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TÍTULO: Revisión de la Jurisprudencia Administrativa de la Superintendencia de Valores y Seguros en relación a la Oferta Pública y Privada de Valores en Chile. NOMBRE: Mario Valderrama Venegas. AFILIACIÓN PRINCIPAL DEL AUTOR: Abogado, Universidad de Chile, Magister en Derecho de los Negocios, Universidad Adolfo Ibáñez. Además se desempeñó como Profesor de Derecho de Mercado de Valores en la Universidad de Chile (2008-2015). Abogado Jefe de la Fiscalía de Valores de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS). CORREO ELECTRÓNICO:
[email protected] RESUMEN: El presente artículo sistematiza la jurisprudencia administrativa de la Superintendencia de Valores y Seguros en relación al concepto de oferta pública y privada de valores, conforme a la Ley N° 18.045, de Mercado de Valores (LMV), incorporando algunos comentarios y precisiones. Además, realiza algunos breves comentarios al régimen de excepción de inscripción en el registro de valores. La presente contribución tiene por objeto dar mayor claridad respecto a conceptos elementales para la aplicación de la LMV en Chile. PALABRAS CLAVE: oferta pública de valores, oferta privada de valores, ámbito de aplicación de la ley de mercado de valores
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Revisión de la Jurisprudencia Administrativa de la Superintendencia de Valores y Seguros en relación a la Oferta Pública y Privada de Valores en Chile
Mario Valderrama Venegas1
I. Antecedentes La Ley Nº 18.045, Ley de Mercado de Valores (LMV) establece como núcleo central de la reglamentación ese mercado la oferta pública de valores, por lo que resulta trascendental comprender detalladamente dicho concepto, ya que de eso depende (i) la propia aplicación de la LMV y su regulación; y (ii) la supervisión de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS). Lo anterior es claro ya a partir del artículo 1º de la LMV, que establece: “(…) A las disposiciones de la presente ley queda sometida la oferta pública de valores y sus respectivos mercados e intermediarios (…) aplicándose este cuerpo legal a todas aquellas transacciones de valores que tengan su origen en ofertas públicas de los mismos o que se efectúen con intermediación por parte de corredores o agentes de valores.” (Destacado incorporado) Las transacciones de valores que no sean de aquellas a que se refiere el inciso primero del presente artículo, tendrán el carácter de privadas y quedarán excluidas de las disposiciones de esta ley, excepto en los casos en que ésta se remita expresamente a ellas.”. A su turno, el artículo 2º de la misma Ley establece: “(…) Corresponderá a la Superintendencia de Valores y Seguros, en adelante la Superintendencia, vigilar el cumplimiento de las disposiciones de la presente ley, de acuerdo con las facultades que se le confieren en su ley orgánica y en el presente cuerpo legal.”. Como complemento de lo anterior, el artículo 6º de la LMV2 establece: 1
Abogado, Universidad de Chile, Magister en Derecho de los Negocios, Universidad Adolfo Ibáñez. Además se desempeñó como Profesor de Derecho de Mercado de Valores en la Universidad de Chile. Abogado Jefe de la Fiscalía de Valores de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS). Las posiciones aquí expuestas se basan en el curso impartido por el autor en la Universidad de Chile y no representan necesariamente la opinión de la SVS, siendo esta contribución una opinión exclusiva del autor. Comentarios a
[email protected] 2 Se hace presente que conforme al artículo 47 de la Ley Administración de Fondos de Terceros y Carteras Individuales, aprobada por el artículo 1º de la Ley Nº 20.712 establece una regla diversa a la LMV, estableciendo un sistema de depósito, con fiscalización ex post, y no de registro con una fiscalización ex ante: “Comercialización de las cuotas. Las cuotas de un fondo podrán ser
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“(…) Sólo podrá hacerse oferta pública de valores cuando éstos y su emisor, hayan sido inscritos en el Registro de Valores. La inscripción de las acciones a que se refiere la letra c) del artículo 5°, deberá efectuarse dentro de los sesenta días siguientes a la fecha en que se haya cumplido alguno de los requisitos allí mencionados.”. 3 Finalmente, conforme a la letra a) del artículo 60 de la LMV: “Sufrirán las penas de presidio menor en cualquiera de sus grados: a) Los que hicieren oferta pública de valores sin cumplir con los requisitos de inscripción en el Registro de Valores que exige esta ley o lo hicieren respecto de valores cuya inscripción hubiere sido suspendida o cancelada. (…)” (Destacado incorporado).4 Al respecto, es importante tener presente que, conforme a las disposiciones recién transcritas, para la LMV lo relevante es el acto de la oferta, y que esta tenga –como veremos más adelante- el carácter de pública, y no establecer un catálogo de “valores de oferta pública”, no existiendo un numero clausus de valores sujeto a la supervisión de la SVS y al ámbito de aplicación de la LMV.5 En este punto cabe recalcar que ha existido jurisprudencia de la SVS en sentido contrario. A mayor abundamiento, en el Oficio Ordinario Nº 6306 de 1999, señaló, en resumen, que un bono sólo puede emitirse y colocarse conforme a las reglas de la LMV, es decir, sólo puede ofrecerse previo a su inscripción en el Registro de Valores y, en consecuencia, no es posible, bajo nuestra legislación, la oferta privada de bonos. En relación a esto, en mi opinión, incluso previo a la dictación de la Norma de Carácter General N° 336 de 2012 (NCG 336), es posible la colocación privada de bonos, no siendo aplicable en ese caso las obligaciones que establece la LMV. El mencionado Oficio Ordinario simplemente no da cuenta del tenor literal del artículo 103 de la LMV que establece que: “La oferta pública de valores representativos de deuda cuyo plazo sea superior a un año, sólo podrá efectuarse mediante bonos y con sujeción a las disposiciones generales establecidas en la presente comercializadas a partir del día siguiente hábil del depósito que se haga del reglamento interno y demás documentos exigidos al efecto por la Superintendencia, considerándose, a partir de ese momento y para todos los efectos legales, como valores de oferta pública inscritos en el Registro de Valores que lleva la Superintendencia.”. 3 En el mismo sentido el artículo 183 de la LMV establece: “(…) La oferta pública de valores extranjeros en Chile, se sujetará a las normas del presente Título y sólo podrá llevarse a efecto cuando se inscriban en un registro público especial, denominado "Registro de Valores Extranjeros", que llevará la Superintendencia. (…)”. 4 Conforme al artículo 55 de la LMV: “La persona que infrinja las disposiciones contenidas en la presente ley, sus normas complementarias o las normas que imparta la Superintendencia ocasionando daño a otro, está obligada a la indemnización de los perjuicios. Lo anterior no obsta a las sanciones administrativas o penales que asimismo pudiere corresponderle. (…)”. 5 Dicha conclusión resulta problemática dado el tenor literal de la letra a) del artículo 3º del DL Nº 3.538 de 1980 (LOSVS), que establece: “Corresponde a la Superintendencia de Valores y Seguros la superior fiscalización de: a) Las personas que emitan o intermedien valores de oferta pública; (…)”. Sin embargo, salvo dicha referencia, la LMV y su regulación giran en torno al concepto de “oferta pública” y no de “valor de oferta pública”.
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ley y a las especiales que se consignan en los artículos siguientes. (…)”; a su turno, el artículo 131 de la LMV establece: “(…) Sin perjuicio de lo establecido por el artículo 103 de esta ley, la oferta pública de valores representativos de deuda cuyo plazo no sea superior a 36 meses, también podrá efectuarse mediante la emisión de pagarés u otros títulos de crédito, con sujeción a las disposiciones de esta ley y a los requisitos que establezca la Superintendencia mediante la dictación de instrucciones de carácter general (…)”(Destacado incorporado). Incluso nuestra LMV permite un “bono corto”, es decir, con vencimiento menor a un año, en el inciso final del artículo 131: “(…) Sin perjuicio de lo establecido en el inciso primero, la emisión de títulos de deuda regulados por este artículo podrá también efectuarse bajo la forma y disposiciones del Título XVI de esta ley (…)”. Es por ello que un instrumento financiero de deuda denominado “bonos” no reviste ninguna característica particular bajo la LMV, a menos que se haga oferta pública de éste.6 Finalmente, el presente trabajo presentará el desarrollo legislativo, regulatorio y de interpretación administrativa del concepto de “valor” y de “oferta pública”, dedicando secciones separadas para cada uno de éstos, para luego hacer un repaso del régimen de excepción, establecido por la SVS en virtud de sus facultades normativas establecidas en el inciso segundo del artículo 4º de la LMV. II. Concepto de Valor. Nuestra LMV define específicamente “valor”, en su artículo 3º como: “(…) cualesquiera títulos transferibles incluyendo acciones, opciones a la compra y venta de acciones, bonos, debentures, cuotas de fondo mutuos, planes de ahorro, efectos de comercio y, en general, todo título de crédito o inversión.”.7 (Destacado incorporado). De esta manera, la LMV establece un concepto general de “valor” y señala como ejemplo cierto tipo de éstos, no existiendo un catálogo cerrado de valores, sino que cualquier instrumento financiero que cumpla con los elementos de la definición general establecida en el artículo 3º ya citado, es considerado valor8 9.
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En sentido similar, GUERRERO, 2002: pp. 583 y ss. Se hace presente una primera exclusión al ámbito de aplicación de la LMV, referida a los valores emitidos o garantizados por el Estado, por las instituciones públicas centralizadas o descentralizadas y por el Banco Central de Chile, conforme al inciso final del artículo 3º de la LMV. 8 Por ejemplo, en el Oficio Ordinario Nº 10390 de mayo de 2015, la SVS estimó las ofertas realizadas en Chile bajo planes de compensación a trabajadores de filiales chilenas de compañías constituidas en Francia, en el marco de un régimen de Fond Commun de Placement d'Enteprise (FCPE) o los fondos, regulados por la legislación francesa, en que al empleado que califica para participar del plan se le ofrecen acciones del emisor respectivo, pero en el evento de adquirirlas, las mismas no le son entregadas inmediatamente, sino que son mantenidas, por su cuenta y para su beneficio en el FCPE hasta el vencimiento del periodo de lock-up, son oferta de valores. Asimismo, por Oficio Ordinario Nº Oficio Nº 5355 de 2012, la SVS determinó que los American Depositary Receipts, o ADR, se encuentran dentro de la categoría de “valores”. En el mismo sentido, en Oficio Ordinario N° 4416 de 2011, la SVS considera como valor a las “Commodity and Bric Basket Notes” o notas estructuradas por ser títulos transferibles, que tienen un componente de renta fija con otro de renta variable. 7
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La jurisprudencia administrativa de la SVS referida a la materia, emitida conforme a la potestad establecida en la letra a) del artículo 4º del D.L. Nº 3.538 de 1980, ha identificado los elementos que requiere los instrumentos financieros para ser considerados “valor”10, haciendo un breve análisis de los elementos establecidos en el artículo 3° de la LMV, indicando que conforme dicha definición legal tiene los siguientes elementos, a saber: (i) Se debe tratar de un título11; (ii) representativo de crédito o inversión, es decir, de sus características intrínsecas se deriva una relación jurídica de acreedor/deudor o una relación jurídica inversionista/derechos sobre rendimientos de capital, derechos sobre flujos que se establecen de manera anticipada en el primer caso y, en el segundo caso, eventuales, en la medida que existan rendimientos positivos sobre la inversión. Dichos derechos sobre flujos son independientes de alguna acción por parte de su titular, sea la aplicación de trabajo y tiempo por parte de éste; (iii) de libre circulación12, es decir, por regla general su transferencia no requiere del consentimiento de terceros, ni de otras formalidades; (iv) de carácter autónomo, es decir, el primer titular del documento lo adquiere en forma originaria por lo que su derecho no deriva del emisor del documento sino que se origina nuevamente en el adquirente. El primer titular no es sucesor del sujeto que emitió el título. En consecuencia, el portador ejerce un derecho propio distinto e independiente de las relaciones jurídicas del emisor del título; y (iv) literalidad, es decir, que, por regla general, su contenido, extensión y modalidades dependen exclusivamente del tenor del título, cualquier modificación disminución o mutación debe resultar de los términos textuales del título.13
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De acuerdo a la Historia Fidedigna del establecimiento de la LMV, en relación al término valores se indicó “(…) También se define el término “valores” en una forma amplia de modo que los nuevos títulos transferibles de crédito a propiedad que se puedan crear en el futuro mediante técnicas financieras más desarrolladas también caigan bajo la esfera de la ley. (…).”. BIBLIOTECA DEL CONGRESO NACIONAL: p. 72. 10 Ver, Oficio Ordinario N° 9100 de 4 de mayo de 2015 y Oficio Ordinario N°3502 de 2017. 11 Conforme al artículo 11 de la Ley Nº 18.876, la empresa y el respectivo emisor podrán acordar, respecto de valores en depósito o susceptibles de ser depositados, que el emisor no estará obligado a emitir títulos, sino a llevar en sus registros un sistema de anotaciones en cuenta, en favor de la respectiva empresa. La no emisión de título no afecta la calidad de valor para los efectos del artículo 3º de la Ley Nº 18.045. 12 En el Oficio Ordinario Nº 6622 de 2016 se utiliza la expresión “libre transferibilidad o negociabilidad” lo que debe entenderse como sinónimo de libre circulación. 13 Se hace presente que, al respecto, la jurisprudencia de la SVS ha tenido una evolución. De esta forma, por oficio ordinario Nº3813 de 1994, que responde una consulta respecto de si se pueden considerar los derivados como valores, se estableció como criterio que el valor se caracteriza por ser un instrumento relacionados con la actividad del comerciante, creados para cumplir funcionales análogas a las del dinero, con poder liberatorio, encontrándose entre ellos la letra de cambio, el pagaré a la orden y el cheque, definición que se basa en el antiguo artículo 22 de la LMV, suprimido por la letra c) del artículo 1º de la
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Como puede apreciarse, el concepto de “valor” es estricto, y no comprende la totalidad de los instrumentos financieros o de inversión14, lo cual excluyen del concepto de valor a las monedas (físicas15 o virtuales16), copias cedibles de facturas17, ciertos contratos financieros, como contratos de derivados (salvo expresamente las opciones de compra y venta de acciones de las sociedades anónimas, por expreso mandato legal)18, entre los que se encuentran opciones y futuros19, forwards, swaps, contratos por diferencia20, y cualquier otro contrato o instrumento financiero (o no financiero21). Tampoco son Ley Nº 19.301 de 1994. Este criterio ha evolucionado a partir del señalado Oficio 9100 de 2015, dado que los valores no se caracterizan por tener algún poder liberatorio, a menos que las partes consientan en ello, pero no es su característica intrínseca. 14 Es necesario hacer presente que legislador diferencia el concepto de valores de la LMV de otros “instrumentos financieros". Así la Ley N° 20.345, sobre sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros, establece en su artículo 1° número 8 “(…) Instrumentos Financieros: valores de conformidad a lo establecido en el artículo 3º de la ley Nº 18.045, sobre Mercado de Valores y, en general, cualquier título, derecho, acto, contrato, factura, producto o moneda extranjera, negociables en mercados nacionales o extranjeros. En todo caso, se excluye la moneda nacional. (…)”. (Destacado incorporado). Criterio similar se visualiza en la ley N°20.956, que Establece medidas para impulsar la productividad, por cuanto amplia el concepto de instrumentos que pueden ser objeto de custodia por parte del Depósito Central de Valores, regulado por la Ley N°18.876, distinguiendo entre valores de oferta pública de aquellos inscritos en el Registro de Valores de aquellos otros "emitidos por los bancos o el Banco Central de Chile y los emitidos o garantizados por el Estado" y "otros bienes, documentos y contratos que autorice la Superintendencia". 15 Ver Oficio Ordinario N° 21775 de 2010. 16 En el Oficio Ordinario Nº 20088 de 19 de agosto de 2016, en respuesta a consulta de la Unidad de Análisis Financiero, referidas a si las empresas dedicadas a desarrollar la actividad de compraventa o celebración de otros actos jurídicos en relación a los denominados "BITCOIN" son reguladas por la SVS, respondiendo que los BITCOIN, conocidos de manera informal como "moneda digital", se utilizan como medio de pago digital para efectuar transacciones por internet, no constituirían valores, ya que no corresponden a títulos representativos de crédito ni inversión, sino que a un medio de pago convencionalmente aceptado. 17 De acuerdo al Oficio Ordinario Nº 987 de 2006, la SVS consideró que la factura no es un valor, dado que carece de literalidad y autonomía, porque requieren de actos adicionales, como la entrega de mercaderías, que están regulados en la ley N° 19.983. 18 En los Oficios Ordinarios N° 3.813 de 1994, N° 19.407 de 2014 y N° 17.994 de 2015 se ha señalado que los contratos derivados, con excepción de las opciones a la compra y venta de acciones de sociedades anónimas, no son valores en los términos de dicha disposición, ya que se tratan de instrumentos financieros consistentes en contratos que carecen de las características de libre transferibilidad o negociabilidad inherente al concepto de valor. Sin perjuicio de lo anterior, se ha hecho presente que ciertas entidades fiscalizadas realizan este tipo de operaciones, y en ese contexto la SVS ha dictado normativa relacionada con la materia. Es el caso de la NCG N° 200 de 2006, mediante la cual se establecen normas sobre operaciones de cobertura de riesgos financieros, inversión en productos derivados financieros y operaciones de préstamo de acciones para las entidades aseguradoras y reasegurados. Asimismo, es posible mencionarla Circular N° 887 de 1989, mediante la cual se autorizó, como actividad complementaria al giro exclusivo de los intermediarios de valores, la realización de contratos forwards. 19 Ver Oficio Ordinario N° 19407 de 2014 y Oficio Ordinario Nº 2950 de 1995. 20 Ver Oficio Ordinario N° 14891 de 2012, Oficio Ordinario N° 21775 de 2010 y Oficio Ordinario N° 2053 de 2008. 21 Mediante Oficio Ordinario Nº19088, de 1 de septiembre de 2015, se responden consultas respecto de una plataforma virtual, a través de Internet, en la cual los participantes podrían conocer, analizar y acordar contratos de suministro eléctrico, créditos ERNC, y contratos de exposición a costo marginal, entre otros servicios. Mediante la señalada plataforma los generadores oferentes y los "clientes libres" podrán incorporar sus curvas de inyección y de demanda de electricidad en forma horaria, según sus modalidades y características particulares, puntos de inyección y/o de consumo, entre otras condiciones. Dicha
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considerados valores por la SVS22 las cuentas de ahorro, ya que ellas no cumplen con el requisito de libre circulación o cesibilidad y no son títulos de crédito; los Aportes Previsionales Voluntarios, APVC y depósitos convenidos (todos ellos con fines previsionales), ya que no son transferibles; depósitos a plazo, ya que no cumplen con el requisito de libre circulación o cesibilidad, ya que por su naturaleza, por regla general, sólo pueden transferirse conforme a las formalidades de la cesión de créditos; libretas de ahorro, ya que no cumplen con el requisito de libre circulación o cesibilidad, y no son títulos de crédito; saldos de cuenta corriente, desde el momento que no son títulos de crédito ni de inversión, y no cumplen con el requisito de libre circulación o cesibilidad; seguro de vida con ahorro y seguros en general, ya que son contratos y no constituyen títulos de crédito ni de inversión; los cheques23 no son considerados valor ya que no es un título de inversión y las segundas, debido a que no son autónomas. En definitiva, no es valor cualquier instrumento o cosa que no cumpla con alguna de las características señaladas arriba. Lo anterior, según hemos dicho, tiene una gran importancia, ya que de carecer un instrumento financiero de alguna de dichas características, se encuentran excluidos de la aplicación de la LMV y la supervigilancia de la SVS.24 III. Concepto de Oferta Pública y Régimen de Excepción de Registro Una vez revisado el concepto de valor, resulta necesario repasar el concepto de oferta pública, establecido en el artículo 4º de la Ley de Mercado de Valores, que establece:
plataforma, según lo señalado en esa consulta, tendrá la virtud de unir y proponer a las partes las mejores opciones y condiciones para satisfacer cada una de las respectivas ofertas y demandas de electricidad. Una vez verificado el encuentro entre oferta y demanda de electricidad, y las condiciones de ésta, el sistema permitirá negociar un contrato que contenga todos los elementos necesarios al efecto. Una vez perfeccionado el mismo, a la plataforma no le corresponderá obligación alguna. En esa presentación solicitó confirmar que: (i) si dicha operación es de carácter privado y, por consiguiente, está excluida de la LMV y de la Ley N° 19.220, que Regula el Establecimiento de Bolsas de Productos Agropecuarios ("LBP") y (ii) la sociedad dueña de la plataforma, así como las transacciones que se lleven a cabo a través de ella, no requieren autorización u otro permiso previo de la Superintendencia, a quien tampoco le corresponde la supervigilancia de las mismas. A dicha consulta se respondió que la operación, en la forma descrita en su presentación, no tendría por objeto un "valor" en el sentido dado por el artículo 3° de la LMV, razón por la que tanto a su oferta como a su intermediación no le serían aplicables las disposiciones de esa ley; por lo que esa plataforma no se encuentra sujeta ni a la LMV, ni a la LBP, ni a sus normas complementarias. 22 Enumerados en Oficio Ordinario 3502 de 2017. 23 Un cheque al portador cumple casi todas las características de un valor, salvo una, no es un título ni de crédito ni de inversión, ya que el cheque es una orden escrita y girada contra un banco para que éste pague a su presentación el todo o parte de los fondos que un cuenta-correntista puede disponer en efectivo o en crédito en la cuenta corriente. Ver Título II del Capítulo 2-2 de la Recopilación Actualizada de Normas de Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras. 24 Por lo anterior, el ámbito de supervisión de la SVS, conforme a la Legislación vigente, no se aplica per se a las denominadas estafas pirámides o esquema Ponzi, a menos que a los inversionistas se les haga distribución de pagarés, u otro valor, en respaldo de su “inversión”, y que dicha oferta sea de carácter público. De celebrar contratos de mutuo con los “inversionistas”, se encontrará excluida la aplicación de la LMV, dado que se trata de contratos individuales, que carecen de las características de autonomía y libre circulación. Ver presentación Pavez, 2016.
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“(…) Se entiende por oferta pública de valores la dirigida al público en general o a ciertos sectores o a grupos específicos de éste. (…).”. En este punto resulta necesario entender el concepto de oferta. La LMV no define oferta de manera específica, pero la oferta en el sentido que le ha dado la doctrina tradicional del derecho civil la define como una manifestación de voluntad de carácter unilateral, recepticia, seria, precisa, completa y dirigida a una persona determinada.25 Sin embargo, de los requisitos antes señalados, se desprende que dicho concepto tradicional tiene dos limitaciones, a saber, primero, para tener validez requiere un destinatario específico, lo cual precisamente de desmarca del fenómeno de la oferta de valores de carácter indiscriminado y masivo, por lo tanto, no aplicable a la oferta pública de valores. Segundo, dicho concepto tradicional es restringido, dado que para que exista oferta es necesaria la determinación de la cosa específica a ofrecer, es decir, en nuestro caso, debería existir una descripción del valor ofrecido (por ejemplo, oferta de venta de acciones, de VV S.A. a $PP), dejando fuera situaciones que podrían configurar una oferta pública de valores, y una evidente distribución de riesgo al público general. Imaginemos por un momento que existe una campaña masiva de publicidad de la sociedad VV S.A., de los buenos resultados que ha obtenido en los últimos 5 años, publicando sus balances anuales auditados, alabando la capacidad de gestión de su administración, de sus buenas perspectivas de su negocio, y anunciando que emitirá valores, sin mencionar el tipo de valor ni su precio. Según la doctrina tradicional, este llamamiento masivo a invertir no es una oferta, por carecer de objeto a ofrecer (cosa y precio). Es por ello, que estimo que el concepto tradicional de oferta del derecho civil carece de sentido para interpretar adecuadamente la LMV. Por ello, se estima que oferta se refiere a “todas las actividades, hechos o materiales que pueden “condicionar el mercado” (…) que pueden aumentar las expectativas del mercado en relación a un valor determinado, de modo de estimular la venta cuando se emitan los valores”26, es decir, dentro del concepto de oferta, bajo la LMV, se incorporan las invitaciones genéricas a invertir en valores.27
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Por todos, SEGURA, Francisco. Algunas Cuestiones Actuales en Torno a la Oferta y la Aceptación. En: http://derecho.udp.cl/wpcontent/uploads/2016/08/cuestiones_actuales_oferta_aceptacion_franciscoSegura .pdf 26 JARA, 2001: p. 95. En un sentido similar, LOSS y SELIGMAN, 2001: p. 277. 27 Dicho concepto de oferta se encuentra subyacente en la Resolución Exenta Nº 202 de 2004, que sanciona con censura a una sociedad de responsabilidad limitada, señalando en su considerando cuarto: “(…) Que el concepto de colocación que entrega la ley Nº 18.045 se refiere a la venta de valores, actividad en la que se comprende no sólo a venta directa, sino que cualquier otra destinada a hacer que los inversionistas compren o participen de la venta de valores (…). Asimismo, se encuentra expresado en la Resolución Exenta Nº 469 de 2009 y Resolución Exenta 468 de 2009, en la que se sancionó con censura a Club Deportivo Municipal Iquique S.A.D.P. y con una multa a beneficio fiscal de UF 1000 a Euroamerica Corredores de Bolsa S.A., respectivamente, por infracción, entre otras disposiciones, del artículo 4º de la LMV, al invitar al público general, a través de diversos medios de comunicación, incluyendo avisos en la página web del club deportivo e insertos en diarios de amplia circulación, a acercarse a las oficinas del intermediario aportar capital para la constitución de una futura sociedad concesionaria, esto es, no
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Por otra parte, dado el tenor del artículo 4º de la LMV, se trata de una oferta de enajenación de valores28 29 30. En relación a la materia, la SVS ha interpretado que la oferta no es exclusivamente de venta, sino que también otro tipo de operaciones donde no existe intercambio de flujo de dinero. Así, por ejemplo, la oferta de canje de acciones emitidas por una sociedad anónima absorbente respecto de los accionistas de una sociedad anónima abierta, en virtud de un proceso de fusión por absorción, es una oferta pública de valores, consideración a que la oferta de canje, dirigida a un número relevante de accionistas31, se enmarca en la definición del artículo 4º de la LMV32. El mismo criterio es aplicable a la distribución de acciones producto de la división de una sociedad anónima abierta33. También es una oferta pública de valores aquella oferta gratuita de éstos34.
existían acciones emitidas, y sin señalar precio de colocación, a través de diversas frases de propaganda, tales como “Para llevar a VV a las grandes ligas…únete a nosotros” “Juntos vamos a participar en la Oferta Privada de Acciones”. En dicho caso, la SVS advirtió, previo al inicio del procedimiento administrativo sancionador que “(…) efectuó una invitación pública para adquirir acciones de la sociedad VV, encuadrándose tal conducta en la definición de oferta pública de valores contenida en el artículo 4 de la Ley Nª 18.045, referida a “la dirigida al público general o a grupos específicos de éste”. En sentido similar, Oficio Ordinario N° 4366 de 1999. 28 En este punto es necesario tener presente que lo anterior no es sinónimo que las ofertas de compras estén exceptuados de la LMV, ya que éstas se encuentran sujetas a dicha Ley en virtud del artículo 1º de ésta: “(…) aplicándose este cuerpo legal a todas aquellas transacciones de valores que tengan su origen en ofertas públicas de los mismos (…)”. Este entendimiento se encuentra ratificado por la estructura establecida, como detallaremos más adelante, en el régimen de excepción de la NCG 336. 29 En sentido opuesto RIED, 2006: p. 155. 30 Se trata de una definición de enajenación en sentido lato, dado que existen hipótesis que podrían enmarcarse en una oferta de valores, por ejemplo, el caso de la venta corta de valores. 31 Conforme a la letra c) del inciso segundo del artículo 5º de la LMV: “(…) En el Registro de Valores se deberán inscribir: c) Las acciones de las sociedades anónimas que tengan 500 o más accionistas o, a lo menos, el 10% de su capital suscrito pertenezca a un mínimo de 100 accionistas, excluidos los que individualmente o a través de otras personas naturales o jurídicas, excedan dicho porcentaje, (…)” (Destacado incorporado). A su turno, el inciso segundo del artículo 2º de la Ley Nº 18.046, sobre Sociedades Anónimas (LSA) establece: “(…) Son sociedades anónimas abiertas aquéllas que inscriban voluntariamente o por obligación legal sus acciones en el Registro de Valores (…)”. 32 Ver Oficios Ordinarios Nº 5738 de 2011; Nº 3283 de 2015. 33 Por Oficio Ordinario Nº 14384 de 29 de 2014, referido a diversas consultas respecto de un proceso de división de una sociedad anónima abierta, la SVS contestó: “En primer lugar, cabe señalar que se trata de la división de una sociedad anónima abierta, en razón del número de accionistas y, en consecuencia, la sociedad que se crea también se encuentra obligada, inmediatamente a su constitución, a inscribirse en el Registro de Valores, conforme al criterio sostenido por este Servicio en el Oficio Nº 04202 de 27 de abril de 2005. Ahora bien, respecto al plazo para el cumplimiento de la obligación de inscripción de la sociedad escindente y sus acciones, cabe señalar que, si bien el artículo 6 º de Mercado de Valores señala un plazo máximo para esta inscripción (…)”. 34 Mediante Oficio Ordinario Nº16020 de 30 de junio de 2016, que contestó una consulta acerca de la aplicabilidad de la Norma de Carácter General N°345 de 18 de abril de 2013 (NCG 345) respecto de la entrega gratuita de instrumentos nacionales y extranjeros representativos de capital de una entidad, de sus filiales o de las coligadas de aquellas o de sus filiales, a sus trabajadores. En relación a dicha consulta, la SVS señaló que, como se desprende de las disposiciones de la LMV, ésta ni la parte pertinente de la NCG 345 distinguen si la oferta propone la celebración de un negocio jurídico gratuito u oneroso, en consecuencia, la SVS estimó que la entrega gratuita de instrumentos nacionales y extranjeros representativos de capital de una entidad, de sus filiales o de las coligadas de aquellas o de sus filiales, a sus trabajadores, tiene como presupuesto una oferta pública de valores.
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En consideración a la textura abierta del artículo 4º, ya individualizado, y previo a la dictación de la Norma de Carácter General Nº 336 de 2012, no resultaba sencillo determinar si en un caso específico nos encontramos frente a una oferta pública o no, especialmente cuando una oferta de valores se entendía dirigida a ciertos sectores o grupos específicos del público general35 36. Hasta antes de la dictación de la NCG 336 se utilizaba, a contrario censu, los criterios establecidos en el inciso primero del citado artículo 1º y 4º, siendo aplicable con claridad a casos de difusión de la oferta a través de medios de comunicación masivos37 o en las que participaran en los esfuerzos de colocación algún intermediario de valores. Sin embargo, existían casos mucho más difíciles de resolver. Por ejemplo, una sociedad anónima cerrada emite 100 pagarés al portador y se los ofrece directamente en reuniones uno a uno a 10 inversionistas no calificados, pareciera ser que dado el esfuerzo de comercialización individual y el número muy reducido de inversionistas, estaríamos frente a una oferta privada de valores. ¿Cambia en algo la conclusión si sostiene reuniones uno a uno con 100 inversionistas no calificados? Pareciera que existe la posibilidad de considerarla pública, debido al mayor número de inversionistas. ¿Cambia en algo la conclusión si esas 10 personas son gerentes de inversión de inversionistas institucionales? Pareciera ser que, dada las características de los destinatarios de la oferta, se trata de una dirigida a un grupo específico del público general, por lo que pudiera entenderse como pública. En definitiva, a falta de criterios regulatorios, cualquier respuesta a dichas preguntas es de carácter intuitivo y no de atribución de una regla de derecho. Es por ello que la NCG 336, dictada en virtud del inciso segundo del artículo 4º de la LMV, es un avance importante en esta materia, ya que permite tener lo que se conoce en otros ordenamientos jurídicos como safe harbor38, estableciendo claridad de lo que la SVS entiende como oferta privada de valores, o dicho de otro modo, establecer aquellas ofertas de valores que no constituyen ofertas públicas. De esta manera, conforme a la NCG 336, las ofertas de valores que no constituirán ofertas públicas de valores son aquellas ofertas sobre un mismo valor39, que 35
JARA, 2001: p. 105. También en RIED (2006). Por ejemplo, mediante Oficio Ordinario N° 3907 de 1983, se consideró como oferta pública de valores la oferta de acciones difundida a través de cartas circulares, enviada exclusivamente a los accionistas de la sociedad emisora, ya que se consideró a aquellos “un grupo específico del público”. En el mismo sentido, Oficio Ordinario N° 5614 de 1982. También, conforme al Oficio Ordinario N° 7269 de 1982 se consideró como una oferta pública de valores un proceso de licitación internacional de una sociedad en liquidación, respecto de acciones que figuraban en su activo. 37 Por ejemplo, Oficio Ordinario N° 4055 de 1983, señalando que una oferta de valores difundida mediante una publicación en un diario de amplia circulación nacional es oferta pública de valores. Idéntico criterio en Oficio Ordinario N° 32 de 1984. En general, conforme al Oficio Ordinario N° 3337 de 2002, cualquier oferta de valores realizadas mediante publicidad se considera como una oferta pública de valores. 38 Para una explicación del derecho norteamericano, ver en LOSS y SELIGMAN, 2001: p. 354 y s.s. 39 La NCG 336 considera que dos o más ofertas son sobre un mismo valor si se refieren a un valor emitido por un mismo emisor, corresponden a una misma categoría homogénea de valores (por ejemplo, acciones, bonos, efectos de comercio, cuotas de fondo, entre otras), y sus términos y condiciones son 36
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copulativamente: (i) cumplan con las obligaciones de información y resguardo establecidas en las Secciones III y IV de la NCG 336; (ii) No se realicen mediante medios masivos de difusión40; y (iii) sea dirigida a destinatarios elegibles41. Existe un tipo de oferta que no requiere este último requisito, siendo aquellas ofertas de valores que traten sobre instrumentos cuyo valor unitario ascienda al menos al equivalente a 5.000 Unidades de Fomento, ya que el adquirente de un instrumento con esas características se entiende como inversionista calificado. En relación a la NCG 336 y el régimen de oferta privada de valores, es necesario comentar: (i)
Regula de manera más estricta el resale o reventas, en aquella oferta de valores dirigidos a no más de 250 Inversionistas Calificados de aquellos señalados en los números 7 y 8 de la Sección II de la Norma de Carácter General N°216 de 2008 (pudiendo incluirse dentro de los 250 destinatarios, un máximo de 50 inversionistas que no tengan la calidad de Inversionista Calificado), mediante una o varias ofertas sucesivas, en el plazo de 12 meses contado desde la primera de las ofertas. Así, dentro de esos 12 meses contados desde la primera colocación, todas las ofertas de venta y de reventa se consideran para los efectos de calcular el máximo de destinatarios de la oferta, por lo que posteriores ofertas o reventa pueden, eventualmente, en total, exceder el número máximo de destinatarios y, de esa forma,
económicamente equivalentes. Es por ello que no basta con una mera diferenciación “cosmética” como por ejemplo designar “series” de valores con una denominación diferente, pero con condiciones económicas equivalentes. Al efecto, es importante tener presente que un criterio normativo relevante se encuentra en la letra c) del artículo 4Bis de la LMV que define instrumento seriado: “(…) Instrumentos seriados: el conjunto de instrumentos que guardan relación entre sí por corresponder a una misma emisión y que poseen idénticas características en cuanto a su fecha de vencimiento, tasa de interés, tipo de amortización, condiciones de rescate, garantías, preferencias y tipo de reajustes (…)” (Destacado incorporado). 40 Se considerarán medios masivos de difusión, entre otros de similar naturaleza o alcance, la prensa, radio, televisión e Internet, cuando dichos medios sean de acceso público en o desde Chile, sin importar el lugar donde sean producidos o desde donde sean emitidos. No tendrán ese carácter: (i) Las cartas, correos electrónicos y otras comunicaciones, físicas o electrónicas, que estén dirigidas exclusivamente a una persona determinada y debidamente individualizada en la misma comunicación y (ii) Los llamados telefónicos, reuniones, entrevistas personales y sistemas electrónicos de acceso restringido. De esta forma, la NCG 336 establece una definición amplia de medios masivos de difusión. 41 Son destinatarios elegibles a) Inversionistas Calificados de aquellos señalados en los números del 1 al 6 de la Sección II de la Norma de Carácter General N°216 de 2008; o b) No más de 250 Inversionistas Calificados de aquellos señalados en los números 7 y 8 de la Sección II de la Norma de Carácter General N°216 de 2008, mediante una o varias ofertas sucesivas, en el plazo de 12 meses contado desde la primera de las ofertas. Para estos efectos, podrán incluirse dentro de los 250 destinatarios, un máximo de 50 inversionistas que no tengan la calidad de Inversionista Calificado. Para los efectos de calcular el número de destinatarios de una oferta, cada destinatario se considerará individualmente. De esta forma, se puede afirmar que la oferta privada de valores se encuentra restringida a inversionistas calificados o a una combinación de inversionistas calificados y no calificados (en ningún caso más de 50 no calificados), pero no es admisible per se como oferta privada de valores aquella dirigida exclusivamente a inversionistas no calificados y, de ocurrir un esfuerzo de distribución entre no calificados, se deben aplicar las disposiciones de la LMV ya señaladas, con las dificultades interpretativas expuesta más arriba.
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convertirse en oferta pública de valores. En los demás casos, cada oferta de venta o reventa deberá cumplir individualmente la NCG 336; (ii)
No es per se oferta pública de valores toda oferta de valores que no cumpla alguno de los requisitos de la NCG 336. Así por ejemplo, una oferta de valores dirigida únicamente a inversionistas no calificados será o no privada dependiendo de la concurrencia de alguno de los criterios expuestos por la jurisprudencia de la SVS, especialmente el criterio de difusión masiva. Dicho de otra forma, una oferta de valores dirigida a destinatarios no calificados no podrá ampararse en la NCG 336, lo cual no es sinónimo de ser oferta pública de valores, ya que para dicha calificación deberá estarse a alguno de los criterios generales establecidos por la SVS en su jurisprudencia, enunciados en este trabajo. Sin perjuicio de lo anterior, en consideración al criterio cuantitativo establecido en la misma NCG 336, resulta relativamente pacífico concluir que una oferta de valores dirigida a 50 o menos destinatarios no calificados mediante cartas, correos electrónicos y otras comunicaciones, físicas o electrónicas, que estén dirigidas exclusivamente a una persona determinada y debidamente individualizada en la misma comunicación, llamados telefónicos, reuniones, entrevistas personales y sistemas electrónicos de acceso restringido no correspondería a una oferta pública de valores.
(iii)
El eje de esta NCG es, en consistencia con nuestro marco legislativo, la oferta pública de valores. Lo anterior, hace irrelevante la cantidad de valores colocados efectivamente. De esta forma, imaginemos que se emiten 1000 pagarés por parte de una persona jurídica, se la ofrece a 500 personas, de las cuales sólo 30 los aceptan. Para los efectos de la NCG 336 y la LMV, nos encontramos en presencia de una oferta pública de valores;
(iv)
Para ser considerado como medio masivo de difusión (entre otros –según establece la NCG 336- de similar naturaleza o alcance, la prensa, radio, televisión e Internet) éstos deben ser de acceso público en o desde Chile, sin importar el lugar donde sean producidos o desde donde sean emitidos. En este punto resulta válido aclarar que dicha definición se encuentra limitada por el principio de territorialidad de la ley chilena, por lo que para ser considerado como una oferta pública de valores bajo la LMV deberá existir una conducta desplegada que tenga influencia directa en el mercado de valores chileno, teniendo dicha oferta su origen en Chile o sea dirigida a residentes en Chile42.
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En virtud del Oficio Ordinario 1124 de 2015, se señalase que se “(…) debe tener presente lo prescrito por el artículo 14 del Código Civil, que consagra, junto con los artículos siguientes, el Principio de Territorialidad de la Ley, y que señala que "La ley es obligatoria para todos los habitantes de la República, incluso los extranjeros". En este sentido, del mismo precepto se puede desprender que nuestra legislación, por regla general, no es aplicable a aquellas personas que no se encuentran dentro del territorio nacional. En razón de lo previamente señalado, la actividad complementaria de distribución de
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(v)
Dado lo señalado anteriormente, y la obligación de acreditar el cumplimiento de las obligaciones establecidas en la letra c) de la Sección IV de la NCG 336, ante cualquier requerimiento de la SVS, es de cargo del oferente de valores mantener los controles adecuados para poder verificar que efectivamente se cumpla dicha norma. Lo anterior implica, en términos prácticos, llevar registros detallados de todo esfuerzo de comercialización de valores al amparo de dicha norma, incluyendo el contenido de estas comunicaciones, sea que dicho esfuerzo sea realizado telefónicamente, correos electrónicos, entro otros y además la acreditación de los destinatarios de la(s) oferta(s) como inversionistas calificados; y
(vi)
En virtud del artículo 1º de la LMV, que establece que se aplica dicho cuerpo legal a “(…) todas aquellas transacciones de valores (…) que se efectúen con intermediación por parte de corredores de bolsa o agente de valores” y el inciso segundo agrega que las “(…) transacciones de valores que no sean de aquellas a que se refiere el inciso primero” del artículo 1º ya citado, se entienden privadas (…)”; en consecuencia, la NCG 336 no resulta aplicable a dichos intermediarios, dado que la LMV las califica de públicas per se todas las transacciones de valores que ellos intermedien.
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cuotas de fondos de terceros sólo implica una oferta de valores que se encuentra sujeta a las disposiciones de la Ley N° 18.045 sobre Mercado de Valores ("LMV"), cuando es realizada por las administradoras en Chile. Consecuentemente, en el caso que dicha actividad sea llevada a cabo en el extranjero, no le será aplicable lo prescrito por la LMV (…)”. Además ver Oficio Ordinario N°25914.
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Bibliografía
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Recursos electrónicos PAVEZ TOLOSA, Carlos. Presentación para Comisión Investigadora de la Cámara de Diputados: https://www.camara.cl/pdf.aspx?prmID=65109&prmTIPO=DOCUMENTOCOMISION
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