La sombra de la prosperidad china.

TRABAJO FIN DE GRADO GRADO EN ECONOMÍA 4º CURSO CONVOCATORIA JUNIO

TÍTULO: La sombra de la prosperidad china

APELLIDOS/NOMBRE ESTUDIANTE: Antonio Vegas García APELLIDOS/NOMBRE TUTOR: Jesús Huerta de Soto Ballester

Fecha:__________________

La sombra de la prosperidad china

Antonio Vegas García

“La economía china se está haciendo cada vez más inestable, desequilibrada y altamente insostenible” Wen Jiabao, 2007.

“Muchos notan demasiado poco el espectacular crecimiento económico de China” The Economist, 2012.

“El modelo chino ha generado profundos desequilibrios en todos los aspectos que hoy se ciernen como una sombra alargada sobre la prosperidad futura del país” José Luis Torras, 2013.

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Índice I.

Introducción ............................................................................................................................ 5

II. La apertura de China ............................................................................................................. 6 III.

Cómo se ha repartido la nueva prosperidad ................................................................... 10

1.

La manipulación de la moneda............................................................................................ 10

2.

El sistema financiero chino ................................................................................................. 14

IV. 1.

2.

2.1.

Ahorradores cautivos y represión financiera ............................................................... 18

2.2.

El proceso de reestructuración de la gran banca estatal china (1998-2008) ................ 19

2.3.

Shadow banking ........................................................................................................... 20

China y el ciclo económico. ............................................................................................... 24 Teoría austríaca del ciclo económico ............................................................................... 24 1.1.

La acción humana y el capital ...................................................................................... 25

1.2.

Descoordinación entre productores y consumidores ................................................... 28

1.3.

Depresiones económicas y descalce de plazos ............................................................ 31

La sostenibilidad de la expansión China ......................................................................... 34 2.1.

Síntomas de inestabilidad ............................................................................................ 34

2.1.

El fin de un modelo ...................................................................................................... 39

V. Conclusiones .......................................................................................................................... 41 Bibliografía..................................................................................................................................... 43

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Índice de ilustraciones Ilustración 1: Tipo de cambio entre el yuan y el dólar (1980-2013) ............................................. 12 Ilustración 2: Evolución de las reservas de divisas extranjeras de China (1980-2013) ............... 13 Ilustración 3: Sistema financiero chino y estadounidense (2012) ................................................. 15 Ilustración 4: Activos bancarios totales en China (2010) ............................................................. 15 Ilustración 5: Agentes reguladores del sistema financiero chino .................................................. 17 Ilustración 6: Funcionamiento de los Wealth Management Products ........................................... 22 Ilustración 7: Producción directa e indirecta ................................................................................ 26 Ilustración 8: Bienes presentes y futuros y preferencia tempora................................................... 27 Ilustración 9: Etapas de una estructura productiva ...................................................................... 28 Ilustración 10: Efectos de la inyección monetaria......................................................................... 31 Ilustración 11: Curva de tipos creciente (izquierda) e invertida (derecha). ................................. 33 Ilustración 12: Expansión del dinero, del crédito y del PIB (1986-2012) ..................................... 35 Ilustración 13: Incremento porcentual anual de la masa monetaria en China y en EEUU .......... 35 Ilustración 14: Tasa nominal de interés de los préstamos a un año.............................................. 36 Ilustración 15: Curvas de tipos del Shibor (medias anuales de 2006 y 2014) .............................. 37 Ilustración 16: Inflación anual en términos porcentuales en China ............................................. 38 Ilustración 17: Ahorro bruto de China (% PIB) ............................................................................ 38

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I.

Introducción

Al calor de la desaceleración del crecimiento de la economía china, se ha producido recientemente un debate apasionante entre numerosos entendidos de la economía asiática, entre los que opinan que el fenómeno se trata de una fase natural del desarrollo económico de una nación (soft-landing) y los que defienden que el fenómeno responde a que China está próxima a un colapso de su economía (hard-landing). En el presente trabajo pretendemos acercarnos a los aspectos más problemáticos y controvertidos de la economía china y analizar de qué manera interviene el gobierno chino en la economía del país asiático y qué repercusiones tiene tal intervención. Analizaremos que tras el elevado crecimiento de su economía se esconden numerosos desequilibrios que pueden hacer peligrar su futuro. Para ello hemos realizado un análisis de la historia económica reciente del país, explicando cómo su integración en la economía global ha sido una de las mejores noticias de su historia. Veremos si la población se ha beneficiado de ello en la misma proporción que la que lo ha hecho su gobierno. Asimismo, y para ello, hemos incluido un análisis de su política cambiara y su sistema financiero. Para terminar, hemos añadido en nuestro trabajo la Teoría Austríaca del Ciclo económico al ser la teoría que mejor explica los fenómenos de expansiones y recesiones económicas, con el objetivo de averiguar en qué momento del ciclo se encuentra la economía China, tratando de despejar algunas dudas sobre la posibilidad de una burbuja financiera en el país.

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II.

La apertura de China

“To get rich is glorious” Deng Xiaoping, 1977

Existe un amplio consenso entre los historiadores de que entre los mil años que van del S.V al S.XV China se mantuvo como la civilización más avanzada del mundo desde todos los puntos de vista. Su máximo apogeo podemos situarlo en el año 1820, donde la economía china representaba el 32% de la economía mundial y el 36% de la población mundial. Sin embargo, esta superioridad provocó cierto desdén en los emperadores chinos hacia todo lo extranjero. Se desarrolló un cierto sinocentrismo y aislamiento con respecto al exterior. No en vano los chinos llaman a su país 中国 (Zhongguó) que literalmente significa el país del centro. Este aislamiento impidió a China contagiarse del proceso de revolución industrial originado en Inglaterra en el S.XVIII y que se extendió posteriormente por todo Occidente. Este aislamiento tampoco le permitió favorecerse de las ventajas del comercio internacional, al no aprovechar las ventajas comparativas de otros países, ni de la especialización y la división internacional del trabajo, así como de la aplicación de los nuevos descubrimientos y avances de otros países. Así, entre 1820 y 1950 la renta per cápita se quedó estancada, al tiempo que los países occidentales experimentaban un rápido crecimiento en la suya. En 1947 la renta per cápita china era de 40 dólares, mientras que la media mundial se situaba en 250 dólares1. Adam Smith en La riqueza de las naciones se preguntó por qué China, uno de los países más ricos del mundo, llevaba tanto tiempo sin progresar. Adam Smith concluyó que tal vez China haya llegado a la plenitud de opulencia que sus leyes e instituciones le han permitido alcanzar. Y después añade: “Un país que ignora y desprecia el comercio exterior, y que solo permite que los barcos de las naciones entre en uno o dos de sus puertos, no puede entablar el mismo volumen de negocios que bajo leyes e instituciones diferentes”2. La historia económica de China puede dividirse en tres grandes etapas: la China Imperial (un período de más de dos mil años de historia), la época de aislamiento y humillación extranjera (S.XVIII-S.XIX) y la etapa comunista (a partir de 1949 hasta la actualidad). En las guerras del opio (1839-1869), la flota británica humilló al ejército del Emperador. Fue uno de los episodios más tristes del colonialismo: desatar una cruenta guerra para convertir a la población en drogodependiente por intereses comerciales. El tratado de Nankín en agosto de 1852 estableció la paz entre Gran Bretaña y China en unas condiciones muy desfavorables, pues en él se cedía Hong Kong a Inglaterra y Macao a Portugal. Ante este clima de gran tensión se sucedieron episodios de revueltas sociales y movimientos contrarios a la injerencia extranjera en el país. El clima de descontento estaría liderado por los 1 2

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Ramón Tamames, El siglo de China (Planeta), 2008, pág. 31. Adam Smith, La riqueza de las naciones (Alianza Editorial), 2011, pág. 147.

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nacionalistas, que fueron debilitándose por el caos social que se producía en aquel momento. Poco más tarde, se desató una guerra civil (1927-1950) que enfrentó al partido nacionalista con el comunista, que terminó con un cese no oficial de las hostilidades entre ambos bandos, quedando bajo control de los comunistas la China continental, mientras que los nacionalistas lograron mantener el territorio de Taiwan. Mao Zedong (毛泽东) proclamó oficialmente la República Popular de China (中华人民共和国) el 1 de octubre de 1949 sobre la China continental. Meses más tarde se inicia un proceso de colectivización agraria con la Ley de reforma agraria (1950) que supuso la eliminación de los derechos de propiedad sobre la tierra. Durante los años 1953-1957 se pone en marcha un sistema de planificación central y represión similar al soviético. Se crearon los campos de trabajo o laogais (勞改). También se creó el sistema hukou (户口), una especie de apartheid que discriminaba en derechos entre los ciudadanos rurales y urbanos. Este sistema ha sido el principal responsable de la enorme desigualdad existente entre ciudadanos urbanos y rurales. Entre 1958-1963 se desarrolló el Gran Salto Adelante (大跃进) que fue un plan económico con el objetivo de industrializar el país siguiendo los pasos de la unión soviética. Sin embargo, el resultado fue uno de los mayores fracasos económicos y sociales que haya vivido el mundo. Durante este programa, se ordenó a los aldeanos la construcción de hornos metalúrgicos en sus casas, sujetos a cuotas de producción industrial. Ello provocó la fundición de herramientas, con la consiguiente dilapidación de capital y pérdida del ahorro generado en épocas previas, depauperando aún más a la población. Entre 1966-1970 se desarrolló la Revolución Cultural (无产阶级文化大革命) que fue un proceso de agitación constante con fines propagandísticos para reestablecer en la población la fe perdida en el régimen por el Gran Salto Adelante. Fue un período de torturas y graves crímenes. Precisamente uno de los que sufrió maltratos del régimen por sospechas de estar a favor de ciertos postulados del sistema capitalista fue el propio sucesor de Mao, Deng Xiaoping (邓小平). Sin embargo, a partir de 1979 el curso de la historia económica china dio un giro de ciento ochenta grados. Deng Xiaoping fue inesperadamente nombrado sucesor de Mao e inició una gran apertura económica del país sin precedentes, que tuvo como resultado la industrialización más rápida vivida por un país en la historia. Las reformas emprendidas por Deng abarcan numerosos ámbitos (agricultura, industria, sistema financiero, comercio) y se pueden dividir en tres etapas. En la primera etapa (1978-1984) se produjo la descolectivización agraria y tuvo origen en el pueblo chino. En el año 1978 se reunieron 21 campesinos en el condado de Fenyang (汾阳市) y firmaron un documento con sus huellas digitales en el que declaraban preferir ir a la cárcel o ser ejecutados antes que soportar el sistema de colectivización agraria y se prometían repartir sus tierras y cultivarlas de forma privada, entregando la cuota correspondiente al Estado y apropiándose del sobrante. Rápidamente, con la llegada de Deng al poder, se dio luz verde a este sistema y se extendió por todo el país a gran velocidad, incrementando la productividad de la tierra vertiginosamente. Este sistema se apodó como el dabaogan (大包干) que significa literalmente “gran contratación”, que se oponía al sistema establecido por el gobierno de Mao o daguofan (大 锅饭) que significa literalmente “gran olla”, donde todo lo producido era propiedad del Estado. La segunda etapa (1984-1991) se caracteriza por una serie de reformas ambiguas y frágiles. Se estableció un doble sistema de precios: los precios de las empresas estatales permanecían regulados por el Estado, mientras que las empresas privadas que iban surgiendo a la luz de las 7

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reformas podían establecer los precios libremente. En 1989, se eliminaron los precios regulados, lo que provocó una alta inflación repentina, coincidiendo con las protestas de la Plaza de Tian'anmen (天安门广场). La tercera etapa (1992-2002) constituye el mayor proceso de apertura al mundo vivido por la economía china. En enero de 1992 Deng inició una visita a las ciudades industriales del sur de China y en octubre se da salida oficial a las nuevas reformas. Se produjo una liberalización definitiva de los precios. En 1994 se introducen reformas bancarias, fiscales y cambiarias. En 1997 se produce una oleada de privatizaciones y reestructuraciones de las empresas estatales. En diciembre de 2001, China ingresa en la Organización Mundial del Comercio (OMC), adhiriéndose por tanto el país a las reglas de juego de la economía mundial en materia de comercio exterior. La entrada de Pekín en la OMC llevó al país y al mundo entero a un nueva forma de globalización, con más empresas deslocalizando su producción y luego integrándola en sus cadenas globales de distribución. Cuando China abrió su economía al mundo, las empresas extranjeras vieron un nuevo gran mercado para las exportaciones. La entrada en la OMC ofreció a las empresas extranjeras, que deslocalizaban su producción en China seguridad jurídica, al estar amparadas por la legislación internacional. Este hecho, la mano de obra barata y relativamente productiva, el suelo barato y la reforma agraria que reinstauró la propiedad privada y otras políticas públicas como la cambiaria, que tendremos ocasión de analizar más tarde, creó las condiciones necesarias para hacer atractiva la inversión extranjera en el país asiático. No en vano, Luis Torras ha reconocido que “China ha sido de los países que más y mejor han sabido aprovecharse de los beneficios de la globalización. En efecto, el proceso de globalización de las últimas décadas ha permitido que China, también otros muchos países, accediese a niveles de crecimiento y renta que antes hubieran sido impensables3”. Así, China ha conseguido protagonizar la revolución industrial más rápida de la historia4. La ley de la ventaja comparativa de David Ricardo establece que todos los participantes en el comercio internacional salen beneficiados recíprocamente del mismo (aunque puedan verse beneficiados de forma desigual), con independencia de sus niveles de riqueza u otras idiosincrasias. A lo largo de la historia hemos podido comprobar que aquel país que decide abandonar la autarquía y el proteccionismo incrementa su riqueza, y China es un buen ejemplo de ello, donde 600 millones de personas han salido de la pobreza en el lapso 1981-20045. Desde que comenzase la primera revolución industrial en Inglaterra en el S. XVIII, el proceso se ha ido contagiando al resto de naciones en diferentes momentos de la historia, logrando sacar a los países de la pobreza y la economía de subsistencia. El proceso de revolución siempre ha tenido unas características semejantes. En todos los lugares donde se ha presentado ha requerido de una reforma agraria previa que contemplase el derecho de propiedad, lo que permite aumentar la productividad y generar suficiente ahorro como para invertir y generar bienes de capital, que den paso a una industrialización posterior. Cuando un país pobre decide acometer este tipo de reformas agrarias y existen las condiciones necesarias para generar un cierto ahorro, las empresas extranjeras comienzan a 3

Luis Torras, El despertar de China (IEE), 2013, pág. 147. Según el FMI, el Reino Unido en la primera revolución industrial necesitaba 55 años para duplicar su renta per cápita, Estados Unidos en el siglo XIX requería de 47, Japón durante su industrialización 34, Corea del Sur de 11 años y China de 8 años. 5 Según datos del Banco Mundial de marzo del 2010. 4

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deslocalizar su producción y se emplazan en el país, aprovechando las condiciones de baja competitividad que ofrecen una gran oportunidad de ganancia. Con el tiempo, la competencia va aumentando lo que hace subir los salarios reales, al tiempo que la sociedad va aumentando sus bienes de capital y su productividad. El país se va enriqueciendo. Para Thomas Friedman, autor de The World is Flat, existen una serie de factores que han creado una plataforma económica global de la que todos los países participan, haciendo posible lo que él llama Globalización 3.0, donde el individuo tiene más poder que nunca en la economía. Estos factores han sido: la caída del muro de Berlín, la llegada de Internet, la externalización de la producción, la deslocalización empresarial y el desarrollo de las cadenas de distribución internacionales. Estas fuerzas globalizadoras estandarizan los procesos productivos y distributivos en el mundo y debilitan las barreras institucionales y nacionales, haciendo más fuerte la competencia entre regiones. Al igual que ocurre al conectar New York, Nuevo México y California, ocurre al conectar Asia, América y Europa, sólo que los beneficios son a mayor escala6. Cada región del mundo tiene sus fortalezas y sus debilidades, al igual que las empresas y los individuos. El comercio permite aprovechar las ventajas comparativas, para suplir las debilidades, mientras todos los participantes se benefician recíprocamente. La apertura de China comenzó por las Zonas Económicas Especiales en la costa, que se crearon cinco de ellas en 1980 (Shenzhen, Zhuhai, Shantou, Xiamen y Hainan) y que han ido aumentando a lo largo del tiempo. Podemos destacar las Regiones Administrativas Especiales como Hong Kong, Macao y la recién declarada como tal Shanghai. La reforma también otorgó gran autonomía fiscal entre las regiones chinas, tanto en competencias de ingresos y de gastos lo que permitió una gran competencia entre regiones, evitando caer en una imposición abusiva. Al hablar de China se puede caer fácilmente en la falacia de la generalización, pues se trata de un país enormemente heterogéneo, que engloba una multiplicidad de variantes y no podemos utilizar las herramientas de análisis que se usan habitualmente para los países Estados-nación. Aunque el rasgo común del país es que están gobernados bajo un mismo gobierno central y que presentan el mismo lenguaje escrito, lo cierto es que existen enormes diferencias entre regiones, dialectos, etnias, climas, regímenes administrativos y clusters económicos. La economía china presenta sectores regidos por la pura economía de mercado, sin apenas ningún tipo de intervención pública ni impuestos (como las Zonas Económicas Especiales) y sectores enormemente regulados, subvencionados y controlados por el gobierno central. De ahí que se acuñara la frase un país dos sistemas (一国两制), ideada por Deng Xiaoping. Sin embargo, la nota característica del país asiático es que se trata de un país no democrático, dirigido por una dictadura comunista y donde el gobierno central tiene un enorme poder sobre los ciudadanos, que todavía están muy lejos de adquirir los derechos y libertades que tienen los ciudadanos occidentales y que, cómo tendremos ocasión de comprobar en este trabajo, aún influye a gran escala en la economía del país. Asimismo, a pesar del rápido crecimiento, el país se puede calificar con el término superpotencia pobre, es decir, el tamaño de la economía china es muy grande dada su enorme población lo que la convierte en una potencia económica, pero a su vez la baja renta per cápita nos permite clasificar al país dentro de los países pobres o en desarrollo.

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Thomas Friedman, The world is flat, (Penguin Books), 2006, pág. 277.

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III.

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Cómo se ha repartido la nueva prosperidad

La población no ha podido disfrutar en toda su plenitud el derrame de prosperidad que la globalización ha dejado caer sobre el país, pues gran parte de esa nueva riqueza ha sido canalizada y gestionada por el gobierno, con métodos propios de un régimen dictatorial. El hecho de que China no sea un país democrático hace que el poder del Estado sea mayor que en países democráticos y por lo tanto la posibilidad de que las fuerzas del mercado puedan ser controladas es mayor. Esta concentración de la riqueza en manos del gobierno chino hace peligrar la prosperidad de China, pues el gobierno no tiene la información necesaria para distribuir de forma eficiente esos recursos y, por tanto, esos recursos en manos de gobierno se malutilizarán en comparación a cómo se habrían distribuido por mecanismos de mercado. Aquí conviene citar el teorema de la imposibilidad del estatismo elaborado por Mises y Hayek, según el cual la información de los consumidores es tácita e intransferible y está diseminada por la mente de cada uno de ellos, y es imposible que nadie pueda hacerse con esa información para poder organizar una economía en base a mandatos. Aún más difícil le resultaría al gobierno chino hacerse con tal información, al englobar un enorme volumen de población tan heterogénea. Cómo afirma Jesús Huerta de Soto: “La realidad es que el órgano director en su mayor parte desconoce, o tan sólo tendrá una muy vaga idea en torno a cuál sea el conocimiento que se encuentra disponible en forma dispersa en la mente de todos los actores que puedan llegar a estar sometidos a sus órdenes”7. Como veremos con más detalle, el teorema de la imposibilidad del estatismo no es únicamente aplicable a Estados o gobiernos, sino también a las grandes empresas que manejan un gran volumen de información y a los monopolios. Los mecanismos de los que el gobierno chino se ha servido para canalizar la riqueza son fundamentalmente dos: la manipulación del tipo de cambio de la moneda y la “represión financiera”.

1. La manipulación de la moneda La razón principal por la que la prosperidad de la apertura de China no se haya sentido por la población en toda su plenitud es la manipulación de la moneda china (yuan 元 o renminbi 人民币) por parte de su gobierno. A lo largo de este epígrafe explicaremos el proceso. Tras la apertura económica de Deng Xiaoping, China decidió basar su modelo de crecimiento en la inversión extranjera y con un énfasis especial en la exportación, convirtiendo al país en pocos años en la llamada “fábrica del mundo”. China presentaba las características idóneas para convertirse en una potencia exportadora. Pero el gobierno Chino decidió ahondar más en este modelo, intentando basar aún más el crecimiento de China en la exportación. Naturalmente, como vimos anteriormente, en sus inicios el país abraza el desarrollo por el atractivo que la competitividad en costes genera al resto de países desarrollados, costes que irán

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Jesús Huerta de Soto, Socialismo, cálculo económico y función empresarial (Unión Editorial), 2010, pág. 101.

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aumentando a medida que sus salarios vayan incrementándose, sus precios e incluso el valor de la moneda nacional. Sin embargo, el gobierno chino ha alargado este proceso inicial y transitorio. Para ello, se ha servido fundamentalmente de la subvención a la exportación. Subsidies to chinese industry8 señala que la industria china (principalmente las grandes empresas estatales) han recibido más de 300 mil millones de dólares en subvenciones entre los años 1985 y 2005 9 . Pero la mayor subvención que la exportación ha recibido ha sido la manipulación de la moneda china manteniéndola devaluada para abaratar los productos chinos a los extranjeros. Veamos ahora cómo el gobierno ha intervenido en su moneda y cómo el tipo de cambio ha evolucionado en el tiempo, así como las reservas extranjeras. El Banco Central de la República Popular de China (PBOC, por sus siglas en inglés; 中国 人民银行) es el principal responsable de la política cambiaria de China. El mecanismo por el que China devalúa su moneda funciona de la siguiente forma: En teoría, al tener un sistema de tipos de cambio fijos, el PBOC se encargará de mantener el tipo de cambio de la divisa en torno al valor de fijado. Si se producen presiones al alza en valor del yuan10, el PBOC actuará para bajar el valor hasta el precio referenciado11. Para ello, el PBOC aumentará la oferta de yuanes (creando nuevos yuanes, incrementando la masa monetaria) y comprando con ellos dólares, haciendo engrosar su monto de reservas de divisas extranjeras. El PBOC seguirá repitiendo el proceso hasta que el yuan alcance el nivel fijado. Esta política generaría inflación al aumentar de forma indiscriminada la masa monetaria. Por ello, el PBOC acomete otra política complementaria llamada esterilización que persigue contrarrestar los efectos inflacionarios de la expansión de la oferta monetaria. La forma más directa de hacerlo es retirando fondos de la circulación con la consiguiente reducción del dinero en circulación, vendiendo bonos gubernamentales u otros activos en moneda nacional que posea el PBOC. En la práctica, el PBOC vende “central bank bills”, que le ocasiona pérdidas o beneficios potenciales al PBOC, en función de la diferencia entre el valor del interés recibido por las reservas de divisas extranjeras y el interés pagado por las “central bank bills” 12. Veamos ahora cómo ha ido variando el valor del yuan a lo largo del tiempo. Si analizamos la evolución del tipo de cambio entre el yuan y el dólar, podemos distinguir claramente tres periodos: -

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1980-1994 El yuan se fue devaluando poco apoco con respecto al dólar en un régimen de estricto control de divisas y de capitales. La divisa china pasó de valer 1,5 dólares en 1980 a valer 5,76 en 1993, con una devaluación media anual del 14%. Vemos que esta política de devaluación del yuan ha ayudado al modelo exportador chino.

Usha C. V. , Professor Haley, George T. Haley; Subsidies to Chinese Industry: State Capitalism, Business Strategy, and Trade Policy (Oxford University Press), 2013. 9 The Economist, “Perverse advantage”, 27 de abril de 2013. 10 Por ejemplo, aumenta la demanda de yuanes por parte de extranjeros. 11 Nótese que lo mismo puede ocurrir en viceversa: si hay presiones a la baja en el yuan, el POBC intervendrá para aumentar su valor hasta al valor objetivo. 12 Douglas J. Elliott and Kai Yan, The Chinese Financial System, an introduction and overview (The John L. Thornton China Center at Brookings), p. 18-19.

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1994-2005 El 1 de Enero de 1994, China adoptó un sistema de pegging o tipo de cambio fijo con respecto al dólar. Es decir, el gobierno chino decidió devaluar aún más su moneda; un 50% más: de 5,76 yuanes por dólar en 1993 a 8,27 yuanes por dólar en 1994. Tras la adopción de este nuevo sistema, las reservas chinas de divisas extranjeras aumentaron un 132%, el mayor aumento anual de toda la serie histórica. Uno de los motivos esgrimidos para la adopción de régimen de tipos de cambio fijos fue la estabilidad cambiaria.

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2005-Actualidad El jueves 21 de Julio de 2005, el gobierno chino decidió abandonar el pegging y la moneda china pasaría a estar referenciada a una cesta de divisas13 y podría fluctuar dentro de unos márgenes muy estrechos, que fueron ampliándose progresivamente. Desde entonces, el yuan no ha dejado de revalorizarse a una tasa del 3% anual, desde los 8,2 yuanes por dólar en 2005 a los 6,05 en los momentos de escribir estas líneas. Según Martin Feldstein14, esta paulatina apreciación del yuan ha conseguido mitigar las presiones inflacionistas que podrían haberse producido en la economía china, y que ya se produjeron décadas atrás.

Exchange rate

Ilustración 1: Tipo de cambio entre el yuan y el dólar (1980-2013) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI)

Con ello, el gobierno chino ha buscado aumentar las exportaciones al convertir los productos chinos en the cheapest thing going 15, al tiempo de ofrecer estabilidad al inversor al eliminar o reducir el riesgo cambiario. Gracias a ello se ha conseguido alargar en el tiempo el período de competitividad en costes y conseguir el mayor superávit por cuenta corriente del mundo. A tenor del enorme monto de reservas en divisas extranjeras acumuladas por el gobierno chino, representando más del 35% de todas las reservas de divisas extranjeras del mundo, podemos deducir fácilmente que el PBOC ha tenido que acudir muchas veces al mercado de divisas para 13

La cesta estaría formada por las divisas de aquellos países con los que China tiene mayores intercambios comerciales: dólar, yen, euro, won coreano, etc. 14 “Allowing the currency to appreciate will help to offset the inflationary pressures and restrain price growth”. Project Syndicate, “The End of China’s Surplus”, Martin Feldstein, 28 de enero de 2011. 15 The economist, “The cheapest thing going is gone”, 15 de junio de 2013.

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reducir las presiones al alza de su moneda, y que existe un fuerte superávit en la balanza por cuenta corriente, sostenido a lo largo de muchos años. En otras palabras: la moneda china es muy barata. Ilustración 2: Evolución de las reservas de divisas extranjeras de China (1980-2013) 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

Reservas de divisas extranjeras (miles de millones de dólares) Fuente: Observatorio de la Política China (OPCh)

Esta política ha permitido a China ser el principal atractivo exportador del mundo, tener unas reservas extranjeras mastodónticas, una de las economías en costes más competitivas el mundo y uno de los mayores superávits por cuenta corriente de todo el globo. Pero veamos cuál ha sido el alto coste de un yuan tan barato. En primer lugar, el abaratamiento supone una subvención a la exportación, apoyada en un impuesto a la importación. A los consumidores chinos les saldrá mucho más caro comprar en el exterior pues su moneda tendrá un poder de compra muy bajo en el extranjero, mientras que los consumidores extranjeros verán muy baratos los productos chinos. Así la ganancia de los exportadores es compensada por las pérdidas en el poder adquisitivo de todos los consumidores chinos. La población ve mermado su nivel de vida en pro de un aumento de las reservas de moneda extranjera de su gobierno. En segundo lugar, tal subvención apoya y hace rentables proyectos empresariales que el mercado por sí mismo no los haría y por tanto la subvención está creando ineficiencias. Como afirma Jamie Whyte “ni un individuo ni la población se benefician de trabajar más para consumir la misma cantidad de bienes y servicios. Como cualquier otro impuesto a la importación o subsidio a la exportación, las devaluaciones de la divisa interfieren con las señales de precios que asignan los recursos” 16. Las devaluaciones de la divisa interfieren en la correcta asignación de los recursos a nivel mundial, e impide aprovechar las ventajas comparativas de otros países, gastando muchos más recursos en producir algo dentro de las fronteras del país que comprándolo en el extranjero. Los dirigentes chinos están dando pasos en la liberación de los mercados financieros17 y al yuan se le está dejando apreciarse de forma gradual18, en parte también porque los mandatarios chinos ya han dado el modelo de crecimiento a través de la exportación como agotado y están

The Wall Street Journal, “The high cost of a cheap pound” Jaime Whyte, 17 de mayo de 2011. The economist, “Zone of contention” 7 de diciembre de 2013. 18 The economist, “The rise of the redback” 20 de enero de 2011. 16 17

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estableciendo los mecanismos para iniciar la transición hacia un modelo de consumo interno, donde la población comience a ganar en poder adquisitivo y el gobierno pierda influencia. Asimismo, dentro del PCCh hay grupos que temen las consecuencias que una revalorización del yuan pueda tener sobre la agricultura 19 pues en ese caso aumentará la competitividad de los productos agrícolas extranjeros de cara al mercado chino al ser más asequibles para ellos, y ver un gran número de agricultores huir a las ciudades. Quizá este sea uno de los motivos que explique porque la apreciación del yuan está siendo tan gradual. Según Juan Ramón Rallo20, tal política cambiaria no debe asustar a los estadounidenses, pues un yuan barato es positivo tanto para empresarios como consumidores occidentales al abaratar los productos chinos de los cuales se sirven21.

2. El sistema financiero chino El segundo instrumento que el gobierno ha utilizado para canalizar la riqueza ha sido la “represión financiera”, relacionada con la manipulación de la divisa que acabamos de ver. Para entender este segundo mecanismo es necesario introducirnos primeramente el sistema financiero del país. Antes de iniciar el estudio del sistema financiero, conviene advertir que es muy opaco y complejo, al estar ampliamente regulado por el gobierno. Además está poco desarrollando en comparación con los países occidentales y presenta una evolución muy rápida. La característica fundamental del sector financiero chino es el enorme peso que tienen los bancos en el mismo, pues manejan un crédito equivalente al 128% del PIB, mientras que por ejemplo en EEUU la cifra es del 48% del PIB. A parte de la gran representación que ostentan, es un sector muy concentrado, pues tan sólo cinco bancos estatales22 manejan la mitad de los activos totales de la banca, cifra que era aún más alta en el pasado23. Los grandes bancos estatales se han caracterizado por ofrecer abultados préstamos a bajos tipos de interés a las empresas estatales y por cerrarles la puerta a las pequeñas empresas privadas. Por tanto, podemos decir que los bancos estatales han sido los mecanismos principales mediante los cuales el gobierno ha financiado sus actividades empresariales. Esto es especialmente problemático para los propios bancos, pues las empresas estatales, unas 145.000 que concentran un 35% de la economía del país y en ocasiones actúan como monopolios, registraron en 2012 unas pérdidas conjuntas de 8 mil millones de dólares24 y muchas de ellas no están en condiciones de devolver esos ventajosos préstamos.

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Ramón Tamames, El siglo de China (Planeta), 2008, págs. 284-285. El Cato, “No revalúen el yuan y dejen de devaluar el dólar” Juan Ramón Rallo, 17 de enero de 2011. 21 “Un estudio de Morgan Stanley estimó que sólo desde mediados de los noventa, las baratas importaciones chinas han ahorrado a los consumidores estadounidenses más de 600 mil millones de dólares y han ahorrado a los fabricantes otro tanto en insumos baratos para sus productos. Este ahorro ha ayudado a la Reserva Federal a mantener bajos los tipos de interés más tiempo, dando más oportunidades a los americanos a comprar más casas o refinanciar las que ya tenían y dar más capital a las empresas para invertir en nuevas innovaciones”, Thomas Friedman, The World is Flat (Penguin Books), 2006, pág.143. 22 Habitualmente se habla de los cuatro grandes bancos estatales chinos (big four), dejando siempre a un lado el quinto mayor banco estatal, el Communication Bank of China (交通银行). 23 Los cinco bancos públicos comerciales manejaban en el año 2003 el 78% de los activos bancarios totales. 24 La tribuna, “Los gigantes que ahogan el crecimiento económico de China” 12 de mayo de 2013. 20

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La sombra de la prosperidad china

Antonio Vegas García

Ilustración 3: Sistema financiero chino y estadounidense (2012) 300% 250%

% PIB

200% 150% 100% 50% 0% Crédito bancario

Renta variable

Renta fija China

Seguros

Gestión de activos

EEUU

Fuente: John L. Thornton China Center at Brookings Ilustración 4: Activos bancarios totales en China (2010)

Bancos extranjeros Otros 6% Bancos comerciales 2%

Policy Banks 8%

mixtos 16%

Bancos comerciales rurales, cooperativas 11% Bancos comerciales urbanos 8%

Los cinco grandes bancos estatales 49%

Fuente: China Banking Regulatory Commission

Antes de las reformas de apertura, el PBOC era tanto el Banco central del país como el único banco comercial. En los primeros años de la década de los ochenta se crearon cuatro bancos comerciales estatales 25 como partes del PBOC. Entre los últimos años de los ochenta y los primeros de los noventa, se constituyeron los bancos comerciales de capital mixto26, cuyo capital estaba compuesto tanto por parte del gobierno como por parte del sector privado. Por otro lado, el mercado de bonos (o mercado de renta fija) representa un crédito equivalente al 41% del PIB, mientras que en EEUU la cifra es del 243%. Esto nos da una idea de cuán subdesarrollado está todavía. El limitado tamaño que el mercado de bonos representa en el sistema financiero se debe fundamentalmente a la gran cantidad de regulaciones que se imponían

25

Los cuatro bancos púbicos son Bank of China, Industrial and Commercial Bank, Agricultural Bank of China y China Construction Bank. 26 También llamados joint-equity comercial banks, que actualmente son doce y también tienen licencia de cobertura nacional pero con una red comercial mucho más reducida que los cuatro grandes bancos públicos (big four).

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La sombra de la prosperidad china

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a la emisión de bonos, por diferentes entidades regulatorias 27 . Hasta hace poco, conseguir el permiso para emitir bonos era un proceso que se alargaba en el tiempo más de un año. No obstante, tras la relajación regulatoria, en los últimos años este mercado se ha disparado habiéndose emitido en el año 2012 el 30% del total. Otra rama del sistema financiero a la que podemos calificar de subdesarrollada es el mercado de valores (o mercado de renta variable) pues representa apenas el 44% del PIB. Algunos autores han señalado que el comportamiento de los mercados de valores chinos se asemeja al de los casinos, pues las acciones presentan rotaciones anuales hasta del 666%, si no tenemos en cuenta las acciones no intercambiables. Esto se debe principalmente a dos razones: la ley provoca que los derechos de los accionistas sean muy débiles y la falta de cultura financiera del país28. De la industria de seguros también podemos decir lo mismo, ya que representa tan sólo un 14% del PIB, un tamaño relativamente pequeño comparado con países con sistemas financieros más desarrollados. No obstante, las previsiones de crecimiento del sector están en torno al 12% anual y se calcula que podrá convertirse en el segundo mayor mercado de seguros del mundo29. Como podemos observar en el organigrama de la página siguiente, tanto el Ministerio de Finanzas (财政部), como el PBOC, como Central Huijin Investment (中央汇金投资有限责任公 司) y la China Banking Regulatory Commision (中国银行业监督管理委员会), tienen autoridad sobre todos los bancos comerciales, los bancos de política estatal, las pequeñas instituciones financieras y las agencias de recuperación de activos. Los principales derechos de los accionistas de Central Huijin Investment son ejercidos por el Consejo de Estado (国务院). En teoría, el propósito de esta compañía de inversión es crear una estructura organizacional por la que la República Popular de China pueda operar como accionista en los cuatro grandes bancos estatales, donde puedan realizar reformas y actuaciones en el sector bancario. Por otro lado, tenemos cuatro compañías de recuperación de activos (AMC, Asset Management Corporation) creadas por el gobierno. Es decir, cuatro bancos malos para gestionar la reestructuración bancaria que analizaremos más tarde. Las compañías son: China Orient Asset Management Corporation, Huarong Asset Management Corporation, Great Wall Asset Management Corporation y China Cinda Asset Management Corporation. Estas entidades, por definición, están en quiebra técnica –su pasivo excede a su activo–, y las autoridades tendrán que rescatarlas tarde o temprano. Han absorbido un gran volumen de préstamos impagados por parte de la gran banca estatal, sin embargo, su capacidad de absorción ha ido disminuyendo en el tiempo. Una vez analizado someramente los aspectos más importantes del sistema financiero, pasamos a continuación a explicar cómo el gobierno del país drena recursos de la ciudadanía para mantener su sistema financiero líquido.

27

Las entidades regulatorias a las que hacemos referencia son National Development and Reform Commission (NDRC), China Securities Regulatory Commission (CSRC) y People’s Bank of China (PBOC). 28 “In fact, most chinese people were not even interested in the news. They just did not care, despite media report that the Banks were technically bankrupt”, The Economist, 13 de septiembre de 2013. 29 http://www.icex.es/icex/cda/controller/pageICEX/0,6558,5518394_5519005_6366453_4672690_465,00.html

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Ilustración 5: Agentes reguladores del sistema financiero chino

Congreso Nacional del Pueblo

Consejo de Estado

Central Huijin Investment

Ministerio de Finanzas

Comercial Banks

PBOC

Bancos de Politica Estatal

Los cinco grandes bancos estatales

Pequeñas y medianas instituciones financieras

China Securities Regulatory Commision

China Insurance Regulatory Commision

Compañías de Recuperación de Activos

China Huarong Corp.

Los bancos de capital mixto

China Great Wall Corp.

Bancos rurales

China Orient Corp.

Bancos urbanos

Bancos extranjeros Fuente: FMI, John L. Thornton China Center at Borookings, Elaboración propia.

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China Banking Regulatory Commision

China Cinda Corp.

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2.1.

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Ahorradores cautivos y represión financiera

Los bancos pueden fijar los tipos de interés de los depósitos y de los préstamos, pero dentro de unos márgenes estrictos fijados por el PBOC, que determina un tipo mínimo para los préstamos y un tipo máximo para los depósitos, asegurando un diferencial de al menos el 3% a favor del sistema bancario. De este modo, los bancos pagan menos a los depositantes30 y cobran más a los prestatarios de lo que ocurría en régimen de libre competencia, lo que en la práctica se traduce en un impuesto a los ahorradores y en un subsidio a las empresas estatales, que son los principales prestatarios de los grandes bancos estatales. Según Il Houng Lee y el FMI, esta transferencia de riqueza de las familias a los grandes prestamistas se situó en media en un 4% anual del PIB en 2010-201131. El subsidio permite invertir a las grandes empresas en proyectos que de otra forma serían inviables. Los autores afirman que, por esta causa, la inversión en China debería ser más cercana al 40% que al 48% actual. China de esta forma ha conseguido tener los bancos con mayores beneficios del mundo. Pero como reconoce el semanario The Economist32, esto ha tenido un alto precio: la represión financiera, que fuerza a las familias a soportar bajos tipos de interés en sus depósitos para subsidiar el capital que puede ser prestado a las grandes empresas estatales. Como no duda en afirmar Andrew Rothman33, los bancos chinos no son bancos reales, sino que son instrumentos del Tesoro. Beneficiados de una regulación que los protege de la competencia, han disfrutado de pingües beneficios durante los buenos tiempos, del orden del 3% del PIB, y de limpiezas del balance por parte del Estado en los momentos difíciles. Como mentamos al principio del capítulo, es claro que la posibilidad de organizar eficientemente una empresa se encuentra limitada por el tamaño de la misma: siempre existirá una tamaño de empresa a partir del que el volumen y tipo de información que necesite el órgano gestor será tan grande y complicado que sobrepasará sus capacidades interpretativas y de compresión, por lo que cualquier crecimiento adicional tenderá a ser ineficiente. Por tanto, en el mercado existe una ley económica que fija un límite máximo al tamaño relativo de cada empresa 34. Parece, por ello, que los grandes bancos y empresas estatales chinas han superado con mucho ese tamaño que les hace ser competitivos y eficientes, al manejar un volumen de información que excede sus capacidades de gestión eficiente. Nicholas Lardy del Peterson Institute for International Economics, calcula que en la última década las empresas estatales han destruido tanto valor que, en términos agregados, han producido rentabilidades negativas en el capital empleado35. Otro tanto podemos decir de los bancos estatales, pues han necesitado una gran reestructuración llevada a cabo por el gobierno, para mantenerlos en términos de liquidez. Asimismo, ChinaScope Financial ha estimado que el sector bancario necesitará una inyección de entre 50-100 mil millones de dólares en los próximos dos años para

30

Los depositantes han soportado por largas temporadas tipos de interés reales negativos en sus depósitos. The economist, “A bubble in pessimism” 17 de agosto de 2013. 32 The Economist, “Too big to hail” 31 de agosto de 2013. 33 http://www.topnews.asia/content/2589-china-s-banks-are-not-real-banks-says-clsa-s-andrew-rothman 34 Jesús Huerta de Soto, Socialismo, cálculo económico y función empresarial (Unión Editorial), 2010, págs. 196-197. 35 The Economist, “Giant reality-check” 31 de agosto de 2013 31

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La sombra de la prosperidad china

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poder mantener el ratio de capital en sus niveles actuales. Según, Andrew Sheng del Fung Global Institute, el sector necesitará hasta 300 mil millones de dólares en los próximos cinco años.

2.2.

El proceso de reestructuración de la gran banca estatal china (1998-2008)

Se calcula que durante el proceso de reestructuración bancaria se inyectó cerca del 30% del PIB chino del año 2004, es decir, aproximadamente 445 miles de millones de dólares. El proceso se ha centrado principalmente en los grandes bancos públicos chinos, y se ha llevado a cabo en cuatro fases.

a) Primera fase (1998-2000) Para aumentar la liquidez del sistema, primero se redujo el coeficiente de reservas bancarias obligatorias, liquidez que los bancos utilizaron para adquirir bonos públicos. Posteriormente se realizó una inyección de capital a los cuatro grandes bancos púbicos de 33 mil millones de dólares en yuanes. La operación se completó con la transferencia de 170 mil millones de dólares en activos a las cuatro agencias de recuperación de activos o bancos malos.

b) Segunda fase (2003-2005) Esta segunda fase se centró en los bancos China Construction Bank (中国建设银行) y Bank of China (中国银行). Se comenzó con la cancelación de una parte de los préstamos impagados con cargo al capital propio. El PBOC, a través de Central Huijin Investment, inyectó en cada entidad 22,5 miles de millones de dólares procedentes de sus reservas internacionales, con la condición de que no pudiese ser convertido en yuanes, para evitar presiones sobre el tipo de cambio. Más tarde, en 2004, se transfirieron 34 mil millones de dólares de préstamos impagados a los AMC’s. También se realizó una emisión de deuda subordinada de 12 mil millones de dólares y se incorporaron inversores estratégicos, como Bank of America o Royal Bank of Scotland, a cambio de 5,6 mil millones de dólares en total. Para terminar, ya en 2005, tras la salida a bolsa de ambos bancos, se consiguió recaudar un total de 19 mil millones de dólares.

c) Tercera fase (2005-2006) Se utilizaron 9 mil millones de dólares del capital propio para la eliminación de los préstamos impagados. Comenzó con la inyección de 15 mil millones de dólares provenientes del monto de reservas extranjeras chinas, mediante Central Huijin Investment, en el Industrial and Comercial Bank (中国工商银行). También sin posibilidad de conversión a yuanes. Luego, se transfirieron 85,5 mil millones de dólares a los bancos malos y se recaudó, 12,1 miles de millones en deuda subordinada. Goldman Sachs accedió como inversor estratégico a cambio de 3,8 miles de millones de dólares. Por último, tras la salida a bolsa, se obtuvieron 19 miles de millones de dólares.

d) Cuarta fase (2008) Se centró en el Agricultural Bank of China (中国农业银行), con más de 120 mil millones de dólares en préstamos impagados, más del 6% del PIB chino del año 2004, un volumen verdaderamente importante. De nuevo Central Huijin Investment inyectó 19 mil millones de dólares provenientes de las reservas extranjeras. Sin embargo, no se transfirió ningún fondo a los bancos malos, pues el banco tiene previsto recuperar los fondos por cuenta propia. No obstante, no podemos dejar de sospechar que la razón fundamental es que las agencias de recuperación de activos no estaban en disposición de soportar pérdidas adicionales.

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Tabla 1: Capital inyectado a los bancos estatales en moneda extranjera

Banco

Capital inyectado por Central Huijin

Industrial and Commercial Bank of China

15 mil millones $

Bank of China

20 mil millones $

China Construction Bank

22 mil millones $

Agricultural Bank of China

19 mil millones $

Total

76 mil millones $

Fuente: John L. Thornton China Center at Brookings.

Recapitulemos. El gobierno ha engrosado su monto de reservas de divisas al mantener el yuan bajo, lo que ha mermado el poder de compra de todos los ciudadanos cara al exterior. Estas reservas, a su vez, han sido utilizadas por el gobierno para inyectar capital en los grandes bancos estatales, reestructurándolos y saneándolos cuando se encontraban en situaciones difíciles (Tabla 1). Una especie de cortafuegos, un colchón financiero adicional en caso de variaciones en la economía. Asimismo, los bancos han disfrutado de beneficios extraordinarios, gracias a la regulación establecida por el PBOC que elimina la competencia en el sector, captando riqueza de los ahorradores. Esto ha permitido que los bancos puedan seguir realizando operaciones arriesgadas sin soportar ningún coste por ello, entre las que destacan la concesión de enormes cantidades de crédito a empresas estatales insolventes, manteniendo así un enorme aparato empresarial que no sería sostenible por sí mismo en un mercado en libre competencia. El gran pilar sobre el que se sustenta este perverso esquema es la enorme liquidez que China posee, que permite ocultar la insolvencia del sistema. Esta elevada liquidez proviene de la enorme tasa de ahorro existente, de la que nos ocuparemos más tarde. El ahorro de la sociedad, por tanto, se confisca y se consolida en el balance del sistema bancario. Asimismo todo este esquema se refuerza mediante el control de capitales, para evitar una salida masiva de los fondos de los chinos, con el objeto de buscar mejores rentabilidades más allá de las fronteras del país. Por lo que se asegura que el ahorro permanezca en el interior del país.

2.3.

Shadow banking

La política financiera del gobierno ha conseguido mantener un sistema bancario estatal enorme y concentrado, con el ratio de capital y los beneficios más elevados del mundo36, obteniendo en consecuencia la financiación necesaria para llevar a cabo sus proyectos empresariales. Pero, ¿cuál ha sido el precio a pagar por ello? El coste que han soportado los ciudadanos, la pérdida de bienestar y la merma de sus ahorros y el gran número de pequeñas empresas que no pueden encontrar financiación ha desencadenado el desarrollo de un sistema financiero informal, el conocido shadow banking. 36

The Economist, “Too big to hail” 31 de agosto de 2013.

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Esta desigualdad financiera ha provocado que las empresas privadas tengan un acceso muy limitado a los préstamos bancarios, al mercado de renta fija y variable. Por tanto, se ven forzadas a adquirir fondos desde canales no convencionales para subsistir. Algunas pequeñas empresas necesitadas de crédito están dispuestas a pagar tipos de interés anuales superiores al 20% a las empresas de microcrédito. Al mismo tiempo los ahorradores maltratados por los tipos bajos buscan alternativas donde sus ahorros puedan dar más rentabilidad. Y así es como surge el shadow banking, de las necesidades insatisfechas tanto desde el lado de la oferta de crédito como desde la demanda. En China el shadow banking empezó con una base muy pequeña, en el año 1995 en la ciudad de Wenzhou (温州), una de las zonas más desarrolladas de la costa este de China. Sin embargo, entre 2008 y 2012, su tamaño se triplicó, hasta alcanzar una cuantía superior al 20% del PIB, según las estimaciones más conservadoras37. El shadow banking es difícil de analizar, pues es aún más opaco que el sistema financiero formal, ya que está al margen de la ley en muchas ocasiones, aunque los gobiernos locales les permiten continuar con su actividad a menos que haya evidencia de que estén dañando la actividad económica. Está formado fundamentalmente por intermediarios financieros no registrados en ninguna agencia regulatoria. Son instituciones financieras bancarias, instituciones financieras no bancarias (tales como empresas de microcrédito, sociedades fiduciarias, compañías financieras y agencias de leasing, entre otros) y los llamados curb-market financiers, que se mueven en los límites de la ley y actúan como intermediarios financieros para pequeños empresarios y consumidores desfavorecidos. El producto más famoso de este mercado son los Wealth Management Products (WMP’s, por sus siglas en inglés) que son ofrecidos por pequeños inversores a los ahorradores que buscan rentabilidades más altas por sus ahorros que las convencionales, pues rinden en media un 2% más que los depósitos bancarios. Son vendidos como activos de bajo riesgo y la gran mayoría son productos a corto plazo, cuyo vencimiento normalmente nunca excede los seis meses. Suelen ser de grandes cantidades, de al menos 50.000 yuanes (más de 8.000 dólares). La agencia de rating Fitch estimó que el total de los WMP’s asciende a 2,15 billones de dólares a finales de 2012, con un incremento del 50% anual. Gran parte del shadow banking es utilizado por el sistema bancario que ofrece WMP’s dentro y fuera de su balance38 a fin eludir las regulaciones del sistema financiero: los límites a los tipos de interés y las ratios préstamo-depósito, que están fijadas para todo el país en un máximo del 75%. Además tanto los promotores como los gobiernos locales se han aprovechado de este mercado para evitar las restricciones en la construcción, los préstamos bancarios y las infraestructuras. Resulta paradójico como el propio sector público utiliza productos no convencionales para eludir ciertas regulaciones que el gobierno estableció. Por lo general, el funcionamiento de los WMP’s es muy parecido a los CDO’s (Collateralized Debt Obligation) que fueron utilizados por los bancos estadounidenses antes del 2008 para mantener los préstamos fuera del balance. Los bancos captan el dinero de los clientes 37

Según Haibin Zhu, economista jefe de JPMorgan Chase en Hong Kong, el shadow banking en el primer trimestre del año 2013 alcanzó los 5,86 billones de dólares, el 69% del PIB. Según Joe Zhang, director de Wansui, una empresa de microcrédito en Guangzhou (广州), el tamaño es de 3,3 billones de dólares, el 20% del PIB. 38 Los bancos actúan como agentes de marketing con respecto a los WMP’s, que los distribuyen a sus clientes, pero sin garantizarlos.

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La sombra de la prosperidad china

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cuando éstos le compran un WMP’s y el banco les devuelve el dinero en la fecha de vencimiento pactada (que no suele exceder los seis meses de duración) más los intereses acordados. Todo el dinero captado por el banco se acumula de forma homogénea en un único fondo, que luego se invierte en diferentes activos, de diferentes rentabilidades, plazos y riesgos. En la ilustración 6, podemos ver un modelo del funcionamiento de los WMP’s. Este modelo presenta un riesgo considerable al tener inherente un descalce de plazos. Los WMP’s son productos a corto plazo que se usan para financiar activos a más largo plazo. Esto quiere decir que si los inversores pierden la confianza en estos productos, el banco podrá no tener fondos suficientes en el pool bancario para respaldar las inversiones comprometidas a largo plazo, pues los WMP’s anteriores ya habrán llegado a su vencimiento y el banco no podrá captar más pasivos, al no haber ulteriores clientes interesados en comprar WMP’s. Los WMP’s al madurar usualmente mucho antes que los activos subyacentes podrían crear una contracción del crédito. Ilustración 6: Funcionamiento de los Wealth Management Products

Cliente 2

Cliente 1 1 Feb 50.000 ¥ 3 meses

3,75% anual

Otros

1 May 100.000 ¥ 5 meses

4 % anual

WMP 2

WMP 1

WMP’s

POOL BANCARIO Cantidad total: 2.000.000.000 ¥ Retorno prometido: 5 % anual

500 M 2 años

15% anual

6% anual

Trust Products -Pequeños prestamistas -Propiedad -LGFV Fuente: GMO y Elaboración propia. Fuente

22

Renta fija

400 M 1 años

600 M 7 meses

¿?

Renta variable

7% anual

500 M 7 meses

Mercado de dinero

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Tabla 2: Contabilidad de los Wealth Management Products

Activo

Pasivo

Acciones en el mercado de valores (7 meses)

600 millones

Bonos del Estado (1 año)

400 millones

Préstamos a empresas de microcrédito (2 años)

500 millones

Activos en el mercado de dinero (7 meses)

500 millones

Total Activo

2.000 millones

Wealth Management 2.000 Products (< 6 meses) millones

Total Pasivo

2.000 millones

Fuente: Elaboración propia

En la tabla observamos un ejemplo contable del modelo presentado en la ilustración 6. Si al finalizar el plazo del pasivo (seis meses) el banco no consigue refinanciación para su activo, se producirá una quiebra técnica, por lo que los que tomaron dinero prestado del banco dejarán de recibirlo y en consecuencia se producirá una contracción del crédito. No obstante, en una gran mayoría de ocasiones esto no presentaría ningún problema para los grandes bancos estatales, pues no garantizan los WMP’s, sino que tan solo actúan como agentes comerciales, cobrando una prima por ellos, pues los que verdaderamente los garantizan son otras empresas financieras pertenecientes al shadow banking. Por lo que de producirse una crisis de confianza, los perjudicados serían los inversores y las susodichas empresas financieras. Adicionalmente, los que compran un WMP no saben realmente en lo que su dinero está invertido, sin embargo, son ellos los responsables de soportar las pérdidas si se produce un impago. Numerosos autores centran su atención en el shadow banking y en concreto en los WMP’s, ya que parecen reunir todas las condiciones para provocar una contracción crediticia y una recesión económica, si se reduce la confianza o se hace imposible la refinanciación del sistema. Esto cobra especial relevancia si tenemos en cuenta que las últimas oleadas de expansión del crédito en la economía asiática radican en el shadow banking.

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La sombra de la prosperidad china

IV.

Antonio Vegas García

China y el ciclo económico.

El reciente debilitamiento del crecimiento ha provocado un debate entre los economistas. Unos apuntan39 que este es un hecho natural que ha de producirse en las economías una vez que alcanzan cierto nivel de desarrollo y que no puede hablarse de burbuja financiera. Otros40, sin embargo, afirman que la economía china está presentando todos los rasgos característicos de una burbuja financiera y que el debilitamiento del crecimiento hace atisbar que una recesión económica puede estar cerca. El gobierno central chino, por su parte, ha reconocido que efectivamente hay burbujas inmobiliarias en algunos sectores y áreas geográficas, al tiempo que está tomando acciones para reducir el posible sobrecalentamiento de la economía. En este trabajo hemos observado que la intervención gubernamental sobre la economía asiática ha provocado numerosos desequilibrios en el sistema financiero y ahora vamos a analizar la posibilidad de que éstos provoquen una corrección en la economía en los próximos años. El economista japonés Zhang Zhiwei habla de la regla 5:30: varias economías han sufrido crisis financieras después de que el crédito creciese por más del 30% del PIB durante más de cinco años. Tal regla se ha cumplido para EEUU, Japón y la preocupación se cierne ahora sobre China. Se estima que el ratio de crédito en China está sobredimensionado entre un 10-14% del PIB41. En este capítulo nos dedicaremos a analizar en qué momento del ciclo económico se encuentra la economía china. Pero antes de ir al caso concreto de China, conviene estudiar la Teoría Austríaca del Ciclo Económico (TACE)42, que sirve para explicar las descoordinaciones entre los planes productivos y financieros de ahorradores e inversores, y que nos conviene introducir en nuestro trabajo, para lograr un análisis más riguroso.

1. Teoría austríaca del ciclo económico La teoría austríaca del ciclo económico muestra cómo la expansión crediticia artificial propiciada por el sistema bancario produce un descoordinación intertemporal entre los agentes económicos, distorsionando la estructura productiva y desencadenando inicialmente una expansión que desembocará inexorablemente en una recesión económica43. El premio Nobel de Economía Paul Krugman la define de la siguiente manera: “Es la idea de que las depresiones son el precio que

39

Luis Torras y Stephen S. Roach, entre otros. Nouriel Roubini, Charles Dumas, Paul Krugman, Sala-i-Martín y Joe Zhang, entre otros. 41 The Economist, “Taking credit for nothing” 15 de junio de 2013. 42 Fue desarrollada por economistas de la escuela de Viena, incluidos F. A. Hayek y L. von Mises. Explica la relación entre el crédito bancario, el crecimiento económico y los errores de inversión masivos que se acumulan en la fase alcista del ciclo, explotando con la burbuja y destruyendo valor. 43 Jesús del Amo Lamborena: La teoría del ciclo monetario endógeno. Procesos de Mercado: Revista Europea de Economía Política. Vol. IX, nº 1, Primavera de 2012, pág. 113. 40

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La sombra de la prosperidad china

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pagamos por las expansiones, que el sufrimiento que la economía experimenta en una recesión es un castigo necesario por los excesos de la expansión previa”44. A lo largo de este apartado explicaremos en profundidad el significado del párrafo anterior a fin de poder aplicar la teoría del ciclo a la economía china en el segundo apartado. 1.1.

La acción humana y el capital

Empezaremos por la teoría del capital ya que en donde más importante es tener una buena teoría de los bienes de capital es en la teoría del ciclo económico. Así, se ha acuñado la expresión el velo del capital para englobar a todas las teorías económicas que yerran por no poseer una visión correcta del capital. El hombre, al actuar, persigue una serie de fines. Para alcanzarlos, se vale de una serie de medios. Los medios que utiliza, por definición, han de ser escasos ya que de lo contrario no serían tomados en cuenta por al actor en cuestión. El valor es la apreciación subjetiva que el actor da a su fin. Utilidad es la apreciación subjetiva que el actor da al medio, en función del valor del fin que piensa que el medio le permitirá alcanzar. La acción humana, naturalmente, se desarrolla a lo largo del tiempo, y los fines requieren de la consecución de una serie de etapas para conseguirse. Plan es la representación mental prospectiva que el actor se hace sobre las distintas etapas45. Según la ley de utilidad marginal decreciente, el individuo clasifica sus fines de forma ordinal según sus escalas valorativas individuales, de los más apreciados a los menos. A medida que el actor vaya satisfaciendo una necesidad, ésta irá perdiendo valor hasta que otra necesidad se haga comparativamente más valerosa para el actor, momento en el cual el actor orientará su acción a la consecución de esa otra necesidad. El actor por ello se dedicará primero a conseguir aquellos fines que para él son más valiosos, para después ir satisfaciendo los que lo son menos en un proceso indefinido. Lo que separa al actor de la consecución de sus fines es un lapso de tiempo. Y el individuo sólo estará dispuesto a posponer en el tiempo la consecución de sus fines si subjetivamente considera que con ello logará alcanzar fines de mayor valor. El ser humano quiere satisfacer sus necesidades cuanto antes, pues valora el paso del tiempo de forma negativa (un coste). Es lo que conocemos como preferencia temporal. Entre dos bienes iguales el actor siempre preferirá aquel que esté más prontamente disponible. A igualdad de circunstancias, el actor preferirá los bienes presentes a los bienes futuros. Para satisfacer las necesidades, el hombre ha construido herramientas y ha hecho uso de la tecnología. Nuestros antepasados se preocuparon de producir las herramientas con las que pudieran atender sus necesidades más urgentes; recurrieron después a métodos y sistemas que le permitieron ampliar la producción de alimentos, para ir luego satisfaciendo sucesivamente necesidades cada vez más elevadas. Como dice Böhm-Bawerk, el ser humano, a medida que prospera, adopta medios de producción cada vez más complejos que exigen una superior inversión de tiempo, demora más que compensada por las mayores producciones o mejores calidades que con tales nuevos métodos pueden conseguirse46. Habitualmente los fines no se consiguen de forma inmediata, sino que requieren de varias etapas para alcanzarlos. Los bienes que se usan para producir otros bienes, los bienes de capital, Slate, “The hangover theory”, Paul Krugman, 4 de diciembre de 1998. Jesús Huerta de Soto, Dinero, crédito bancario y ciclos económicos (Unión Editorial), 2009, págs. 214-215. 46 Ludwig von Mises, La acción humana (Unión Editorial), 2009, pág. 316. 44 45

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La sombra de la prosperidad china

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también pueden definirse como las etapas intermedias necesarias para lograr el fin. El capital no es más que el valor a precios de mercado de los bienes de capital. Por ello, mientras que los bienes de capital son heterogéneos (máquinas, tractores, fresadoras, martillos, etc.) el capital es homogéneo, pues se trata de una magnitud monetaria, la valoración que el mercado hace del conjunto de bienes de capital. Un volumen determinado de medios básicos de producción (trabajo y tierra) dará lugar a un mayor número de bienes y servicios de consumo si se aplican primero a producir bienes de capital (que después se utilizarán en producir bienes de consumo), que si se aplican directamente a la producción de bienes de consumo. Pero este proceso de producción indirecta tardará más tiempo en producir los bienes de consumo que si se producen directamente por los medios básicos de producción, sin necesidad de producir antes bienes de capital. Ilustración 7: Producción directa e indirecta

Factores originarios de producción Factores originarios de producción

Bienes de consumo 200.000 euros

Bienes de capital

Bienes de consumo 500.000 euros

Tiempo 1 año

2 años

En la ilustración 7 observamos que podemos conseguir bienes de consumo por valor de 200.000 euros dentro de un año, utilizando nuestro trabajo directamente para producirlos. O, alternativamente, podemos conseguir bienes de consumo por valor de 500.000 euros dentro de dos años, utilizando nuestro trabajo para producir primero bienes de capital y luego estos bienes de capital usarlos para producir los bienes de consumo. La diferencia entre tomar una acción u otra está en la disposición de la gente a esperar más tiempo o menos; en su preferencia temporal. La condición sine qua non para producir bienes de capital es el ahorro (renuncia al consumo). El actor sólo podrá alcanzar fines de mayor valor y que más tiempo tardan en consumarse si previamente ha renunciado a emprender acciones con un resultado temporal más próximo. Para ilustrar esta idea, siguiendo a Böhm-Bawerk, vamos a exponer el caso del proceso de ahorro e inversión en bienes de capital que realizaría Robinson Crusoe en una isla. Supongamos que Robinson quiere alimentarse y decide recoger moras directamente de un árbol. Supongamos que recoge al día 20 moras y que lo estrictamente necesario para mantenerse con vida son 10 al día. Robinson decide ahorrar y restringir su consumo inmediato durante dos semanas. Así, Robinson recoge 20 moras al día durante dos semanas, un total de 280 moras. No obstante, Robinson ha consumido para mantenerse con vida unas 140 moras. Es decir, Robinson ha ahorrado 140 moras. Esto le da a Robinson la posibilidad de sobrevivir dos semanas más sin necesidad de recolectar más moras. Durante ese tiempo, Robinson puede realizar otra actividad e invertir este tiempo en otra cosa. Robinson comienza a buscar materiales en los árboles para construirse una vara con la que conseguir golpear los árboles a fin de recolectar moras más rápidamente. 26

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Una vez ha construido la vara, Robinson consigue recolectar con la vara 70 moras diarias, lo que le permite dedicarse a la recolección tan solo un día a la semana (por ejemplo, el lunes), teniendo el resto de la semana libre para orientar su acción a satisfacer fines más elevados, como por ejemplo la construcción de una choza, la cría de ganado o la plantación de más árboles, que a su vez harán aún más mejorar su nivel de vida y seguir escalando sucesivamente en su escala de fines47. Como vemos, el ahorro permite liberar recursos con cargo a los cuales pueden mantenerse aquellos trabajadores que se dedican a las etapas productivas más alejadas del consumo final, a la producción de bienes de capital. Pero el grado de preferencia temporal no es igual en todos los hombres. Esta diferente intensidad de la valoración de los bienes presentes en relación a los bienes futuros da lugar a que en el mercado existan muchos agentes económicos, cada uno con diferente preferencia temporal, surgiendo múltiples oportunidades para efectuar intercambios mutuamente beneficiosos. El precio de mercado de los bienes presentes por los bienes futuros se le denomina tipo de interés. Por tanto será el precio determinado por los oferentes de bienes presentes (ahorradores) y los demandantes de bienes presentes (inversores o productores). Si la tasa de interés es baja significa que los agentes prefieren mucho los bienes futuros, por lo tanto ahorran y están dispuestos a esperar esos bienes. Los productores disponen por tanto de más recursos para completar los procesos productivos de larga duración que harán posible más bienes futuros. Si la tasa de interés es alta significa que los agentes prefieren el consumo presente, ahorrando por tanto menos recursos y teniendo los productores menos recursos para producir bienes futuros. La importancia del tipo de interés para la sociedad es muy grande porque sirve para coordinar las decisiones intertemporales de los agentes, entre los ahorradores (preferencia temporal baja) y los que necesitan recursos para consumir de forma inmediata: productores. El tipo de interés, por tanto, equilibra la competencia entre la demanda de bienes de consumo presentes y la demanda de bienes de equipo (la demanda de bienes de consumo futuros). Así, pues el tipo de interés es el regulador de la proporción entre la producción directa e indirecta de bienes de consumo.

Bienes futuros

Ilustración 8: Bienes presentes y futuros y preferencia tempora 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

Interés = 10% Interés = 40%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

Bienes presentes

Podemos denominar estructura productiva al conjunto de etapas en los que se encuentra dividido el proceso de producción. Podemos verlo con la producción de un automóvil, y en seguida 47

Jesús Huerta de Soto, Socialismo, cálculo económico y función empresarial (Unión Editorial), 2010, págs. 220-223.

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nos damos cuenta que desde la extracción del mineral de hierro de las minas, su sometimiento a tratamiento en los altos hornos, y así sucesivamente hasta que el vehículo se monta y es distribuido en el mercado, existen diferentes etapas que constituyen la estructura del proceso de producción del automóvil48. Cualquiera que sea la forma del mercado, lo cierto es que los beneficios o pérdidas de los agentes que participen en el mismo se derivarán fundamentalmente del tipo de interés, porque será el mayor coste a soportar por parte de los inversores. Un mayor ahorro significa que mayores bienes presentes se están ofreciendo, lo cual hace reducir el tipo de interés como vimos previamente. Esto hace que el coste de invertir se reduzca, incentivando la inversión. A medida que los empresarios comiencen a demandar recursos para invertir, el tipo de interés irá subiendo hasta lograr un equilibrio. Así el tipo de interés tiende a igualarse entre los diferentes sectores de la economía y entre las diferentes etapas productivas, es decir, la tendencia es que se iguale el coste de invertir. Anteriormente introdujimos el concepto de estructura productiva, con diferentes etapas productivas, que separan al individuo de la obtención del bien de consumo. Estas etapas pueden ser las originarias o las que están más alejadas del consumo (por ejemplo, la extracción de recursos naturales) o las más cercanas al consumo (por ejemplo, la comercialización de un automóvil). Ilustración 9: Etapas de una estructura productiva

1.2.

Descoordinación entre productores y consumidores

Tras presentar la teoría del capital, vamos a estudiar las descoordinaciones intertemporales que puedan producirse en el mercado, que darán lugar a errores sistemáticos de inversión, con la consecuente recesión económica. Imaginemos que se produce una caída del tipo de interés y entonces aumenta la inversión y que, sin embargo, los consumidores no han cambiado su preferencia temporal por lo que sus ahorros no han aumentado. Por consiguiente se producirá un exceso de inversión o un proceso de ahorro forzoso, donde la inversión excede el nivel de ahorro deseado por los individuos que constituyen la sociedad. Los productores alargarán su estructura productiva para conseguir bienes de mayor valor añadido que tardarán más tiempo en conseguirse. Pero los consumidores no estarán dispuestos a sacrificar más tiempo para esperar esos bienes más productivos, pues su preferencia temporal no ha variado. Para ilustrar este desajuste podemos utilizar la parábola descrita por Böhm-Bawerk. La situación sería similar a la que acontecería en una comunidad isleña en donde se estuviese construyendo una enorme máquina que incrementara enormemente la productividad de su economía. Cuando la máquina esté a medio construir, y todavía no pueda suministrar bienes de 48

Jesús Huerta de Soto, Estudios de Economía Política, (Unión Editorial), 2004, pág. 144.

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consumo, la comunidad constata que ha agotado su ahorro y no quiere reducir ya más su nivel de consumo; la comunidad no tiene más remedio que abandonar la construcción de la gran máquina y dedicar todos sus esfuerzos a recuperar los niveles deseados de producción de consumo. El problema radica en que la decisión de construir la máquina no fue acompañada por la de aumentar voluntariamente el ahorro hasta el nivel necesario para financiar ese aumento del stock de capital de la economía isleña. Y es que hay algo curioso en que la estructura productiva en algunos países crezca a tasas muy elevadas y, de la noche a la mañana, sin razón aparente, entre en crisis. ¿Por qué las mismas máquinas, edificios o procesos ayer creaban riqueza y hoy no? Ahora bien, ¿cómo se reduce el tipo de interés sin que los consumidores hayan cambiado su preferencia temporal? ¿Cómo los inversores tienen acceso a más recursos para invertir sin que el ahorro se haya incrementado? La mentada descoordinación (ahorro forzoso) se produce mediante la creación de dinero y/o expansión del crédito. La forma más común de creación de dinero es la que se produce a través de un sistema bancario con reserva fraccionaria, que utiliza los depósitos a la vista para financiar préstamos a corto, medio y largo plazo. Existe una fórmula que permite hallar el grado en que se multiplica el dinero por parte del sistema bancario en función del coeficiente de reservas exigido (encaje) a los bancos. También el Banco central puede realizar diversas operaciones que terminen incrementando la oferta monetaria. 𝑂𝑀 = 𝑘 ∗ 𝐵𝑀 (1) 1+𝑎 𝑘 = 𝑎+𝑤 (2) En la fórmula (1) vemos que el total de la oferta monetaria (OM) viene determinado por la base monetaria (BM) por el multiplicador monetario (k). La base monetaria está constituida por las monedas y billetes en circulación más las reservas bancarias. El multiplicador bancario depende del porcentaje de dinero que los particulares mantienen en efectivo (a) y del coeficiente de reservas (w). Por ejemplo, si el público mantiene un 10% de su dinero en efectivo y el coeficiente de reservas de la economía es del 10%, el multiplicador monetario será del 5,5. Es decir, el sistema bancario multiplicará el dinero en circulación en cinco veces y media. 1+0,1

1,1

𝑘 = 0,1+0,1 = 0,2 = 5,5 La teoría cuantitativa del dinero afirma que la cantidad de dinero está directamente relacionada con el nivel de precios. No obstante, la Escuela Austríaca de Economía no ha dudado en señalar que esta relación es cierta a niveles agregados (precios absolutos), pero que sería conveniente realizar un análisis microeconómico (precios relativos) de la inyección de dinero en la economía para tener una mejor visión del proceso. Si nuestro análisis es en términos agregados, corremos el peligro de concluir erróneamente de que la inyección de dinero en la economía es neutral. Si, en cambio, lo analizamos en términos microeconómicos, descubriremos que la inyección de dinero en la economía no es neutral, y que no se reparte de manera uniforme por toda la economía, sino que el dinero entra siempre por un punto muy concreto de la economía. Cuando tanto los bancos como el Banco central crean dinero, este nuevo dinero va a parar en los inversores produciéndose una expansión del crédito. Asimismo, se producirá una distorsión en los precios relativos de la economía, pues los inversores, al tener más recursos ahora, incrementarán su demanda sobre los bienes de capital, y éstos subirán de precio. Por ello, los bienes 29

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de capital, tras la expansión monetaria, valdrán ahora más en términos relativos que los bienes de consumo. A medida que el nuevo dinero se vaya expandiendo por la economía, esta distorsión en los precios relativos se irá mitigando hasta que desaparezca definitivamente. Este efecto se conoce con el nombre de efecto Cantillón. Entretanto, los consumidores habrán sufrido inflación y habrán incrementado muy poco sus ingresos (pues son los últimos en percibir la inyección monetaria), al tiempo que los inversores habrán visto incrementar ostensiblemente sus ingresos sin haber sufrido la inflación en la misma proporción que los consumidores. Estamos hablando entonces de un proceso de redistribución de la riqueza a través de la inflación. Este proceso es el que permite reducir los tipos de interés e incrementar la inversión, sin necesidad de que los consumidores reduzcan su preferencia temporal. Los consumidores se ven obligados a través de este proceso a transferir recursos vía inflación a los inversores (ahorro forzoso). Por tanto, la inyección de nuevo dinero, subvenciona a los inversores a costa de un impuesto a los consumidores 49 y capitalizando la economía más allá de las preferencias de la sociedad. Analicemos ahora los efectos que tendrá la expansión crediticia sin cambio en la preferencia temporal sobre la estructura productiva: 1. Incremento de la masa monetaria: el sistema bancario o el banco central incrementan la cantidad de dinero de la economía. Por ello, un síntoma que hace sospechar que una economía ha iniciado un proceso de expansión artificial es el alto crecimiento de su oferta monetaria. 2. Reducción del tipo de interés: este nuevo dinero fiduciario se reparte de forma desigual entre los agentes económicos. La mayor parte de este dinero se destina a incrementar los recursos hacia los inversores, por lo que el coste del crédito disminuye e invertir ahora es menos costoso que antes. Se inicia el proceso de expansión crediticia. Sin embargo, la tasa de preferencia temporal de los consumidores no ha variado. 3. Aumento de la actividad económica: al ser más barato el crédito ahora, se vuelven rentables inversiones que antes no lo eran y aumenta la actividad económica, produciéndose un aumento del PIB. 4. Aumento de los precios: los inversores al disponer ahora de más recursos, comienzan a demandar bienes de capital para materializar sus planes de inversión, por lo que los precios de los mismos suben. Asimismo, dado que la tasa de preferencia temporal no ha variado, se siguen demandando la misma cantidad de bienes de consumo, por lo que su precio no se ha reducido. Y tampoco los consumidores han liberado más bienes al no haber ahorrado más, por lo que los bienes de capital aumentarán más de precio de lo que esperan los inversores. Por ello, otro síntoma de que una economía está sufriendo un boom insostenible es el aumento de la inflación.

49

Como hemos comentado con anterioridad, inmediatamente después de la inyección monetaria los precios no han cambiado. Los inversores disponen de nuevo dinero sin que la inflación se haya dejado de sentir. A medida que los inversores utilizan y gastan el dinero de nueva creación demandando más bienes de capital, el precio de los bienes de capital va incrementándose, hasta que la inflación va sintiéndose cada vez más por toda la población. Al final del proceso, los inversores han ganado poder adquisitivo y los consumidores lo han perdido.

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Ilustración 10: Efectos de la inyección monetaria

Incremento de la oferta monetaria

Reducción del tipo de interés

Aumento de la actividad económica

Aumento de los precios

Como consecuencia de todo lo anterior, se produce un desajuste intertemporal en la economía, al no estar coordinados los planes de los inversores con los deseos de los consumidores. La cantidad bienes futuros que están produciendo los inversores es diferente de la deseada por los consumidores. La inyección asimétrica de dinero en la economía hace reducir el tipo de interés (el coste del crédito) sin que la sociedad esté dispuesta a ahorrar más. Con el tiempo, se pondrá de manifiesto este desajuste intertemporal, pues el alza generalizada de precios hará cada vez menos rentables las inversiones que en un primer momento si eran rentables por la bajada del coste del crédito. Las inversiones realizadas resultan no dar los beneficios esperados, pues los consumidores no disponen de recursos necesarios para demandarlas. Los bancos, ante el posible escenario de impago de los inversores, comienzan a endurecer sus políticas de crédito e incrementan sus tipos de interés. Se inicia el proceso de contracción crediticia. Si, en cambio, los bancos siguieran aumentando más y más su crédito, la inflación iría haciéndose cada vez más alta, el ahorro forzoso cada vez más duro y el desajuste intertemporal cada vez más claro, provocando un posible colapso de la economía por hiperinflación. Las empresas, al lanzar al mercado sus productos (fruto de sus inversiones) y descubrir su baja rentabilidad, después del inesperado elevado coste de las mismas, sufren fuertes pérdidas, quiebras, impagos, cierre de empresas y paro. Es lo que se denomina malinvestment. En este momento, se pone de manifiesto que los planes de inversión iban por un camino muy diferente del demandado por los consumidores. Esto hará peligrar el sistema bancario que ve como sus prestatarios no pueden devolver los créditos. Pronto llegan los rescates bancarios por parte del gobierno, la recapitalización de la banca, el saneamiento de balances, la ayuda del banco central a las entidades de crédito, corridas bancarias e incluso la quiebra de algún banco50. 1.3.

Depresiones económicas y descalce de plazos

Llegados a este punto, nos encontramos ahora en disposición de definir lo que es una depresión económica desde el enfoque de la teoría austríaca del ciclo económico, que no es sino una etapa de reajuste de una estructura productiva que se ha visto distorsionada por la expansión de la oferta monetaria. Es posible retrasar en el tiempo la llegada de una depresión económica, si las sucesivas expansiones del crédito son aceleradas, es decir, cada vez se expande el crédito a mayor velocidad, hasta un punto de no retorno donde se produce una hiperinflación. Pero cuanto más se retrase la depresión, cuanta más dosis de dinero se inyecte en la economía para posponerla, peor será después la misma; más difícil será el reajuste necesario en la estructura productiva. El boom inicial es inducido por un sistema bancario al expandir masivamente el crédito por lo que en su mayor parte no es sostenible; al manipular a la baja los tipos de interés, las industrias más alejadas del consumo, comienzan a hiperdesarrollarse a costa de las más cercanas al consumo, 50

Como vimos en el capítulo anterior, la banca estatal china ha disfrutado de enormes limpiezas de balances, inyecciones de liquidez y transferencia de activos a cuatro bancos malos. La elevada liquidez del gobierno permite sustentar la insolvencia de la banca china.

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arrojando una estructura productiva que dura más tiempo del que los consumidores están dispuestos a esperar para adquirir sus frutos. Como medida de prevención de depresiones, muchos autores proponen un sistema de completa libertad bancaria (free banking), sin injerencia de ningún organismo público, ya que la propia competencia entre los bancos libres crearía una tendencia en la que no se tomarían decisiones descoordinadoras. Así, si un banco decide expandir el crédito de forma artificial, y después no puede recuperar el dinero de los créditos concedidos, quebrará y desaparecerá, quedando sólo en el mercado los bancos que lo hacen bien51. El sistema bancario puede provocar el ciclo económico mediante el descalce de plazos y riesgos, que consiste en el uso fondos que tienen un vencimiento a corto plazo para financiar inversiones a largo plazo, o en el uso de fondos de alto riesgo para financiar proyectos de bajo riesgo. Es decir, no sólo importa la cantidad de fondos en una economía, como hemos afirmado hasta ahora, sino también su calidad y la dimensión temporal de los fondos. La dimensión temporal del ahorro es un factor importante para la estructura productiva y su sostenibilidad. Retrotrayéndonos al ejemplo de Robinson Crusoe en la isla, podemos decir que no sólo es importante el número de moras que ha ahorrado, sino también la calidad de las mismas (su nutrición), pues no es lo mismo 100 moras con una nutrición de 430 calorías que 100 moras con una nutrición de 290 calorías. Los ahorros tienen dos dimensiones: la cantidad monetaria y su duración. En el caso de Robinson Crusoe, por muchas moras que se hayan almacenado, estas no podrán usarse para financiar proyectos a largo plazo, pues en algún momento éstas se pudrirán al tener una duración limitada y Robinson tendrá que abortar su inversión para dedicarse a seguir recolectando moras. Podemos introducir ahora el concepto de curva de rendimientos o curva de tipos. La curva de tipos es una gráfica. El eje vertical son tipos de interés y el eje horizontal son los plazos. La curva de tipos es creciente usualmente, que significa que los tipos de interés son más altos cuanto mayor es la duración del préstamo. Esto significa que cuando más tiempo preste alguien dinero, más alta es la posibilidad de pérdida, y por ello los intereses deben incrementarse para compensar este riesgo adicional. El descalce de plazos es una actividad muy rentable para el sistema bancario por el hecho de que los tipos de interés a largo plazo son más elevados que los de a corto plazo. Por tanto, usar fondos a corto plazo, para financiar actividades a más largo plazo, genera beneficios extraordinarios a la banca. Es por ello por lo que el descalce de plazos es tan atractivo para las entidades financieras.

51

Otros autores como Ludwig von Mises, F. A. Hayek, Milton Friedman, James Tobin y Maurice Allais han ido más allá y han defendido el establecimiento del coeficiente de caja del 100 por cien obligatorio para los depósitos a la vista efectuados en la banca, con el objetivo de restringir la expansión crediticia efectuada por la banca que distorsiona la estructura productiva. Algunos de estos autores señalan algunas reformas complementarias a la del coeficiente de caja del 100%, como la implementación de un patrón oro en la economía que limite la expansión monetaria que puedan realizar los bancos, al estar respaldada la cantidad de dinero en circulación con una cantidad de oro fija . Sin embargo, no existe consenso sobre esta cuestión, pues otros autores arguyen que un coeficiente de caja del 100% no asegura la desaparición del ciclo económico.

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Sin embargo, si los bancos se dedican en masa a usar fondos a corto plazo para financiar préstamos a largo plazo, ceteris paribus los tipos de interés de los fondos a corto plazo subirán al aumentar su demanda, mientras que los tipos de interés a largo plazo caerán, incluso aunque no se haya producido inyección de dinero en la economía. Entonces, la curva de tipos dejará de ser creciente y pasará a estar aplanada o incluso invertida, en donde se ofrece el mismo tipo o incluso mayor tanto en períodos más largos como en los más cortos. Esta inversión de la curva de tipos es un claro indicador de que se ha producido un descalce de plazos en masa. Ilustración 11: Curva de tipos creciente (izquierda) e invertida (derecha).

Fuente: novatostradingclub.com

La banca inicia el proceso de expansión crediticia (ahorro forzoso) que hemos estudiado mediante un descalce de plazos a ultranza, pues usa los depósitos a la vista (que tienen un período de vencimiento cero, pues son depósitos) para financiar préstamos a largo plazo, lo que implica un importante descalce de plazos y además se produce de forma masiva, generalizadamente. Por ello, cabe admitir que un descalce de plazos bajo un sistema de encaje fraccionario ocasionará un mayor desajuste que bajo un sistema de coeficiente de caja del 100 por cien. En un descalce de plazos, los bancos tienen en el pasivo fondos a corto plazo para financiar en su activo créditos concedidos a largo plazo. En tal caso, llegará un momento en el que los pasivos venzan en el tiempo, mientras que los créditos todavía no hayan vencido. En ese instante, los bancos necesitarán captar más fondos, para seguir financiando sus créditos a largo plazo. Este proceso es conocido como roll over o refinanciación52. El descalce de plazos no deviene insostenible mientras los bancos consigan siempre encontrar fondos para seguir financiando los créditos a largo plazo. Pero cuando esto no se logre, el banco tendrá problemas de liquidez y solvencia. Una forma de aliviar los problemas de la banca es mediante el mercado interbancario. Si un banco en particular presenta problemas de iliquidez, pedirá prestada la liquidez sobrante a otros bancos, de forma que los bancos se ayudan unos a otros. Así, el primer síntoma de que se está produciendo una iliquidez generalizada es el aumento del tipo de interés interbancario, pues nos indica que demasiados bancos están pidiendo liquidez a otros bancos, disparándose el precio. Ante Los WMP’s se constituyen bajo un sistema de descalce de plazos y riesgos, como estudiamos en el capítulo III, al ser un sistema sustentado en la refinanciación continua, lo cual implica un grave riesgo, que puede convertirse en sistémico si gran parte de la actividad financiera está basada en este sistema. 52

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semejante situación, aparece la figura del banco central, como prestamista de última instancia. En caso de que los bancos no puedan solucionar sus problemas de iliquidez y la liquidez existente en todos los bancos no sea suficiente, el banco central aumenta la cantidad de dinero en circulación y la inyecta en el sistema bancario, aliviando las tensiones que se hubieran producido en la banca (lo cual hace hacer más pernicioso el proceso de ahorro forzoso y continuar el proceso de expansión crediticia). Los partidarios del free banking argumentan que un sistema financiero donde las entidades no tengan aseguradas la liquidez y la solvencia por parte de organismos públicos, reducirá los incentivos al riesgo moral, esto es a realizar actividades que entrañen un riesgo elevado por no sufrir las consecuencias de sus malas prácticas financieras53.

2. La sostenibilidad de la expansión China En China el riesgo sistémico crediticio es muy elevado, pues el sector bancario representa una parte muy importante del sector financiero, como vimos en el capítulo III. El sistema bancario es el principal causante de las crisis crediticias al expandir el crédito generando un proceso de ahorro forzoso vía inflación, provocando malas inversiones generalizadas, desencadenando una crisis económica. Es decir, bajo estos supuestos, no es lo mismo sufrir una depresión crediticia en un país donde el sistema bancario representa un 50% del PIB (Estados Unidos), que en uno donde representa un 130% del PIB (China). Además, el sistema bancario está ampliamente protegido por las autoridades, lo que provoca que la gestión del riesgo no se haga de forma rigurosa, pues los bancos no sufrirán las consecuencias de sus malas prácticas (problema de riesgo moral). De hecho, los grandes bancos estatales han estado en problemas en varias ocasiones y han disfrutado de sucesivas reestructuraciones y saneamientos, como ya estudiamos en el capítulo III. En los mercados verdaderamente libres la oferta y la demanda se ajustan cada día en un proceso de ajuste natural continuo evitando, por tanto, crisis generalizadas fruto de errores masivos y continuados. En efecto, si un mercado está intervenido la oferta o la demanda están estimuladas de forma artificial; cuando el estímulo desaparece porque deja de ser sostenible se procede al irremediable ajuste54. 2.1.

Síntomas de inestabilidad

Veamos cuáles son los síntomas que hacen indicar que China pueda estar padeciendo una expansión crediticia artificial, que pueda hacer atisbar un reajuste futuro de su economía. 1. Expansión monetaria y crediticia Como observamos en la Ilustración 12, el ritmo de inyección de dinero en el sistema ha sido muy superior al ritmo de crecimiento del PIB. En el lapso 1986-2012, el PIB nominal se multiplicó por 50, mientras que la oferta monetaria se multiplicó por 145. Es decir, la economía ha crecido en dicho período un 16,3% anual en media, mientras que la oferta monetaria lo ha hecho al 21,1% anual.

53

Hemos comprobado que el sistema financiero chino se encuentra en las antípodas del sistema que propugnan los partidarios del free banking, al estar enormemente protegido por los organismos públicos, haciendo que los incentivos al riesgo moral sean muy elevados. 54 Enjoy capitalism, “¿Hay burbuja inmobiliaria en China?”, Luis Torras, 11 de enero de 2013.

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Ilustración 12: Expansión del dinero, del crédito y del PIB (1986-2012)

miles de millones de yuanes

250000 200000 150000 100000 50000 0 1986 PIB nominal

2000 Prestamos bancarios

2012 Oferta monetaria

Fuente: National Statistics Bureau, China. Ilustración 13: Incremento porcentual anual de la masa monetaria en China y en EEUU

Fuente: Banco Mundial

Si comparamos el crecimiento de la oferta monetaria en China con Estados Unidos, por ejemplo, vemos que la tasa en China es ostensiblemente más elevada, alcanzando porcentajes anuales de hasta el 50% en 1980, el 35% en 1985 y el 39% en 1993. El crédito creció un 18,2% anual en media en el período 1986-2012. El ritmo de crecimiento del crédito se ha acelerado desde el año 2008 cuando los mandatarios chinos decidieron poner en marcha un programa de estímulos fiscales a través de los gobiernos locales; en ese año, la inversión llegó a representar un 49% del PIB.

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En el año 2009, el crédito creció un 39% anual, mientras que el PIB creció un 8,7%. En el año 2010 el crédito creció un 34%, mientras que el PIB un 10,3%. En el año 2013, el crédito creció por encima del 20% mientras que el PIB lo hizo un 7,7%. Según Bloomberg 55 , un dólar adicional de crédito en la economía china aportaba 83 céntimos al PIB en el año 2007; en el año 2012, 29 céntimos; en el 2013, 17 céntimos. Es decir, cada vez se necesita más cantidad de crédito para crecer al mismo ritmo. 2. Tipos de interés Los tipos de interés de los préstamos a un año han pasado del 12% en 1996 al 6% en el 2011 56. Asimismo, dada la alta tasa de inflación de la economía, esto ha provocado que la tasa de interés real China haya sido negativa en los años noventa y entre los años 2003-2008. Ilustración 14: Tasa nominal de interés de los préstamos a un año

Fuente: Dragonomics

En las fechas recientes, los tipos de interés están creciendo a un ritmo de un 1% anual, en los mercados financieros. La media de tipo de interés pagada por los préstamos fue un 6,2% en diciembre de 2012 mientras que en diciembre de 2013 fue de un 7,2%. En el 2012 el 59,7% de los préstamos superaron el tipo de referencia; en 2013 el porcentaje fue del 64,4%57. Al mismo tiempo, los retornos del capital, los rendimientos de las inversiones están disminuyendo. Analicemos ahora el tipo de interés del mercado interbancario chino (Shibor) que refleja la situación de liquidez en los principales bancos del país asiático y que se utiliza como referencia para multitud de contratos financieros.

Bloomberg news, “China record credit growth boosts outlook for economy”, 17 febrero de 2014. Jesús del Amo Lamborena: La teoría del ciclo monetario endógeno. Procesos de Mercado: Revista Europea de Economía Política. Vol. IX, nº 1, Primavera de 2012, pág. 141. 57 Bloomberg news, “China record credit growth boosts outlook for economy”, 17 febrero de 2014. 55 56

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Ilustración 15: Curvas de tipos del Shibor (medias anuales de 2006 y 2014)

7 6

Tipo

5 4

2014

3 2006 2 1 0 0

10

20

30

Semanas

40

50

60

Fuente: Elaboración propia en base a los datos de Shanghai Interbank Offered Rate

Vemos que al menos desde el año 2005 la curva de tipos del Shibor empezaba a hacerse cada vez más plana: es decir, se recibía el mismo tipo de interés sin importar el plazo. A su vez, con el paso del tiempo, los tipos de interés del mercado interbancario iban aumentando; esto nos da una señal de que la liquidez en el mercado bancario se ha ido haciendo cada vez más escasa, provocado por el endurecimiento de las condiciones de liquidez del PBOC a fin de reducir la inflación y controlar el sobrecalentamiento de la economía. Pero lo más importante de todo es que a partir del año 2012, la curva de tipos comienza a invertirse, y se va haciendo más acentuada a medida que pasa el tiempo: es decir, comienza a pagarse más interés por los fondos a corto plazo que por los tipos a largo plazo. Y no se trata de un momento puntual de la economía, sino que es una tendencia que ha perdurado en el tiempo, pues estamos hablando de medias anuales, y esta inversión ya empieza a apreciarse en los años 2012 y 2013. El 18 de Junio de 2013 el PBOC decidió vender bonos a tres meses, para retirar dinero de la circulación, posiblemente para reducir el sobrecalentamiento de la economía58. La razón que se dio para ello fue que los bancos habían incrementado el crédito en los diez primeros días de Junio unos 163 miles de millones de dólares, una cifra nunca antes vista en la historia 59 . Como consecuencia, el 19 de Junio de 2013, se produjo una crisis de liquidez en el sistema bancario, y el Shibor alcanzó la cifra histórica del 30%, cuando lo normal era del 2,5%. El PBOC no inyectó dinero a los bancos para solucionar la crisis de liquidez, sino que ordenó a los bancos grandes prestar a los pequeños y prometió estabilizar el mercado. 3. Inflación Parece que el incremento del crédito lleva aparejado en la economía china un incremento de la inflación; es decir, el poder de compra de la moneda china está cayendo. La inflación ha sido especialmente alta durante los años 1992-1997, donde se mantuvieron durante todos estos años tasas de interés reales negativas.

58 59

The economist, “The Shibor shock”, 22 de junio de 2013 The economist, “Ten days in June”, 6 de julio de 2013

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Sin embargo, en los últimos tiempos las autoridades han intentado reducir la alta inflación aumentando los tipos de interés y apreciando gradualmente la divisa china, lo que ha aliviado recientemente las tensiones inflacionistas, como ya vimos al principio de este trabajo. Hemos visto que la expansión monetaria y crediticia ha llevado aparejado un crecimiento generalizado de los precios, pero como dijimos al principio del capítulo lo importante no es observar el comportamiento de los precios agregados, sino los precios relativos de los bienes. Ilustración 16: Inflación anual en términos porcentuales en China 30 25 20 15 10 5

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

-5

1987

0

Fuente: Banco Mundial

4. Ahorro La economía china presenta una particularidad que no tienen las economías occidentales y es la baja tasa de preferencia temporal de las familias, que son muy ahorradoras. Es una economía con ahorro disponible y entrada neta de divisas. Esto es provocado principalmente por la inexistencia de un Estado del bienestar en el país, lo cual hace que la tasa de ahorro en China sea mucho más elevada que en países que tienen un sistema de pensiones públicas de reparto. Ilustración 17: Ahorro bruto de China (% PIB) 60 50 40 30 20 10

1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

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Fuente: Banco Mundial

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Aquellos que afirman que la economía china puede sostener su elevado volumen de inversión se fijan en la cifras de ahorro bruto, que son realmente elevadas, con cifras cercanas al 50% del PIB frente al 15% del PIB en EEUU. Sin embargo, el volumen de ahorro se ve influenciado en primer lugar por dos factores que ya hemos visto en este trabajo: la devaluación del yuan y la represión financiera. La devaluación del yuan desincentiva que los ciudadanos chinos compren en el exterior al mermar su poder adquisitivo, esto se ve reforzado por un férreo control de capitales que impiden que el ahorro chino se dirija a otras partes del mundo. La represión financiera capta recursos de los ahorradores para subsidiar al sistema bancario. Esto provoca que el gran volumen de ahorro que presenta la economía china esté en buena parte en manos del Estado y no tanto en manos del ciudadano medio. En segundo lugar, China es un país que no cuenta con un Estado del bienestar muy desarrollado y las cuantías de las prestaciones son muy reducidas. Esto provoca que los ciudadanos tengan que ahorrar fondos adicionales para protegerse por sus propios medios contra la vejez, los problemas de salud, de desempleo, etc. Asimismo, China es un país que ha salido de la pobreza hace relativamente poco tiempo, lo que lleva a sus ciudadanos a tener una baja preferencia temporal y a centrar su vida más en el futuro. Recordemos que es habitual en China que las familias inviertan más del 90% de los ingresos en la educación de sus hijos e incluso nietos. Y es ahora cuando empieza a desarrollarse el consumo de masas. Es importante remarcar que gran parte de este ahorro está gestionado por el gobierno y no por las familias, a través de la entrada de divisas extranjeras en el país por la deliberada devaluación de la moneda china. Por lo tanto no son equiparables las cifras de ahorro bruto de China con las de EEUU, por ejemplo. 2.1.

El fin de un modelo

Hemos visto que cuando se produce una inyección crediticia por parte de un sistema bancario convencional, se multiplican los recursos a los inversores, reduciéndose el coste del crédito, al tiempo que los ahorros han permanecido invariables. Esto desestabiliza los precios relativos de la economía y las inversiones acometidas al calor de esta reducción artificial del tipo de interés no serán rentables, y los inversores que las acometieron terminarán quebrando y siendo incapaces de devolver los créditos concedidos por la banca, llevando al sistema bancario a la iliquidez y a la insolvencia. En China el proceso ha sido similar. El crecimiento del crédito ha sido espectacular, incluso con ritmos nunca antes registrados en la historia, haciéndose cada vez más elevado el gap entre el crecimiento del crédito y el crecimiento del PIB. El tipo de interés por tanto ha disminuido casi un 50% como vimos en la Ilustración 14. El ahorro bruto de la sociedad ha aumentado un 10% aproximadamente como puede verse en la Ilustración 17, y la tendencia actual es decreciente. A su vez, el proceso de crecimiento crediticio se vio reforzado en el año 2008 con el acometimiento de un plan de estímulo fiscal, que permitía a los gobiernos locales endeudarse, que llevó la inversión del país al 49% del PIB, y que consiguió reducir aún más los tipos de interés durante un tiempo. Al mismo tiempo, la ratio de deuda está subiendo alarmantemente, por encima del 200% en el año 201260.

60

The economist, “A bubble in pessimism”, 17 de agosto de 2013.

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Como afirma Paul Krugman61, es enorme la disparidad entre el consumo y la inversión, disparidad que sigue invariable en el tiempo. Normalmente un país invierte para consumir más en el futuro, pero China parece que invierte para invertir más en el futuro. Es decir, parece que la inversión que se produce en China tiene visos de insostenibilidad. La expansión crediticia china parece haberse concentrado en el sector inmobiliario que representa actualmente más del 20% del PIB. Las malas inversiones generalizadas que este proceso provoca podemos observarlas en una serie de ciudades fantasma, que han sido construidas pero nadie habita en ellas. Gran parte del ahorro del país está en manos del gobierno y aunque las inversiones no sean rentables mediante mecanismos de mercado, el gobierno cuenta con los suficientes fondos como para sostener este sistema sin sufrir una crisis crediticia. Como vimos en el capítulo III, los bancos ocultan su enorme insolvencia mediante la enorme liquidez que el gobierno les provee y que, a su vez, el gobierno obtiene de la ciudadanía. Es decir, esta sobreinversión, que sería insostenible en otro país, no lo es de momento en China, gracias a la captación de riqueza que el Estado hace de los ciudadanos, riqueza que inyecta en el sistema financiero. Por lo que, aunque el modelo es ineficiente y generador de malas inversiones, es sostenible financieramente al menos a corto y medio plazo mientras el gobierno lo mantenga, mientras el gobierno cuente con recursos suficientes. Esto, lejos de ser una buena noticia, es sin duda alguna algo perverso, pues la crisis que se produciría si el gobierno liberalizase el sector bancario y dejase de aliviar las cuentas a los grandes bancos, terminaría realizando una quiebra de las inversiones mal cometidas y reestructurando la estructura productiva del país para orientarla hacia los deseos de los consumidores, mejorando el bienestar de la ciudadanía al final del proceso. En lugar de ello, el sistema se sostiene por los elevados recursos del sector público manteniendo una estructura productiva dilapidadora de los ahorros de la ciudadanía. Este sistema tiene un límite. La reevaluación paulatina del yuan está reduciendo el ahorro bruto del país y el dinero disponible en reservas extranjeras que obtiene el gobierno crece a un ritmo menos elevado de lo que crecería en ausencia de reevaluación de la divisa. Asimismo, el desarrollo del shadow banking está drenando recursos de los grandes bancos estatales a bancos no convencionales, lo que presiona para eliminar la regulación de los tipos de interés e introducir competencia en el sector, eliminando la “represión financiera” y por ende reduciendo el poder de los dirigentes sobre el sistema financiero chino. Pero por otra parte el shadow banking es otra fuente de inestabilidad, debido a su inherente sistema de descalce de plazos. En una ausencia de liquidez o falta de confianza, el sistema caería dejando profundas pérdidas a los inversores y empresas de crédito privadas, pudiendo acarrear riesgos sistémicos. Ahora bien, esto no implica que China no vaya a seguir desarrollándose, pues a pesar de todo ello, el país tiene un enorme potencial. A pesar de todo, el volumen de ahorro de la nación es alto, existe todavía una cantidad de regiones rurales por desarrollarse, existe un potencial de crecimiento futuro a través del consumo y los servicios, el país cuenta quizá con el capital humano más preparado del mundo y China se posiciona como el cuarto país más innovador del mundo62.

61 62

The New York Times, “Hitting China’s Wall”, Paul Krugman, 18 de julio de 2013. Project syndicate, “Ten reasons why China is different”, Stephen S. Roach, 27 de mayo de 2011.

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V.

Conclusiones

Durante el proceso de realización del trabajo se han alcanzado las siguientes conclusiones:          





China ha conseguido salir de la pobreza muy rápidamente gracias a la apertura comercial y ha protagonizado la industrialización más rápida de la historia hasta ahora, China está creciendo rápidamente consiguiendo recuperar su posición de primera potencia económica mundial que otrora ostentó por un largo tiempo. China, a pesar de ser ya una superpotencia económica, sigue siendo pobre, si analizamos las cifras en términos per cápita y se trata de un país subdesarrollado. China es un país enormemente heterogéneo y su estudio y análisis es harto complejo. Los mandatarios chinos ostentan un enorme poder sobre la economía del país que se refleja en su gran control sobre el sistema financiero. El gobierno cuenta con elevadas sumas de dinero en forma de divisas extranjeras procedentes del reducido valor de la divisa china. El reducido valor de esta divisa ha sido establecido por el gobierno, generando pérdidas de bienestar sobre la población. El sistema financiero chino, que es en su mayor parte estatal, aunque es insolvente, cuenta con el pleno respaldo de las autoridades y ha sido saneado en varias ocasiones por las autoridades, mediante un amplio mecanismo de limpieza de los balances. El elevado grado de control del gobierno sobre el sistema financiero ha provocado la proliferación de mercados financieros alternativos en la sombra, con elevados riesgos implícitos. La aplicación de la teoría austríaca del ciclo económico a la economía china hace preocuparnos sobre la naturaleza y sostenibilidad del elevado crecimiento económico de China, encontrando los siguientes síntomas de una posible expansión insostenible: elevada expansión del crédito, elevada reducción de los tipos de interés, inversión de la curva de tipos en el mercado interbancario y elevada inflación. Este crecimiento puede ser sostenido por el gobierno chino mientras cuente con recursos para seguir realizando limpiezas en el sector financiero e inyecciones de liquidez, pero esto cada día es más difícil por dos cosas: apreciación del yuan y presión a la liberalización del sector financiero. China, en términos generales, no es una economía tan libre como puedan serlo las occidentales y su comparación con ellas es muy difícil.

China ha conseguido salir de la pobreza gracias a la apertura de su economía hacia el exterior, consiguiendo ritmos de crecimiento económico elevadísimos. Sin embargo, China todavía continúa siendo pobre en términos comparativos. El modelo de crecimiento que ha operado hasta ahora está agotándose. El férreo control de una dictadura comunista sobre la economía ha impedido que todo el bienestar al que China ha accedido gracias a la globalización no se haya sentido en toda su magnitud por la población, captando recursos de la ciudadanía mediante la regulación financiera, el intervencionismo en la divisa y el control de capitales. Asimismo, la intervención gubernamental está desequilibrando la

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economía a ritmos crecientes, provocando el desarrollo de mercados en la sombra y engendrando las simientes de una posible burbuja. Si China quiere seguir en la senda del crecimiento y la prosperidad y convertirse en un país moderno y desarrollado, necesita más libertad y de menor peso del gobierno sobre su economía. Chen Yun ( 陈 云 ), uno de los más estrechos colaboradores de Deng Xiaoping y supuestamente el arquitecto de las reformas iniciales del mercado, resumió las opiniones de la mayor parte de los mandos del partido con la analogía de un “pájaro en una jaula” para la economía63. La economía china era el pájaro y el control del partido la jaula. Ésta tenía que hacerse más espaciosa para que el pájaro fuese más dinámico, pero no podía estar abierta ni ser eliminada porque el pájaro se escaparía, y el Partido no podría beneficiarse del dinamismo. Efectivamente, China ha agrandado su jaula mediante la apertura y la introducción de las reformas de mercado tras la muerte de Mao, pero este modelo de crecimiento empieza a agotarse y si China quiere abrazar el desarrollo requiere de la eliminación de la jaula, el férreo control del Partido sobre la economía y la población del país. En este sentido, el economista Joe Zhang 64 afirma que una recesión económica será necesaria en China para aliviar todos los problemas que vive actualmente la economía asiática y que tal coyuntura crítica ayudará a los mandatarios chinos a incluir reformas de apertura política en el país.

63 64

Acemoglu, Robinson, Por qué fracasan los países (Deusto), 2012, pág. South China Morning Post, “Why a recession would be good for China”, Joe Zhang, 24 de enero de 2014.

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