La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades ISBN: 978-607-450-490-3

9 786 074 50 490 3

Geneviève Marchini

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico . VOL I

La industrialización de Asia del Este Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Geneviève Marchini La industrialización de Asia del Este: Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Geneviève Marchini es doctora en Economía por la Universidad de Paris XIII (Francia), profesorainvestigadora del Departamento de Estudios del Pacífico de la Universidad de Guadalajara y miembro del Sistema Nacional de Investigadores (México).

VOL. I

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico

Las políticas de liberalización económica que han contribuido en forma tan decisiva al intenso proceso de integración económica del planeta han encontrado sus límites con la crisis global iniciada en 2006-2007. Dos de sus pilares centrales, la liberalización financiera interna y la apertura de la economía a los flujos de capitales internacionales, están profundamente cuestionados. Este libro surgió de un doble interés académico: en el papel del sistema financiero en el desarrollo económico y en el surgimiento de Asia del Este como principal polo de crecimiento mundial. Ambos temas revisten hoy un carácter crucial tanto para la economía internacional como para el debate académico y de políticas económicas, en momentos en que una crisis multifacética se combina con la redistribución de poderes económicos y empuja a revisar críticamente los modelos económicos prevalecientes. En este contexto, resulta especialmente aleccionador para México analizar la gran riqueza de experiencias que ofrece Asia del Este, cuyos exitosos modelos de desarrollo incluyeron un papel original del sistema financiero.

Universidad de Guadalajara

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico Vol. I La industrialización de Asia del Este Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Crecimiento económico y desarrollo financiero en

Asia-Pacífico Vol. I

La industrialización de Asia del Este Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur

Geneviève Marchini

Universidad de Guadalajara Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades

338.9501823 MAR Marchini, Geneviève. Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia – Pacífico / Geneviève Marchini. 1ª ed. Guadalajara, Jal.: Universidad de Guadalajara, Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades, Coordinación Editorial, 2012. Obra completa ISBN: 978-607-450-490-3 Primer volumen ISBN: 978-607-450-491-0 Contenido: v.1. La industrialización de Asia del Este : Japón, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur. 1.- Desarrollo económico – Asia – Alocuciones, ensayos, conferencias. 2.- Desarrollo económico – Pacífico, Área del – Alocuciones, ensayos, conferencias. 3.- Pacífico, Área del – Integración económica. 4.- Asia – Integración económica. I.- Universidad de Guadalajara, Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades.

Primera edición 2012 D.R. © 2012, Universidad de Guadalajara Centro Universitario de Ciencias Sociales y Humanidades Coordinación Editorial Juan Manuel # 130 Zona Centro 44100 Guadalajara, Jalisco, México Consulte nuestro catálogo en http://www.publicaciones.cucsh.udg.mx/ Obra completa ISBN: 978-607-450-490-3 Primer volumen ISBN: 978-607-450-491-0 Impreso y hecho en México Printed and made in Mexico

Contenido

Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 Desarrollo y crecimiento económico: experiencias en Asia-Pacífico. . . . . . . . . . . . . . . 18 Etapas de la economía mundial y modelos de desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 Sistema financiero, crecimiento económico y liberalización. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 Trayectoria de los sistemas financieros en ocho economías del Asia-Pacífico. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 Alcance de la obra y estructura del primer tomo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 1. Japón: “milagro” económico, crisis financiera y difícil salida de la “década perdida” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 Economía, sistema financiero y modelo de desarrollo japonés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 Crecimiento y organización económica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 Los pilares empresariales y financieros. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 Conglomerados y participaciones cruzadas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 La organización del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 Los rasgos esenciales del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 Sistema bancario y financiamiento de la industria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

Liberalización financiera, crisis sistémica y reestructuración bancaria: 1975-2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 Liberalización financiera y crisis 1975-1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

La primera etapa de las reformas, de 1975 a 1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 Burbuja especulativa y crisis financiera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 “Big Bang” y rescate después de 1992. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 El Big Bang del sistema financiero japonés. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 El programa de estabilización financiera y sus secuelas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 Restablecimiento y reestructuración del sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 Esfuerzos de capitalización y limpieza de balances bancarios. . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 La consolidación del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 La inversión extranjera directa (IED) y los nuevos inversionistas . . . . . . . . . . . . . 76 La economía japonesa: cambios estructurales e internacionalización asimétrica. . 78 Cambios estructurales e inserción comercial internacional. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 La inserción financiera internacional de Japón. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

El cambio en el papel del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 El papel de la banca . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 Los mercados: internacionalización del mercado accionario y peso de la deuda pública. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 Conclusiones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 2. Corea del Sur: la reformulación del papel estratégico del sistema financiero en el desarrollo económico . . . . . . . . . . . . . . . . 103 El modelo de desarrollo coreano y el papel del sistema financiero hasta 1997. . . . 104 El contexto macroeconómico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 El núcleo central de la estrategia de desarrollo coreana y su evolución . . . . . . . . . . . 109

La estrategia de desarrollo entre 1960 y 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 El papel de los chaebol . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 Los instrumentos utilizados y el carácter condicional de los apoyos . . . . . . . . . . 114 El sistema financiero y el crédito selectivo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 La paulatina reforma del modelo a partir de 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 La reformulación de la política industrial. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 Los intentos de acotar el poder de los chaebol. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 La reforma del sistema financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 Rescate y reestructuración financiera y corporativa desde la crisis asiática . . . . . . . 122 Estabilización y recuperación económica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 La reestructuración del sistema financiero coreano posterior a 1997 . . . . . . . . . . . . 126 La reestructuración corporativa y financiera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 La reestructuración corporativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 La reestructuración del sistema financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128

La economía coreana: trayectoria e inserción internacional después de la crisis asiática . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 La inserción comercial de Corea. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 Las especificidades de la internacionalización financiera de Corea. . . . . . . . . . . . . . 136 El sistema financiero interno y su papel en el financiamiento del crecimiento económico después de 1997. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 La banca. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 Los mercados de bonos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 El mercado accionario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 Balance y perspectivas de la liberalización y la apertura financiera . . . . . . . . . . . . . 157 Conclusiones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 3. La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 La economía y el sistema financiero de Hong Kong: pautas de desarrollo. . . . . . . . 166 Desarrollo económico y sistema financiero de 1950 a 1979. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 El papel del Estado colonial en el desarrollo de Hong Kong. . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 Transformación estructural y actividad productiva. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171

El desarrollo económico de Hong Kong desde 1979 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174

La reestructuración productiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 Los vínculos de inversión entre Hong Kong y la RPC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 La estrategia de desarrollo financiero bajo el dominio británico (1950-1997) . . . 183 La estrategia de desarrollo financiero temprano. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 Las políticas de desarrollo financiero desde 1981. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .185 Las reformas posteriores a la crisis asiática . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 El sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 Los mercados de valores. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 Hacia una mayor integración con China. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 Bancos y mercados financieros en Hong Kong: de 1980 a 2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 El sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 Las instituciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 El papel internacional del sistema bancario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 Crédito y asignación interna de recursos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 Calidad de la cartera y solvencia del sistema. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 Los mercados: desarrollo diferenciado y “factor China” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .218

4. Singapur: los servicios financieros y la industria como pilares del crecimiento económico. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 La economía de Singapur: pautas de desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 Estrategia de desarrollo y crecimiento hasta 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226

El papel de la IED. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 El papel del gobierno. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 Trayectoria económica. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 Resultados macroeconómicos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 La reestructuración productiva después de 1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 Resultados: trayectoria reciente de la economía de Singapur. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 Las políticas públicas y la esfera financiera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .244 La estrategia de desarrollo financiero temprano: 1968-1985. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 La promoción de los mercados offshore. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 Control y protección del mercado bancario local. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 El fortalecimiento de los mercados, 1985-1997 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 Desreglamentación y decisiones estratégicas después de 1997. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 La banca: más competencia y mejor regulación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 Los mercados de títulos negociables: diversificación y alianzas estratégicas . . . 253 Gestión de activos y nuevos nichos de mercado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 Bancos y mercados financieros en Singapur: de 1980 a 2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 El ADM y los cambios en su papel de intermediario regional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 Banca local y banca extranjera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 Evolución del mercado bancario local. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 Los mercados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 Conclusión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271

5. Conclusiones. Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia del Este . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 Bibliografía. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 Glosario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 Abreviaturas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311 Índice de cuadros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 Índice de gráficos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317

3

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Más de doce años después de la devolución del territorio a China, Hong Kong ha consolidado su posición como primera plaza financiera de la región AsiaPacífico y figura en tercera posición en la red mundial de centros financieros. Las claves de su éxito actual residen: “..en primer lugar, [en] la capacidad de Hong Kong de proveer un ámbito financiero competitivo –“occidental” de hecho — favorable a los intereses y a las demandas de las firmas financieras globales [..] En segundo lugar, y de misma importancia, es el estatus de Hong Kong en tanto puente hacia China y como centro del capital étnicamente chino” (Crawford, 2001: 49). Esta posición actual del CFI de Hong Kong se fundamenta en una larga trayectoria que se remonta hasta su creación como colonia británica y entrepôt para el comercio del sur de China en el siglo xix. Sin embargo, no es como centro financiero que Hong Kong adquirió notoriedad en los años 1970 sino por su pertenencia, con Corea del Sur, Singapur y Taiwán, al grupo de cuatro “tigres” o “dragones” asiáticos que lograron industrializarse, escalar posiciones en la economía mundial y mejorar sensiblemente los niveles de vida de su población, a partir de territorios pobres en recursos y/o devastados por la guerra y sobre la base de estrategias de desarrollo orientadas a la exportación. Ahora bien, mientras el debate académico buscaba explicar la exitosa industrialización de estas cuatro economías, la ruta seguida por Hong Kong desde la década de 1980 se iba separando, por lo menos en apariencia, de las de los demás “tigres” o “dragones” asiáticos en la medida en que las actividades productivas que concurren a la formación del PIB de la entidad se han ido centrando en los servi[ 163 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

cios (91% del PIB en 2006), mientras la contribución de la industria caía hasta un mínimo de 9% del PIB en 2006 —y de sólo 3% para la industria manufacturera—, en contraste con 34.7% y 39.6% que seguían “pesando” respectivamente en el PIB de Singapur y en el de Corea del Sur,1 las que continúan siendo economías industriales. Simultáneamente, Hong Kong se afirmaba en tanto centro comercial, plaza financiera regional y centro de negocios internacionales. Esta trayectoria específica de la economía de Hong Kong se debe primordialmente al restablecimiento de intensas relaciones económicas con la República Popular China (RPC), desde la política de “puertas abiertas” que las autoridades de este país implementaron a partir de 1979. Por un lado, la apertura china permitió que Hong Kong retomara su antiguo papel de “entrepôt” del comercio chino, dinamizando de paso las funciones financieras que se asocian a éste, y por otro lado ha hecho de Hong Kong el mayor inversionista extranjero en la RPC, sea por cuenta de sus propias empresas, que han deslocalizado en las zonas económicas especiales del Sur de China toda su producción intensiva en mano de obra menos calificada, sea como intermediario para capitales provenientes de otras economías asiáticas u occidentales. En julio de 1997, la reversión de Hong Kong a la RPC, que mantuvo los atractivos especiales de la excolonia al concederle por cincuenta años amplia autonomía administrativa, legal y económica en tanto Región Administrativa Especial (RAE), ha fortalecido este proceso vinculado a la expansión de la economía china. En 2007, la excolonia británica aparecía fortalecida económicamente después de diez años que no habían sido fáciles: en este período, Hong Kong terminó su proceso de reestructuración económica y ha avanzado hacia una economía que produce bienes y servicios de mayor valor agregado; a la vez ha sufrido sucesivos choques financieros y reales: a la crisis asiática (1997-1998), que ha sido especialmente intensa para el sistema financiero del territorio, siguió el estallido de la burbuja accionaria internacional de las nuevas tecnologías (2000-2001) y el impacto del Síndrome Respiratorio Agudo Severo (SRAS) en 2003. El territorio ha experimentado recesión y años de crecimiento volátil, deflación y desempleo pero ha vuelto a altos niveles de crecimiento económico desde 2004, sustentados en la recuperación de la economía regional, en el fortalecimiento de su propia competitividad y en su papel de “puente” hacia China continental.

1.

Datos en línea del Banco Mundial.

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

El sistema financiero de Hong Kong también ha experimentado fuertes transformaciones en respuesta a los cambios en los mercados financieros mundiales y al fortalecimiento de su papel de intermediario entre China y el resto del mundo: el desarrollo del CFI ha sido dinámico pero desigual (FMI, 2007: 39). Es la actividad del mercado accionario y de los derivados de acciones que han progresado con mayor fuerza, de la mano de las masivas colocaciones primarias de acciones realizadas por las grandes empresas públicas chinas que ocasionaron que a partir de 2005, el mercado accionario de Hong Kong se sitúe como el octavo más grande del mundo en términos de capitalización, sobrepasando en 2006 a Nueva York por el monto de capital nuevo conseguido. En contraste, el nivel de actividad bancaria, en el cual el CFI sobresalía en 1995 (primera o segunda posición en Asia, dependiendo de los indicadores utilizados y segundo a sexto lugar en el mundo), tardó en reponerse de los efectos de la crisis asiática y del estallido de la burbuja local en el mercado de bienes raíces; asimismo, el mercado de bonos es mucho más pequeño y menos dinámico y el mercado cambiario, que históricamente ha tenido un papel central en Hong Kong, ha sido sobrepasado por su competidor de Singapur. A pesar de su actual desempeño sobresaliente, la plaza financiera de Hong Kong se enfrenta a fuertes desafíos en el mediano y largo plazos, debido a la incógnita que constituye su futuro en tanto primer centro financiero de China, frente a un Shanghai en rápido resurgimiento. Si Hong Kong sigue siendo mucho más atractivo que Shanghai, por muchas razones —solidez de su marco legal de origen británico, supervisión de clase mundial, calidad y experiencia de su personal especializado, fluidez en el idioma inglés—, en 2007 el auge de introducciones en bolsa de acciones de grandes empresas públicas chinas parece acabarse para Hong Kong, pues Shanghai empezó de nuevo a atraer más colocaciones primarias. El “factor China” que constituye hoy uno de los fundamentos del éxito del centro financiero se torna en riesgo en horizontes temporales más largos, pues lo hace dependiente de las decisiones que tomen las autoridades chinas en materia de desarrollo financiero, decisiones sobre las cuales el gobierno de la RAE sólo puede buscar influir de manera indirecta. Por otro lado, el CFI de Hong Kong está sometido también a la competencia internacional, que se ha agudizado en los últimos años, y en especial a la de su rival más cercano, Singapur, que ha logrado fortalecer su competitividad, atraer crecientemente la actividad de ciertos sectores dinámicos de la industria financiera como

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

los hedge funds y ha desarrollado un mercado de commodities que constituye un atractivo adicional. Este capítulo se plantea las siguientes preguntas centrales: ¿Cómo se ha desarrollado el centro financiero de Hong Kong? ¿Cuáles han sido los fundamentos de su expansión y qué tipo de políticas públicas se han aplicado a la esfera financiera? ¿Cuál ha sido el papel del CFI a lo largo de los años y cuáles son sus perspectivas de desarrollo? Para ello, ubica el desarrollo del CFI de Hong Kong en un contexto histórico más amplio que analiza la trayectoria económica del territorio así como las políticas aplicadas por las autoridades desde la década de 1950, poniendo especial énfasis en el período que inicia en 1980. El plan del capítulo es como sigue: se analizan en una primera parte los rasgos centrales de la evolución de la economía hongkonesa y de su centro financiero desde la posguerra mundial hasta la actualidad; se abordan en las dos secciones siguientes las políticas aplicadas a la esfera financiera desde mediados de los años de 1960 hasta 1997 y después de la devolución a China. En una cuarta sección, se analiza la trayectoria de sus principales intermediarios, banca y mercados de valores mientras una última parte discute las perspectivas del CFI y concluye.

La economía y el sistema financiero de Hong Kong: pautas de desarrollo Ocupada por las fuerzas británicas durante la Guerra del Opio (1839-1842), la isla de Hong Kong fue cedida por China a Gran Bretaña por el Tratado de Nanjing (1843) y, con los territorios que le fueron agregados posteriormente,2 se transformó en un lugar estratégico para el imperio británico. Desde su creación hasta antes de la II Guerra Mundial, Hong Kong se estableció como un lugar de libre mercado y jugó el papel de “entrepôt” para las exportaciones del Sur de China, papel que Shanghai desempeñaba para los productos de China central y del norte (Schenk, 2001: 19). Después de la ocupación japonesa y del final de la II Guerra Mundial, la trayectoria de Hong Kong ha sido sometida a las consecuencias de la prolongada lucha por el poder en China, que sólo acabó en 1949 con la victoria maoísta. Los efectos de esta lucha, del derrumbe del gobierno nacionalista y del posterior aislamiento internacional de la República Popular 2.

En 1860 una nueva guerra entre ambos países agregó a la colonia el área de Kowloon, frente a la isla y en 1889 los llamados “nuevos territorios” fueron cedidos por China en usufructo por 99 años.

[ 166 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

China han impactado fuertemente la economía y la sociedad de la isla y han determinado sus futuras oportunidades de desarrollo en los siguientes treinta años. En efecto, la llegada al poder del partido comunista tuvo dos consecuencias mayores para Hong Kong: la reducción a niveles mínimos de su papel tradicional de entrepôt para el comercio chino y la llegada al territorio de oleadas de refugiados así como de capitales que huían de China. Antes de 1949, la guerra civil y la hiperinflación que reinaban en China parecieron favorecer un mayor rol económico de Hong Kong, cuya estabilidad política, buena infraestructura y libre mercado de divisas le permitió ganar mercado y atraer capitales de Shanghai. Sin embargo, entre 1949 y 1951 una serie de medidas de embargo internacional limitaron estrictamente el comercio con China,3 a la vez que la amenaza de congelamiento de los haberes bancarios chinos en dólares americanos de parte de Estados Unidos empujaba a la República Popular a adoptar el trueque en sus intercambios comerciales internacionales (Schenk, 2001: 34-35). En los años siguientes, China reorientó su comercio exterior hacia los países del bloque comunista, y el papel de Hong Kong en sus transacciones internacionales, sin desaparecer del todo, disminuyó drásticamente de 32% en 1951 a un mínimo de 5% en 1959 (Schenk, 2001: 11). En los años de 1960 y de 1970, de mayor autarquía de la RPC, el intercambio entre ambas economías se mantuvo, pero con baja intensidad. Las relaciones comerciales y financieras que se establecieron en este período fueron importantes para ambas partes pues Hong Kong transmitía las remesas de los chinos de ultramar y, al mantener un déficit comercial con China, se constituyó en su primera fuente de divisas, a la vez que China proveía a la colonia de agua y alimentos baratos que facilitaron su proceso de industrialización al mantener competitivos sus costos productivos (Schenk, 2001: 12-13); pero el carácter reducido de estos intercambios obligó a la colonia a buscar otras fuentes de actividad para asegurar su sobrevivencia económica. Simultáneamente, la llegada de sucesivas oleadas de refugiados que huían de China elevó la población de la colonia británica a la vez que ésta recibía el aporte de capitales que fugaban del país, y en particular de Shanghai, de donde provino un grupo de empresarios que conformaría el núcleo alrededor del cual se construyó la industria textil de la colonia, que fue esencial en la primera etapa de industrialización orientada hacia la exportación. A partir de esta modifica-

3.

En noviembre-diciembre de 1949, Estados Unidos adopta medidas de embargo comercial en contra de la RPC, seguidas en mayo de 1951 del embargo comercial decidido por las Naciones Unidas.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

ción radical de la dotación de recursos y de las oportunidades económicas de la colonia británica en el nuevo contexto geopolítico de la posguerra mundial en Asia, la trayectoria económica de Hong Kong se puede presentar en tres períodos: de 1950 a 1979 el territorio se desarrolla sobre la base de una industrialización orientada a la exportación, a la vez que mantiene un actividad financiera internacional, en especial en las décadas de 1950 y 1960; a partir de 1979, inicia su transformación en una economía de servicios al deslocalizar hacia las zonas económicas especiales del Sur de China sus procesos industriales intensivos en mano de obra, a la vez que retoma su papel de intermediario comercial y se afirma en tanto centro financiero internacional; desde 1997, se profundizan las tendencias lanzadas en 1979 y Hong Kong fortalece su rol de intermediario comercial y de inversión con China.

Desarrollo económico y sistema financiero de 1950 a 1979 Los años que van de 1950 a 1979 corresponden a la rápida industrialización de Hong Kong; en 1961-1965, se estima que la actividad manufacturera generaba ya 24% del Producto Nacional Bruto —40% para la industria— y empleaba 43% de la población activa (Numazaki, 1998: 65; Schenk, 2001: 5). El proceso de industrialización orientado a la exportación se fundamentó inicialmente en la industria ligera, y en particular en los textiles, la confección y las manufacturas varias —sobre todo el calzado, los plásticos y los juguetes—, que constituían 68.8% de las exportaciones totales en 1970, y ha ido avanzando en etapas posteriores hacia productos de mayor nivel tecnológico como los aparatos eléctricos y no-eléctricos y los instrumentos de precisión, con 31.1% de valor exportado en 1981 (Numazaki, 1998: 72). Salvo en el sector textil, donde se constituyeron empresas de gran tamaño alrededor del grupo de empresarios textiles emigrados de Shanghai, fueron redes de pequeñas y medianas empresas interconectadas que han sido los principales actores de la industrialización de Hong Kong. Su capacidad de mantener costos competitivos y su flexibilidad para adaptarse rápidamente a cambios en la demanda estuvieron a la base de su éxito (Castells, 1999-III: 290). Aun cuando hubo y sigue habiendo una presencia significativa de empresas multinacionales, éstas no fueron, a diferencia de Singapur, el principal actor del proceso de despegue económico.4

4.

En 2004, representaban 22% del empleo en Hong Kong (UNCTAD, 2007: 10).

[ 168 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Los resultados en términos de crecimiento económico fueron impresionantes: de 1960 a 1992, el PIB real de Hong Kong creció a un ritmo promedio de 8.59% anual, mientras el PIB per cápita real anual se elevaba en promedio de 6.42% y las exportaciones manufactureras producidas en la colonia se expandían de 9.47% al año (Chou y Wong, 2001: 315). Este ritmo de crecimiento permitió que el ingreso per cápita (PC) del territorio cerrara la brecha con el de Estados Unidos, pues el Ingreso Nacional Bruto per cápita (INBPC) se elevó de 17% del de Estados Unidos en 1962 a 46% de éste en 1981-82 y 84% en 1997 (gráfico 1). Los períodos de crisis, en especial 1983-1985 y los años que siguieron la crisis asiática implicaron un retroceso para Hong Kong, en particular el último, que vio caer el INBPC de la región administrativa especial a 58% del de los Estados Unidos en 2003, recuperándose posteriormente a 65% de éste en 2006.

2004

2001

1998

1995

1992

1989

1986

1983

1980

1977

1974

1971

1968

1965

90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

1962

En porcentajes

Gráfico 1. Hong Kong: brecha de ingreso en relación con Estados Unidos, 1962-2006

iNb Hong Kong/iNb Estados unidos

Ahora bien, la evaluación cuantitativa de las fuentes del crecimiento económico de Hong Kong es un tema controvertido, al igual que para los demás “tigres” asiáticos, pues algunos autores atribuyen el crecimiento casi exclusivamente a la acumulación de factores —mano de obra y capital— sin hallar un papel muy relevante para el “residuo”, es decir el crecimiento de la productividad total de los factores (PTF); en contraste, otros estudios encuentran que ésta ha tenido una importancia significativa.5 En un estudio más reciente (Chou y Wong, 2001), 5.

Véase Chou y Wong (2001: 314-316) que contrastan los resultados de estudios econométricos relativamente recientes que abarcan períodos que van desde mediados de los años de 1960 a 1990 y estiman modelos de crecimiento convencional, donde la PTF es obtenida como un residuo, una vez que se estimó la contribución

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

que estima un modelo de crecimiento endógeno que busca evaluar directamente la contribución de variables comúnmente incluidas en la PTF, se revalúa el papel de la productividad total de los factores; se concluye que ha sido significativo para el crecimiento de Hong Kong y que se halla estrechamente relacionado con el carácter abierto y exportador de manufacturas de la economía. En efecto, además del crecimiento poblacional y de la relación capital-trabajo, la inversión extranjera directa en tanto indicador de transferencia de tecnología6 y más aún, la tasa de acumulación del capital humano, dependiente a su vez de la mejoría del nivel educativo y de procesos de aprender haciendo (learning by doing)7 han desempeñado un papel fundamental en el crecimiento de largo plazo del territorio: en conjunto la PTF explica para estos autores entre 3.86 y 5.86% de crecimiento entre 1976 y 1996. El papel del Estado colonial en el desarrollo de Hong Kong

El proceso de industrialización de Hong Kong comparte algunos rasgos importantes con los demás “tigres” asiáticos: escalamiento simultáneo desde la industria ligera hacia productos más sofisticados, acceso al mercado estadounidense facilitado por la posición de estas economías en el contexto geopolítico de Asia durante la guerra fría, al cual cabe agregar para Hong Kong la pertenencia al Commonwealth británico, y dependencia de Japón para la maquinaria y los bienes intermedios requeridos por la industria.8 Sin embargo, a diferencia de Corea del Sur, Singapur y Taiwán, donde la intervención pública ha sido masiva y multifacética, Hong Kong ha sido considerado a menudo como el caso típico de una economía de libre mercado extremo donde habrían predominado políticas económicas de “laissez-faire”. Ahora bien, a pesar de la postura de “no-intervención positiva” hecha explícita por sus autoridades, la colonia británica ha tenido

6. 7.

8.

del capital y del trabajo. Castells, 1999-III: 289-290, presenta algunos estudios clásicos aplicados con metodologías similares al período anterior, de 1955-1974. Estos estudios concluyen que la acumulación de factores ha sido muy importante para el crecimiento económico de la colonia británica. Se estima que el progreso tecnológico es importado en Hong Kong, pues las empresas locales dedican muy pocos recursos a los procesos de investigación y desarrollo (I&D). El proceso de aprender haciendo está representado por dos variables combinadas, el nivel de la producción local de bienes y servicios y las importaciones reales de bienes de capital mientras que el cambio en el nivel educativo se representa con el gasto público en educación y la matrícula en educación secundaria (Chou y Wong, 2001. 320) Desde 1980 a 1994, los cuatro “tigres” asiáticos —y en especial Hong Kong— han mantenido crecientes déficit comerciales con Japón, a la vez que se expandía su superávit comercial con los Estados Unidos, véase Numazaki (1998: 76-77).

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

“un tipo más cauto y sutil de Estado semidesarrollista” (Castells, 1999-III: 306) cuyas intervenciones fueron esenciales para establecer las condiciones necesarias al crecimiento económico y a la competitividad externa. En efecto, a la vez que mantenía los bajos impuestos, las leyes laborales laxas, el ambiente de libre comercio y los controles de capitales mínimos que caracterizaron Hong Kong desde el siglo xix, así como la supervisión y regulación laxas del ámbito financiero —el único sector económico donde ha prevalecido hasta los años 1980, con resultados cuestionables, una actitud de laissez-faire—, el gobierno colonial ha sido mucho más activo en otros dominios (Schenk, 2001: 14). Castells (1999-III: 291-293) precisa que el Estado colonial desempeñó un papel decisivo en el ámbito del consumo colectivo, al brindar elementos de bienestar a la población trabajadora y al construir infraestructuras de transporte y comunicación. La propiedad del suelo, que era de la Corona británica y se alquilaba a los desarrollos inmobiliarios, no sólo procuró ingresos al Estado colonial sino que le facilitó la construcción masiva de viviendas y la creación de zonas industriales e infraestructuras.9 De hecho, el programa de vivienda pública, que albergada a 45% de los habitantes del territorio en los años 1980 fue el elemento más importante de la intervención del Estado en materia de bienestar de la población. La inversión en servicios de educación y salud públicos también fue importante; aunados al transporte colectivo subsidiado y al aprovisionamiento en alimentos baratos, estos diferentes elementos de un Estado de bienestar se tradujeron en un alza del gasto público, que se situó en cerca de 20% del PNB en 1980, y llegaron a constituir un subsidio estimado en 50%-70% de los gastos de los hogares (Castells, 1999-III: 289-292) que resultó central a la hora de mantener costos de producción competitivos y permitió mantener la paz social, aun cuando no pudo evitar el estallido de disturbios urbanos en 1956 y 1966-1967. Transformación estructural y actividad productiva

El cuadro 1, que muestra la composición del PIB de Hong Kong por actividades entre 1960-1961 y 2005 muestra que la importancia relativa de la actividad manufacturera ha culminado entre 1960 y 1984 en cerca de 23%-24% del PIB y que, debido a la casi ausencia de actividades primarias, la economía del territo-

9.

La participación del gobierno en la formación de capital se incrementó de 13.6% de ésta en 1966 a un elevado 23.4% en 1983 (Castells, 1999-III: 289).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

rio siempre ha sido dominada por los servicios, en los cuales se originaba 64% del PIB en 1960-1961 y 68% en 1984. Entre éstos, cabe destacar el comercio, que representaba una quinta parte del PIB, y los servicios registrados en el rubro de “finanzas, seguros, sector inmobiliario y servicios a empresas” en los cuales se originaba otro 20% del PIB en 1980: en conjunto, la magnitud de estos rubros y el de “propiedad de viviendas” subrayan dos elementos centrales para entender la dinámica de la economía de Hong Kong: la permanencia, opacada por la rápida industrialización, del carácter de centro comercial y financiero internacional del territorio a lo largo de todo el período, reflejada en la presencia de un sistema bancario activo con proyección internacional, y la importancia de las inversiones inmobiliarias en la dinámica económica del territorio. Cuadro 1. Hong Kong: contribución a la formación del PIB por actividades, 1960-2005

Actividad económica Agricultura y pesca Minería Manufactura Electricidad, gas y agua Construcción Servicios Comercio mayoreo, menudeo import-export Import-export Transporte, almacenamiento y comunicaciones Finanzas, seguros, sector inmobiliario y servicios a negocios* Finanzas y seguros Sector inmobiliario Servicios a negocios Servicios comunitarios, sociales y personales Propiedad de vivendas

1960-61 3.3 0.3 24.7 2.4 5.3 64 20.4 n.d.

1980 0.8 0.2 22.8 1.5 6.5 68.3 19.4 9.9

1984 0.5 0.1 23.4 2.5 5.2 68.2 21.7 12.5

9.4

6.9

7.4

9.7 n.d. n.d. n.d.

21.7 6.9 12.7 2

18 6.5

11.9 8.4

1990 0.2 0 16.7 2.4 5.2 75.4 23.7 14.5

1997 0.1 0 6 2.4 5.5 85.9 24.1 17

2005 0.1 0 3.4 3 2.9 90.6 29 22.7

9

8.6

10.1

14.5 6.4 5.6 2.5

18.9 6.6 8.9 3.4

24.4 10.3 9.6 4.5

22.1 12.8 4.5 4.8

15.1 9.6

14.1 9.7

17 11.7

19 10.4

* En 1960-61, sólo incluye banca,seguros y propiedad inmobiliaria. Fuentes: Schenk (2001: 5), para 1960-61; Hong Kong Census Department para los años siguientes.

La justificación económica de estas últimas se entiende fácilmente en un territorio exiguo donde la continua llegada de migrantes y el fuerte crecimiento económico crean grandes necesidades y por tanto oportunidades de inversión en vivienda, espacios de consumo colectivo e infraestructura. En consecuencia, la especulación inmobiliaria devino rápidamente en una actividad muy rentable [ 172 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

sobre la cual se construyeron muchas de las grandes fortunas del territorio. Por otro lado, debido a su pertenencia a redes o grupos familiares con amplios intereses económicos y a la ausencia inicial de reglamentación que les prohibiera concentrar sus activos alrededor de estas inversiones arriesgadas, los bancos y en especial los pequeños bancos chinos, han estado muy expuestos a este sector así como a las fluctuaciones del mercado accionario y, como lo veremos con mayor detalle en la sección siguiente, las crisis inmobiliarias y bancarias han puntuado el rápido crecimiento de Hong Kong desde las décadas de 1950 y de 1960 hasta los años 1980, destacándose las crisis de 1961 y 1965, las “corridas” bancarias de 1972-1973, vinculadas al auge del mercado accionario, y la última serie de quiebras bancarias de 1982-1984 (Schenk, 2003). Desde la posguerra mundial hasta mediados de la década de 1960, Hong Kong también ha desempeñado un papel ciertamente no desdeñable en el comercio asiático y en el ámbito financiero internacional, centrado alrededor de su mercado libre de divisas, del mercado del oro y de sus bancos y aseguradoras, cuyas actividades estaban estrechamente vinculadas (Schenk, 2001). En efecto, entre 1945 y fines de la década de 1960, el territorio se benefició de una posición privilegiada de “combinación de colonia británica y entrepôt asiático […] que fue la base para el surgimiento de Hong Kong en tanto centro financiero internacional en estos años” (Schenk, 2001: 10). Por un lado, su pertenencia al Commonwealth ataba su moneda a la libra esterlina y le permitía mantener flujos comerciales y de capital libres dentro de esta comunidad; por otro lado, su carácter de “entrepôt” regional justificó la permanencia de un mercado libre de divisas —dólares americanos, esencialmente— que permitía realizar arbitrajes cambiarios y por ello resultó ser una ventaja esencial en un mundo caracterizado por controles cambiarios omnipresentes. A la vez que posibilitaba atraer operaciones en divisas así como capitales que buscaban un “puerto seguro” temporal,10 el mercado cambiario libre le dio mayor competitividad al entrepôt del territorio, volviéndolo un “hub” o plataforma comercial que facilitaba las transacciones comerciales de terceros países de la región (Schenk, 2001: 81). A finales de la década de 1960, el atractivo internacional de Hong Kong en tanto plaza financiera internacional decayó: por un lado, los disturbios urbanos de 1967 crearon dudas entre los inversionistas acerca de la solidez de este “paraíso”

10. De esta manera, Hong Kong recibió inversiones precautorias realizadas por los chinos de Asia del Sureste, que se sentían amenazados por las políticas nacionalistas aplicadas en países como Indonesia y Malasia.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

capitalista ubicado a las puertas de una China en plena ebullición por la Revolución Cultural, las que se tradujeron en huidas de capitales; por otro, el derrumbe del sistema de cambios de Bretton-Woods, que se manifestó en la devaluación (1967) y posterior flotación de la libra esterlina (1972) e implicó la unificación de los mercados cambiarios del territorio, puso fin a la posición privilegiada de Hong Kong en el sistema financiero internacional.11

El desarrollo económico de Hong Kong desde 1979 A partir de 1979, con la nueva política china de “puertas abiertas” y aún más desde 1984, cuando se firma el acuerdo de devolución de la colonia británica a la RPC, la trayectoria económica de Hong Kong cambia de rumbo, un cambio que no ha hecho sino profundizarse desde 1997. Por un lado, se inicia un proceso de integración productiva a través del cual la industria manufacturera hongkonesa se traslada del otro lado de la frontera, en las zonas económicas especiales del sur de China. Por otro lado, Hong Kong retoma su papel histórico de entrepôt del comercio chino, fortalece su centro financiero y se establece como el intermediario privilegiado entre la RPC y los inversionistas extranjeros deseosos de participar en su crecimiento económico. Ahora bien, el período que se inicia en los años 1980 corresponde a cierto deterioro del ritmo de crecimiento económico del territorio que bien puede interpretarse como el paso a una economía más madura o alimentar los temores de quienes argumentaban que la deslocalización manufacturera frenaría la incorporación de avances tecnológicos, la productividad y el crecimiento económico. En efecto, la primera mitad de la década es marcada por un crecimiento más volátil, seguido de tasas más bajas y más estables, del orden de 5% en promedio entre 1988 y 1997 (gráfico 2) y de un crecimiento promedio aún más bajo entre 1998 y 2003 (2.35% anual). Este último período, de dificultades económicas para Hong Kong, incluye varios años de recesión: 1998, 2001-2003, y está marcado por un prolongado período de deflación, que ha visto disminuir tanto los valores nominales de los índices generales como el deflactor del PIB o el índice de precios al consumidor, como el valor de los activos, y en especial el de las propiedades, con una caída del índice de este sector de un nivel de 104 en el tercer trimestre de 1997 a 35.5 en el segundo

11. En 1972 el dólar de Hong Kong se desvinculó de la libra esterlina y ató, por poco tiempo, su valor al dólar estadounidense (Schenk, 2001: 153).

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

trimestre de 2003 (Genberg y Pauwels, 2005: 192).12 Simultáneamente, el desempleo se elevaba de 2.1% a 8.7%. Es sólo a partir de 2004 que Hong Kong ha reanudado un elevado ritmo de expansión económica superior a 7% anual. Gráfico 2. Hong Kong: PIB y precios, 1980-2005 (tasas de crecimiento)

20.00 En porcentajes

15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

-10.00 Deflactor del pib

Crecimiento real pib

Fuente: Censtatd.

La reestructuración productiva

El cambio en la estructura productiva de Hong Kong ha sido rápido (cuadro 1): la contribución de las manufacturas, que alcanzaba 23.4% del PIB en 1984, había perdido casi siete puntos en apenas seis años (16.7% del PIB en 1990) y se establecía en 6% en 1997, año de la devolución a China, cayendo posteriormente a 3% del PIB (2005). Simultáneamente, el empleo manufacturero en Hong Kong, que culminó en 905,000 trabajadores en 1981, cuando representaba 46.7% de la mano de obra empleada,13 ha ido disminuyendo hasta reducirse en cerca de 300,000 personas en 1996, 12.7% de la mano de obra total (Sung y Wong, 2000: 211) mientras crecía el empleo en las empresas manufactureras de

12. Genberg y Pauwels encuentran que el fenómeno obedeció predominantemente a factores externos —un ambiente macroeconómico internacional deflacionista—, transmitidos a Hong Kong con gran fuerza en razón del carácter muy abierto de su economía y de su mecanismo de tipo de cambio fijo, a los cuales cabe agregar características del ajuste interno especial en el mercado de trabajo. 13. En porcentaje de la mano de obra total, el empleo manufacturero había culminado en 1978 en 47.8% de ésta (Sung y Wong, 2000: 211).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Hong Kong deslocalizadas en China, que empleaban en 1993 a cerca de cuatro millones de trabajadores (Wong, 1996).14 La integración productiva con China se ha traducido en un alza vertiginosa de las transacciones de comercio exterior acompañada de un reordenamiento entre los principales socios comerciales de Hong Kong. Las cifras agregadas de comercio exterior de Hong Kong muestran que el incremento de las exportaciones totales se asocia a la trayectoria del rubro de re-exportaciones, que llega a representar 94.5% de las exportaciones totales en 2006, contra menos de 20% en 1969-1970 y tiene como contraparte una elevación de amplitud similar en las importaciones (gráfico 3). Simultáneamente, China se va afirmando como el primer socio comercial de Hong Kong, pasando de menos de 10% del comercio de mercancías de la colonia británica en 1972 a 46% en 2006, sobrepasando Estados Unidos y Japón, que eran respectivamente su primer y su segundo socio en 1972, con 22% y 15.4% de su comercio, delante de Gran Bretaña con 9% (cuadro 2). Esta tendencia es la misma en las importaciones de Hong Kong, donde China desplaza a Japón como primer proveedor, de menos de 18% del total de bienes importados en 1972 a 45.9% en 2006 contra respectivamente 23% y 10% para Japón; asimismo sus re-exportaciones se orientaban hacia China a la altura de 48% en 2006, contra menos de 2% en 1972.15 Esta tendencia es menos pronunciada en las exportaciones propias de Hong Kong, para las cuales Estados Unidos siguió siendo el primer destino comercial hasta 2003, pero hemos visto que su relevancia es menor a finales del período ya que se encuentran en contracción absoluta. Ahora bien, los rubros de servicios que han ido creciendo mientras declinaba la participación de la manufactura en el PIB son servicios al productor o servicios intermedios que concurren a la producción, mientras los servicios al consumidor presentaban una participación estable (Wong, 1996). En efecto, son los rubros de comercio import-export y de finanzas, seguros, servicios inmo-

14. Wong (1996) se hace eco del debate que tenía lugar en Hong Kong en estos años, entre aquellos que atribuían un carácter negativo para el crecimiento económico a la desindustrialización del territorio (algunos industriales, agrupaciones de trabajadores) y pedían una política industrial activa para contrarrestarla, y quienes pensaban que el cambio a una economía de servicios constituía una etapa “natural” de la evolución económica (véase Wong, 1996). 15. La intensificación de las relaciones comerciales con China relega a un segundo plano el volumen comerciado con Japón —primer destino de las re-exportaciones hongkonesas en los años 1970— y con Estados Unidos, que sigue siendo el segundo mayor destino hasta la actualidad. Estas datos han sido calculados por al autora sobre la base de la información estadística proporcionada en línea por el Census and Statistics Department de Hong Kong.

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Millones de $HK

Gráfico 3. Hong Kong: exportaciones e importaciones de bienes, 1975-2006

3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 Exportaciones locales

Re-exportaciones

importaciones

balanza de bienes

Fuente: HKCSD.

biliarios y a los negocios que se han expandido con gran fuerza (cuadro 1), pasando en conjunto de 27% del PIB en 1984 a 44.8% en 2005. El crecimiento de estos rubros respondió en primer lugar a la mayor demanda de estos servicios creada por la expansión de las actividades productivas de las empresas manufactureras hongkonesas en China y, más generalmente, a la intensificación de las relaciones comerciales y de inversión de la RPC con Asia y con el resto del mundo, que transitan en buena parte por Hong Kong (Sung y Wong, 2000; Wong, 1996).16 Estos servicios muy especializados generan elevados ingresos para la economía de Hong Kong, si bien no hay consenso acerca de su capacidad a impulsar la mejora de la productividad y, por tanto, sobre su impacto sobre el crecimiento económico.17 La expansión del centro financiero se puede observar en el crecimiento de la participación de los servicios financieros a la generación del PIB, de 6.4% en 1984 a 12.8% en 2005. De hecho, Jao (1997) sitúa el inicio del ascenso de Hong Kong a la categoría de centro financiero internacional en la década de 1970, y sobre todo en los años 1980, y le atribuye como causas principales por un lado la política de puertas abiertas de China y su acercamiento con Estados Unidos y 16. De 1979 a 1996, el papel de entrepôt de Hong Kong en relación con China se relacionó en 70% con las actividades productivas de la industria manufacturera hongkonesa en China, mientras el resto (30%) era comercio de entrepôt “puro” es decir transacciones en las cuales Hong Kong hacía su papel tradicional de intermediario (Sung y Wong, 2000: 224). 17. Véase Wong (1996) y Sung y Wong (2000) que presentan puntos de vista opuestos.

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1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

Año

9.60 10.74 9.80 11.01 9.32 8.86 9.27 10.54 13.43 15.54 16.55 18.21 21.38 25.76 25.44 27.17 29.09 30.30 30.76 32.44 33.42 34.93 35.31

RPC

Estados Unidos 22.07 19.98 19.57 18.72 20.51 21.95 20.41 19.26 18.53 18.59 19.35 21.12 22.00 20.21 19.87 18.19 16.51 16.80 16.06 15.05 15.09 15.11 14.91 15.45 15.18 14.38 14.08 14.44 15.26 15.85 15.12 14.38 14.53 13.79 14.11 14.03 13.57 12.54 12.06 12.29 11.34 10.90 10.92 11.42 10.94 10.75

Japón 4.60 5.00 4.40 4.39 4.94 4.81 5.12 5.24 5.25 5.43 5.14 5.12 5.36 5.67 5.71 6.01 6.25 6.40 6.63 6.82 6.36 5.76 5.61

Taiwán

Países o territorios Singapur Corea del Sur 3.53 1.43 4.05 1.79 5.26 1.93 5.49 2.00 4.99 2.49 5.19 2.39 4.88 2.15 4.97 2.20 5.57 2.38 5.99 2.73 5.85 2.41 5.13 2.32 4.35 2.50 3.84 2.69 3.43 3.16 3.27 3.55 3.27 3.96 3.45 3.57 3.63 3.35 3.39 3.32 3.37 3.15 3.60 3.10 3.91 3.15 5.65 5.69 5.88 6.36 6.45 5.71 5.77 5.95 5.24 4.26 4.17 4.00 3.69 3.56 4.01 4.12 3.89 3.80 4.38 4.40 3.77 3.76 3.43

Alemania

Gran Bretaña 9.06 8.40 7.59 7.27 6.17 5.71 5.98 6.61 6.23 5.72 5.45 4.98 4.54 3.91 3.94 3.82 3.52 3.22 3.10 2.91 2.78 2.68 2.60

Cuadro 2. Hong Kong: principales socios comerciales, 1972-2006 (como % del C. Ext. Total)

0.53 0.59 0.78 0.73 0.90 0.90 0.88 0.86 0.76 0.68 0.71 0.74 0.74 0.57 0.63 0.73 0.88 0.95 0.99 1.00 1.02 1.08 1.20

Malasia 1.57 1.46 1.78 1.72 1.58 1.51 1.41 1.35 1.26 1.18 1.18 1.23 0.93 0.84 0.94 1.01 1.05 1.16 1.29 1.21 1.06 0.99 1.12

Tailandia

Total comercio exterior (millones $HK) 41164 55004 64156 63304 84849 93534 116964 161771 209893 260537 270277 336142 444811 466572 552484 755982 991867 1133291 1282405 1544868 1880248 2118848 2420722

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

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34.81 35.79 36.34 37.60 38.56 38.94 40.28 41.83 43.07 43.75 45.02 46.42

RPC

Fuente: HKCSD.

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Año

Estados Unidos 14.37 14.22 14.39 15.17 15.30 14.80 14.26 13.35 11.92 10.98 10.48 9.78 10.69 10.22 10.09 9.02 8.59 8.86 8.66 8.37 8.68 8.81 8.19 7.68

Japón 5.82 5.34 5.25 4.97 4.87 5.08 4.70 4.73 4.72 4.91 4.77 4.88

Taiwán

Países o territorios Singapur Corea del Sur 4.10 3.35 4.09 3.27 3.81 3.09 3.32 2.98 3.37 3.16 3.46 3.38 3.36 3.17 3.38 3.34 3.56 3.46 3.74 3.50 3.97 3.30 4.22 3.39 3.17 3.15 3.10 3.05 2.95 2.85 2.78 2.57 2.75 2.49 2.48 2.37

Alemania

Gran Bretaña 2.60 2.72 2.80 2.95 3.02 2.90 2.76 2.53 2.30 2.29 2.19 2.08 1.44 1.61 1.67 1.55 1.50 1.61 1.70 1.74 1.69 1.69 1.65 1.63

Malasia 1.18 1.29 1.32 1.21 1.27 1.31 1.37 1.46 1.44 1.41 1.50 1.54

Tailandia

Total comercio exterior (millones $HK) 2835248 2933499 3071040 2776741 2741717 3230652 3049181 3179936 3548206 4130237 4579643 5060831

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

por otro, el avance del fenómeno de globalización financiera. La contribución de la esfera financiera a las exportaciones netas de servicios del territorio es positiva y ha ido creciendo tanto en valor absoluto como en términos relativos a lo largo del período que se inicia en 1980, desde cerca de 10% del superávit en 1980 y casi 20% en 2006, detrás de los servicios comerciales y del transporte (cuadro 3).18 Los vínculos de inversión entre Hong Kong y la RPC

El estrechamiento de las relaciones económicas entre Hong Kong y la RPC y el creciente papel de la RAE en tanto plataforma privilegiada para la inversión directa internacional en China se observa nítidamente en la trayectoria de sus flujos de inversión directa hacia adentro y hacia afuera. Hong Kong ha sido en los últimos años el primer emisor de inversión extranjera directa entre las economías en desarrollo asiáticas, a la vez que el segundo receptor después de China. En 2006, los flujos de IED hacia la RAE y aquellos que ésta genera estaban aproximadamente equilibrados con un valor cercano a 43 mil millones de dólares americanos en ambos sentidos (UNCTAD, 2007: 42-43).19 En 2005, la IED proveniente de Hong Kong se dirigía hacia China a la altura de 61.7% del total de los flujos originados en el territorio, representando a su vez 24.8% de las entradas registradas por la RPC (UNCTAD, 2007: 45). De hecho, desde sus inicios modestos en 1980,20 la inversión directa de Hong Kong en China ha crecido hasta el punto de constituir el primer stock de capital extranjero en este país y como resultado de ello se calcula que en 2006 la relación de inversión bilateral era la más intensa del mundo después de la que mantienen Estados Unidos y Gran Bretaña (UNCTAD, 2007: 20). Estimado en 242 mil millones de dólares americanos, el stock de IED de Hong Kong en China21 es el segundo a nivel mundial después de las inversiones directas británicas en Estados Unidos, con 282 mil millones de US$. Más recientemente, China ha empezado a invertir 18. En conjunto, las exportaciones de servicios representaban 29.7% de las exportaciones de bienes en 1980, una proporción que ha ido bajando posteriormente hasta 19.7% de éstas en 1997. En 2006, la tendencia era de nuevo a la alza, con 22.6% de las exportaciones de bienes. En 2006, su saldo neto positivo duplicaba el saldo deficitario del comercio de bienes. 19. En 2005, Hong Kong era importador neto de IED, con 35.9 mil millones de US$ hacia adentro y 32.6 mil millones de US$ hacia fuera, mientras la situación se volvía a invertir en 2004, con respectivamente 34 y 45.7 mil millones de US$ (UNCTAD, 2006: 51, 54) 20. Véase Sung y Wong (2000) que presentan una estimación de la IED de Hong Kong en China desde 1980 hacia 1995, así como una discusión acerca de los problemas de medición de estos flujos. 21. Estimar precisamente los flujos y el stock de IED en China es una tarea que presenta serias dificultades, al respecto véase Sung y Wong (2000), UNCTAD (2006) y UNCTAD (2007).

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Transporte Turismo Servicios financieros Export. Import. Exports Export. Import. Exports Export. Import. Exports netas netas netas 1980 12325 9038 3287 6529 5379 1150 1274 286 988 1981 15100 10876 4224 8143 6930 1213 1904 424 1480 1982 16976 11516 5460 8771 7978 793 2798 706 2092 1983 19605 13279 6326 11378 9794 1584 3824 982 2842 1984 22274 15625 6649 14035 12052 1983 4690 1209 3481 1985 22967 16186 6781 15003 14432 571 5556 1487 4069 1986 26005 18621 7384 17909 16294 1615 7924 2351 5573 1987 32411 22636 9775 24880 19717 5163 10086 2689 7397 1988 38117 27434 10683 31395 24933 6462 10826 2798 8028 1989 43852 30409 13443 34485 29401 5084 12652 3128 9524 1990 50760 34057 16703 36474 37117 -643 13749 3038 10711 1991 59517 37029 22488 37645 43742 -6097 16406 3662 12744 1992 67178 42816 24362 45618 47488 -1870 18361 3948 14413 1993 72564 44274 28290 51849 54907 -3058 24250 5910 18340 1994 81115 48233 32882 53953 66745 -12792 29135 7643 21492 1995 84937 51181 33756 60028 81203 -21175 28627 7035 21592 1996 88367 51122 37245 71349 88640 -17291 30819 7292 23527 1997 87342 50240 37102 59661 98155 -38494 32786 7853 24933 1998 85074 42865 42209 43965 104361 -60396 21007 7423 13584 1999 89230 39238 49992 42840 101889 -59049 30054 6850 23204 2000 99513 48628 50885 46019 97402 -51383 34058 6421 27637 2001 93675 50916 42759 46362 96057 -49695 34966 6969 27997 2002 103751 48518 55233 58134 96846 -38712 32708 7694 25014 2003 107688 52305 55383 55575 89133 -33558 29301 6835 22466 2004 135188 67657 67531 70084 103347 -33263 35460 9070 26390 2005 158007 81361 76646 80061 103474 -23413 49158 10932 38226 2006 173103 87208 85895 90340 109088 -18748 65643 11763 53880 Para simplificar la tabla, se han excluido los rubros de seguros y otros servicios. Fuente: HKCSD.

Año

Servicios comerciales Export. Import. Exports netas 5618 1322 4296 6510 1537 4973 7594 1777 5817 7315 1740 5575 9845 2316 7529 11932 2767 9165 13325 3100 10225 15884 3709 12175 18506 4318 14188 22467 5208 17259 26431 7008 19423 29434 9175 20259 32672 10095 22577 39583 8058 31525 44531 8149 36382 49032 9600 39432 65111 10866 54245 73441 9856 63585 76866 8505 68361 81524 10510 71014 97616 11170 86446 106447 11802 94645 115996 14660 101336 130183 16008 114175 146527 16517 130010 162179 18628 143551 181760 19159 162601

Cuadro 3. Hong Kong: exportaciones e importaciones de servicios, 1980-2006 (millones de HK$)

Total servicios Export. Import. Exports netas 29239 20047 9192 35655 25572 10083 40736 27615 13121 47327 32735 14592 57396 39441 17955 62564 43536 19028 73482 50632 22850 94324 61047 33277 111305 74036 37269 127209 84540 42669 142505 100778 41727 161106 115211 45895 185907 130846 55061 209576 139975 69601 234284 162363 71921 253643 180623 73020 285385 189753 95632 286595 198424 88171 262099 194245 67854 276385 185174 91211 315012 192427 122585 320799 194180 126619 347836 202494 145342 362420 203400 159020 429563 242507 187056 495799 264237 231562 561547 283808 277739

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

también en Hong Kong, volviéndose la primera fuente de IED de la RAE: su valor acumulado ha pasado de 28 mil millones de US$ en 1995 a 164 en 2005 (UNCTAD, 2007: 20). Ahora bien, la IED originada en Hong Kong refleja sobre todo el papel de intermediario del territorio para la inversión en China, pues se estima que, a diferencia de los flujos “tempranos” de los años 1980, la inversión realizada por empresas locales de Hong Kong sólo constituye actualmente una parte menor de la IED generada en el territorio. Por lo tanto, la mayoría de los flujos tienen dos orígenes: por un lado, provienen de las sucursales de empresas multinacionales establecidas allí (trans-shipping) y por otro corresponden a inversiones de empresas chinas que prefieren registrar en la RAE sus inversiones con la finalidad de beneficiar del trato acordado a la inversión extranjera (round-tripping). Cual sea la modalidad adoptada por las inversiones realizadas o recibidas por Hong Kong, su magnitud hace de la economía del territorio una de las más internacionalizadas del mundo, lo cual queda reflejado en su posición sobresaliente en los índices de desempeño hacia adentro y hacia afuera de la IED (segunda posición en el ranking para ambos índices en 2006) y la de economía en desarrollo con el mayor puntaje en el índice de “transnacionalización” (92.9 puntos en 2006), elaborados por la UNCTAD (UNCTAD, 2007: 13-14). Ahora bien, el elevado crecimiento de Hong Kong en los últimos años y el auge actual de su rol de intermediario privilegiado para las relaciones de negocios con China no han resuelto, e incluso han profundizado, problemas económicos y sociales que empiezan a pesar de manera negativa sobre las perspectivas del territorio. Entre éstos, destaca por su importancia la cuestión de la concentración del poder económico alrededor de grupos familiares diversificados, una tendencia presente desde la década de 1950 y que se ha agudizado. Partiendo de fuertes inversiones en propiedad inmobiliaria, estos conglomerados han logrado controlar de manera monopólica u oligopólica diversos sectores de la economía de la RAE —electricidad, gas, transporte y telecomunicaciones— y la insuficiente competencia en estos sectores productores de bienes y servicios no transables internacionalmente tiende a elevar los costos y a mermar la competitividad de la RAE y ha llevado a un debate acerca de la pertinencia de una Ley de Competencia (Financial Times, 02/05/2007). En segundo lugar, cabe mencionar la amplia brecha de ingreso y riqueza que se ha ido profundizando entre las diferentes capas sociales de la población de Hong Kong: el alza del precio de los activos inmobiliarios y de los títulos como las acciones, ha enriquecido a la fracción más pudiente de la población, mientras la llegada masiva de migrantes veni[ 182 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

dos de China22 aunada a la pérdida de los empleos manufactureros ha empobrecido a las capas menos favorecidas, con consecuencias políticas.23 Finalmente, la contaminación atmosférica, tanto la que proviene de la circulación automotriz en el territorio como la que tiene como origen las fábricas instaladas del otro lado de la frontera china, ha devenido en un serio problema que empieza a afectar negativamente a la economía de Hong Kong, pues debido a ello establecerse en la RAE está perdiendo su carácter atractivo, en particular para los especialistas expatriados de alto nivel que laboran en las actividades financieras de rango internacional. En esta sección hemos presentado brevemente los rasgos más salientes de la economía de Hong Kong, incluyendo algunas referencias a la evolución de su centro financiero desde los años 1950. En la siguiente sección nos abocaremos a analizar con mayor detenimiento las políticas aplicadas a la esfera financiera.

La estrategia de desarrollo financiero bajo el dominio británico (1950-1997) Desde sus inicios, el período que estamos analizando muestra los rasgos característicos de las políticas aplicadas por las autoridades coloniales al sistema financiero del territorio: amplia libertad cambiaria y de flujos de capitales, ausencia de barreras entre las operaciones orientadas hacia el mercado interno y la intermediación internacional, ausencia de ciertos instrumentos típicos de la represión financiera, como el crédito selectivo o la intervención pública en la asignación de recursos. Sin embargo, las políticas iniciales de “laissez-faire” que primaron hasta inicios de la década de 1960 tuvieron que matizarse posteriormente debido a las crisis que sacudieron de manera recurrente al sistema bancario. Así, en Hong Kong la regulación y la supervisión han ido de menos a más, siguiendo un patrón en el cual la especulación inmobiliaria y luego bursátil crean problemas de liquidez y/o solvencia bancaria que suscitan a su vez un fortalecimiento ad hoc de la infraestructura y de las prácticas de supervisión, a pesar de la actitud renuente de las autoridades (Schenk, 2003).

22. Medio millón de personas han llegado de China en la última década, elevando en 8% la población de la RAE. 23. Se ha deteriorado el índice de Gini, un indicador muy común de la disparidad de la distribución del ingreso, entre 1991 (0.476) y 2001 (0.525) (Financial Times, 24/03/2007).

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

En consecuencia, las políticas financieras aplicadas a partir de 1964 por las autoridades del territorio se alejaron tanto del liberalismo pleno como de la “represión financiera”24 (Cheng y Ng, 1999). La mayor preocupación por la estabilidad del sistema llevó las autoridades a reforzar paulatinamente la reglamentación y la supervisión y a tolerar arreglos que limitaron la competencia, en particular a través de las tasas de interés y de barreras a la entrada de nuevos bancos. Estas restricciones se mantuvieron por más de treinta años y se levantaron tardíamente, después de la crisis de 1997.

La estrategia de desarrollo financiero temprano En toda la década de 1950 y hasta 1964, las políticas aplicadas a la esfera financiera fueron muy liberales, con pocos requisitos adicionales a la compra de una licencia y el pago de un impuesto anual para establecer un banco. La Ley Bancaria de 1948 (Banking Ordinance) era deliberadamente imprecisa y permitía acomodar instituciones muy diferentes; no establecía requisitos de liquidez ni reservas obligatorias u obligaciones de difusión de información financiera (Schenk, 2001: 45). Desde mediados de la década de 1950, en un contexto de mejoría económica y fuertes entradas de capitales, la ley favoreció el crecimiento muy rápido de un sector bancario bastante heterogéneo, donde competían pequeños bancos que atendían a la comunidad china, con bancos locales más modernos y grandes bancos internacionales (Schenk, 2003). La supervisión del sistema era muy limitada y una primera crisis interrumpió el desarrollo del sector en 1961, debido a un episodio de iliquidez en algunos bancos, vinculado a su vez con una concentración excesiva de sus inversiones en el sector inmobiliario. Este evento propició una primera reforma bancaria y un reforzamiento inicial de la reglamentación y de la supervisión (Cheng y Ng, 1999). Ahora bien, debido a desacuerdos entre bancos y entre éstos y las autoridades, se introdujo sólo en 1964 la nueva Banking Ordinance, que creó una comisión de supervisión bancaria (Office of the Commissioner of Banking) y una razón mínima de liquidez. Fue acompañada de un acuerdo de autorregulación de parte de los bancos, el Acuerdo sobre Tasas de Interés de la Asociación de

24. Como lo hemos señalado en la introducción, las políticas de represión financiera, conceptualizadas por E. Shaw y R.I. McKinnon en 1973, fueron aplicadas de manera muy común tanto en economías desarrolladas como en países en desarrollo. Incluyen controles de tasas de interés, cajones de crédito obligatorios, topes al crédito, controles de cambio y otros límites a la libertad de los intermediarios.

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Bancos (Exchange Bank Association), que estableció una escala para las tasas de depósito, eliminando toda competencia a través de los precios e instituyendo un régimen de “restricción financiera” (Cheng y Ng, 1999). Sin embargo, estas medidas no fueron suficientes: en 1965 estalló una segunda crisis por causas similares a las de la anterior: concentración de inversiones en el sector inmobiliario y en el mercado accionario, así como préstamos relacionados. Esta crisis propició de nueva cuenta un fortalecimiento de la regulación que duplicó el capital exigido, requirió la constitución de provisiones por préstamos dudosos y fortaleció los poderes del supervisor (Schenk, 2003: 150). Las medidas incluyeron también un dispositivo destinado a reducir más el grado de competencia en el sistema bancario, una moratoria de licencias bancarias, reemplazada en 1978 por licencias que limitaban los nuevos participantes extranjeros a abrir una sola sucursal y tres posteriormente. Cabe resaltar que ambas restricciones a la competencia perduraron por más de treinta años, pues es sólo después de la crisis asiática que fueron eliminadas del todo. En tanto, debido a la mayor severidad de la reglamentación bancaria, la aceleración del crecimiento del sistema financiero en los años 1970 se dio a través de la creación de instituciones más “libres”, que no estaban sujetas a la ley bancaria o al acuerdo de tasas de interés: las compañías de depósito.25 La proliferación de estos establecimientos —eran alrededor de 2,000 en 1973— llevó a las autoridades a crear en 1976 una reglamentación específica que redujo significativamente su número, pues sólo 200 pudieron registrarse formalmente (Cheng y Ng, 1999).

Las políticas de desarrollo financiero desde 1981 A partir de 1981, las políticas aplicadas a la esfera financiera construyen las instituciones centrales al sistema financiero actual: en la banca, si se da cierta liberalización gradual, es indudablemente el fortalecimiento en varias etapas de la regulación y la supervisión del sistema que constituye la característica más relevante del período, con la creación de la Autoridad Monetaria de Hong Kong, un banco central de facto; por otro lado, se fomenta el desarrollo de los mercados de

25. Muchos bancos trasladaron operaciones hacia estas instituciones, las que permitieron también la penetración en el mercado de bancos extranjeros, que evadían de esta manera la moratoria de licencias bancarias.

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valores para diversificar la oferta de servicios financieros de la colonia británica en un contexto de rápido desarrollo de los mercados financieros mundiales. Cabe iniciar la presentación de las reformas centrales del período con el establecimiento del arreglo cambiario vigente hasta la actualidad: el sistema de tipo de cambio atado al dólar de Estados Unidos, que ha tenido un papel prominente en el posterior desarrollo del CFI. En 1974 Hong Kong debió abandonar su tipo de cambio fijado al dólar estadounidense para adoptar un tipo de cambio flexible. En medio de la crisis de 1982-1983, el territorio regresó a un sistema de caja de convertibilidad, con un régimen de cambio (“linked exchange rate regime”) en el cual el dólar de Hong Kong tiene una paridad central de 7.8 dólares de Hong Kong por dólar de Estados Unidos. La caja de convertibilidad fue puesta bajo la responsabilidad de la oficina del Fondo de Cambios (Office of the Exchange Fund). Se consideró en este momento que este régimen, al reducir la volatilidad del tipo de cambio, causaría mayor certidumbre y facilitaría la inversión (Cheng y Ng, 1999). La paridad y el régimen cambiario se han mantenido vigentes, superando diversos ataques especulativos, en particular durante la crisis asiática gracias a medidas muy enérgicas26 y el sistema ha sido fortalecido y reformado posteriormente (FMI, 2005). En el ámbito bancario, el sistema se ha reorganizado en tres niveles: los bancos con licencia, los bancos con licencia restringida y las compañías de depósito registradas; esta reforma procuró incorporar las entidades informales o menos reguladas al sistema bancario formal, creando los dos últimos tipos de instituciones, cuya capacidad de recibir depósitos del público es limitada.27 La reglamentación y la supervisión han sido notablemente reforzadas, en respuesta a los colapsos bancarios que se produjeron en 1982-198328 y en 1985-1986: es sólo a partir de estas reformas que el sistema bancario dejó de experimentar las crisis periódicas que lo han sacudido desde inicios de la década de 1960 y su resistencia a la crisis de 1997 es sin duda el mayor logro de esta solidez del marco regulatorio. Entre las medidas introducidas cabe resaltar el fortalecimiento de

26. En su momento estas medidas fueron consideradas por numerosos analistas como un franco alejamiento de los principios del “libre mercado”, pues no sólo incluyeron alzas fuertes de las tasas de interés de mercado sino una intervención de las autoridades en el mercado accionario. 27. Actualmente, las compañías de depósito sólo pueden recibir depósitos de más de 100,000 HK$ a plazos superiores a tres meses. Desempeñan actividades especializadas como financiamiento al consumo, al comercio u operaciones sobre títulos. Los bancos con licencia restringida pueden recibir depósitos por montos superiores a 500,000 HK$ sin límites de plazo. Realizan operaciones de banca mercantil o de inversión (merchant banking), HKMA, información en línea. 28. Al igual que en las crisis anteriores, el colapso se dio a la salida de un ciclo de auge bursátil e inmobiliario.

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la comisión de supervisión bancaria en 1986 y la introducción en 1989 de los requisitos de capitalización bancaria de Basilea I —capitalización mínima de 8% de los activos ponderados por niveles de riesgo— (Cheng y Ng, 1999). En 1994 se inició un proceso de desreglamentación paulatina de las tasas de interés que sólo culminaría después de la crisis asiática.29 De importancia central para la infraestructura reguladora y supervisora fue la creación en 1993 de la Autoridad Monetaria de Hong Kong (Hong Kong Monetary Authority, o HKMA), un banco central de facto, sobre la base de la fusión del Fondo de Cambios y de la Comisión de Supervisión Bancaria. Esta nueva institución no solamente ha contribuido a reforzar el marco regulatorio y la supervisión sino que ha permitido fomentar el desarrollo del mercado de títulos de deuda. En efecto, la HKMA ha implementado un programa de emisión de papeles del Fondo de Cambios, creándose una serie de instrumentos de deuda pública que, al proporcionar tasas de interés de referencia (benchmark), han facilitado el desarrollo de los mercados de títulos de deuda privados.30 El desarrollo de estos mercados ha sido apoyado con la introducción de un sistema de liquidación en bruto en tiempo real (Real Time Gross Settlement System, o RTGS)31 en 1996 y en 1997 con la creación de la Corporación Hipotecaria, creada para dar mayor liquidez a la cartera de créditos hipotecarios de la banca en tiempos difíciles, y que facilitó la bursatilización de los préstamos hipotecarios (Cheng y Ng, 1999). En el ámbito de los mercados de valores, las reformas más relevantes incluyeron un fortalecimiento del marco regulatorio y la consolidación de los mercados. Un primer fortalecimiento de la reglamentación se había implementado después del auge bursátil de 1969-1973, estableciéndose la Comisión de Valores (Securities Commission) y la Oficina del Alto Comisionado para los Valores (Office of the Commissioner for Securities). La consolidación de las cuatro bolsas existentes en una sola Bolsa de Valores de Hong Kong (Honk Kong Stock Exchange, o HKSE) en 1986 antecedió al desplome internacional de los mercados en 1987, el que suscitó en Hong Kong una reforma regulatoria y la creación de una Comisión de Valores y Futuros autónoma (Securities and Futures Commission, o SFC). 29. Este tema se tratará más adelante. 30. Estos títulos comprenden los bills (introducidos en 1990), las notas (creadas en 1993) y las notas a diez años (1996). Su creación permitió a la HKMA implementar una política monetaria de tipo indirecto. 31. En enero de 1994 ya se había creado un sistema de liquidación.

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En la década de 1990 se amplió el alcance de los mercados al introducir innovaciones tecnológicas y financieras y se buscó que estos instrumentos tuvieran un reconocimiento internacional. Sin embargo, la innovación más destacada del período consistió en abrir a empresas chinas calificadas la posibilidad de financiarse en Hong Kong, creándose la sección de acciones “H” que vino a agregarse a las “red chips”, que cotizan en la bolsa de valores de Hong Kong desde muchos años, pues las primeras series datan de 1973 (HKEx, 2007). A diferencia de las “red chips”, que son emitidas por compañías que tienen su sede legal en Hong Kong si bien sus casas matrices y toda o gran parte de su actividad productiva tiene lugar en China, las acciones de la serie H representan el capital de empresas, en general semi-públicas, cuya sede legal se encuentra en China y se emiten en este país. Ambos tipos de acciones están sujetas a las reglas establecidas por la bolsa de Hong Kong, en particular en lo que concierne la difusión de información, y cotizan en dólares de Hong Kong. Como lo veremos en la sección siguiente, numerosas empresas chinas empezaron a cotizar en el HKSE de una u otra manera desde mediados de los años 1990 y esta iniciativa fortaleció el papel de intermediario del territorio “al poner los mercados emergentes de China en contacto directo con el sistema financiero global” (Crawford, 2001: 57).

Las reformas posteriores a la crisis asiática Sin renunciar a los principios que han hecho de Hong Kong una plaza financiera exitosa, las nuevas autoridades de la RAE han adoptado, tanto durante la crisis asiática como después, una actitud más activa que no ha dudado en intervenir para corregir fallas percibidas en el funcionamiento de los mercados y ha procurado actuar estratégicamente con una visión de más largo plazo. En particular, las amenazas que las autoridades financieras de Hong Kong percibían para el futuro de su plaza después de la crisis asiática y en el nuevo contexto creado por la devolución del territorio a China —deterioro en el sector bancario, efectos de la crisis bursátil y de la menoscabada coyuntura económica mundial, temor por el desarrollo de plazas financieras chinas como Shanghai— las llevaron a desarrollar una actividad intensa en su búsqueda de caminos que permitan elevar la competitividad del CFI en la arena financiera global. Las reformas introducidas a lo largo de los diez años posteriores a la crisis asiática han perseguido varios objetivos: en primer lugar, liberalizar el sistema bancario y dotarlo de una regulación y una supervisión de clase internacional; en segundo lugar, apoyar [ 188 ]

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la diversificación de los instrumentos y de los servicios prestados por el centro financiero así como el crecimiento de nuevos mercados, en parte a través de una desreglamentación competitiva, y en tercer lugar, fortalecer el papel de Hong Kong en tanto nexo financiero entre China y el mundo.

El sistema bancario En el ámbito bancario, las reformas emprendidas después de la crisis asiática se fundamentaron en las recomendaciones formuladas por el “Banking Sector Consultancy Study” encargado en marzo de 1998 por la Autoridad Monetaria a las consultoras KPMG y Barents y entregado en diciembre de este año. Anticipando un contexto de mayor competencia internacional y de crecimiento del nivel de riesgo en el sistema bancario, el reporte llevó a las autoridades a lanzar un paquete de reformas que tenían como objetivos centrales: “ayudar a mejorar la eficiencia y la innovación en el sistema bancario a través de una mayor competencia..” y “elevar la capacidad de atracción de Hong Kong en tanto centro financiero internacional” (Carse, 2001: 2). Las medidas se pueden clasificar en dos grupos: las destinadas a favorecer la competencia y las orientadas a fortalecer la solidez del sistema a través de mejoras en su reglamentación y supervisión. Las primeras comprendieron la eliminación secuencial de la serie de restricciones introducidas en la década de 1960, con la abolición de los límites al número de oficinas que podían abrir los bancos extranjeros (1999), el acceso de los bancos con licencia restringida al mecanismo de liquidación RTGS (1999) y, finalmente, la culminación en dos etapas (2000-2001) del proceso de desreglamentación de las tasas de interés iniciado en 1994 (HKMA, 2007). Las reformas culminaron en julio de 2001 con la eliminación de los topes sobre tasas de interés de depósitos de ahorro y de la prohibición de remunerar las cuentas corrientes (Carse, 2001: 3). En lo relativo a reglamentación y supervisión, se definió la función de prestamista de última instancia de la HKMA, estableciéndose las condiciones en las cuales ésta puede intervenir para dar liquidez a una institución en problemas —presencia de riesgo sistémico, precondiciones que se deben cumplir, títulos que se pueden recibir como garantía colateral, tasas de interés—, su compatibilidad con el sistema de caja de convertibilidad y sus límites —montos y plazos

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máximos— (HKMA, 1999b).32 Sin embargo, esta definición quedó trunca al no explicitar las condiciones de la intervención en caso de instituciones con problemas de solvencia, la que ha sido dejada para tratarse sobre una base de “caso por caso”. La introducción de un seguro de depósito, también recomendada por los autores del estudio de 1998 con la finalidad de dar más estabilidad al sistema bancario, tardó más en plasmarse pues la ley que lo creó sólo fue aprobada en mayo de 2004 y el sistema entró en funcionamiento en el último trimestre de 2006. La cobertura del seguro, de 100,000 HK$ por depositante y por banco —cerca de 12800 US$—, es limitada y protege sobre todo al pequeño depositante, para evitar el azar moral que la teoría económica asocia a la existencia de este tipo de seguros. Finalmente, cabe mencionar que en enero de 2007 se introdujeron los nuevos criterios de capitalización del acuerdo de Basilea II en el sistema bancario del territorio. En términos generales, la reglamentación y la supervisión del sistema han sido fortalecidas después de la crisis asiática: se procuró mejorar la calidad de la “gobernanza” corporativa del sistema y de la información emitida por las instituciones financieras, las que reciben calificaciones basadas en el sistema CAMEL;33 se considera hoy en día que la calidad de su marco regulatorio ubica a Hong Kong en los primeros lugares mundiales.

Los mercados de valores Los mercados de títulos han sido también objeto de reformas institucionales que los han vuelto más atractivos y competitivos internacionalmente. Cabe señalar en primer lugar la creación en 1999 de un nuevo mercado, el Growth Enterprise Market (GEM) destinado, siguiendo el modelo del NASDAQ estadounidense, a proveer capital de riesgo a empresas nuevas, en particular en el campo de las nuevas tecnologías.34 En segundo lugar, el HKSE se fusionó con la Bolsa de Futuros de Hong Kong y con tres casas de liquidación (“clearing houses”) en los primeros meses de 2000 para formar una nueva entidad, nombrada Hong Kong Stock Exchanges and Clearing (HKEx), que adoptó la forma legal de sociedad

32. Esta función sólo está disponible para bancos incorporados en Hong Kong, y no para las sucursales de bancos extranjeros que operan en el territorio, exceptuándose dos casos específicos. 33. La sigla CAMEL corresponde a Capital Adequacy, Asset Quality, Management, Earnings and Liquidity (respectivamente: nivel de capitalización, calidad de activos, gestión, ganancias y liquidez). 34. Las empresas que desean cotizar en el GEM no están sujetas a los criterios de ganancias exigidos en el mercado principal.

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anónima.35 Esta fusión tuvo como principal objetivo proporcionar a los emisores e intermediarios un mercado de mayor tamaño, y acercar a Hong Kong al modelo seguido en América del Norte y Europa (Crawford, 2001: 52). En tercer lugar, el marco regulatorio de los mercados ha sido reformado y modernizado para mejorar su seguridad mediante la Securities and Futures Ordinance de abril de 2003, que estableció un régimen de licencia única para los intermediarios y esclareció la regulación ejercida por la SFC, en particular para entidades que no eran supervisadas anteriormente (FMI, 2003: 8). Finalmente, la introducción de un esquema de pensiones, el Mandatory Provident Fund (MPF), supervisado por una nueva autoridad (Mandatory Provident Fund Authority) contribuyó a dinamizar la demanda de títulos, en especial en el mercado de renta fija. Por otro lado, el contexto de mayor competencia internacional entre CFIs ha llevado a introducir desreglamentaciones de carácter competitivo destinadas a atraer o retener ciertos segmentos de la industria financiera. Entre estas medidas destacan la disminución, en 2001, de los requisitos de capital mínimo para los bancos internacionales, que procuraba atraer hacia Hong Kong nuevas entidades, o entidades que abandonaron la plaza en los últimos años, los lineamientos sobre la actividad de los hedge funds emitidos en 2002, que permitieron la creación —muy debatida en su momento— de hedge funds “abiertos” o “públicos”, es decir, que autorizan la venta de participaciones en estos fondos especulativos a inversionistas de menudeo,36 y las reformas de fines de 2001 e inicios de 2002 que liberalizaron la actividad en los mercados de warrants derivados y generaron una explosión de su nivel de actividad. En mayo de 2007, el regulador de los mercados de títulos se aprestaba a relajar los requisitos de calificación impuestos a los gerentes de hedge funds para fortalecer la posición competitiva de Hong Kong frente a Singapur y otros centros offshore, donde esta industria está menos reglamentada.37 Hong Kong procuró también desarrollar la industria de los Real Estate Investment Trusts (REITs) al autorizar en 2003 estos vehículos que permiten a los desarrolladores inmobiliarios dar liquidez a 35. Esta forma legal es preferida en la actualidad a la forma más antigua de sociedad mutualista, y las principales bolsas del planeta la adoptaron o están transformando sus estatutos para hacerlo. 36. Típicamente, los hedge funds o fondos especulativos son fondos privados de carácter cerrado que sólo están al alcance de grandes inversionistas privados o de inversionistas institucionales. Su carácter cerrado no permite retirar de inmediato el capital invertido. 37. Esta reglamentación establecía que los hedge funds que pretendían establecerse en Hong Kong requerían contar con dos responsables, quienes debían aprobar un exigente examen regulatorio. La reforma prevé exentar de este requisito a los responsables que hayan ejercido previamente su función en un centro financiero reconocido.

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su cartera de inversiones en el sector y al lanzar un REIT vinculado al gobierno. Sin embargo, las restricciones regulatorias no han permitido el despegue de este sector en contraste con el crecimiento que ha experimenta en un Singapur bastante menos regulado.38 Más recientemente se ha procurado dinamizar el sector vinculado con la propiedad al lanzar un swap asociado al mercado residencial (property swap),39 un instrumento que Hong Kong ha sido la primera jurisdicción en Asia en introducir, después de su creación en Gran Bretaña.

Hacia una mayor integración con China Ahora bien, el impacto de las medidas que acabamos de presentar no se puede entender sin el avance de la integración financiera entre Hong Kong y China, que constituye una característica central del período post-crisis financiera. Este proceso de integración se ha dado en la banca y, de manera más notable, en los mercados accionarios. Las reformas que han favorecido esta mayor integración son el resultado de la interacción entre las propuestas hechas por las autoridades financieras del territorio —que no siempre han recibido el aval de las autoridades chinas— y las reformas de gran alcance lanzadas por el gobierno chino, como las privatizaciones masivas de grandes empresas públicas y, más recientemente, la muy prudente apertura de la cuenta de capitales del país en un contexto de sobreabundancia de divisas. Al mismo tiempo, Hong Kong se benefició de las dificultades que experimentaron las empresas chinas que habían buscado cotizar en Nueva York y de los problemas en los mercados accionarios chinos, que llevaron a una moratoria temporal de nuevas introducciones en bolsa. Las medidas que han favorecido el papel de intermediación financiera de Hong Kong en relación con China se enmarcan en primer lugar en el Closer Economic Partnership Agreement (CEPA) firmado en junio de 2003 y que entró en vigor en enero de 2004, con una segunda fase que empezó en agosto de este año. Este acuerdo ha concedido ventajas significativas a las instituciones financieras del territorio, en especial los bancos para los cuales disminuyeron los requisitos de capital para abrir sucursales en China, y ha levantado las restric38. De hecho, Fortune Reit, lanzado por el magnate de Hong Kong Li Ka-shing y que centra sus actividades en propiedad comercial en la RAE, cotiza en Singapur (Financial Times, 22/07/2007). 39. En este acuerdo de swap, de un año de plazo, el comprador recibirá como remuneración el cambio en un índice del mercado inmobiliario del territorio creado especialmente por la universidad de Hong Kong mientras que el vendedor recibirá un rendimiento igual a la tasa HIBOR (Hong Kong Interbank Offered Rate) más un punto. La tasa HIBOR es la tasa de préstamos preferencial en el territorio (Financial Times, 28/02/2007).

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ciones a la participación al capital para inversiones en los sectores de servicios chinos. Por otro lado, la liberalización del turismo individual chino en Hong Kong, que elevó la circulación del yuan o renmimbi (RMB) chino en el territorio, antecedió a la creación (2004) de instrumentos bancarios denominados en esta moneda, en especial depósitos y luego tarjetas de crédito. Siguieron el fortalecimiento de los sistemas de pago (2006) y de la cooperación en materia de regulación y supervisión con China. Este conjunto de medidas ha dado una ventaja neta a Hong Kong sobre sus competidores para la esperada internacionalización de la moneda china y ha llevado al anuncio, en enero de 2007, de parte de los gobiernos de China y de Hong Kong de que las instituciones financieras chinas quedaban autorizadas a emitir bonos en RMB en el CFI (Financial Times, 28/05/2007), una medida orientada a dinamizar los mercados de títulos de renta fija del territorio.40 De manera más reciente, siguiendo las directrices de reforma financiera promulgadas en el XI Plan Quinquenal, China lanzó en abril de 2006 el esquema de Inversionistas Institucionales Domésticos Calificados (Qualified Domestic Institutional Investors, o QDII), el que debería tener un impacto positivo sobre el CFI de Hong Kong. En efecto, estas medidas de liberalización muy paulatina de las transacciones en divisas buscan permitir a bancos, casas de títulos y aseguradoras de China invertir una modesta parte de sus masivos recursos en títulos extranjeros, de renta fija y variable y se estima que de 10% a 20% de estos fondos se invertirán en el territorio (FMI, 2007). En este contexto, las autoridades de Hong Kong han establecido una propuesta de mayor cooperación financiera con China titulada “1-3-5- financial development blueprint” que propone posicionar el CFI como “El” centro financiero de importancia global del país (HKMA, 2006: 89) y establecer “una relación complementaria, cooperativa e interactiva” entre ambos sistemas financieros en la cual la expertise financiera de Hong Kong pudiera servir de catalizador para el desarrollo de los centros financieros chinos. La propuesta especifica cinco áreas por desarrollar como prioritarias: mayor presencia de instituciones de Hong Kong en China, mayor movilidad de instituciones e instrumentos chinos a través de su CFI, transacciones con instrumentos de Hong Kong en China, fortalecimiento de la capacidad del CFI de efectuar transacciones financieras en RMB y de los nexos de infraestructura 40. Dos bancos chinos ya anunciaron su intención de emitir títulos en RMB en Hong Kong: China Construction Bank anunció en abril su deseo de emitir obligaciones subordinadas y Bank of China su intención de colocar bonos en mayo de 2007 (Financial Times, 2007).

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financiera entre China y Hong Kong (HKMA, 2006: 90).41 El anuncio de una toma de participación del gobierno de Hong Kong a la altura de 5.8% del capital de HKEx apuntaba en la misma dirección, ya que respondía a la intención expresada por las autoridades de pesar en la decisión de crear un eventual vínculo entre las bolsas de Hong Kong y de Shanghai (Financial Times, 13/09/2007). En la sección siguiente analizaremos la trayectoria de los principales mercados financieros de Hong Kong entre 1980 y 2007, un período que abarca los años de mayor florecimiento de su centro financiero internacional.

Bancos y mercados financieros en Hong Kong: de 1980 a 2007 En las secciones anteriores, hemos visto que el desarrollo histórico de las actividades financieras en Hong Kong se ha centrado inicialmente en la banca, los mercados de oro y de divisas, y los seguros, base sobre la cual se transformó en centro financiero regional en la década de 1970. Iniciaremos esta sección que aborda la trayectoria de los principales intermediarios partiendo del sistema bancario para luego tratar de los mercados accionarios y de bonos.

El sistema bancario Con dos terceras partes de los activos del sistema financiero en 2003, el sistema bancario sigue siendo el principal actor del CFI de Hong Kong y la primera fuente de financiamiento de las empresas locales. Lo dominan a su vez un puñado de instituciones extranjeras de gran tamaño, que intervienen en una variedad de mercados tanto bancarios como de bolsa y de mostrador. La trayectoria agregada del sistema bancario entre 1981 y 2006 muestra una continua expansión hasta 1997, después de lo cual se produce una ruptura de esta dinámica, como

41. En años anteriores, las autoridades hongkonesas han hecho numerosas propuestas a la RPC para fortalecer los vínculos financieros entre China continental y la plaza de Hong Kong, algunas de las cuales han sido recogidas en el “Financial development blueprint”. Así, en octubre del 2001, propusieron introducir en el CFI una nueva clase de acciones que se comercializaran en RMB y simultáneamente sugirieron que las acciones de empresas de Hong Kong podrían cotizar indirectamente en las bolsas de Shanghai y Shenzhen (SCMP, 17/10/2001). En un mismo orden de ideas, en diciembre del mismo año, la HKMA había pedido a la Comisión Reguladora China de Valores que autorizara la liquidación de las transacciones de acciones “B” (acciones de los mercados accionarios chinos abiertas a la inversión extranjera) en Hong Kong, de preferencia a Nueva York.

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lo señalan los indicadores agregados del gráfico 4. En efecto, la razón de monetización M2/PIB, un indicador de los depósitos42 triplicó su valor entre 1982 y 2006 (3.44 veces el PIB en 2006) y elevó claramente su ritmo de crecimiento después de 1997 con un breve estancamiento en 2000-2002. En contraste, los indicadores de crédito interno y de crédito al sector privado que habían seguido una evolución paralela a la monetización, alcanzando respectivamente 152% y 176% del PIB en 1998, se estancaron posteriormente señalando un cambio que no ha sido coyuntural pues ha perdurado hasta 2007. Como lo veremos, esta ruptura es observable tanto en el número de las instituciones presentes como en el volumen y el destino de los préstamos concedidos y en las monedas utilizadas. 4 Gráfico 4. Hong Kong: monetizaciónGráfico y crédito, 1982-2006

En relación con el pib

Hong Kong: Monetización y crédito

4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0

M2/pib Crédito interno/pib Crédito al sector privado/pib

Fuentes: ADb, bM y

Fuentes: ADB, BM y HKMA.

Las instituciones

El número y la composición de las instituciones presentes constituyen un segundo indicador de la trayectoria del sistema bancario de Hong Kong. Si exceptuamos las compañías de depósito, cuyo proceso de consolidación se inició en los años 1980,43 el sistema bancario de tres niveles experimentó un pro-

42. En la definición del FMI M2 incluye el circulante y los depósitos bancarios de corto plazo. 43. El número de estas instituciones más pequeñas, con sede en Hong Kong en su gran mayoría, ha venido disminuyendo desde 1981, debido a cambios en la reglamentación, a procesos de fusiones-adquisiciones y al

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ceso continuo de incorporación de nuevas instituciones desde 1969 hasta 1997, seguido de una consolidación a partir de la crisis asiática (cuadro 4). Las 361 instituciones que integraban el sistema en 1997 se habían reducido a 199 en 2005, a la vez que las oficinas de representación pasaban de 159 a 86. La contracción en el número de instituciones financieras presentes en Hong Kong se debió en parte a la crisis asiática, que, como se verá más adelante, afectó en particular a las actividades de los bancos japoneses en la entidad, y también a la ola de fusiones y adquisiciones que se ha dado en la esfera bancaria internacional y en la propia esfera financiera local.44 En consecuencia, se produjo una reducción en el número de grandes bancos internacionales presentes en la entidad: sólo 79 de los 100 primeros bancos mundiales estaban presentes en Hong Kong en 1998, contra 85 en 1995 (Crawford, 2001: 49), una cifra que se ha establecido en 69 entre 2002 y 2006 (HKMA, 2006: 200). Sin embargo, un punto positivo para Hong Kong es que esta disminución no provino de las veinte instituciones más grandes, las que han mantenido su presencia en el CFI (Crawford, 2001: 49; HKMA, 2006: 200). La disminución competitiva del capital exigido, que se planteaba atraer nuevas instituciones o instituciones que habían dejado la plaza, no parece haber dado frutos de inmediato. Desde 2005 el proceso empezó a revertirse, pues diez instituciones extranjeras se han incorporado a los rangos de las entidades más importantes del sistema: los bancos con licencia. Ahora bien, a pesar del gran número de instituciones presentes en Hong Kong, el sistema bancario es concentrado y tiene una estructura oligopólica, pues las entidades grandes captan una parte sustancial de la actividad: el primer banco de la economía es de hecho un banco multinacional con gran presencia en toda la región, el Hong Kong and Shanghai Banking Corporation (HSBC) que concentra más de la tercera parte de los depósitos, mientras los tres primeros bancos atraían 57% de éstos en 2003 (FMI, 2003: 17). Los bancos con licencia dominan actualmente el panorama bancario pues, a lo largo de los años, los diferentes paquetes de reformas legales y regulatorias han favorecido la expansión de estas instituciones dotadas de mayores prerrogativas y mejor supervisadas, y la participación relativa de las demás entidades del sistema bancario de cambio de estatus de ciertas instituciones. 44. En octubre de 2001, una importante operación de este tipo tuvo lugar en Hong Kong, cuando el Banco de China (Hong Kong), entidad perteneciente al homónimo Banco de China, uno de los cuatros grandes bancos de la República Popular China (RPC), se fusionó con 7 sucursales locales de bancos con sede en la RPC y dos bancos locales adicionales, creando la segunda entidad bancaria en términos de activos, relegando en tercera posición el Banco Hang Seng (South China Morning Post, 02/10/2001).

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China Cuadro 4. Hong Kong: instituciones que pertenecen al sistema bancario de tres niveles, 1969-2007

73 88 121 143 166 32 31 31 31 31 29 26 23 24 24 24 24

28 27 25 25 20 20 18 16 15 13 13 13

n.d. 241 350 278 190 134 113 99 71 61 54 45 39 35 33 33 31

3 2 2 ----------

TOTAL

Instituciones Oficinas de autorizadas representación

Con sede en el extranjero

Compañías de depósito Con sede en Hong Kong

148 149 141 125 123 118 107 111 109 109 114 119

n.d. n.d. n.d. 35 44 35 39 35 33 28 29 28 26 25 20 18 17

Con sede en el extranjero

Con sede en Hong Kong

A fines de 1969 1978 1981 1985 1990 1995 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 *

Bancos con licencia restringida

Con sede en el extranjero

Con sede en Hong Kong

Bancos con licencia

n.d. n.d. 471 456 400 380 361 333 285 263 250 224 215 208 199 202 204

21 100 n.d. n.d. n.d. 157 159 141 128 118 111 94 87 85 86 84 82

* Cifras a agosto de 2007. n.d.= información no disponible Fuentes: Lee (1986): 1969 y 1978; Chen & Ng (1999):1981 a 1990; 1991-2007.

tres niveles ha disminuido sustancialmente: en la actualidad, una gran parte de estas instituciones de menor rango son subsidiarias de bancos con licencia. Del lado de los depósitos (gráfico 5) la participación de las compañías de depósitos, que captaban alrededor de la tercera parte de los depósitos en 1980-1981, se ha vuelto negligible a nivel agregado, con 0.10% de la captación en 2006, mientras los bancos con licencia restringida, que captaban alrededor de 5% de los depósitos en 1983-84 sólo atraían en 2006 0.55% del total.

[ 197 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

100

5000000 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0

80

60 40 20 0

bancos Lic Rest.

Comp. Dep.

bancos

Depósitos totales, eje der.

Millones de $HK

En porcentajes de los depósitos

Gráfico 5. Hong Kong: depósitos por tipo de institución, 1982-2006

Fuente: HKMA.

Una evolución prácticamente paralela ha tenido lugar del lado del crédito, en particular después de 1997: en 2006, los bancos concedían más de 97% del crédito total, contra 63% en 1982 mientras, en contraste, la participación de compañías de depósito y bancos con licencia restringida caía de 29.8% y 7.2% del total en 1982 a 1% y 1.7% en 2006 (cuadro 5).45 En suma, desde inicios de los años de 1990 la trayectoria del sistema bancario ha sido determinada en lo esencial por las actividades de los bancos con licencia, los cuales fueron la base de la fuerte expansión de los créditos en años anteriores a la crisis asiática —130% de crecimiento acumulado entre 1990 y 1997— y de la contracción posterior, vinculadas, como se verá, con el cambio del papel de Hong Kong en los circuitos financieros asiáticos y en segundo lugar con la propia contracción económica del territorio.

45. Se da simultáneamente un cambio en los usos de los préstamos concedidos: así, las compañías de depósito, que concedían al inicio del período más de la mitad de sus préstamos en divisas y para uso fuera de Hong Kong fueron posteriormente orientando su actividad hacia créditos en $HK para uso en el territorio. A la vez, los bancos con licencia restringida fueron orientándose más hacia actividades transfronterizas (40% de sus préstamos en 2006). Los bancos con licencia ampliaron sus actividades internacionales hasta 1997 dándose posteriormente una fuerte disminución de su actividad internacional.

[ 198 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Cuadro 5. Hong Kong: préstamos del sistema bancario por institución, 1982-2006

Compañías de depósito Bancos con lic. restringida Bancos con licencia Total En % del total Compañías de depósito Bancos con lic. restringida Bancos con licencia

1982 98734 23797 208702 331234

1990 61563 47470 1679576 1788609

1997 82314 163473 3875883 4121670

2006 24123 41388 2402317 2467828

29.81% 7.18% 63.01%

3.44% 2.65% 93.90%

2.00% 3.97% 94.04%

0.98% 1.68% 97.35%

Fuente: HKMA.

El papel internacional del sistema bancario

El alto grado de internacionalización del sistema bancario de Hong Kong en las dos últimas décadas se puede apreciar en dos niveles: en primer lugar, en la proporción que representan las divisas en los depósitos y préstamos del sistema y en segundo lugar, en la proporción de créditos que éste concede para uso fuera del territorio. Del lado de los depósitos, la participación de las divisas diferentes al dólar de Hong Kong ha progresado rápidamente en la década de 1980; en 1980, los depósitos estaban denominados en dólares de Hong Kong ($HK) en 86%, contra sólo 12% para el dólar estadounidense ($US) y 2% para las demás divisas (yen japonés, monedas europeas). Esta internacionalización de los depósitos culminó a inicios de la década de 1990 (gráfico 6) para luego ubicarse en 46%-47% del total de depósitos, nivel que presenta en 2007 (gráfico 7). A lo largo de todo el período, Hong Kong destaca como una plaza importante para el dólar americano en Asia, pues los depósitos en esta divisa han crecido sostenidamente, con la excepción de los años 1995-1996 y 2001-2002, y su participación ha ido fluctuando de 20% a 40% del total de depósitos del sistema. Paralelamente tuvo lugar un proceso de diversificación hacia otras monedas, que culminó en 1990-1991 con 34% de los depósitos denominados en otras divisas; este proceso, esencialmente vinculado a la banca japonesa, se revirtió en la primera mitad de los años 1990 y aún más después de la crisis asiática (gráfico 6). En consecuencia, las divisas diferentes al dólar US sólo constituían, en julio de 2007, 12% de los depósitos, contra cerca de 30% en promedio entre 1988 y 1993, y los depósitos eran mayormente denominados en $HK (gráfico 7). [ 199 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Gráfico 6

Kong:por depósitos tipo de1980-2006 moneda Gráfico 6. Hong Kong:Hong depósitos tipo depor moneda,

Millones de $HK

6000000 5000000 4000000

3000000 2000000 1000000 0

$HK

$uS

Fuente: HKMA

Otras monedas

Fuente: HKMA. Gráfico 7. Hong Kong: depósitosGráfico bancarios, 2007 7

Hong Kong: depósitos bancarios, julio de 2007 Otros ME 12% HK$ 54%

uS$ 34%

Fuente: HKMA

Fuente: HKMA.

Ahora bien, la creación en 2004 de depósitos en RMB ha tenido hasta la actualidad un impacto modesto, pues en julio de 2007 los depósitos en esta moneda sólo representaban una pequeña fracción del total: con 27,866 millones de RMB, equivalentes aproximadamente a 29,870 millones de $HK,46 estos instrumentos, ofrecidos por treinta y nueve bancos de la entidad, sólo equivalían a 0.55% de los depósitos totales en julio de 2007. De hecho, el valor de estos depósitos se ha estancado desde mediados de 2005 (gráfico 8), en parte debido a la baja remuneración que reciben, la cual está vinculada a su vez a las pocas opor-

46. Calculado a un tipo de cambio de RMB = 1.039 $HK.

[ 200 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

tunidades de inversión en esta moneda abiertas a los bancos de la entidad, una situación que podría cambiar pronto al concretizarse las emisiones de bonos en RMB autorizadas a inicios de 2007.47 En fin, hasta 2007 la presencia de depósitos y otros instrumentos en RMB en Hong Kong no era una fuente relevante de actividad ni de ganancias para el sistema bancario y más bien seguía siendo una ventaja adicional frente a sus competidores asiáticos, cuyos beneficios potenciales se verificarán en la medida en que China siga abriendo su cuenta de capitales.

Millones de RMb

Gráfico 8. Hong Kong: depósitos RMB Yuan, 2004-2007

30000 25000 20000 15000 10000 5000 0

Depósitos RMb Yuan

Fuente: HKMA.

Del otro lado del balance, el crecimiento de los préstamos otorgados por los bancos establecidos en el centro financiero mantuvo un ritmo de dos dígitos entre 1986 y 199548 que se tornó negativo entre 1998 y 2003. Esta trayectoria se debió principalmente a los créditos en divisas destinados al extranjero (cuadro 6), los cuales pasaron de constituir 30% de los préstamos totales en 1980 a 56% en 1991-1995, para luego caer aceleradamente, tanto en valor absoluto como en porcentaje del total hasta 2005, con una recuperación inicial en 2006. Se da, pues, la paradoja que este período de intensa internacionalización financiera a nivel mundial pareciera concluir para Hong Kong con una mayor concentración de las actividades crediticias de sus bancos alrededor de préstamos en moneda

47. Un estudio econométrico reciente de la HKMA muestra que el alza de estos depósitos desde su creación hasta mediados de 2005 respondía al diferencial de intereses de los depósitos en RMB y en $HK así como a expectativas de apreciación del RMB, factores que se disiparon luego (FMI, 2007: 35). 48. En 1987, el crecimiento de los créditos concedidos alcanzó un ritmo de 56% y en 1990, 41%.

[ 201 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

nacional destinados a utilizarse en el territorio —71% en 2006 contra 47% en 1980—. El hecho de que este ajuste se inicie antes de la crisis de 1997-1998 subraya que sus causas la anteceden por lo menos en parte, si bien la crisis aceleró notablemente el proceso. Cuadro 6. Hong Kong: crédito por tipo de destino y moneda, 1980-2006 (millones de $HK)

Año 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Uso en HK $HK Divisas 85831 13178 123322 20087 158196 29125 171822 37109 179346 41559 193929 41014 218944 51785 271536 81149 356509 99979 473692 110901 549028 140341 667016 150061 750953 158960 882184 193593 1029191 229399 1134635 263558 1337357 299834 1629611 407667 1608706 351665 1538175 281617 1581581 279884 1585969 204094 1552462 190407 1499140 209382 1572740 219655 1686726 243590 1760741 213282

Uso fuera de HK $HK Divisas 1747 54400 2119 76516 2109 98842 2523 128973 3489 139301 5522 140797 6760 153935 9592 302939 11795 369729 10294 495102 10818 871860 10512 1282854 11109 1409538 15566 1610386 17123 1802355 18538 2110103 24428 2027706 30189 1813487 26229 1141172 20170 837090 22490 454726 18997 277691 22663 210071 25556 180866 29429 183753 42143 176101 79833 239572

Otros* $HK 16300 20140 21789 22830 24095 23478 24522 28217 36268 41253 47172 46304 50026 59573 73063 84157 86059 82681 60092 48781 48120 42718 40542 48383 64570 68482 76862

Divisas 12471 15357 21173 28095 33259 35224 44651 85348 87898 140656 169390 87005 88975 95549 113419 127567 139505 158035 116563 87077 74649 55516 60180 71752 85556 94946 97538

* Incluye los rubros de créditos para financiar las operaciones de importación, exportación y re-exportación hacia y desde Hong Kong, de créditos para financiar operaciones de comercio de mercancías fuera de Hong Kong y operaciones donde se desconoce el lugar donde se aplicará el crédito. Fuente: HKMA.

[ 202 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Ahora bien, la comparación de las hojas de balance del sistema bancario agregado en 1997, 2002 y 2007 permite entender los cambios que se han producido en la actividad de los bancos del territorio y que están reflejados tanto del lado de los activos como del lado de los pasivos. Del lado de los pasivos, los depósitos y en especial aquellos denominados en $HK no han dejado de crecer en valor absoluto, y pasan de menos de la tercera parte de los pasivos en diciembre de 1997 a 56% en agosto de 2007 (respectivamente, 17.8% y 30% para los depósitos en $HK). En contraste, el financiamiento interbancario, predominantemente denominado en divisas, se contrae en términos absolutos y decrece de 47.4% a 21.6% de los pasivos en el mismo período. En suma, en un contexto de abundancia de recursos, se modificaron las fuentes de fondos de los bancos en el transcurso del período reemplazándose en parte el financiamiento interbancario en divisas por depósitos, en buena parte en $HK. Del lado de los activos, tres modificaciones fundamentales se han producido: por un lado, se dio una caída de los préstamos a clientes, de 49% de los activos totales en 1997 a 29% en 2007, la cual provino en gran parte de un drástico descenso en valor absoluto de los préstamos internacionales (-80% entre 1997 y 2003) que pasaron de 28.3% de los activos en 1997 a 7.3% en 2002 y 2007. La disminución de los préstamos ha sido compensada por el crecimiento de dos tipos de actividades: en primer lugar, se expandieron los préstamos interbancarios internacionales, que crecieron tanto en valor absoluto como en términos relativos a partir de 2002, pasando así de 27.5% de los activos en 1997 a 36.7% en 2007; en segundo lugar, se produjo un incremento de las inversiones en títulos de deuda negociables de 9% a 18% de los activos (cuadro 7). En suma, en los diez años posteriores a la crisis de 1997, la banca de Hong Kong ha desplazado sus actividades hacia préstamos de mayoreo en el mercado internacional y hacia operaciones en los mercados de títulos, tanto en el territorio como fuera, como lo muestra la elevada proporción de títulos en divisas que mantiene (cerca de 70% del total). Una mirada a sus activos y pasivos internacionales permite entender mejor cómo se produjo el cambio en la posición internacional del sistema bancario de Hong Kong. En primer lugar, es el cierre de las actividades de los bancos japoneses en el CFI, debido al deterioro del entorno económico en su país de origen, lo que explica este cambio entre 1997 y 2002. En efecto, el sistema bancario hongkonés actuaba como una “extensión” del sistema bancario japonés que domiciliaba parte de sus operaciones en sus subsidiarias hongkonesas, [ 203 ]

[ 204 ]

Fuente: HKMA.

Pasivos Deuda interbancaria con instituciones de Hong Kong Deuda interbancaria con instituciones del extranjero Depósitos de clientes Certificados de depósito negociables Otros instrumentos de deuda negociables Capital, reservas y otros pasivos Pasivos totales Activos Monedas y billetes Préstamos interbancarios con instituciones de Hong Kong Préstamos interbancarios con instituciones del extranjero Préstamos a clientes Certificados de depósito negociables Otros instrumentos de deuda negociables Participaciones accionarias Intereses en propiedades y construcción Otros activos Activos totales 1666 254119 2114236 2379189 50471 447830 2753 900 211635 5462798

12077 516884 195356 1742481 122074 187205 16671 58042 83594 2934384

4121670 172545 635035 19424 58942 295229 8397182

2309592

13743 771003

2664467 220035 71557 688093 8397182

1169190 47744 68727 290687 5518027

1495277 172291 2830 397406 2879155

772492

3690647 3980538

251031

289891

521461

A fines de diciembre de 1997 HK$ Otras Total monedas

1615667 89513 394522 34599 58571 150706 2686969

96137

11384 235869

1823004 138433 3148 506081 2854491

147347

236480

460659 44096 714805 4863 549 102286 3312109

1823233

2171 159447

1494538 72815 36148 137297 3144587

1246454

157333

2076325 133609 1109327 39462 59120 252992 5999078

1919371

13555 395317

3317542 211248 39296 643378 5999078

1393801

393813

A fines de diciembre de 2002 HK$ Otras Total monedas

Cuadro 7. Hong Kong: hoja de balance del sistema bancario agregado, 1997-2007

2079527 69647 534519 81705 65332 285018 3970795

496550

11610 346888

2850534 130055 12809 770962 4365688

250572

350756

690366 31173 1058922 36983 419 455457 5510406

2980352

3566 253169

2468076 66873 103367 418393 5115513

1799901

258903

2769893 100820 1593440 118688 65750 740475 9481202

3476902

15176 600057

5318610 196928 116177 1189355 9481202

2050473

609659

A fines de agosto de 2007 HK$ Otras Total monedas

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

mayormente con fines de evadir reglamentaciones e impuestos vigentes en el archipiélago: “los fondos ‘hacían el viaje redondo’ de Japón a Hong Kong, bajo la forma de pasivos bancarios, y de Hong Kong a Japón, sobre todo como préstamos a clientes no-bancarios” (McCaulay y Mo, 1999: 13). Como lo muestra el cuadro 8, que sintetiza la información de activos y pasivos del sistema bancario de Hong Kong frente a bancos y clientes no-bancarios establecidos en China, Japón, Singapur, Corea del Sur, Estados Unidos, Reino Unido, Francia y Australia —alrededor de 80% de sus activos y pasivos externos en 1997 y de 60% a 70% en 2007—, en diciembre de 1997 más de 54% de los activos internacionales del sistema y la mitad de sus pasivos estaban relacionados con Japón. Después de 1997, este circuito se interrumpió al profundizarse la crisis bancaria japonesa pues la demanda de crédito se debilitó a la vez que los bancos japoneses debieron dedicar cuantiosos recursos a aprovisionar su cartera de mala calidad y a mejorar sus razones de capitalización. En 2002, los activos y pasivos que el sistema bancario de Hong Kong mantenía con Japón se habían reducido dramáticamente, en términos tanto absolutos como relativos,49 pues sólo representaban cerca de 20% del valor total de los activos y pasivos totales, proporción que se redujo a 8% y 14%, respectivamente, en 2007. En razón de la magnitud de los flujos involucrados en la contracción del circuito bancario con Japón y al peso predominante que éste había adquirido en sus activos y pasivos, los efectos de la crisis regional sobre el volumen de fondos transfronterizos manejados por el sistema bancario de Hong Kong han sido duraderos. Por ello, en marzo de 2007, los activos internacionales del sistema solo superaban en 4% el nivel de 1997 mientras los pasivos se mantenían en menos de 60% de su valor en el mismo año. Partiendo de una situación donde pasivos y activos internacionales del sistema bancario se equilibraban, la evolución diferenciada de ambos rubros entre fines de 1997 y 2007 subraya el cambio posterior en el papel internacional desempeñado por la banca de Hong Kong, pues las entidades que la componen son ahora globalmente acreedoras netas frente a entidades ubicadas fuera del territorio. En efecto, las entidades bancarias del territorio mantenían en 1997 una posición deudora neta frente a Gran Bretaña, Singapur, Francia y Estados 49. Los pasivos de entidades de Hong Kong con bancos japoneses caen en 82% entre diciembre de 1997 y diciembre de 2002, mientras que los activos de entidades registradas en el CFI con clientes no-bancarios japoneses lo hacen en 88%. Los activos de entidades registradas en el CFI con bancos japoneses caen en una proporción menor, de 56% (cálculos efectuados por la autora sobre la base de cifras de la HKMA).

[ 205 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 8. Hong Kong: activos y pasivos externos del sistema bancario, 1997-2007 (millones de $HK)

Activos externos Bancos fuera Clientes de Hong Kong no-bancarios fuera de Hong Kong $HK Divisas $HK Divisas A fines de dic.1997 Total 205752 RP China 75461 Japón 31469 Singapur 27306 Corea del Sur 2895 Estados Unidos 4933 Reino Unido 29078 Francia 8817 Australia 3949 A fines de dic.2002 Total 185601 RP China 20620 Japón 11882 Singapur 23952 Corea del Sur 4806 Estados Unidos 3141 Reino Unido 26337 Francia 13209 Australia 38498 A fines de marzo 2007 Total 641316 RP China 32981 Japón 5367 Singapur 102023 Corea del Sur 9467 Estados Unidos 6862 Reino Unido 167128 Francia 41039 Australia 106453

Pasivos externos Bancos fuera Clientes de Hong Kong no-bancarios fuera de Hong Kong $HK Divisas $HK Divisas

2337043 261722 956583 255145 106407 96094 165400 61419 42749

60631 2049047 296128 3726838 3999 66942 130936 158851 439 1544566 9177 2266812 2825 9099 49180 273979 418 56611 128 55108 1612 45581 7027 114340 6383 15065 20939 278643 56 7549 3171 131833 2987 22287 111 10201

51600 8629 831 3678 76 3259 6146 264 1249

552162 7945 26982 33429 4325 30722 24054 2496 13120

2212255 84141 471571 272800 93937 123997 379623 107233 130501

94238 3814 167 3092 14 4464 10594 3092 442

79466 20588 1610 4208 159 8854 7382 1004 1717

396915 37313 19280 46627 4127 22022 23563 3098 7620

3238605 254743 278123 513683 291395 185776 497727 165567 199824

108357 20935 431 4608 175 7291 10890 1021 1693

583552 18749 134237 7301 20010 116579 33544 8889 11310

161215 1270879 73563 157449 986 322407 10246 139975 174 71469 3871 72050 15963 116638 2343 93592 262 13249

851991 225026 1541475 200979 741467 49578 76169 144419 59068 108045 98233 1731 344618 4225 34314 16738 20991 239741 14316 96312 31759 720 97890 804 8400 229541 4718 64312 9458 54044 35701 15020 94942 16652 44843 5919 8213 31729 1228 6950 70070 243 9573 5467 22524

Fuente: HKMA.

[ 206 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Unidos que sugería un papel de intermediación del sistema bancario del territorio hacia Japón, Corea del Sur, China y otras economías emergentes asiáticas con las cuales mostraba una posición acreedora. Entre 2002 y 2007 la posición del sistema bancario se ha vuelto acreedora frente a entidades —bancarias sobre todo— establecidas en Gran Bretaña, Estados Unidos, Australia, Singapur, Corea del Sur y Francia, una evolución que se ha asociado a una intensificación de las relaciones financieras de Hong Kong con estos países. En contraste, los bancos del territorio mantenían en 2007 pasivos netos frente a entidades japonesas y sobre todo chinas. En efecto, la caída de los activos financieros de entidades de Hong Kong en China continental entre 1997 y 2002, que reflejaba la disminución de préstamos de la banca internacional que siguió la quiebra del Guandong International Trust and Investment Corporation (GITIC) en 1998 estaba plenamente revertida en marzo de 2007,50 pero los cambios en las reglamentaciones chinas relativas a las inversiones fuera del país han permitido un alza más sostenida de los depósitos de empresas chinas no-financieras en el CFI. En suma, el período posterior a la crisis asiática ha significado un renovado papel internacional para el sistema bancario de Hong Kong, menos dependiente de la economía japonesa, así como una diversificación y una intensificación de sus actividades transfronterizas con entidades establecidas en otros países de Asia-Pacífico, como Corea del Sur, el CFI competidor de Singapur y Australia, así como con Gran Bretaña y Estados Unidos, donde se ubican las plazas financieras globales dominantes. En conjunto, estos cambios se han reflejado en una disminución de la relación entre préstamos y depósitos (cuadro 9): partiendo de 116% y 155%, respectivamente, para las operaciones en $HK y el conjunto de operaciones a fines de 1997, esta razón se establecía a mediados de 2007 en 72.9% y 52%. La caída de esta razón ha sido especialmente pronunciada para los préstamos en divisas —perdió cerca de setenta puntos en dos años— y se aceleró a partir de 2003 para los créditos en moneda local. Cabe subrayar que a pesar del crecimiento de los préstamos iniciado en 2004, la elevada liquidez que esta razón implica para el sistema bancario no ha disminuido sino que se ha acentuado, reflejando la expansión de las actividades orientadas hacia los mercados de títulos y la reali50. Hasta la quiebra de GITIC, los bancos extranjeros habían dado por descontado que las autoridades chinas garantizarían las deudas contraídas en el extranjero por entidades públicas estatales o regionales y por empresas públicas chinas. Este evento mostró que el gobierno chino no estaba dispuesto a rescatar estas entidades y significó una elevación en el riesgo percibido por los inversionistas internacionales.

[ 207 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

zación de operaciones de banca de inversión, de gestión de activos y de seguros (FMI, 2003: 6). En suma, la baja de la razón préstamos a depósitos subraya la disminución de la importancia relativa de la actividad tradicional de creación de crédito para la banca de Hong Kong. A la vez, el crédito hacia clientes no-bancarios se ha ido concentrando en el territorio y en moneda local mientras la actividad transfronteriza ha adoptado más bien la forma de préstamos interbancarios. Cuadro 9. Hong Kong: razón de préstamos a depósitos del sistema bancario, 1997-2007

Año 1997 19991/ 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20072/

Razón préstamos/depósitos $HK Todas las monedas (%) (%) 70.85 78.42 99.73 107.23 90.64 86.53 89.25 69.77 88.84 64.14 88.53 62.59 81.47 57.05 82.60 55.76 84.32 56.83 74.65 51.87 72.94 52.08

1/ a fines de enero. 2/ a fines de julio. Fuente: HKMA.

Crédito y asignación interna de recursos

Si exceptuamos la crisis de 1983-1985 que frenó su crecimiento, el crédito para uso local no ha dejado de expandirse a un ritmo promedio nominal superior a 20% anual entre 1981 y 1997 (cuadro 6, supra). A partir de 1998, la crisis también afectó fuertemente a este segmento de la actividad de los bancos del territorio, dándose una disminución de los préstamos por seis años consecutivos, la que sólo empezó a ceder en 2004. Como lo hemos visto en la primera sección, la crisis llegó a la economía de Hong Kong tanto indirectamente —a través del deteriorado contexto económico regional— como de manera directa, debido al impacto de la fuerte alza de las tasas de interés locales vinculada, a su vez, a las medidas tomadas para defender el régimen cambiario y la paridad con el dólar [ 208 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

estadounidense. El alza de las tasas reales que se produjo a fines de 1997 inauguró un período de restricción monetaria (tight money) y de elevadas tasas, inusual para la economía de Hong Kong, que ha perdurado por varios años pues es sólo a mediados de 2000 que las tasas reales iniciaron su disminución por debajo de niveles de dos dígitos (gráfico 9). Ahora bien, el alza de las tasas tuvo una influencia inmediata sobre el sector inmobiliario pues desinfló la burbuja especulativa en el sector, iniciándose una prolongada caída del precio de los activos. Gráfico 9. Hong Kong: tasas de interés reales, 1981-2007

En porcentajes

20 15 10

5 0

Oct -5 1981 -10

Oct 1984

Oct 1987

Oct 1990

Oct 1993

dep. meses Dep. aa 3 3 meses

Oct 1996

Oct 1999

Oct 2002

Oct 2005

activa Activa pref. pref.

Fuentes: HKMA y Censtatd.

Como se señaló antes en este capítulo, el sector inmobiliario ha sido un destino privilegiado de la actividad bancaria en el territorio de Hong Kong desde la posguerra, a la vez que una fuente de riesgo para el sistema; ahora bien, los datos estadísticos disponibles muestran que su importancia ha ido creciendo entre 1980 y la actualidad, convirtiéndolo en el primer receptor de los créditos bancarios de uso local. El cuadro 10, que sintetiza los principales rubros hacia los cuales se destina el crédito bancario en Hong Kong muestra que las actividades manufactureras y comerciales, que todavía recibían, respectivamente, 11% y 26% del crédito en 1980 han disminuido su participación en el crédito total a 5% cada una en 2007;51 en contraste, el crédito se ha ido concentrando 51. Schenk (2004) aborda el debate que se ha dado en Hong Kong acerca del carácter adecuado y suficiente del financiamiento que recibió la industria manufacturera. A pesar del dinámico desarrollo del sistema bancario, el período que va de 1950 a la crisis asiática es marcado por reiteradas quejas de las empresas manufactureras acerca de la insuficiencia de crédito, en especial crédito de largo plazo para la inversión en equipo. Si bien concluye que no hay evidencia muy sólida que apunte a una real insuficiencia de crédito hacia el sector, la

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

alrededor de la construcción (15% en 1980 y 23% en 2007) y de los préstamos personales (20% en 1980, 35% en 2007), destinados en gran parte a la compra de propiedades. En consecuencia, los préstamos vinculados de una u otra manera al sector inmobiliario concentraban 48% de los préstamos bancarios de uso local en 1997. La deflación de activos en el sector inmobiliario ha puesto en una situación muy difícil a una parte de los deudores hipotecarios, debido a que el valor de sus propiedades cayó por debajo del valor de la deuda contraída, una situación de “negative equity” o riqueza negativa que tiende a disminuir la calidad del crédito concedido. Este problema se ha resuelto en gran medida en 2007, gracias a la recuperación de los precios del sector inmobiliario. Cuadro 10. Hong Kong: préstamos para uso en el territorio por sectores económicos , 1980-2007 (participación a fines del período)

Manufacturas Construcción e inmobiliario Comercio mayorista y minorista Varios Actividades financieras Brokers del mercado de valores Individuos y profesionistas Para la compra de vivienda en el programa de Home Ownership Para la compra de otras propiedades residenciales Avances y tarjetas de crédito Otras actividades de negocios Otras actividades privadas Otros

1980 0.11 0.15 0.26 0.38 0.05 0.01 0.20 n.d.

1985 0.08 0.17 0.13 0.51 0.08 0.01 0.26 0.02

1990 0.07 0.16 0.11 0.59 0.15 0.00 0.30 0.02

1995 0.07 0.19 0.12 0.56 0.13 0.01 0.33 0.03

1997 0.05 0.22 0.10 0.57 0.13 0.01 0.34 0.03

2000 0.04 0.21 0.06 0.58 0.09 0.00 0.42 0.05

2005 2007* 0.06 0.05 0.23 0.23 0.05 0.05 0.56 0.59 0.09 0.10 0.00 0.05 0.40 0.35 0.04 0.03

0.09

0.13

0.19

0.22

0.24

0.29

0.28

0.24

n.d. 0.05 0.05 0.11

0.00 0.04 0.05 0.15

0.01 0.03 0.05 0.11

0.01 0.02 0.04 0.08

0.02 0.02 0.04 0.07

0.03 0.01 0.05 0.05

0.03 0.00 0.05 0.04

0.03 0.00 0.05 0.07

* A fines de junio n.d.= Información no disponible. Fuente: HKMA.

Ahora bien, el posterior deterioro del contexto macroeconómico, con un crecimiento muy bajo, una caída de las exportaciones y una deflación de los preautora señala el amplio diferencial cultural que separaba la banca, y en especial las instituciones anglosajonas dominantes, de la industria manufacturera, dominada por empresarios de origen chino, que se combinó con el carácter de Pyme de muchas de estas industrias para dar lugar a una posible “falla” del mercado.

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

cios internos ha tenido varias consecuencias para el sistema bancario. En primer lugar, la baja demanda de crédito de parte de otros sectores económicos combinada con la disminución de las tasas de interés y del margen de intermediación para créditos hipotecarios que siguieron el desmantelamiento del acuerdo de tasas entre los bancos ha elevado aún más la proporción de préstamos orientados hacia el sector inmobiliario, que ha culminado entre 2000 y 2005 con 55% del total de créditos existentes. El establecimiento, de parte de las autoridades, de un techo que evitara esta concentración excesiva y los riesgos que implica, aunado a la reactivación de la demanda de otros sectores han permitido luego que esta proporción baje a 50% del crédito total en 2007. En particular, el repunte de la actividad en el mercado accionario ha suscitado un crecimiento rápido de los préstamos hacia intermediarios del mercado de valores, que representaban 5% de los créditos en 2007. En conjunto, más de la mitad del crédito concedido por la banca de Hong Kong para uso en el territorio se encuentra, por lo tanto, vinculado a mercados de activos inmobiliarios y accionarios. El FMI en su revisión anual de la economía de Hong Kong analizaba el riesgo que ello representaba para el sistema; en particular, señalaba que la elevada proporción de créditos vinculados a activos inmobiliarios tendió a elevar el carácter procíclico del crédito (FMI, 2005: 34), una característica que vuelve más agudos los ciclos económicos al vincularlos a las fluctuaciones de los precios de estos activos, que han sido más pronunciadas, frecuentes y volátiles que en otras partes (FMI, 2006: 4). Calidad de la cartera y solvencia del sistema

Ahora bien, aun cuando la crisis económica ha sido severa, el sistema bancario ha resistido sin experimentar problemas de solvencia o de liquidez individual o sistémica; una situación que contrasta con las crisis anteriores y que deriva del paulatino fortalecimiento de la regulación y de la supervisión del sistema emprendido desde los años 1970 (Schenk, 2003: 152). Ello no obstante, la razón de préstamos de mala calidad a cartera de crédito se ha elevado rápidamente entre 1998 y 1999, y culminó en cerca de 8% en septiembre de este año (gráfico 10). En 2007, la calidad de la cartera parecía plenamente restablecida, con menos de 1% de préstamos de mala calidad y los demás indicadores de solvencia eran muy buenos para el sistema en su conjunto: elevación de la razón ROA (Return on Equity) de ganancias sobre activos antes de impuestos de 0.96

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

en 2002 a 1.13 en 2006 (HKMA, 2006: 196), permanencia de la razón de capitalización contra activos en riesgo en niveles altos, superiores a 15% es decir casi el doble de lo exigido por los acuerdos de Basilea. Las autoridades estimaban también que los niveles de endeudamiento de empresas y particulares eran muy manejables si se comparaban con los que prevalecían en muchas economías desarrolladas y no presentaban riesgo para el sistema. Finalmente, comparaciones internacionales han enfatizado la eficiencia del sistema bancario de Hong Kong: así, el FMI ha señalado en 2007 una comparación con la banca de Nueva York que resultaba muy favorable para el sistema bancario de la RAE en lo que concierne los recursos manejados y la productividad (FMI, 2007: 39), confirmando de esta manera su diagnóstico anterior, en el cual concluía que el sistema era “mejor capitalizado, líquido y más rentable” que sus competidores de otros CFIs y que debería poder soportar con entereza una serie de choques macroeconómicos (FMI, 2003: 6).52

mar-07

mar-06

mar-05

mar-04

mar-03

mar-02

mar-01

mar-00

mar-99

mar-98

9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00

mar-97

En porcentajes del total de créditos

Gráfico 10. Hong Kong: préstamos de mala calidad netos, 1997-2007

Préstamos dede mala calidad préstamos mala calidad

Fuente: HKMA.

52. En 2007, un estudio aplicado a la banca de menudeo de 17 países ubicó los bancos de Hong Kong como los de mejor desempeño, delante de sus competidores de Suiza y Estados Unidos (Financial Times, 13/06/2007)

[ 212 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

Los mercados: desarrollo diferenciado y “factor China” Como se mencionó anteriormente, el desarrollo de los mercados de valores en Hong Kong se ha centrado alrededor del mercado accionario, mientras el mercado de bonos ha experimentado un crecimiento mucho más lento. Los datos que resumen el crecimiento del mercado accionario del territorio muestran que éste ha sido notable desde inicios de la década de 1990 y sobresaliente desde 2002. Las compañías que cotizan en la bolsa se duplicaron entre 1990 (299) y 1997 (779) manteniéndose un elevado crecimiento en los siguientes años, a pesar de las crisis que han sacudido los mercados accionarios globales, de tal forma que a fines de 2006, 1,173 empresas cotizaban en el principal mercado accionario del territorio (gráfico 11). Mientras tanto, el segundo indicador de la expansión del mercado accionario utilizado aquí, la capitalización de mercado, ha tenido un ritmo de crecimiento aún más alto, en especial a partir de 2002, pues los datos reportados por la HKMA indican que este valor se triplicó entre fines de 2002 y fines de 2006, de 3,559 mil millones de $HK a 13,248.8 mil millones, un alza vertiginosa que ha proseguido en 2007. La mayor importancia tomada por el mercado accionario está reflejada en el alza de la capitalización accionaria medida en proporción del PIB, la que se ha elevado de 235% a casi 900% entre 1997 y 2006, triplicando el peso relativo de los depósitos (324% del PIB) a finales del período.

14000

1400

12000

1200

10000

1000

8000

800

6000

600

4000

400

2000

200

0

0

N°empresas empresas, eje der. nº

Capitalización de mercado

Fuente: HKMA & Wfe. [ 213 ]

Nº de empresas

En miles de millones de HK$

Gráfico 11. Hong Kong: indicadores del mercado accionario, 1996-2006

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

Ahora bien, aun cuando el comportamiento del principal indicador de la bolsa de Hong Kong, el índice Hang Seng, refleja el impacto de las sucesivas crisis —siendo el más fuerte y duradero aquel que siguió al desplome de la burbuja de las nuevas tecnologías (gráfico 12)—, el mercado accionario del territorio ha gozado de un mejor desempeño que otros mercados en la región. Si su resistencia en 1997-1998 se explica en parte por una intervención pública directa, cuando, en un esfuerzo por contrarrestar la especulación contra el régimen cambiario, el gobierno del territorio adquirió en la segunda mitad del mes de agosto de 1998 118.1 mil millones de HK$ (15.1 mil millones de US$) de acciones de las blue chips que cotizan en la bolsa, es decir 7.3% de la canasta que compone el índice Hang Seng-33 (Chan, Chan y Fong, 2004: 180),53 su excelente comportamiento posterior se halla más bien vinculado con la llamada dimensión “china”. Gráfico 12 Gráfico 12. Hong Kong: índice Hang Seng, indice Hang Seng de 1992-2006 la bolsa de Hong Kong

En puntos

25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0

Fuente: HKMA.

En efecto, el avance en la capitalización y en el nivel de actividad del mercado ha ido relacionándose en forma creciente con las empresas chinas que cotizan en la bolsa de Hong Kong, sea como “red chips” sea como series accionarias “H”. En 1997 antes de la devolución del territorio a China, se experimentó un primer episodio de frenesí alrededor de las acciones de empresas chinas, marcándose un record en cuanto a introducciones en bolsa, con quince empresas en la categoría “H” y diez en la categoría de “red chips”, así como un alza especulativa extraordinaria en la cotizaciones de estas series accionarias.54 El peso combinado 53. Véase Chan, Chan y Fong, 2004, para un análisis formal del impacto de esta intervención sobre la liquidez y el precio de las series. 54. El mercado de “red chips” experimentó un alza que multiplicó hasta en 20 o 30 veces el valor de mercado de estas compañías (Crawford, 2001: 58)

[ 214 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

de estas series accionarias era todavía limitado en tanto porcentaje de la capitalización del mercado, pues sólo representaban 16% de su valor, pero más relevante en la actividad del mercado señalada por el valor intercambiado, superior a 38%. Ahora bien, como lo muestran los cuadros 11 y 12, entre 1997 y 2007 las empresas chinas han ido adquiriendo un papel preponderante en el mercado accionario de Hong Kong: con 101 empresas que cotizan en la serie accionaria “H” y 87 en tanto “red chips” en octubre de 2007, estas empresas explicaban conjuntamente 54% de la capitalización del mercado y 63% de su actividad. En el mercado tecnológico GEM, donde cotizaban 47 empresas chinas (43 en la serie “H” y 4 “red chips”), éstas representaban 20% de la capitalización y 35% del valor intercambiado. Cuadro 11. Hong Kong: capitalización de mercado de las acciones de empresas chinas, 1993-2007 (en miles de millones de $HK y en porcentajes del total)

Año

Acciones H “Red chips” Capitalización % del total Capitalización % del total Mercado principal 1993 18229 0.61 124130 4.17 1994 19981 0.96 84279 4.04 1995 16464 0.70 110702 4.71 1996 31531 0.91 263331 7.58 1997 48622 1.52 472970 14.77 1998 33533 1.26 334966 12.58 1999 41889 0.89 956942 20.24 2000 85140 1.78 1203552 25.10 2001 99813 2.57 908855 23.39 2002 129248 3.63 806407 22.66 2003 403117 7.36 1197771 21.87 2004 455152 6.87 1409357 21.26 2005  1280495 15.78 1709961 21.08 2006 3363788 25.39 2951581 22.28 2007* 6344499 27.70 6216113 27.14 GEM 1999 -   -   1256 17.35 2000 992 1.47   806 1.20 2001 1889 3.10 1011 1.66 2002 2393 4.58 831 1.59 2003 5063 7.21 -      -   2004 6376 9.56 728 1.09 2005 6421 9.64 836 1.26 2006  14952 16.82  790 0.89 2007* 24365 14.79   9311 5.65 * A fines de octubre de 2007 Fuente: HKEC.

[ 215 ]

Total Capitalización % del total 142358 104261 127166 294862 521592 368499 998831 1288692 1008668 935656 1600887 1864509 2990456 6315370 12560612 1256 1798 2899   3223 5063 7104 7257 15742 33676

4.78 5.00 5.42 8.48 16.29 13.84 21.13 26.87 25.96 26.29 29.23 28.13 36.86 47.67 54.84 17.35  2.67  4.76  6.17  7.21  10.65  10.90  17.71  20.44 

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1 Cuadro 12. Hong Kong: valor intercambiado de acciones de empresas chinas, 1993-

2007 (en miles de millones de $HK y en porcentajes del total) Año

Acciones H Turnover % del valor Mercado principal 1993 33,037 3.01 1994 34,208 3.32 1995 17,291 2.27 1996 24,890 1.93 1997 297,769 8.48 1998 73,538 4.61 1999 102,788 5.80 2000 164,309 5.74 2001 245,201 13.47 2002 139,711 9.50 2003 501,496 22.12 2004 933,860 27.49 2005 949,155 26.46 2006 2,521,764 39.26 2007* 6,081,357 46.47 GEM 1999 2000 6,868 8.15 2001 6,155 15.62 2002 3,897 8.86 2003 4,652 12.20 2004 7,195 27.93 2005 4,154 18.60 2006 14,860 34.02 2007* 20,838 14.93

“Red chips” Turnover % del total

Total Turnover

% del total

88,290 57,515 45,856 135,359 1,043,672 369,386 354,818 674,856 497,246 309,354 493,945 614,727 603,820 1,100,508 2,141,992

8.05 5.59 6.02 10.52 29.71 23.13 20.01 23.60 27.31 21.04 21.79 18.10 16.83 17.13 16.37

121,328 91,724 63,148 160,249 1,341,442 442,925 457,606 839,166 742,447 449,065 995,442 1,548,588 1,552,976 3,622,272 8,223,350

11.07 8.91 8.29 12.45 38.19 27.74 25.81 29.34 40.77 30.54 43.92 45.58 43.29 56.39 62.83

652 864 509 328 387 28 242 634 9,246

18.09 1.03 1.29 0.75 1.02 0.11 1.09 1.45 6.62

652 7,732 6,664 4,226 5,040 7,223 4,396 15,494 30,084

18.09 9.17 16.91 9.61 13.22 28.04 19.68 35.48 21.56

* A fines de octubre de 2007. Fuente: HKEC.

La dinamización del nivel de actividad del mercado accionario debida a las empresas chinas se ha acompañado desde 2004 de un fuerte crecimiento de la actividad en los mercados de derivados financieros (gráfico 13), centrado alrededor de derivados de índices accionarios o de acciones individuales, en particular aquellos vinculados con China.55 La importancia adquirida por las empre55. La bolsa de Hong Kong ofrece derivados sobre diversos índices que incluyen “red chips” o acciones de serie H, en particular futuros y opciones basados sobre el índice Hang Seng, el índice H-Shares creado a finales de

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

sas chinas en la bolsa de Hong Kong se explica por las masivas ofertas públicas primarias de títulos realizadas por grandes empresas públicas de la República Popular, que se han multiplicado a partir de 2003 y han culminado en 2006, con diecisiete introducciones de empresas en bolsa en la serie “H”, entre las cuales algunas que sentaron “records” mundiales por el volumen de fondos que fueron conseguidos, como las colocaciones realizadas por los bancos estatales chinos China Construction Bank en octubre de 2005, con 9.25 mil millones de US$ (FMI, 2006: 38), Bank of China en mayo de 2006 (11 mil millones de US$) e Industrial and Commercial Bank of China en octubre de 2006, con 21.9 mil millones de US$ (Financial Times, 16/01/2007). En este período, Hong Kong ha destronado a Nueva York en tanto primera plaza para las introducciones en bolsa y ha demostrado la capacidad técnica de su CFI, que le ha permitido gestionar eficientemente los flujos de fondos masivos asociados a estas vastas operaciones de compra-venta de títulos. Gráfico 13 Hong Kong: volumen de contratos de futuros y opciones en el HKEx

Gráfico 13. Hong Kong: volumen de contratos de futuros y opciones en el HKEx,

N° de contratos

1986-2007

80000000 70000000 60000000 50000000 40000000 30000000 20000000 10000000 0

Futuros

Opciones opciones

Fuente: HKEx

Fuente: HKEx.

El crecimiento del mercado de bonos, que es de creación mucho más reciente, pues los primeros títulos públicos datan de inicios de la década de 1990 y los papeles privados de 1995, ha sido mucho menos dinámico que la expansión bancaria o el auge bursátil pues ha acumulado un crecimiento de 110% entre 2003 y el índice FTSE-Xinhua China 25 creado en 2005, y futuros del índice Hang Seng China H-Financials, recién introducido en 2007.

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Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

1997 y 2006, que le ha permitido pasar de 25% a 51% del PIB (gráfico 14). Este crecimiento ha sido liderado en los últimos años por la expansión de los títulos privados, mientras los montos vigentes de títulos del Fondo de Cambios se han estancado. Sin embargo, la misma eficiencia y la elevada liquidez del sistema bancario han tendido a frenar el desarrollo de este mercado, debido a que difícilmente puede ofrecer financiamiento en mejores condiciones (FMI, 2003: 20)

Millones de HK$

Gráfico 14. Hong Kong: títulos de renta fija, 1990-2007 (monto vigente)

900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 bills FC

Notas FC

Otros títulos

Fuente: HKMA.

Conclusiones El análisis del desarrollo del centro financiero de Hong Kong realizado en este trabajo permite contestar las preguntas que se planteaban en la introducción del capítulo. Hemos visto, en efecto, que el desarrollo del CFI desde finales de los años 1970 ha descansado, en primer lugar, en los “activos” que le vienen de su situación de colonia británica y de su papel de entrepôt comercial del sur de China desde el siglo XIX: estabilidad política, gran libertad para hacer negocios, marco legal de tipo británico estable y confiable, pericia adquirida en el comercio internacional y las actividades relacionadas con éste como la banca, el cambio de divisas y los seguros. En la posguerra, en un contexto marcado por el aislamiento de China, otros elementos han sido claves a la hora del desarrollo económico, en especial la intervención del Estado colonial en la creación de condiciones favorables a la industrialización, al crecimiento económico y a la competitividad externa del territorio. A partir de 1979 y más aún desde 1984 y la devolución a China en 1997, la trayectoria económica de Hong Kong ha res[ 218 ]

La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

pondido a la apertura de la RPC, que ha traído la deslocalización de la industria manufacturera del otro lado de la frontera y el simultáneo regreso del territorio a sus anteriores actividades de servicios en tanto entrepôt y centro financiero. El centro financiero, opacado en las dos décadas que siguieron el final de la guerra por el crecimiento de la industria manufacturera, no dejó nunca de desempeñar un papel internacional ni de tener importancia económica para el territorio. Hasta finales de los años 1960, su papel se centró en su posición privilegiada en el sistema financiero internacional establecido en Bretton-Woods, en su mercado cambiario, su mercado del oro, sus bancos y aseguradoras. Después de un breve declive, que abarcó desde finales de la década de 1960 hasta mediados de los años de 1970, la apertura de China y el proceso de globalización financiera favorecieron el crecimiento de la estatura internacional del centro financiero de Hong Kong hasta su posición actual de tercer CFI a nivel mundial. El examen de las políticas públicas aplicadas a la esfera financiera resulta especialmente aleccionador: a pesar de la postura liberal del gobierno colonial en materia financiera, las políticas de laissez-faire heredadas del siglo XIX sólo se pudieron sostener hasta finales de los años 1960. A partir de 1961, resultó claro que la política de libre banca no era sostenible, como lo evidenciaron las crisis recurrentes que sacudieron el sistema bancario, el elemento central de la esfera financiera hasta mediados de los años 1980. La renuencia de las autoridades a introducir una regulación y supervisión fuertes del sistema, aunada a los desacuerdos entre los participantes de la industria llevaron a un compromiso inicial: un fortalecimiento del marco regulatorio que no fue suficiente para desterrar del todo las prácticas bancarias riesgosas y, por tanto, para evitar las crisis, combinado con acuerdos sectoriales destinados a limitar la competencia en el seno del sistema. Es sólo a partir de mediados de los años 1980 que Hong Kong adquirió la supervisión y regulación flexibles y de clase internacional que los analistas le atribuyen actualmente y sólo después de la crisis asiática que eliminó del todo los acuerdos de cartel que han limitado la competencia en el sistema bancario y que la mejoría de la regulación había vuelto obsoletos. En suma, incluso en un ambiente económico liberal como el de Hong Kong, la estabilidad de la esfera financiera ha requerido de prolongadas medidas de restricción financiera para paliar las consecuencias de las fallas de los mercados. En efecto, la estructura socioeconómica del territorio, dominada por grupos y redes empresariales diversificadas, en las cuales se insertan muchos bancos, y la importancia de las inversiones inmobiliarias en la dinámica económica, favorecen las actividades [ 219 ]

Crecimiento económico y desarrollo financiero en Asia-Pacífico, vol. 1

especulativas en los mercados de activos así como el otorgamiento de préstamos relacionados, que han sido el origen de las crisis bancarias. Finalmente, desde la devolución del territorio a China, la conducción de la economía de Hong Kong ha sido más proactiva y en el ámbito financiero ha incluido medidas estratégicas destinadas a fortalecer la competitividad internacional y el posicionamiento futuro de la plaza financiera, en particular en relación con los mercados financieros chinos. La última década ha visto Hong Kong devenir el principal polo de financiamiento externo de la RPC, sea a través de préstamos bancarios, mediante la inversión extranjera directa y, cada vez más, por medio de colocaciones primarias de acciones en la bolsa. Este último medio de financiamiento ha tenido fuertes efectos multiplicadores sobre el desempeño del centro financiero, “al ayudar a la ciudad a atraer miles de los mejores abogados, contadores y financistas del mundo” (Financial Times, 06/07/2007). Hong Kong goza actualmente de una posición privilegiada que podrá aprovechar en el futuro para atraer una parte sustancial de las actividades que se relacionarán con la progresiva apertura de la cuenta de capitales de la RPC. Muchos analistas subrayan, sin embargo, que el “efecto China” es una bendición no exenta de riesgos para el CFI. A corto plazo, la fuerte presencia de las red chips y series “H” en el mercado accionario local implica retos para la supervisión, en particular para prevenir irregularidades como las que se dieron después de la crisis asiática o más recientemente en Singapur. Conforme se profundicen los nexos financieros entre Hong Kong y China, con actividades transfronterizas de sus instituciones, los supervisores de Hong Kong deberán asimismo desarrollar más su cooperación con sus contrapartes chinas. Por otro lado, la mayor integración productiva y financiera hace más sensible la economía de Hong Kong a las fluctuaciones de la economía china y su bolsa de valores está expuesta indirectamente a lo que ocurre en la de Shanghai, que se estableció en 2007 como su competidora para las colocaciones primarias de acciones de empresas chinas, pues debido al alza desmesurada de las cotizaciones en este mercado y a las nuevas directivas del gobierno chino, muchas empresas, incluyendo red chips, encuentran más atractivo cotizar allá.56 En el mediano y largo plazo, el papel futuro que el CFI de Hong Kong desempeñará en la esfera financiera china dependerá de las decisiones que tome el 56. En agosto de 2007, la institución supervisora de los mercados chinos propuso una nueva reglamentación que permitirá a las red chips cotizar en Shanghai o Shenzhen (Reuters, 06/08/2007).

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La economía y el centro financiero internacional de Hong Kong: a las puertas de China

gobierno de la RPC. ¿Preferirá éste desarrollar las plazas financieras nacionales de Shanghai o incluso de Beijing o Shenzhen? ¿Qué papel le tocará jugar a Hong Kong frente a plazas financieras chinas más desarrolladas? Estas preguntas todavía no encuentran una respuesta si bien, como lo hemos visto, las autoridades de la RAE han estado moviendo sus piezas con anticipación para inducir decisiones favorables al centro financiero. La otra vía que Hong Kong puede recorrer para disminuir los riesgos vinculados a una excesiva concentración de sus actividades con China es la promoción de su carácter de centro financiero regional de Asia: se plantea allí la compleja cuestión de la competitividad internacional del CFI frente a las demás plazas regionales establecidas, como Tokio o Singapur, o emergentes. Como lo hemos visto, el atractivo de un centro financiero descansa en muchos criterios; el caso de Hong Kong en años recientes subraya dos elementos: en primer lugar, la calidad de la regulación constituye un elemento clave objeto de muchos debates, pues ésta debe mantener altos los estándares de seguridad de la plaza y a la vez mostrarse suficientemente flexible para atraer los nuevos segmentos de los mercados financieros. La competencia por la preeminencia regional parece haber llevado a desreglamentaciones competitivas que pueden haber elevado el nivel de riesgo. En segundo lugar, la contaminación atmosférica ha mermado en los últimos años el atractivo de la RAE, favoreciendo indirectamente el establecimiento de ciertas actividades en otros CFIs regionales. En ambos casos, Singapur se perfila como el mayor rival de Hong Kong. En el capítulo siguiente, abordaremos el caso de esta ciudad-Estado.

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