ANÁLISIS DE LAS VARIABLES QUE DETERMINAN LAS COMISIONES EN LOS PLANES DE PENSIONES (versión preliminar de 15 de abril de 2004) Carmen Pilar Martí Ballester e-mail:
[email protected] Mª Ángeles Fernández Izquierdo e-mail:
[email protected] Juan Carlos Matallín Sáez* e-mail:
[email protected] Departamento de Finanzas y Contabilidad Facultad Ciencias Jurídicas y Económicas. Universitat Jaume I Avda. Sos Baynat s/n 12071 Castelló de la Plana España Abstract: The main objective of this paper is to analyse which variables determine the various commissions suppported by pension funds and pension plans. We use individualised data from the management and deposit commissions of the different individual pension plans within the variable income modality in Spain. The Spanish pension funds and pension plans market establishes maximum limits in both types of commission due to legal imperative and to the fact that its trade and management is mostly carried out by financial entities, which may in turn create a conflict of interests. The results show how the nature of the managing entity and the assets managed are relevant to the management commission. The influence of the number of participants in a pension plan on the deposit commission is of note. Keywords: pension fund, pension plan, custodial fees, management fees and law caps.
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Este estudio es parte del proyecto de investigación SEC 2003-07899, financiado por el Ministerio de Ciencia y Tecnología: Subprograma Eco. Los autores quieren agradecer la disponibilidad de datos a INVERCO y Net.Pensiones.
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ANÁLISIS DE LAS VARIABLES QUE DETERMINAN LAS COMISIONES EN LOS PLANES DE PENSIONES
1. INTRODUCCIÓN El elevado grado de desarrollo que están alcanzando los planes y fondos de pensiones, y el que se espera que experimenten en un futuro, tendrá importantes incidencias en el funcionamiento del sistema financiero y de la economía en general, dado que contribuyen a la formación de ahorro y a la capitalización de la economía. Por otro lado, la dimensión social que incorporan los fondos de pensiones al configurarse como un instrumento de previsión social cuya finalidad es ofrecer cobertura a las contingencias de jubilación, supervivencia, viudedad, orfandad o invalidez complementarias y no sustitutivas a las otorgadas por el sistema público de la Seguridad Social, lo diferencia de otros sectores, generando un creciente interés público. De este modo, el desarrollo de los planes y fondos de pensiones ha suscitado un gran interés entre la comunidad financiera en general y entre los académicos en particular. En este sentido, se han estudiado diferentes aspectos de estos productos generándose distintas líneas de investigación que nosotros hemos clasificado en actuarial, perspectiva de la economía industrial y económico-financiera. Por lo que respecta a la literatura basada en metodologías actuariales podemos distinguir dos vías de investigación. En una primera línea, diversos autores han estudiado la financiación de los planes de pensiones. En este sentido, los trabajos de Vanderbroek (1990), Haberman (1993, 1994), Haberman y Sung (1994), Cairns (1995), Chang (1999), Taylor, G. (2002), Chang et al. (2003), investigan la estrategia óptima de financiación de los planes de pensiones en entornos estocásticos empleando la teoría de control. La mayoría de estos trabajos concluyen que existe más de una estrategia óptima de financiación. A su vez, Daykin et al. (1994) y Haberman y Sung (1994) analizan adicionalmente métodos deterministas de financiación de planes de pensiones. A un nivel nacional, esta línea de investigación la han desempeñado entre otros, Josa y Rincón (2001, 2003) que aportan evidencia empírica sobre la estrategia optima de financiación de un plan de pensiones, concluyendo que el método de financiación de “diferencias” es el más adecuado; Devesa et al. (2000) realizan una valoración técnica del funcionamiento de los sistemas de pensiones reformados en Latinoamérica a través de sus rasgos más característicos, aportando evidencia empírica de la existencia de efectos positivos derivados de dicha reforma frente al antiguo sistema; Devesa et al. (2002) concluyen, para los fondos de pensiones latinoamericanos, que los sistemas basados en la capitalización individual conllevan unos costes superiores para el partícipe que otras opciones de cuentas de capitalización; Vidal et al. (2002) aportan evidencia empírica sobre el sistema de pensiones de jubilación basado en cuentas nocionales, concluyendo que contribuye a aumentar la transparencia y la equidad actuarial; Peláez y García (1998) obtienen que un resultado económico positivo al valorar
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un plan de pensiones dará lugar a menores costes anuales y Peláez y García (2002) determinan el nivel de prestación que cubrirá el plan en función de la evolución de determinadas variables. En segundo lugar, existen trabajos que mediante técnicas actuariales tratan de determinar el impacto de las reformas tributarias sobre los planes y fondos de pensiones, comparándolas en algunos casos con otros instrumentos financieros. Dicho análisis lo encontramos en Domínguez (1999), Domínguez y López (2000), González-Páramo y Badenes (2000), García-Vaquero y Maza (2001) y Domínguez (2003). Dentro del ámbito económico-financiero, la evaluación de la performance de los fondos de pensiones ha suscitado gran interés entre la comunidad científica. Así, existen diversos estudios internacionales, tales como el de Gregory y Tonks (2002) que tratan de determinar si una cartera gestionada activamente obtiene mejores resultados que una cartera de referencia pasiva. A su vez, Brinson et al. (1991) y Blake et al. (1999) establecen tres técnicas mediante las cuales los gestores pueden implantar una estrategia activa y encuentran que las variaciones en la rentabilidad de la cartera se deben en gran parte a las decisiones de la asignación estratégica de activos por parte de los gestores. A su vez, Coggin et al. (1993) aportan evidencia empírica según la cual la selección de títulos contribuiría a la obtención de mejores resultados, sin embargo Blake y Timmermann (2002), Thomas y Tonks, I. (2000) encuentran evidencia de selección de títulos y sincronización contraria. Adicionalmente, también se ha tratado de investigar la capacidad de los gestores para mantener los resultados. En este sentido, Brown et al. (1997), Christopherson et al. (1998), Blake et al. (1999), Tonks (2001), Gregory y Tonks (2002), Herve, F (2002) encuentran evidencia de persistencia en los resultados obtenidos por los gestores de los fondos de pensiones. Por el contrario, Lakonishok et al. (1992) encuentra poca consistencia en horizontes temporales de largo plazo. Desde el punto de vista de la economía industrial, Ferro (2002, 2003) encuentra evidencia empírica de costes variables endógenos en el mercado de los fondos de pensiones argentinos. Dentro del contexto económico-financiero, el principal objetivo del presente trabajo es averiguar qué variables determinan las diferentes comisiones que soportan los planes de pensiones, puesto que suponen una parte importante sobre el total de gastos en que incurren. No obstante, para situar dentro de un contexto financiero español los planes y fondos de pensiones, previamente analizaremos su situación actual en España, para posteriormente adaptar el estudio realizado por Gil y Martínez (2003) a los planes y fondos de pensiones, dadas las similitudes existentes derivadas de la formación de patrimonios pertenecientes a una pluralidad de inversores. Asimismo, consideramos variables similares e implantamos la misma metodología, pues ambos productos financieros poseen determinadas restricciones de carácter legal. Finalmente, el desempeño de dicha investigación nos permitirá realizar un estudio comparativo entre los fondos de inversión y los planes y fondos de pensiones relativo a los resultados alcanzados. De este modo, la relevancia de dicho análisis se afianza al no tener constancia de la existencia, desde esta perspectiva, de estudios similares para planes y fondos de pensiones, especialmente en el
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caso español. En un nivel internacional, Ippolito y Turner (1987) analizan el efecto de las comisiones sobre los resultados obtenidos por un plan de pensiones, aportando evidencia empírica de cómo los planes de pensiones que soportan comisiones elevadas no obtienen peores resultados que los planes gestionados mediante la implementación de una estrategia pasiva. Por otra parte, en este caso desde una perspectiva actuarial, Devesa et al. (2002) determinan que el nivel de comisiones cobradas a los partícipes de planes de pensiones individuales españoles parece extraordinariamente elevado como resultado de la falta de competencia real en el mercado y del efecto tamaño derivado de la concentración de la industria de entidades gestoras. La estructura de este papel es la siguiente: empezaremos con una breve descripción de la situación actual de los planes y fondos de pensiones en España, para posteriormente, en la sección III, mencionar las fuentes de obtención de los datos y definir las variables objeto de estudio, seguidamente comentaremos la metodología utilizada y los resultados obtenidos, y finalmente explicaremos las conclusiones alcanzadas. 2. EVOLUCIÓN Y SITUACIÓN ACTUAL DE LOS PLANES Y FONDOS DE PENSIONES EN ESPAÑA: Dentro de las Instituciones de Inversión Colectiva, los fondos de inversión son las instituciones que gestionan un mayor volumen de patrimonio, el cual ha experimentado un importante aumento, desde inicios de la década de los noventa, hasta situarse en 197.856.886.000 euros a 31 de diciembre de 2003, cifra que pone de manifiesto la madurez alcanzada por dicho mercado. Sin embargo, los planes y fondos de pensiones se encuentran en fase de desarrollo, experimentando una evolución moderada en el mencionado periodo, alcanzando un volumen de patrimonio, tal y como muestra el Cuadro I, de 55.764.767.000 euros, a 31 de diciembre de 2003. De este modo, el volumen de patrimonio gestionado por los planes y fondos de pensiones supone un 28,18 por cien del patrimonio gestionado por los fondos de inversión. Si bien, ello podría deberse a que en España se trata de un instrumento de relativamente recién creación, pues a nivel mundial el patrimonio gestionado por los Planes y Fondos de Pensiones era de 11.831 billones de euros a finales del año 2001 según datos de INVERCO, Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones, cifra que se aproxima a los 13.070,06 billones de euros administrados por los Fondos de Inversión de todo el mundo a 31 de diciembre de 2001, según datos de la Federación Europea de Sociedades y Fondos de Inversión, y que pone de manifiesto el importante volumen de patrimonio gestionado que están consiguiendo éstos productos financieros a nivel mundial.
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Cuadro I Evolución del patrimonio de los Fondos de Pensiones*1988-2003 Año 31/12/88 31/12/89 31/12/90 31/12/91 31/12/92 31/12/93 31/12/94 31/12/95 31/12/96 31/12/97 31/12/98 31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02 31/12/03
Sistema Individual 153,837 511,425 1.022,370 1.728,679 2.560,696 3.786,022 4.740,501 6.306,312 9.091,426 12.292,152 16.310,224 18.925,286 21.494,220 24.214,318 26.216,399 31.329,674
Sistema Empleo 2.096,565 3.025,086 3.863,564 4.570,385 5.362,524 6.135,733 7.842,974 8.983,268 10.083,835 11.834,360 15.553,271 18.837,398 21.213,025 23.597,354
Sistema Total Sistemas Asociado 152,937 511,425 95,537 3.214,472 137,055 4.890,820 180,003 6.604,263 252,551 8.608,958 304,485 10.407,510 380,236 12.822,281 506,912 17.441,312 634,753 21.910,173 766,982 27.161,041 840,184 31.599,830 812,290 37.859,781 777,444 43.829,160 732,653 48.162,077 837,739 55.764,767
Fuente: INVERCO. Elaboración propia. * Datos en millardos
A su vez, el Cuadro I, pone de relieve la importancia que han ido adquiriendo los planes de pensiones del sistema individual en el conjunto de sistemas, experimentando un mayor grado de desarrollo, en cuanto a patrimonio gestionado, que los planes de pensiones de los sistemas de empleo y asociados. En este sentido, a 31 de diciembre de 2003, el volumen alcanzado por los planes de pensiones del sistema individual suponía un 56,18% sobre el total de sistemas frente al 49,18 por cien que representaba a 31 de diciembre de 1995. De este modo, se pone de manifiesto la supremacía de este sistema en cuanto a patrimonio gestionado frente a los sistemas de empleo y asociados. Por otra parte, tal y como muestra el Cuadro II, los planes de pensiones del sistema individual han adquirido un importante grado de desarrollo a lo largo de estos años, tanto en lo que respecta a número de partícipes, como a número de instituciones y a patrimonio gestionado. En este sentido, el número de instituciones de planes de pensiones de este sistema se ha incrementado en un 1.435,71 por cien si tomamos como año base 1989. A su vez, el número de partícipes ha variado de 317.777 en el año 1989 a 6.577.056 partícipes a 31 de diciembre de 2003, lo que supone un incremento de 1.969,71 por cien. Asimismo, el patrimonio gestionado correspondiente a los planes de pensiones del sistema individual ha aumentado hasta alcanzar la cifra de 31.329.674.000 euros a 31 de diciembre de 2003, lo que supone un incremento del 6.025,97 por cien con respecto al año 1989.
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Cuadro II Evolución de los Planes de Pensiones Individuales
Año 31/12/89 31/12/90 31/12/91 31/12/92 31/12/93 31/12/94 31/12/95 31/12/96 31/12/97 31/12/98 31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02 31/12/03
Número de Instituciones 56 164 170 196 196 198 229 265 339 422 511 557 649 739 860
Número de Patrimonio* Partícipes 317.777 511,425 530.551 1.022,370 710.677 1.728,679 875.041 2.560,696 1.066.872 3.786,022 1.301.712 4.740,501 1.490.255 6.306,312 1.838.804 9.091,426 2.352.239 12.292,152 2.953.750 16.310,224 3.623.507 18.925,286 4.402.708 21.494,220 5.168.114 24.214,318 5.819.914 26.216,399 6.577.056 31.329,674
Fuente: INVERCO. Elaboración propia. * Datos en millardos
3. DATOS: Dada la importancia que están adquiriendo los planes de pensiones del sistema individual, hemos analizado una muestra de 82 planes pertenecientes a la modalidad de Renta Variable. Para el estudio empírico se ha realizado un corte transversal, el 29 de febrero de 2004, sobre determinadas características de los planes analizados. De este modo, para nuestro análisis, disponemos de una muestra completa, en el sentido de que únicamente contiene aquellos planes de pensiones que disponen de toda la información en la fecha considerada. Así, para cada plan, tenemos información relativa al número de partícipes, cuenta de posición, rentabilidad anual, fondo al que pertenece el plan y grupo financiero, facilitada por INVERCO (Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones); además de la fecha de constitución, la comisión de gestión, comisión de depósito, entidad gestora y entidad depositaria para cada plan de pensiones, obtenidas de Net Pensiones. Por otra parte, se ha prescindido en la muestra de aquellos planes de pensiones cuyo horizonte temporal era inferior a un año, con el objetivo poder incluir la rentabilidad del plan como variable explicativa. Por este motivo, podemos esperar que exista cierto sesgo de supervivencia, puesto que consideramos únicamente los planes de pensiones individuales existentes el 29 de febrero de 2004, por lo tanto los efectos de las comisiones de planes de pensiones disueltos no han sido considerados.
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A continuación, presentamos las variables explicativas que hemos considerado como potencialmente determinantes en las comisiones soportadas por los planes de pensiones. En el Cuadro III se recoge sintéticamente la definición de cada una de estas variables. Dado que estudios empíricos internacionales, han encontrado diferencias importantes en las comisiones soportadas por los planes de pensiones según el tamaño de éstos, para la consideración de la variable tamaño, tomaremos el logaritmo del patrimonio del correspondiente a cada plan de pensiones, LPAT. Igualmente, consideraremos como variable explicativa el patrimonio total administrado por cada entidad gestora, denominándola LPEG. A su vez, el coeficiente asociado a dicha variable nos revelará la existencia o no de economías de alcance. Concerniente a la valoración de las diferencias en costes asociadas al número de partícipes, emplearemos la inversión media por partícipe (LTAM), medida como el logaritmo neperiano del patrimonio correspondiente a cada plan menos el logaritmo neperiano del número de partícipes de ese plan. La correspondiente variable para la entidad gestora la denominamos LPPG. Para medir la participación relativa del plan de pensiones en el mercado, definiremos la variable CONC cuyo valor representa la relación del patrimonio correspondiente a cada plan de pensiones sobre el patrimonio total gestionado por los planes de pensiones individuales de renta variable. De este modo, un plan que disfrute de una mayor participación en el mercado podrá posiblemente disfrutar de una ventaja competitiva que le permita negociar comisiones de depósito y de gestión más bajas. Por otro lado, cabría esperar que el efecto experiencia y aprendizaje contribuyan a disminuir las comisiones de un plan de pensiones. Dichos efectos los evaluaremos a través de la variable ANT que definimos como el logaritmo neperiano del número de años transcurridos desde la constitución del plan. En cuanto a la variable RENT, consideramos que es relevante incluirla en nuestro análisis dado que es el servicio más importante que reciben los partícipes de un plan de pensiones. Así, cabría esperar una relación positiva entre las comisiones cobradas y la rentabilidad obtenida por un plan. Para medir esta relación, incluimos la variable RENT que representa los rendimientos anuales netos de los distintos planes de pensiones individuales. También se han incluido unas variables dummy que introducen en el análisis la pertenencia del plan a un determinado tipo de entidad gestora y depositaria. Así, es lógico pensar que las entidades gestoras que pertenezcan a una entidad financiera puedan disfrutar de las ventajas derivadas de las economías de alcance y, por tanto, fijar comisiones de gestión más bajas. No obstante, podría darse el caso de que las entidades financieras tengan clientes cautivos y les cobren comisiones más elevadas. Para determinar el efecto de dicha relación emplearemos las variables GESBA, GESCA y GESO. Por otro lado, la naturaleza jurídica de la entidad financiera podría ser determinante a la hora de establecer la comisión de depósito, por ello hemos incluido dos variables dummy, DEPBA y DEPCA, que midan esta relación. Utilizamos el otro tipo de comisión como variable de control.
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4. METODOLOGÍA Y RESULTADOS Previo al análisis que nos permita evaluar la decisión de la comisión de gestión, se ha considerado conveniente realizar un análisis descriptivo de las variables objeto de estudio, ya que los resultados obtenidos van a depender en gran medida de la distribución de las observaciones incluidas en la muestra. En este sentido, mencionar que dentro de la muestra existen diferencias importantes en las variables consideradas tales como el tamaño de los distintos planes de pensiones, medido tanto como por número de partícipes del plan como por el patrimonio gestionado. Así, el número de partícipes de los planes oscila entre 1 y 64.664 partícipes, siendo la relación número de partícipes por plan, a 29 de febrero de 2004, de 6.662,36. Existe también una amplia diversidad en cuanto al patrimonio correspondiente a cada plan de pensiones, así la cuenta de posición del plan más pequeño se sitúa en 9.000 euros, mientras el plan de pensiones más grande alcanza la cifra de 213.578.000 euros en su cuenta de posición, situándose el patrimonio por plan de pensiones en 21.901.720 euros en la mencionada fecha. A su vez, la variable que mide la antigüedad del plan oscila entre 1,25 y 14,64 años aproximadamente, en nuestra muestra. Si bien, el 58,54 por ciento de los planes fue constituido hace menos de cinco años, mientras sólo un 8,53 por ciento tiene una antigüedad superior a diez años. En lo que respecta a las comisiones, mencionar que a todos los planes de pensiones se les carga una comisión de gestión, establecida en el 79,27 por ciento de los mismos la máxima permitida por imperativo legal. A su vez, el 90,25 por ciento de los planes de pensiones soportan una comisión de depósito, siendo ésta en el 29,27 por ciento de los casos la máxima permitida según la legislación vigente. Así pues, tras una breve descripción de las variables que componen la muestra, procederemos a realizar el análisis que permita determinar las variables que influyen en el establecimiento del porcentaje de las distintas comisiones. 3.1 Comisión de gestión Dentro de los gastos que soporta un fondo de pensiones, la comisión de gestión se configura como uno de los más importantes, dado su mayor peso relativo frente a otros gastos. Dicha comisión supone la remuneración percibida por la entidad gestora por desempeñar las tareas de gestión y administración del patrimonio del fondo. Así, dicha retribución puede alcanzar hasta un máximo del 2% anual del valor de las cuentas de posición de los planes de pensiones a las que, a su vez, deberán imputarse.
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Para dicha comisión, al igual que se ha realizado en estudios previos relativos a fondos de inversión como el correspondiente a Gil y Martínez (2003), establecemos una función lineal de variables explicativas donde la variable dependiente estará censurada puesto que, como hemos comentado en el párrafo anterior, existe un límite máximo establecido legalmente. Por ello, consideramos adecuado aplicar el modelo Tobit en el que la variable dependiente tomará valores entre 0 y 0,02. De este modo, presentamos en [1] el modelo propuesto para explicar la decisión de la comisión de gestión. yi = β ′xi + ui yi = y
si yi < y
en otro caso
[1]
Donde y i es la decisión de la comisión de gestión; y es la comisión legal máxima (2% anual del valor de las cuentas de posición); β ′ es un vector de parámetros desconocidos de dimensión k; xi es un vector que contiene todas las variables explicativas de la decisión de la comisión de gestión; ui son los residuos caracterizados por seguir una distribución normal. Los resultados obtenidos al estimar este modelo los presentamos en el Cuadro IV. Tal y como podemos observar, la antigüedad del plan resulta poco significativa, por tanto, la mayor experiencia adquirida por la entidad gestora en el mercado no influye en el establecimiento del porcentaje de la comisión de gestión. Esto podría resultar contradictorio, pues según la hipótesis de la curva de aprendizaje cabría esperar que los planes con mayor antigüedad mantuviesen menores comisiones de gestión. No obstante, debemos tener en cuenta que en la muestra seleccionada casi un 90% de los planes han sido constituidos hace menos de siete años. En cuanto a la variable que mide la concentración del mercado también ha resultado poco significativa, por lo que no podemos establecer que el hecho de que un plan de pensiones tenga un mayor poder de mercado influya significativamente en la comisión cobrada por la Entidad gestora, por lo que deducimos que el poder de negociación de los planes de pensiones frente a la entidad gestora es bajo, a pesar de que el 82,83 por ciento del patrimonio se encuentra concentrado en 21 planes de pensiones. Referente a las variables dummy GESBA, GESCA y GESO, las tres han resultado significativas a la hora de establecer la comisión de gestión. En este sentido, las entidades gestoras pertenecientes a cajas y a bancos cobran un porcentaje significativamente más elevado en la comisión de gestión, mientras las entidades gestoras pertenecientes a aseguradoras establecen comisiones significativamente más bajas. Esto podría deberse a que las entidades gestoras pertenecientes a bancos y cajas proporcionen servicios adicionales relacionados con su inversión en planes de pensiones. No
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obstante, hemos de tener en cuenta que el 78,05 por ciento de las entidades gestoras cobran el porcentaje máximo permitido legalmente1. Adicionalmente, según podemos extraer de los resultados aportados, un incremento en la cuenta de posición, patrimonio, del plan, manteniendo constante el número de partícipes, tiene efectos significativos en la determinación de la comisión de gestión, contribuyendo a una disminución de la misma. Por tanto, existe una relación significativamente negativa entre ambas variables. Este resultado concuerda con estudios previos realizados sobre fondos de inversión. Por el contrario, un aumento en el patrimonio gestionado por la entidad gestora no influye significativamente en la comisión de gestión. Por otra parte, un aumento en la inversión media por partícipe no tendría un efecto significativo en la comisión de gestión. De este modo, no podemos establecer que las diferencias en las comisiones de gestión cobradas estén asociadas al número de partícipes del plan. Asimismo, en la muestra analizada los planes de pensiones con una mayor inversión por partícipe soportan comisiones de gestión más bajas. La explicación a este efecto puede deberse a dos factores: (1) un aumento en el número de partícipes puede incrementar los costes del plan, lo que repercutirían a su vez en un aumento en la comisión de gestión, o bien (2) que los pequeños partícipes sean menos sensibles a las variaciones en las comisiones y por tanto soporten mayores comisiones. Similares conclusiones se alcanzan para la correspondiente variable de la entidad gestora. Finalmente, de los resultados presentados podemos concluir que la rentabilidad anual de los planes de pensiones no influye en el porcentaje establecido para la comisión de gestión. Por lo tanto, dichos resultados sugieren que la fijación de comisiones de gestión más elevadas no puede ser explicada por la obtención de mejores resultados por parte de los planes de pensiones. 3.2 Comisión de depósito Según la normativa vigente, las entidades depositarias son entidades de crédito, fundamentalmente bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito, cuyas funciones, son entre otras, la de custodia y depósito de los valores mobiliarios y demás activos financieros integrados en el fondo de pensiones. Por el ejercicio de dichas funciones, éstas reciben una comisión de depósito establecida en el límite máximo legal del 0,6 por ciento del valor nominal del patrimonio del fondo según el Real Decreto 1307/1988, de 30 de septiembre, por el que se aprueba el Reglamento de los planes y fondos de pensiones2. Como consecuencia, la variable que queremos explicar se encuentra censurada entre los valores 0 y 0,006, por ello hemos considerado necesario utilizar el modelo Tobit sobre la regresión [2].
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Sin embargo, es también necesario indicar que de los 82 planes del total de la muestra, 21 cobran conjuntamente las comisiones máximas, tanto de gestión como de depósito, estando de éstos prácticamente la totalidad, 20 planes, gestionados por gestoras de bancos y cajas. 2 Cabe destacar que en nuestro análisis con datos, a 29 de febrero de 2004, hemos considerado el límite máximo establecido en el Real Decreto 1307/1988 del 0,6 por ciento anual del valor nominal del patrimonio custodiado. Ello se debe a que si bien el actual Reglamento
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yi = β ′xi + ui yi = y
si yi < y
en otro caso
[2]
Donde y i es la decisión de la comisión de depósito; y es la comisión legal máxima (0,6% anual del valor nominal del patrimonio del plan); β ′ es un vector de parámetros desconocidos de dimensión k;
xi es un vector que contiene todas las variables explicativas de la decisión de la comisión de depósito; ui son los residuos caracterizados por seguir una distribución normal. El Cuadro V contiene los resultados obtenidos al estimar el modelo anteriormente comentado. Así, al igual que ocurría con la comisión de gestión, la antigüedad y el poder de mercado del plan, no tienen un impacto significativo en la comisión de depósito establecida. A su vez, existe una relación positiva entre el volumen de patrimonio del plan y la comisión de depósito fijada por la Entidad Depositaria. Asimismo, los planes gestionados por grandes entidades gestoras soportan comisiones de depósito significativamente más elevadas. Esto podría ser resultado de deseconomías de alcance en la custodia y deposito del patrimonio. Resultados que coinciden con los alcanzados por Gil y Martínez (2003) para los fondos de inversión. Por otra parte, aumentos en la inversión media definida como el logaritmo neperiano del valor de la cuenta de posición por partícipe, contribuyen a incrementar significativamente la comisión de depósito. De este modo, los planes de pensiones más grandes tendrán una inversión media más elevada y, por lo tanto, una comisión de depósito superior. Esto puede ser a su vez consecuencia de la existencia de deseconomías de escala. Por el contrario, un aumento en la inversión media de la entidad gestora medida como el logaritmo neperiano del patrimonio perteneciente a cada entidad gestora por sus correspondientes partícipes contribuye a disminuir significativamente la comisión de depósito. Por tanto, las entidades gestoras que poseen partícipes con importantes volúmenes de inversión negocian comisiones de depósito más bajas. Finalmente, la naturaleza jurídica de la entidad depositaria (banco o caja) tiene un impacto poco significativo en la asignación de la comisión de depósito. 4. CONCLUSIONES El importante aumento que están experimentando los planes y fondos de pensiones, ha suscitado un gran interés entre la comunidad financiera en general. Así, sus repercusiones sociales y económicas han sido objeto de estudio tanto en un nivel internacional como en el ámbito español. aprobado por Real Decreto 304/2004 entra en vigor el 26 de febrero, la fuente de datos empleada mantenía las antiguas comisiones de depósito.
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No obstante, no tenemos conocimiento de que exista un trabajo de características similares, en un ámbito financiero, para los planes y fondos de pensiones en España. Por lo que el análisis presentado pretende aportar nuevas conclusiones sobre las comisiones cobradas a los planes de pensiones. En este sentido, los resultados obtenidos sugieren la existencia de diferencias significativas en las comisiones de gestión soportadas por los planes de pensiones según la naturaleza de la entidad gestora y en función del patrimonio gestionado. Así, las entidades gestoras pertenecientes a un grupo bancario o a una caja fijan comisiones de gestión más elevadas, mientras las entidades gestoras integradas en un grupo asegurador mantienen comisiones de gestión más bajas en los planes de pensiones que administran. No obstante, a la hora de interpretar estos datos debemos tener en cuenta que aproximadamente un 80 por ciento de las entidades gestoras cobran el porcentaje máximo legalmente establecido. Por otra parte, los partícipes cuyos planes de pensiones poseen patrimonios más elevados soportan una comisión de gestión más baja. Los resultados obtenidos para la comisión de depósito explican las diferencias entre dichas comisiones en función del tamaño del plan, del tamaño de la entidad gestora, así como según el número de partícipes del plan y de la entidad gestora. Por consiguiente, los partícipes de los planes de mayor tamaño, así como aquellos donde la administración y gestión la desempeñan las entidades gestoras de mayor tamaño, soportan significativamente mayores comisiones de depósito, lo que sugiere la existencia de deseconomías de alcance. Por otra parte, los planes de pensiones con mayor número de partícipes pagan una mayor cuantía en concepto de comisión de depósito, mientras las entidades gestoras con mayor número de partícipes reciben descuentos de la entidad depositaria que se traducen en menores comisiones de depósito. De lo comentado en los párrafos anteriores, podemos concluir que el nivel de comisiones que soportan los partícipes de planes de pensiones individuales de la categoría de renta variable es elevado. Por tanto, el límite legal máximo establecido para dichas comisiones no contribuye a la formación de precios en un mercado de competencia perfecta. Por ultimo, cabe destacar que si bien el análisis presentado únicamente aporta evidencia empírica sobre los planes de pensiones individuales en la categoría de renta variable, existe la intención de ampliar dicho estudio al resto de categorías propuestas por INVERCO: renta fija a corto plazo, renta fija a largo plazo, renta fija mixta, renta variable mixta, y garantizados.
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5. BIBLIOGRAFÍA Blake, D. y Timmermann, A. (2002): “Returns from Active Management in Internacional Equity Markets: Evidence From a Panel of UK Pension Funds”. UBS Pension Research Program, Discusión Paper Nº 4. London School of Economics. Blake, D.; Lehmann, B.N. y Timmermann, A. (1999): “Asset Allocation Dynamics and Pension Fund Performance”. The Journal of Business, Vol. 72, Nº 4, pp.429-461. Brinson, G.P.; Singer, B.D. y Beebower, G.L. (1991): “Determinants of Portfolio Performance II: An Update”. Financial Analysts Journal, Vol. 47, Nº 3, pp. 40-48. Brown, G.; Draper, P. y McKenzie, E. (1997):”Consistency of UK Pension Fund Investment Performance”. Journal of Business Finance & Accounting, Vol.24, Nº2, pp. 155-178. Cairns, A.J.G., (1995): “Pension funding in a stochastic environment: The role of objectives in selecting an asset–allocation strategy”. 5th AFIR International Colloquium 1, pp. 429–453. Chang, S.C.(1999): “Optimal pension funding through dynamic simulations: the case of Taiwan public employees retirement system”. Insurance: Mathematics and Economics, Nº24, pp. 187-199. Chang, S.C.; Tzeng, L.Y. y Miao, J.C.Y. (2003): “Pension funding incorporating downside risks”. Insurance: Mathematics and Economics. Nº 32, pp. 217-228. Christopherson, J.A.; Ferson, W.E. y Glassman, D.A. (1998): “Conditioning Manager Alphas on Economic Information: Another Look at the Persistente of Performance”. The Review of Financial Studies, Vol. 11, Nº 1, pp. 111-142. Coggin, T.D.; Fabozzi, F.J. y Rahman, S. (1993): “The Investment Performance of U.S. Equity Pension Fund Managers: An Empirical Investigation”. The Journal of Finance, Vol. 48, Nº3, pp. 10391055. Daykin, C.D., Pentikainen, T., Pesonen, M. (1994): “Practical risk theory for actuaries”. Monographs on Statisticsand Applied Probability, Vol 53. Devesa Carpio, J.E.; Rodríguez Barrera, R. y Vidal Meliá, C (2002): “Los costes de administración para el afiliado en los sistemas de pensiones basados en cuentas de capitalización individual: medida y comparación internacional”. Documento de Trabajo Nº 171/2002 de la Fundación de las Cajas de Ahorros Confederadas para la Investigación Económica y Social. Devesa, J.E; Martínez, M. y Vidal, C. (2000): “Análisis y valoración de los sistemas de pensiones reformados en Latinoamérica”. Documento de Trabajo WP-EC 2000-11 del Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas. Domínguez Barrero, F. (1999): “Fiscalidad del ahorro en la nueva ley del IRPF: ¿Un paso hacia la neutralidad?”. Hacienda Pública Española, Nº 149, pp. 115-136. Domínguez Barrero, F. (2003): “Régimen fiscal de la previsión social en la empresa: Incentivos existentes y equidad del sistema”. X encuentro de Economía Pública. Santa Cruz de Tenerife, 6 y 7 de febrero 2003. (Ponencia).
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Cuadro III
COMGES:
Comisión de gestión anual en tanto por uno sobre el patrimonio del plan de pensiones.
COMDE:
Comisión de depósito anual en tanto por uno sobre el valor nominal del patrimonio custodiado correspondiente a cada plan de pensiones.
ANT:
Logaritmo neperiano del número de años transcurridos desde que se crease el plan de pensiones.
LPEG:
Logaritmo neperiano del total de patrimonio administrado por la entidad gestora a la que pertenece el plan de pensiones.
RENT:
Rentabilidad anual de cada plan de pensiones expresada en tanto por uno.
LPAT:
Logaritmo neperiano del patrimonio correspondiente a cada plan de pensiones.
LTAM:
Logaritmo neperiano del patrimonio correspondiente a cada plan menos el logaritmo neperiano del número de partícipes de cada plan de pensiones.
LPPG:
Logaritmo neperiano del patrimonio administrado por cada entidad gestora menos el logaritmo neperiano del número de partícipes correspondientes a cada entidad gestora.
CONC:
Relación entre el patrimonio de cada plan de pensiones y el patrimonio total formado por los planes de pensiones.
GESBA:
Variable dummy que toma valor uno si la entidad gestora pertenece a un banco y cero en otros casos.
GESCA:
Variable dummy que toma valor uno si la entidad gestora pertenece a una caja y cero en otros casos.
GESO:
Variable dummy que toma valor uno si la entidad gestora no pertenece a un banco o a una caja y cero en el caso contrario.
GESDE:
Suma de la comisión de gestión y de la comisión de depósito.
DEPBA:
Variable dummy que toma valor uno si la entidad depositaria pertenece a un banco y cero en el caso contrario.
DEPCA:
Variable dummy que toma valor uno si la entidad depositaria pertenece a una caja de ahorro o cooperativa de crédito y cero en el caso contrario.
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Cuadro IV Análisis sobre la comisión de gestión cobrada en una muestra de planes de pensiones, sistema individual, del tipo renta variable. Los datos corresponden al momento 29 de febrero de 2004. Como la comisión de gestión máxima establecida es el 2% se ha aplicado un modelo Tobit mostrado en la expresión [1]. yi = β ′xi + ui yi = y
si yi < y
en otro caso
[1]
Donde y i es la decisión de la comisión de gestión; y es la comisión legal máxima (2% anual del valor de las cuentas de posición); β ′ es un vector de parámetros desconocidos de dimensión k; xi es un vector que contiene todas las variables explicativas de la decisión de la comisión de gestión; ui son los residuos caracterizados por seguir una distribución normal. La primera columna contiene el nombre de las variables en xi , la segunda y tercera columna corresponde al valor del coeficiente estimado y la probabilidad respectivamente.
Variable
Coeficiente P-value estimado ANT 0.0013 0.5678 COMDE 1.0158 0.0893 CONC 0.0666 0.4607 GESBA 0.0779 0.0062 GESCA 0.0793 0.0042 GESO 0.0767 0.0054 LPAT -0.0031 0.0243 LPEG 0.0007 0.4845 LPPG 0.0004 0.8857 LTAM -0.0023 0.1318 RENT -0.0132 0.3145 Log likelihood 40.4497 Número observaciones 82 Observaciones censuradas 65
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Cuadro V Análisis sobre la comisión de depósito cobrada en una muestra de planes de pensiones, sistema individual, del tipo renta variable. Los datos corresponden al momento 29 de febrero de 2004. Como la comisión de depósito máxima establecida es el 0,6% se ha aplicado un modelo Tobit mostrado en la expresión [2]. yi = β ′xi + ui yi = y
si yi < y
en otro caso
[2]
Donde y i es la decisión de la comisión de depósito; y es la comisión legal máxima (0,6% anual del valor nominal del valor de las cuentas de posición); β ′ es un vector de parámetros desconocidos de dimensión k; xi es un vector que contiene todas las variables explicativas de la decisión de la comisión de depósito; ui son los residuos caracterizados por seguir una distribución normal. La primera columna contiene el nombre de las variables explicativas en xi , la segunda y tercera columna corresponde al valor del coeficiente estimado y a la probabilidad respectivamente.
Variable
Coeficiente P-value estimado ANT -0.0005 0.4902 COMGES 0.3793 0.0083 CONC 0.0072 0.7607 DEPBA -0.0149 0.0956 DEPCA -0.0146 0.0929 LPAT 0.0005 0.0460 LPEG 0.0005 0.0385 LPPG -0.0017 0.0261 LTAM 0.0010 0.0310 RENT 0.0003 0.9306 Log likelihood 194.1547 Número observaciones 82 Observaciones censuradas 32
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