LAS RESERVAS INTERNACIONALES EN COLOMBIA: ¿REGLA DE ACUMULACIÓN, O POLÍTICA DISCRECIONAL?

FCE

Econografos

Nº 78 Mayo 2015

LAS RESERVAS INTERNACIONALES EN COLOMBIA: ¿REGLA DE ACUMULACIÓN, O POLÍTICA DISCRECIONAL? THE INTERNATIONAL RESERVES IN COLOMBIA: ACCUMULATION RULE, OR DISCRETIONARY POLICY?

Juan Sebastián Mariño

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Econografos Escuela de Economía Nº 78 Mayo 2015

LAS RESERVAS INTERNACIONALES EN COLOMBIA: ¿REGLA DE ACUMULACIÓN, O POLÍTICA DISCRECIONAL? Juan Sebastián Mariño1

Resumen Las reservas internacionales constituyen una herramienta de política monetaria de vital importancia, especialmente en países como Colombia con alta dependencia de la exportación de commodities con precios volátiles, y a inversión extranjera directa que se vería desfavorecida bajo crisis de balanza de pagos. Sin embargo la acumulación de recursos públicos presenta costos de oportunidad considerables, y en ese sentido se requiere evaluar que tan adecuado es el tamaño del stock de reservas. El presente documento analiza el atesoramiento histórico de reservas en Colombia desde 1960 hasta la actualidad, usando para ello dos metodologías: las reservas óptimas y las reservas adecuadas. Se concluye que Colombia ha seguido los estándares internacionales en pequeños intervalos históricos. La discrecionalidad ha liderado en los periodos de bonanzas y de crisis, además de los últimos 10 años donde los indicadores muestran una sobre acumulación monetaria. Palabras clave: Reservas óptimas, Reservas adecuadas, Crisis balanza de pagos

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Clasificación JEL: F38, F32, H12

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Estudiante de décimo semestre de Economía de la Universidad Nacional de Colombia. [email protected]

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Juan Sebastián Mariño

The International Reserves in Colombia: Accumulation Rule, or Discretionary Policy? Juan Sebastián Mariño

Abstract The international reserves represent a vital tool of monetary policy, especially in countries like Colombia with a high dependence on exports of commodities with volatile prices and on foreign investment, which would be seriously affected under a balance of payments crisis. However, the accumulation of public resources represent considerable opportunity costs, and in that sense it is require to evaluate how adequate is the stock of reserves. This document analyzes the historic accumulation of reserves in Colombia since 1960 till today, using for this aim two approaches: the optimum reserves and the reserve adequacy. It is concluded that Colombia has followed the international standards in short term intervals. Discretional policy has lead in times of crisis or commodities booms, plus the last 10 years when indicators shown an over monetary accumulation. Key Words: Optimum reserves, Reserve adequacy, Balance of payments crisis

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JEL Classification: F38, F32, H12

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FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

CENTRO DE INVESTIGACIONES PARA EL DESARROLLO - CID

Escuela de Economía

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Tabla de contenido

Introducción ............................................................................................................................ 6 1.

Beneficios y costos de las reservas internacionales ........................................................ 9

2.

Reservas óptimas y reservas adecuadas. ....................................................................... 12

3.

La acumulación de reservas para el caso colombiano, ¿se han seguido los estándares

técnicos? ............................................................................................................................... 16 4.

Conclusiones ................................................................................................................. 24

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Bibliografía ........................................................................................................................... 26

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Introducción Se puede decir que la edad dorada del sistema monetario internacional terminó simultáneamente con el comienzo de la Primera Guerra Mundial. Inglaterra, nación que hasta el momento había ejercido su papel de hegemón regulando el sistema de pagos internacionales por medio del patrón oro, se vio seriamente perjudicada por el gasto bélico y por el aislamiento comercial natural del desarrollo de la conflagración. La emisión no respaldada llevo al rechazo internacional de la libra como divisa internacional, mientras que la demanda por manufacturas inglesas cayó dramáticamente. Los flujos de capitales, cuya base eran las finanzas inglesas, quedaron a la merced de un sistema monetario inexistente. Los intentos por instaurar una nueva regulación internacional fueron infructuosos en el periodo entre guerras. Estados Unidos pasó a tener el protagonismo económico que antes había ostentado Inglaterra, con la diferencia que al nuevo hegemón no le interesaba la estabilidad macroeconómica internacional. Su desarrollo se dio internamente, por lo que no dependía de la demanda externa. Inglaterra generó una serie de intentos por re establecer el patrón oro, pero todas fracasaron. La flotabilidad de los tipos de cambio de los principales países europeos no se hizo esperar, y la situación termino por agravarse más con el inicio de la segunda guerra mundial. Cuando Estados Unidos se visualizaba como la potencia mundial más probable del post conflicto su principal preocupación fue la re estructuración de un sistema internacional de pagos. Se realizaron varios acuerdos iniciales, donde sobresale la carta del Atlántico2. Sin embargo el pacto definitivo se realizó ya terminada la guerra, en la conferencia monetaria y financiera de las Naciones Unidas realizadas en Bretton Woods, New Hampshire de 1944. El principal fruto de estas reuniones fue la creación de dos organizaciones de vital importancia para el futuro de la economía mundial: el Fondo Monetario Internacional y el

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Banco Mundial. El primero sería el encargado de garantizar la estabilidad de la balanza de

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Mediante la carta del Atlántico Estados Unidos e Inglaterra acordaron en 1941 proporcionar acceso al comercio tanto a ganadores como a perdedores de la guerra, así como un sistema de pagos que permitiera el intercambio.

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pagos de las naciones, mientras el segundo financiaría proyectos de desarrollo para los países, especialmente los más atrasados. La creación del Fondo Monetario Internacional representó un avance considerable en la re apertura de la economía. El proteccionismo que había marcado el panorama internacional desde el comienzo de la Primera Guerra Mundial se terminó, dando paso a una apertura comercial, de capitales y de préstamos de las dos instituciones creadas. Desde entonces el número de transacciones internacionales ha mantenido un crecimiento sostenido, lo que ha permitido el acceso de todos los países a mercados impensables en épocas previas. Dicho crecimiento del comercio exterior y de los flujos de capitales ha llevado a las autoridades internacionales y locales a preocuparse sobre la estabilidad del sistema de pagos, y las vulnerabilidades específicas de cada uno de los países.

Fuente: IMF Elibrary Data

La acumulación de reservas internacionales ha sido la respuesta obvia para contrarrestar los riesgos de liquidez derivados de la apertura. No solo permiten una política cambiaria apropiada, sino que el stock de reservas afecta los intereses de la deuda y la calificación de

pública. En ese sentido, el stock adecuado es una importante variable de política.

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importante costo de oportunidad, pues dichos recursos podrían convertirse en inversión

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los bonos públicos. Sin embargo la acumulación de reservas internacionales conlleva un

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Desde un punto de vista teórico existen dos tipos de aproximaciones a este problema: el nivel óptimo de reservas y el nivel adecuado de reservas. La primera aproximación se modela teóricamente a partir de una maximización de la utilidad de acumular reservas sujeta al costo de oportunidad de dicho atesoramiento. Aunque representa un marco útil para la formulación de política, deja de lado importantes variables como los costos sociales de la acumulación. La segunda aproximación, mucho más artesanal, simplemente realiza varios ratios e impone una serie de límites que definen estados de vulnerabilidad o de sobre acumulación. El FMI ha tenido un papel protagónico en la formulación de las dos metodologías. Han sido sus investigadores y sus centros de estudio los que han propuesto las medidas que por muchos años impusieron los estándares de la política monetaria y cambiaria de los países desarrollados y emergentes. Indicadores como el ratio reservas-exportaciones, o los cálculos óptimos de Heller (1966) fueron usados en las condiciones de préstamos del Fondo. En el presente documento se buscará evaluar si las publicaciones de dichas metodologías tuvieron algún impacto sobre la acumulación de reservas internacionales por parte de Colombia. En ese sentido se buscará encontrar evidencia de que la apertura a los mercados mundiales y la divulgación de indicadores de vulnerabilidad de balanza de pagos llevaron a adoptar reglas de acumulación, o si por el contrario se adoptaron políticas de acumulación discrecional. Dada la disciplina fiscal histórica que ha tenido Colombia y las condiciones impuestas por el FMI a países con desórdenes monetarios, se esperaría que Colombia se haya acogido a lo sugerido por el Fondo. Esa acumulación dirigida permitió en tiempos de crisis, como en el 99, que la política fuera mucho más discrecional para minimizar el impacto del sistema de pagos internacionales sobre la balanza de pagos interna. En los últimos años de alta apreciación de la moneda se esperaría de igual manera medidas discrecionales, donde la acumulación ha sido consecuencia de los programas de compra de divisas realizados por el Banco de la República. El documento está estructurado de la siguiente manera. En esta primera sección se presenta la introducción, la delimitación y el planteamiento del problema. En la segunda sección se

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dará un recuento teórico de los principales beneficios y costos del atesoramiento de reservas. En la tercera sección se exponen los principales indicadores de reservas óptimas y adecuadas, los cuales en la cuarta sección se aplicarán para el caso colombiano para evaluar si se

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siguieron como regla de acumulación o no. En la quinta sección se presentan las conclusiones.

1. Beneficios y costos de las reservas internacionales Como se introdujo brevemente en la sección anterior, las reservas internacionales presentan una solución viable y efectiva a los desequilibrios en balanza de pagos. Sin embargo, históricamente hablando, dichos desequilibrios no han sido siempre los mismos. Gómez y Rojas (2013) muestran que las primeras crisis que requirieron de des acumulación de reservas fueron las de cuenta corriente. Su principal causa fue la caída en la demanda de las exportaciones derivada de diferentes shocks en los países compradores. Ante caídas del ingreso, por ejemplo, se esperaría una disminución de la demanda interna y externa, afectando la cuenta corriente del país exportador. Otra forma de vulnerabilidad se da ante depreciaciones de la moneda de países competidores, que fomentan sus exportaciones a costa de la disminución de la demanda de bienes de sus competidores. En ambos casos la caída de las exportaciones lleva a una depreciación de la moneda interna, que profundizada por la especulación y por la no re activación inmediata de las exportaciones (fenómeno descrito por Glick y Rose, 1999), lleva a afectar gravemente a los importadores por la escasez de divisas que no se hace esperar. Si el Banco Central ha acumulado reservas puede intervenir la situación por medio del mercado cambiario (inyectando divisas para causar una apreciación) o saldar directamente las obligaciones externas. Sin embargo la cuenta corriente no es el único componente de la balanza de pagos que sufre vulnerabilidades. Si se observa el desarrollo de la economía internacional post Bretton Woods, se verá que a la apertura comercial le siguió un auge de los mercados crediticios globales. La expansión mercantil, los altos recursos acumulados derivados del aumento del pecio del petróleo, las necesidades de desarrollo de los países emergentes y el monopolio de la oferta de préstamos generaron un entorno favorable al sobre endeudamiento que

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propuesto por Gómez y Rojas (2013) es la crisis de hoja de balance.

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desencadenó los defaults latinoamericanos de los 70. Es por ello que el segundo tipo de crisis

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Un primer shock que puede desencadenar este tipo de crisis es un cambio abrupto en las condiciones del crédito, como aumentos desmedidos de la tasa de interés, el precio de los commodities o los montos del capital. Calvo (1995) describe otra circunstancia bajo la cual, aún bajo buenos fundamentales internos, se puede acabar en una crisis de hoja de balance. Una disminución de los precios de las acciones y una depreciación de la moneda local, puede llevar a una salida de capitales de inversores informados, que buscan mejores rentabilidades en otras economías. El problema ocurre cuando inversores no informados atribuyen esta fuga a incapacidades de pago del país, por lo que sacan sus capitales y dejan a una economía sólida sin divisas para afrontar sus obligaciones. En cualquiera de los casos una acumulación apropiada de reservas puede respaldar las deudas y disminuir la especulación de los inversores. Al disminuir los riesgos, la acumulación lleva a menores tasas de interés de Bonos y de créditos multilaterales. Un último tipo de crisis, probablemente el que más incentiva la acumulación en una economía globalizada a los capitales como la actual, es la crisis de solvencia bancaria. Es usualmente causada por alguna de las crisis anteriores, donde las presiones devaluativas de la moneda local llevan a los agentes a proteger sus inversiones en divisas, commodities u otros activos que ofrezcan seguridad y rentabilidad. El aumento de la demanda de divisas genera una depreciación aún mayor, generando así un círculo vicioso. Los depósitos bancarios en estos casos caerían dramáticamente, llevando así a quiebras generalizadas y problemas de confianza. Si las reservas son suficientes, le banco central podría intervenir el mercado cambiario para disminuir los incentivos a invertir en otros activos. Los puntos anteriores muestran los casos por los cuales la acumulación de reservas internacionales no solo es importante, sino se hace necesario en un mundo de vulnerabilidades directamente proporcionales al tamaño del mercado. Sin embargo como todo en la economía existe un gran trade off derivado de congelar fondos en reservas. El costo de oportunidad es considerablemente alto: con el stock de reservas actual 13280 mega

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colegios para 1800 estudiantes cada uno podrían ser construidos, o 1400 centros hospitalarios. Como respuesta a la crisis carcelaria del país se podrían construir 72 cárceles para 22000 internos cada una, o se podría avanzar en materia de infraestructura construyendo

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2292 kilómetros de carreteras 4G adicionales a los casi 3000 propuestos. Sin embargo este no es el único costo3. Rodrik (2006) muestra que el seguimiento de reglas de acumulación de reserva lleva a costos derivados de la esterilización de efectos de política monetaria. Si se sigue por ejemplo una regla de acumulación sujeta a la deuda, el banco central tendría que comprar activos por un valor equivalente al monto de una nueva deuda contraída. Para que esto no genere expansión monetaria, el banco central tendrá que vender bonos al sector privado para equiparar la oferta monetaria. El costo en este caso será igual al spread entre los rendimientos de las reservas internacionales (que suele ser bastante bajo) y los rendimientos que hay que otorgar a los tenedores de bonos (que suelen ser mayores a los intereses de los activos en reserva). Un costo de oportunidad adicional es el del endeudamiento. Si se pagara la deuda con las reservas internacionales, se evitaría el pago de intereses al cual hay que destinar recursos significativos. Cruz y Walters (2008) citan un estudio realizado por la ONU, en el cual se encuentra que la ganancia derivada de pagar la deuda en lugar de obtener rendimientos de los activos invertidos en reservas es del orden del 8%. Ben-Nassat y Gottlieb (1992) incorporan la elasticidad precio de la demanda por reservas, la cual resultó ser mayor a la elasticidad de la variabilidad de la balanza de pagos, con lo cual el incremento es más que proporcional a los requerimientos y en ese sentido el costo es más alto. Es por los anteriores costos y beneficios que los policy makers comenzaron a preocuparse por la optimalidad del stock de reservas. Siendo recursos públicos valiosos, se deberían invertir en activos de alta seguridad minimizando el costo de oportunidad que permita un tiempo de maniobra ante vulnerabilidades no previstas, y permitan respaldar la deuda disminuyendo adicionalmente los intereses de la misma. A continuación se explicarán los

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cumplen las condiciones anteriores para una economía.

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dos acercamientos teóricos que dieron respuesta a cuál debería ser el nivel de reservas que

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Se tomaron los costos estándar de los mega colegios construidos en Huila para 2011, el costo de un centro hospitalario promedio en la proyección del séptimo congreso de gerencia de proyectos 2012, el costo de una cárcel de alta seguridad para el IMPEC y el costo promedio del kilómetro de carretera 4G de las concesiones otorgadas.

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2. Reservas óptimas y reservas adecuadas. En medio de la incertidumbre de que tan alto debía ser el stock de reservas, dos respuestas teóricas surgieron para apoyar las políticas de acumulación. Estos dos acercamientos fueron las reservas óptimas y las reservas adecuadas. El primero consiste en un modelo de corte neoclásico, en donde se maximiza la función de utilidad del banco central sujeta a los costos de oportunidad descritos anteriormente, y a una distribución de probabilidad de la ocurrencia de crisis de balanza de pagos. El primer acercamiento formal a la optimalidad de las reservas fue realizado por Heller (1966). En ese momento la principal preocupación era evitar crisis de la cuenta corriente por el apogeo del comercio exterior. Siguiendo el auge de los modelos de pequeña economía abierta de la época, supuso la existencia de un país de estas condiciones que no afectaba los precios internacionales. Partiendo de un equilibrio en balanza de pagos, pleno empleo y precios relativos dados, se genera un shock en la demanda por productos exportables, cuya probabilidad sigue un proceso de caminata aleatoria. El proceso de maximización lo lleva a concluir que el nivel de reservas óptimas es inversamente proporcional a la estabilidad de las cuentas internacionales y directamente proporcional al nivel de volatilidad de precios. La propensión marginal a importar y el costo de oportunidad disminuyen por su lado el stock óptimo. Hamada & Ueda (1977) realizaron un modelo similar de pequeña economía abierta, donde la acumulación de reservas internacionales sigue una caminata aleatoria donde hay igual probabilidad de contraerlas o de expandirlas. Ante un shock equivalente al del modelo de Heller, los autores proponen que el déficit debe ser saneado por el ingreso nacional, costo que es inversamente proporcional a la propensión a importar. De esta manera el stock de reservas óptimas aumentará bajo mayor volatilidad, y disminuirá por aumentos en el costo

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de oportunidad y la propensión a importar. El resultado de los dos modelos frente a la propensión marginal a importar puede resultar contra intuitivo: si una economía tiene escasez de divisas y aumentan sus importaciones, sus requerimientos serán mayores y en ese sentido el stock óptimo de reservas debería aumentar.

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Sin embargo por el planteamiento del problema hay un trade off entre acumular reservas o importar, de tal manera que comprar bienes en el exterior aumenta relativamente el costo de oportunidad, y de esa manera el monto debe ser menor. Sin embargo los autores son conscientes de la errónea interpretación Un modelo de la misma línea es el de Clark (1970). El autor consideró una pequeña economía abierta sin pleno empleo, con equilibrio en balanza de pagos y con precios de las importaciones y de las exportaciones constates. En equilibrio la tasa de cambio es estática, mientras que las exportaciones son exógenas y las importaciones dependen de la propensión marginal a importar y del ingreso. Las reservas siguen una caminata aleatoria. En este modelo el uso de reservas permite mantener un ingreso constante en el tiempo, lo que reduce la variabilidad de las importaciones. En ese sentido si las propensiones no cambian, los shocks no afectarán la economía y no habrá vulnerabilidades. Frenkel y Jovanovic (1981) consideraron un planteamiento diferente del problema. Basados en la administración de inventarios y en los modelos de demanda motivo precautelativo, modelaron que tanto las entradas como las salidas de divisas seguían una caminata estocástica, donde la acumulación de reservas sigue una distribución tipo Wiener. En este modelo el nivel óptimo de reservas será inversamente proporcional al costo de oportunidad, y directamente proporcional a la volatilidad del nivel de reservas y al ingreso nacional sacrificado en caso de crisis cuando las reservas se han consumido en su totalidad. Encontrar este último indicador presenta una gran dificultad. Para solucionar este problema, Ben-Bassat Y Gottlieb (1992) incorporaron el riesgo soberano al modelo clásico de optimalidad. (Es de notar que se pasó de vulnerabilidades de cuenta corriente a incorporar vulnerabilidades de hoja de balance). Lo que hicieron los autores fue suponer que el país se quedaría sin reservas únicamente en circunstancias de default, por lo cual dado el monto de la deuda y los indicadores de riesgo de los bonos, se pudo calcular un valor esperado como proxy del indicador de Frankel y Jovanovic. Bajo estos planteamientos,

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intuitivo de los primeros modelos quedó corregido.

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la propensión a importar aumenta el nivel de reservas óptimo, con lo que el argumento contra

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Un aporte un poco más reciente es el de Jeanne y Rancire (2011). En este modelo, de pequeña economía abierta, los individuos maximizan su bienestar inter temporal sujetos a un presupuesto que depende de la deuda externa, del producto interno y el consumo en transferencias al gobierno. Los shocks son asociados a Sudden Stops (Calvo (1995)) con lo que se incorporaría el tercer tipo de crisis descrito previamente. El Sudden Stop se considera exógeno, y su ocurrencia depende de una distribución de probabilidad. La consecuencia del fenómeno es una disminución del consumo inter temporal por la disminución del producto. Para evitarlo las reservas pueden cubrir las salidas de capitales, con lo cual no habría impacto. Como se puede deducir del anterior pequeño survey, los modelos de reservas óptimas otorgaron una herramienta analítica importante para la toma de decisiones de los policy makers. Sin embargo los resultados de los modelos son bastante restringidos por los supuestos adoptados en los modelos, y algunos incluso resultan contra intuitivos. Adicionalmente presentó una dificultad especial el integrar todos los motivos precautelativos en los modelos, por lo que los autores se focalizaron en analizar los principales problemas coyunturales del momento en que publicaron. Resulta por tanto necesaria la utilización de otras herramientas analíticas que complementen la toma de decisiones. Las reservas adecuadas surgieron como respuesta a las críticas de los modelos de optimalidad. Aunque estas últimas son más recientes cronológicamente hablando, los índices de reservas adecuadas aportan una simplicidad mucho más útil en la toma de decisiones, y por lo mismo han sido referenciados hasta la actualidad en los informes de sostenibilidad de los bancos centrales. El primer acercamiento teórico a esta corriente fue el documento de Triffin (1960). En él se evaluó la capacidad de convertibilidad de divisas asociada a la principal preocupación de la época: las importaciones. Para ello simplemente dividió el nivel de reservas sobre las importaciones anuales. Países que tenían un ratio menor al 33% eran vulnerables a shocks en cuenta corriente para el criterio del autor. Con la crisis de la deuda de los años 80 la preocupación dejó de ser la cuenta corriente y pasó

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a ser las hojas de balance del gobierno. Pablo Guidotti, ministro de finanzas de Argentina, expresó su preocupación frente al tema en 1999 afirmando que se deberían acumular reservas suficientes para cubrir un año de amortizaciones e intereses de deuda de corto plazo (menor

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a un año). Dicha afirmación fue soportada formalmente por Greenspan (1999), mediante la construcción de un ratio de acumulación. Aunque parece arbitrario es un buen indicador, pues difícilmente una economía necesita más de un año para conseguir auxilios en su balanza de pagos (Gómez y Rojas (2013)). Summers (2007) sigue la misma metodología y propone que se deben acumular 2 años de reservas, pero esta regla no es muy tenida en cuenta por considerarse excesiva. Beaufort Wijnholds y Kapteyn (2001) consideraron que a pesar de la utilidad de la regla Guidotti-Greenspan, se estaba dejando de lado la vulnerabilidad asociada a iliquideces bancarias. Por ello adicionaron al denominador del ratio un agregado monetario (usualmente se usa M2) ponderado por un índice de riesgo-país calculado por el autor. En su estudio asoció un riesgo del 5.3% a la economía colombiana. El riesgo depende del régimen cambiario adoptado, siendo el tipo de cambio fijo el más riesgoso frente a crisis en cuenta de capitales. El Fondo Monetario Internacional, principal organización internacional encargada de velar por la sostenibilidad de las balanzas de pagos de sus países asociados, modeló su propio indicador de reservas adecuadas. En él trató de capturar vulnerabilidades de cuenta corriente, cuenta de capitales y de riesgo soberano. Para el Fondo (2001) el nivel adecuado de reservas dependerá de las exportaciones, el agregado monetario M2, los pasivos de portafolio, la deuda de corto plazo y el régimen cambiario del país siguiendo las siguientes reglas: 𝐹𝑖𝑗𝑜: 30%𝐷𝐶𝑃 + 15%𝑃𝑃 + 10%𝑀2 + 10%𝑋 𝐹𝑙𝑒𝑥𝑖𝑏𝑙𝑒: 30%𝐷𝐶𝑃 + 10%𝑃𝑃 + 5%𝑀2 + 5%𝑋 Donde 𝐷𝐶𝑃 es la deuda de corto plazo, 𝑃𝑃 son los pasivos de portafolio, 𝑀2 es el agregado monetario y 𝑋 son exportaciones. Aunque es el indicador más amplio de todos los analizados hasta ahora generaliza el comportamiento de todas las economías emergentes, cuando los flujos de capitales son considerablemente diferentes. El mismo documento indica que tiende

altamente dependientes de los precios internacionales. Como es de notar, ambas condiciones

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aplican para el caso colombiano, por lo que el indicador podría ser poco aplicable.

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a sub estimar el nivel de reservas para países con altos niveles de remesas y/o exportaciones

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Gómez y Rojas (2013), conscientes de las limitaciones del indicador del IMF, decidieron aplicar la misma metodología focalizándola exclusivamente para Colombia, teniendo en cuenta así la alta dependencia a commodities con precios volátiles y el alto nivel de remesas provenientes del extranjero. El nivel adecuado de reservas para los autores es igual a 𝑅𝐼 = 13,3%𝐷𝐶𝑃 + 2,9%𝑃𝑃 + 8,7%𝑀2 + 19.2%𝑋12𝑀 El sub índice 12𝑀 de las exportaciones denota el flujo de exportaciones de los 12 meses previos. Como se puede observar con respecto a la medición del IMF se da una menor importancia a las crisis de hoja de balance, pero se incrementa la de las crisis de cuenta corriente y de corridas bancarias.

3. La acumulación de reservas para el caso colombiano, ¿se han seguido los estándares técnicos? Una vez mostradas las pautas de acumulación técnica de reservas internacionales, se pasará a evaluar si Colombia históricamente ha tenido en cuenta los indicadores teóricos de acumulación, o si por el contrario la toma de decisiones se ha realizado discrecionalmente sin seguimientos técnicos. Parra ello se dividirá la serie del stock de reservas en los periodos históricos donde los diferentes indicadores previamente expuestos establecieron los patrones de acumulación. Dicha división se presenta en la gráfica 2, donde se observa la serie de reservas internacionales colombianas. El gráfico está dividido horizontalmente en dos paneles: en el superior se muestra la influencia histórica de cada uno de los indicadores de reservas óptimas, mientras que en el inferior se muestra la de los indicadores de reservas adecuadas. Se agruparon los indicadores de Beaufort Wijnholds y Kapteyn (2001), IMF (2011) y Gómez y Rojas (2013) ya que modelan conjuntamente diferentes tipos de crisis de

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balanza de pagos, de forma que son más completos.

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Fuente: Banco de la República

Iniciemos con las reservas adecuadas. Según el indicador de Triffin, Colombia debió mantener 0.33 veces sus importaciones anuales como reservas internacionales para evitar una crisis de cuenta corriente. La gráfica 3 muestra la evolución del ratio propuesto por Triffin. Como se puede observar, entre 1960 y 1975 Colombia acumuló reservas siguiendo un patrón similar al propuesto por el autor. De hecho el promedio del ratio en dicho periodo fue de 32%, un acercamiento notable a la primera aproximación teórica de reservas adecuadas. Sin embargo a partir del 70 el ratio creció considerablemente por incrementos altos en el numerador y un crecimiento lento del denominador. Puede observarse como las crisis de hoja de balance se desarrollaba por aquella época, lo que generó presiones adicionales en la acumulación de activos en reserva. Sin embargo el principal motor de la acumulación fue el auge cafetero de mediados de la década de los 70. Allí por tanto hubo una acumulación

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discrecional por un shock no estimable por el modelo.

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Fuente: Cálculos propios con base en estadísticas de OMC y Banco de la República

Simultáneamente Heller (1966) desarrollaba su modelo de optimización. Como se vio previamente, el nivel de reservas óptimas en este modelo depende positivamente de la volatilidad de los precios de las exportaciones, del costo de oportunidad y negativamente de la propensión marginal a importar. Asumiendo que el costo de oportunidad se mantuvo constante en el periodo 1960-1980 y tomando el precio internacional del café como proxy de la volatilidad de los precios, podemos observar que tan ajustables son las condiciones de Heller para la economía colombiana. La gráfica 4 muestra la serie del precio internacional del café contra las importaciones y las reservas colombianas. Hasta mediados de la década de los 70 se observa como las importaciones y el precio del café se mantuvieron relativamente constantes, con pequeños crecimientos anuales y una baja volatilidad. Desde el punto de vista del modelo, por tanto, el stock óptimo de reservas se debió mantener constante en ese periodo de tiempo, pues los

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crecimientos de la volatilidad y de las importaciones anulan el efecto.

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Fuente: Federación Nacional de Cafeteros y Banco de la República

Sin embargo en la gráfica se ve que las importaciones crecieron a un ritmo lento y equivalente al de las reservas y los precios del café. Esto va en contra de lo que arroja el modelo, pero se puede explicar por el resultado contra intuitivo frente al incremento de las importaciones que se explicó en la sección anterior. Este análisis es igualmente aplicable al modelo de Hamda y Ueda (1977), que llega a las mismas recomendaciones. No hay un buen ajuste en conclusión. Cronológicamente hablando el siguiente indicador que surgió fue el de Clark (1970). Como se recordará de la sección anterior el objetivo del modelo era estabilizar la propensión a importar, de tal manera que el stock de reservas no tuviera que ser modificado. Sin embargo para cuando Clark escribió su trabajo ya el nivel de reservas pasaba a crecer significativamente junto con las importaciones, de tal manera que el ingreso nacional no logró mantener la propensión marginal; las reservas tuvieron que aumentar, y el modelo no tuvo aplicación alguna. Frente al caso del modelo de Frenkel y Jovanovic, como se explicó

el gasto nacional ante una crisis de balanza de pagos. Por ello no es posible analizar su

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viabilidad para el caso colombiano.

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anteriormente, hay una gran dificultad de medición por la falta de proxys que logren estimar

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El modelo de Ben-Bassat y Gottlieb si es analizable por los avances en la medición del riesgo país. Como se explicó en la sección anterior, las conclusiones de los autores llevan a deducir que ante una mayor propensión marginal a importar y ante un mayor riesgo de default se debía incrementar el nivel de reservas. Como se puede observar en la gráfica 5 las reservas crecen a un ritmo constante desde finales de los 90 simultáneamente a la caída

Fuente: Bloomberg, Banco de la República

del EMBI. Ello quiere decir que la acumulación ha obedecido más a estabilidad de la cuenta corriente y la cuenta de capitales que al riesgo soberano. Es sobresaliente sin embargo que el stock de reservas se haya mantenido constante a pesar de la crisis del 99. Ello puede explicarse por la depreciación que se vivió para esos años, que a su vez buscaba re activar las exportaciones nacionales. Se puede concluir así que los años de alto riesgo soberano (1999-2003) la acumulación se dio discrecionalmente. La regla Guidotti Greenspan surgió de igual manera por aquellos años. Incorpora la misma preocupación del riesgo soberano del modelo de Ben-Bassat y Gottlieb calculando el ratio de

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las amortizaciones y los intereses de la deuda externa total de corto plazo. La gráfica 6 muestra la evolución de la regla Guidotti Greenspan para Colombia desde 1995 hasta 2013. Como se puede observar durante los 10 años entre 1995 y 2005 el país tuvo un ratio recomendable según el criterio de los autores, con valores que fluctuaron entre 0,9 y 1,3. A

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partir de allí, sin embargo, la regla dejó de seguirse por la implementación de la regla fiscal y el marco fiscal de mediano plazo, que han llevado a la disminución de la deuda pública. Esta dinámica ha sido reforzada por la depreciación de los últimos años, que ha llevado a un ritmo alto de acumulaciones. La caída del ratio en el 2009 se debió a las intervenciones del emisor ante la alta apreciación que sufrió la moneda, que llegó a picos históricos de 2600 pesos por dólar. La regla Beaufort Wijnholds y Kapteyn (2001) , que como se recordará añade al denominador el agregado monetario M2 ponderado por un índice de riesgo país de 5,3% para el caso de Colombia, es igualmente presentada en la gráfica 6. Como se observa tiene un comportamiento casi idéntico al de la regla Guidotti Greenspan, de donde se puede deducir que M2 se ha mantenido relativamente constante en el tiempo y ha sido la acumulación de reservas y la reducción de la deuda la que ha desplazado el indicador.

Fuente: Cálculos propios con base en estadísticas del Banco de la República

Greenspan, y se ha estabilizado alrededor de 1,3. Se puede deducir así que la regla Beaufort Wijnholds y Kapteyn es un buen indicador de acumulación para los últimos años en

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propuesto por los autores. A partir de allí tuvo los mismos impactos que la regla Guidotti

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En el periodo 1995-2005 el ratio tuvo un promedio de 0,96 que se acerca bastante a lo

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Colombia, pues no solo se acomoda a las recomendaciones de los autores sino que incorpora el riesgo de corrida bancaria que tanto afecta a economías con sistemas financieros pequeños como Colombia.

Fuente: Cálculos propios con base en estadísticas del Banco de la República

Los indicadores de reservas adecuadas que siguieron al de Beaufort Wijnholds y Kapteyn son los del IMF y Gómez y Rojas. En la sección 3 se mostró como estos incorporaban los diferentes tipos de crisis, y en este sentido presentan un avance significativamente útil. En la gráfica 7 se observa el cálculo de los dos indicadores para el caso de Colombia. Como se puede observar el indicador de Gómez y Rojas impone una cuota de acumulación más alto, lo que muestra que efectivamente el modelo del IMF subestima el nivel adecuado para países con las características de Colombia. Sin embargo para cualquiera de los dos indicadores el país está sobre acumulando reservas, lo que presenta un alto costo de oportunidad como se vio en las secciones anteriores. Lo anterior va en línea con el indicador de Beaufort Wijnholds y Kapteyn, que muestra una sobre acumulación de hasta un 50% en los últimos 4 años.

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Por último el indicador de reservas óptimas más reciente es el de Jeanne y Rancire (2011). Como se expuso anteriormente, un incremento de la probabilidad de Sudden Stop disminuye el consumo intertemporal, caso en el cual se deben inyectar reservas para evitar implicaciones de estabilidad financiera y de crecimiento. Siguiendo a Calvo, Izquierdo y Mejía (2004) dos

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de los determinantes más importantes de Sudden Stop son la volatilidad de la tasa de cambio real y los montos de deuda denominados en moneda extranjera.

Fuente: Cálculos propios con base en estadísticas del Ministerio de Hacienda y del Banco de la República

La gráfica 8 muestra la evolución del coeficiente de variación del índice de tasa de cambio real por comercio total para los últimos 13 años. Como se puede observar hubo una alta variabilidad del índice en los años de crisis, y ha disminuido en los últimos 4 años. En teoría, por tanto, las reservas debían ser más altas en aquellos años y más bajas para la actualidad. Sin embargo lo que se observa es un incremento ininterrumpido, y los años de crisis no presentan aumentos extraordinarios en la acumulación. De igual manera la gráfica 8 muestra la evolución del porcentaje de deuda interna sobre la deuda total del gobierno nacional central (en estos casos es útil evaluar exclusivamente la deuda pública, pues los montos de la deuda externa privada es despreciable sobre la deuda total del país). Como se observa la tendencia ha sido creciente: de menos de un 50% en el año 2001 se pasó a tener un 73% de la deuda total del gobierno en moneda local. Ello

anterior: los montos de reservas necesarios deberías ser más bajos, pero el stock sigue aumentando por las intervenciones del emisor.

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depreciaciones que aumenten los montos de la deuda al cambio. Esto refuerza el argumento

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representa una ventaja considerablemente alta, pues el país se ha blindado ante

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4. Conclusiones El presente documento ha mostrado la importancia vital de las reservas internacionales como activos de política monetaria en momentos de crisis o variaciones bruscas de la balanza de pagos. Colombia, como país altamente dependiente de los precios internacionales de sus exportaciones y de inversión extranjera directa, otorga por tanto un papel fundamental a la acumulación de sus reservas internacionales. Sin embargo el costo de oportunidad no es despreciable, y por ello es pertinente evaluar la optimalizad del monto de las reservas. En la sección 4 se evaluó el histórico de la acumulación de reservas internacionales para el caso colombiano a la luz de los diferentes indicadores y modelos de reservas adecuadas y óptimas, que surgieron hacia la década de los 60 del siglo pasado. Se buscaba evaluar si Colombia había seguido dichos indicadores como regla de acumulación, siguiendo los estándares de un sistema monetario internacional reformado con las conferencias de Bretton Woods. Históricamente hablando, Colombia inició siguiendo los estándares internacionales. Entre 1960 y 1975 las reservas internacionales estuvieron cercanas al 30% de las importaciones anuales como estipulaba Triffin (1960). A partir de allí la acumulación aumentó debido al auge cafetero de mediados de los 70 impulsado por los altos precios internacionales. Ello sigue las indicaciones del Modelo de Heller (1966). Con el inicio de las crisis de deuda los modelos incorporaron el riesgo soberano. Frenkel y Jovanovic (1981) y Ben-Bassat y Gottlieb (1992) incorporaron dicho problema. Los primeros ejemplificaron únicamente e problema teórico, pues la cuantificación contra factual de una crisis es casi imposible de realizar. Los segundos si permitieron un análisis para el caso colombiano, que muestra como durante la crisis de los 90 Colombia no aumentó su stock de reservas aún bajo picos históricos del EMBI, por tanto para entonces la acumulación se dio discrecionalmente.

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Posteriormente surgieron indicadores y modelos que incorporaban las crisis de cuenta corriente, cuenta de capitales y crisis de deuda. Indicadores como los de Beaufort Wijnholds y Kapteyn (2001) y Greenspan (1999) muestran que la acumulación de reservas entre 1995 y 2005 siguieron reglas de acumulación dependientes de las exportaciones y el mercado

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monetario local, momento a partir del cual se aumentó el stock sin seguir dichos indicadores. Dicha des indexación es re afirmada por los indicadores de IMF (2011) y Gómez y Rojas (2013), que muestran sobre acumulación de hasta el 80% para el año 2014 en Colombia. El modelo de Jeanne y Rancire (2011) muestra también que la internalización de la deuda y la baja volatilidad del índice de tasa de cambio real deberían llevar a una caída del stock, circunstancia que no se ha presentado en los últimos tiempos. Así las cosas se puede concluir que Colombia siguió los indicadores internacionales intermitentemente entre 1960 y 2005, con excepción en la bonanza cafetera de mediados de la década del 75 y la crisis de 1999, donde los shocks externos llevaron a acumular y des acumular discrecionalmente. Por tanto la acumulación nacional se ha dado más discrecional que técnicamente. A partir del año 2005 los diferentes indicadores evaluados en el presente trabajo muestran una sobre acumulación, de especial gravedad en un país con déficit fiscal de consideración e importantes necesidades de gasto en el futuro, como la infraestructura 4

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G, el aumento de cobertura educacional programada y el posconflicto.

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