquier país, especialmente en el largo plazo, por su efecto sobre la acumulación de capital y el mejoramiento de la capacidad productiva. Esta conclusión se deriva no sólo de modelos teóricos1, sino también de los resultados de numerosos estudios empíricos para países desarrollados y en desarrollo 2. En el caso de los países del este asiático, por ejemplo, se ha comprobado que uno de los factores que permitió su asombroso crecimiento económico durante las últimas décadas son las altas y sostenidas tasas de ahorro e inversión, con promedios mayores al 25%, que mantuvieron desde la década de los ochentas, o antes 3. Según Rodrik (2000), las diferencias en las tasas de ahorro constituyen el factor de distinción entre economías dinámicas y economías estancadas. Tomando en cuenta estas observaciones, se le recomienda, especialmente a los países en desarrollo, incluyendo los de Centroamérica, alcanzar y mantener altas tasas de ahorro e inversión como requisito para obtener un mayor crecimiento. En el caso de los países de Centroamérica, también se ha encontrado evidencia del efecto positivo de la inversión sobre el crecimiento4. Como se muestra en el Cuadro 1, entre 1990 y 2000, todos los países de Centroamérica, excepto Honduras, mostraron coeficientes de correlación relativamente fuertes y positivos entre la tasa de variación del PIB real per cápita y la tasa de inversión. En el caso de Honduras, este coeficiente 1 2
3 4
Ver, por ejemplo, los modelos de crecimiento endógeno propuestos por Roemer (1986), y Lucas (1988). Ver Levine, Ross y Renelt (1992), DeLong y Summers (1993), Easterly y Robelo (1993), King y Levine (1994), Easterly (1997), entre otros. Ver Young (1994), Gavin, Hausmann y Talvi (1997) En su estudio “Crecimiento Económico e Inversión en Centroamérica”, Cáceres (1997) encuentra elasticidades de crecimiento con respecto a la inversión privada y a la inversión pública positivas para Costa Rica, El Salvador, Guatemala y Honduras. Por falta de disponibilidad de datos para Nicaragua, el autor no incluye a este país en su estudio.
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es negativo pero muy cercano a cero, indicando la ausencia de correlación contemporánea entre la tasa de inversión y el crecimiento en este país. Coeficientes de correlación entre la tasa de crecimiento del PIB real per cápita y la tasa de inversión, 1990-2000 Costa Rica
Guatemala
Honduras
Nicaragua
El Salvador
Centroamérica
0.54
0.73
-0.06
0.76
0.55
0.78
FUENTE: cálculos propios
Esta relación positiva observada en Centroamérica para estas dos variables, concuerda con los resultados evidenciados en numerosos estudios empíricos para otros países. Por ejemplo, Summer y Heston (1991), utilizando una gran muestra de 124 países, estimaron que el coeficiente de correlación entre la inversión y el crecimiento del PIB per cápita entre 1950 y 1988, era de 0.51. Estos resultados también están en línea con los coeficientes de inversión positivos encontrados en las regresiones de crecimiento para otros países realizadas por Barro (1991) y Barro y Lee (1993), entre otros. Los Gráficos 1 a continuación muestran la evolución de la tasa de inversión y la tasa de variación del PIB real per cápita en Centroamérica entre 1990 y 2000. En general, se distingue una covarianza más alta de estas dos variables en Nicaragua, Guatemala y Centroamérica, y una falta de covarianza en Honduras.
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Tasa de inversión (escala izquierda)
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Tasa de variación del PIB real per cápita (escala derecha)
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La importancia de la inversión para el crecimiento económico de la región centroamericana también se evidencia en los resultados de la prueba de causalidad Granger5. En el presente caso se aplicó la prueba a las variables de inversión y crecimiento del PIB real per cápita para los años entre 1980 y 2000. Los resultados obtenidos evidencian que la inversión precede el crecimiento, y que el crecimiento, a su vez, precede la inversión. Esta causalidad bidireccional revela la existencia de un círculo virtuoso, en el cual el crecimiento pasado ayuda a explicar la inversión presente, y la inversión pasada, a su vez, ayuda a explicar el crecimiento actual. No obstante la aparente relación positiva entre la inversión y el crecimiento del PIB, la tasa de inversión en Centroamérica es relativamente baja, y sólo Honduras y Nicaragua gozan de tasas de inversión superiores al 25% entre 1995 y 2000, como se muestra a continuación en los Gráficos 2. Los otros tres países mantuvieron tasas menores al 21% durante este período, y especialmente en El Salvador y Costa Rica éstas parecen estancadas. El promedio para Centroamérica subió hasta 1998, principalmente impulsado por las crecientes tasas en Nicaragua y Guatemala, la economía más grande de la región. Cabe resaltar que como una de las llamadas “cinco reglas de oro para el ahorro y la inversión”6 (ver BID, 1998, p 57), se recomienda a un país mantener el nivel de su inversión entre 25% y 35% del PIB, para promover adecuadamente su crecimiento y desarrollo. Durante el período 1995-2000, sólo Honduras cumplió con esta regla, ya que la tasa de Nicaragua superó el 35% en 1999 y 2000, y el promedio para Centroamérica y las tasas de los otros países permanecieron por debajo del 25%.
5 6
Para una explicación más técnica de la prueba y los resultados obtenidos para Centroamérica, ver el anexo en página 28. Las “cinco reglas de oro para el ahorro y la inversión” son: 1. mantener la inversión doméstica bruta entre el 25% el 35% del PIB, 2. mantener la inversión pública equivalente al 20-40% de la inversión privada, 3. con el tiempo, lograr una baja variabilidad en las tasas de inversión pública y privada, 4. procurar una tasa de ahorro doméstico mayor al 25%, 5. promover la inversión en el capital humano.
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Nivel mínimo (25%) y máximo (35%) recomendado
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embargo, si se estudia el ICOR (Incremental Capital Output Ratio)7, el cual mide la productividad de la inversión en el corto plazo, se ve que a pesar de tener las tasas de inversión más altas de Centroamérica, Nicaragua y Honduras muestran una baja productividad de esta inversión (ver Cuadro 2). El ICOR en Costa Rica y El Salvador, aunque llega a obtener valores positivos bajos, indicando una alta productividad de la inversión, también muestra una alta volatilidad, lo cual refleja inestabilidad en la tasa de crecimiento de estos países. Por otro lado, Guatemala muestra niveles medios del ICOR y una mayor estabilidad. Cuadro 2. ICOR, 1990-2000 1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
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Costa Rica
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5.1
52.6
3.6
2.7
2.4
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Guatemala
4.4
4.4
4.1
4.6
4.4
3.1
4.3
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3.5
4.8
4.8
Honduras
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4.9
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-28.4
7.7
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6.4
10.5
-18.0
8.1
Nicaragua
-404.6
-265.4
25.2
-47.4
5.7
5.5
5.2
5.6
8.0
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6.5
El Salvador
FUENTE: cálculos propios
En resumen, a pesar de las indicaciones que una mayor inversión ayudaría al crecimiento en Centroamérica, las tasas de inversión son bajas en Costa Rica, El Salvador, y Guatemala. Los países que gozan de las mayores tasas de inversión, Honduras y Nicaragua, padecen, al mismo tiempo, de una baja productividad de esta inversión, por lo menos en el corto plazo. Por ende, el crecimiento en Centroamérica se ve afectado, por un lado, por bajas tasas de inversión, y por otro, por una baja productividad de la inversión. II.
El Financiamiento de la Inversión: El Ahorro Nacional y el Ahorro Externo
Los países de Centroamérica, excepto Nicaragua, dependen primordialmente del ahorro nacional para financiar su inversión interna, como se ve en los Gráficos 3. El promedio del ahorro nacional se ha mantenido estable en Centroamérica en los últimos seis años, pero resulta preocupante que en países con bajas tasas de ahorro nacional, 7
El ICOR se define de la siguiente manera:
ICOR 100
Inversión / PIB %PIB
. Se obtiene un valor positivo para el ICOR si la
economía crece, y entre menor el valor de este ratio positivo, mayor la productividad de la inversión, ya que esto implicaría un alto crecimiento para un dado nivel de inversión. Un valor negativo resulta sólo si la economía experimenta un crecimiento negativo. Consiguientemente, valores negativos o muy altos implican una baja productividad de la inversión. Cuaderno Socioeconómico BCIE No. 28
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como Costa Rica y El Salvador, éstas se vean con tendencia a la baja. Por otro lado, en Guatemala y Honduras, las tasas de ahorro nacional han ido creciendo muy lentamente entre 1995 y 2000. Cabe señalar que Honduras es el único país de la región con tasas de ahorro nacional mayores al 25% recomendado como parte de las “cinco reglas de oro para el ahorro y la inversión”. El caso de Nicaragua es especial, ya que a pesar de tener la tasa de inversión más alta de Centroamérica, no fue sino hasta el año 2000 que este país obtuvo una tasa de ahorro nacional positiva. Entre 1995 y 1999, el ahorro externo cubrió el desahorro nacional y la inversión en Nicaragua. Como contraparte, en cuanto al ahorro externo, resalta su gran proporción en Nicaragua, al contrario de los otros países. El ahorro externo conforma una parte especialmente pequeña del ahorro total en El Salvador. En Costa Rica y Guatemala, el ahorro externo está ganando importancia, lo cual en el caso de Costa Rica compensa parcialmente la baja en el ahorro nacional. Por otro lado, en Nicaragua, y en menor grado en Honduras, se ve una disminución en la importancia relativa del ahorro externo para el financiamiento de la inversión interna. En general entonces, resaltan los bajos niveles del ahorro nacional en todos los países excepto Honduras, y la falta de dinamismo de esta variable en la región durante este período. Además, la disminución de esta tasa en Costa Rica y El Salvador resulta preocupante. No obstante, un acontecimiento importante en la región ha sido la tasa positiva de Nicaragua en 2000.
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Los Gráficos 3 revelan cierto nivel de covarianza entre el ahorro nacional y la inversión en Centroamérica. Esta covarianza se evidencia también en los altos coeficientes de correlación entre estas dos variables, como se muestra en el Cuadro 3. Cuadro 3. Coeficientes de correlación entre el ahorro nacional y la inversión, 1995-2000 Costa Rica 0.8
Guatemala
Honduras
Nicaragua
El Salvador
Centroamérica
0.98
0.87
0.8
0.9
0.86
FUENTE: cálculos propios con base a cifras del CMCA
Estos resultados para Centroamérica también son comparables con los observados en varios otros estudios empíricos; por ejemplo, Attanasio, Picci y Scorcu (1999) encuentran coeficientes de correlación entre el ahorro nacional y la inversión entre 0.4 y 0.8, dependiendo de la muestra, en su estudio de más de 120 países con datos entre 1960 y 1994. De manera similar, Loayza et al (1998) encuentran un coeficiente de correlación entre el ahorro nacional y la inversión de 0.7, para una muestra de países en desarrollo, con datos para los años entre 1965 y 19948. La alta correlación entre estas dos variables revela un aspecto sumamente importante del financiamiento de la inversión de un país. Según Feldstein y Horioka (1980), la evidencia de una alta correlación entre el ahorro nacional y la inversión implica que el ahorro interno tenderá a actuar como un factor limitante para la inversión en un país. En tal caso, un “aumento en el ahorro nacional tiene un efecto sustancial sobre el nivel de inversión” (Feldstein y Bacchetta, 1991)9. Los siguientes gráficos (Gráficos 4) presentan la evolución de la relación entre el ahorro nacional y la inversión interna entre 1995 y 2000 en Centroamérica como región, y en cada uno de sus países. En general, se puede distinguir la relación positiva entre estas dos variables. También, para Centroamérica se ve una mejora en la posición con respecto a las variables entre 1996 y 1998, con una caída en la tasa de ahorro en 1999, y en la tasa de inversión en 1999 y 2000. Guatemala, Honduras, y Nicaragua, en particular, ven mejoras en sus posiciones en este período, y para Nicaragua, como se mencionó antes, un hecho importante es la obtención de una tasa de ahorro nacional positiva en 2000. Sin embargo, Costa Rica y El Salvador se encuentran en peor situación en 2000 que en 1995, al tener tasas de ahorro nacional e inversión más bajas que al principio del período bajo consideración. 8
9
Resultados similares también fueron obtenidos por Feldstein y Horioka (1980), Feldstein y Bacchetta (1991), Bosworth (1993), entre otros. Traducción libre del autor.
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FUENTE: CMCA Cuaderno Socioeconómico BCIE No. 28
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III.
El Ahorro Nacional: Sector Público vs. Sector Privado
El ahorro nacional se compone del ahorro del sector público y el ahorro del sector privado. Como se muestra en los Gráficos 5 a continuación, los países de Centroamérica muestran cifras positivas para el ahorro público entre 1995 y 2000, con la excepción de Costa Rica y El Salvador en 2000.10 En general, se observan las tasas más altas y crecientes de ahorro público en Honduras y Nicaragua, mientras que los otros tres países muestran tasas más bajas, y en el caso de El Salvador, ésta es consistentemente decreciente. En general, el ahorro del sector privado muestra una leve tendencia al crecimiento en los países centroamericanos. Sin embargo, en Honduras se ve que el sector público es el principal motor detrás del aumento del ahorro nacional. Por otro lado, el desahorro privado en Nicaragua ha decrecido mucho, y en 2000 finalmente el ahorro público fue mayor que el desahorro privado, lo cual permitió la tasa de ahorro nacional positiva mencionada anteriormente. En Costa Rica el ahorro del sector privado ha mantenido su importancia relativa en el ahorro total, con una pérdida de importancia en 1999. Por último, en El Salvador, Guatemala, y Centroamérica se distingue claramente un mayor crecimiento en la importancia relativa del sector privado en el ahorro total. El ahorro público puede, por un lado, compensar bajas tasas de ahorro privado, pero, como se sugiere en la teoría y se ha demostrado en estudios para otros países 11, el ahorro público tiende a desplazar el ahorro privado. Inclusive en el caso de los países de Centroamérica, se ha encontrado evidencia econométrica de esta relación negativa entre el ahorro privado y el ahorro público.12
10
11 12
En este trabajo, ahorro público se refiere al ahorro del sector público, excepto para Guatemala, donde se utilizan datos sobre el ahorro del Gobierno Central. Ver, por ejemplo, Elbadawi y Mwega (2000). En el Capítulo II se presenta evidencia de esta relación negativa en el contexto centroamericano.
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Ahorro nacional Ahorro público Ahorro privado FUENTE: Banco de Guatemala para datos de Guatemala CMCA para datos de otros países Cuaderno Socioeconómico BCIE No. 28
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IV.
La Formación Bruta de Capital Fijo
La formación bruta de capital fijo es el componente de la inversión total más importante y de mayores implicaciones para el crecimiento económico. Desde 1996, la formación bruta de capital fijo como porcentaje del PIB ha crecido en Centroamérica, aunque mantiene un nivel bajo, inferior al 20% del PIB (ver Gráficos 6). De los cinco países, sólo Honduras y Nicaragua muestran tasas que superan el 25%, y un crecimiento considerable durante el período. Resalta el bajo nivel de la tasa en Guatemala, la cual no llega al 15%. Por otro lado, Guatemala y Costa Rica muestran un leve crecimiento desde 1996, mientras que en El Salvador no se ven cambios significativos después de la baja en 1996. En cuanto a la formación bruta de capital fijo del sector público, resalta la relativa estabilidad de ésta con relación al PIB en Guatemala, su leve reducción en El Salvador, y la reducción significante de ésta en Honduras y Nicaragua entre 1995 y 1998, y su crecimiento después de 1998, reflejando el incremento en el gasto público después del Huracán Mitch que afectó principalmente a estos dos países (ver Gráficos 5).
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Sector privado
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De la formación bruta de capital fijo que se observa en Centroamérica, la formación del sector privado tiene una mayor y creciente importancia (ver Gráficos 5 y Cuadro 4). El Salvador mantiene la importancia relativa de la formación bruta de capital fijo del sector privado más alta de la región, y ésta ha sido al alza, en parte por la reducción de la tasa del sector público. En Guatemala la formación bruta de capital fijo del sector privado se mantiene cerca de 70% del total, aunque muestra una leve tendencia creciente después de 1997. En Honduras, y especialmente en Nicaragua esta proporción creció considerablemente después de 1995, con una reversión de esta tendencia después de 1998, debido principalmente al crecimiento de la tasa del sector público después de este año. Cuadro 4. Porcentaje de formación bruta de capital fijo del sector privado 13 en formación bruta de capital fijo total 1995
1996
1997
1998
1999
2000
Costa Rica
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
Guatemala
72.1
70.7
70.1
73.1
73.1
73.7
Honduras
59.5
66.7
76.8
82.3
80.1
76.8
Nicaragua
38.5
49.2
62.6
67.7
62.1
61
El Salvador
83.2
79.3
81.6
82.6
84.1
84.3
Centroamérica
65.9
66
69.2
70.8
72.7
73.2
FUENTE: cálculos propios con base a datos de CEFSA y SIECA.
Cabe resaltar que entre las llamadas “cinco reglas de oro para el ahorro y la inversión”, se encuentra la recomendación de que la inversión pública sea entre 20% y 40% de la inversión privada (ver página 6), para que ésta pueda complementar adecuadamente la inversión privada sin desplazarla. Utilizando la formación bruta de capital fijo como una aproximación de la inversión de cada sector, el Cuadro 5 muestra que los países centroamericanos no cumplen necesariamente en cada período con esta “regla de oro”.
13
No se dispone de la información sobre formación bruta de capital fijo para el sector privado y el sector público para Costa Rica. Para computar el promedio para Centroamérica se utilizó un promedio ponderado de los otros cuatro países.
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Cuadro 5. Formación bruta de capital fijo del sector público como porcentaje de la formación bruta de capital fijo del sector privado 1995
1996
1997
1998
1999
2000
Costa Rica
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
El Salvador
20.2
26.1
22.3
20.9
18.8
18.7
Guatemala
38
41.7
42.3
37.9
36.8
34
Honduras
67.9
50.3
34.7
23.8
27.4
29.5
Nicaragua
160.3
101.8
58.8
46.7
58.9
73.8
Centroamérica
39.3
39.5
33.3
28.3
29.4
30.2
Nota: Celdas en gris representan observaciones que no cumplen con esta regla de oro FUENTE: cálculos propios con base a cifras de CEFSA y SIECA.
Según la información del Cuadro 5, El Salvador es el país de la región que tiene la formación bruta pública de capital fijo más baja relativa a la privada, y desde 1999 la relación bajó del 20%. En Guatemala, esta relación estuvo sobre el 40% en 1996 y 1997, pero desde entonces ha venido decreciendo y se mantiene por debajo de este límite superior. En Honduras, la formación bruta de capital fijo del sector público relativa a la del sector privado ha bajado significantemente desde 1995, y a pesar del incremento después del Huracán Mitch en 1998, la relación llega cerca del 30%. Finalmente, en Nicaragua, la formación bruta de capital fijo del sector público sigue teniendo demasiado peso en el total, más del 40%, y su descenso desde 1995 se vio revertido después de 1998. En resumen, solo Honduras y Nicaragua tienen tasas crecientes de formación bruta de capital fijo superiores al 25%. Al contrario, Costa Rica, Guatemala, y El Salvador muestran tasas bajas y una falta de dinamismo de su formación bruta de capital fijo. La importancia relativa de la formación bruta de capital fijo del sector privado ha crecido en todos los países, y en El Salvador se ve la necesidad de incrementar la formación bruta de capital fijo del sector público para que ésta pueda complementar mejor la del sector privado, mientras que en Nicaragua se experimenta el problema opuesto, y la alta formación bruta de capital fijo del sector público corre el peligro de desplazar la del sector privado, según las “cinco reglas de oro para el ahorro y la inversión”14.
14
Como punto interesante, cabe mencionar un estudio empírico por Cáceres (1997), sobre la relación entre la inversión pública y la inversión privada en Centroamérica, donde el autor encuentra evidencia para Costa Rica, Honduras, y Guatemala (con un menor grado de significación), de la causalidad, en el sentido Granger, de la inversión pública sobre la inversión privada. Estos resultados sirven para ilustrar uno de los beneficios económicos de la inversión pública, y Cáceres resalta la infraestructura y el capital humano, como ejemplos de áreas importantes para la inversión pública en función de complemento de la inversión privada. Asimismo, un estudio por Muñoz y Méndez (1996) para Costa Rica, encuentra que la inversión pública puede complementar o estrujar la inversión privada, dependiendo del área de inversión. En particular, en el área de infraestructura los autores encuentran un grado de complementariedad entre la inversión de los dos sectores.
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V.
Consumo
Las bajas tasas de ahorro en Centroamérica van mano a mano con las altas tasas de consumo. El Cuadro 6 a continuación muestra los altos niveles de correlación negativa entre la tasa de consumo en Centroamérica y la tasa de ahorro doméstico para el período 1990-2000. Cuadro 6. Coeficientes de correlación entre la tasa de consumo y la tasa de ahorro doméstico, 1990-2000 Costa Rica
Guatemala
Honduras
Nicaragua
El Salvador
Centroamérica
-0.88
-0.65
-0.96
-0.54
-0.85
-0.79
FUENTE: cálculos propios
Centroamérica muestra tasas de consumo cercanas al 90% para todos los años entre 1995 y 2000 (ver Gráficos 6), lo cual es considerablemente superior a la tasa máxima recomendada de 75% (BID, 1998, p90). Según Montiel (2000), tasas de consumo extremas son consideradas problemáticas por su efecto negativo sobre los recursos disponibles para la inversión, su efecto positivo sobre la demanda doméstica de productos domésticos y la asociada presión sobre los precios internos, además de su efecto sobre la balanza comercial y de la cuenta corriente, lo cual podría afectar adversamente los flujos de capital extranjero. Como muestran los Gráficos 6, de los cinco países, sólo Honduras mostró una tasa inferior al 75% entre 1995 y 2000, pero ésta superó el nivel recomendado a partir de 1998. Resaltan las tasas de El Salvador y Nicaragua, las cuales están cerca de, y en ciertos años sobre, el 100%. Guatemala mantiene una tasa estable cerca de 85%, mientras que Costa Rica ha logrado reducir su tasa después de 1998, acercándose a 75%.
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Nivel máximo recomendado (75%) FUENTE: SIECA Cuaderno Socioeconómico BCIE No. 28
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AHORRO Y DESARROLLO FINANCIERO EN CENTROAMÉRICA. EVIDENCIA E IMPLICACIONES
Astrid Marschatz / José Félix Magaña
A pesar de las altas tasas de consumo en Centroamérica, el consumo per cápita en los países no es alto en términos absolutos, y varía considerablemente de país a país (ver Gráfico 8). Nicaragua, el país con el menor consumo en Centroamérica, mantiene un consumo per cápita varias veces menor que el de Costa Rica, el país con el mayor nivel en la región. En Honduras, el consumo per cápita es levemente superior al de Nicaragua, y está creciendo a una tasa mayor. El consumo per cápita en Guatemala sigue cercanamente los niveles promedio de Centroamérica, mientras que El Salvador muestra el crecimiento más acelerado de esta variable en la región.
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FUENTE: cálculos propios con base a datos de SIECA
Dados los bajos niveles del consumo per cápita en Centroamérica, resultaría difícil incrementar el ahorro por medio de la reducción generalizada del consumo. Sin embargo, como muestra el Gráfico 9, el consumo per cápita está creciendo en todos los países, así que una reducción en la tasa de consumo sin afectar a la población adversa e indiscriminadamente requeriría de un crecimiento en el PIB per cápita a una tasa mayor. Al comparar el consumo per cápita con el PIB per cápita, se ve claramente que, en promedio, los habitantes en El Salvador y Nicaragua consumieron más que su ingreso hasta 1999; en 2000 finalmente, el PIB per cápita fue mayor que el consumo per cápita. Cuaderno Socioeconómico BCIE No. 28
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En los otros tres países, y en la región en general, el PIB per cápita fue mayor que el consumo por habitante durante el período. En Honduras y Guatemala resalta la similitud en la variación de estas dos variables, mientras que en Costa Rica se ve que el PIB per cápita ha ido creciendo más rápido que el consumo per cápita, lo que explica la baja en la tasa de consumo mencionada anteriormente15. Tomando en consideración el bajo nivel del consumo per cápita, el cual dificulta el aumento del ahorro por medio de la reducción generalizada de este consumo en términos absolutos, los países centroamericanos deberían de procurar desestimular el crecimiento del consumo a una tasa mayor que la del PIB. Esto permitiría una apertura en la brecha entre el consumo y el PIB, subiendo el ahorro sin bajar el consumo en términos absolutos. Estudios empíricos han identificado varios factores como determinantes del consumo, entre los cuales se encuentran la distribución del ingreso o los recursos económicos, las tasas de interés, la tasa de inflación, incrementos en los flujos de capital extranjero, y el nivel del crédito interno. Un estudio más profundo de los determinantes del consumo en Centroamérica podría identificar posibles instrumentos políticos que desincentiven tasas de crecimiento en el consumo superiores a las del PIB.
15
En 1999, Costa Rica sintió los efectos de la política económica restrictiva aplicada desde finales de 1998, la cual causó una baja en la actividad interna, incluyendo el consumo privado. Por otro lado, la economía también experimentó un alto grado de crecimiento, impulsado principalmente por el sector exportador. Consecuentemente, se ve el PIB creciendo más rápidamente que el consumo, y una tasa de consumo más baja.
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VI.
Conclusiones
1. La inversión es de suma importancia para el crecimiento económico. En el caso de Centroamérica, se evidencia una fuerte correlación positiva entre estas dos variables. Además, la prueba Granger muestra la precedencia de la inversión para el crecimiento en la región, y la existencia de un círculo virtuoso entre estas dos variables. 2. No obstante, Centroamérica mantiene tasas de inversión muy bajas. Sólo Nicaragua y Honduras muestran tasas superiores al 25%, pero al mismo tiempo estos países muestran una baja productividad de la inversión, por lo menos en el corto plazo, como revelan los valores altos o negativos del ICOR. Costa Rica y El Salvador presentan tasas de inversión decrecientes, y una alta volatilidad del ICOR. 3. Sólo Nicaragua es sumamente dependiente en el ahorro externo para financiar su inversión. Los otros países cubren la mayor parte de su inversión con el ahorro nacional. Sin embargo, las tasas de ahorro nacional son bajas en Centroamérica, y sólo Honduras tiene una tasa mayor a 25%. Los altos niveles de correlación entre las tasas de ahorro nacional y las tasas de inversión sugieren que los bajos niveles de ahorro nacional puede ser un limitante para una mayor inversión. 4. El ahorro público muestra una creciente importancia relativa en el ahorro nacional total en Honduras y Nicaragua, mientras que el ahorro privado ha ganado importancia en El Salvador y Guatemala. En 2000, El Salvador y Costa Rica llegaron a tener tasas de ahorro público negativas. 5. En cuanto a inversión, el sector público mantiene sus niveles con respecto al PIB, mientras el sector privado gana importancia relativa. En El Salvador se ve la necesidad de incrementar la inversión pública como complemento para la inversión privada, mientras que en Nicaragua la alta tasa de inversión pública podría estar desplazando la inversión privada. 6. Las bajas tasas de ahorro nacional en Centroamérica están relacionadas con las altas tasas de consumo, las cuales son especialmente altas en El Salvador y Nicaragua. Dada la importancia del ahorro nacional para la inversión interna, resulta importante reducir la tasa de consumo en Centroamérica para lograr mayores tasas de inversión. 7. El consumo per cápita en Centroamérica es bajo, especialmente en los países más pobres, Nicaragua y Honduras. Dados estos bajos niveles de consumo per cápita, resultaría difícil bajar el consumo en términos absolutos para incrementar el ahorro, por lo cual resulta importante fomentar el crecimiento económico a una tasa mayor que la del crecimiento del consumo.
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ANEXO
La prueba Granger de causalidad determina si el pasado de una variable (X) ayuda, de manera significante, a la explicación de otra variable (Y), controlando valores pasados de esta variable (Y). Con este fin, se estima la siguiente ecuación por medio del método de regresión de cuadrados mínimos ordinarios:
(1)
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i1
y y Yt α y β1,y t i Yt i β 2, t i X t i ε t , con m, n = número de rezagos.
Con el fin de capturar algún posible efecto de la variable Y sobre la variable X, y determinar la existencia de círculos virtuosos / viciosos entre variables, usualmente se estima la ecuación (1) junto con la siguiente ecuación (2):
(2)
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n
i1
i1
x x x X t α x β 2, t i Yt 1 β 2, t i X t i ε t , con m, n = número de rezagos.
Los números de rezagos m y n se determinaron con la ayuda del Criterio de Información Akaike16. En el presente caso, este criterio sugiere utilizar 3 rezagos para la variable de inversión, y dos rezagos para la variable de crecimiento. Debido a que m n, se utiliza un modelo VAR bivariado asimétrico. Con el propósito de obtener suficientes observaciones para la regresión, se utilizaron datos del período 1980-2000. Los resultados de la prueba muestran, con alto grado de significación, que existe causalidad, en el sentido Granger, de la inversión al crecimiento, y del crecimiento a la inversión. En particular, la prueba determina que se puede refutar la hipótesis nula de no-causalidad de la inversión al crecimiento con un grado de significación de 0.012.
16
El criterio de información de Akaike busca minimizar una función de pérdida, la cual contrapesa la parsimonia y la mayor precisión adquirida al añadir variables explicativas (rezagos) en la regresión. Esta función de pérdida es la siguiente:
T T 1 T ln y [I X ( X X ) X ]y n
2k n
donde y es el vector de variables dependientes, X es la matriz de variables explicativas, k es el número de variables explicativas, y n es el número de observaciones.
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Asimismo, en el caso de causalidad del crecimiento a la inversión, la hipótesis nula de no-causalidad se puede refutar con un grado de significación de 0.02. Los coeficientes de largo plazo de las variables en la regresión se presentan en el siguiente cuadro. Variables de largo plazo
CRECt
0.9 (0.00)
CRECt-2 It-3
It
0.75 (0.00)
*CRECt es la tasa de variación del PIB real per cápita en el período t, e It es la tasa de inversión en el período t ** Los números en paréntesis son los niveles de significación
La prueba de Granger, entonces, muestra evidencia, con un alto nivel de confianza, que el crecimiento precede la inversión, pero, aun más importante para el propósito de este estudio, que la inversión precede el crecimiento.
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Capítulo II Los Determinantes del Ahorro Privado en Centroamérica
El interés por encontrar los determinantes del ahorro en un país se deriva de la importancia del ahorro para el crecimiento económico. El ahorro nacional, junto con el ahorro externo, financia la inversión interna de un país, y la teoría que la inversión física es uno de los determinantes más importantes del crecimiento económico ha sido evidenciada en numerosos estudios17. A pesar de la importancia del ahorro para el crecimiento, Centroamérica muestra bajas tasas de ahorro interno, lo cual representa una limitación a una mayor inversión, especialmente en Costa Rica, El Salvador y Guatemala, e implica una mayor dependencia en el ahorro externo, especialmente en Nicaragua. Como advierten Gavin, Hausmann y Talvi (1997), en referencia a la región latinoamericana, su “baja tasa de ahorro condena a la región a la elección difícil entre baja inversión, y dependencia excesiva sobre capital extranjero volátil que hace a la región vulnerable a crisis” (pp.3)18. Dentro del ahorro total de un país, el ahorro nacional es de interés especial por varias razones. Por un lado, como explica el BID (1998), estudios empíricos recientes muestran “que las elasticidades entre el crecimiento del PIB y los ahorros nacionales son mucho mayores que entre el crecimiento y los ahorros externos” (pp.52). Por otro lado, el ahorro nacional es influenciado más fácilmente por políticas económicas internas del país, y tiende a ser menos volátil que los flujos de ahorro externo, los cuales pueden revertirse repentinamente por cambios percibidos en los retornos esperados de los activos, por el comportamiento en “manada” de los inversionistas, o por el efecto contagio (López-Mejía, 1999). Un mayor ahorro nacional reduce la dependencia de un país sobre el capital extranjero para cubrir un nivel dado de inversión, y así reduce la consecuente vulnerabilidad a cambios en estos flujos externos. En el marco de la región, este último punto es de especial relevancia para Nicaragua, ya que su economía depende excesivamente del capital externo. Las recientes crisis financieras muestran que una combinación de bajas tasas de ahorro nacional y altos déficit de la cuenta corriente, situación compartida a grados diferentes por los países de Centroamérica, pero especialmente por Nicaragua, aumentan la probabilidad de cambios en los flujos de capital externo, y agudizan los efectos adversos de estos cambios sobre la economía (Loayza, Schmidt-Hebbel y Servén, 2000). En particular, en países con sistemas financieros débiles como los de
17
18
Inclusive para la región centroamericana, como se muestra en el capítulo anterior, la prueba de causalidad Granger indica que la inversión precede el crecimiento. Traducción libre del autor.
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Centroamérica19, los efectos adversos de una reversión repentina de los flujos de capital extranjero se sentirían más fuertemente. Como consecuencia, resulta aun más importante incrementar el ahorro nacional en estos países, para así reducir la vulnerabilidad asociada con el ahorro externo. Edwards (1995) advierte que las bajas tasas de ahorro son uno de los limitantes más serios enfrentados por los países latinoamericanos hoy en día. La región centroamericana no es una excepción en Latinoamérica, dado que desde 1999 las tasas de ahorro nacional no superan el 15%, con la excepción de Honduras. Se infiere que en Centroamérica estas bajas tasas de ahorro no sólo aumentan la necesidad del ahorro externo para financiar la inversión existente, sino que también representan un limitante al crecimiento de la inversión, y así rezagan el crecimiento. Según Cáceres (1997), estudios recientes “destacan que el lento crecimiento de los países de América Latina y el Caribe, obedece a la contracción de las inversiones, que amenaza con neutralizar los avances logrados en la estabilización y el ajuste estructural” (pp.1). Asimismo, según el BID (2000), en Centroamérica “dada la elevada fracción de la inversión financiada con ahorro nacional... resulta imprescindible aumentar el ahorro interno como una de las vías para el incremento de la inversión” (pp.105). El BID añade que “numerosos estudios empíricos muestran la relativa insensibilidad del ahorro privado a las tasas de interés, lo que conduce a la necesidad de buscar mecanismos alternativos que estimulen el ahorro” (pp.105). Consiguientemente, resulta de suma relevancia encontrar los determinantes del ahorro nacional en Centroamérica para poder mejor entender e influenciar su comportamiento, y así lograr afectar el crecimiento económico por medio de la inversión. Además, un mejor entendimiento de los determinantes del ahorro también ayudaría a considerar consecuencias antes no previstas de las políticas económicas de cada país. Los beneficios de un aumento en el ahorro nacional para Centroamérica, entonces, serían múltiples: no solo se reduciría la dependencia sobre el ahorro externo, lo cual es de especial relevancia para Nicaragua, sino también se relajaría la limitación doméstica a la inversión, especialmente en Costa Rica, El Salvador y Guatemala, lo que llevaría a mayores tasas de esta variable, y según los resultados de la prueba Granger para Centroamérica, esto resultaría en un mayor crecimiento de la economía. Sin embargo, como se muestra en el próximo capítulo, el desarrollo del sistema financiero juega un papel clave en cómo un dado nivel de ahorro se traduce en crecimiento. Por consecuencia, el crecimiento económico de Centroamérica requiere de un aumento del ahorro, pero también de la continuación de las reformas necesarias para el desarrollo del sistema financiero, que permitan obtener los máximos beneficios del ahorro nacional.
19
Este punto se elabora más a fondo en el Capítulo III.
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El presente capítulo tiene como propósito encontrar factores determinantes del ahorro privado en los cinco países centroamericanos por medio de regresiones. Se concentra en los determinantes del ahorro privado y no del ahorro nacional total, ya que en Centroamérica el ahorro privado es el componente más importante en el total, y los ahorros privado y público no comparten necesariamente los mismos determinantes. Con este fin en mente, se consideran variables que cubren una variedad de campos de interés político y económico. En particular, se incluyen variables de la categoría demográfica, relacionadas con la política fiscal, monetaria, financiera y comercial de cada país. La inclusión de diferentes variables de diversas categorías busca representar las teorías económicas más relevantes sobre los determinantes del ahorro, siguiendo la metodología utilizada en numerosos estudios empíricos, incluyendo los estudios del proyecto “Savings Across the World” del Banco Mundial, el cual fue concluido recientemente, que representa el estado del conocimiento actual sobre los determinantes del ahorro20. Este tipo de estudio permite obtener una visión más amplia y completa de los factores que afectan el ahorro privado en un país. I.
El Ahorro en la Teoría
a. El Ahorro y el Crecimiento Modelos económicos neoclásicos, incluyendo el modelo Solow (1956), implican que un aumento en la tasa de ahorro resultará en un mayor crecimiento económico, pero únicamente en el corto plazo. En estos modelos, el efecto positivo de un aumento en el ahorro sobre el crecimiento existe durante la transición de la economía de un estado estático a otro. En el largo plazo, sin embargo, el capital y el producto per cápita serán más altos, pero la tasa de crecimiento no verá un aumento por cambios en el ahorro. Al contrario, modelos de crecimiento endógeno, tales como los expuestos por Roemer (1986) y Lucas (1988), consideran que el crecimiento en el producto es causado por más que un aumento en los factores de producción, e identifican los cambios tecnológicos y el conocimiento como factores determinantes del crecimiento. Estos modelos sugieren que una mayor tasa de ahorro, y el relacionado aumento en la acumulación de capital, tiene un efecto positivo sobre la productividad, lo cual resulta en un aumento permanente en la tasa de crecimiento. Así, según estos modelos, mayores tasas de ahorro implican mayor crecimiento, aún en el largo plazo. b. El Ahorro y la Inversión En una economía cerrada la inversión está limitada por el ahorro nacional, y un aumento en el ahorro es necesario para el crecimiento de la inversión. Sin embargo, en el contexto de una economía abierta, donde el capital es móvil, cambios en las tasas de 20
Ver además Edwards (1995), entre otros.
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ahorro y en las tasas de inversión de un país pueden llegar a ser independientes. Teóricamente, la movilidad perfecta del capital permitiría que el ahorro de un país fuese invertido en otro sin afectar así la inversión del primer país, y asimismo, la inversión de un país podría crecer sin un mayor ahorro interno, sino financiada con ahorro externo. Sin embargo, en la práctica existen limitaciones a la movilidad del capital, por lo cual se observa que mayores tasas de ahorro acompañan mayores tasas de inversión. c. Los Determinantes del Ahorro La decisión de ahorrar es fundamentalmente una decisión intertemporal relacionada al consumo. Al decidir cuánto ahorrar, el agente económico decide cuánto de su ingreso presente gastar en el consumo actual, y cuánto guardar (ahorrar) para el consumo futuro. Dado que los ingresos no son ni constantes ni seguros, los agentes económicos se sirven del ahorro (y el crédito, si es disponible), para equilibrar su consumo a través del tiempo. La teoría de ciclo de vida, presentada por Modigliani y Brumberg (1954), propone que el individuo planea su consumo y ahorro a largo plazo, y distribuye el consumo equitativamente a través de su vida. La razón primordial del ahorro es el consumo futuro; por eso, el individuo ahorra en períodos de ingresos altos (durante sus años de trabajo pagado), y desahorra en períodos de ingresos bajos (años de retiro). Así, según la versión más simple del modelo de ciclo de vida, varios factores afectan el ahorro: al nivel personal, el ingreso disponible (neto de impuestos) durante el ciclo de vida, expectativas sobre el ingreso futuro, la cantidad de recursos económicos; a nivel agregado, la composición de la población con respecto a la edad, la edad promedio de jubilación, y la existencia de un sistema de pensiones. En versiones más elaboradas de este modelo emergen otros determinantes del ahorro, tales como los ingresos relativos de diferentes generaciones, los deseos de dejar herencias a generaciones futuras, y el acceso al crédito. La teoría de ingreso permanente, expuesta por Milton Friedman (1957), propone que la decisión de un individuo sobre el consumo y el ahorro está determinada por el ingreso permanente, lo cual contrasta con la teoría Keynesiana que propone el ingreso corriente como determinante del ahorro. El ingreso permanente se puede estimar como un promedio ponderado del ingreso actual e ingresos en períodos pasados. Un incremento en el ingreso afecta la tasa de consumo, y así la tasa de ahorro, positiva o negativamente, dependiendo de si este incremento es percibido como permanente o no, ya que ingresos adicionales de tipo no permanente son ahorrados, y los de tipo permanente son consumidos. La estabilidad de los ingresos también afecta la decisión consumo-ahorro por medio del motivo de ahorro contingente; en particular, la propensión marginal a consumir es más alta, y la propensión marginal a ahorrar más baja, cuando los ingresos son más estables. Para evidenciar esto, Friedman muestra
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que los agricultores, quienes tienen ingresos más inestables, ahorran una mayor parte de sus ingresos. La equivalencia de Ricardo también tiene implicaciones teóricas para la determinación de la tasa de ahorro. Según Ricardo (y Barro), tomando en cuenta la restricción presupuestal intertemporal del gobierno, una reducción de la tasa de ahorro público hoy causaría un aumento en la tasa de ahorro privado actual, ya que los agentes privados esperarían y se prepararían para mayores impuestos en el futuro. Así, el aumento en el ahorro privado neutralizaría la reducción en el ahorro público, y en el sentido más estricto de la equivalencia de Ricardo no habría un cambio en el ahorro nacional. La equivalencia de Ricardo no debe interpretarse como implicando que mayores déficit fiscales son deseables por un posible efecto positivo sobre el ahorro privado (ya que un alto déficit fiscal también tenderá a poner presión sobre las tasas de interés), pero sí es relevante por resaltar que altos niveles de ahorro público pueden tener un efecto negativo sobre el ahorro nacional. II.
Evidencia Empírica del Ahorro Privado
El siguiente resumen de resultados obtenidos en estudios empíricos sobre el ahorro privado no pretende ser exhaustivo, sino que se concentra en los estudios del proyecto “Savings Across the World” del Banco Mundial, el cual, como se explicó anteriormente, muestra el estado del conocimiento actual sobre este tema. Loayza, Schmidt-Hebbel y Servén presentan un resumen de los resultados obtenidos en los estudios del proyecto “Savings Across the World”, en su documento Saving in Developing Counties: An Overview (Banco Mundial, septiembre, 2000). Estos estudios buscan encontrar los determinantes del ahorro a través de diferentes regiones y países del mundo y a través del tiempo, utilizando una extensa base de datos que cubre 134 países y 35 años. Los autores encuentran que las variables utilizadas en los estudios se pueden clasificar como representando las siguientes categorías: ingresos, distribución de recursos o ingresos, incertidumbre, política fiscal, demografía, restricciones al crédito externo, restricciones al crédito interno, profundización financiera, retornos al ahorro y sistema de pensiones. Siguiendo esta metodología, las variables utilizadas en el presente estudio representan, en lo posible, estas categorías. En particular, Loayza, Schmidt-Hebbel y Servén encuentran que la mayoría de los estudios del proyecto revelan un efecto positivo del ingreso sobre el ahorro privado, y que esta relación es más fuerte en países en desarrollo. Empíricamente, también se ha observado que incrementos que son percibidos como permanentes en los ingresos de la población causan un aumento en la tasa de ahorro. Sin embargo, según la hipótesis de ingreso permanente, este tipo de aumento en los ingresos de la población resultaría en un incremento en el consumo y no en el ahorro. Cuaderno Socioeconómico BCIE No. 28
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Por otro lado, varios estudios del proyecto “Savings Across the World” encuentran que el crecimiento económico, que sirve para formar expectativas sobre el ingreso futuro, tiene también un efecto positivo sobre el ahorro, aunque el efecto del crecimiento es ambiguo según la teoría. Por un lado, en el marco de la teoría de ciclo de vida, Modigliani (1970) explica que con el crecimiento aumenta el ingreso de los que conforman la fuerza laboral, y así crece su ahorro, mientras que el desahorro de los retirados no cambia. Consecuentemente, el efecto neto será un aumento en el ahorro nacional. Por otro lado, como explica Bosworth (1993), existe un efecto negativo del crecimiento sobre el ahorro, ya que los agentes económicos, al esperar mayores ingresos en el futuro, no tendrán la necesidad de ahorrar tanto en el presente para financiar un dado nivel de consumo futuro, y así ahorrarán menos. Carroll y Summers (1991) argumentan que la relación entre el ahorro y el crecimiento es ambigua, pero deducen que en el corto plazo domina una relación negativa. La distribución del ingreso y los recursos busca tomar en consideración la heterogeneidad de los agentes económicos en una sociedad. En estudios empíricos esta variable tiene un efecto indeterminado sobre el ahorro. Los estudios encuentran evidencia débil de un efecto positivo de la incertidumbre sobre el ahorro. Proxis de la incertidumbre en los estudios incluyen la inflación, y una medida de inestabilidad política, entre otros. El ahorro externo puede actuar como sustituto del ahorro interno, y así tener un efecto negativo sobre éste, aunque, como comentan Loayza, Schmidt-Hebbel y Servén, empíricamente hay poca evidencia de tal relación. Igualmente, la evidencia sobre la ayuda externa ofrece resultados contradictorios en diferentes estudios. La mayoría de los estudios en el proyecto encuentran que los déficit fiscales tienen un efecto positivo sobre el ahorro privado, y que el ahorro público tiene un efecto negativo, lo que implica una relación de tipo sustitutivo entre el ahorro público y el privado, corroborando la equivalencia de Ricardo. En cuanto a las variables demográficas, los estudios demuestran que las tasas de dependencia tienen un efecto negativo sobre el ahorro, corroborando lo predicho por la teoría de ciclo de vida, y el nivel de urbanismo tiene un efecto total indeterminado. La liberalización financiera puede tener efectos directos e indirectos, positivos y negativos, y de corto y largo plazo, sobre el ahorro, por lo cual su efecto total es ambiguo. Sin embargo, el fortalecimiento y desarrollo del sistema financiero, mediante el cual se mejora la eficiencia de éste y se aumenta la confianza de los ahorrantes, tiene un afecto positivo sobre el ahorro. Por otro lado, la expansión del crédito que usualmente acompaña la liberalización financiera, y sirve como proxi de las limitaciones Cuaderno Socioeconómico BCIE No. 28
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crediticias internas y al mismo tiempo de la profundización financiera, muestra un efecto negativo sobre el ahorro en la mayoría de los estudios revisados por Loayza, Schmidt-Hebbel y Servén. Como se comenta en el artículo “Rainy-day blues” en The Economist (diciembre 2, 2000, p73), este efecto se ha observado en países desarrollados y en desarrollo, especialmente como consecuencia de la liberalización de los mercados financieros. Este tipo de reducción de ahorro, entonces, no es necesariamente desfavorable, ya que es complementada con una ampliación de crédito. Las tasas de interés reales afectan la decisión sobre la distribución intertemporal del consumo, pero tienen un efecto ambiguo en la teoría (por los efectos opuestos de ingreso y sustitución), y un efecto total indeterminado en los estudios empíricos. Por último, algunos estudios revelan que los gastos públicos en el seguro social, y la reforma del sistema de pensiones puede ser beneficiosa para el ahorro privado, pero que al mismo tiempo puede afectar el ahorro público, teniendo así un efecto ambiguo sobre el ahorro nacional. III.
El Modelo y las Series
Para identificar determinantes del ahorro privado en Centroamérica, se estimó la siguiente ecuación para cada uno de los países por medio de regresiones de mínimos cuadrados ordinarios: APi i 1i PIBCAP i 2i VPIBCAP i 3i INFL i 4i DCC i 5i ACGi 6i URB i i 7i CRED i i
donde: APi: PIBCAPi: VPIBCAPi: INFLi: DCCi: ACGi: URBi: CREDi: i:
21
ahorro privado / PIB PIB real per cápita tasa de variación del PIB real per cápita tasa de inflación déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos / PIB ahorro corriente del sector público21 / PIB tasa de urbanismo crédito interno al sector privado / PIB país (Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua)
Por razones de disponibilidad, para Guatemala se utilizó el ahorro del Gobierno Central.
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AP (Ahorro privado): El ahorro privado utilizado aquí es la diferencia entre el ahorro doméstico y el ahorro corriente del sector público. Por razones de disponibilidad de datos, para Guatemala se utilizó la diferencia entre el ahorro doméstico y el ahorro del Gobierno Central. PIBCAP (PIB real per cápita): Se utiliza como medida de los ingresos actuales de la población. Según Loayza, Schmidt-Hebbel y Servén, estudios empíricos corroboran el efecto positivo de los ingresos sobre el ahorro predicho por la teoría, el cual es particularmente fuerte en países en desarrollo, por lo cual se espera un signo positivo para esta variable. VPIBCAP (tasa de variación del PIB real per cápita): El crecimiento económico sirve para formar expectativas sobre el ingreso futuro. Según la teoría económica el efecto del crecimiento económico sobre el ahorro puede ser negativo o positivo, aunque empíricamente predomina una relación positiva. INFL (inflación): La inflación sirve como un proxi de incertidumbre. La inflación puede afectar el ahorro de manera positiva al crear incertidumbre entre la población sobre el futuro, lo cual, según la teoría, podría incentivar el ahorro contingente. Por otro lado, la inflación erosiona los retornos reales sobre los ahorros al reducir las tasas de interés reales, lo cual podría tener un efecto negativo sobre las tasas de ahorro. Consecuentemente, la inflación puede afectar el ahorro privado por canales diferentes, y así tener un efecto negativo o positivo sobre el ahorro. Empíricamente, el efecto de esta variable también ha sido ambiguo. DCC (déficit de la cuenta corriente): El déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos representa el acceso al ahorro externo. Un relajamiento en las restricciones al acceso al crédito externo disminuiría la necesidad de ahorrar internamente, y así desincentivaría el ahorro privado en un país, aunque empíricamente hay poca evidencia de esta relación. ACG (ahorro corriente del sector público): La variable del ahorro público viene de la categoría de la política fiscal. La teoría y la evidencia empírica sugieren una relación negativa entre estos dos tipos de ahorro, así que en este estudio se espera encontrar un coeficiente negativo para esta variable. URB (tasa de urbanismo): En teoría, esta variable demográfica puede tener efectos positivos y negativos sobre el ahorro. Por un lado, los sectores urbanos normalmente ofrecen mejor acceso a servicios bancarios, y así promueven el ahorro. Por otro lado, el ingreso rural es más incierto, y el acceso a mercados financieros que diversifican riesgo es usualmente limitado, lo cual actúa como incentivo al ahorro rural. Un mayor urbanismo, entonces, al ofrecer mayor estabilidad de ingresos y mejor acceso a instrumentos de diversificación de riesgo, puede desincentivar el ahorro. Por esta
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posible existencia de efectos contrarios, en las regresiones no se espera ningún signo en particular. CRED (crédito al sector privado): La ampliación del crédito al sector privado que usualmente acompaña la liberalización financiera puede tener un impacto negativo sobre el ahorro. Al encontrar acceso al crédito más fácilmente, los agentes económicos tienen menos incentivo para ahorrar para su consumo futuro, motivo primordial del ahorro en modelos económicos. Esta relación negativa ha sido evidenciada en estudios empíricos, y en el presente estudio se espera un signo negativo para el coeficiente de esta variable. El siguiente cuadro resume los signos esperados a priori para cada una de las variables en las regresiones, según la teoría y los resultados obtenidos en estudios previos para otros países.
Cuadro 1. Signos esperados a priori para las variables en las regresiones
PIB real per cápita
Tasa de variación del PIB real per cápita
Inflación
Déficit en la cuenta corriente
Ahorro corriente del sector público
Tasa de urbanismo
Crédito al sector privado
(INFL)
(DCC)
(ACG)
(URB)
(CRED)
+o-
-
-
+o-
-
(VPIBCAP) (PIBCAP) +
+o-
Se utilizaron datos anuales para los años entre 1980 y 2000, obtenidos de los bancos centrales de cada país, el Banco Interamericano de Desarrollo (Progreso Económico y Social en América Latina, varios años), el Fondo Monetario Internacional (Estadísticas Financieras Internacionales). Por razones de disponibilidad y confiabilidad, en el presente estudio se utilizaron datos únicamente para veintiún períodos (1980-2000), lo cual constituye una muestra de longitud relativamente reducida. A pesar de esto, las series resultaron satisfactorias, en cuanto cumplen adecuadamente con las pruebas econométricas22, y brindan resultados robustos y en línea con la teoría y otros estudios empíricos. 22
Se utilizaron la prueba de Durbin-Watson y la prueba Q de Ljung-Box para determinar la existencia de autocorrelación de primer orden o de orden mayor. Además, se utilizaron las pruebas ARCH y Goldfeld-Quandt para analizar la homocedasticidad de los residuos de las regresiones. En los casos de Costa Rica y Guatemala se encontró autocorrelación de primer orden. Con el fin de eliminar este problema de autocorrelación, las ecuaciones para estos dos países fueron estimadas en cuasi-diferencias. La
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IV.
Los Resultados
Costa Rica En el caso de Costa Rica todos los coeficientes son significativos excepto la tasa de variación del PIB real per cápita y el crédito al sector privado. Los resultados sugieren que en Costa Rica un aumento en el PIB real per cápita estimula el ahorro privado, mientras que la inflación causa incertidumbre que incentiva el ahorro contingente por parte de los agentes privados. Además, la regresión muestra evidencia de la sustitución entre el ahorro externo y el ahorro nacional privado, y entre el ahorro público y el ahorro privado, al ser los coeficientes de estas dos variables negativos. En particular, una reducción de un punto porcentual en el ahorro externo incrementaría el ahorro privado nacional en 0.45 puntos porcentuales, mientras que una baja de un punto porcentual en el ahorro público aumentaría el ahorro privado en 0.66 puntos porcentuales. El efecto negativo de la urbanización domina en la regresión, mostrando la posibilidad que la incertidumbre de los ingresos rurales es una fuente de ahorro privado en el país. El Salvador En la regresión para El Salvador, todos los coeficientes son significativos, excepto los del PIB real per cápita, la inflación, y el crédito al sector privado. Los resultados sugieren que un aumento en la tasa de crecimiento del PIB real per cápita tiene un efecto negativo sobre la tasa de ahorro, lo cual confirma lo predicho por Bosworth, y Corroll y Summers. Al igual que en el caso de Costa Rica, esta regresión muestra señas de sustitución entre el ahorro externo y el ahorro nacional privado, y entre el ahorro público y el ahorro privado, ya que los coeficientes de ambas variables son negativos. Aquí, una baja de un punto porcentual en el ahorro externo permitiría un aumento de 0.54 puntos porcentuales en el ahorro privado nacional, mientras que una reducción del ahorro público incrementaría el ahorro privado en una magnitud similar, evidenciando la equivalencia de Ricardo en el sentido estricto. La tasa de urbanismo también tiene un efecto negativo sobre la tasa de ahorro en El Salvador, lo cual sugiere la posibilidad que la mayor estabilidad de ingresos que viene con la urbanización está desincentivando el ahorro privado. prueba Q de Ljung-Box comprobó la eliminación de este problema. En las otras series no se encontraron problemas de autocorrelación de primer orden ni de orden mayor, y en ninguna se encontraron problemas de heterocedasticidad. Cuaderno Socioeconómico BCIE No. 28
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Guatemala En el caso de Guatemala, la tasa de variación del PIB real per cápita, el déficit de la cuenta corriente, la tasa de urbanismo, y el crédito al sector privado resultaron ser variables no significativos en la determinación del ahorro privado. El PIB real per cápita toma un coeficiente positivo, implicando que el ahorro reacciona positivamente a aumentos en los ingresos de la población. Así como se vio en el caso de Costa Rica, la inflación muestra un coeficiente positivo, lo cual se puede explicar por la incertidumbre creada por la inflación y el subsiguiente incentivo al ahorro contingente del sector privado. Como se mencionó arriba, el déficit de la cuenta corriente resulta no tener un efecto significante sobre el ahorro privado. Sin embargo, al igual que en Costa Rica y El Salvador, el ahorro privado y el ahorro público muestran una relación negativa. En particular, una disminución de un punto porcentual en el ahorro público alcanzaría un aumento de 0.73 puntos porcentuales en el ahorro privado. Honduras En el caso de Honduras, los coeficientes de la tasa de variación del PIB real per cápita, y el déficit de la cuenta corriente no resultan significativos. Como en los casos de Costa Rica y Guatemala, en Honduras la tasa de ahorro del sector privado crece con los ingresos de la población. La inflación parece crear el mismo tipo de incertidumbre e incentivo al ahorro contingente en Honduras que en Costa Rica y Guatemala. Como se mencionó anteriormente, el déficit de la cuenta corriente no tiene un efecto significativo sobre al ahorro nacional privado, pero, al igual que en los otros países, el ahorro público sí aparece como sustituto del ahorro privado. En este caso, una reducción de un punto porcentual en el ahorro público aumentaría el ahorro privado en 1.32 puntos porcentuales, lo cual resultaría en un incremento neto en el ahorro nacional. Un factor importante en la determinación de la tasa de ahorro privado en la regresión para Honduras es la tasa de urbanismo. Cabe resaltar que al contrario de Costa Rica y El Salvador, en Honduras el coeficiente de esta variable es positivo. Esto implica la posibilidad que el mejor acceso al sistema bancario en las áreas urbanas ejerce un efecto positivo más fuerte que el posible efecto negativo de la estabilización de ingresos que viene con el urbanismo. Cuaderno Socioeconómico BCIE No. 28
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El crédito al sector privado también muestra un efecto negativo sobre las tasas de ahorro privado, al ser su coeficiente negativo. Esto indica que el aumento en el crédito al sector privado que ha seguido la liberalización financiera desde principios de los noventas, está teniendo el efecto secundario de desincentivar el ahorro privado. Nicaragua En el caso de Nicaragua, sólo la variación del PIB real per cápita no aparece como determinante significativo de la tasa de ahorro privado. Al igual que en los otros países, excepto El Salvador, en Nicaragua el ahorro del sector privado crece con el ingreso de la población. Al contrario de los otros países, la inflación en Nicaragua afecta negativamente el ahorro privado. Esto implica que los agentes económicos reaccionan ante la baja en los retornos reales de sus ahorros inducida por la inflación, con menores ahorros. Este efecto es más fuerte que el posible efecto positivo de la incertidumbre futura creada por la inflación. En Nicaragua, así como en Costa Rica y El Salvador, un incremento en el ahorro externo afecta negativamente el ahorro nacional privado, y al igual que en los otros países centroamericanos, un aumento en el ahorro público resulta en una baja en la tasa de ahorro privado. Aquí, una reducción del ahorro externo de un punto porcentual aumentaría el ahorro privado en 0.22 puntos porcentuales. Por otro lado, si bajara el ahorro público un punto porcentual, el ahorro privado subiría 2.19 puntos porcentuales, lo cual resultaría en un aumento neto del ahorro nacional. En Nicaragua, así como en Honduras, el urbanismo incentiva un mayor ahorro privado, lo cual puede darse por el mejor acceso a servicios bancarios en áreas urbanas. Por último, al igual que en Honduras, una expansión del crédito al sector privado resulta en una menor tasa de ahorro privado. Los resultados obtenidos para las cinco regresiones se resumen en el siguiente cuadro.
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Cuadro 2. Resultados obtenidos en las regresiones Indicadores estadísticos
Coeficientes de las Variables
Tasa de variación del PIB real per cápita
Inflación
Déficit en la cuenta corriente
Ahorro corriente del sector público
Tasa de urbanismo
(PIBCAP)
(VPIBCAP)
(INFL)
(DCC)
(ACG)
(URB)
(CRED)
Costa Rica
0.02 (0.009)
0.05 (0.191)
0.09 (0.057)
-0.45 (0.056)
-0.66 (0.044)
-3.0 (0.055)
-0.23 (0.322)
0.82
n.a.
El Salvador
0.01 (0.249)
-0.35 (0.07)
-0.02 (0.825)
-0.54 (0.003)
-0.99 (0.043)
-0.22 (0.071)
-0.01 (0.822)
0.92
20.75 (0.00)
Guatemala
0.009 (0.087)
-0.21 (0.273)
0.09 (0.029)
0.12 (0.625)
-0.73 (0.018)
-0.15 (0.44)
0.06 (0.588)
0.9
n.a.
Honduras
0.06 (0.004)
-0.11 (0.573)
0.11 (0.099)
0.24 (0.161)
-1.32 (0.00)
1.18 (0.00)
-0.29 (0.02)
0.92
20.07 (0.00)
Nicaragua
0.05 (0.074)
0.22 (0.645)
-0.003 (0.00)
-0.22 (0.069)
-2.19 (0.00)
1.23 (0.079)
-0.38 (0.02)
0.96
42.86 (0.00)
País
PIB real per cápita
Crédito al sector privado
R
2
F
* los números en paréntesis son los niveles de significación
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Del análisis de los resultados para los cinco países se pueden obtener varias conclusiones y generalizaciones para la región: 1. El PIB real per cápita es un determinante significativo del ahorro privado en Costa Rica, Guatemala, Honduras y Nicaragua. En estos países, ingresos más altos implican más ahorro. 2. La inflación tiene un efecto positivo sobre el ahorro en Costa Rica, Guatemala y Honduras, al crear incertidumbre sobre el futuro, y así motivar el ahorro contingente. En El Salvador, esta variable no resulta significativa. Un estudio más profundo del comportamiento de la inflación en los países de Centroamérica en el período 1980-2000, muestra que El Salvador tuvo un promedio de inflación relativamente bajo en la región y además tuvo la tasa más estable (si estabilidad se mide con la desviación estándar). En este país, entonces, cabe la posibilidad de que la inflación, por su relativa estabilidad, logró emitir señales de precios más confiables desde el punto de vista de los agentes económicos, y así no creó tanta incertidumbre como en los otros países23. En Nicaragua la inflación también es un determinante significante del ahorro, pero presenta un efecto negativo. Nicaragua tiene el promedio de inflación más alto de la región durante el período 1980-2000, y además sufrió un episodio de hiperinflación durante los últimos años de los ochentas y los primeros años de los noventas. En Nicaragua entonces, las altas tasas de inflación tuvieron un efecto negativo más fuerte por medio de los retornos reales que el posible efecto positivo por medio de la creación de incertidumbre. 3. El déficit de la cuenta corriente es un determinante significativo en todos los países excepto Guatemala y Honduras. Esto implica que la relación entre el ahorro externo y el ahorro interno privado en estos países es más de tipo sustitutivo que complementario. Una reducción en el déficit de la cuenta corriente ayudaría entonces a elevar las tasas de ahorro interno privado. 4. La única variable que es un determinante significativo en los cinco países es el ahorro público. Las regresiones para todos los países muestran que un menor ahorro fiscal resulta en un mayor ahorro privado. La relación entre el ahorro fiscal y el ahorro privado es, entonces, también más sustitutiva que complementaria. 5. En cuanto a la tasa de urbanismo, en las regresiones se observan los dos efectos contrarios mencionados en la teoría. En Costa Rica y El Salvador esta variable tiene un efecto negativo sobre la tasa de ahorro privado, indicando la posible importancia del ahorro rural. Sin embargo, en Honduras y Nicaragua el efecto observado es positivo, lo que revela la posible importancia del acceso a mejores servicios bancarios en áreas urbanas en estos países.
23
En un estudio por Cárdenas y Escobar (1997) sobre los determinantes del ahorro en Colombia, los autores usan la volatilidad de la inflación, y no la inflación, como proxi de la incertidumbre. El coeficiente de esta variable resulta positivo y significativo en sus regresiones.
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7. Por último, los resultados de las regresiones sugieren que para Honduras y Nicaragua, una ampliación en el crédito al sector privado resulta en menores tasas de ahorro privado, al reducir la necesidad de la población de ahorrar para financiar su consumo futuro24. VI.
Conclusiones
El ahorro nacional es de suma importancia para un país por su vinculación con la inversión. Como se ha mostrado empíricamente, existe una relación positiva entre la inversión y el crecimiento económico en Centroamérica, lo cual ha despertado un interés en la variable de inversión como móvil para la reactivación del crecimiento en la región. Sin embargo, el ahorro es necesario para financiar la inversión, y Centroamérica es una región caracterizada por bajas tasas de ahorro. Mayores tasas de ahorro nacional relajarían el limitante doméstico a la inversión, especialmente en Costa Rica, El Salvador y Guatemala, mientras que en Nicaragua un mayor ahorro doméstico aliviaría su extrema dependencia en el ahorro externo, y así reduciría su vulnerabilidad externa. Este estudio presenta un análisis formal de los factores que explican la formación del ahorro privado en cada país centroamericano, utilizando variables reconocidas en la teoría y en estudios empíricos como determinantes del ahorro. El propósito del estudio es identificar las causas de los bajos niveles del ahorro privado en Centroamérica, y mejorar el entendimiento de su comportamiento, para así poder influenciarlo más fácilmente por medio de políticas internas de cada país, o sencillamente poder anticipar efectos sobre el ahorro privado de políticas aplicadas en el país. Los coeficientes positivos para la variable de inflación en Costa Rica, Guatemala y Honduras, por ejemplo, sugieren que los esfuerzos actuales de estos países por reducir sus niveles de inflación tendrán como efecto secundario, el presionar negativamente las tasas de ahorro privado. Asimismo, con los esfuerzos continuos por liberalizar el sistema financiero, lo cual resulta en un mayor crédito al sector privado, las tasas de ahorro privado en Honduras y Nicaragua seguirán recibiendo un efecto negativo, según muestran los coeficientes negativos para esta variable en las regresiones de estos dos países. De manera similar, el proceso inevitable del urbanismo seguirá poniendo presión negativa sobre las tasas de ahorro privado en Costa Rica, El Salvador y Guatemala, según sugieren los coeficientes negativos de la variable de urbanismo en las regresiones de estos países. Dada la identificación de estas fuentes de reducción de las tasas de ahorro privado, y sabiendo que éstas probablemente continuarán ejerciendo su efecto negativo en el futuro, resulta prudente adoptar políticas que neutralicen esos efectos, y además ayuden al crecimiento del ahorro privado.
24
En el siguiente capítulo se presenta evidencia para Centroamérica, que un incremento en el crédito interno es acompañado de un aumento en el consumo, lo cual reduce el ahorro.
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En particular, los resultados de este ejercicio muestran que las tasas de ahorro privado reaccionan positivamente a mayores ingresos. También, una reducción del déficit de la cuenta corriente resultaría en mayores tasas de ahorro privado en Costa Rica, El Salvador y Nicaragua. En Honduras y Nicaragua, un mejor acceso a los servicios bancarios en las áreas rurales podría ayudar a disminuir el efecto negativo del urbanismo sobre el ahorro privado. El ahorro público es un determinante de las tasas de ahorro privado en todos los países de Centroamérica, por lo cual los gobiernos en estos países necesitan buscar su nivel de ahorro óptimo, tomando en cuenta su efecto sobre el sector privado. Un resultado interesante es la diferencia entre los valores obtenidos para este coeficiente en las diferentes regresiones. La equivalencia de Ricardo, en su sentido más estricto, implica que una reducción en el ahorro público no tendría un efecto sobre el ahorro nacional, ya que causaría un aumento en el ahorro privado de igual magnitud, o sea, en la regresión se obtendría un coeficiente igual a uno. En las presentes regresiones, Costa Rica y Guatemala tienes coeficientes menores a uno, El Salvador tiene un coeficiente prácticamente igual a uno, y Honduras y Nicaragua tienen coeficientes mayores a uno. En el caso de Costa Rica y Guatemala, entonces, una reducción del ahorro público causaría un aumento en el ahorro privado pero de menor magnitud, lo que resultaría en un menor ahorro nacional. Lo opuesto sucedería en Honduras y Nicaragua, donde una reducción del ahorro público causaría un aumento de mayor magnitud en el ahorro privado, y así un aumento en el ahorro nacional. Futuros estudios sobre este tema en la región deberían de tomar en cuenta el efecto de otras variables no consideradas aquí, pero que podrían ser determinantes importantes del ahorro privado, entre las cuales figuran la distribución del ingreso, las tasas de dependencia, las tasas de interés reales, y variables relacionadas al sistema de pensiones y al desarrollo del sistema financiero (profundización, transformación, etc.). En futuros estudios también sería conveniente, de ser posible, utilizar series más largas para corroborar los resultados obtenidos aquí.
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Capítulo III El Desarrollo del Sistema Financiero y el Crecimiento Económico en Centroamérica. Evidencia e Implicaciones En el capítulo anterior se señaló que los países de Centroamérica deben ser capaces de producir una tasa de ahorro media que les permita financiar inversión proveyendo de esa forma los elementos para un crecimiento sostenible en el largo plazo25. En este sentido, debe agregarse al análisis de la problemática del crecimiento en la región, el papel de los intermediarios financieros por el rol facultativo que desempeñan sobre las variables que generan el crecimiento económico. Alrededor de este razonamiento se han centrado estudios como el propuesto por Schumpeter (1911), donde los servicios prestados por el sistema financiero son importantes para la innovación tecnológica y el crecimiento económico. De hecho, se ha creado un consenso entre los economistas sobre la hipótesis que el desarrollo del sistema financiero contribuye al crecimiento económico en el largo plazo. Sin embargo, no es sino hasta la década de los setenta que autores como Goldsmith y McKinnon diseñaron pequeñas muestras de países obteniendo resultados que apoyaban esta hipótesis. A pesar de esto, los resultados de dichos estudios aparecían muy cuestionables al adolecer de la fundamentación teórica que pudiera darles sustento. Estudios posteriores han presentado modelos de crecimiento en los que la intermediación financiera afecta la tasa de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB), y de ellos se concluye que la falta de desarrollo de los sistemas financieros, la represión o la excesiva intermediación en sus funciones tienen efectos nocivos en el crecimiento de la economía en el largo plazo con efectos verificables también a corto plazo. El presente capítulo busca evaluar de acuerdo a evidencia empírica de los 5 países centroamericanos, la alineación de éstos con la hipótesis teórica de que el mejor desarrollo del sistema financiero estimula el crecimiento económico, y poder así concluir en algunas ideas sobre los efectos reales que dicho sistema ha tenido sobre la evolución reciente de las economías de la región. En esta dirección el capítulo se ha dividido en 5 partes, en la primera se introducen los temas. En la segunda parte se evalúa la teoría principal que apoya la hipótesis que se desea comprobar. En la tercera parte se presenta la evidencia internacional recogida de diversos trabajos alrededor de este tema. En la cuarta parte se toman como base los anteriores para formar un modelo con información sobre los 5 países de Centroamérica y realizar ejercicios econométricos que permitan la verificación de la hipótesis en la región desde una perspectiva temporal. En la quinta parte se destacan las conclusiones. 25
En promedio esta tasa en 1998 para Latinoamérica corresponde al 18%, en Centroamérica al 15% mientras que la media mundial es del 24%.
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II.
Revisión Teórica: El Desarrollo Financiero y el Crecimiento Económico
Uno de los primeros trabajos que pretende teorizar los efectos que el desarrollo financiero tiene sobre el crecimiento económico es el desarrollado por Jovanovic (1990), en el que partiendo de un modelo dinámico para 3 períodos, donde los agentes pueden o no participar de un arreglo institucional costoso de crear que es la intermediación financiera, se obtiene al equilibrar el modelo, que el desarrollo del sector financiero incrementa la tasa de crecimiento y viceversa. Esto ocurre en primera instancia porque sistemas financieros más desarrollados permiten una mejor asignación del ahorro, en el sentido de financiar proyectos de inversión más rentables y productivos, aunque con un riesgo sistemático e idiosincrático más alto que las inversiones alternativas que se hubieran emprendido en ausencia de un sistema desarrollado. En este contexto el sistema financiero se presenta como un arreglo institucional costoso que tiene 3 beneficios potenciales: pone a disposición de los agentes la información sobre el retorno de los proyectos de inversión que otros emprendieron anteriormente; el intermediario financiero, por su estructura, toma la posición de diversificador de riesgo debido a la naturaleza de la composición de su portafolio, y ofrece a los agentes la oportunidad de manejar intertemporalmente su liquidez26. Adicionalmente, se perfila en los resultados una relación bidireccional ya que, al analizar el problema estático de los agentes, a mayores niveles de ingresos, los agentes estarán más anuentes de participar en el arreglo, reduciéndose así en términos absolutos el costo de participar, generando eficiencia27. En la misma dirección, Bencivenga y Smith (1991) agregan que la existencia del sistema financiero es importante al fungir como transformador de plazos, lo que le permite la recomposición de los ahorros hacia los de más largo plazo, debido a que reduce la iliquidez prematura de las inversiones más rentables. De esta forma el sistema financiero incrementa el número de agentes con disposición a ceder sus activos por plazos más largos a cambio de retornos mayores, lo que provoca que los agentes modifiquen sus comportamientos de consumo permitiendo que los recursos se dirijan hacia una mayor rentabilidad social. En otro orden de análisis, Roubini y Sala-i-Martin (1992), adicionalmente a los factores de desarrollo financiero, también reconocen el impacto de la represión al sistema financiero sobre las tenencias de liquidez de los individuos. En su modelo incorporan dentro de las funciones de utilidad de los agentes a los saldos líquidos como motivo de precaución ante el riesgo de iliquidez de los depósitos en el sistema financiero. En tales condiciones, el gobierno solo permitirá el desarrollo del sistema financiero en un arreglo tal que le reduzca su capacidad de financiarse inflacionariamente, lo que es posible solamente si dicho desarrollo se traduce en una mayor acumulación de capital y mejora en su tasa de retorno, de forma que el gobierno recupere su financiamiento a través del impuesto sobre la renta. Al respecto, Boyd y Smith (1992) agregan el papel de manejador de información, 26 27
No se consideran las preferencias intertemporales de los agentes, ni su problema de asignación de recursos. Por el efecto supuesto de economías de escala en transacciones.
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señalando que los intermediarios financieros poseen ventajas comparativas en el manejo de las asimetrías de información, de forma tal que el desarrollo del sistema previene la existencia de diferenciales de retorno e intereses y de racionamiento del crédito, incrementando potencialmente la inversión. Pagano (1993), en concordancia con Boyd y Smith con respecto a la función de manejadores de información, agrega en una propuesta sencilla de economía con crecimiento endógeno que, en la medida que los intermediarios son más eficientes, menor es la apropiación de los recursos obtenidos, y mayor la canalizada hacia los créditos, permitiendo un mayor nivel de inversión28. Este autor también reconoce que la política financiera explica mucho del desarrollo financiero en cuanto a que en la medida en que no se creen distorsiones, el sistema podrá desarrollarse mejor y más rápido. Otro trabajo importante sobre los beneficios reales del sistema financiero sobre el crecimiento económico es el propuesto por King y Levine (1993), donde dilucidan cuatro funciones básicas con las que cumplen los intermediarios: evaluadores de riesgo, apalancadores de grandes proyectos, seguros contra riesgo de fracaso de los proyectos, y la de estimular los proyectos de investigación y desarrollo. Además, del equilibrio de su modelo concluyen que cuanto más reprimido, menos eficiente, se encuentra el sistema financiero, mayor será el costo cobrado por la intermediación, ya que la represión actúa como un impuesto implícito a la actividad financiera. Este hecho hace que el valor presente del flujo futuro de retornos a la inversión se deteriore y, por tanto, desestimula la formación de capital, la investigación y desarrollo, y frena el crecimiento. Una incorporación novedosa del trabajo de King y Levine que vale la pena destacar es el reconocimiento al papel de los mercados de capital. En dicho contexto, este modelo revela el valor de las firmas como el valor presente descontado de sus ingresos futuros, y la posibilidad de constituir portafolios suficientemente grandes como para lograr mantener tasas de retorno atractivas, con riesgos altamente diversificados. Dadas estas consideraciones se propone al mercado de capitales como un complemento del trabajo de los intermediarios financieros, lo que hace mucho sentido también en el contexto propuesto por Jovanovic, en cuanto mejora aun más la capacidad de los agentes de manejar su liquidez intertemporalmente. Dada esta complementariedad de funciones entre el mercado de capitales y los intermediarios financieros propuesta por King y Levine, es importante destacar la hipótesis propuesta por McKinnon-Shaw29, en la que se afirma que la imposición de controles sobre los mercados de capital tiende a introducir desviaciones y frenos en los procesos de crecimiento económico más que dinamizarlos30. Este último elemento se vuelve relevante en cuanto a que podría, como se señala en la introducción de este trabajo, estar contribuyendo a que los países de la región tengan un crecimiento rezagado con respecto a la media de los demás países. 28
29 30
El modelo asume que todo monto apropiado por el sistema se emplea en consumo y que nada es ahorrado para así evitar efectos multiplicados. Que va en el orden que señalaba Sala-i-Martin para los intermediarios. McKinnon, 1991; Gelb-Hohohan, 1991; de Gregorio-Guidotti, 1993.
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III.
Evidencia Empírica en el Plano Internacional
Luego de haber revisado lo que posiblemente es la teoría más relevante en tiempos recientes sobre el tema de desarrollo del sistema financiero y sus implicaciones en el crecimiento, se procederá a reseñar la evidencia empírica de diversos trabajos en este orden en el plano internacional. En los trabajos de Roubini y Sala-i-Martin (1992) se corren regresiones para un corte transversal de 98 países en el período de 1965 a 1980, explicando la tasa promedio del PIB en términos de los niveles iniciales de PIB, con el objeto de probar la hipótesis de convergencia condicional controlando por variables de relevancia teórica31, e incluyendo variables ficticias que distingan los países de África y América Latina. El resultado central de este trabajo fue el encontrar una relación negativa entre la tasa de crecimiento de largo plazo y el nivel inicial de PIB, lo cual es interpretado como evidencia que apoya la hipótesis. Un resultado adicional interesante que se desprende de estos ejercicios y en línea con lo que se dijo en la II parte de este trabajo, se encontró que los países de África y América Latina crecen a tasas más bajas que los demás países de la muestra. En trabajos posteriores, estos autores introducen dentro del ejercicio una variable que recoge el efecto de la represión financiera, y escogen a las tasas de interés reales por ser en sí mismas reflejo directo de las presiones de control que encarecen las operaciones e introducen desviaciones en el mercado. De esta práctica se obtiene evidencia que la mayor represión financiera genera efectos contractivos sobre el crecimiento económico. Nuevamente surge del ejercicio antes descrito un resultado interesante para efectos de este trabajo y es que la variable construida para África se sostiene mientras que la correspondiente para América Latina disminuye en mucho su valor absoluto y, aun puede perder su significancia estadística. Este hecho, de acuerdo con las comprobaciones de Barro sobre la influencia del desarrollo del sistema financiero sobre la tasa de crecimiento, se interpretaría según los autores, como la tendencia secular de los países Latinoamericanos a crecer más lentamente que los países desarrollados, lo que puede ser explicado por la existencia de sistemas financieros poco desarrollados y reprimidos. En la misma línea avanzan King y Levine que incluyen una muestra de 80 países. En este trabajo se correlaciona el nivel de desarrollo financiero al comienzo de cada década, con el crecimiento promedio de ella. Para la medición del desarrollo del sistema financiero utilizan cuatro medidas: profundización financiera, la relación de depósitos en la banca comercial al agregado de estos depósitos con los del banco central, la razón de crédito al sector privado no financiero al crédito total y la razón de crédito del sector privado no financiero al PIB. Como indicadores de crecimiento se incluyen al crecimiento del PIB, el de la formación bruta de capital fijo, la 31
Se controla por capital humano, gasto público/PIB, desviación de los precios domésticos de bienes de capital de su paridad internacional, una variable de inestabilidad política y una razón de asesinatos por habitante.
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participación de la inversión en el PIB y un indicador del crecimiento en la productividad del capital. Los resultados de las regresiones para evaluar la hipótesis tanto contemporánea como rezagadamente, y los análisis de sensibilidad llevados a cabo en ellas, ofrecen el suficiente apoyo como para concluir que los países con sistemas financieros más desarrollados crecen más rápidamente y dicho crecimiento resulta más sostenible a largo plazo. Siguiendo a King y Levine, Tenjo y García (1995) probaron la hipótesis para el caso específico de Colombia. Ellos encontraron una relación lineal significativa entre los indicadores de desarrollo del sistema financiero y la tasa de crecimiento del PIB real. En este trabajo se estima por mínimos cuadrados ordinarios(OLS) una regresión, correlacionando la tasa de crecimiento con un indicador de profundización financiera, uno de participación de los bancos internos en el total de activos del sistema financiero, y de participaciones del crédito al sector público no financiero al crédito interno y al PIB. De los resultados de este ejercicio concluyen que existe evidencia estadística que, para el caso colombiano, el desarrollo del sistema financiero sí estimula el crecimiento económico32. Ayales busca una explicación alternativa al efecto que tiene el desarrollo del sistema financiero en el crecimiento económico orientándola desde la perspectiva del ahorro interno. Señala, en el sentido de Jovanovic, que el nivel de tecnología financiera y sus mejoras pueden ser factores muy importantes que deben ser reconocidos explícitamente, en especial en un contexto en el que una economía está tratando de acelerar su desarrollo por medio de esfuerzo interno, estimulando el crecimiento de una estructura financiera apropiada para la promoción, movilización y asignación del ahorro privado nacional33. Basado en esto realiza un ejercicio econométrico con información de siete países latinoamericanos con el que pretende encontrar evidencia sobre la importancia del desarrollo financiero como un determinante adicional y significativo del ahorro nacional. Las variables que elige como representativas del desarrollo financiero son la razón de activos en poder privado sobre el PIB, y el nivel de bancarización representado por el número de oficinas bancarias por habitante. Los resultados de la regresión en este estudio señalan que existe evidencia para creer que desde el punto de vista de mediano y largo plazo, el desarrollo financiero debe ser reconocido explícitamente en el análisis empírico del ahorro interno. La evidencia de los trabajos de los autores aquí citados es concluyente a favor de la hipótesis que se desea probar; sin embargo, es importante explorar a la vez las críticas realizadas a los mismos de tal forma que se pueda construir un ejercicio lo más depurado posible. En este sentido, se recoge de Pagano la crítica sobre el hecho que se establezcan medidas en las cuales es imposible distinguir el mercado financiero específico que hizo la innovación. Opina que las variables a utilizar para medir estos efectos deben ser de orden específico. Kugler y Neusser (1995) proponen que aún con variables de desarrollo financiero mejor medidas, como las 32
33
En este caso es importante señalar que la regresión, como los autores reconocen, esta viciada por una importante multicolinealidad que al no ser corregida deteriora los resultados. En países con flujos externos muy erráticos este argumento toma especial relevancia. Tal es el caso de Centroamérica donde, como se señalaba en el capítulo II de este trabajo, el ahorro interno es la fuente de financiamiento más importante de la inversión.
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que señala Pagano, las relaciones de antecesión deberían ser probadas más formalmente, haciendo uso de los ejercicios de causalidad de la forma propuesta por Granger (1988). IV.
Evidencia Empírica para los Países de Centroamérica
El ejercicio que se desarrolla en esta sección pretende obtener evidencia de la información reciente de Guatemala, El Salvador, Honduras, Nicaragua y Costa Rica que apoye la hipótesis que el desarrollo del sistema financiero es uno de los determinantes del crecimiento económico. La obtención de datos para sectores específicos de la economía constituye un problema y una limitante en estos países, en tanto que no existen series anuales lo suficientemente largas para hacer un buen análisis de series de tiempo, y las que se encuentran muestran serias deficiencias en términos de credibilidad. Por esta razón es que se decidió escoger series mensuales del año 1997 a 2000, lo que además de incrementar el número de observaciones, proporciona la ventaja que se tiene información verificada por los entes reguladores del sistema financiero en cada uno de los países34, y a la vez es interesante poder recoger algunos efectos sobre el crecimiento dado el capítulo post-reforma financiera que están viviendo todos, en mayor o menor medida, los países Centroamericanos y que se inició a principios de los noventas. Con la base de las consideraciones anteriores la relación que se pretende estimar es de la forma: eg f(pr, ef, tr, ag, sp)
donde,
34
VARIABLE DEPENDIENTE
DESCRIPCIÓN
Eg
Índice mensual de actividad económica (IMAE)
VARIABLES EXPLICATIVAS
DESCRIPCIÓN
Pr
Profundización, que se define como la relación entre la liquidez total en poder privado y el Producto Interno Bruto.
Ef
(In)Eficiencia, se define como la relación de los gastos administrativos con el total de activos de los intermediarios.
Tr
Transformación, es la relación entre la cartera vigente y el total de activos de la banca comercial.
Ag
Crecimiento de activos, es la razón de crecimiento de los activos financieros en poder privado.
Sp
Variación del Spread de tasas, mide el cambio en la diferencia entre la tasa promedio activa y la pasiva.
Guatemala es el primero en crear la superintendencia de bancos en el año 1946. El Salvador y Nicaragua la crean a principios de los 90 y Honduras y Costa Rica las constituyen como instituciones autónomas en el año 1995.
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Siguiendo en la dirección propuesta por Roubini y Sala-i-Martin, e incorporando elementos del ejercicio de King y Levine, se llegó a la definición del modelo expuesto donde la variable a ser explicada es el IMAE (Eg), que es un índice utilizado como una medida de anticipo al PIB y que permite para los propósitos del ejercicio la facilidad de ver el impacto del desarrollo financiero en un contexto de crecimiento mensual, facilitando también la alineación con las variables independientes. Las variables explicativas propuestas pretenden recoger distintos elementos de tal forma que capten los factores más representativos del desarrollo financiero en un país, tratando de combinar en ellas la dinámica y nivel de desarrollo del sistema. Bajo estas directrices se toma la variable de profundización (Pr) como un indicador macro de desarrollo financiero ya que muestra el nivel de importancia de los agregados monetarios en una sociedad y por ende representa el alcance del sistema. La variable de (in)eficiencia (Ef) es una medida de productividad y eficiencia en el uso de los recursos por parte de los intermediarios y funciona de manera inversa al resto de variables, implicando este hecho que mientras mayor sea, menos eficiente será el sistema y el nivel de desarrollo será menor. La variable de transformación (Tr) refleja la eficiencia en la conversión de ahorros a créditos que, como señalaba Barro (1992), permite ubicar el desarrollo financiero en términos más específicos y evitar problemas de distinción sobre el mercado que está realizando la innovación. Al igual que la anterior, la variable crecimiento de activos financieros (Ag) en poder privado ayuda a medir mejor el efecto específico de la dinámica del crecimiento del sistema financiero sobre el crecimiento económico. Finalmente, siguiendo la propuesta de Roubini y Sala-i-Martin se incorporó como representativa de la represión del sistema financiero a la variable de la variación del spread ya que, como se mencionó, capta las presiones de las distorsiones inducidas en el mercado, ya sea por prácticas de anticompetencia o por malas políticas financieras. Incorporando estos criterios el modelo se define de la forma:
eg α β1pr β 2 ef β 3 tr β 4 ag β 5 sp μ De modo que se realizan cinco regresiones con el método de mínimos cuadrados ordinarios (OLS) para intentar evaluar, mediante la información individual de cada país, si existe sustento estadístico para la hipótesis que el desarrollo del sistema financiero contribuye al crecimiento económico. Los resultados de este ejercicio fueron los siguientes: A. De las series: a estas se le aplicaron pruebas para la detección de problemas que pudiesen viciar los resultados de las regresiones. Se encontró un problema de autocorrelación de orden superior35, el cual fue corregido en su totalidad. En general, para cada uno de los países los resultados fueron robustos sobre la 35
ya anticipado en la teoría que se recoge de King y Levine al tener variables alineadas.
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relación que se está pretendiendo probar. Como se puede observar en los estadísticos del Cuadro 1, el modelo como tal tiene sustento estadístico y las variables obtuvieron en su mayoría altos niveles de significación. Cuadro 1 Resultados de las Regresiones Guatemala Indic. 2 R F
Coef
Niv sig
0.90 63.05 0.00000
El Salvador Coef
Niv sig
0.99
Honduras Coef
Niv sig
0.99
Nicaragua Coef
Niv sig
0.95
4944 0.00000 2254.9 0.00000 119.99
Costa Rica Coef
Niv sig
0.91 0.00000
79.91
0.00000
Var Pr Ef (6-9)
220.01 0.01479
225.07 0.00000
69.79 0.00000
33.77
0.00000
4.53
0.06514
-8.42 0.09323 -0.9805 0.00011
-2.71 0.88409
-81.91
0.00000
3.34
0.83870
Tr
771.55 0.02646
67.22 0.00000 325.78 0.00000
83.28
0.00000 153.54
0.00000
Ag
-104.43 0.00000
-42.93 0.00027 -18.78 0.01713
-7.42
0.00101
13.13
0.00182
-3.77
0.00503
-1.16
0.01421
Sp
-1.71 0.51057 -0.8703 0.62969
-1.75 0.70300
B. Pr: la profundización resultó tener coeficientes altamente significativos para los cinco países de Centroamérica. C. (In)Ef(6-9): tomando como base la evidencia encontrada en el trabajo de King y Levine, se incluyeron rezagos en esta variable determinando su número con los criterios de Akaike (AIC, 1973) y Schwarz (SC, 1978). Para Guatemala, El Salvador y Costa Rica se incluyeron seis rezagos en la variable, y para Nicaragua y Honduras se incluyeron nueve. Los resultados presentan altos niveles de significación para todos los países excepto Costa Rica. Es importante señalar que el signo de esta variable permaneció de acuerdo a lo que plantea la teoría. D. Tr: esta variable constituye un hallazgo importante ya que además de lo altamente significativa que es la variable en todos los países, recoge el efecto de la intermediación como uno que es altamente positivo y explicativo para la dependiente. E. Ag: al igual que Tr, ofrece un alto grado de significación para todos los países y es consistentemente negativa a excepción de Costa Rica. La velocidad en la variación de activos financieros en poder privado tiene una relación negativa con el cambio en Eg. Es interesante que en Costa Rica el resultado tenga signo contrario, ya que refleja que el nivel de aceleración en esta razón de cambio es menor que en el resto de los países. F. Sp: esta variable fue significativa en Nicaragua y Costa Rica, sin embargo, es importante recalcar el signo de la misma. Como se explicó, la variable pretende recoger el efecto de la velocidad del spread para determinar de qué manera afecta el crecimiento económico, por lo que puede concluirse que este efecto de Cuaderno Socioeconómico BCIE No. 28
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cambio en el spread posee una relación negativa respecto al crecimiento económico y tendería a hacerse significante en países con modelos más represivos. Como indicaba Kugler y Neusser (1995), las variables que resultan ser de valor para representar el desarrollo financiero, aún cuando se encuentren mejor medidas 36, al incorporarse en ejercicios de regresiones simples por el método de mínimos cuadrados ordinarios pueden estar capturando confluctuaciones de las variables entre sus mismos ciclos temporales antes que verdadera causalidad económica. Es en este sentido que sugieren el uso de pruebas más formales y rigurosas en la determinación de verdadera antecesión por lo que se decidió proceder en la dirección del trabajo de Bernard y Durlauf (1995) e incorporar en el análisis de la hipótesis central de este trabajo las pruebas de causalidad unidireccionales en el sentido propuesto por Granger (1988), buscando el arreglo más adecuado de significación. Los resultados obtenidos en las pruebas se muestran en el cuadro 237: Cuadro 2 38 Resultados de las Pruebas de Causalidad Pr---> Eg Guatemala F Nivel Sig. Sum Coef Nivel Sig El Salvador F Nivel Sig Sum Coef Nivel Sig Honduras F Nivel Sig Sum Coef Nivel Sig Nicaragua F Nivel Sig Sum Coef Nivel Sig Costa Rica F Nivel Sig Sum Coef Nivel Sig
Ef---> Eg
Tr---> Eg
Ag---> Eg
Sp---> Eg
0.77 0.51 1.20 0.21
0.77 0.630 -0.9800 0.310
0.77 0.066 39.37 0.04
0.69 0.56 0.46 0.42
1.19 0.32 -0.18 0.170
1.45 0.27 73.25 0.13
2.80 0.013 -37.81 0.01
1.88 0.015 198.10 0.003
1.63 0.21 -70.72 0.24
2.79 0.02 1.89 0.029
0.79 0.57 -2.10 0.42
8.92 0.003 -2026.80 0.000
2.92 0.15 1.11 0.83
1.27 0.03 -4.03 0.03
1.19 0.037 10.22 0.05
1.56 0.26 51.21 0.01
7.11 0.004 -391.67 0.000
3.64 0.02 6.60 0.004
0.51 0.82 103.14 0.75
0.01 0.99 0.07 0.920
1.40 0.29 1.40 0.26
2.66 0.14 133.60 0.13
3.15 0.03 3.82 0.004
1.24 0.042 71.23 0.06
6.50 0.02 -2.11 0.007
Nota: Nivel Sig(nivel de significación), sum coef(suma de los coeficientes) 36
37 38
Estos autores en su trabajo sobre la evolución del sistema financiero critican, de la misma forma que lo hace Pagano, el uso de indicadores poco específicos del desarrollo del sistema, refiriéndose a variables como la profundización. Todos las tablas han sido calculadas por el autor partiendo de la información individual de cada país. Para efectos de este trabajo solo se verificó causalidad desde las independientes hacia la dependiente en cuanto a que este es el efecto que se desea probar de acuerdo con la hipótesis central del trabajo.
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Los resultados del ejercicio de causalidad fueron en general bastante uniformes y significativos en los cinco países39. En el plano temporal es interesante ver cómo los efectos en el corto y largo plazo tienen valor explicativo similar en cuanto a que no se observan mayores discrepancias entre el ejercicio de regresión que captura el efecto contemporáneo de las variables y el de causalidad que verifica la capacidad de explicación de las variables rezagadas. La diferencia mas importante se da en los resultados para la variable Pr en la que al probarse como antecesora de Eg no se encuentra evidencia que apoye la hipótesis más que en Nicaragua40. Es importante anotar también que los signos se han mantenido y tienen absoluta concordancia con la teoría y la evidencia empírica reseñada en este trabajo, lo que arroja evidencia no sólo alrededor del poder explicativo de las variables de desarrollo financiero, sino también, sobre aquellos elementos comunes en los procesos de crecimiento para diferentes países 41. De hecho, este efecto explicativo encontrado en los ejercicios econométricos resulta de particular importancia en el caso de Centroamérica si se le compara con los resultados obtenidos por Kugler y Neusser (1995), en donde las relaciones de desarrollo financiero con el crecimiento económico no eran tan fuertes para países pequeños como lo eran para países más grandes y desarrollados. Observando los resultados de cada país en términos individuales se obtiene que en el caso de Guatemala para la variable de profundización no se encontró evidencia que permita rechazar la hipótesis nula42, sin embargo, el signo está de acuerdo con los resultados de la regresión. Además, se observa que la Tr causa Eg a un nivel del 5%, para las demás variables no se encuentra evidencia de causalidad. En el caso de El Salvador, las pruebas realizadas dieron un resultado a favor de la causalidad en tanto que puede observarse el efecto de antecesión de las variables Tr y Ef sobre Eg; en Sp no se ve un resultado tan claro pero el estadístico F muestra que el modelo tiene significación. En el caso de Honduras, la proporción de evidencia sobre causalidad es similar a la de El Salvador, con la particularidad de una relación de causalidad muy fuerte de la variable Ef, un efecto más claro de Sp, y se verifica una antecesión también para la variable Ag. En Nicaragua, como ya se mencionaba, la relación causal se hace muy fuerte para la variable Pr, situación que no se verifica en ningún otro país. Aquí también se verifica el caso de antecesión observado para los resultados de Guatemala. En Costa Rica existe evidencia de una causalidad muy fuerte con la variable Tr, y en Sp se puede verificar nuevamente antecesión lo que resulta importante dado lo que se pudo observar en la regresión. 39
40 41
42
Más del 60% de las pruebas tienen significación estadística y de ese porcentaje el 70% tienen nivel de significación de l 1%. En este país los controles monetarios han sido más laxos permitiendo un mejor desarrollo de los agregados. Ciertamente en las variables utilizadas en cada país y para cada trabajo orientado a esta hipótesis puede que difieran incluso para mismas variables en el método de cálculo, sin embargo, lo importante es que sean capaces de captar el efecto del desarrollo del sistema financiero. Ho = No existe causalidad.
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Agrupando los resultados de las variables para cada país (ver tabla 1) se puede decir que en Centroamérica se observa que cuatro de las cinco variables explicativas presentan evidencia de la existencia de una relación causal con la dependiente. Tabla 1 Resumen de Causalidad en Centroamérica Nivel de Causalidad Centroamérica
Pr--->Eg
Ef--->Eg
Tr--->Eg
Ag--->Eg
Sp--->Eg
N/E
Moderada
Fuerte
Moderada
Moderada
Nota: N/E representa que solamente 1 país tiene evidencia de causalidad, moderarada significa evidencia en 2 ó 3 de los 5 países y Fuerte si existe evidencia en mas de 3 países.
Es importante destacar tres factores que llaman la atención al observar los resultados en forma agrupada: el primero de ellos, como se mencionó anteriormente, es el hecho de que no se pudo verificar la profundización como antecesora del crecimiento, lo que puede relacionarse con la crítica de Pagano (1993) sobre la posibilidad que al ser variables poco específicas pueden estar recogiendo confluctuaciones sobre sus ciclos temporales que el método de mínimos cuadrados ordinarios no está resolviendo43, por lo que el resultado puede que se haya visto afectado por este hecho. Sin embargo, pese a esta posible explicación, es necesario tomar en cuenta que en todos los países de Centroamérica, a excepción de Nicaragua, el deterioro en los precios internos ha sido severamente controlado mediante operaciones de mercado abierto y elevadas tasas de encaje lo que ha impedido un desarrollo vigoroso de los agregados que ciertamente tiene un efecto en esta prueba en cuanto a que reduce el nivel de impacto sobre el crecimiento por lo que la variable pierde significación. El segundo factor es la presencia de causalidad moderada de la variable que mide la represión sobre el desarrollo financiero. Este hallazgo es importante ya que como se observó en el estudio de Sala-i-Martin (1991) y pudo ser comprobado también en la regresión, este factor se señala como uno de los obstáculos para la sostenibilidad del crecimiento en el largo plazo, de hecho, este efecto está en directa relación con el observado para la variable de profundización, ya que la metodología de control empleada recientemente resulta ser represiva sobre los sistemas financieros obstaculizando su desarrollo. Finalmente, se tiene la fuerte relación de antecesión entre la transformación de activos en crédito y el crecimiento económico, lo que puede interpretarse como una medida del peso que podría tener en estos países, a escala macroeconómica, los efectos microeconómicos de la eficiencia en la redistribución, mayor canalización y mejor asignación de los recursos sobre la tasa de crecimiento de largo plazo 44. Es 43 44
Aunque esto se resuelve para Ef en cuanto a que se incorpora la variable rezagada en el modelo. De acuerdo con Roubini y Sala-i-Martin (1992), partiendo de la función de utilidad instantánea:
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importante acotar que este efecto podría convertirse también en obstáculo para el crecimiento en tanto que las funciones asignadas al sistema se vean aminoradas por pobres desarrollos internos o por distorsiones exógenas. Tal como se verifica en el caso de Honduras que es el único país donde esta variable no es significativa, lo que podría estar dando evidencia de una débil ejecución en el proceso de transformación. Este país ha tenido en promedio el spread de tasas más alto y en la década es el que denota mayor presencia de tasas pasivas reales negativas, lo que claramente bloquea el proceso de intermediación. V.
Conclusiones
Basándose en la evidencia estadística resultante de los ejercicios econométricos realizados en la parte anterior, puede concluirse que, para los cinco países de Centroamérica, la hipótesis que el desarrollo del sistema financiero contribuye al crecimiento económico de corto y largo plazo tiene sustento. Sin embargo, si se contrasta la presencia de significación en las variables que actúan en contra del crecimiento45 con la ejecutoria de dicho crecimiento en la década obliga a pensar si los sistemas financieros efectivamente están provocando el efecto que deberían sobre la tasa de crecimiento. En este contexto es importante acotar lo que puede deducirse de la historia en cuanto a que los sistemas financieros de la región son jóvenes en el proceso de desarrollo. Las décadas pasadas presentan sistemas débiles que han sido objeto de constantes distorsiones introducidas por la política fiscal, monetaria y regulatoria de los países; en otro orden, la concentración de operaciones en sectores económicos como el agrícola y prácticas monopólicas contribuyeron también a acrecentar dichas distorsiones. Estos hechos en conjunto, como se observaba en la teoría citada en este trabajo, propiciaron que sistemas financieros ineficientes y reprimidos no aportaran lo que debieron al crecimiento económico, por el contrario de lo que se hubiera esperado, contribuyeron al rezago en las tasas de crecimiento. No obstante esto, en la década de los noventas, los sistemas financieros se ven inmersos en un proceso de reforma donde se renuevan marcos legales y regulatorios, se privatiza la banca, disminuyen considerablemente las políticas intervencionistas del estado y se levantan barreras a la entrada. Como resultado de este proceso de innovaciones recientes la estructura del sistema ha crecido, entran más competidores al mercado,
α β(φ) 1σ c t mt u c t ,mt 1 σ
donde
' β φ 0 , sujeto a z=m+k(m es el saldo real de dinero y z la riqueza total), que al maximizar: α β(φ) 1σ c θt t m t dt e 1 σ
teniendo a “c” y “m” como variables de control y “z” como variables de estado, produce un efecto donde la mayor canalización de recursos y la mejora de la productividad del capital inducen un incremento en la tasa de crecimiento de largo plazo. 45 Como son las de ineficiencia y represión, adicionalmente a estas se destaca también la ausencia de significación del efecto de los agregados monetarios en la prueba de causalidad. Cuaderno Socioeconómico BCIE No. 28
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nacen los organismos regulatorios autónomos, surge un incipiente mercado de capitales, se constituyen grupos financieros y se inicia el proceso de regionalización de la banca. Sin embargo, como se pudo observar de los resultados de los ejercicios econométricos, pese al desarrollo reciente de los sistemas financieros regionales y la comprobación de la hipótesis, la evaluación apunta hacia que en los sistemas y en el entorno que los determina persisten distorsiones que aminoran el impacto sobre el crecimiento económico. Sobre la base de este hecho pueden señalarse dos posibles factores que estarían determinándolo y estos son: el efecto de la reforma financiera sobre el ahorro interno y la ausencia de mercados de financiamiento de más largo plazo. En el primer caso, la liberalización financiera ha permitido que los sistemas crezcan, se fortalezcan y expandan, sin embargo, esta expansión, además de haber propiciado distorsiones por mayores niveles de exposición al riesgo generando crisis bancarias en todos los países sin excepción, han orientado mucho de sus recursos a sectores no productivos. En promedio las carteras han dedicado más de la mitad de su potencial a financiar el consumo interno 46 lo que ha desestimulado aun más la propensión al ahorro47 de las personas generando, como se señalaba en el capítulo II, un deterioro en los niveles del ahorro interno lo que imposibilita un crecimiento mayor. En el segundo caso, la ausencia de mercados de financiamiento de largo plazo48 anula la complementariedad que señalaban King y Levine(1993) lo que podría estar frenando el desarrollo financiero y por ende el crecimiento económico. A la luz de esta evaluación, para los países de la región, el enfoque de política debe orientarse a profundizar y agilizar el proceso de reforma financiera y hacerla acompañar de un mejor manejo de las crisis y una regulación de corte prudencial y alineada con los requerimientos internacionales señalados en Basilea lo que reduciría la condición represiva que todavía existe. En segundo plano, deben generarse mecanismos de homologación de los marcos legales locales para incentivar la regionalización de los sistemas financieros de tal manera que la competencia tenga un efecto sobre la eficiencia y efectividad de los intermediarios y a la vez coadyuve a generar masa crítica en el contexto de mercados de capitales y el acceso a carteras más grandes de financiamiento. En tercer plano deben generarse los incentivos para promover el ahorro y la inversión interna ya que estos factores son los determinantes agregados principales del crecimiento económico en estos países.
46 47
48
Fuente: datos del organismo regulatorio de cada país. Se hizo un ejercicio de regresión con datos para Centroamérica de la tasa de consumo como variable dependiente, y crédito/PIB y PIB per cápita real como explicativas para el período de 1980 a 2000 encontrándose una relación positiva significativa entre el crédito y el consumo. Regionalmente se negocian 250 millones de dólares diarios de los que el 96% es producto de transacciones de reporto o transacciones de muy corto plazo, generalmente utilizados por el sistema bancario para obtener liquidez.
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Referencias Bibliográficas
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